1、公司基本面未变,但市场情绪发生了变化,开始偏好“处于低估值板块+有创新模式”的公司股票,探路者是服装板块最有可能转型成功的公司,很有可能引领一波上涨 2、公司基本面一直较好,收入和利润增速不但在服装板块遥遥领先,也大幅领先于创业板块,较能走出独立行情 3、公司3季报靓丽,全年业绩预计能略高于公司13年41%增速的规划,在明年3月份前没有业绩利空,具有很好的投资边际效应 4、公司电商业务战略清晰,发展迅猛,既能为公司贡献可观的利润,又符合目前O2O热点 5、户外行业天然有可穿戴设备的适用性,公司积极研发可穿戴设备,备受市场关注 6、在打造线上“产品+服务”的大平台过程中有收购预期,“服务”平台有可能通过收购整合实现 7、户外行业空间巨大,公司是国内户外品牌的绝对龙头,增速会高于服装行业平均增速,支持较高估值 8、盈利预测和投资建议:给予“强烈推荐”评级,预测公司13-15年核心EPS0.58/0.74/0.93元,3年CAGR33%,目前股价15.3元对于PE26/21/16倍。我们认为按公司的行业成长性、行业地位、复合增长率、创新能力,目前估值较便宜,3-6月合理估值20元 9、风险提示:董事长计划年内减持不超过1347万股;新业务模式运作效果低于预期

一、事件概述 公司公布13年中报:其中营业收入10.78亿元,同比增长4.01%;归属母公司净利润1.37亿元,同比增长2.56%;基本EPS0.49元;公司预计1-9月归属母公司净利润增长区间为-10%-20%,主要系加强渠道建设和管控,加大新品研发力度,加大市场推广以及扩大品牌影响力。 二、分析与判断 二季度销售稳步增长,利润大幅反弹,整体处于缓慢复苏通道 公司Q2销售同比增长10%,EBIT同比增长253%,归属母公司净利润同比增长88%,主要系全司上下积极贯彻“以零售为导向”的渠道管理方针,通过开店、电商、团购等多种渠道并进,推动销售增长。单季度毛利率为44.1%,大幅高于去年同期的39.4%,主要系公司加强新产品特别是高端新产品的开发及上市进度,另外由于去年终端压力陡然提升,公司采取了集中促销手段,导致毛利率低于正常水平。成本控制方面:公司积极严控费用预算,合理降低产品成本,缩短供应链周期,Q2销售费用率同比下滑2.2PCT,管理费用率同比下滑0.2PCT,我们预计未来期间费用率将呈现逐年递减趋势。分产品以及分地区来看,营收增速及毛利率趋势基本一致,说明公司在销售策略上强调整体平衡一致。 完成股权激励行权条件有希望,也有难度 公司第一个行权期业绩考核指标为:13年ROE不低于16%,营收增长不低于15%,意味着下半年营收增速要做到21.75%方可达标。虽然12年以来地产成交量的向好有利于推动乔迁需求的再次提升,但在宏观经济不佳、居民收入增速趋缓、渠道结构调整较慢等因素影响下,完成指标难度不小。不过鉴于下半年有中秋、十一、双十一、圣诞等重点营销期,如果电商渠道发力,那达标还是可期的。 三、盈利预测与投资建议 维持“谨慎推荐”评级。预计13-15年核心EPS1.52/1.78/2.07元,对应PE13/11/10倍,未来三年CAGR12%。我们认为公司业绩已触底反弹并处於缓慢复苏通道。如何充分利用电商渠道发挥自身品牌梯队的最大优势,公司还存有诸多纠结之处。给予14年13倍PE,合理估值23元。 四、风险提示 企业管理出现问题;终端消费恢复低于预期。

