核心观点: 我们领先子市场的认识:(1)我们在资本市场第一个提出公司“业务转型,业绩拐点”逻辑(2013年3月6日深度报告),当时给予公司的2013年业绩预测大幅高于市场一致预期,公司最终业绩基本符合我们预期。(2)2014年1月份我们连续发布4篇报告重点推荐公司,推荐逻辑为“智城落地,激励出台,业绩持续高增长”,当时我们给出全市场最高的目标价(20元),最终公司当月最高股价20.85元,当月涨幅40%。(3)2014年5月28日起我们再次发布跟踪报告及行业深度报告推荐公司,逻辑为“智城落地,智慧医疗跨越发展”。与市场不同之处在于:我们认为公司智慧医疗业务的爆发增长,商业模式创新带来的业绩订单持续高增长有可能再超市场预期,公司智慧医疗业务属性理应给予更高的估值,强烈推荐。 公司未来业绩高成长的逻辑:在咨询引领、智能基石、节能推选、医疗先行战略框架下,公司战略、业务结构、收入结构转型依次推进,业绩将持续高增长。(1)智慧城市商业模式快速落地。智城模式较好的契合了政府政绩/国资增值及企业借力发展的双重需要,且较好地解决了智城建设的资金瓶颈。目前智城公司已落地4个,在做咨询及顶层设计的城市7个以上(公司网站数据),我们预计未来2-3年公司智慧城市落地数量有望超过10个,若每个城市贡献培育2-3年后净利润达到2000-3000万,则智城业务净利润有望达到2-3亿元。(2)智慧医疗跨越发展,后续商业模式创新空间巨大。公司智能医疗的核心竞争力在于“智能(弱电)+绿色(节能)+信息化(高效管理)”三位一体,今年以来已公告订单较去年全年增长70%以上。若未来在商业模式上若依托医疗、养老智慧平台及终端数据,拓展大健康产业链;在融资模式上进行BT、买方信贷等创新,未来智慧医疗业务将实现更大的突破。(3)节能、咨询及软件服务、智能交通等业务有望快速增长。(4)股票激励设定高增长底线,若达到7%、8%、9%的扣非后加权ROE条件,我们测算2014-16年扣非后净利润增速应分别达到70%、30%、29%。 公司未来估值提升的逻辑:(1)智慧城市业务今年将进入落地元年,根据第一批智慧城市试点城市与国家住建部的创建协议,验收一般为2015-16年,订单将批量落地,行业景气度向上。我们测算建筑智能节能市场、基础设施智能化及智慧民生建设三大细分市场到2018年建筑智能化市场总规模将达到1.9万亿,CAGR达17.86%。(2)随着公司智慧医疗业务占比快速增长(我们预计未来2-3年净利润贡献有望达到一半左右),公司估值理应向智慧医疗板块看齐,卫宁软件、尚荣医疗等8家可比公司2014年wind预测PE达56倍(整体法).公司估值仍有较大提升空间。 风险提示:宏观经济波动风险、应收账款风险等。 盈利预测、估值及投资评级:我们预测2014~16年EPS为0.18/0.29/0.41元,且后续业绩有持续超预期可能。目标价11.60元(对应15年40倍PE),维持“推荐”评级。

有别于市场,我们认为公司基本面正发生积极变化:(1)产业布局及商业模式不断突破,不存在成长天花板。公司已搭建起“硫回收(石化+煤化工+油品升级)+耐硫变换(产品+工程)+能源净化/气化”的大能源环保业务架构,拟进军污水处理和石化B2B电商,市场空间广阔。(2)青岛联信业务结构及成长逻辑类似于三聚环保,产业链不断延伸。(3)基本面超预期点较多,“内生+外延”、“国内+海外”并举。(4)公司治理及管理正在发生积极变化。(5)公司作为环保业务占比80%以上的纯正环保股,盈利能力、成长性、现金流等指标好于大气治理板块平均水平,但估值低50%以上,存在较大修复空间。 市场前景:(1)石化/煤化工硫磺回收未来五年市场规模约55亿元/年,新型煤化工硫回收增速较快,CAGR达39%。(2)催化剂整体市场近千亿,其中脱硫催化剂约百亿规模,耐硫变换催化剂市场数十亿,炼油/煤化工催化剂仍是主要目标市场。预计2016年将是催化剂更新高峰,CAGR20%。(3)油品升级改造总投资约3000亿元,2014年柴油升级国四标准需要近百亿投资。(4)未来五年石化/煤化工污水处理总投资约1600亿元,2018年达到360亿元规模,CAGR14%。 公司未来成长驱动因素:(1)传统硫回收业务持续增长。新型煤化工2014年起将进入订单高峰;油品升级改造步伐加快,公司全面参与油品生产装置加氢/催化裂化/重整/分馏等前端工程环节和硫磺回收装置后端工程环节,分享3000亿元大蛋糕;海外市场拓展可期,开辟硫回收新蓝海。(2)催化剂业务快速拓展。