供需多重利好有望支撑公司后继业绩较高增长。玉米价格下跌原料成本降低、行业供给收缩带来竞争环境改善,氨基酸受益养殖后周期需求量增加,人民币贬值利好出口等等。供需层面多重利好,有望支撑公司后继业绩较高增长。 玉米价格预期大幅下跌,有望大幅增厚公司业绩。我国政府为保证农民收益,2007年开始实行玉米临时收储政策,导致目前玉米库存非常之大,现有库存即使一年也消费不完,而且到9月底新玉米上市后,玉米库存将是2-3年的消费量。2016年,政府收储制度调整为“市场化收购”加“补贴”的新机制,玉米价格将完全市场化。由此,玉米价格大幅下跌将是必然趋势。而公司产品生产成本构成中玉米原料占比50%-70%,因此玉米价格波动对公司盈利影响非常大。而一般产品价格的下跌滞后于原料价格的下跌,因此,玉米价格下跌带来的利润有望相应部分留存在公司,对公司带来较高的业绩正贡献。根据阜丰集团玉米价格下跌对公司味精产品盈利贡献分析,玉米价格下跌带来的利润约有11.5%可留存在公司。 行业竞争环境改善,产品后继提价存在机遇味精行业历史上经过三次洗牌后,目前在产企业7-8家,前三家市占率90%以上,市场总体上供需基本平衡。而随着食品工业、餐饮行业以及出口等下游需求的增加,未来有望缓慢提价;赖氨酸由于过去的极端低价竞争,导致部分小厂转型改产,尤其是近期大成科技部分装置的拆除和出售,整体供给少了约60多万吨产能,产能供给大幅收缩。但由于整体上供给还是大于需求,后期大幅提价的难度较大。近期由于生猪补栏低于预期,以及玉米价格下跌,赖氨酸价格有所回落。我们认为当价格回落到低于小厂变动成本时,小厂关停后,将出现新的供需平衡;苏氨酸行业格局较好,由于其对提高肉类品质和提高饲料使用率等方面的帮助已越来越被养殖厂家认可,在饲料中的添加比例大幅增加,苏氨酸的需求量也大幅增加。苏氨酸前期产能供不应求,2015年梅花和阜丰分别增加了7万吨和10万吨的产能,目前总产能约55万吨左右,基本供需平衡。未来有望随着氨基酸添加量的增加和饲料需求的增加而持续提价。 氨基酸受益养殖后周期,需求量增加带来提价空间。我国畜禽养殖存在着“蛛网理论”模式下的周期性变化,也导致了作为饲料配料的氨基酸需求量的周期性变化。虽然目前生猪补栏未达到预期,但在博弈论的“囚徒困境”理论推断下,生猪存栏增加是必然趋势。根据生猪养殖周期约4年的时间,则猪禽养殖量的增加带来氨基酸需求量的增加约有2年时间。假设氨基酸增量与饲料增量同步,则2017年氨基酸需求量预计至少增长6%以上(猪饲料增加带来总饲料需求增长3.3%+饲料行业自然增长率3%-4%),2018年氨基酸需求量预计至少增长4%以上(鸡饲料增加带来总饲料需求增长1.2%+饲料行业自然增长率3%-4%)。 人民币贬值利好出口,带来总体需求量增加。 人民币贬值,利好公司产品味精、氨基酸出口。近几年来,随着人民币持续贬值,行业内味精和氨基酸产品的出口持续增加,这对缓解国内产能过剩有一定的帮助。 各品类产品未来价格预测。 赖氨酸,短期提价难度较大,价格有望维稳在8400元/吨左右。考虑玉米价格对公司成本影响比较大,而且玉米价格波动大,我们假设按玉米价格2000元/吨基准价测算,则公司赖氨酸盈亏平衡点约为8200元/吨,而小厂盈亏平衡点则至少为9000元/吨以上(小厂主产区原料成本高和单位制造费用高),小厂生产和销售的变动成本约为8464元/吨。由此,我们预计价格回调到8400元/吨,部分小厂要减少开工率或转产,从而实现新的较为稳定的供需平衡;苏氨酸,市场供需状况良好,有望随需求增加持续提价。苏氨酸总体供需平衡,在玉米价格不变的情况下,则根据需求2017年约可提价6%,2018年约可提价4%;味精,供需基本平衡,出口增长推动下价格有望略有提升。目前味精行业供需基本平衡,在人民币贬值的情况下,出口持续增长。我们假设玉米价格不变的情况下,则根据行业需求增长2017年约可提价3%,2018年约可提价3%。 公司享受高新技术企业补贴,可进一步增厚公司利润。 参照过去2年,公司政府补贴基本上在1.1亿元左右。2015年加上其他营业外收支,则公司非经常性损益在1.65亿元。未来三年,我们参考过去三年的非常性损益,按照平均数13000万元计算,则也能较大幅度增加公司盈利贡献。 盈利预测和投资评级:维持公司“买入”评级。 我们预测2016/17/18年EPS分别为0.28/0.36/0.43元,对应2016/17/18年PE为21.74/17.27/14.40倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:公司产品提价不达预期,玉米价格下跌不达预期。

投资要点: 新任管理层能力出众,有望不断创造预期差公司新任董事长刘淼和林锋过去都曾做过销售,对市场了解极深,二人一起共事十余年,默契度较高。公司是国企体制,过去由于集团公司和股份公司之间协调问题以及管理层的问题,效率低下,导致市场对公司管理效率一直有所担忧。新管理层上台后,有望从上层消除这种问题,未来有望不断超越市场预期推动改革,创造预期差。上任以来,管理层对产品战略和渠道战略做了一系列的调整,目前效果十分显著。 五大单品均有望实现较快增长我们认为,对于白酒企业,最重要的是原产地资源和品牌资源。未来,行业向原产地聚集,向大品牌聚集的趋势是必然的。泸州老窖在原产地、品牌、文化、市场等方面具有相对优势。目前公司管理、营销等问题都基本梳理解决,销量拐点也逐渐来临,公司五大单品未来均有望实现较快增长。 国窖1573方面,我们看好国窖1573量价齐升的可能,公司业绩弹性有望大幅增强。2015年,公司国窖1573报表销量1800吨,考虑渠道库存,预计全年终端销量2300吨左右。2016年上半年,预计报表销量1500吨,全年有望3000吨,增长高达67%。未来2年,有望恢复历史高点5000吨,每年增长1000吨是大概率事件。同时,如果成都地区涨价政策执行情况理想,未来有望向其他市场推进。