一、事件概述 近期我们就公司发展战略、经营计划等与管理层进行了交流。我们认为今年公司下苦工的营销体系效果开始显现,主品牌2-3年内仍处于快速成长期。我们预计今年收入增长约30%,净利增长20%-25%,且该增速有望在明后两年延续,下半年增速将显著高于上半年。 二、分析与判断 新营销架构缩短管理链条,更贴近市场,营销体系效果开始显现 公司今年上半年收入取得了25%的逆势强劲增长,其中估计同店增速在8%左右,老店增速在10%以上,最好的可达15%-16%,公司去年下半年聘请新营销高管,调整营销架构的效果开始显现。新营销架构改变了老架构总部管控远离市场的缺点,在各区域设置分公司(朗姿8家,卓可5家,莱茵3家,玛丽安玛丽2家),缩短了管理链条,对市场需求和变化的反应更加迅速。新管理层还带来了先进的管理理念,注重销售技巧的培训、VIP的管理、考核指标提高,很好的提升了门店销售。我们认为公司终端坪效在500-600万/年,与宝姿、玛丝菲尔等最优秀的国内高端女装700-800万/年的坪效有差距,按此为标杆的话,还有40%-50%的提升空间。不同于设计类女装,商业类的高端女装产品差距没那么大,营销能力的提高对销售的提升起到关键的作用。我们看好公司营销管理的改善,上半年分公司和组织架构成立后,下半年将是今年的营销重点,7月销售增速已经超过上半年,全年完成销售增速30%问题不大。公司主品牌2-3年内仍处于快速成长期,增速近几年有望持续。 新架构增加人员较多,预计销售+管理费用率将高于原先33%的目标 从去年下半年调架构开始,公司新聘了较多的门店主管,且下半年才开始将原有职能部门的人分流到新架构中,因此上半年的销售+管理费用率较高,接近35%。我们预计下半年费用压力可能会随着人员分流的效应略减,但较难完成公司33%的目标,大概率仍是在35%左右徘徊,因为目前新组织尚未成熟,主管管理的门店较少,待年底或明年初组织成熟后,1个主管至少管理3家门店,人效将大大提高,费用压力将减轻。财务费用率预计随着利息收入的减少也将有所提升。公司成本结构稳定,毛利率预计将在61%-62%之间。考虑到税率优惠的取消,预计全年净利润增速可能在20%-25%之间,若管理+销售费用和理财管理较好,有超预期的可能。 三、盈利预测与投资建议 维持13-15年EPS1.43、1.79、2.20元的预测,增速分别为24%、25%和23%,成长性在品牌服饰板块排前列,且下半年趋势向好,目前股价23元对应PE为16、13和11倍,维持强烈推荐评级,合理估值30元。 四、风险提示 行业终端复苏低于预期;多品牌运营效果不及预期。

一、事件概述 公司公布2013年半年报:其中营业收入3.7亿元,同比增长31%;营业利润1亿元,同比下滑1%;利润总额1亿元,同比下滑0.2%;归属母公司净利润8660万元,同比增长12.6%;扣非净利润8557万元,同比增长11.7%;基本EPS0.43元。公司预计1-9月业绩增长区间为0%-30%。 二、分析与判断 五大业务并行发展,费用率急剧上升,导致二季度利润同比大幅下滑 公司上半年收入同比增长31%,同比略增1.5个百分点,其中二季度收入增长31%,基本与一季度持平。上半年毛利率66.5%,同比持平。上半年营业利润和利润总额分别同比下滑1%和0.2%,由于税率优惠,归属净利润同比增长12.6%,其中二季度营业利润下滑40%,归属母公司净利润下滑32%,环比一季度大幅下滑。费用投入大幅增长是关键,上半年销售/管理/财务费用率分别为28.3%/9.1%/-0.2%,同比增长4.6/2.8/2.0个百分点,明细项费率增幅较大的为人工费率、门店装修费率、研发费率等。公司五大业务(主品牌、国际品牌代理、衡阳和杭州高端买手店、团购定制、港澳)并行发展,在行业传统模式难以为继的情况下,长期来看抗风险能力有望得到进一步加强,但短期费用承压无法避免。 存货、应收款、现金流压力仍较大 公司上半年存货3亿,应收款1.5亿,同比增幅分别为89%和93%,大幅超过收入增速,与12年年底的情况相比也未见好转;上半年经营性现金流为-5947万元,同比下滑6.4%。主要是由于店铺增加致使备货增加,以及公司调整对加盟商信用政策,增加了信用额度及延长信用期间,这也反应了加盟商资金压力较大。 未来销售增速预计逐步放缓,业绩增长可持续性较强 公司二季度销售、费用两头承压,我们认为百货店频繁促销仍将贯穿全年,对终端消费能否起来持谨慎态度。定制、衡阳和杭州高端买手业务今年尚处培育期,业绩贡献预计14年有较大起色。针对宏观形势,公司今年开店计划从120下调至80家,外延增长的重要性将逐步被内生增长所取代。因此我们认为公司未来销售增速将逐步放缓,不过由于本身销售基数较低以及较高的单店质量,业绩增长可持续性较强。 三、盈利预测与投资建议 维持“谨慎推荐”评级,预计公司13-15年核心EPS1.05/1.27/1.50元,对应PE15/13/11倍,未来三年CAGR18.8%,给予13年15倍PE,3-6个月合理估值16元。 四、风险提示 行业终端复苏低于预期;期间费用大幅增长。