青岛联信逐步从耐硫变换催化剂拓展至整个耐硫变换工艺包,从单一催化剂延伸至脱硫剂、净化剂等领域,同时积极向煤气化领域拓展。(3)围绕环保核心不断拉长产业链。酸性水处理向工业水处理延伸,耐硫变换工艺向耐硫变换工程领域拓展,从耐硫向净化、气化领域拓展,形成“工程+产品”、“硫回收+非硫”的均衡布局。(4)参股设立上海志商B2B平台,拟打造石化行业的“上海钢联”。 风险因素:(1)研发技术风险;(2)市场竞争加剧风险;(3)工程总承包业务风险;(4)海外市场拓展风险。 盈利预测与估值。我们预测公司2014/15/16年EPS分别为0.51/0.68/0.91元,3年净利润CAGR达35%,作为以硫回收、耐硫脱硫催化剂等为主营业务的纯正环保股,我们认为给予14年30倍PE较为合理,对应15.30元目标价,首次给予“买入”评级。

1.事件 公司6月3日发布公告:公司同云南建工水利水电建设有限公司就云南省临沧市人民医院青华医院建筑智能化设备采购、安装工程项目签订施工合同,合同金额为人民币6,297.54万元,占公司2013年度经审计营业总收入的8.12%。截至公告日,公司2014年累计中标绿色智慧医疗业务项目金额14,777.02万元,占2013年累计中标绿色智慧医疗业务项目金额的171.78%。 2.我们的分析与判断 (一)智慧医疗实现跨越式发展,后续商业及融资模式创新值得期待 (1)延华智能医疗的核心竞争力在于“智能(智能)+绿色(节能)+信息化(高效管理)”三位一体,拥有数十个项目的经典案例,其中临沧市人民医院青华绿色智慧医院是全国首个国家级医院类绿色建筑示范工程项目,部分医院正积极创建国内首个医院类绿色建筑三星级认证、第一个医院类绿色建筑二星级认证。公司执行总裁、医疗事业部总经理曾担任浙江联众董事总经理。在项目具体设计中,公司对ICT基础设施进行整体规划,满足医院将来10~20年的扩展需要;集成了智能建筑管理、医疗信息化、医疗机电设备管理、医院节能监控四大功能;应用系统可以通过统一外部系统接口对外进行数据交换或联网运行,例如加入区域医疗卫生系统统一运行。(2)我们判断公司全年智慧医疗订单及业绩将实现跨越式增长。(3)公司未来在商业模式上若依托医疗、养老智慧平台及终端数据,拓展大健康产业链;在融资模式上进行BT、买方信贷等创新,未来智慧医疗业务将实现更大的突破。 (二)智城模式落地,2014年订单业绩将爆发增长 经过公司近两年在智慧城市领域的全国化布局,我们判断2014年将是公司订单及业绩落地爆发年。(1)智城模式订单及业绩落地:根据公司所涉足城市的智慧城市业务体量,我们预计2014年武汉智城(1.0版,合资公司做工程业务)新签订单及翻倍以上增长;海南智城(2.0版,参股公司参与运营)预计可实现盈利;遵义智城、贵安智城(3.0版,合资公司从顶层设计开始参与)预计可贡献较大体量订单。(2)通过商业模式创新及资金带动,智慧医疗、智能交通、建筑节能、咨询及软件服务等业务有望快速增长。(3)股票激励加速业绩释放,增发后资金实力显著增强,为外延布局扩张创造条件,我们预计公司未来三年业绩将持续高增长。 (三)限制性股票授予将促业绩加速增长 我们认为,此次激励对象范围广、解锁条件高。对于公司管理团队做大市值,加速业绩释放具有重要意义。 (1)行权条件:相当于2014-16年扣非后净利润增长分别达40.0%、28.6%、22.2%。考虑到2013年扣非后ROE仅为5.8%,若达到7%、8%、9%的扣非后加权ROE条件,我们测算2014-16年扣非后净利润增速应分别达到70%、30%、29%。 (2)激励成本及影响测算:首次授予限制性股票成本3,893.74万元,其中2014-2017年1,380.86/1,600.46/715.02/197.40万元,对EPS影响分别达0.037/0.042/0.019/0.005元,分别占我们预测公司14-16年EPS的20.4%、15.0%和4.7%。 3.投资建议 我们预测2014~16年EPS为0.18/0.29/0.41元,且后续业绩有持续超预期可能。综合考虑行业估值及公司处于持续高增长阶段,目标价11.60元(对应15年40倍PE),维持“推荐”评级。 4.风险提示 宏观经济波动风险、应收账款风险等。