根据五粮液的提价,公司国窖1573出厂价也有望再继提价30-50元/瓶,对增厚公司利润带来较大帮助。 窖龄方面,60年、90年占比逐渐提升,与特曲酒内部竞争的情况已经消除;特曲方面,据酒业家报道,公司上半年(2015年12月-2016年5月),特曲回款11.47亿元,完成年度任务59.02%,全年有望达到21亿,创下历史新高;头曲、二曲方面,调整已经基本完成,未来资源聚焦下有望带来销量增长。 泸州市政府定下200亿目标,管理层信心十足白酒是泸州市支柱产业之一,当地政府对白酒发展非常重视。2016年8月,泸州市政府印发了关于《泸州市加快建成千亿白酒产业的意见》,文中要求泸州老窖在2020年收入超过200亿。我们认为,公司在政府的大力支持下,通过自身改革的成效,以及公司在产品、品牌、渠道等方面的优势,未来有望能够实现这一目标。9月13日,公司总经理林锋在第一次临时股东大会上也表示对于实现此目标具有信心。 盈利预测和投资评级:维持买入评级我们认为,国窖1573有望维持快速增长;同时市场化改革效果日渐显露,其他系列产品未来也有望为业绩增长做出贡献。预测2016/17/18年EPS分别为1.31/1.68/2.11元(暂未考虑增发对公司业绩及股本的影响),对应2016/17/18年PE为22.46/17.54/13.97倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:一批价上涨不达预期,公司非公开增发实施的不确定性风险,市场拓展不达预期。

多方面改革并进,公司经营效率逐渐提升 自行业深度调整以来,五粮液与茅台之间的差距逐渐拉大。对此,公司管理层也意识到了问题,自上而下进行了一系列的改革。(1)股权方面,发布非公开发行预案,发行对象中,“国君资管计划”由五粮液第1期员工持股计划出资,“君享五粮液1号”由五粮液部分优秀经销商以自筹资金认购。通过员工持股以及引进经销商,有望提高员工积极性与凝聚力,巩固渠道销售,提升经销商忠诚度和支持力度。(2)渠道方面,对于高端产品,仍然采用品牌事业部+7大营销中心的模式。同时新建了7大仓储中心。我们认为,这有助于缓解经销商库存较大导致的集中抛货风险;高端产品以外的产品,公司按五粮春、特头曲、系列酒分别新建了3个品牌公司,品牌公司独立运作,能动性显著提升;针对电商渠道,未来公司会建立自己的电商平台,公司3大募投项目中有一个就是服务型电商商务平台的建立。(3)经销商政策上:此次提升出厂价的同时,公司强调取消所有返利政策。返利政策会造成经销商为了赚返利的前,而故意降低价格走量,导致越补贴,价格越低的困境,对于公司挺价,实现顺价销售非常不利。 普五提价成效尚待观察,五粮春、五粮头特曲增长较快 今年公司两次提高普五出厂价。从经销商角度来看,由于提前进货,库存中仍以前期629元(扣除30元补贴)和679元产品为主。而市场一批价受茅台涨价以及五粮液提价影响上涨至650元,因此短期能实现微盈利;但长期而言,随着低成本购买的普五销完,未来购货成本提升至739元,到时如果市场一批价上涨不达预期,则经销商盈利情况仍难以改善。从公司业绩来看,提升出厂价短期可刺激公司业绩增长。原因在于,经销商出于涨价预期提前打款,因此公司短期发货量会有所增加。但随着公司出厂价提高(目前公司出厂价为739元,与茅台仅差80元),未来涨价预期会逐渐减弱,外加如果渠道库存消化不达预期,公司2017年发货有可能有下滑风险。 其他产品,根据经销商调研以及市场反馈情况。2016年,公司五粮春、五粮特头曲销量增长较快;而五粮醇由于今年一季度对经销商进行调整,销量有小幅下降,预计调整结束后会有所好转。 公司增发进展较为顺利,关注其后续进展 8月24日,公司收到证监会关于本次非公开发行价是否与市场价相差过高,是否存在侵害老股东和中小投资者利益的咨询。9月13日,公司发布公告申请延期报送反馈意见回复。我们认为,近几年公司经销商盈利能力同比竞品有所降低;公司本次定增中有经销商参与,目的在于绑定经销商利益,因此公司层面调整定增价的意愿不大。而且,公司股价由前期的38元有所回落,目前股价在32元左右,较增发价22.54(考虑利润分配除权后价格)差距已有所下降,公司压力有所降低。我们认为公司增发过会的可能性还是比较大。如果能过会,对经销商有一定的激励,有利于后继业务的拓展。 盈利预测和投资评级:维持买入评级 预测2016/17/18年EPS分别为1.90/2.17/2.56元(暂未考虑增发对公司业绩及股本的影响),对应2016/17/18年PE为16.94/14.80/12.55倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:一批价上涨不达预期,公司非公开增发实施的不确定性风险,市场拓展不达预期。

事件:8月29日晚,光明乳业(600597)公布了2016年中报,2016年上半年公司实现营业收入102.70亿元,同比增长0.42%;实现归属上市公司股东的净利润2.41亿元,同比增长20.25%;实现扣除非经常性损益后的归母净利润为2.22亿元,同比增长22.94%;基本每股收益0.20元,同比增长20.24%。 其中二季度,公司实现营收52.76亿元,同比减少 2.39%;实现归属于上市公司股东的净利润1.23亿元,同比增长 18.11%。 投资要点: 原奶价格低位,上半年公司毛利率显著提升 2015年公司向集团公司收购其持有的上海鼎健饲料有限公司100%股权以及上海冠牛经贸有限公司100%股权。调整后,2016年上半年公司实现营收102.70亿,同比增长0.42%;归母净利润2.41亿元,同比增长20.25%。增长驱动力来源于毛利率的提升。公司高价奶前期已经基本消化完毕,同时上半年市场上原奶价格在底部徘徊,公司生产成本大幅降低;带动乳制品制造业毛利率为44.77%,同比提升7.05 pct,达到历史最高。