内生外延齐增长,收入同比增25.2%,营销重点放下半年,收入增长有望提速 上半年收入同比增25.2%。较高的收入增速一方面由较好的同店增长贡献,上半年通过门店整改,老店实现了10%以上的同店增长,次新店实现4%-5%的同店增长,综合同店估计在8%左右;另一方面由外延扩张贡献,上半年终端550家,同比增128家,较去年年底增29家,且自营门店占比同比提升3个百分点。公司去年下半年起调整了营销中心组织架构,今年上半年基本调完,下半年开始发力,且秋冬装本来就为公司所擅长,目前看来六七月份销售较好,预计下半年收入增速有望提速。 上半年毛利率同比基本持平,费用率高3个百分点,全年费用率将低于去年 今年公司通过调整销售结构、控制终端折扣、提升直营占比、优化VIP管理,在处理库存的同时,稳住62%的毛利率不下滑。销售/管理/财务费用率分别为22%/13%/-3%,同比提升1.9/-0.3/1.4个百分点。销售费用提升主要是公司上半年扩大规模和提升营销管理能力增加了销售系统人员,上调员工“三险一金”费率,相应职工薪酬大幅增加。但上半年营销架构调整完毕,下半年原有职能部门人员可分流过去,费用压力将减轻,新店拓展费用也减少,再加上股权激励费用因素,全年费用率将低于去年,销售+管理率33%的目标有望实现,同比减少5个点。因此,尽管今年税率优惠结束,但利润仍有望基本与收入增速保持一致。 第五季和电商销售势头很好,库存较年初有所下降 公司通过第五季33家门店和电商消化库存,销售势头很好,预计全年第五季销售可达2.2亿,电商销售可达8千万,目前库存已经较年初有所降低,今年库存可恢复正常水平。 盈利预测与投资建议 预计13-15年EPS分别为1.43、1.79、2.20元,增速分别为24%、25%和23%,成长性在品牌服饰板块排前列,下半年增速较上半年提速。目前股价23元对应PE为16、13和10倍,具有一定安全边际,维持强烈推荐评级,合理估值30元。 风险提示 行业终端复苏低于预期;多品牌运营效果不及预期

一、事件概述 公司公布2013年中报:其中营业收入6.59亿元,同比增长16.47%;归属母公司净利润0.48亿元,同比增长2.83%;基本EPS0.32元。公司预计1-9月归属母公司净利润同比增长区间为0%-20%,主要系终端零售能力提升,促销活动力度加强。 二、分析与判断 收入端起色较为明显 报告期内公司收入端起色较为明显,新增终端近百家,会员和团购客户日渐扩大,网购和电视购物平台已搭建运行。二季度收入同比增长10%,环比增速较一季度有所趋缓,主要系去年同期基数较高,正常情况下公司二季度销售占一季度比重为80-85%左右。鉴于去年三、四季度销售都呈现下滑态势,预计公司全年完成15%同比增长的销售计划难度不大。同时,公司富有特色的“项目制管理体系”在报告期内整合资源作用明显:重点产品套件、被芯类销售通过促销较其他产品类实现更快增长,重点开拓区域华东、华南、华北销售增速也均高于20%。 销售费用率控制难度较大 公司业绩增速大幅低于销售增速主要系销售费用无法有效控制,报告期内销售费用率为30.08%,同比提升1.33PCT。公司直营渠道由于专柜比重较高(数量占比为80%)加上商场终端仍未看到回暖迹象,在促销力度加大同时相关费用也大幅上升。1-6月销售费用中的人工成本同比提升36%,占比22%;广告费同比提升52%,占比11%;终端建设费同比提升73%;占比24%;商场费用控制得当,同比下滑36%,占比10%。考虑到公司目前的渠道结构,我们认为目前销售费用率下滑趋势尚未显现。 三、盈利预测与投资建议 维持“谨慎推荐”评级。预计公司13-15年核心EPS0.44/0.53/0.62元,对应PE25/21/18倍。公司销售改善趋势明显,业绩弱复苏,目前估值相对竞争对手较高,维持“谨慎推荐”评级。 四、风险提示 销售计划不达预期;销售费用控制低于预期;终端回暖低于预期。