1.事件 公司5月28日发布公告:完成限制性股票授予。(1)授予日:2014年5月27日。(2)授予价格:3.39元/股。(3)授予数量:拟授予总量1187.13万股;其中首次拟授予数量1069.53万股,预留份额117.6万股。(4)股票来源:向激励对象定向发行人民币普通股股票。(5)解锁业绩条件:以2013年为基准年,首次、第二次、第三次解锁业绩条件为公司2014年度、2015年度、2016年度净利润较2013年度净利润增长率不低于40%、80%、120%,扣非后ROE分别不低于7%、8%、9%。在解锁期内按每年30%:30%:40%的比例分批逐年解锁。 2.我们的分析与判断 我们于2013年3月6日在资本市场第一个提出公司“业务转型、业绩反转”的逻辑,并先后发布公司深度报告、跟踪报告8篇,目前公司发展态势已基本验证我们当时的判断。 (一)限制性股票授予将促公司业绩加速增长 我们认为,此次激励对象范围广、解锁条件高。对于公司管理团队做大市值,加速业绩释放具有重要意义。 行权条件:相当于2014-16年扣非后净利润增长分别达40.0%、28.6%、22.2%。考虑到2013年扣非后ROE仅为5.8%,若达到7%、8%、9%的扣非后加权ROE条件,我们测算2014-16年扣非后净利润增速应分别达到70%、30%、29%。 激励成本及影响测算:首次授予限制性股票成本3,893.74万元,其中2014-2017年1,380.86/1,600.46/715.02/197.40万元,对EPS影响分别达0.037/0.042/0.019/0.005元,分别占我们预测公司14-16年EPS的20.4%、15.0%和4.7%。 (二)智城模式屡结硕果,2014年将是落地年 经过公司智慧城市的全国布局,我们判断2014年将是公司订单及业绩落地年。(1)智城模式订单及业绩落地:根据公司所涉足城市的智慧城市业务体量,我们预计武汉智城(1.0版,合资公司做工程业务)新签订单翻倍以上增长;海南智城(2.0版,参股公司参与运营)预计可实现盈利;遵义智城、贵安智城(3.0版,合资公司从顶层设计开始参与)14年可贡献较大体量订单。(2)通过商业模式创新及资金带动,节能、咨询、智慧医疗、智能交通等业务有望快速增长。(3)增发后资金实力显著增强,为外延布局扩张创造条件,股票激励加速业绩释放,我们预计公司未来三年业绩将持续高增长。 3.投资建议 我们预测2014~16年EPS为0.18/0.29/0.41元,且后续业绩有持续超预期可能。综合考虑行业估值及公司处于持续高增长阶段,目标价11.60元(对应15年40倍PE),首次给予“推荐”评级。 4.风险提示 宏观经济波动风险、应收账款风险等。

市政园林业务拐点已基本确认。公司27 日发布13 年年报:实现营业收入42.97 亿元,同比增加34.59%。地产业务新签订单保持平稳增长,四季度施工进度加快,全年实现地产施工收入近30 亿元。市政园林经整固已初现成效,落地速度加快,13 年实现营收超10 亿元。聊城徒骇河景观工程、潍坊市滨海经济开发区,潍坊白浪河入海口生态示范带、兴业环城大道等市政工程业务进展顺利并确认收入。12 年签订的从化城乡园林景观项目在13 年3 季度确认收入,14 年2 月新签市政大单广东五华县琴江流域景观BT 项目也在4 季度落地并顺利施工(表2),助推13 年营收增长出现拐点。 所得税率与规模提升带来的费用率下降促使业绩增长平稳。公司13年实现归母净利润3.99 亿元,同比增长33.97%,略高于我们之前预期,我们认为主要是公司规模增长使期间费用率及所得税率有所下降使净利润增幅较快。公司综合毛利率回落3.16pct 至23.36%,工程毛利率下降1.61%,设计业务毛利率降幅达11.86%,我们认为主要是去年设计人员大幅扩招而业务增长较为平缓所致。14 年随着市政工程业务的顺利推进及设计业务的回暖,毛利率将趋于平稳。 公司经营现金流净额在14 年Q4 实现单季转正。公司14 年Q4 实现过去8 季度经营现金流净额首次转正,我们判断主要是由于付现比的下降幅度大于收现比的下降幅度所致(图3、图4)。公司应收账款占收入比为33.99%,较去年同期回落0.21pct,我们认为在市政园林BT 业务持续开展的前提下,业务的加速扩张必然导致现金流量表的恶化。我们预计公司将在14 年上半年大概率启动再融资进程,顺利配合市政工程业务拓展,使公司迎来新一轮加速成长期。 园林行业迎来黄金发展期,利好棕榈等行业龙头市占率的持续提升。 国务院13 年7 月常务会议提出重点任务包含加强生态环境建设,提升城市绿地蓄洪排涝功能;我们判断园林景观建设在国家层面受到认同与鼓励,有望迎来行业规模的高速增长期,并利好棕榈等行业龙头不断提升市占率,加速公司的业绩成长,提升长期估值水平。 盈利预测与评级。根据行业近况与预计在手订单情况,我们略有修正公司盈利预测;预测公司2014~16 年EPS 分别为1.18 元、1.81 元、2.74 元。给予公司14 年25 倍估值,目标价29.5 元。 风险提示:市政园林业务进度不达预期,应收账款大幅增加。

