一、 事件概述 近期我们就市场情况、公司发展战略、经营计划等与管理层进行了交流。我们认为公司今年摊销费用较多,业绩压力大,14年4季度开始摊销费用减少,且租金昂贵的香港店将撤店,预计全年费用压力略小于今年。公司顺应目前零售业态的转型趋势,今后将减少单品牌新开门店,新开店会以集合店为主。 二、 分析与判断 反腐对高价单品有影响,预计4季度收入增速放缓,明年费用压力略小于今年. 公司今年前三季度收入增长34%,但由于反腐影响,4季度高价单品畅销度不如往年,11月增速一般,我们预计4季度收入增速将放缓,全年收入增速30%左右。今年由于装修费用摊销、新渠道投入、新部门组建等原因,费用增速远高于销售增速,全年业绩承压。明年9月大部分装修费用摊销完毕,新开集合店按租约期限摊销,期间较长,预计明年4季度起费用压力缓解,全年费用压力小于今年。 多品牌集合店是公司今后开设直营店的大趋势,国际品牌代理占比将提升. 公司前三季度国际品牌代理收入7000多万,占比近15%,增长迅速,去年全年仅2000多万。今后品牌代理的收入占比将进一步提升,公司在积极与各国品牌洽谈代理权,品类也有拓宽,除了服装和皮具,还将有配套的体验式商品。除了开设单店外,公司顺应零售业态的转型趋势,积极在shopping mall尝试集合买手店模式,自有品牌占比约10%,其余的均为国际代理品牌。明年4月份将在广州太古汇开设3000平米的集合买手店,有几十个品牌,澳门金沙城也将于明年4月份开600平米的集合店,万象城集合店将于明年年底或后年年初开设。代理的国际品牌毛利率将在50%左右,我们认为虽然集合店的发展将使公司整体毛利率有所下降,但集合店有很强的聚客能力,且租金费用率远小于商场扣点,既能适应新渠道,又能保持盈利能力。 团购业务预计今年能确认2000万的收入,澳门预计9000万,香港店将撤店. 团购受反腐影响最大,低于预期,今年预计能确认的收入约2000万,公司调整了业务拓展方向,预计明年好于今年。澳门店商圈成熟,经营情况很好,今年预计能有9000万的报表收入,明年估计能达到1.3亿。澳门客流量大,毛利率高,租金低,税率低,盈利能力非常高,公司计划明年在金沙城开设集合店,15年在银河娱乐城开店,16年在金沙城3期开店。香港店租金太高,竞争激烈,今年预计有1000万亏损,计划撤店,明年这块的费用压力将减轻。 三、 盈利预测与投资建议:维持“谨慎推荐”评级。明年公司减少新开店,注重门店质量提升,虽收入增速将有所放缓,但费用压力减轻。调整13-15年核心EPS 0.82/1.01/1.26元,目前14.7元对应PE 18/15/12倍,未来三年CAGR 12%,给予14年15倍PE,合理估值15.2元。 四、 风险提示:行业终端复苏低于预期;集合店模式经营情况低于预期;原始股东限售股解禁风险。

事件概述 公司公布关于控股股东、实际控制人完成《股份减持计划》的公告,盛发强先生于13年6月4日作出的《股份减持计划》已提前实施完毕,累计通过深圳证券交易所大宗交易的方式减持公司股份1,000万股,本次减持计划中未执行的减持额度不再减持,同时基于对公司未来发展的信心,盛发强先生承诺自本公告日起的六个月内(13年12月5日至14年6月4日)不减持公司股份。 分析与判断 大股东承诺未来半年内不减持,彰显对公司发展的信心,打消了市场的担心 公司控股股东盛发强先生于10月21日实施完毕1,000万股的减持计划,占公司总股本的2.36%,主要用于平衡经销商利益,减持完毕后盛总持股比例为29.07%,减持计划中未执行的减持额度不再减持。同时,盛总承诺半年内不再减持公司股份,充分体现了实际控制人对公司未来发展的信心,同时也有助于打消市场对公司大股东继续减持的担心。 公司的成长性持续超越行业平均水平,现有业务对应的估值并不贵 公司近7年的收入复合增长率约54%,归属净利润增速约88%,即使因为行业和基数原因,14年增速有所放缓,但利润仍有望达到近30%的增长,远超行业平均水平。目前12.6元的股价对应14年PE仅17倍,估值并不贵,且有上行空间。 O2O战略推进能力逐渐得到证实,且很可能收购业内有影响力的服务平台 公司提出转型战略后,相应的在渠道结构、产品研发、品牌传播推广、供应链的变革取得了阶段性成果,在电商销售业绩和处理线上线下利益冲突方面均有显著突破,公司战略推进的能力逐渐得到证实。