盈利预测和投资评级。公司在国内中低端男鞋市场具备领先的竞争优势,在中低端女鞋市场虽综合实力不靠前,但在三四线市场亦具备一定差异化优势,并且多品牌体系已初见端倪,主品牌奥康门店数量发展已较为成熟,如果康龙等副品牌未来培育进一步成熟,则门店扩张空间将被打开。但在门店规模越来越大和新品牌开店数量越来越多的情况下,未来需要重点关注新增门店质量、终端控制力、以及精细化管理程度能否提升以匹配规模增长和多品牌运营。 12Q4以来虽然受开店较多及线上业务拉动,直营仍有相对较高的增长,但终端零售持续不景气导致加盟商经营和库存压力均较大,且加盟商开店显著放缓,导致公司对加盟商发货收入有所下降,进而拖累整体业绩表现,而费用控制也有压力。 13年全年看,大环境压力下公司开店步伐将有所趋缓,终端零售改善幅度也不确定,此背景下加盟商经营及库存情况也面临一定不确定性,因此预计短期内公司业绩增长较为平稳。预计2013-15年的每股收益分别为1.42元、1.58元和1.80元,对应13年的市盈率为11倍,维持“审慎推荐-A”的投资评级。目前的估值与公司增长情况较为匹配,投资机会需关注行业终端零售与公司经营质量改善的情况。 风险提示:加盟商开店低于预期;新增门店边际效益下降;费用控制低于预期;打折促销拖累毛利率;应收款和现金流不太理想。

13Q1 毛利率环比改善符合预期,且费用控制也有加强,使得核心盈利环比改善(已成功扭亏),但毛利率高基数导致营业利润同比仍有较大降幅,和我们的预期基本一致,而由于营业外收入比预期高,及税率下降等因素,导致净利润增速超出市场预期。公司基本面已度过最艰难时期,今年基本面处于持续改善的过程中,尤其是Q2 开始高基数消除,预计业绩同比改善幅度很明显,总体看盈利恢复力度前低后高,当然全年改善幅度还需观察外棉价格涨幅和内外棉价差收敛情况。低基数作用导致今年业绩弹性相对很大,建议可把握阶段性投资机会。虽估值17 倍,但在业绩改善较大的阶段估值的弹性也会有放大。

收入增速符合预期,但毛利率低基数及财务收入导致净利润增速略超预期。公司今日发布1季报,收入4.24亿、同比增长33.21%,营业利润和净利润分别为0.84亿和0.63亿,同比分别增长42.33%和43.07%,每股收益0.22元。公司Q1收入取得与春夏订货会基本相当的增长,但受益于毛利率的超低基数、以及财务收入确认较多等因素,净利润增速略超预期。 虽开店速度较平稳,但渠道优化、次新店贡献、以及持续扶持加盟商等因素,拉动13Q1收入取得与春夏订货会基本相当的增长。13Q1休闲服行业零售环境未有明显改善,公司开店速度较平稳,但继续贯彻渠道优化策略,鼓励加盟商开大店和老店整改,单店面积有较大提升,且次新店也有贡献(12年新增263家门店,增速17%);并且公司和大股东对加盟商的扶持力度仍较大,信用政策方面继续较宽松(提高信用额度、延长信用期限、且扩大信用覆盖范围),大股东个人也继续为加盟商贷款提供担保;此外,今年春节延后,预计12年底发货不及往年集中,对Q1收入增长也有一定贡献。受以上因素拉动,13Q1收入同比增长33%,增速与春夏订货会(35%左右)基本相当。 销售及管理费用增长超出市场预期,但毛利率的超低基数及财务收入导致净利润增速高于收入增速。公司12Q1由于低价处理部分库存导致毛利率基数超低(比正常低4-5个百分点),而13Q1毛利率相对正常,受此影响,13Q1同比提升4.9个百分点至35.6%。但销售费用同比增长83%,费率同比提升3.1个百分点至11.2%,主要是租金、人工及品牌推广等费用增加所致;管理费用同比增长76%,费率同比提升1.3个百分点至5.3%,主要是人工及研发费用增加所致。 费用增长过快;而财务收入确认较多,财务费率同比下降1.5个百分点至-2.2%;综合看,期间费用率同比提升2.7个百分点。