增发启动揭示公司扩张加速,新一轮成长再启程。公司3月27日发布非公开定增预案:公司拟向不超过10名投资者发行不超过8,707.74万股募集资金净额105,727.88万元,增发底价为12.66元,募集资金将分别投向佛山狮山镇博爱湖建设BT工程、区域营运中心建设、苗木基地建设、信息系统建设、补充流动资金等5个项目。公司同时公告董事长涂善忠将认购定增股份且不低于10%,且承诺发行结束后36个月内不转让此次认购定增股份。公司上市后首次启动再融资说明公司已驶入成长快车道,在市政园林领域拓展的大背景下,公司提前启动再融资有助于后续市政园林项目施工的顺利展开,把握先机,在加速扩张的同时保持资产负债表和现金流量表的稳健。 核心战略标准化、专业化、信息化夯实长期增长基础。公司通过“三化”夯实长期增长基础,战略复制装饰龙头金螳螂上市初期路径,有望成为园林行业引领者。(1)加强设计工序专业化和施工方案研发,提质降耗,提高产能周转率;(2)布局研发,提高苗圃培植、机械化施工水平,加快施工材料与流程工厂化、标准化,缩短项目工期;(3)提高信息化精细化管理水平,设计施工资源模块化,建立人才与技工长期培养体系。 股权激励完善,管理整固与创新模式奠定新一轮成长期。13年公司地产园林新签订单稳健增长,市政园林拓展取得重大突破,13年实现营收0.86亿元。设计实力大幅增强,先后收购城建达90%股权与泛亚国际34%股权,设计产业链初具雏形。区域扩张持续推进,报告期新设北京、上海、成都等13个分公司,全国布局基本完成。公司管理标准化、精细化,工序专业化、模块化将为规模扩张和效率提升奠定基础。公司大客户战略有助于订单平稳并平滑业绩波动,同时在市政领域创新出“政府+产业基金+地产企业+园林企业”新模式。报告期内股权激励方案顺利获批并实施:隐含未来4年净利复合增长需达31.6%。公司在手资金充足、加杠杆的能力与动力皆备,期末资产负债率35.85%、货币资金14.12亿元,有望在新一轮扩张中占得先机。 盈利预测及投资评级:基于公司战略规划和近期的在手订单情况,我们微调了公司盈利预测,预计2014/15/16年EPS分别为0.73/1.00/1.41元,未来3年CAGR37.14%,根据行业可比估值及公司成长性,给予14年30倍PE,目标价21.9元,维持“买入”评级。

投资要点: 规模效益同步提升,业绩好于预期。2013年公司实现营业收入5604.4亿元、归属于母公司股东净利润93.7亿元,YOY+15.8%/26.9%,EPS0.44元,好于我们及市场预期。业绩增长主要来自于收入增长(贡献15.8pct)及期间费用率下降(贡献10.7pct)。 新签订单快速增长,庞大在手合同保障持续增长。2013年公司新签订单9296.5亿元,YOY+27.2%。基建/勘察设计咨询/工程设备制造/房地产新签合同YOY+36.3%/27.5%/7.6%/27.7%,其中,基建中铁路/公路/市政/城轨新签订单YOY+72.6%/41.4%/21.4%/13.4%。期末未完成合同额17,152.5亿元,YOY+31.8%,合同收入比达3.1倍。 盈利质量稳步提升,现金流状况明显好转。公司2013年综合毛利率10.46%,同比下降0.33pct;除勘察设计毛利率提升0.6pct外,其他业务毛利率均有所下降,其中基建因保工期、变更索赔滞后等毛利率下降0.3pct。三项费用率为5.05%,同比下降0.64pct;销售费用率同比基本持平,管理费用率/财务费用率分别受益于管理改善及融资成本下降而同比下降0.34/0.29pct。收现比0.97,同比提高0.03;经营净现金流79.97亿元,我们判断一方面是铁路等收款状况明显好转,同时公司加强管理应收款项专项清收活动取得较好成效。 基建仍面临较大发展空间,公司二次创业将实现更大发展。铁路、公路建设将保持较大规模,2014年国家铁路将安排固定资产投资6300亿元,《国家公路网规划(2013-2030年)》为公路建设带来新空间。新型城镇化将拉动公共交通、管网、污水和垃圾处理、生态园林等基础设施建设。公司表示将在“十二五”后三年将围绕“推进两大转变,实现二次创业”,以开展管理提升活动为契机,全面推进产业、产品、组织、人员结构优化升级,推动公司实现更好更持续地增长。 风险因素:铁路基建投资下滑风险、海外风险等。 盈利预测、估值及评级。预测2014/15/16年全面摊薄EPS分别为0.50/0.56/0.62元(CAGR达12.1%)。当前价2.74元,对应2013/14/15年PE分别为5/4/4倍,PB分别为0.6/0.5/0.5倍。综合考虑行业估值及公司增长情况,给予2013年8倍PE,对应目标价4.00元,维持“买入”评级。

