事件: 10月27日晚,洋河股份(002304)公布了2016年三季报,2016年前三季度公司累计实现营业收入146.67亿元,同比增长7.36%;实现归属上市公司股东的净利润48.39亿元,同比增长8.47%;实现扣除非经常性损益后的归母净利润为46.40亿元,同比增长6.88%;基本每股收益3.21元,同比增长8.45%。其中三季度,公司实现营收44.73亿元,同比增长9.39%;实现归属于上市公司股东的净利润14.15亿元,同比增长10.89%。 投资要点: “新江苏”战略稳步推进,三季度增长速度加快 2016年前三季度,公司累计实现营收146.67亿元,同比增长7.36%,其中三季度同比增长9.39%。增长主要来源于“新江苏”市场的发力,公司“新江苏”市场包括河南、山东、安徽、浙江及湖北等地。以安徽市场为例,洋河凭借海之蓝和天之蓝成功打入市场,目前年销售额在10亿元左右。我们认为,洋河的核心竞争力在于其灵活的机制,高执行力和强营销能力,未来有望将其模式在外省复制,为公司业绩提供长期增长动力。 消费升级+产品提价,公司毛利率持续提升 2016年前三季度,公司单季度毛利率分别为60.60%、60.79%和61.41%,毛利率水平持续提升。原因主要有两个:(1)消费升级带来的海之蓝升天之蓝,天之蓝升梦之蓝现象持续;(2)茅台和五粮液等高端酒价格持续提升,给中高端酒提价打开了空间。2月7日,海之蓝和天之蓝结算价分别上调2元和4元。 收购贵酒进军酱香型白酒,跨品类经营又进一步 近几年,洋河经营品类日益多元化,拥有浓香型白酒、葡萄酒、预调酒、啤酒等产品。2016年6月18日,公司与贵州贵酒签署并购协议,成为囊括酱香、浓香两大香型的白酒巨头,公司多品类经营步伐又进一步。 微分子酒持续培育,看好其长期成长潜力 微分子酒和双沟莜清酒是公司耗时5年研发的新产品,主打健康概念,目前公司主要工作仍在于产品概念普及。10月17日,洋河申报“酿造环境中生物活性物质(核苷类似物)的研究及应用”、“洋河微分子酒的技术研究及产品开发”、“双沟莜清酒的技术研究及产品开发”三项科技成果及产品。证明了微分子和双沟莜清酒中健康因子核苷类似物含量更高,后者具有保肝护肝、抗氧化、增强免疫等功效。洋河是白酒企业中最具创新精神的企业,微分子酒和双沟莜清酒符合消费者对健康饮酒的需求,我们看好其长期增长潜力。 盈利预测和投资评级:维持买入评级预测2016/17/18年EPS分别为3.98/4.58/5.37元,对应2016/17/18年PE为17.44/15.16/12.92倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:收购进展不达预期,新品表现不达预期,市场拓展不达预期。

投资要点: 公司三季度增速有所放缓 2016年三季度,公司实现营收8.52亿元,同比增长5.89%,实现净利润3.07亿元,同比增长15.06%。我们认为,原因主要在于省外市场仍在调整中,拖累了整体业绩增长;同时,安徽省禁酒令对于口子窖的高端白酒销售也造成一定影响。 省内市场长期受益消费升级,仍有增长潜力 口子窖是安徽省内中高端白酒品牌,与古井贡酒呈现两强格局。公司80%左右的营收都来自省内市场。安徽省是本轮白酒消费升级趋势最为明显的省份,因此,口子窖充分受益于本轮消费升级过程,尤其口子窖6年的需求增长较快。我们认为,未来安徽省消费升级趋势仍将持续;同时,目前口子窖和古井贡酒在安徽省内市占率合计约25%,未来也有望逐渐提升。在以上两方面因素共同影响下,口子窖省内市场仍有增长潜力。 省外市场仍在调整中,关注公司营销费用投入情况 口子窖过去采取的是加大经销商杠杆的策略,由经销商负责运输产品、市场推广和管控终端,因此厂家对终端掌控力相对薄弱;再加上口子窖不是老八大名酒,省外市场的品牌知名度不如古井贡酒。因此在这一轮行业调整过程中,其省外市场下滑较为严重。2015年以来,公司开始主动清理不合格的经销商。公司把经销商分为重点支持型、培育型、维护型和淘汰型。目前公司已经淘汰了几十家经销商,且主要以省外经销商为主。这有助于避免资源的浪费,但同时也进一步加快省外市场的萎缩。剩下三类经销商中培育型最多,约占一半左右,维护型和重点支持型数量差不多。我们认为,省外市场是公司长期发展的必争之地,短期调整是为了更健康的发展。从目前情况来看,公司省外市场有望于年底调整到位。由于省外市场扩张需要费用较高,后续建议密切关注公司销售费用变化情况。 盈利预测和投资评级:维持公司“增持”评级 我们预测2016/17/18年EPS分别1.34/1.61/1.93元,对应16/17/18年PE分别为26.15/21.67/18.11,维持公司“增持”评级。 风险提示:消费升级不达预期,市场拓展不达预期。

投资要点: 我国保健食品增长速度快,行业规模大。2014年之前,我国保健食品保持着高速增长,近几年由于基数抬高,增速有所趋缓。 2016-2021年,我们预计增速保持在10%-15%左右的水平,行业规模也有望从目前的2600亿元上升到4000亿元。我国保健食品总体规模不小,但人均消费水平远低于美国、日本等发达国家。 运动营养产品和体重管理产品在我国保健食品中基数低,增长潜力大。2014年我国保健品行业销售规模约为1700亿元,其中膳食补充剂和传统滋补产品分别占比59%、36%,而运动营养产品和体重管理产品分别只占比0.24%、4.8%。由此可见,运动营养产品和体重管理产品在中国当前保健食品中基数很小,未来增长潜力大。 运动营养产品在我国正处起步阶段,未来发展前景十分广阔。2014年针对20-69岁人群的调研发现,我国有51%的人群进行健身运动,总人数达到3.83亿人。我国健身俱乐部数量也在快速增加,截至2015年底,达到4500个,同比增长率超过20%。随着居民对健康意识的增强,“运动+营养”结合的综合健康也更为重视,运动营养产品的消费者也将从专业运动员扩展到健身健美爱好者、业余运动员、大中小学生和增强体质者。未来,运动营养产品将有望伴随我国体育事业的发展而快速发展。 我国肥胖人群日益增多,体重管理产品将成为一片“蓝海”。目前世界上胖子的数量已经超过瘦子。从全球居民来看,美国和中东北非地区肥胖人口占比很高。但从绝对数量来看,中国的肥胖人口位居世界首位,拥有4320万肥胖男性和4640万肥胖女性,分别占全球的16.30%和12.40%。 此外,在我国成年人中,1992年超重率只有13%,肥胖率只有3%,但目前超重率已经达到30.10%,肥胖率达到11.90%,总肥胖、超重人数已达3.41亿人,且仍在持续增长。