明年1月公司很有可能将收购国内户外领域有影响力且有自负盈亏能力的服务平台,若战略推进顺利,该服务平台将成为户外消费者的“流量入口”,为开放型的产品平台带来流量。且不同于其他做O2O的服装企业,公司将转型成为户外“产品制造+服务”提供商,应当享受一定的估值溢价。 盈利预测与投资建议 我们高度认可公司战略以及公司优秀的管理团队,认为其是服装板块最可能转型成功的公司。预计13-15年EPS分别为0.58/0.74/0.93元,3年CAGR 33%。目前股价12.6元对应PE为22/17/14倍。公司股价下行空间有限,无利空因素,四季度是销售旺季,1月份有很好的收购预期,维持强烈推荐评级,合理估值20元。 风险提示 创业板下跌的系统性风险;新业务模式运作效果低于预期。

一、 事件概述 公司公布2013年三季报:其中营业收入21.88亿元,同比增长17.82%;归属母公司净利润2.81亿元,同比增长33.32%;基本EPS 0.39元。 二、 分析与判断 Q3销售、净利润均实现平稳增长 公司Q3营收同比增长19%,增速较中报略有提升。纱线产能完全释放后,13年收入占比将超过服装位居第一,两大业务收入占比有望超过80%,逐步实现产业链由上至下的过渡。Q3毛利率为27.8%,环比提升5 PCT,同比提升7.5 PCT,主要系高毛利的纱线和服装比重增加。同时期间费用率也有所增加,走向终端带动销售费用率上升(同比提升2.3 PCT),产业链建设完毕后的进一步多元化发展导致公司财务费用率上升明显(同比提升3 PCT)。毛利率提升幅度大于期间费用率提升幅度带动净利润增速高于收入增速。 转型阶段增速趋缓、资金压力较大 在增发项目建设期间,我们认为公司13、14年销售及业绩增速将有所趋缓,15年有望引来反弹。三季度公司预付款项为8.05亿元,同比提升5.87倍,主要系投建生态纺织示范产业园预付设备定金以及原料预付货款增加。存货为30.4亿元,同比提升21%,主要系公司配合销售规模增加了原料储备。从TTM数据来看,公司13年Q3现金周转率为-7.24,带息负债率为91.8%,如下游需求反复或上游原料价格进入下降通道,将给公司带来较大资金压力。 三、 盈利预测与投资建议 维持“谨慎推荐”评级。维持公司13-15年EPS为0.53/0.62/1.00元的预测(其中销售预测上调主要系纱线营收超预期,销售费用率和财务费用率也适当上调),未来三年CAGR 36.6%,对应PE 16/13/8倍。给予14年15倍PE,6个月合理估值9.3元。 四、 风险提示 近两年业绩高成长可持续性不够;羊绒价格进入下降通道。

一、事件概述 公司公布2013年三季报:其中营业收入32.85亿元,同比下降8.41%;归属母公司净利润4.44亿元,同比增长110.19%;基本EPS0.59元。 二、分析与判断 Q3销售同比持平,盈利能力环比下滑 鉴于产能瓶颈以及坚持做精品的经营策略,2012年以来公司营收较竞争对手华孚差距不断拉大,13年上半年两者销售差距约为11亿元。为此公司及时调整思路,主动对产品进行优惠促销,Q3销售增速同比持平。华孚三季度销售仅增长5%,一方面来自于百隆销售策略的改变,另一方面来自于行业基本面的短期波动(内外棉价差扩大,外需有所反复);公司三季度毛利率同比提升5.2PCT,环比下降4.2PCT,去年数据不佳主要系去库存,三季度下滑主要系促销所致。 高额投资收益带动公司三季报业绩高成长 公司Q3实现投资净收益5,403万元,前三季度一共实现1.43亿元,主要来自于新疆子公司股权转让收益以及理财产品收益。另营业外净收入为1,467万元(此处大幅低于华孚主要系其出疆棉、纱等产销物流费用按照会计准则要求先计入销售费用,再通过政府补贴计入营业外收入)。前三季度扣除非经常性和经营性损益后的核心净利润增速为49%。 色纺纱板块至年底催化剂不足 我们认为色纺纱板块至年底机会不大主要系:1,两大公司打价格战,短期不利于销售提升;中长期由于色纺纱是双寡头垄断行业,产品价格会逐步趋同;2,直补政策未出台前,棉花价差有所反复,不利于公司盈利能力持续提升。色纺纱板块的催化剂则在于直补细则出台、需求弹性提升等。 三、盈利预测与投资建议 维持“谨慎推荐”评级。下调13-15年核心EPS至0.55/0.80/0.96元(主要对销售增速以及毛利率进行了调整),对应PE16/11/10倍,公司目前估值较为合理。 四、风险提示 国内棉花政策不确定性。宏观经济不确定性。