事项: 继19日公司与五色海环保签署战略合作框架协议,通过传感器拓展物联网布局大数据及社区服务。公司20日晚再次公告与齐家网信息科技股份有限公司签署战略合作协议:将共同成立合资公司拓展公共建筑装饰的互联网运营,利用双方各自优势推进建筑装饰电子商务行业标准、创新设计新模式,开展装饰行业电子商务培训等领域的发展。通过互联网电商平台加快拓展公共建筑装饰业务。 简评: 商业运营模式再升级,公装互联网电商平台加快装饰业务区域扩张。公司在装饰产业链中的品牌优势有助于互联网运营模式升级,且可利用自身设计与资金优势进行管理输出,加快齐家网成熟网上平台运营体系的标准化和精细化,同时加强线下实体店开拓。我们认为公司战略布局电商平台将大大加快装饰业务的渠道下沉,进军中低端装饰市场。经营模式的重构有助于提高品牌力,互联网电商平台有助于加快公司区域扩张,基于主业优势快加速提高装饰业务市占率。 齐家网为国内领先家装互联平台。齐家网目前业务遍及全国32个城市,拥有400余万会员与36,000名供应商 2010-2012年网站交易额分别为62/115/200亿,通过“B+BtoC”模式,构建家装互联网平台。 公司与齐家网合作将创新拓展公装互联运营模式。公司和齐家网规划在如下领域开展合作:(1)双方共同成立一家电子商务公司,依托齐家网现有平台和模式,创新型地快速拓展建筑装饰行业公共装饰市场的互联网运营新领域。(2)亚厦股份将移植自身在设计、施工、安装、部品部件加工、工程监理等方面的检测标准到电子商务平台中,制定电子商务建筑饰行业新标准。(3)推进室内设计图库模数化、效果图云渲染、施工图智能化等模块、系统的建设;依托云计算平台和资源,创造室内设计新模式,开创“所见即所得”的新型电商体验平台。 (4)通过电子商务平台,充分利用社会资源,开放设计、施工、监理等模块,大幅度释放产能。 (5)开展电子商务知识培训。 盈利预测与估值:我们认为公司互联电商平台业务拓展将驱动业绩和估值的双重提升。预测公司2013/14/15年EPS分别为1.41/1.84/2.49元,给予14年20 倍PE,目标价36.8元,维持“买入”评级。

事项 公司3月19日晚发布公告称,公司与上海五色海环保科技有限公司(以下简称“五色海环保”)签署战略合作框架协议,公司拟以不高于1200万元自有资金对五色海环保进行增资,增资后持股比例为20%;双方将基于室内空气检测等环保产品在绿色智能家居、合同能源管理等方面建立战略合作。 简评 五色海环保依托环境监测单品,基于大数据拓展EMC及社区服务,基于传感器拓展物联网,重要意义可比Goole收购Nest。五色海环保目前拥有专利产品“醛无忧”醛检测仪(利用电化学传感技术,同时拥有App平台),以及PM2.5、温度、湿度等室内环境监测产品,是海尔集团、星星集团等大型家电企业的智能家居产品及技术合作方。我们判断,该公司未来发展方向是:(1) 在室内环境监测产品的基础上,将实时获取的空气质量、温度、湿度等数据上传云端,可向后拓展至建筑EMC及社区服务;(2)基于自主研发的低功耗自组网芯片传感器,实现数据、操控、应用互联,拓展至物联网应用领域。Google收购的Nest不仅可实现掌控、调节、改善居室环境,且向第三方开放接口,允许第三方创建软件、硬件、服务等并将其和自动调温器连接在一起,利用Nest检测、调整房间各家电设施实时运行情况。我们判断公司收购五色海后的业务拓展思路与此相通。 三驾马车介入智能建筑:集成安装、数据检测、后数据处理。公司后期将通过外延式扩张发展智能建筑安装、数据检测器/传感器研发,云数据分析处理等三个细分领域布局智能建筑业务:前期将通过建筑智能设计、安装延伸装饰产业链上下游,布局绿色智能建筑市场。中长期战略则通过智能建筑软硬件协同发展奠向物联网及云服务领域拓展。公司将生产传感器作为装饰产品标配,通过数据检测收集温度等相关数据,并利用“大数据”和“云服务”平台向业主提供绿色建筑装饰整体解决方案,并由此介入到个性化物业服务、养老看护服务和健康监测市场,以互联网为手段转换建筑产业盈利模式,从单纯的装饰承包商向建筑方案设计工程总包、后期运营服务转型。(详见我们3月6日外发公司向智能家居转型深度报告) 盈利预测和估值:我们认为公司智能家居业务拓展将带来业绩估值的双升。预计公司2013/14/15年EPS分别为1.41/1.84/2.49元,给予14年20 倍PE,目标价36.8元,维持“买入”评级。