此外,目前我国儿童青少年肥胖率约在10%左右,并呈现上升趋势。我国农村地区的青少年儿童食用越来越多高热量食品,肥胖比例也呈现快速增长。随着超重人群对减肥需求的快速上涨,体重管理产品的市场需求也有望得以快速上涨。 从康宝莱在中国经营的情况来看,运动营养产品和体重管理产品在中国可取得极大成功2001年年底,康宝莱产品在中国市场开始销售,第一年销售额为1700万人民币。2015年,在中国市场全年销售总额8.46亿美元,年复合增长率达51%。 我们的观点:管理层发展思路清晰,Kerr有望实现高速增长. 管理层发展思路清晰,玉米油已经有成功经验。公司董事长王棣出生于1983年,年纪很轻,富有创新思想和开拓精神,就Kerr后继跨国管理和国内市场开发有明晰的战略规划和发展思路。此外,公司在玉米油上有成功的经营经验。自2010年开始,西王玉米油从代工向自有品牌转型,时至6年后的今日,西王无论是收入增速还是利润增速都高于率先推出玉米油的“长寿花”品牌。我们相信在保健食品领域,公司管理层也有能力做好。 四大因素可支撑Kerr公司后继业绩高增长。(1)全球化市场推进,尤其是中国市场发展空间大。按Kerr在中国10%的市占率测算,到2020年,Kerr运动营养产品和体重管理产品约可在中国开拓的市场规模达12.60亿美元,相当于Kerr公司2015年总收入4亿美元的3倍多。从市场操作层面来看,Kerr在国内实现高速增长也值得期待。一方面,MuscleTech在中国市场已有一定影响力。在没有任何推广的情况下,Muscletech从2015年4月到2016年4月在中国销售额1.78亿元。另一方面,运动营养产品和体重管理产品主要是线上销售,不需要很多业务人员。公司只要大力做好品牌推广,线上销售就容易拉动起来;(2)品态延伸,满足更多消费人群。Kerr公司目前开发的产品主要是固态,未来会考虑开发液态饮料(类似功能性饮料),以方便用户的日常生活以满足更多的消费人群。根据Euromonitor数据,2015年,我国功能性饮料实现销售额606亿元,行业空间很大;(3)盈利能力仍有很大提升空间。Kerr作为全球保健食品的领先品牌,但与可比A股上市公司汤臣倍健比,公司盈利能力明显偏低。2015年,Kerr毛利率为42%,净利率为12.42%,远低于汤臣倍健毛利率66.28%,净利率27.38%的水平。西王收购Kerr后,在国内有望将产品定位高端,毛利率有望高于汤臣倍健,公司盈利能力和净利润增速都有望大幅提升;(4)产品创新(品类丰富),再增厚公司业绩。公司未来有望继续开发其他功能方面的产品,在国内市场,有望推出符合中国居民消费习惯的产品。 此外,从中长期看,人民币有贬值趋势,也利好公司海外资产增值。 我们以2016年10月12日汇率比较于2015年10月12日汇率,则美元升值了6.075%。未来如果人民币继续较大幅度贬值,则其收益可有效抵消本次资产重组的贷款利息,对公司盈利有较大利好。 传统油脂业务有望维持高增长.公司小包装油具备多项竞争优势。此外,玉米价格下跌也有利于原料成本降低,生猪存栏增加推动玉米胚芽粕价格上涨。对玉米胚芽供给无需多虑。一方面国内玉米可压榨629万吨玉米油,而目前市场上只有120万吨。另一方面还可进口玉米胚芽。在消费升级趋势下,玉米油和葵花籽油是未来发展主流,在食用油中的占比将会越来越高。因此,玉米油发展的天花板还很遥远。 分品类收入和利润预测.如果西王成功收购Kerr公司,保健食品和油脂类两项业务合并利润2016-2018年分别为31790万元、51878万元、69973万元,按保健食品40倍PE估值,油脂业务30倍PE估值,则合并市值2016-2018年分别为108亿元、180亿元、243亿元。扣除增发18.56亿元(定增16.7亿元,按市场价9折定增计算),则2016-2018年对应市值分别为89亿元、162亿元、225亿元,对应现有4.55亿股本股价分别为19.60元、35.59元、49.41元。 盈利预测和投资评级:维持买入评级.基于上述分析,不考虑收购Kerr公司及本次非公开增发,仅就公司现有油脂类业务,我们预测公司2016/17/18年EPS分别为0.43/0.59/0.80元,对于当前股价PE分别为59.96/43.07/31.86倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:1)公司收购Kerr不成功;2)公司非公开增发实施不确定;3)小包装油市场开拓不达预期;4)生猪存栏增加不达预期;5)Kerr公司全球化推进及公司保健食品市场拓展和盈利提升的不确定;

事件: 10月21日晚,伊利股份发布《非公开发行A股股票预案》。本次非公开发行股票数量不超过587,084,148股,发行价格为15.33元/股,募集资金总额不超过899,999.9989万元。扣除发行费用后的募集净额拟用于收购中国圣牧37%的股权以及投资于新西兰乳品生产线建设项目、国内高附加值乳品提质增效项目、运营中心投资、研发中心项目及云商平台。 10月21日晚,伊利股份发布《股票期权与限制性股票激励计划》(草案)。 激励对象总人数为294人,所需资金以自筹方式解决。其中股票期权涉及4,500万份股票期权,行权价为16.47元/股,有效期48个月。限制性股票激励计划涉及1,500万股股票,授予价格为15.33元/股。 投资要点: 收购中国圣牧,公司有机奶实力大幅提升近几年,我国政府对于优质、安全、绿色的农业产业体系给予正面的支持,有机食品产业的发展符合国家政策。同时,有机产业符合消费者对于食品安全的需求。 但是目前我国有机奶占比仅约1%,美国约10%,未来增长空间巨大。 伊利股份是我国乳制品龙头企业,但是长期以来由于受有机原料奶的供给限制,有机乳制品业务占比一直不大。中国圣牧是国内有机奶龙头企业,截止2016年6月30日,中国圣牧拥有21个有机牧场,奶牛12.20万头,其中有机奶牛为8.38万头。2015年营收31.04亿(YOY45.59%),其中有机液态奶营收16.56亿元,有机原料奶营收7.13亿元。本次收购完成后,伊利可以进一步强化上游奶源供应,尤其是有机乳制品的自有奶源供应;同时,公司可以利用自身品牌优势和渠道优势,与圣牧有机乳制品产生较好的协同效应。另外,中国圣牧在香港上市,收购有助于公司进行海外融资。 传统业务持续投入,奠定长期领先基础常温乳制品、婴幼儿奶粉和冷饮业务是公司传统优势业务。根据AC尼尔森数据显示,2016年6月,伊利股份常温乳制品和婴幼儿配方奶粉市占率分别为31.5%和5%,冷饮业务市场份额也是多年第一。