中报业绩增长主要系毛利率提升以及投资收益增加 公司二季度毛利率为21.9%,较一季度18.5%继续保持上升态势,内外棉价差收窄大趋势下色纺纱销售均价稳步提升以及“去库存化”工作效果明显是主要原因。同时公司为了优化产业布局、专注色纺主业,对非核心业务进行了剥离,转让新疆子公司股权实现部分投资收益。报告期内投资净收益8,859万元(主要包括4,779万元股权转让收益以及3,312万元理财收益),较去年同期大幅提升4.32倍,如剔除非经常性及非经营性损益后,公司中报净利润增速为17%。报告期内公司销售费用率及财务费用率有所优化,管理费用率同比上升1.58 PCT至6.56%主要系工资、折旧/摊销以及杂费支出较多。 销售瓶颈主要系产能释放较慢以及经营理念坚持创新驱动发展 公司中报销售下滑主要系二季度销售下滑近22%,一方面来自于公司产能瓶颈:江苏淮安项目预计今年年底释放产能、山东邹城项目预计明年年底释放产能、越南项目尚处于建设期,三大项目今年均无法贡献销售;另一方面主要系公司坚持创新驱动发展,更注重盈利能力而非市场份额,销售虽下滑毛利率却提升3.3 PCT。在下游需求逐步回暖之际,我们认为公司产能释放较慢以及注重盈利能力短期可能影响对客户资源的把控。色纺纱较普通棉纱线高档,且其环保、色彩丰富等优点在未来会被更多应用,但历史经验告诉我们在棉价大幅波动时其销量会大受影响,说明目前色纺纱行业依然偏向买方市场,目前来看提升市场份额策略对于业绩弹性可能更为有利。 三、 盈利预测与投资建议 下调至“谨慎推荐”评级。调整13-15年核心EPS 至0.58/0.90/1.10元(主要对销售增速以及毛利率进行了调整),对应PE 15/10/8倍,公司目前估值较为合理,给予14年10-11倍PE区间,6-12个月合理估值9-9.9元。 四、 风险提示 国内棉花政策不确定性。宏观经济不确定性

一、事件概述 公司公布13年半年报:其中营业收入8.2亿元,同比增8.2%;归属母公司净利润1.4亿元,同比增24.5%;扣非净利润1.3亿元,同比增25.6%;基本EPS0.42元。公司预计1-9月归属净利润变动幅度为10%-30%,主要系营业收入和毛利率同比上升所致。 二、分析与判断 上半年营收同比增8.2%,13年秋冬订货会增速15%,预计全年收入增速10-15% 公司今年上半年实现收入8.2亿,增速8.2%,主要系电商业务快速增长。上半年新增直营店39家、加盟店86家,共有2398个线下店。公司凭借敏锐的市场洞察力,推出了“雀悦”系列的主题产品,在13年秋冬订货会上实现了同比15%的超预期增长,其中加盟增长16%,且下半年电商贡献更大,预计全年收入增速10%-15%之间。 毛利率大幅提升5.2个百分点,导致净利润增速达24.5%,高于收入增速 公司今年上半年毛利率高达51.9%,同比大幅提升5.2个百分点,主要由于上半年优化生产线,减少30%多的生产人员,降低了制造成本。同时,今年对终端折扣控制力度加强,优化了终端的产品结构,新产品价格提升,直营占比加大,都有利于今年公司毛利率的稳定提升。销售/管理/财务费用率分别为23.8%/6.0%/-0.3%,同比提升1.3/1.4/0.05个百分点,主要系职工薪酬和期权费用上升所致。毛利率提升幅度大于费用率的上升,导致净利润增速达24.5%,高于收入增速。 存货周转速度同比持平,但结构有所改善,存货压力下降 公司今年上半年存货周转次数为0.8次,与去年同期持平,但主要是为应对下半年销售旺季来临和预期原材料价格上涨而增加的蚕丝、羽绒等原材料储备,以及为均衡生产排期降低生产成本、减小电商下半年重点促销活动带来的生产压力而增加的库存商品储备,存货结构有所改善,一年库龄以上的产品很少。 