报告要点: 公司13年业绩同增31.32%,完全符合我们预期。公司3月17日发布2013年年报,13年实现营业收入16.27亿元、归属上市公司净利润1.86亿元,同比分别增长38.05%、31.32%;实现EPS0.59元,完全符合我们之前预期。公司同时预告14年Q1业绩预增区间为15-35%。分季度看,2013 Q4实现营收7.30亿元,同比/环比增幅分别为73.12%/110.75%,季度营收占全年比例创新高至44.87%;实现净利润0.65亿元,同比/环比增幅分别为45.37%/110.75%。我们判断公司四季度业务进度与结算顺利,收入确认与结算明显加快。 营改增使公司综合毛利率回落7.83个百分点。2013实现综合毛利率29.00%,比去年同期降低7.83pct,我们判断主要是由于去年四季度以来营改增原因导致营收基数缩减所致。报告期内销售费用率分别降低0.94pct 至2.92%,规模效应持续显现。管理费用率则略升0.09pct至11.23%,主要是股权激励费用摊销股权激励费用与研发费用增加所致。财务费用率降至1.78%则由募集资金及BT 项目确认利息收入共同导致。同期资产减值损失仅2451.58万元,大幅同降51.07%。我们判断公司异地布局略有放缓以及BT 项目逐渐进入回购期是上述费用率下降的主因,回款加快也使资产减值损失率趋势向下。 盈利质量大幅改善,经营现金流净额同增216.19%。公司13年实现经营现金流净额2.85亿元,同比增长216.19%,上市以来首次在年内第三季度实现转正;2013年3季度收现比达95.94%,同比提高34.6pct,盈利质量大幅改善。主要缘于公司加快结算节奏及BT 项目进入回款期,四季度有望延续这一趋势。 战略并购、区域扩张及新业务拓展驱动未来持续成长。公司3月18日公告以18.76元/股非公开发行10,114,349股全资收购陈大庆等33名自然人持有的淮交院公司100%股权,淮交院主营公路与市政设计业务,且承诺2014-18年度净利总额达20,325万元,CAGR22.81%。我们认为公司通过并购及新设网点进行全国化布局的战略未变,预计未来省外收入将步入快速增长轨道。 盈利预测与估值。预测公司2014/15/16年EPS 分别为1.01/1.32/1.72元,3年净利润CAGR 达30.7%,考虑公司轻资产属性及成长性,给予14年25倍PE 较为合理,目标价25.25元,维持“买入”评级。

建筑智能节能新兴行业龙头。公司业务规模已跻身建筑智能节能行业第一梯队。公司是全国仅有的几家地铁综合监控系统工程服务商之一,在高星级酒店智能系统工程市占率全国第一。建筑节能行业领先,以合同能源管理模式开展的建筑节能业务量位居全国前列,城市能源监测管理平台系业内首创,参与起草5 项国家标准。 建筑智能节能市场规模超万亿且持续快速增长。新型城镇化建设、节能减排政策、民生及消费需求共推行业快速增长。我们预计至2018年建筑智能市场规模将达1.05 万亿,2014-2018 年CAGR15%;其中医院/数据中心/轨道交通智能化市场至2020 年将分别达479/205/294亿元。预计“十二五”期间节能改造年均投资约为4068 亿元。“大行业、小公司”市场格局下,龙头上市公司市占率将持续快速提升。 聚焦智能节能主业,创新商业模式,内生外延并举,细分市场龙头地位初步确立,全国化区域布局日趋完善。公司通过战略联盟、并购等方式,初步形成包括前端绿色建筑设计咨询、中端建筑智能化、节能(中央空调+强电)、后端投资运营等全产业链服务能力,并在轨道交通、酒店、大型公建、医院、数据中心等细分市场建立起龙头竞争地位。以“技术+金融”的业务模式,重点拓展智能建筑、建筑节能、智慧医疗、智慧数据中心等新兴细分市场。创新商业模式,工程+服务+运营,技术+金融,以合同能源管理开展的建筑节能业务居行业前列,设立深圳前海融资租赁公司,后续类似创新将驱动超常规发展。 增发助力公司二次腾飞,我们判断公司后续增长驱动力主要在于新业务拓展、商业模式创新及外延扩张。(1)公司后续在轨道交通、智慧医疗、智慧数据中心、建筑节能等细分领域将快速增长。(2)公司深圳前海金融租赁公司可实现低成本高杠杆的融资,后续若通过投资带动,可实现规模能级的快速提升。(3)此次增发拟募集7.68 亿元,成功实施后资金实力大大增强,公司在预案中表示将依托资本市场平台,从横向、纵向寻求产业投资并购整合机会,实现跨越式增长。 风险提示:宏观经济波动风险,应收账款风险等。 盈利预测和估值。预测公司2014/15/16 年EPS 分别为0.60/0.90/1.30元,考虑增发摊薄后EPS 分别为0.49/0.74/1.07 元。考虑到公司龙头地位及高成长性,结合行业估值情况,我们给予公司24 元目标价(对应14 年 40 倍PE,1.5 倍PEG),维持“买入”评级。