保持对传统业务的投入,是为了能够及时抓住行业发展新机遇,也是奠定长期领先优势的需要。(1)本次“新建新西兰婴幼儿配方乳粉包装项目”和“新建新西兰超高温灭菌项目”属于二期项目。新西兰是我国进口乳制品的主要国家之一,畜牧业用地占国土面积一半以上,奶源品质和数量都属于世界领先。此次项目有助于公司利用南北半球生产基地的优势,促进淡旺季产销互补,提升公司全球化运营实力。(2)随着居民消费水平提升,近几年我国高端酸奶增长迅速,巴氏杀菌奶、豆奶在区域市场也具有一定发展前景。本次募投项目中包括12个液态奶项目,围绕酸奶、植物蛋白饮料和巴氏杀菌奶进行了一系列的改造和扩建,为公司未来产能提供充分的保障。(3)冷饮设备更新改造项目有利于公司完善火炬等产品的配套设施,提高产品质量;同时,有利于提高生产工艺自动化,提升产品出成率,优化用工数量,降低生产成本。 实施员工激励计划,公司机制更为合理本次激励计划采取股票期权和限制性股票两种方式,对象主要为公司核心技术人员,共计294人。股票期权可行权期和限制性股票解锁期均为授予日起24个月—48个月,分2期执行,每期50%。解锁条件分别对应公司两期业绩考核目标:第一个行权期考核目标为,以2015年净利润为基数,2017年净利润增长率不低于30%,净资产收益率不低于12%;第二个行权期为,以2015年净利润为基数,2018年净利润增长不低于45%,净资产收益率不低于12%。通过实施本次股权激励和限制性股票激励,公司治理结构进一步完善。有助于实现股东、公司和员工利益的一致,调动员工积极性,吸引和保留业务骨干。 盈利预测和投资评级:上调公司评级为“买入”评级预测2016/17/18年EPS(暂不考虑本次发行股份摊薄因素及收购影响)分别为0.80/0.92/1.08元,对应2016/17/18年PE为20.23/17.45/14.86倍,看好公司激励计划对效率提升以及定增项目对公司长期发展的促进,上调公司评级为“买入”评级。 风险提示:定增方案审批不达预期,市场拓展不达预期。

事件: 10月19日晚,梅花生物(600873)公布了2016年三季报,前三季度公司实现营业收入79.28亿元,同比减少10.11%;实现归属上市公司股东的净利润6.65亿元,同比增加73.27%;基本每股收益0.21元,同比增加75%。 第三季度,公司实现营收25.07亿元,同比减少5.77%;实现归属于上市公司股东的净利润2.60亿元,同比增长472.36%。 投资要点: 业绩大幅增长主要源于原料价格下跌和技术提升。公司2016年前三季度毛利率24.21%,相比2015年毛利率20.46%,有较大幅度提升。盈利能力提升主要源于玉米等原材料价格较大幅度下跌和技术提升带来生产成本的下降,以及运费较同期减少及利息支出减少。上述四项对毛利率贡献的利好因素中,我们认为玉米价格下跌带来原料成本降低贡献最大。公司核心产品味精、赖氨酸、苏氨酸等生产成本中玉米占比约60-70%,因此玉米价格涨跌对公司盈利影响很大。根据统计数据,2015年1-9月份玉米价格为2397元/吨,2016年1-9月份玉米价格为1948元/吨,同比下降18.73%。 后继氨基酸需求量有望增加,带来价格上涨我国畜禽养殖存在着“蛛网理论”模式下的周期性变化,也导致了作为饲料配料的氨基酸需求量的周期性变化。虽然目前生猪补栏未达到预期,但在博弈论的“囚徒困境”理论推断下,生猪存栏增加是必然趋势。根据生猪养殖周期约4年的时间,则猪禽养殖量的增加带来氨基酸需求量的增加约有2年时间。我们预计氨基酸需求量增加的趋势能从2017年持续到2018年。参照猪价运行规律,在总供给不变的情况下,下游需求量的增加有望带来价格的上涨,从而给公司带来盈利贡献。 玉米价格预期继续下跌,有望再度增厚公司业绩。我国政府为保证农民收益,2007年开始实行玉米临时收储政策,导致目前玉米库存非常之大,现有库存即使一年也消费不完,而且10月份新玉米上市后,玉米库存将是2-3年的消费量。2016年,政府收储制度调整为“市场化收购”加“补贴”的新机制,玉米价格将完全市场化。由此,我们判断,未来2-3年玉米价格都将处于下跌趋势。而一般产品价格的下跌滞后于原料价格的下跌,因此,玉米价格下跌带来的利润有望相应部分留存在公司。根据阜丰集团玉米价格下跌对公司味精产品盈利贡献分析,玉米价格下跌带来的利润约有11.5%可留存在公司。因此,后继玉米价格继续下跌,对公司仍能保持较高的业绩正贡献。 盈利预测和投资评级:维持公司“买入”评级 基于此前的研究报告只考虑氨基酸需求量的增长和玉米价格下跌,而未对公司技术提升带来效率提升的盈利贡献。故我们在重新考虑技术提升带来效率提升的贡献以及玉米价格下跌服务有望超出此前的预期,我们调高盈利预测。预测2016/17/18 年EPS 分别为0.31( 调高) /0.39 (调高)/0.40(调高)元,对应2016/17/18 年PE 为20.57 /16.25/13.59 倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:氨基酸需求量增长不达预期,玉米价格下跌不达预期,技术提升不达预期。

投资要点: 受宏观经济低迷影响,调味品行业增长趋缓我国调味品行业过去很长一段时间都保持着较高的增长速度,从2001年到2011年,年复合增长率高达25%以上。近几年,由于受宏观经济低迷影响,以及政府限制三公消费政策影响,行业增速回落到10%~15%左右,2015年甚至回落到个位数。龙头公司海天和美味鲜的增长也为此有所减缓。 相比较于海天,公司仍有很多可改善的竞争要素从吨价来看,厨邦(占公司酱油收入90%以上)远高于竞品,甚至高出海天20%以上。但公司盈利能力与海天相比,无论是毛利率还是净利率、净资产收益率都偏低。分析其主要原因是:原料成本偏高、生产效率偏低、规模效应偏低和国有机制约束。未来,我们认为,随着公司增发资金到位,公司生产自动化实施和市场规模扩大,尤其是变革民营机制后,上述问题都有望得到改善,公司盈利能力有望大幅提升。 公司调味品后继业绩增长主要源于市场开拓和品类丰富美味鲜虽然行业规模排名第二,但在诸如华北、东北、西南、西北地区品牌力尚没有到第二,仍处于品牌推广阶段。未来,在上述地区,如果公司的品牌力和销售规模能上升到第二,仅次于海天,则公司的业绩有望带来一个质的飞越,重拾高速增长的轨道。在品类上看,公司调味品业务目前主要从事酱油、鸡精鸡粉、调味酱、食用油、罐头、料酒、纯米醋等生产和销售。我们认为,食用油和酱类产品的发展空间相对较大。2015年,我国食用植物油6734万吨,行业规模很大。