一、 事件概述:公司公布13年三季报:其中营业收入13.1亿元,同比增长18.2%;归属母公司净利润2.04亿元,同比增长16.2%;扣非后净利润2.02亿元,同比增长16.9%;基本EPS 0.47元。公司预计13年全年业绩增长区间为0%-20%。 二、 分析与判断 三季度单季收入增速急速放缓,前三季度收入增速低于预期。 公司三季度单季收入增速为4.8%,与第一季度的33.2%和第二季度的21.65%的同比增速相比大幅放缓,较去年同期的50.7%的增速放缓45.9个百分点。三季度收入的低增速导致公司前三季度收入增速为18.2%,低于预期。去年四季度的收入基数不低,金额为5亿元,同比增速为41.1%,估计今年四季度销售增长有一定压力,全年完成收入增长25%的目标有一定难度。在加盟商信心完全恢复前,我们估计14年订货会情况一般,但公司加强了快速反应的供应链管理,明年销售情况待观察。 毛利率同比提升1.28个百分点,但费用率提升1.14个百分点,增幅较大。 12年公司处理了部分存货导致毛利率较低,13年无此影响,毛利率同比提升1.28个百分点至36.2%。期间费用率14.3%,同比提升1.14个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别为10.8%/5.1%/-1.7%,同比提升0.21/0.73/0.19个百分点。费用率大幅上升主要系两个原因:一是公司趁商业地产价格下降之际开始租赁或购置大店铺开设直营店,店铺租金、固定资产和装修折摊增加所致;二是随着规模增长,公司愈发注重研发投入以及管理提升,逐渐引入更多专业管理人员,人工费用支出有所增长。公司总部项目预计14年底将竣工,届时折摊费用将进一步增加,总资产周转速度可能会下降。公司拟发行总额不超过7亿元的债券,其中首次发行规模不超过4亿元,届时财务费用将有所上升。 应收账款周转次数下降,经营性现金流有待改善。 截至9月底,公司应收账款约4.4亿,较去年年底高2亿,增幅83%,周转次数3.8次,较去年同期下降1.9次。经营性现金流为-6055万元,较去年同期减少1.2亿。应收款增加回款较慢主要因为公司放款信用政策所致,且董事长个人予以授信额度未体现在报表上,因此综合看来,加盟商的资金和库存压力可能较大。 三、 盈利预测与投资建议:下调13-15年盈利预测,预计核心EPS0.72/0.83/0.96元,对应PE 17/15/13倍,未来三年CAGR 14.4%,维持“谨慎推荐”评级,给予14年15倍PE,合理估值12.5元。 四、 风险提示:行业终端复苏低于预期;休闲服行业竞争格局加剧;管理能力无法跟上等。

一、事件概述 公司公布13年三季报:其中营业收入17.2亿元,同比下滑6.8%;归属母公司净利润2.4亿元,同比下滑6.3%;扣非净利润2.2亿元,同比下滑7.2%;基本EPS0.84元;公司预计13年归属净利润变动区间为-15%-15%,主要因为国内消费需求未有明显起色,公司营业收入增速放缓,全年业绩提升存在不确定性。 二、分析与判断 三季度单季销售大幅下滑,导致前三季度收入利润低于预期 公司Q3单季度销售同比下滑20.4%,归属母公司净利润同比下滑16.2%,导致前三季度收入同比下滑6.8%,归属母公司净利润同比下滑6.3%。公司前三季度毛利率为42.7%,较去年同期的41.8%高0.89个百分点,主要系公司今年加强了新产品特别是高端新产品的开发及上市进度,另外由于去年终端压力陡然提升,公司采取了集中促销手段,导致毛利率低于正常水平。公司前三季度期间费用率为26.9%,较去年同期的26.2%高0.7个百分点。其中销售/管理/财务费用率分别为21.19%/6.64%/-0.96%,同比提升-0.03/0.8/-0.08个百分点。 今年完成股权激励行权条件难度较大 公司第一个行权期业绩考核指标为:13年ROE不低于16%,营收增长不低于15%,即31亿元,意味着第四季度营业收入要做到14亿元,增速要做到61%方可达标。在宏观经济不佳、居民收入增速趋缓、渠道结构调整较慢等因素影响下,即使四季度有双十一、圣诞等重点营销期,但从三季度的销售情况来看,在去年四季度销售基数(8.8亿元)较高的情况下,四季度达到如此高的增速难度较大。 14年春夏订货会超预期,明年收入将恢复双位数增长 公司14年春夏订货会增速预计在10%左右,加盟商订货态度较积极,超出市场预期,预计公司明年将迎来经营拐点,收入将恢复双位数增长。 三、盈利预测与投资建议 维持“谨慎推荐”评级。下调13-15年盈利预测,预计核心EPS1.31/1.54/1.79元,对应PE17/14/12倍,未来三年CAGR7%。我们认为公司业绩已触底,明年将缓慢复苏。给予14年15倍PE,合理估值23元。 四、风险提示 企业管理出现问题;终端消费恢复低于预期。