事项:公司3月11日发布公告,与内蒙古康乃尔签订30万吨/年煤制乙二醇EPC合同,履行期限约22个月,合同价格为固定总价,暂定共计37亿元。 简评: 公司此次新签订单为2 月份设计订单转总包,符合我们此前判断。公司在煤制乙二醇领域独步青云,后续订单值得期待。鉴于乙二醇进口依赖度高、煤制乙二醇单体投资小、效益好,近两年煤制甲醇、合成氨项目转向乙二醇趋势明显。从新疆天业一期项目运行情况看,公司煤制乙二醇工业化是最成功的。目前公司已签煤制乙二醇项目已达7套,我们判断公司未来在国内煤制乙二醇的市占率将达到1/3-1/2。 充足合同保障业绩高增长,14 年新签合同有望再创新高,公司已获设计订单的苏新能源、中电投等EPC 有望取得大单。公司煤制乙二醇/天然气/烯烃芳烃/煤制油/污水处理及海外项目储备充足,预计2013 年新签订单80 亿元,期末在手合同约150 亿元。鉴于2013 年集中发放路条的煤化工项目今年起陆续进入招标期,海外市场空间亦十分广阔,我们判断2014 年订单大概率好于2013 年。 业绩最坏时刻已过,总经理增持释放低估信号。我们判断公司14 年业绩增速将确定性反转向上:全年新签订单总量大幅增长;黔西乙二醇改签闭口合同,新汶项目资金问题得以解决,主要项目结算进度有望加快;低毛利项目基本消化完毕。公司总经理近期增持30 万股,释放公司价值低估重要信号。 产业政策或将出台,公司后续煤化工订单仍将爆发增长。(1)政策层面,预计国家能源局对煤制油、煤制气指导意见等政策文件最快两会后将正式发布。(2)项目进度或超市场预期。根据我们渠道调研情况,苏新能源煤制气 EPC 项目预计最快将在14年 4 月发标,其他进展较快的项目还有中电投霍城煤制气,河南龙宇准东煤制气,内蒙矿业煤制气,兴盟能源煤制气、北控鄂尔多斯煤制气等。我们预计大规模招标高峰将在 14 年中。 盈利预测、估值及投资评级。我们预测公司2013/14/15 年EPS分别为0.53/0.80/1.19 元;鉴于公司14 年业绩有望重返快增长通道,我们认为可给予公司2014 年30 倍PE,对应目标价24.00 元,维持“买入”评级。

业绩翻番增长,主要来自收入增长(贡献28.8pct)、毛利率提升(贡献0.4pct)及非经常性损益(贡献60.1pct)。我们于13年3月在市场上第一个提出公司“业务转型、业绩反转,并预测13年业绩增长翻番”。公司2013年营业收入7.76亿元,YOY+28.83%;归属于母公司股东的净利润3763万元,YOY+114.24%。业绩增长主要来自于:(1)武汉、三亚等智城业务快速落地,全国区域中心拓展,智慧建筑/医疗/交通/节能/咨询齐头并进,带动新签订单快速增长(预计期末在手合同约5.4亿元,锁定我们预测14年收入的51%);(2)节能、软件咨询等高毛利率业务迅猛增长,拉动整体毛利率提升(节能/软件毛利率分别达45.65%/59.34%,收入YOY+178.65%/+137.92%)。(3)坏账准备计提会计政策变更、政府补贴等非经常性损益贡献。 东方延华、武汉智城、普陀小贷三家公司业绩占比达55%,公司收益质量、现金流状况均显著改善,未来业绩储备充足。(1)尽管公司智慧医疗、节能、软件咨询毛利率均有所下降,但考虑到外地智慧医院处于开拓及结算初期,节能从设计咨询转型“设计咨询+工程服务”,软件与咨询从纯咨询转型“咨询+软件服务”,三块业务未来均将快速增长,且毛利率存改善空间。(2)现金流状况继续改善且远好于同业:收现比1.07(去年1.00),应收账款/营收14.2%(同比下降8.2pct);盈利能力、营运周转均有改善;(3)项目储备充足、收入确认稳健,合同能源管理等在建项目即将进入效益分享期。 深耕细作,2014年仍将高速增长。(1)智城模式加速扩张,武汉进入收获期,三亚、遵义贡献增量。(2)通过商业模式创新及资金带动,节能、咨询、智慧医疗、智能交通等快速增长。(3)增发后资金实力显著增强,为外延扩张创造条件,股票激励加速业绩释放。 盈利预测、估值及投资评级。我们预测2014~16年EPS为0.35/0.50/0.70元。综合考虑行业估值及公司处于持续高增长阶段,目标价20.00元(对应15年40倍PE),维持“买入”评级。