我们认为,公司凭借现有的较为广泛的销售渠道和较强的品牌知名度,食用油销售预计也会有一席之地。而酱类产品也是调味品中相对较大的一个品类,行业中除了老干妈之外,尚没有强势品牌,公司酱类产品仍有发展机会。 原料价格下跌,利好调味品盈利能力公司产品中酱油和酱类的主要原料是大豆(或豆粕)、小麦和味精,鸡精鸡粉中40%多是味精,而味精的原料是玉米,食用油原料主要是大豆、玉米和花生等。近几年,由于宏观经济不景气,大宗商品价格持续走低,尤其是玉米由于我国临时收储政策,玉米库存很大,未来2-3年都有望持续走低。而上述原料价格的走低,有利于公司降低生产成本,提升盈利能力。 “深中通道”建成有望带来公司地产业务增值深中通道建成后,中山到深圳无需绕行虎门大桥,两地核心区域地理距离只有约30公里(原100公里),两地车程从原来的约2个小时缩短到20分钟左右。深中通道的建设,中山市在整个珠三角地区的角色将重新定位,有望带来产业的转型升级、优秀人才的流入以及房地产业的蓬勃发展,公司地产业务也有望得以较大幅度增值。目前,公司可开发商住地660亩,随着商住地陆续开发,公司地产业务业绩贡献也得以增加。 “孵化园”土地即将开拍,定增进程有望加速2015年9月8日公司董事会公布了非公开发行股票预案,拟发行3.01亿股股票,注资公司45亿元,投入到美味鲜食品产能、渠道建设及品牌推广,以及园区创业孵化器等项目。9月18日中山市国土资源局发布了关于转让“中山市火炬开发区珊洲村”国有土地使用权的信息,挂牌截止时间是10月26日。公司定增募投项目中“科技产业孵化园建设项目”用地即将开拍,公司定增进程有望加速。公司增发资金到位后,有望在生产设备改造、营销推广、员工激励等方面都做出重大变革。 盈利预测和投资评级:维持“增持”评级我们预测2016/17/18年EPS(不考虑增发因素)分别为0.42/0.53/0.66元,对应2016/17/18年PE 为35.35/28.33/22.66倍,维持公司“增持”评级 风险提示:1)公司增发进展不达预期;2)调味品市场开拓不达预期;3)地产业务开拓不达预期;

事件: 公司于2016年10月10日发布公告,西王食品拟支付现金收购Kerr 100%的股权。首期80%股权由西王食品(持股75%)和春华资本(持股25%)合资设立的西王青岛在加拿大设立的全资子公司加拿大SPV2收购。后继20%的股权,按照5%、5%、10%分三年全部由西王食品收购。 被收购标的Kerr公司是一家注册地加拿大安大略省在北美地区从事知名运动营养与体重管理的健康食品经营商,业务涵盖全球主要市场,拥有较高的全球市场知名度。 此外,公司还公告发布2016 年度非公开发行预案,拟向不超过10 名特定投资者发行不超过13,000 万股A 股股票,限售期为12 个月,募集资金总额预计不超过167,000.00 万元,用于Kerr的股权收购。西王食品非公开发行股票与本次重大资产购买交易独立实施,本次重大资产购买交易不以非公开发行核准为生效条件。 投资要点: 收购标的Kerr公司基本情况1998年,Kerr公司正式成立,后逐渐发展为拥有Hydroxcut等4个品牌的体重管理产品和MuscleTech等7个品牌的运动营养产品的全球知名企业。Kerr公司目前拥有近350名员工,并且拥有超过60项专利,主要销售区域以美国、加拿大等北美市场为主。公司核心产品包括运动营养补充剂MuscleTech、Six Star和体重管理产品Hydroxycut、Purely Inspired四个品牌,上述四个品牌收入占比95%以上,尤其是运动营养产品近几年收入占比和毛利率都持续提升。 被并购标的Kerr公司具备多项核心竞争能力Kerr具备领先的行业地位,其产品销往全球130多个国家和地区,特别是在北美市场,产品具有较高的知名度;公司分销渠道强大,产品已入驻大部分国际零售商体系,尤其是近几年线上销售渠道发展快速,年均超过50%以上的增长速度;公司具备持续的创新能力,能够持续开发新型产品,累计已开发逾800款产品;公司核心管理团队稳定,核心管理团队拥有超过20年的行业经验,并且团队成员十分稳定。 运动营养产品和体重管理产品行业发展情况保健食品在中国尚属起步阶段,可发展空间很大,尤其是运动营养产品比重很小,未来增长潜力很大。根据Roland Berger 2016年5月发布的研究报告,至2020年,全球运动营养产品预计年化增长率为8%,体重管理产品预计年化增长率4%;北美运动营养产品预计年化增长率为9%,体重管理产品预计年化增长率2%;中国运动营养产品预计年化增长率为15%,体重管理产品预计年化增长率10%。中国增长率水平远超北美和全球。 收购后有利于西王食品多业务国内国际市场协同发展西王食品收购Kerr公司后,一方面,西王食品将增加运动营养与体重管理健康食品业务,进一步完善在健康食品领域的布局。同时,西王食品将利用其国内销售网络及团队,加快Kerr公司业务在中国市场的推广,提升其收入及盈利水平;另一方面,Kerr公司拥有的国际化品牌、技术和经验,也有助于公司现有业务的国际化进程。 我们的观点:四大因素可支撑Kerr公司后继业绩高增长全球化市场推进,尤其是中国市场发展空间大,西王收购Kerr后,可大力发展中国市场;产品创新(品类丰富),再增厚公司业绩。公司未来有望继续开发其他功能方面的产品,从而再行增厚公司业绩;品态延伸,满足更多消费人群。Kerr公司目前开发的产品主要是固态,未来会有多种形式将经典成份融入方便食用的产品形态,如液态饮料,以方便用户的日常生活以满足更多的消费人群;公司毛利率仍有很大提升空间。作为保健食品,公司目前的毛利率相对较高,平均在40%左右,但与国内保健食品可比上市公司汤臣倍健的毛利率60%以上相比,还有很大提升空间。此外,随着人民币贬值,也利好公司海外资产增值。Kerr的净资产和净利润都有望随着人民币贬值而得到增值。 传统油脂业务有望维持高增长公司小包装油具备多项竞争优势,诸如玉米油的产品优势,西王中高端品牌优势,价格体系稳定的管理优势,公司民营企业上市公司的机制优势以及地处山东玉米主产区的原料优势。此外,玉米价格下跌也有利于原料成本降低,生猪存栏增加推动玉米胚芽粕价格上涨。上述诸多利好,有望推动油脂业务持续高增长。 分品类收入和利润预测如成功收购Kerr公司,根据Kerr公司保守业绩承诺,扣除各项费用后,Kerr在2016-2019年,分别给西王增厚净利润13227万元、24149万元、26330万元、28268万元。在2016-2018年,保健食品加上传统油脂类业务,公司合并利润有望实现33990万元、53469万元、66247万元。 盈利预测和投资评级:维持买入评级基于上述分析,不考虑收购Kerr公司及本次非公开增发,仅就公司现有油脂类业务,我们预测公司2016/17/18年EPS分别为0.46/0.65/0.88元,对于当前股价PE分别为37.39/26.48/19.45倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:1)公司收购Kerr不成功;2)公司非公开增发实施不确定;3)小包装油市场开拓不达预期;4)生猪存栏增加不达预期;