一、事件概述 公司公布2013年三季报:其中营业收入46.75亿元,同比增长14.2%;归属母公司净利润1.62亿元,同比增长100.7%;基本EPS0.19元。公司预计13年全年业绩增长区间为100%-130%,主要系:1,主营毛利额增加;2,去库存化效果显现;3,投资收益增加。 二、分析与判断 销售增速趋缓,毛利率稳步提升 Q3公司销售增速仅为5%,主要系:1,竞争者下半年对产品采取促销,公司面“重点提升市场份额”的销售策略后,同期营收基数更高。目前色纺纱行业为双寡头垄断,华孚、百隆占中高端市场份额超过85%。对于打价格战,我们认为因公司销售策略不同短期存在属正常,中长期来看产品定价会趋于统一,因此更重要的是规模效益的提升。Q3毛利率为15.5%,较Q2环比提升0.3PCT,增幅略低于预期,因下半年开始内棉上涨、外棉下降,棉花价差较上半年有所扩大。上半年毛利率的提升主要系价格推动(外棉价格相对高企),下半年主要系成本下降(进口棉使用比例增加),预计全年毛利率区间为14-15%。1-9月公司营业外收入为9,791万元,同比下降44%,说明13年公司主营业务的盈利能力提升较为明显。 ?公司全年业绩预计区间低于市场预期,应辩证看待 公司预计13年全年业绩增长100%-130%,低于市场160%的一致预期。业绩不达预期主要系:1,内外棉价差存在反复:13年棉花收储价格为20,400万元/吨,直补方案还未出台,国内棉价有上涨动力;同期外棉利多因素不足,价格走软导致价差扩大。2,如14年直补政策如期出台,棉花价格会往下走,公司可能需要经历短期去库存周期。这会影响公司一个季度的毛利率,何时去库存还要看市场。3,竞争对手下半年开始进行促销,销售压力加大。另一方面,因以上三点我们判断都为短期行为,如明年政策弹性和需求弹性形成利好,短期利空可视为绝佳买点。 三、盈利预测与投资建议 维持“强烈推荐”评级。维持公司13-15年EPS0.29/0.68/0.94元的预测,未来三年CAGR105.2%,对应PE16/7/5倍。维持公司6-12个月6.8元的合理估值。 四、风险提示 未来国内棉花政策不确定性。

一、事件概述 公司公布13年三季报,其中营业收入13.44亿元,同比下降2.01%;归属母公司净利润1.67亿元,同比增长11.1%;基本EPS0.64元。公司预计13年全年归属母公司净利润同比增长区间为0%-30%,主要系产品结构调整以及内部管理有所提升。 二、分析与判断 三季度经营总体稳定:营收及期间费用率小幅下滑,毛利率略微提升 Q3公司营收同比下滑3%,主要系终端表现持续低迷,1-9月国内服装产量累计增速仅为0.73%,公司股价和此数据高度相关。我们在国内外需求短时间内看不到明显回暖、服装企业过去粗放式发展难以为继的背景下,预计未来1-2年我国服装产量仍难有明显提升,由此判断公司营收趋势也将呈现稳定、低速增长的格局。三季度公司毛利率为39.3%,较去年同期小幅提升0.5PCT,说明公司主营两大产品“纽扣和拉链”随着新增产能达产以及公司主动调整客户结构,规模化得以显现、产品结构得以优化;Q3期间费用率为18.3%,较去年同期下滑2.85PCT。在订单不佳情况下,公司通过结构调整及加强成本管控带动业绩温和增长。公司第二期股权激励计划第一次行权条件为加权平均ROE不低于11%、13年净利润较12年增长不低于10%,对此我们持有信心。报告期内公司应收账款较去年同期提升20%,主要系发货额较大,贷款尚在信用期内。1-9月经营性现金流量金额同比下降24%,主要系销售商品、提供劳务收到现金有所下滑,接单情况旺季不旺。 三、盈利预测与投资建议 维持“谨慎推荐”评级。预计公司13-15年核心EPS为0.84/0.94/1.01元,对应PE12/11/10倍,未来三年CAGR12.2%。在对公司未来业绩增长可持续性较强的判断下,给予14年10倍PE,3-6个月合理估值9.4元。 四、风险提示 终端需求复苏不达预期;新增产能达产低于预期。