12年业绩基本符合预期,零售和批发均表现较好导致13Q1业绩较快速增长。 公司今日发布12年报及13年1季报,12年收入、营业利润和归属母公司净利润分别为255.53、10.04和6.11亿元,同比分别增长20.95%、18.91%和16.90%,每股收益1.17元,业绩基本符合预期,拟每10股派现6元(含税)。 13Q1收入、营业利润和归属母公司净利润分别为90.90、3.60和2.13亿元,同比分别增长26.32%、26.01%和26.56%,每股收益0.41元,13Q1零售和批发均表现较好,拉动业绩实现较快速增长。 12年虽大环境有压力,但依托强大的批发实力,且外延扩张仍较快,保障公司取得超越行业的增长,市场份额进一步提升。12年行业终端零售持续面临较大压力,限额以上批零企业金银珠宝零售额同比增长16.0%,增速较11年放缓26个百分点。但公司依托强大的批发实力,且外延扩张步伐仍较快,保障公司取得超越行业的增长,市场份额提升至11.3%。 12年外延扩张步伐仍较快,且专卖店建设进一步强化。公司12年净增286家门店至2301家,门店增速14%,其中,直营店净增11家至150家(增速8%,银楼及专柜分别为79家和71家),连锁专卖店(加盟)净增142家至763家(增速23%),经销网点净增133家至1388家(增速11%),连锁专卖店建设得以进一步强化。 珠宝首饰业务收入同比增长21.5%,市场份额进一步提升至11.3%。依托强大的批发实力,且外延扩张步伐仍较快,此外,同店虽有放缓但仍有增长,公司珠宝首饰业务收入增长21.5%至194亿元,增速较全行业高5.5个百分点,市场份额提升至11.3%,占主营业务收入之比也提升至88%。分品类看,黄金饰品销量同比增19.6%,均价同比增5.8%;铂金饰品销量同比增14.5%,均价同比降9.7%。 其他业务表现均不及珠宝首饰。笔类业务收入同比下降5.7%,工艺品增长5.0%,黄金交易下降34.0%,表现均不及珠宝首饰业务。 虽珠宝首饰毛利率相对稳定,但其他业务拖累综合毛利率,且营业外收入略有减少,导致12年净利润增速略低于收入增速。公司珠宝首饰业务12年毛利率为9.5%,与去年同期基本持平,但受其他业务拖累,综合毛利率同比下降0.5个百分点至8.2%,且营业外收入同比下降5.5%,导致净利润增速较收入增速低4个百分点。受发货节奏干扰,12Q4业绩增速较低。公司12Q4收入、营业利润和归属母公司净利润分别为47.1、1.4和1.0亿元,同比分别增长14%、3%和6%,收入增速较低主要是13年春节延后干扰发货节奏所致,虽然综合毛利率同比略有提升,但受费用率拖累,净利润增速不及收入增速。 13Q1批发和零售均表现较好,拉动收入实现较快速增长,且增速仍超越行业平均水平。依托强大的批发实力,公司备货也比较积极,且延续对经销商的政策支持,公司13年春季订货会同比增长20%以上(主要依靠销量贡献),且12年底部分发货延迟至13Q1,拉动13Q1批发业务实现较快增长。此外,金银珠宝是13Q1零售表现最好的品类,50家重点零售企业金银珠宝零售额同比增长20%,较去年同期增长10个百分点,一定程度上也有低基数的影响;公司发展趋势与行业一致,13Q1零售业务也表现较好。虽然翡翠拍卖收入确认延迟,但由于批发和零售业务均表现较好,拉动收入同比增长26%至91亿元,且增速仍超越行业平均水平(13Q1限额以上批零企业金银珠宝零售额同比增长18%)。 受金价下跌拖累,且对经销商有让利,13Q1毛利率环比降幅较大,但同比仍略有提升,而净利率基本持平,导致净利润增速与收入增速基本相当。13Q1国内外金价环比持续小幅下跌,且公司对经销商也有让利,导致综合毛利率环比下跌2.0个百分点至7.5%,但由于去年同期基数较低,毛利率同比仍略微提升0.2个百分点; 受销售费用同比增加较多影响,期间费用率同比也有提升,13Q1净利率同比基本持平,导致净利润增速与收入增速基本相当。 