酒业家报道:10月8日,泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司下发《关于实行国窖1573经典装价格双轨制的通知》。此举也是国窖1573国庆后首次对出厂价进行上调。 通知中提到,国窖1573经典装计划内配额结算价保持不变,计划外配额价格为660元/瓶。计划内10月配额暂定为2016年4—9月月均数的90%。此外,通知还出台了国窖1573经典装保证金制度,计划内结算价加收20元/瓶保证金。 经济发展+货币宽松,中高端白酒仍有增长潜力2012年底,受限制三公消费政策影响,白酒行业进入了深度调整期。调整期间,高端白酒终端零售价大幅回撤,其中茅台由2000元/瓶回到850-900元/瓶,带来商务消费和个人消费大幅增加;同时,随着商务消费和个人消费占比提升,消费者在消费习惯上更为理性,改变过去只要是贵的酒就是好的酒的认知,而选择真正的全国性好酒名酒。由此,全国性名酒替代区域性高价酒也带来高端名酒市场份额的增加。从而抵消了政务消费大幅下滑的影响。2016年,一方面,政务消费占比已经降至个位数,未来降低空间有限;另一方面,商务消费和个人消费在经济发展和货币宽松政策影响下,有望保持持续增长。因此我们预计,未来中高端白酒仍会保持增长。 茅台和五粮液价格持续上涨,打开国窖提价空间随着前期积压库存出清,市场动销逐渐恢复,高端白酒基本面日趋向好。我们认为,2016年是高端白酒提价的窗口期。53度飞天茅台市场一批价已经由去年同期的820元左右提高至约950元左右,目前零售终端价格涨至1050元左右;对于五粮液,8月30日,五粮液宣布出厂价提高至739元,提价幅度超过市场预期。对于国窖1573而言,竞品提价进一步提升了国窖1573的性价比,利于其当下销量增长;同时,也为国窖1573未来提价打开了空间。 国窖1573提高计划外价格,提价步骤更显稳健同为高端白酒品牌,前期公司提价政策一直未出台。我们认为,主要原因在于公司希望利用茅五价格上涨的机会先夺回失去的市场,目前来看成效显著。9月26日,公司公告称:国窖1573已完成全年计划。我们预计,全年销量有望达3000吨,报表业绩增长达67%。因此,随着国窖1573销量的快速增长,我们认为,国窖1573的提价时机已逐渐成熟。 此次国窖1573将计划外价格提高至660元,我们认为,公司在提价步骤上又向前迈进了一步,且策略上更为稳健。待社会库存或市场销售稳定后,计划内价格有望逐渐跟进。根据五粮液的提价幅度,我们预计提价范围在30-50元/瓶,对增厚公司利润带来较大帮助。 盈利预测和投资评级:维持买入评级基于上述分析,我们看好国窖1573的量价齐升,在不考虑增发的情况下,我们预测泸州老窖2016/17/18年EPS分别为1.25/1.77/2.28元,对应2016/17/18年PE为24.80/17.56/13.61倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:1)经济发展水平和货币宽松政策不达预期;2)国窖1573放量和提价不达预期;3)窖龄酒、特曲等中档产品销售不达预期。

投资要点: 经济增长和货币宽松政策下,中高档白酒有望实现量价齐升 我国中高端白酒作为可选消费品,由于具备较强的品牌属性,受经济增长和货币宽松政策影响,有望实现量价齐升。以茅台为例,从2001年到2012年,53度飞天茅台出厂价同比上涨了275.69%,年复合增长率12.78%。茅台的销量也从2010年的1万吨增长到2016年的2.3万吨,年均增加约2000多吨。 五粮液提高出厂价,利好茅台和国窖1573销售 2016年,五粮液两次提高出厂价。五粮液出厂价的提高(带来一批价格的同时提高),降低了与茅台的价格敏感度,提高了与国窖1573的价格敏感度,利好茅台和国窖1573的销售。有数据证明,去年同期,五粮液的一批价相当于茅台的74%。而目前若五粮液一批价提高到739元,则五粮液的一批价相当于茅台的78%。 国窖1573量价齐升,有望给公司带来较高业绩弹性 过去国窖1573的基酒产能约3000吨,做成成品酒约5000吨。2016年,公司公告募集30亿资金进行技改和产能扩张。根据公司的规划,未来老窖池将主攻中高端,而新窖池供给中低端。由此,国窖1573的基酒产能将大大突破前期的 3000吨,国窖1573的产能瓶颈可以有效解决。现阶段,如果五粮液出厂价提高到739元/瓶,则市场稳定后,对国窖1573的销售带来较高的敏感性,从而有望跟随五粮液进行适度提价。此外,国窖1573历史最高点时成品酒销售约5000吨,而2016年截止目前已经销售约3000吨,我们认为在自身市场拓展和五粮液提价带来敏感性的情况下,未来几年年有望实现较高的销量增长。我们预计,未来2年每年增加销售1000吨是大概率事件。 品牌聚焦下,老窖中档酒有望实现较快增长 新管理层上任以后,泸州老窖结束了之前的开发产品模式,开始进行产品聚焦,大力度清理开发品牌。在营销渠道上也进行了配套调整,淡化柒泉模式,转向品牌专营。上述两项措施,整体上提高了公司整体运营效率,后继中档产品也有望实现较高增长,从而再度增厚公司业绩。 盈利预测和投资评级 基于上述分析,我们看好国窖1573的量价齐升,在不考虑增发的情况下,我们预测泸州老窖2016/17/18年EPS分别为1.25/1.77/2.28元, 对应2016/17/18年PE 为23.97/16.97/13.16倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:1)经济发展水平和货币宽松政策不达预期;2)国窖1573放量和提价不达预期;3)窖龄酒、特曲等中档产品销售不达预期;