我们认为,原奶价格自2013年以来持续下滑2年多,目前已经处于底部;但是乳制品市场的需求增长平缓,原奶库存仍然较大,供给调整缓慢。因此上涨是一个非常缓慢的过程,预计下半年公司毛利率有望继续维持稳定水平。 同时,二季度末,公司账面短期借款为5.94亿,较一季度末减少8.34亿,主要原因是本期归还短期借款增加,下半年财务费用有望减少。 新品推广速度加快,未来有望为公司提供新的业绩支撑 2016年,公司为了抢占细分市场,提高差异化竞争能力,新品上市速度明显加快;相继推出了莫斯利安“2果3蔬”、巧可努力、优倍0乳糖、植物活力轻盈、畅优海盐味新品风味发酵乳酸奶等产品。根据市场调研情况来看,目前主要渠道均有铺货;下半年,公司将继续稳扎稳打,我们看好公司新品未来增长情况。 独家赞助中国女排,奥运光环助力新品营销 2016年8月21日,中国女排时隔12年后在里约奥运会再次夺冠,当天收视率高达56%,关注度极高。光明作为中国女排独家赞助企业,无疑是最大的赢家,有望长期享受奥运光环对公司品牌形象和影响力的提升。同时,公司可借助女排夺冠的影响力顺势加强新品的推广。 盈利预测和投资评级:上调公司评级为“增持”评级 公司通过集团公司注资,目前全产业链布局逐渐完善,综合竞争力日益提升;同时,我们预计原奶价格短期内仍将在低位徘徊,公司毛利率有望维持较高水平;女排夺冠也为下半年公司品牌宣传和新品推广带来诸多好处。综上所述,我们预测2016/17/18年EPS 分别为0.40(上调)/0.47(上调)/0.53(上调)元,对应2016/17/18年PE 为35.29/30.54/26.71倍,上调公司评级为“增持”评级。 风险提示:新品推广不达预期,原奶价格上涨超出预期,市场拓展不达预期。

8月30日晚,泸州老窖(000568)公布了2016年中报,2016年上半年公司实现营业收入42.70亿元,同比增长15.51%;实现归属上市公司股东的净利润11.12亿元,同比增长8.96%;实现扣除非经常性损益后的归母净利润为11.06亿元,同比增长8.47%;基本每股收益0.79元,同比增长8.97%。其中二季度,公司实现营收20.55亿元,同比增长14.98%;实现归属于上市公司股东的净利润5.18亿元,同比增长7.78%。 国窖1573放量增长,成为业绩增长最重要原因。 2016年上半年,公司实现营收42.70亿元,同比增长15.51%。其中高档酒类、中档酒类和低档酒类分别实现营收17.04亿、12.06亿和12.28亿,同比分别增长194.65%、-13.81%和-13.33%。增长主要原因在于高端产品国窖1573实现放量增长,带动高档酒类占比由去年同期15.65%提升至39.93%。分地区来看,西南、华中和华北地区分别实现营收18.38亿、5.96亿和9.99亿,同比分别增长2.44%、57.34%和7.68%。华中区域成为拉动公司增长速度的主要地区。8月30日,五粮液在成都营销会上,宣布提高普五的出厂价到739元/瓶,我们认为,这将进一步提高国窖1573性价比优势。费用方面,本期销售费用为5.95亿元,同比增长49.22%,主要系为了促进销售,本期加大了广告宣传的投放力度,宣传广告费增加影响所致。另外管理费用和财务费用分别为2.06亿和-2863.24万,同比分别增长0.73%和19.42%。上半年,公司实现净利润为11.52亿,同比增长8.77%;扣除投资收益(主要是对华西证券的投资收益)后的净利润为10.80亿,同比增长30.25%;经营活动现金流量净额为15.62亿元,同比增长226.63%。现金流状况明显改善,主要原因是公司销售商品收到的货款增加影响所致。一方面,公司产品结构中高端产品占比显著提升,毛利空间增大导致净现金流增加;另一方面,公司应收账款同比减少11.74亿元,回款能力显著增强。 市场化改革效果日渐显露,公司产品结构日益改善。 公司新管理层上台后,围绕市场化进行了一系列改革。品牌方面,砍掉众多开发产品,聚焦资源主抓“国窖、窖龄、特曲、头曲和二曲”等五大类产品,产品结构更为合理;价格方面,实行措施稳定渠道利润,同时对国窖1573实行按年份定价,提升了国窖1573的品牌影响力;渠道方面,以专营模式取代柒泉模式,同时扩大销售团队。上半年,公司特曲酒回款完成年度任务的59.02%,窖龄酒60年、90年占比大幅提升。我们预计,随着公司改革效果日渐显露,下半年公司仍会保持稳健增长的趋势。 非公开发行股票融资用于技改,进一步提升中高档白酒竞争力。 2016年5月,公司发布定预案募集资金30亿,投入酿酒工程技改项目(一期工程)。项目建成后,公司将形成优质基酒3.5万吨生产能力,以及储酒10万吨的储藏能力。我们认为,本次募集资金投资项目的实施可进一步提升公司核心竞争力,促进公司战略目标的实现。 盈利预测和投资评级:维持公司“买入”评级。 我们认为,国窖1573有望维持快速增长;同时市场化改革效果日渐显露,其他系列产品未来也有望为业绩增长做出贡献。预测2016/17/18年EPS分别为1.29/1.55/1.78元(暂未考虑增发对公司业绩及股本的影响),对应2016/17/18年PE为24.19/20.11/17.51倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:改革进展不达预期,非公开发行不能顺利实施的风险,市场拓展不达预期。