一、事件概述 公司公布2013年三季报:其中营业收入10亿元,同比增长28.3%;归属母公司净利润2.1亿元,同比增长1.8%;扣非净利润1.9亿元,同比下滑2.7%;基本EPS1.06元。公司预计13年业绩增长区间为0%-20%,得益于营业收入保持较快的增长。 二、分析与判断 收入同比增长28.3%,符合预期,预计全年收入将保持该增长水平 三季度收入同比增长28.3%,符合我们的预期,远高于行业平均,一方面是因为今年通过门店整改,获得了很高的同店增长,前三季度同店增长约10%;另一方面由外延扩张贡献,12年净开门店133家,今年1-3季度净开门店50家,且自营门店占比提升。随着公司强势品类秋冬装上市,预计全年收入将保持前三季度的增长水平。 毛利率同比基本持平,费用率大幅上涨7.5个百分点,导致营业利润同比下滑 公司前三季度毛利率62.1%,同比基本持平。期间费用率为35.4%,同比大幅上涨7.5个百分点,导致营业利润同比下滑1个百分点。其中销售/管理/财务费用率分别为25.7%/12.6%/-2.9%,同比提升4.2/1.7/1.7个百分点。销售费用大幅提升,一是今年营销架构调整,新聘较多中高级管理人才,人工费用较高;二是今年大规模改造提升门店形象,装修费用较高;三是关闭了很多不合格的门店,关店费用较高。 秋冬备货导致期末存货较上半年增加,一年期以上存货占比25%左右 期末存货5.9亿,较上半年有所增加,主要因为秋冬备货所致。其中一年期以上存货占比25%左右,在高端女装行业算比较良性,离20%的最优标准仍有距离,随着库龄的增长提的存货跌价准备相应增加。 明年的业绩增长点首看费用,预计费用增幅将大幅降低 今年是公司大调整的一年,新营销架构开始磨合,明年产生的效益将更为显著,门店调整基本到位,装修和关店费用也将下降,因此,我们预计明年费用增幅将大幅降低,成为业绩增长的首要看点。今年新开店数量较少,预计全年净开店70家左右,外延贡献的收入增速可能比不上今年,但公司的店效与标杆企业有差距,明年还存在提升空间,收入增速仍然有望大幅超越行业平均。 三、盈利预测与投资建议 预计13-15年EPS分别为1.39、1.79、2.21元,增速分别为20%、29%和23%。目前股价25.7元对应PE为19、15和12倍。我们认为虽然公司13年的业绩略低于市场预期,股价面临调整,但从另一角度来看,今年高企的费用基数恰是明年业绩增长的看点,且公司在货品、渠道、人才和资金方面均有优势,维持强烈推荐评级,合理估值30元。 四、风险提示 行业终端复苏低于预期;多品牌运营效果不及预期。

一、 事件概述 公司公布2013年三季季报:其中营业收入5.29亿元,同比增长33.91%;归属母公司净利润0.98亿元,同比增长5.27%;基本EPS 0.49元。公司预计13年全年归属母公司净利润增长区间为-10%-20%,主要系营业收入增长较快,但新老业务费用压力较大。 二、 分析与判断 Q3营收增速稳步提升,销售费用持续攀升以及毛利率降幅扩大导致单季度业绩继Q2后依旧大幅下滑 公司Q3销售收入增长42%,增速较上半年稳步提升,今年五大业务(主品牌、国际品牌代理、衡阳和杭州高端买手店、团购定制及港澳业务)齐头并进是推动销售快速增长的关键所在。同时,业务多元化发展给期间费用带来较大承压。Q3销售费用率为45.3%,同比提升6.4 PCT,达到历史最高水平,主要系:1,门店建设较快,折旧、摊销增多;2,团购定制等业务全面展开增加费用;3,人工成本上升等。Q3管理费用率和财务费用率较去年互有上下,总体保持稳定。Q3毛利率62.5%,同比下滑7.6 PCT,降幅较Q2的1.3 PCT大幅扩大,主要系大环境不佳下商城终端折扣力度持续加大。Q3归属母公司净利润同比下滑29%,降幅较Q2未有较大改善。 Q3非经常性及非经营性损益接近300万元,扣非后净利润降幅较Q2有所扩大,全年业绩表现预期不佳。 报告期公司购买理财产品实现公允价值变动收益136万元,157万元营业外收入主要系政府补助增加。扣非后核心净利润实际下滑45%,EBIT下滑58%。Q3存货同比增长53%,主要系随着经营规模扩大,国际代理品牌开店要求较高,对铺货量要求较高以及公司主品牌13年秋冬货品基本入库所致。另外应收账款同比增长92%,远高于营收增速,说明加盟商信心依然脆弱。 三、 盈利预测与投资建议 维持“谨慎推荐”评级。鉴于终端折扣力度加大给公司毛利率带来的压力以及期间费用短期无法得到有效控制,下调13-15核心EPS至0.89/1.06/1.37元,未来三年CAGR 15.3%,对应PE 19/16/12倍。公司13年业绩将低于市场预期,四季度股价下行压力较大,给予14年15倍PE,3-6个月合理估值15.9元。 四、 风险提示 行业终端复苏低于预期;期间费用控制难度较大。