供需多重利好有望支撑公司后继业绩较高增长。玉米价格下跌原料成本降低、行业供给收缩带来竞争环境改善,氨基酸受益养殖后周期需求量增加,人民币贬值利好出口等等。供需层面多重利好,有望支撑公司后继业绩较高增长。 玉米价格预期大幅下跌,有望大幅增厚公司业绩。我国政府为保证农民收益,2007年开始实行玉米临时收储政策,导致目前玉米库存非常之大,现有库存即使一年也消费不完,而且到9月底新玉米上市后,玉米库存将是2-3年的消费量。2016年,政府收储制度调整为“市场化收购”加“补贴”的新机制,玉米价格将完全市场化。由此,玉米价格大幅下跌将是必然趋势。而公司产品生产成本构成中玉米原料占比50%-70%,因此玉米价格波动对公司盈利影响非常大。而一般产品价格的下跌滞后于原料价格的下跌,因此,玉米价格下跌带来的利润有望相应部分留存在公司,对公司带来较高的业绩正贡献。根据阜丰集团玉米价格下跌对公司味精产品盈利贡献分析,玉米价格下跌带来的利润约有11.5%可留存在公司。 行业竞争环境改善,产品后继提价存在机遇味精行业历史上经过三次洗牌后,目前在产企业7-8家,前三家市占率90%以上,市场总体上供需基本平衡。而随着食品工业、餐饮行业以及出口等下游需求的增加,未来有望缓慢提价;赖氨酸由于过去的极端低价竞争,导致部分小厂转型改产,尤其是近期大成科技部分装置的拆除和出售,整体供给少了约60多万吨产能,产能供给大幅收缩。但由于整体上供给还是大于需求,后期大幅提价的难度较大。近期由于生猪补栏低于预期,以及玉米价格下跌,赖氨酸价格有所回落。我们认为当价格回落到低于小厂变动成本时,小厂关停后,将出现新的供需平衡;苏氨酸行业格局较好,由于其对提高肉类品质和提高饲料使用率等方面的帮助已越来越被养殖厂家认可,在饲料中的添加比例大幅增加,苏氨酸的需求量也大幅增加。苏氨酸前期产能供不应求,2015年梅花和阜丰分别增加了7万吨和10万吨的产能,目前总产能约55万吨左右,基本供需平衡。未来有望随着氨基酸添加量的增加和饲料需求的增加而持续提价。 氨基酸受益养殖后周期,需求量增加带来提价空间。我国畜禽养殖存在着“蛛网理论”模式下的周期性变化,也导致了作为饲料配料的氨基酸需求量的周期性变化。虽然目前生猪补栏未达到预期,但在博弈论的“囚徒困境”理论推断下,生猪存栏增加是必然趋势。根据生猪养殖周期约4年的时间,则猪禽养殖量的增加带来氨基酸需求量的增加约有2年时间。假设氨基酸增量与饲料增量同步,则2017年氨基酸需求量预计至少增长6%以上(猪饲料增加带来总饲料需求增长3.3%+饲料行业自然增长率3%-4%),2018年氨基酸需求量预计至少增长4%以上(鸡饲料增加带来总饲料需求增长1.2%+饲料行业自然增长率3%-4%)。 人民币贬值利好出口,带来总体需求量增加。 人民币贬值,利好公司产品味精、氨基酸出口。近几年来,随着人民币持续贬值,行业内味精和氨基酸产品的出口持续增加,这对缓解国内产能过剩有一定的帮助。 各品类产品未来价格预测。 赖氨酸,短期提价难度较大,价格有望维稳在8400元/吨左右。考虑玉米价格对公司成本影响比较大,而且玉米价格波动大,我们假设按玉米价格2000元/吨基准价测算,则公司赖氨酸盈亏平衡点约为8200元/吨,而小厂盈亏平衡点则至少为9000元/吨以上(小厂主产区原料成本高和单位制造费用高),小厂生产和销售的变动成本约为8464元/吨。由此,我们预计价格回调到8400元/吨,部分小厂要减少开工率或转产,从而实现新的较为稳定的供需平衡;苏氨酸,市场供需状况良好,有望随需求增加持续提价。苏氨酸总体供需平衡,在玉米价格不变的情况下,则根据需求2017年约可提价6%,2018年约可提价4%;味精,供需基本平衡,出口增长推动下价格有望略有提升。目前味精行业供需基本平衡,在人民币贬值的情况下,出口持续增长。我们假设玉米价格不变的情况下,则根据行业需求增长2017年约可提价3%,2018年约可提价3%。 公司享受高新技术企业补贴,可进一步增厚公司利润。 参照过去2年,公司政府补贴基本上在1.1亿元左右。2015年加上其他营业外收支,则公司非经常性损益在1.65亿元。未来三年,我们参考过去三年的非常性损益,按照平均数13000万元计算,则也能较大幅度增加公司盈利贡献。 盈利预测和投资评级:维持公司“买入”评级。 我们预测2016/17/18年EPS分别为0.28/0.36/0.43元,对应2016/17/18年PE为21.74/17.27/14.40倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:公司产品提价不达预期,玉米价格下跌不达预期。

投资要点: 新任管理层能力出众,有望不断创造预期差公司新任董事长刘淼和林锋过去都曾做过销售,对市场了解极深,二人一起共事十余年,默契度较高。公司是国企体制,过去由于集团公司和股份公司之间协调问题以及管理层的问题,效率低下,导致市场对公司管理效率一直有所担忧。新管理层上台后,有望从上层消除这种问题,未来有望不断超越市场预期推动改革,创造预期差。上任以来,管理层对产品战略和渠道战略做了一系列的调整,目前效果十分显著。 五大单品均有望实现较快增长我们认为,对于白酒企业,最重要的是原产地资源和品牌资源。未来,行业向原产地聚集,向大品牌聚集的趋势是必然的。泸州老窖在原产地、品牌、文化、市场等方面具有相对优势。目前公司管理、营销等问题都基本梳理解决,销量拐点也逐渐来临,公司五大单品未来均有望实现较快增长。 国窖1573方面,我们看好国窖1573量价齐升的可能,公司业绩弹性有望大幅增强。2015年,公司国窖1573报表销量1800吨,考虑渠道库存,预计全年终端销量2300吨左右。2016年上半年,预计报表销量1500吨,全年有望3000吨,增长高达67%。未来2年,有望恢复历史高点5000吨,每年增长1000吨是大概率事件。同时,如果成都地区涨价政策执行情况理想,未来有望向其他市场推进。根据五粮液的提价,公司国窖1573出厂价也有望再继提价30-50元/瓶,对增厚公司利润带来较大帮助。 窖龄方面,60年、90年占比逐渐提升,与特曲酒内部竞争的情况已经消除;特曲方面,据酒业家报道,公司上半年(2015年12月-2016年5月),特曲回款11.47亿元,完成年度任务59.02%,全年有望达到21亿,创下历史新高;头曲、二曲方面,调整已经基本完成,未来资源聚焦下有望带来销量增长。 泸州市政府定下200亿目标,管理层信心十足白酒是泸州市支柱产业之一,当地政府对白酒发展非常重视。2016年8月,泸州市政府印发了关于《泸州市加快建成千亿白酒产业的意见》,文中要求泸州老窖在2020年收入超过200亿。我们认为,公司在政府的大力支持下,通过自身改革的成效,以及公司在产品、品牌、渠道等方面的优势,未来有望能够实现这一目标。9月13日,公司总经理林锋在第一次临时股东大会上也表示对于实现此目标具有信心。 盈利预测和投资评级:维持买入评级我们认为,国窖1573有望维持快速增长;同时市场化改革效果日渐显露,其他系列产品未来也有望为业绩增长做出贡献。预测2016/17/18年EPS分别为1.31/1.68/2.11元(暂未考虑增发对公司业绩及股本的影响),对应2016/17/18年PE为22.46/17.54/13.97倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:一批价上涨不达预期,公司非公开增发实施的不确定性风险,市场拓展不达预期。