增长质量指标依然较理想。截至13Q1末,公司应收款5.18亿元,虽受季节性影响较年初有所增长,但同比下降10%,公司应收款向来控制较好,历史上几乎没有坏账;存货40.57亿元,环比不可比,同比下降11%,主要是金价下跌背景下,公司存货控制也较为严格;经营性净现金流-0.99亿元,去年同期为0.13亿元,现金流略有瑕疵,但在经营规模持续增长的过程中,如此水平的现金流仍属正常。 上半年两次订货会均取得20%以上的增长,且近期补货也不错,将对上半年业绩构成较强支撑,但需关注4月份金价大跌可能对短期盈利有影响。公司五一订货会也基本实现了20%多的增长,实现销售不到10吨,而去年同期订货会实现销售7.5吨,销售金额超过30亿元。订货会增长仍主要来自销量贡献,镶嵌类产品也取得较好的订货表现,预计实现2万件的订货量。公司上半年两次订货会均取得较好的增长,且补货也相对不错,拉动批发业务取得较快发展,销售规模已接近100亿元,这将对中期业绩构成强力支撑。但4月份金价大幅下跌,这对公司短期盈利可能带来影响,如果后续金价走势能相对稳定,即便仍处于相对低位,随着高价原材料的消化,公司毛利率仍能相对稳定,并且近期看金价大跌对黄金首饰消费需求有所刺激。 盈利预测和投资评级:我们一直认为公司是A股首饰行业的首选标的,强大的批发渠道优势(主要是网点数量和市场覆盖率)、日益提升的品牌影响力、以及全品类产品基础,是其领先于国内竞品的最明显优势,通过持续的门店数量扩张和质量提升(尤其是连锁专卖店建设不断强化)、持续提升精细化管理能力、以及全品类延伸和产品结构改善,预计公司未来可进一步加强在首饰行业的优势地位,市场份额有望持续扩大。 根据近期经营情况,略微调整公司2013-15年每股收益分别至1.40、1.77和2.27元/股,对应13年市盈率为14.2倍。虽近期金价大幅下跌导致股价有较大的调整,但上半年两次订货会将对上半年业绩构成较强的支撑,近期金价下跌虽然对短期盈利可能有些影响,但对近期黄金首饰的消费需求也有所刺激。如果后续金价走势能相对稳定,则公司的基本面表现在服饰行业内仍是相对突出的。且估值也调整较多,维持“强烈推荐-A”的投资评级。若后续金价走势较稳定后,从基本面出发我们认为公司可择机关注。若金价能稳定下来,则半年目标机至少可给予13年17倍为中枢,目标价格中枢为23.9元。 风险提示:经济复苏力度低于预期影响首饰消费需求;金价大幅波动影响经销商拿货和报表毛利率;非经常性损益变动。

虽然13Q1同店仍有压力,但外延扩张保障主品牌较快增长,新增代理业务进一步拉高了收入增速;但费用增加较多拖累盈利,净利润增速提升主要得益于所得税率下降,且增长质量的指标也需进一步关注。全年看外延扩张仍可确保主品牌较快速增长,且新业务收入贡献亦较明显,但费用控制力度需观察,预计净利润增速低于收入增速。总体看公司业绩的成长性在行业内仍领先,但增长质量需要有所改善,目前看虽风险尚可控,但需观察各主要指标的改善情况。 收入增速保持快速增长,但费用增加较多拖累营业利润,而所得税率下降对净利润增速有所提振。公司一季度实现收入2.20亿元,同比增长31.02%;营业利润和归属母公司净利润分别为0.84和0.71亿元,同比分别增长15.78%和31.03%,每股收益0.71元。收入获得了符合预期的快速增长,主要是新开店和代理业务拉动,但费用增加较多拖累营业利润,而净利润最终仍取得符合预期的增长,主要是所得税率下降所致。 虽同店仍有压力但外延扩张保障主品牌较快速增长,且新增代理业务在一季度对收入增长贡献明显,拉动收入保持了快速的增长。