布局智能家居业务,向建筑总包商、集成商转型。公司2 月28 日公司同时公告出资5000 万现金设立绿色智能家居子公司,进军智能化安装工程、电子自动化工程安装服务等新兴细分领域。我们认为公司战略布局智能家居业务的原因:(1)公司来自智能建筑(智能酒店、智能公共空间、智能家居)的业务需求及订单近年增幅日益明显,智能家居及智能建筑市场趋势向上拐点已初步显现。(2)公司作为公共建筑装饰业龙头之一,客户群存量规模巨大,而智能建筑客户与装饰高度重叠,布局智能业务可满足客户多方位需求,并有助于公司向集成商、总包商转型。(3)装饰处于建筑土建后期产业链环节顶层,近年装饰部品部件智能化比例不断提高,智能建筑80%以上部分都需要进行二次定制和施工安装,因此装饰行业具备天然的平台优势,整合能力,也是建筑智能安装各细分领域的总入口。 三驾马车介入智能建筑:建筑安装、数据检测、数据处理。公司后期将通过外延式扩张逐步进入智能建筑安装、数据检测/传感器研发,云数据分析处理等三个细分领域,布局智能建筑业务,发挥协同效应:前期公司将通过建筑智能设计、安装延伸装饰产业链上下游,充分整合公司资源,布局绿色智能建筑市场,同时可丰富建筑产品结构,提升综合毛利率并培养新的盈利增长点。公司中长期战略则预计通过智能建筑软硬件协同发展奠定向物联网及云服务领域的拓展基础。公司将研发传感器作为装饰产品标配,通过数据检测收集温度等相关数据,并利用“大数据”和“云服务”平台向业主提供绿色建筑装饰整体解决方案,并由此介入到个性化物业服务、养老看护服务和健康监测市场,以互联网为手段转换建筑产业盈利模式,从单纯的装饰承包商向建筑总包集成商、后期运营服务转型。 盈利预测与估值:公司13 年12 月增发获证监会正式核准,我们预计3 月增发将启动,如募资顺利将加速公司二次成长,公司新领域的拓展与盈利模式的变化也将显著提升公司业绩弹性及估值。预测公司2013/14/15 年EPS 分别为1.41/1.84/2.49 元,给予14 年20 倍PE,目标价36.8 元,维持“买入”评级。目前公司股价较增发底价23.01元溢价率仅12%,具备较高安全边际,强烈建议在底部区间持续买入。

报告摘要: 公司股权激励授予完成,老牌央企迎成长第二波。公司3月4日发布公告:董事会审议通过首期第二批股权激励计划授予事项议案,授予授予269名激励对象799.026万份股票期权,获授额度占总股本3.89%,股票期权授予日为2014年3月3日,行权价格为14.59元。我们认为在主业稳健增长的背景下,公司逐步拓展市政环保新兴领域,上周同时公告越南9.1亿造纸大单说明海外拓展已显成效,股权激励授予的完成将极大增加公司业绩释放动力,系列组合拳将打开二次成长空间, 受益于城镇化与消费结构升级,轻工行业产值未来总体平稳增长。我们测算轻工工程咨询施工规模达2.45万亿。公司设计转总包将快速扩大规模,有望撬动项目总投资约300亿。13年前3季度新签订单67.96亿元,同长53.6%,预计14年新签订单高增长态势将维持。 环保治理、医药医院建设等新领域拓宽成长空间并提升估值。公司逐步开拓市政环保领域:工业与市政污水处理,钢厂尾气制燃料乙醇,垃圾焚烧(从设计向EPC总包拓展);以及医药厂房、医院建设等新领域设计、工程、运营新兴业务。我们测算2015年医药化工/污水处理/垃圾焚烧投资规模分别达5600/450/280亿,CAGR24.4%。新兴领域广阔的成长空间与公司丰富的历史业绩将协助公司持续获取订单,并带动估值中枢逐步上移。 公司竞争优势明显,二次股权激励有助于业绩长期稳定释放。14年2月公司二期股权激励方案获证监会无异议备案,我们测算2013-2017年业绩CAGR至少需达15.05%才满足前后两期激励计划行权条件,考虑到每年至少需达到对标企业75分位值,则潜在增速更高。丰富的历史业绩、卓越的设计团队、齐备的资质、全国化的渠道,承国企改革春风,老牌建筑央企将驶入增长快车道。 盈利预测与估值。预测公司2013/14/15年EPS分别为0.78/0.95/1.20元,2013~2015年CAGR达26.7%,考虑到公司作为轻工行业咨询施工龙头以及未来成长性,我们给予公司14年20倍PE估值,目标价19.00元,维持公司的“买入”评级。目前股价较股权激励行权价溢价幅度约9.6%,安全边际较高,建议投资者积极逢低配置。