一、 事件概述 近期我们就公司发展战略、经营计划等与管理层进行了交流。我们认为公司清晰认识未来户外行业的发展局势,提前布局,调整战略,提出“产品+服务”的大平台战略,从单一的“产品提供商”转型为“专业户外服务提供商”,能分享整个户外行业增长的盛宴。目前公司市值仅64亿,发展空间巨大。 二、 分析与判断 看清局势,战略转型,从单一的“产品提供商”转型为“专业户外服务提供商”,分享整个户外行业增长的盛宴 根据China Outdoor Association(COA)统计,2012年户外核心市场规模为132亿人民币,同比增速为20%,相对于过去十年54%的高复合增长率显得大幅放缓。但目前仅有1.5-1.7亿人购买户外用品,核心户外运动人员仅5000-6000万人,占比非常小,户外行业仍处于增长期,COA预测未来10年内行业仍将保持两位数以上的年度增长率。我们认为公司清晰的认识到了户外行业的巨大空间与增速放缓的事实,以及国外户外品牌对高端消费领域的渗透,提前布局,调整战略,提出“产品+服务”的大平台战略,从单一的“产品提供商”转型为“专业户外服务提供商”,通过“服务平台”满足户外这个特殊群体爱好交流分享,和需要专业的指导服务的需求,如行程安排攻略、装备建议、领队推荐、酒店机票预订等,获得服务收入和大批有高度黏性的户外社交群体,形成强护城河,在此基础上与“产品平台”结合,精准推荐专业的产品,促成线上交易。且该平台对所有品牌商开放,如果服务平台获得了高流量,众多户外产品将乐意在该产品平台销售,探路者将能分享整个户外行业增长的盛宴。目前公司市值仅64亿,发展空间巨大。 公司举措均围绕核心战略,11月预计会有更具体的战略举措推出 13年3月,公司成立网络科技公司,为电商业务的销售管理和户外俱乐部业务的组织运营提供良好的支持,今年电商销售占比预计能到20%,金额3亿,明年将达30%,金额6亿。5月成立天津新起点,寻找户外产业上下游、服务和应用等相关细分领域的投资对象。8月入股新加坡Asiatravel,学习其运营方式,借助其在东南亚的影响力和资源来给东南亚的产品提供很好的支持,同时在客群上与其有良好的合作。11月份公司将召开大型投资者交流会,到时预计会有更具体的战略举措推出。 双十一销售预期较好,且手环将问世,明年初有收购预期,对股价有刺激作用 公司前三季度销售额8.3亿,电商占比约15%,金额约1.2亿,若要完成今年线上销售目标3亿,除了四季度销售旺季外,双十一销售预计要达到1亿。且公司将在当天推出可穿戴设备-运动手环,预计功能比市面上的产品更综合。再加上11月平台战略举措的推出,我们认为对股价有正面的刺激作用。公司明确“服务平台”将通过收购获得,预计会收购国内已经有庞大用户群的户外服务平台,预计很可能明年年初会确定。 三、 盈利预测与投资建议 我们高度认可公司战略,认为其是服装板块最可能转型成功的公司。预计13-15年EPS分别为0.58/0.74/0.93元,3年CAGR 33%。目前股价15.3元对应PE为26/21/16倍。长期来看,我们看好公司转型成功后强大的市场渗透力,短期来看,11月与明年初均有利好事件出现,维持强烈推荐评级,合理估值20元。

一、 事件概述 公司公布13年三季报:其中营业收入12.55亿元,同比增5.3%;归属母公司净利润2.11亿元,同比增29.3%;扣非净利润1.96亿元,同比增22.3%;基本EPS 0.66元。公司预计2013年归属母公司净利润增长区间为10%-30%,主要系营收增长、毛利率提升以及非经常性损益(政府补助)增加。 二、 分析与判断 Q3营收同比持平,投资收益及营业外收入贡献利润较多 公司三季度营业收入增长0.18%,延续去年四季度以来销售增速逐季放缓的趋势,主要系国内终端复苏一直低于预期。同时,三季度公司通过银行投资理财获得投资收益632万元,另外营业外收入实现1,732万元,主要是南允生产基地一期项目竣工投产,原政府补助搬迁项目资金符合条件计入本期报表。 