一季度行业大环境未有改善,公司同店增长仍有压力,但开店节奏依然较快(合计新增48家门店,直营店45家,加盟店3家),且次新店也较多(12年新增125家门店,增幅39%),拉动公司主品牌取得与春夏订货会(同比增长26%)基本相当的增长(预计主品牌增长25%左右)。此外,杭州子公司12年11月并表(当时10家门店,运作欧洲二线品牌区域代理业务,后来新增韩国时尚品牌“SIEG”与“SIEGFAHRENHEIT”全国代理业务),且澳门地区也有较多次新店(12Q1仅2家门店,9月之后新增6家门店),总体看,13Q1新增代理业务合计为总收入贡献了6%左右的增长,进一步拉高了收入的增速。 虽毛利率略有提升,但费用增加较多拖累营业利润,而所得税率下降对净利润有所提振。虽然新增代理业务毛利率较低,但公司一季度直营收入占比有所提升,拉动综合毛利率同比提升1.0个百分点至67.0%。但公司费用也增加较多,其中,受品牌推广力度加大(一季度巡回走秀较多,且3月在杭州有一个大型活动)及直营占比提升的影响,销售费用同比增长63%,销售费率同比提升4.3个百分点;总部人员增加、新增办公楼折旧、及部分研发费用从销售费用归入管理费用,导致管理费用同比增长99%,管理费率同比提升2.0个百分点。 综合看,公司毛利率增幅显著低于费用率增幅,导致营业利润增速(16%)低于收入增速(31%)。而净利润最终仍取得31%的增长,主要得益于所得税率下降的提振,公司高新技术企业资质于近期获批,2012-14年执行15%的所得税政策优惠,但12年前三季度仍按25%的税率执行且并未进行追溯调整,12年所得税率下降集中体现在Q4,受此影响,公司13Q1所得税费用下降24%,实际税率为16%,而去年同期为25%。 库存和应收款规模仍偏高,但应收款坏账风险并不大,只是未来需要有所控制,而经营性现金流也不太理想。公司13Q1库存2.92亿元,较12年底增加9%,较去年同期增加80%,主要是新增直营店较多,直营占比也有提升,导致铺货增加所致,总体看公司库存总额增速偏高,但分摊到单店的库存支持的销售大约100多万,对于公司目前的单店销售还是比较正常的,只是未来需注意,终端需求改善有限的背景下库存上升速度是否可控;应收款1.60元,较12年底增加44%,较去年同期增加120%,主要原因是弱市下商场回款时间有延长,但应收款的主体仍是商场欠款,所以坏账风险并不大。因此公司在一季度未加大催收力度,后续将会投入更多精力催收回款。弱市下公司对经销商的信用额度也有加大,但总体看一季度末较12年底增加不多;受库存及应收款规模增加等因素的影响,13Q1经营性净现金流也不太理想,额度为-1千万,但缺口较去年同期显著收窄。 今年主品牌仍将稳定较快增长,且新业务逐步贡献收入,但后续费用控制情况需进一步观察,且增长质量的指标也需进一步关注。虽然今年同店增长难有显著改善,但依托外延扩张(新开店及次新店仍较多)及订货会支撑(春夏订货会同比增长26%,秋冬21%),预计主品牌仍能延续稳定较快增长;新业务方面,代理业务12Q4以来快速布局,今年对收入贡献较明显,高端定制业务也将于13Q2开始贡献收入,但新业务毛利率均较主品牌低,所以对盈利增长的贡献不如收入显著,并且新业务导入期的费用控制情况需要关注。衡阳精品买手店将于14年贡献收入,也需关注培育期的费用控制情况。此外,存货和应收款等目前虽风险仍可控,但未来需重点进行控制,增长质量的指标需要进一步关注。 盈利预测与投资建议:公司是广派男装的优秀代表,在高端渠道领域具备较强的开拓能力,渠道推力尚存较大释放空间,且通过多年积累逐步沉淀出一定的精细化管理能力,长期竞争地位有望加强。13年主品牌仍可维持相对较快增长,并且新业务逐步进入收获期,预计全年收入增长水平相对较高,但新业务导入期费用控制面临不确定性,预计净利增速将低于收入增速,且增长质量需有所改善。