8月26日晚,古井贡酒(000596)公布了2016年中报,2016年上半年公司实现营业收入30.45亿元,同比增长12.24%;实现归属上市公司股东的净利润4.31亿元,同比增长13.29%;基本每股收益0.86元,同比增长13.16%。 其中二季度,公司实现营收12.02亿元,同比增长14.90%;实现归属于上市公司股东的净利润8,704.75万元,同比增长12.04%。 二季度业绩继续保持两位数增长,预收账款再创新高尽管目前整个白酒行业仍处于深度调整期,行业竞争持续加剧,但古井在2016年二季度,仍实现了营收和净利润的两位数逆市增长,核心产品年份原浆系列在主力市场动销情况良好,保证公司全面完成了年初制定的上半年经营目标。此外,2016年上半年,公司预收账款进一步增至10.59亿,同比增长74.07%,环比增加6,875万,再创历史新高,下半年有望逐步确认为收入,促进公司经营业绩持续增长。 受益省内消费升级,公司毛利率持续提升得益于省内庞大的乡镇消费市场,安徽省已成为本轮白酒消费升级趋势最为明显的省份,百元酒消费潜力凸显。作为安徽省内中高端白酒龙头企业之一,公司不断加大品牌建设和渠道销售投入,坚持深耕省内市场,因而充分受益于本轮消费升级过程。一方面,公司产品结构持续升级,年份原浆5年、8年的销售收入占比不断提升;另一方面,公司在4月份发布年份原浆5年和献礼版提价通知后,将涨价落到实处,且5月处罚淮南经销商事件进一步彰显了对渠道的掌控力和提价的决心。因此,2016年上半年,公司实现白酒业务毛利率为74.89%,同比增长4.84pct,带动公司整体毛利率提升4.51pct。下半年,公司对年份原浆系列产品的提价、控货预期已成为经销商客户群体的一致共识,随着相关政策落地,公司毛利率水平有望进一步提升。 黄鹤楼已正式纳入合并报表,全国化布局再添一翼上半年,公司除了在河南、山东等重点省外市场,继续复制安徽模式,填补当地强势酒的市场空白,实现销售业绩良好增长。2016年4月27日,公司发布公告称,拟以现金8.16亿元收购黄鹤楼酒业51%的股权。目前,标的资产已完成过户,正式纳入公司2016年中报;且黄鹤楼的董事长、总经理和财务总监均由公司派驻,待公司帮助黄鹤楼厘清产品和渠道体系后,有望大大提升黄鹤楼团队的渠道销售能力和执行力。我们认为,黄鹤楼酒品牌定位与古井相似,且优势市场在湖北;并购后古井有望通过“古井贡”和“黄鹤楼”双品牌运作,发挥公司强大的渠道运作优势逐步打开湖北市场及周边辐射区域,加速公司全国化布局进程,为公司创造更大的市场空间。 盈利预测和投资评级:维持公司“买入”评级预测2016/17/18年EPS分别为1.62/1.88/2.22元,对应2016/17/18年PE为26.96/23.23/19.70倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:黄鹤楼整合效果不达预期,省外市场拓展不达预期。

事件: 8月26日晚,洋河股份(002304)公布了2016年中报,2016年上半年公司实现营业收入101.94亿元,同比增长6.50%;实现归属上市公司股东的净利润34.24亿元,同比增长7.50%;基本每股收益2.27元,同比增长7.58%。 其中二季度,公司实现营收33.51亿元,同比增长1.17%;实现归属于上市公司股东的净利润9.68亿元,同比增长1.05%。 投资要点: “新江苏”战略效果显著,公司省外市场恢复高增长 上半年,公司实现营收101.94亿元,同比增长6.50%,增长主要来源于省外市场。 自2015年以来,公司省外市场重回高增长趋势,2015年上半年、全年以及2016年上半年,公司省外市场营收同比增长分别为22.34%、21.96%和28.56%;带动省外地区营收占比由2014年底的34.61%提升至报告期末的43.06%。 白酒行业进入调整期后,很多企业省外市场面临的竞争加剧,市场份额快速萎缩,最终退守当地,变为区域性酒企。2013年,洋河也同样面临这样的问题,省外市场由2012年约40%的增长直接降至负数。面对困境,公司对省外市场进行重新规划,提出“新江苏”战略。以江苏为大本营,积极的对外扩张,打造包括河南、安徽、山东、浙江、上海为省外重点的新江苏市场,凭借其深度分销能力,以及公司产品“绵柔型”口味口感佳、差异化强,品牌知名度广等优势,使得公司较快走出泥潭。 未来,公司省外市场有望保持较快增长,为公司业绩提供支撑。 收购贵酒进军酱香型白酒,外延并购再下一城 近几年,洋河一直没停止通过产业重组和并购的方式,实现企业快速发展。2011年,与双沟强强携手,成立苏酒集团;2013年,并购湖北梨花村酒业;2014年,先后并购湖南汨罗春酒业、哈尔滨宾州酿酒厂。2016年6月18日,公司与贵州贵酒签署并购协议,标志着洋河股份正式进入酱香领域,成为囊括酱香、浓香两大香型的白酒巨头。目前酱香型白酒在中高端价位缺乏强势品牌,茅台系列酒销量也不大。洋河有望凭借其强大品牌实力、资金实力以及成熟的市场运作能力,在该价格段有所作为。 微分子酒主打健康概念,符合消费升级趋势蓝色经典系列成就了洋河的今天,背后的原因是洋河对消费趋势的认识以及超强的创新能力。 微分子酒是公司耗时5年研发的新产品,主打健康概念,符合消费者对健康饮酒的需求。目前公司主要工作仍在于产品概念普及,从市场反应情况来看认知度较高,待时机成熟后可迅速推广。 盈利预测和投资评级:维持公司“买入”评级 预测2016/17/18年EPS分别为3.98/4.58/5.37元,对应2016/17/18年PE为17.73/15.41/13.13倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:收购进展不达预期,新品表现不达预期,市场拓展不达预期。