多方面改革并进,公司经营效率逐渐提升 自行业深度调整以来,五粮液与茅台之间的差距逐渐拉大。对此,公司管理层也意识到了问题,自上而下进行了一系列的改革。(1)股权方面,发布非公开发行预案,发行对象中,“国君资管计划”由五粮液第1期员工持股计划出资,“君享五粮液1号”由五粮液部分优秀经销商以自筹资金认购。通过员工持股以及引进经销商,有望提高员工积极性与凝聚力,巩固渠道销售,提升经销商忠诚度和支持力度。(2)渠道方面,对于高端产品,仍然采用品牌事业部+7大营销中心的模式。同时新建了7大仓储中心。我们认为,这有助于缓解经销商库存较大导致的集中抛货风险;高端产品以外的产品,公司按五粮春、特头曲、系列酒分别新建了3个品牌公司,品牌公司独立运作,能动性显著提升;针对电商渠道,未来公司会建立自己的电商平台,公司3大募投项目中有一个就是服务型电商商务平台的建立。(3)经销商政策上:此次提升出厂价的同时,公司强调取消所有返利政策。返利政策会造成经销商为了赚返利的前,而故意降低价格走量,导致越补贴,价格越低的困境,对于公司挺价,实现顺价销售非常不利。 普五提价成效尚待观察,五粮春、五粮头特曲增长较快 今年公司两次提高普五出厂价。从经销商角度来看,由于提前进货,库存中仍以前期629元(扣除30元补贴)和679元产品为主。而市场一批价受茅台涨价以及五粮液提价影响上涨至650元,因此短期能实现微盈利;但长期而言,随着低成本购买的普五销完,未来购货成本提升至739元,到时如果市场一批价上涨不达预期,则经销商盈利情况仍难以改善。从公司业绩来看,提升出厂价短期可刺激公司业绩增长。原因在于,经销商出于涨价预期提前打款,因此公司短期发货量会有所增加。但随着公司出厂价提高(目前公司出厂价为739元,与茅台仅差80元),未来涨价预期会逐渐减弱,外加如果渠道库存消化不达预期,公司2017年发货有可能有下滑风险。 其他产品,根据经销商调研以及市场反馈情况。2016年,公司五粮春、五粮特头曲销量增长较快;而五粮醇由于今年一季度对经销商进行调整,销量有小幅下降,预计调整结束后会有所好转。 公司增发进展较为顺利,关注其后续进展 8月24日,公司收到证监会关于本次非公开发行价是否与市场价相差过高,是否存在侵害老股东和中小投资者利益的咨询。9月13日,公司发布公告申请延期报送反馈意见回复。我们认为,近几年公司经销商盈利能力同比竞品有所降低;公司本次定增中有经销商参与,目的在于绑定经销商利益,因此公司层面调整定增价的意愿不大。而且,公司股价由前期的38元有所回落,目前股价在32元左右,较增发价22.54(考虑利润分配除权后价格)差距已有所下降,公司压力有所降低。我们认为公司增发过会的可能性还是比较大。如果能过会,对经销商有一定的激励,有利于后继业务的拓展。 盈利预测和投资评级:维持买入评级 预测2016/17/18年EPS分别为1.90/2.17/2.56元(暂未考虑增发对公司业绩及股本的影响),对应2016/17/18年PE为16.94/14.80/12.55倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:一批价上涨不达预期,公司非公开增发实施的不确定性风险,市场拓展不达预期。

事件:8月29日晚,光明乳业(600597)公布了2016年中报,2016年上半年公司实现营业收入102.70亿元,同比增长0.42%;实现归属上市公司股东的净利润2.41亿元,同比增长20.25%;实现扣除非经常性损益后的归母净利润为2.22亿元,同比增长22.94%;基本每股收益0.20元,同比增长20.24%。 其中二季度,公司实现营收52.76亿元,同比减少 2.39%;实现归属于上市公司股东的净利润1.23亿元,同比增长 18.11%。 投资要点: 原奶价格低位,上半年公司毛利率显著提升 2015年公司向集团公司收购其持有的上海鼎健饲料有限公司100%股权以及上海冠牛经贸有限公司100%股权。调整后,2016年上半年公司实现营收102.70亿,同比增长0.42%;归母净利润2.41亿元,同比增长20.25%。增长驱动力来源于毛利率的提升。公司高价奶前期已经基本消化完毕,同时上半年市场上原奶价格在底部徘徊,公司生产成本大幅降低;带动乳制品制造业毛利率为44.77%,同比提升7.05 pct,达到历史最高。我们认为,原奶价格自2013年以来持续下滑2年多,目前已经处于底部;但是乳制品市场的需求增长平缓,原奶库存仍然较大,供给调整缓慢。因此上涨是一个非常缓慢的过程,预计下半年公司毛利率有望继续维持稳定水平。 同时,二季度末,公司账面短期借款为5.94亿,较一季度末减少8.34亿,主要原因是本期归还短期借款增加,下半年财务费用有望减少。 新品推广速度加快,未来有望为公司提供新的业绩支撑 2016年,公司为了抢占细分市场,提高差异化竞争能力,新品上市速度明显加快;相继推出了莫斯利安“2果3蔬”、巧可努力、优倍0乳糖、植物活力轻盈、畅优海盐味新品风味发酵乳酸奶等产品。根据市场调研情况来看,目前主要渠道均有铺货;下半年,公司将继续稳扎稳打,我们看好公司新品未来增长情况。 独家赞助中国女排,奥运光环助力新品营销 2016年8月21日,中国女排时隔12年后在里约奥运会再次夺冠,当天收视率高达56%,关注度极高。光明作为中国女排独家赞助企业,无疑是最大的赢家,有望长期享受奥运光环对公司品牌形象和影响力的提升。同时,公司可借助女排夺冠的影响力顺势加强新品的推广。 盈利预测和投资评级:上调公司评级为“增持”评级 公司通过集团公司注资,目前全产业链布局逐渐完善,综合竞争力日益提升;同时,我们预计原奶价格短期内仍将在低位徘徊,公司毛利率有望维持较高水平;女排夺冠也为下半年公司品牌宣传和新品推广带来诸多好处。综上所述,我们预测2016/17/18年EPS 分别为0.40(上调)/0.47(上调)/0.53(上调)元,对应2016/17/18年PE 为35.29/30.54/26.71倍,上调公司评级为“增持”评级。 风险提示:新品推广不达预期,原奶价格上涨超出预期,市场拓展不达预期。