虽然新业务短期将对盈利有一定拖累,但长期而言有助于公司培育可持续增长点。 根据一季报的情况,略微调整公司2013-15年的EPS分别为2.25、2.77和3.14元(需注意我们给的预测未包含衡阳精品店的收入),对应13年市盈率为16.2倍,鉴于公司总体看业绩的成长性在行业内仍领先,虽增长质量需要有所改善,但目前看风险尚可控,可观察各主要指标的改善情况,因此维持“强烈推荐-A”的投资评级。半年至一年目标价格可给予13年18-20倍左右的市盈率,目标价格中枢为40.52-45.02元。 风险提示:经济复苏低于预期影响服饰终端消费;来自国际品牌的竞争加剧;直营建设加快导致费用上升;新业务收入贡献低于预期且费用增加超预期。

12年加盟商开店放缓且退货率提高,使得主品牌增长明显放缓。但多品牌体系建设取得一定进展,Hazzys、法兰诗顿及欧爵等新品牌收入贡献有所加大。而净利润增速的提升则是得益于所得税调整。增长质量方面,库存增长较快,应收款规模较大,潜在退货规模也较高,仅现金流改善较大。13年来看,由于大环境可能不会有显著改善,主品牌发展也较为成熟,因此面临一定的增长压力,Hazzys等新品牌收入有望取得快速增长,但对盈利增长的贡献尚有不确定性,新品牌发展进展将决定公司业绩弹性,但需注意所得税率提升将拖累净利润表现。 退货率提高导致Q4收入下滑,但所得税调整提升净利润。公司12年实现收入22.54亿元、同比增长11.13%,营业利润和归属母公司净利润分别为4.87亿元和4.78亿元,同比分别增长15.16%和29.68%,每股收益0.80元,拟每10股派现1.60元(含税),退货率提高导致全年收入增速低于预期,但所得税调整提升净利润。分季度看,年底退货率提高导致公司Q4收入和营业利润同比分别下降23%和35%,但所得税调整导致净利润同比增长15%。 12年行业大环境压力以及退货率提高导致主品牌增长放缓;多品牌体系建设取得一定进展,圣捷罗和比路特有所调整,但Hazzys、法兰诗顿、以及欧爵等副品牌收入贡献加大;宝鸟团购整合顺利完成,取得恢复性发展。 行业大环境压力下开店放缓,且退货率有所提高,导致主品牌增长放缓。公司2010年提出“巨人计划”以来,持续强化终端零售管理,且通过门店自购转租、提高退换货率及加大补贴支持等多方面扶持加盟商发展,渠道精细化管理有所进展。但受制于行业大环境压力,公司主品牌12年开店放缓,新增54家至875家(18.7万平米),且加盟商退货率有所提升(12年为40%左右,11年为30-40%),导致主品牌收入增速放缓,12年仅增长6%。 虽然圣捷罗和比路特有所调整,但多品牌体系建设仍取得一定进展,Hazzys、法兰诗顿、以及欧爵等副品牌收入增长贡献加大。圣捷罗12年发展不达预期,管理上也有所调整,收入同比下降32%至0.79亿元,门店减少28家至219家;比路特关店较多,已并入圣捷罗事业部,12年收入同比下降85%至0.05亿元。 但整体而言,公司多品牌体系建设取得一定进展,Hazzys和法兰诗顿收入分别为1.03和0.53亿元(新品牌导致同比不可比),门店分别达144家和133家,营业面积分别为1.4和1.1万平米;欧爵(BALDASSARI、TOMBOLINI、SOLOSALI等高端代理品牌)收入同比增长165%至0.49亿元,门店达51家,营业面积为0.6万平米。截至12年底,公司副品牌门店已达547家,营业面积5.2万平米,收入同比增长72%至2.89亿元。 宝鸟团购业务整合顺利完成,12年取得恢复性发展。宝鸟搭建南北独立的销售体系之后,经营效率有所提高,12年取得恢复性发展,团购业务收入同比增长11%至3.73亿元。但出口加工业务有所调整,收入同比下降85%至0.07亿元,导致宝鸟整体收入下降1%至3.79亿元。 