事件:8月26日晚,伊利股份(600887)公布了2016年中报,2016年上半年公司实现营业收入299.26亿元,同比增长0.23%;实现归属上市公司股东的净利润32.11亿元,同比增长20.63%;实现扣除非经常性损益后的归母净利润为25.50亿元,同比增长2.92%;基本每股收益0.53元,同比增长23.26%。其中二季度,公司实现营收147.60亿元,同比减少 2.63%;实现归属于上市公司股东的净利润16.58亿元,同比增长 21.95%。 投资要点: 稳居乳制品行业第一,品牌优势突出 2016年上半年,公司实现营业收入300.87亿元,同比增长0.23%。公司零售额占乳制品整体市场的20.1%,位居市场第一。分产品看,常温液态奶零售额市占份额为30.9%,位居细分市场第一;低温液态奶为16.7%,同比增长1.1 pct;婴儿奶粉为4.9%,位居国内品牌第一。 明星单品维持高增长,带动液体乳毛利率持续提升 上半年,液体乳实现营收234.95亿,同比增长4.78%。增长主要来源于产品结构升级,“安慕希”、“金典”和“畅轻”等高毛利产品快速增长,带动液体乳毛利率为37.19%,同比增长4.53 pct。“安慕希”自2014年上市以来,凭借公司品牌及渠道优势实现了爆发性高增长。公司公告中显示,上半年“安慕希”营收同比增长131.4%,我们预计营收在40亿左右;“金典”液体乳零售额同比增长10.4%;“畅轻”低温酸奶零售额同比增长21.7%。 国际奶粉低价+市场集中出货冲击奶粉业绩,未来有望逐渐改善 上半年,公司奶粉及奶制品营收同比减少24.05%。我们认为,主要原因有两方面:第一,国际奶粉价格处于低位,导致国内进口奶粉增加,对国内奶粉销售造成不利影响;第二,2016年10月1号,新的奶粉注册制度将正式施行。届时奶粉品牌数量将大幅缩减,大量中小奶粉企业将退出市场。基于出货减少损失的考虑,大量中小企业选择在此之前低价出货,短期造成行业竞争加剧。近期新西兰大包粉成交价连续上涨,行业已经出现恢复迹象,预计行业整体回暖要到2017年下半年;同时,奶粉注册制正式施行后,第二类现象也有望消失,长期而言利于大品牌发展。 上半年收到政府补助增加,进一步增加公司盈利 上半年,公司归母净利润为32.11亿元,同比增长20.63%,超过市场预期。主要原因是投资建厂时地方政府按承诺扶持条件给予的扶持资金为5.12亿元,较去年同期大幅增长4.48亿。 盈利预测和投资评级:下调公司评级为“增持”评级 预测2016/17/18年EPS 分别为0.86/0.99/1.13元,对应2016/17/18年PE 为20.84/18.14/15.79倍,鉴于乳制品行业发展已经较为成熟,公司在当前营收规模下弹性有限,下调公司评级为“增持”评级。 风险提示:消费升级不达预期,注册制实施不达预期,市场拓展不达预期。

事件: 8月26日晚,贵州茅台(600519)公布了2016年中报,2016年上半年公司实现营业收入181.73亿元,同比增长15.18%;实现归属上市公司股东的净利润88.03亿元,同比增长11.59%;实现扣除非经常性损益后的归母净利润为87.99亿元,同比增长11.52%;基本每股收益7.01元,同比增长11.59%。 其中二季度,公司实现营收84.87亿元,同比增长14.30%;实现归属于上市公司股东的净利润39.13亿元,同比增长11.07%。 投资要点: 公司基本面持续好转,与五粮液差距拉大政府限制三公消费后,高端白酒行业进入3年去库存的阶段,目前政务消费影响已经基本消除;同时,消费升级下民间消费和商务消费加快,市场资源向大品牌集中,茅台酒市占率逐渐提升,与五粮液差距逐渐拉大。6月份以来,茅台一批价从830元迅速上涨至950元附近,同期五粮液一批价仅上涨10-20元,茅台经销商利润空间加大,忠诚度日趋提升。 2016年上半年,公司实现营收181.73亿元,同比增长15.18%;其中茅台酒和系列酒分别实现营收96.15亿和3.80亿元,同比增长13.95%和55.76%。上半年,公司实现归母净利润88.03亿,同比增长11.59%;经营性活动现金流量净流入为136.04亿元,同比增长177.54%,远超净利润增长。主要原因是由于2016年上半年公司预收款为114.81亿,较去年同期增加91.44亿。未来这部分预收账款有望逐期确认为收入。 涨价预期下经销商提前拿货,提防下半年价格回落风险2016年上半年,市场一致预期茅台将涨价,许多经销商出于锁定成本考虑,选择提前拿货。截至报告期末,公司账面上应收账款为65.61亿元,较一季度增加18.83亿,较去年同期增长26.06亿。我们认为,这部分收入增加部分透支了下半年的需求,需要担心下半年一批价价格回落的风险。 系列酒增长迅速,公司未来有望加大资源投入系列酒经营2016年上半年,公司重视系列酒产品的经营;本期系列酒实现营收6.91亿元,同比增长55.76%,导致系列酒营收占比由去年的2.81%提升至3.80%。4月18日,公司发布公告,原茅台技开公司董事长、茅台酒股份公司副总经理李明灿兼任茅台系列酒销售运作和茅台酱香酒公司总经理一职,并提出系列酒2016年任务是冲击25亿。我们认为,2016年完成任务的可能性不大,但是公司对系列酒越来越重视,将来投入资源有望增加,未来有望保持较快增长,为公司业绩增长新添来源。 盈利预测和投资评级:下调公司评级为“增持”评级我们认为,经过几年调整期后,茅台在高端白酒领域竞争力已经基本没有对手,长期增长无忧;但是短期估值基本到位,上半年经销商出于涨价预期提前拿货,下半年市场动销有可能不及预期;我们预测2016/17/18年EPS分别为13.78(下调)/15.81(下调)/18.44(下调)元,对应2016/17/18年PE为21.88/19.07/16.35倍,下调公司评级为“增持”评级。 风险提示:消费升级不达预期,系列酒增长不达预期,市场拓展不达预期。