核心竞争力凸显,持续改善运营 公司最核心的竞争力在于鲜明的品牌定位和强大的研发设计能力,坚持“艺术家纺”的品牌定位,成功推出了“小宜家”模式,致力于把人们休憩中所体验的最高境界、最为美妙的情感传递给消费者;再加上今年年初在营销管理架构的整合以及贯穿全年的营销网络的精细化整改,运营能力得到了持续的改善。 三、盈利预测与投资建议 我们认为公司产品特色鲜明,管理能力优秀,具有创新精神,在低迷的市场中取得了良好的业绩。上调13-15年EPS1.01/1.18/1.38元,增速为25%/17%/17%,对应PE16/13/12倍,估值合理。我们期待消费市场的持续回暖,目前维持“谨慎推荐”评级,3-6个月合理估值18元。 四、风险提示 终端复苏低于预期;原始股东限售股解禁风险。

维持“谨慎推荐”评级。预计公司13-15年核心EPS为0.84/0.94/1.01元,对应PE 10/9/8倍,未来三年CAGR 12.2%。我们认为公司盈利趋势已处于复苏通道,但宏观经济不济会阻碍销售复苏弹性,给予14年10倍PE,6-12个月合理估值9.4元

一、事件概述 公司公布13年半年报:其中营业收入11.6亿元,同比下滑2.3%;归属母公司净利润2.9亿元,同比下滑14%;扣非净利润2.9亿元,同比下滑12%;基本EPS0.5元。 二、分析与判断 上半年营收欠佳,13年秋冬订货会单位数下滑,全年营收可能出现负增长 今年受宏观经济影响,男装行业整体消费低迷,再加上4-5月份天气较差,影响服装消费,公司上半年收入同比下滑2.3%。今年经销商拿货意愿下降,春夏订货会个位数增长,而秋冬订货会很可能单位数负增长,全年营收可能出现负增长。从品类结构来看,公司传统核心产品男裤与茄克收入首次出现下滑,但T恤销售收入较上年同期增长15.3%,是公司收入同比增长最快的品类。上半年电商销售近5千万,主要是九牧王品牌,公司从品牌维护和对加盟商的冲击考虑,目前不愿将电商做太大,公司对电商会做战略性的规划。 上半年直营店同店增长2%-3%,门店数量较年初减少59家,关店较多 今年重点在于调整现有店铺,加强直营店的管理,上半年直营店同店有2%-3%的增长。但公司加盟店占比近70%,加盟商受经济影响经营压力较大,关闭门店较多,截至6月底公司销售终端3,205家(其中直营店736家,加盟店2,469家),较年初减少59家。公司今年的开店速度较往年放缓,有3个重点发展区域,我们估计预新设工厂的河南应该是其中一个重点发展区域。 毛利率和期间费用率较稳定,所得税优惠到期,税率大幅上升 公司上半年毛利率57.6%,同比增0.06%,期间费用率22.76%,同比增0.07%,其中销售/管理/财务费用率分别为20%/7.7%/-4.95%,同比增0.1%/1.4%/-1.47%。今年所得税优惠到期,税率25%,大幅上升,导致归属净利润同比下滑14%。 应收款周转次数下降,显示加盟商经营压力较大 公司存货周转同比基本持平,但应收款周转次数4.6次,较去年同期的8次显著下降,销售商品收到的现金同比下滑0.8%,说明加盟商经营压力较大。 加强供应链管理以促进柔性化生产,探索多品牌战略 目前60%以上的销售通过订货会完成,公司期望从目前的期货制改为现货制,降低成本,提高周转。公司在河南投资6亿建设生产和物流基地,不仅为了转移和扩大产能,同时也为了加强对供应链上下游的管理,最终实现柔性化生产的目标。品牌方面以九牧王为主;FUN最近全新定位重新运作;VIGANO定位高端,目前比较谨慎;公司资金充裕,不排除会择时收购合适的品牌。 三、盈利预测与投资建议 我们认为公司质地优良,但目前无显著业绩改善的驱动因素,下调13-15年EPS1.09/1.20/1.35元,增速为-5%/10%/12%,对应PE12/11/10倍,估值合理,维持“谨慎推荐”评级,3-6个月合理估值13元。 四、风险提示 行业终端复苏低于预期。