8月30日晚,泸州老窖(000568)公布了2016年中报,2016年上半年公司实现营业收入42.70亿元,同比增长15.51%;实现归属上市公司股东的净利润11.12亿元,同比增长8.96%;实现扣除非经常性损益后的归母净利润为11.06亿元,同比增长8.47%;基本每股收益0.79元,同比增长8.97%。其中二季度,公司实现营收20.55亿元,同比增长14.98%;实现归属于上市公司股东的净利润5.18亿元,同比增长7.78%。 国窖1573放量增长,成为业绩增长最重要原因。 2016年上半年,公司实现营收42.70亿元,同比增长15.51%。其中高档酒类、中档酒类和低档酒类分别实现营收17.04亿、12.06亿和12.28亿,同比分别增长194.65%、-13.81%和-13.33%。增长主要原因在于高端产品国窖1573实现放量增长,带动高档酒类占比由去年同期15.65%提升至39.93%。分地区来看,西南、华中和华北地区分别实现营收18.38亿、5.96亿和9.99亿,同比分别增长2.44%、57.34%和7.68%。华中区域成为拉动公司增长速度的主要地区。8月30日,五粮液在成都营销会上,宣布提高普五的出厂价到739元/瓶,我们认为,这将进一步提高国窖1573性价比优势。费用方面,本期销售费用为5.95亿元,同比增长49.22%,主要系为了促进销售,本期加大了广告宣传的投放力度,宣传广告费增加影响所致。另外管理费用和财务费用分别为2.06亿和-2863.24万,同比分别增长0.73%和19.42%。上半年,公司实现净利润为11.52亿,同比增长8.77%;扣除投资收益(主要是对华西证券的投资收益)后的净利润为10.80亿,同比增长30.25%;经营活动现金流量净额为15.62亿元,同比增长226.63%。现金流状况明显改善,主要原因是公司销售商品收到的货款增加影响所致。一方面,公司产品结构中高端产品占比显著提升,毛利空间增大导致净现金流增加;另一方面,公司应收账款同比减少11.74亿元,回款能力显著增强。 市场化改革效果日渐显露,公司产品结构日益改善。 公司新管理层上台后,围绕市场化进行了一系列改革。品牌方面,砍掉众多开发产品,聚焦资源主抓“国窖、窖龄、特曲、头曲和二曲”等五大类产品,产品结构更为合理;价格方面,实行措施稳定渠道利润,同时对国窖1573实行按年份定价,提升了国窖1573的品牌影响力;渠道方面,以专营模式取代柒泉模式,同时扩大销售团队。上半年,公司特曲酒回款完成年度任务的59.02%,窖龄酒60年、90年占比大幅提升。我们预计,随着公司改革效果日渐显露,下半年公司仍会保持稳健增长的趋势。 非公开发行股票融资用于技改,进一步提升中高档白酒竞争力。 2016年5月,公司发布定预案募集资金30亿,投入酿酒工程技改项目(一期工程)。项目建成后,公司将形成优质基酒3.5万吨生产能力,以及储酒10万吨的储藏能力。我们认为,本次募集资金投资项目的实施可进一步提升公司核心竞争力,促进公司战略目标的实现。 盈利预测和投资评级:维持公司“买入”评级。 我们认为,国窖1573有望维持快速增长;同时市场化改革效果日渐显露,其他系列产品未来也有望为业绩增长做出贡献。预测2016/17/18年EPS分别为1.29/1.55/1.78元(暂未考虑增发对公司业绩及股本的影响),对应2016/17/18年PE为24.19/20.11/17.51倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:改革进展不达预期,非公开发行不能顺利实施的风险,市场拓展不达预期。

8月26日晚,古井贡酒(000596)公布了2016年中报,2016年上半年公司实现营业收入30.45亿元,同比增长12.24%;实现归属上市公司股东的净利润4.31亿元,同比增长13.29%;基本每股收益0.86元,同比增长13.16%。 其中二季度,公司实现营收12.02亿元,同比增长14.90%;实现归属于上市公司股东的净利润8,704.75万元,同比增长12.04%。 二季度业绩继续保持两位数增长,预收账款再创新高尽管目前整个白酒行业仍处于深度调整期,行业竞争持续加剧,但古井在2016年二季度,仍实现了营收和净利润的两位数逆市增长,核心产品年份原浆系列在主力市场动销情况良好,保证公司全面完成了年初制定的上半年经营目标。此外,2016年上半年,公司预收账款进一步增至10.59亿,同比增长74.07%,环比增加6,875万,再创历史新高,下半年有望逐步确认为收入,促进公司经营业绩持续增长。 受益省内消费升级,公司毛利率持续提升得益于省内庞大的乡镇消费市场,安徽省已成为本轮白酒消费升级趋势最为明显的省份,百元酒消费潜力凸显。作为安徽省内中高端白酒龙头企业之一,公司不断加大品牌建设和渠道销售投入,坚持深耕省内市场,因而充分受益于本轮消费升级过程。一方面,公司产品结构持续升级,年份原浆5年、8年的销售收入占比不断提升;另一方面,公司在4月份发布年份原浆5年和献礼版提价通知后,将涨价落到实处,且5月处罚淮南经销商事件进一步彰显了对渠道的掌控力和提价的决心。因此,2016年上半年,公司实现白酒业务毛利率为74.89%,同比增长4.84pct,带动公司整体毛利率提升4.51pct。下半年,公司对年份原浆系列产品的提价、控货预期已成为经销商客户群体的一致共识,随着相关政策落地,公司毛利率水平有望进一步提升。 黄鹤楼已正式纳入合并报表,全国化布局再添一翼上半年,公司除了在河南、山东等重点省外市场,继续复制安徽模式,填补当地强势酒的市场空白,实现销售业绩良好增长。2016年4月27日,公司发布公告称,拟以现金8.16亿元收购黄鹤楼酒业51%的股权。目前,标的资产已完成过户,正式纳入公司2016年中报;且黄鹤楼的董事长、总经理和财务总监均由公司派驻,待公司帮助黄鹤楼厘清产品和渠道体系后,有望大大提升黄鹤楼团队的渠道销售能力和执行力。我们认为,黄鹤楼酒品牌定位与古井相似,且优势市场在湖北;并购后古井有望通过“古井贡”和“黄鹤楼”双品牌运作,发挥公司强大的渠道运作优势逐步打开湖北市场及周边辐射区域,加速公司全国化布局进程,为公司创造更大的市场空间。 盈利预测和投资评级:维持公司“买入”评级预测2016/17/18年EPS分别为1.62/1.88/2.22元,对应2016/17/18年PE为26.96/23.23/19.70倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:黄鹤楼整合效果不达预期,省外市场拓展不达预期。