事件: 8月24日晚,口子窖(603589)公布了2016年中报,2016年上半年公司实现营业收入14.83亿元,同比增长13.30%;实现归属上市公司股东的净利润4.05亿元,同比增长49.08%;基本每股收益0.67元,同比增长34%。其中二季度,公司实现营收5.95亿元,同比增长4.25%;实现归属于上市公司股东的净利润1.34亿元,同比增长39.32%。 投资要点: 高端产品占比提升,带动营收稳定增长安徽省是本轮白酒消费升级趋势最为明显的省份,口子窖是安徽省内中高端白酒龙头企业之一,且公司80%左右的营收都来自省内市场。因此,公司充分受益于本轮消费升级过程,尤其口子窖6年的需求增长较快。2016年上半年,公司高、中、低档白酒分别实现营收13.40亿、6753.14万和5391.25万,同比增长分别为+17.09%、-22.70%,-7.82%,带动白酒整体毛利率为71.42%,同比增长3.1pct。高档白酒占比持续提升,也是公司上半年营收同比增长13.30%最主要的原因。下半年,在茅台、五粮液等企业控制发货量以及旺季效用带动下,一线白酒市场价格有望进一步上涨,从而在联动效应下带动次一线白酒价格上涨,公司毛利率水平有望进一步提升。2016年上半年,公司经营性现金流量为-2765.96万,原因在于公司对经销商政策有所放宽,销售商品收到银行承兑汇票增加导致。截至报告期末,公司账面应收票据为4.17亿元,较去年同期增长1.18亿元,较一季度增加了2033.4万元。另外,公司账面上预收账款为2.29亿,同比增长32.48%,下半年也有望逐渐确认为收入。 主动缩减广告宣传费用,利润增长较为明显2016年上半年,公司销售费用率为12.47%,同比减少2.9pct。主要原因在于广告宣传费大幅缩减2243.17万元。我们认为,公司近期的增长逻辑在于消费升级,而不是通过攻城略地扩大覆盖面,这从公司省外市场营收占比持续降低也可以看出。而对于安徽省内,公司的品牌形象深入人心,产品知名度本来就很高,通过投入大量的广告宣传并没有太大的实际效果。未来,公司省内市场的工作重心在于深耕市场,提高渗透率,因此通过加强营销团队和促销力度的实际边际效用更大。 财务投资者持续减持,正是压力持续释放的过程2016年6月23日,公司大股东GSCPBouquetHoldingsSRL对外发布减持计划,拟自减持计划公告之日起三个交易日后六个月内减持不超过公司总股本的15.92%,在此之前其持股比例为22.74%。截至7月23日,GSCPBouquetHoldingsSRL已经累计减持6亿股,占公司总股本的10%。我们认为,过去市场一直有对财务投资者期满解禁后大规模减持的担忧,目前减持来临,短期内对公司股价有一定的压制,但是随着减持进行,也正是压力逐渐释放的过程。待减持结束后,公司估值有望回归合理水平。 盈利预测和投资评级:维持公司“增持”评级预测2016/17/18年EPS分别为1.34/1.61/1.93元,对应2016/17/18年PE为25.36/21.01/17.56倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:消费升级不达预期,市场拓展不达预期。

事件: 8月22日晚,皇氏集团(002329)公布了2016年中报,2016年上半年公司实现营业收入11.00亿元,同比增长64.21%;实现归属上市公司股东的净利润1.01亿元,同比增长78.30%;基本每股收益0.12元,同比增长58.76%。 其中二季度,公司实现营收6.35亿元,同比增长64.76%;实现归属于上市公司股东的净利润8471.38万元,同比增长89.01%。 投资要点: 乳业与文化双轮驱动,带动公司业绩显著增长2016年,上半年公司实现营收11.00亿元,同比增长64.21%。其中乳制品、广告传媒和信息服务在营收中占比分别为47.63%、24.32%和5.70%。业绩增长最快的是广告传媒业务,上半年实现营收2.68亿元,同比增长180.53%。主要原因在于公司收购的部分资产(盛世骄阳和完美在线)在去年上半年尚未纳入合并报表,而2016年已经纳入。 乳制品业务方面,上半年实现营收53.27亿元,同比增长6.43%,增速较为稳定。新品方面,公司新推出了950ml爱特浓浓缩鲜奶、浓缩酸奶、升级后的木瓜牛奶、独特的优优活菌型乳酸菌乳饮品、236裸酸奶等产品。根据市场调研情况来看,反应较为良好,具有较大的发展潜力。 平台型生态圈日渐成型,搭建公司核心竞争优势过去,公司主营业务主要是乳制品,并且是国内最大的水牛奶生产企业。为了拓展主营业务,提升整理经营实力,2014年,公司抓住文化产业的时代机遇,加快了对文化产业的并购重组步伐。通过收购北广高清、御嘉影视、盛世骄阳、完美在线、伴你成长等优秀的公司,公司文化产业链日趋完善。目前,公司文化产业主要包括电视剧行业、新媒体行业、儿童动漫、幼教等。2016年上半年,公司入股了国际顶尖水平视频SAAS平台的易讯视讯,持股30%。 通过一系列的并购重组,公司四大业务支柱-乳制品、影视娱乐、幼儿、互联网渠道均已建立。未来,公司将创建基于SAAS平台的创新业务模式。通过以SAAS平台作为技术支撑,以内容为中心,以大消费为渠道,综合集团内各企业的优势和资源,打造皇氏平台型生态圈。我们认为,这有助于为公司业绩增长提供新的支撑。同时,目前乳制品行业日趋成熟,行业竞争会日趋激烈,公司可借助各主业之间的协同效应,形成差异化竞争优势。 盈利预测和投资评级:首次给予公司“增持”评级我们看好公司通过平台型生态圈搭建核心竞争力的前景,预测2016/17/18年EPS 分别为0.45/0.56/0.67元,对应2016/17/18年PE 为42.17/34.23/28.19倍,首次给予公司“增持”评级。 风险提示:各主业之间协同效应不达预期,市场拓展不达预期。