一、事件概述 公司公布2013年半年报:其中营业收入8.4亿元,同比增长27%;归属母公司净利润1.3亿元,同比增长35%;基本EPS0.3元。公司预计1-9月业绩增长区间为10%-40%,幅度较一季报预计的中期业绩增幅“20%-50%”上下限下降10个百分点。 二、分析与判断 半年收入增速27%符合预期,预计全年收入增速25%左右,电商业态有待观察 公司春夏订货会增速30%多,秋装订货会增速20%多,公司销售渠道以加盟为主,90%收入通过订货会确认,因此我们预计公司全年收入约20亿,增速约25%,增长主要靠外延贡献。电商品牌“搜于特”即将上市,预计今年收入贡献较小,主做基本款服装,价位维持低价原则。我们认为,“基本款”定位与优衣库定位相似,而优衣库品牌知名度较高;“低价”易陷入网络服装的“红海”竞争中,因此,明后两年的电商发展有待观察。 毛利率同比大幅提升2.6%,费用率稳定,未来人才投入和折摊可能加大 12年公司处理了部分存货导致毛利率较低,13年无此影响,毛利率同比提升2.6%至36.5%,导致净利润增速高于收入增速。期间费用率14.4%,同比提升0.3%,总体保持稳定,其中销售+管理费用率合计提升1.5%,主要系两个原因:一是公司趁商业地产价格下降之际开始租赁或购置大店铺开设直营店,店铺租金、固定资产和装修折摊增加所致;二是随着规模增长,公司愈发注重研发投入以及管理提升,逐渐引入更多专业管理人员,人工费用支出有所增长。另,公司总部项目预计14年底将竣工,届时折摊费用将进一步增加,总资产周转速度可能会下降。 应收款周转次数下降,销售商品收到的现金增速仅9%,经营性现金流有待改善 公司报表库存较健康,但截至6月底,公司应收款约4亿,较去年年底高1.4亿,增幅56%,周转次数2.6次,较去同下降2.3次,同时现金流量表中销售商品收到的现金增速仅8.6%,同比大幅放缓67.6%,也是上市以来唯一一次单位数增长,再加上采购、员工费用、税费等现金支付较多,上半年经营性净现金流为-1.5亿。应收款增加回款较慢主要因为公司放款信用政策所致,且董事长个人予以授信额度未体现在报表上,因此综合看来,加盟商的资金和库存压力可能较大,具体情况看本月14年春夏订货会情况再进一步判断。 三、盈利预测与投资建议 公司今年的收入和利润增速较去年趋缓明显,主要是由于整体消费环境造成;公司体量较小,定位三四线城市,外延发展空间很大;公司目前将精细化管理做为重点,内生效益提升可期;一旦消费市场好转,公司属于弹性较大的投资标的。我们维持“谨慎推荐”评级,预计13-15年核心EPS0.80/0.93/1.08元,对应PE15/13/11倍,未来三年CAGR18.9%,给予14年15倍PE,合理估值14元。 四、风险提示 行业终端复苏低于预期;休闲服行业竞争格局加剧;管理能力无法跟上等。

一、事件概述 公司日前公布13年半年度业绩快报,其中营业收入同比增长30.95%;营业利润同比下降0.96%;归属母公司净利润同比增长12.59%;基本EPS0.43元。 二、分析与判断 中报业绩低于预期主要系百货回款率等指标不佳以及定制业务尚处于投入期 根据中报快报数据,公司二季度收入增长31%,维持了一季度的销售增速;营业利润下滑40%,归属母公司净利润下滑32%,环比一季度大幅下滑,费用投入大幅增长是关键。公司目前五大业务:主品牌、港澳、定制、衡阳精品店、杭州高端买手店并行发展,在行业传统模式难以为继下,长期来看抗风险能力有望得到进一步加强,但短期费用承压无法避免。从二季度重点零售企业、200家以及100家零售企业销售数据来看,同比数据较一季度大幅放缓。在居民消费能力受其他生活成本压制、百货店消费偏好快速降低背景下,终端促销力度及频率均有所提高,因而公司因百货店占比较高导致回款率、商场管理费等指标均低于预期。 