盈利能力总体稳定,期间费用控制得当 三季度毛利率为49.4%,虽低于上半年,但同比去年提升1.1 PCT。EBIT比率为18.1%,同比提升1.7 PCT,连续5个季度实现同比增长,说明公司较高的盈利质量。三项费用有波动,总体趋于稳定,管理费用上升幅度较大主要系包含股权激励在内的薪酬费用有所增加。另外公司1-9月经营活动产生的现金净流量较去年同期下降117%,主要系支付到期供应商货款以及为四季度销售旺季(包括电商)到来而增加的库存商品储备。 Q4销售有望提速,业绩达标可期 面对即将来临的双11,公司做好充分准备,目前已开始预售活动。公司电商始于2010年,经过了3年的几何式增长后,13年保底计划1.5亿元,力争冲击3亿元。虽然线下销售复苏尚需时日,线上销售在双11带动下应能继续实现几何增长,我们认为公司Q4销售有望提速,全年业绩达到第二次股权激励行权目标问题不大。 三、 盈利预测与投资建议 维持“谨慎推荐”评级,预计公司13-15年核心EPS 1.02/1.18/1.37元,未来三年CAGR 23 %,对应PE 20/17/15倍,近期在O2O概念推动下,公司股价上涨较多。考虑到公司未来两年的成长性,我们认为新型经营模式有望推动估值修复,但估值中枢还需回到业绩的可持续性增长上。给予14年17倍PE,合理估值20元。 四、 风险提示 终端复苏低于预期;原始股东限售股解禁风险。

一、事件概述 公司公布13年三季报:实现营业收入57.6亿元,同比下滑19.9%;实现归属母公司净利润3.8亿元,同比下滑49.1%;实现扣非后归属于母公司净利润3.78亿元,同比下滑42.1%;基本EPS0.38元。公司预计13年归属母公司净利润变动区间为4.2亿至5.9亿元,变动幅度为-50%至-30%。 二、分析与判断 收入同比下滑约20%,近期转型动作频频 前三季度实现营业收入57.6亿元,同比下滑19.9%。四季度门店调整关闭计划将继续,但去年四季度公司收入同比下滑26.6%,基数较低,预计全年收入下滑幅度将收窄。公司14年春夏订货会同比下滑5%,但据近期公司反馈,公司季中补货量已占公司当季销售额的30%,较以往有所上升。公司近期转型动作频频,百店计划已经推行到第6家,店面形象超预期;无偿受让“邦购”,积极推行O2O;科技绒新品销售值得期待。我们认为公司明年收入将停止下滑,具体增长幅度尚需观察。 毛利率同比上升1.35%,费用率上升4%,库存情况未见显著好转 得益于直营收入占比提升和产品创新,公司毛利率同比上升1.35个百分点至46.1%。虽然公司严控费用,但收入下滑幅度大,期间费用率仍上升4个百分点至36%,其中销售/管理/财务费用率分别为31.4%/3.1%/1.5%,同比上升4.1/0.4/-0.5个百分点。期末存货20亿,与年初持平,周转天数175天,环比同比均提升,未见好转。 股权激励计划授予2名激励对象660万股,数额较大,14年业绩目标有挑战性 公司发布股权激励计划,授予公司副总裁林海舟和销售负责人刘毅合计660万股(每人300万股,预留60万股),价格11.63元,授予对象数量少,但股票数额很大,公司目前第三大股东仅400万股。14至17年业绩目标分别为8.5亿、9.9亿、11.4亿和13.2亿元,按13年5.7亿的预测利润,14年至17年的业绩增速为48%、16%、15%和16%,14年的业绩目标具有一定的挑战性。 三、盈利预测与投资建议 预计13-15年EPS分别为0.57/0.85/0.95元,3年CAGR3.8%。目前股价13.8元对应PE为24/16/15倍。我们认为从基本面来看,公司所处的休闲服饰行业竞争激烈,受国际品牌和电商的冲击最大,但公司的转型决心非常坚决,我们将持续跟踪转型效果。若股权激励的业绩目标能实现,目前股价对应14年16倍的估值并不算便宜,给予谨慎推荐评级,合理估值16元。 四、风险提示 第一和第二大股东拟在未来6个月内减持不超过1亿股;公司转型效果低于预期。