事件: 8月23日晚,五粮液(000858)公布了2016年中报,2016年上半年公司实现营业收入132.56亿元,同比增长18.19%;实现归属上市公司股东的净利润38.87亿元,同比增长17.87%;基本每股收益1.02元,同比增长17.84%。 其中二季度,公司实现营收44.30亿元,同比减少1.11%;实现归属于上市公司股东的净利润9.84亿元,同比减少10.31%。 投资要点: 前期经销商拿货较多以及出厂价提升,导致二季度发货量减少2016年一季度,由于市场对白酒行业复苏的预期较为强烈,部分经销商提前备货。公司一季度营收同比增长31.03%,超出市场预期,应收票据高达86.65亿元,同比增长17.59%。二季度,公司实现营收44.30亿,同比减少1.11%,与一季度表现截然相反。我们认为,主要有两方面原因:(1)一季度经销商囤货较多,前期的存货尚未消化完全,因此二季度拿货需求有所减少;(2)2016年3月,公司宣布提高普五出厂价至679元,出于消化渠道库存以及配合提价策略,公司控制了发货节奏。 近期茅台价格持续上涨,五粮液性价比凸显我们认为,近几年五粮液与茅台差距逐渐拉大的最主要原因并不是普五产品需求的下滑。而是由于价格倒挂以及管理机制反应较为迟缓,导致经销商利润微薄,销售动力不足,渠道不通畅等问题。因此,我们认为,公司最主要的问题是解决经销商盈利能力的问题。 今年6月份以来,茅台一批价从830元左右一路上涨,目前稳定在950元左右,五粮液反应较慢,同期一批价仅上涨10-20元,目前在650元左右,后续价格有望逐渐提升。目前高端酒市场主要有茅台和五粮液,以及少量国窖1573,茅台表示下半年供货量8000吨,泸州老窖也宣布暂停国窖1573发货。我们认为,竞品供给收缩将进一步利好普五,如果普五一批价能上涨至700元,渠道利润有望恢复正常,经销商积极性有望大幅提升,从而形成良性循环。 混改持续推进,长期有望提升公司经营效率2015年10月,公司发布非公开发行股份预案,拟募集资金不超过23.34亿元,用于信息化建设项目、营销中心建设项目、服务型电子商务平台项目。5月份已经通过四川省国资委审批。发行对象中,“国君资管计划”由五粮液第1期员工持股计划出资,认购金额不超过5.13亿,“君享五粮液1号”由五粮液部分优秀经销商以自筹资金认购,认购金额不超过4.20亿。通过员工持股以及引进经销商,有望提高员工积极性与凝聚力,巩固渠道销售,提升经销商忠诚度和支持力度。 盈利预测和投资评级:维持公司“增持”评级预测2016/17/18年EPS分别为1.86/2.16/2.54元,对应2016/17/18年PE为18.96/16.40/13.91倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:一批价上涨不达预期,公司非公开增发实施的不确定性风险,市场拓展不达预期。

投资要点: 上半年公司营收增长符合预期2016年上半年,公司实现营收62.68亿元,同比增长9.11%。其中白酒业务实现营收32.48亿,同比增长3.93%,主要原因在于公司高档白酒销量增加,带动白酒业务毛利率提升。上半年,公司白酒业务毛利率为62.53%,同比增长3.62pct。 猪肉业务实现营收17.27亿,同比增长19.85%。公司猪肉业务包括屠宰业务和养殖业务,其中屠宰业务实现营收15.82亿元,同比增长23.75%,养殖业务实现营收1.45亿元,同比下降10.82%。公司拥有集“种猪繁育-商品猪养殖-生猪屠宰-肉制品加工-冷链物流配送”于一体的完整的肉食品加工产业链,抗风险能力较强。上半年,毛猪市场价格涨幅较高,导致公司屠宰业务毛利率下降4.82pct,养殖业务毛利率提升50.21pct,猪肉业务整体毛利率为6.21%,同比增长8.79pct。 上半年期间费用率有所提升,影响净利率水平2016年上半年,公司实现净利润2.31亿元,同比减少6.76%,显著低于毛利润10.41%的同比增长水平,主要原因在于上半年管理费用和财务费用有所增长。第一,由于房地产业借款利息费用化金额的增加,公司财务费用为1.39亿元,同比增长77.12%;第二,上半年宣传经费增加了3838.13万元,导致管理费用同比增长20.67%。我们认为,上半年公司财务费用率为2.22%,为2013年以来最高水平,并非公司常态,未来有望有所降低,同时宣传经费增长有助于下半年公司产品销售。 副业逐渐剥离,未来效率有望提升公司白酒和猪肉以外业务营收占比持续降低,2016年上半年为20.64%,较2015年年底减少0.94pct。公司与北京和骏投资有限责任公司签署《顺鑫蓝光牛栏山项目委托开发管理合同》,委托北京和骏进行顺鑫蓝光牛栏山项目的开发管理。同时,公司公告中称,拟将北京顺鑫创新国际物流有限公司股权、北京顺鑫天宇建设工程有限公司股权、北京鑫大禹水利建筑工程有限公司股权出售给控股股东。未来,公司将继续聚焦白酒和猪肉两大产业,做大做强主导产业,调整剥离其他产业,择机开展产业并购整合。 盈利预测和投资评级:维持增持评级预测2016/17/18年EPS分别为0.70/0.82/1.00元,对应2016/17/18年PE为32.62/27.52/22.60倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:副业剥离不达预期,市场拓展不达预期。

事件: 8月17日晚,梅花生物(600873)公布了2016年中报,2016年上半年公司实现营业收入54.21亿元,同比减少 11.99%;实现归属上市公司股东的净利润4.04亿元,同比增长19.55%;基本每股收益0.13元,同比增长18.18%。其中二季度,公司实现营收27.78亿元,同比减少9.33%;实现归属于上市公司股东的净利润1.82亿元,同比增长16.36%。 投资要点: 公司收入同比减少,主要与产品销售价格处于较低位置有关 2016年上半年,公司营收减少主要是由于饲料添加剂和食品添加剂产品价格在2015年底处于较低的位置。虽然在2016年上半年逐步震荡回升,但尚未达到2015年上半年的水平,从而导致营业总收入的下降。后继随着产品价格的上升,公司营收有望持续增长。 上半年政府补助等非经常损益同比减少2412万元,较大影响公司净利润增速 上半年公司非经常性损益4407万元,较2015年上半年减少2412万元。其中政府补助2016年上半年2666万元,较2015年上半年减少1516万元。