未来销售增速预计逐步放缓,业绩增长可持续性较强 公司二季度销售、费用两头承压,我们认为百货店频繁促销仍将贯穿全年,对终端消费能否起色持谨慎态度。定制、衡阳精品、杭州高端买手业务今年尚处培育期,业绩贡献预计14年有较大起色。针对宏观形势,公司今年开店计划从120下调至80家,外延增长的重要性将逐步被内生增长所取代。因此我们认为公司未来销售增速将逐步放缓,不过由于本身销售基数较低以及较高的单店质量,业绩增长可持续性较强。 三、盈利预测与投资建议 维持“谨慎推荐”评级。下调公司13-15年核心EPS至1.05/1.27/1.50元(前次按目前总股本计算为1.17/1.55/1.87元),对应PE16/13/11倍,未来三年CAGR18.8%。下调盈利预测主要基于终端消费总体低迷背景下公司外延增速放缓,内生增长显压力以及百货店居多带来的商场管理等费用等大幅提高。给予13年15倍PE,3-6个月合理估值15.75元。 四、风险提示 行业终端复苏低于预期;期间费用大幅增长。

一、事件概述 公司公告:基于对目前资本市场形势的认知以及对公司未来发展前景的强烈信心,着眼于维护二级市场股价稳定以及保护投资者利益,计划于2013/7/22至2014/7/23期间,根据市场情况陆续增持公司股份下限不低于100万股,上限不超过公司总股本2%(含7/22已增持150万股在内)。 二、分析与判断 大股东增持有利于缓解市场分歧 公司近期股价下跌较多,主要系:1,市场对公司今明两年业绩弹性存在较大分歧,在棉花价差收窄大趋势下毛利率弹性到底有多大,市场争论纷纷;2,“纺织+地产”联动战略对上市公司究竟有多大利好存在疑惑。对于第一个疑惑,我们认为如果不考虑直补政策,维持现有收储政策并考虑未来全球棉花供需状况逐步好转,预计13年内外棉价差至Q4收窄至6,000(不含税,下同)元/吨,14年收窄至5,000元/吨,此条件下公司14年毛利率有望恢复至17%。然而已实行三年的棉花收储政策不仅给国家带来了巨大资金压力,也大幅削弱了纺织企业的国际竞争力,目前已到了直补政策酝酿登场的转折期。据了解有关部门正就直补政策进行深入调研,下半年有望启动试点,明年或正式推广。直补的推出同时也会涉及到进口配额政策调整以消化库存棉,现在是3:1,未来可能是2:1甚至1:1,这对加速内外棉价收窄是一大利好。如按预期实施,内外棉价差在14年有望收窄至4,000元/吨以内(按照20%进口比例粗略计算,如价差低于4,000元/吨,则棉花进口必要不大,即4,000元/吨以内为内外棉价差正常波动区间),有望推动公司14年毛利率至19%。对于第二个疑惑,公司看重国内土地资源,自2000年至今并购了大大小小20多家企业,积累了很多三、四线城市的一、二类土地(约1万多亩土地),因此资产负债率高达63%。在产业转移优化结构同时,地产的增值效益会持续体现,并通过政府补助、降低费用率等方式增强公司盈利能力及业绩弹性。从目前时点来看,公司盈利能力正处于上升通道初期,而成本端亦进入下降通道初期。此次大股东增持有利于缓解市场分歧,增加投资者对公司价值的认同感。 三、盈利预测与投资建议 维持“强烈推荐”评级。维持公司13-15年EPS0.29/0.68/0.94元的预测。6-12个月合理估值6.8元,目前股价处于底部,安全边际明显,建议积极配置。 四、风险提示 未来国内棉花政策不确定性。

一、事件概述 公司公告2013半年度业绩预告修正:修正前净利润预计为0.92-1.07亿元,同比增长80%-110%,修正后净利润预计为1.02-1.18亿元,折合EPS0.12-0.14元,同比增长100%-130%。主要系:1,内外棉价差稳健收窄,销售价格有所提升;2,销量增速20%以上,订单饱和;3,产品结构提升;4,生产成本逐步下降。按照修正后数据,公司二季度净利润增长区间预计为268%-365%。 二、分析与判断 四大利好带动中报业绩超预期 1,销售价格有所提升:在中国棉花政策利好下,国内外棉花价差自12年Q4达到历史最高7,444元/吨后,13年开始进入下滑通道,至Q2已下降致6,648元/吨。