一、事件概述 公司公布13年三季报:营业收入8.3亿元,同比增长33.4%;归属母公司净利润1.4亿元,同比增长74.2%,剔除所得税率影响后同比增长49.2%;基本EPS0.33元。 二、分析与判断 收入增速符合预期,线上销售占比不断提升,四季度为收入主要贡献期 公司2013年前三季度实现收入8.3亿,同比增长33.4%,净开店201家,符合预期。截至目前,2013年春夏产品期货执行率85%,秋冬产品执行率达43%。按以往经验,四季度为公司收入主要贡献期,预计全年收入增速可达35%。公司从2013年中期开始着力打造电商销售模式升级,充分利用线上渠道特性,扩大线上分销比重,并将加盟商纳入线上销售体系,培养加盟商的线上电商运营管理能力,逐步推进“商品+服务”O2O经营模式,线上销售占比不断提升,今年上半年电商销售占比13.9%,前三季度预计超过15%,年底预计将达到20%左右,金额达3亿元。 毛利率同比基本持平,费用率下降2个百分点,营业利润增速超收入增速今年公司通过供应链整合降低成本,在同类产品售价双位数下浮的情况下,保障了毛利率的稳定,前三季度毛利率49.01%,同比略下滑0.82个百分点,基本持平,体现了公司较好的管理能力。前三季度期间费用率为29.98%,同比下降2.07个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别为18.58%/12.27%/-0.86%,同比降1.89/-0.2/0.37个百分点,公司不断加强各类费用支出的预算管控,提升了公司的盈利能力,营业利润增速35.6%,超过了33.4%的收入增速。 库存周转同比改善,销售回款好转,经营性净现金流状况年底将恢复良性 公司前三季度存货周转天数186天,较13年上半年127天有所上升,主要因为13年秋冬产品入库,为四季度销售旺季备货所致,存货周转天数较12年同期的221天有所改善。经营性净现金流为-4,011万元,环比上半年的-1.4亿元和同比12年三季度的-4512万元均有所改善,说明销售回款好转,我们认为三季度现金流为负主要因为四季度铺货所致,随着销售旺季的到来,全年经营性净现金流状况将会恢复良性。 三、盈利预测与投资建议 我们高度认可公司战略,认为其是服装板块最可能转型成功的公司。预计13-15年EPS分别为0.58/0.74/0.93元,3年CAGR33%。目前股价15.8元对应PE为27/21/17倍。公司近期集“业绩+O2O战略+可穿戴设备预期+收购预期”于一身,加上四季度销售旺季的来临,有可能维持上涨行情,维持强烈推荐评级,合理估值20元。 四、风险提示 董事长计划年内减持不超过1347万股;新业务模式运作效果低于预期。

一、事件概述 公司公布13年三季报:其中营业收入17.61亿元,同比下滑1.19%;归属母公司净利润4.26亿元,同比下滑9.62%;基本EPS0.74元。 二、分析与判断 13年经营压力贯穿去年 公司三季报销售增速较中报有所恢复,主要系去年下半年基数较低影响。三季度从成长性来看,公司销售增长1%,EBIT增长12%,核心净利润下降3%,较上半年有所改善。毛利率方面,三季度达到年内最高,为59.3%,环比二季度提升0.4PCT,同比去年同期提升1.9PCT。我们认为未来公司毛利率提升空间相对有限,过去两年毛利率大幅提升主要来自于销售价格的提高,今年在销售不济情况下仍能保持微量增长则来自于成本的下降。男裤、衬衫及夹克占公司销售比重接近80%,而从全国200家大型百货商场的销售数据来看,近年来这三类产品的销量增速均呈现稳步向下的趋势,主要系我国男装品牌力随着消费者需求变化有所老化且粘性不强,产品吸引力在消费者心目中日益下降。从期间费用率来看,三季度继续处于上升通道,主要系销售增速显著放缓所拖累,从绝对金额来看,期间费用总体处于合理水平。目前很多零售企业都在探索新型销售模式以实现可持续发展,对于九牧王加盟为主、直营商场渠道为主、网络平台主销库存、品牌相对老化的现状,走精细化道路会面临相对更大的困难及压力,至少从13年来看,经营压力将贯穿全年。 14年有望稳健复苏 面对加盟商订货积极性不高,公司积极开拓直营渠道,“增直营、减加盟”将不断提升经营效率,帮助公司对市场需求做出更为快速、准确的反应。另考虑到13收入、利润增速趋缓明显,在低基数作用下以及经济有望逐渐向好的形势下,我们认为公司14年业绩有望实现稳健复苏。 三、盈利预测与投资建议 小幅调整公司13-15年核心EPS至1.08/1.16/1.32元(上次为1.09/1.20/1.35元),未来三年CAGR3.2%,对应PE13/12/11倍。公司现价已超过我们此前给出的合理估值13元。考虑到公司质地总体优良,但目前无显著催化剂,继续给予“谨慎推荐”评级。 四、风险提示 行业终端复苏低于预期。公司精细化进程低于预期。