公司作为高新技术企业,每年的政府补助都比较稳定,前两年基本上维持在1.1亿左右。预计上半年尚未入帐的1500万元计入在下半年,对下半年公司业绩增加贡献,带来弹性。 二季度毛利率较一季度低,主要是受氨基酸价格处在最低点影响公司二季度单季度毛利率23%,较一季度减少1.15 pct。虽然二季度玉米均价下降,但由于氨基酸价格下降更快,导致二季度毛利率低于一季度。主要原因在于氨基酸需求具有滞后性,虽然4、5月份生猪存栏数增加,但是氨基酸价格仍然处于低点。二季度苏氨酸和赖氨酸平均价格分别为9676元/吨和8229元/吨,较一季度分别下降17%和4.3%。 氨基酸受益养殖后周期,未来两年有望持续提价 氨基酸的增量主要源于三个方面:一是随着居民对肉类品质的要求提高,单位饲料中氨基酸用量增加。过去1‰-3‰,现在很多已经5‰;二是随着大规模养殖工厂的增加,工业饲料的用量增加,从而推动氨基酸用量的增加;三是养殖后周期,随着生猪存栏的增加,饲料需求增加,带来氨基酸用量的增加。 在猪价高企的情况下,养殖户补栏的动力十分强烈的,后继生猪存栏的增加有望来的更为猛烈。此外,毛鸡存栏量的增加,对鸡饲料的需求量也会增加。畜禽养殖周期一般为一年半时间,猪养殖后周期加上鸡禽养殖后周期有望持续到2018年年底。故公司氨基酸业务提价也有望持续到2018年年底。由于氨基酸用量在饲料中只占比1‰~5‰,因此对饲料而言价格敏感度不高,提价的幅度可远大于饲料本身。6月份开始氨基酸价格已经出现持续上涨,目前赖氨酸和苏氨酸市场价约为9350元/吨和12500元/吨,较4,5月份价格最低点增长38.12%和23.84%。 主要原料玉米价格有望缓慢下跌,提高公司盈利能力 玉米成本约占公司生产成本的60%以上,故玉米价格对公司盈利能力影响很大。我国玉米由于国家收储政策的影响,社会库存很大,10月份新玉米上市后价格有望继续下跌。目前玉米现货价与进口到岸完税价相差280元/吨,根据我们的预测,未来2年玉米价格下跌200-300元/吨是大概率事件。 味精行业稳健增长,后继仍有提价空间 2003至2013年全球味精需求量年均复合增长率为6.15%,而中国味精需求量年均复合增长率为7.75%,高于全球味精需求增速。国内味精下游需求行业为食品加工业、餐饮业与居民家庭消费,三者比例约为5:3:2。近年来随着调味品产品升级趋势加剧,替代效应使得用于餐饮业与居民家庭消费的味精需求减少,同时酱油、鸡精等调味料的快速增长导致用于食品加工业的味精需求增多,总体看味精需求稳定增长,未来几年维持3%-5%的自然增长率是大概率事件。 盈利预测和投资评级:维持买入评级 长期来看,因为环保要求趋严,国家对新增产能的投放要求非常严格,龙头企业凭借原料成本优势和规模经济优势拥有较强的话语权,行业格局相对稳定,味精和氨基酸业务提价预期都一直存在。我们预测2016/17/18年EPS 分别为0.32(上调)/0.45(上调)/0.55(上调)元,对应2016/17/18年PE 为20.38/14.60/11.95倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:氨基酸提价不达预期,玉米价格下跌不达预期。

事件: 8月15日晚,海天味业(603288)公布了2016年中报,2016年上半年公司实现营业收入61.69亿元,同比增长9.26%;实现归属上市公司股东的净利润14.86亿元,同比增长11.29%;基本每股收益0.55元,同比增长12.24%。 其中二季度,公司实现营收27.44亿元,同比增长11.90%;实现归属于上市公司股东的净利润6.76亿元,同比增长12.39%。 投资要点: 二季度营收增长重回两位数2016年一季度营收同比增长仅7.24%,并非产品需求增长减缓,而是由于2015年年底公司向渠道压了较多货,2016年初公司主动调整发货。进入2016年二季度,公司营收同比增长12.39%,回归两位数,进一步证实了上述分析。从毛利率来看,2016年上半年,公司整体毛利率为44.88%,同比增长0.84pct。原因有两点:(1)高端产品占比进一步提高,潜力新品继续保持快速增长。(2)上半年黄豆市场均价约3750元/吨,较2015年均价减少了约300元/吨,导致公司生产成本降低。根据我们的观察,目前大宗商品价格仍然处于下降通道,未来公司毛利率水平仍有进一步提升的空间。 多方面分析,长期看公司仍具有较大增长空间2015年,公司营收成功突破100亿。虽然公司已经成为行业巨擘,但是我们认为,未来5年公司营收仍有翻倍空间,原因如下:(1)从市场占有率来看,海天味业在国内约占15%,在日本,龟甲万一家的市占率超过30%,提升空间仍然很大。(2)从人均消费量来看,我国大陆地区人均酱油消费量约为3L/人/年,是港澳台地区的1/2,日本的1/3,差距较大,远未达到增长天花板。2016年上半年,公司新开发了约400家经销商,累计经销商数量超过3000家;新覆盖县份约100个,累计覆盖数量超过1500个。公司渠道网络进一步细化和下沉,遍布全国各大批发农贸市场、连锁超市、便利店、乡镇村,未来有望支撑公司业绩的持续增长。 战略新品储备丰富,有望孕育出新的明星产品近几年,公司围绕调味品推出了很多新产品。15年下半年推出的私房豆豉酱市场需求强劲,有望成为新的上亿大单品,其他如醋、味精、料酒、耗油、调味酱等产品均表现显眼。公司在江苏宿迁新建了50万吨蚝油、食醋和料酒产能。已于2016年二季度试产运营。公司酱油以外产品未来有望保持快速增长,为公司业绩增长提供新动力。 盈利预测和投资评级:维持增持评级预测2016/17/18年EPS分别为1.08/1.28/1.51元,对应2016/17/18年PE为29.83/25.25/21.45倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:新品开发不达预期,市场拓展不达预期。