棉纱线出口平均单价(色纺纱属棉纱线,定价模式一样,在此可类比)也已连续6个月处于上升通道。我们认为下半年在中国收储政策谨慎对待棉花抛储量的利好下,外棉价格将得到有力支撑,国内外棉花价差有望持续收窄,而更长周期的超预期因素来自于棉花直补替代收储政策,有望带动棉花价差加速收窄。产品价格的提升有利于毛利率弹性提前释放。2,销量增速20%以上,订单饱和:国家环保要求的收紧以及色纺纱性价比凸显将带动色纺行业蛋糕加速做大,在产能有序扩张下,公司今年继续着重提升市场份额。3,产品结构提升:公司今年高毛利的彩色品和新品比重较去年提升了10%,达到50%。未来公司将持续推进产品结构优化,有利于盈利能力进一步提升。4,生产成本逐步下降:在中国国储棉抛售同滑准税棉花进口配额以3:1比例发放推动之下,公司进口用棉比例较去年提升10个百分点,达到30%左右。 三、盈利预测与投资建议 维持“强烈推荐”评级。维持公司13-15年EPS0.29/0.68/0.94元的预测。参考公司历史PE区间以及目前行业基本面正处于长期向好通道的起点,鉴于公司业绩的巨大弹性,给予14年10倍PE,6个月合理估值6.8元。 四、风险提示 未来国内棉花政策不确定性。

一、事件概述 近期我们就市场情况、公司发展情况等与管理层进行了交流。受消费宏观环境影响,13年春夏订货会个位数增长,而秋冬订货会可能单位数负增长,我们认为公司全年收入增速将会延续个位数增长的态势,加上所得税优惠到期,我们对今年的业绩持谨慎态度。但公司品牌、渠道、资产质量兼优,市场回暖后股价有向上修复空间。 二、分析与判断 经济低迷导致经销商拿货意愿下降,所得税优惠到期,收入利润增长压力较大 公司1季度增速4.7%,2季度4-5月份天气较差,服装行业销售情况与天气情况相关度高,预计2季度收入增长压力较大。公司今年直营店销售稳中略增,直营店效1季度同比增长1.7%,但受消费低迷影响,经销商拿货意愿下降,春夏订货会个位数增长,秋冬订货会可能单位数负增长,秋冬提货比例基本达到100%。截至5月电商销售4000多万,主要是九牧王品牌,公司从品牌维护和对加盟商的冲击考虑,目前不愿将电商做太大,公司对电商会做战略性的规划。我们预计全年收入能延续个位数增长。公司毛利率保持稳定,但今年所得税优惠到期,所得税率大幅上升,利润增长压力较大。 开店速度放缓,重点调整现有店铺,销售品类结构有所优化,裤装占比下降 截至今年4月,公司净减40-50家店,有店铺调整因素,也有租约到期因素。今年开店速度较往年放缓,重点在于调整现有店铺:保持优势店铺增长、让盈亏平衡店贡献利润、减少盈利无望的门店。今年有3个重点发展区域,我们估计预新设工厂的河南应该是其中一个重点发展区域。目前裤装销售规模仍在增长,但占比下降,未来将控制到20%-40%的合理区域,上装占比提升,茄克价高,毛利率与裤装接近,衬衫毛利率高,销售结构优化有利于规模毛利率的提升。品牌方面九牧王占绝对主力地位;FUN最近全新定位,8月将召开订货会;VIGANO比较谨慎,我们认为目前低迷的市场也不适合测试高端品牌;公司资金充裕,资本结构好,不排除会择时收购合适的品牌。 加强供应链管理,往柔性化生产发展,促进供货期货制向现货制转变 公司目前60%以上的销售通过订货会完成,以后发展的方向是从目前的期货制改为现货制,能很好的降低成本,提高周转,提升公司的盈利能力。现货制对柔性化生产能力要求高,现在仍有一定难度。公司拟在河南投资6亿建设生产和物流基地,转移和扩大产能,同时加强对供应链上下游的管理,最终实现柔性化生产的目标。 三、盈利预测与投资建议 尽管今年因为行业低迷导致业绩承压,但我们认为公司质地优良,发展稳健。预计13-15年EPS1.19/1.37/1.63元,对应PE10/9/7倍,未来三年CAGR12%,估值便宜,维持“谨慎推荐”评级,给予12倍PE,3-6个月合理估值14.3元。 四、风险提示 行业终端复苏低于预期。