均价大幅提升使得毛利率增幅较大,但新品牌培育使销售费用率增速较快,管理费用率则相对稳定,财务收入导致营业利润增速略高于收入增速,而所得税调整显著提升净利润。公司12年产品销售均价涨幅达19%,且hazzys、法兰诗顿及欧爵等副品牌直营占比较大,拉动综合毛利率同比提升3.3个百分点至62.1%;费用率方面,因培育新品牌导致销售费用率同比提升3.3个百分点至21.0%,增幅较快。管理费用率则稳定在15.4%;而加大对加盟商扶持导致收取的资金占用费增加,公司12年取得1200万的净财务收入,这是营业利润增速(15%)略高于收入增速(11%)的主要原因;此外,公司12年确认资产减值损失0.74亿元,同比增长16%,其中,坏账损失0.21亿元(同比降38%),存货跌价损失0.53亿元(同比增83%)。母公司13年不再申请高新技术企业资质,导致12年底确认递延所得税资产适用的税率有所变化,增加5800多万递延所得税资产,相应减少12年所得税费用(全年实际税率仅5%),拉动净利润同比增长30%,较营业利润增速高15个百分点。 四季度单季度看,收入和营业利润表现都较为不利,但所得税调整也集中体现在Q4提升净利润。受制于行业大环境的压力,公司12年底退货率有所提升,导致Q4收入同比下降23%;营业利润降幅(35%)大于收入降幅,主要是销售费用率和管理费用率提升较多所致,尽管有较多的财务收入;而所得税调整也集中体现在Q4,当季确认所得税为-3800万元,导致净利润同比增长15%。 应收款总体处于较高水平,库存增长较快,未来需要控制,且潜在退货规模仍较高,而现金流显著好转。截至12年底,公司应收账款8.28亿元,较去年同期增加15%,公司近年来加大对加盟商的扶持力度,这是应收款处于较高水平的主要原因;成品库存数量434万件,较去年同期增加70%,成品库存金额6.69亿元,较去年同期增加72%,库存增加较多主要是新品牌铺货及主品牌退货率提升所致,未来需要有所控制。此外,公司12年底确认预计负债4.0亿元,较去年同期增加24%,较Q3末增加53%,未来潜在退货规模仍较高。公司12年经营性现金净流入4.77亿元,而去年同期为-0.07亿元,现金流情况显著好转。 13年主品牌仍面临一定压力,新品牌发展进展决定业绩弹性,但所得税率提升将拖累净利润。目前看来,13年行业大环境可能不会有显著改善,加盟商信心相对不足,开店意愿也有降低,公司13年秋冬订货会增速(个位下滑)较春夏(15%左右)显著放缓,且潜在退货规模仍较高,预计主品牌发展仍面临一定压力,且仍将延续对加盟商的扶持,资助总额不超过2.64亿元(12年底净资产的10%)。圣捷罗和宝鸟调整后可能获得稳定发展,而Hazzys等新品牌收入有望取得快速增长,对公司收入增长贡献较大,但对盈利增长的贡献尚有不确定性,关键在于Hazzys何时实现本土化生产,及新品牌培育期的费用控制情况。此外,母公司13年不再申请高新技术企业资质,所得税率将由15%提升至25%,这将对净利润带来拖累。 盈利预测与投资建议:正装行业竞争格局较为稳定,行业整体增长较为平稳,“报喜鸟”品牌在业内的地位相对稳固,长期而言主品牌可延续目前在行业内的地位;并且正装行业是国内发展最成熟的细分市场,精细化管理已经成为企业发展的必要条件,公司近年来持续强化终端零售能力,提出“效率驱动和服务时代”的经营思路也符合行业发展趋势,并且加大对加盟商的扶持力度,因此加盟商的经营压力相对较小,但上市公司需要承担的压力也较一般品牌公司更大。 13年来看,由于大环境可能不会有显著改善,主品牌发展也较为成熟,因此面临一定的增长压力,Hazzys等新品牌收入有望取得快速增长,对公司收入增长贡献较大,但对盈利增长的贡献尚有不确定性,新品牌发展的进展将决定公司业绩的弹性,而所得税率提升将拖累净利润表现。 暂不考虑回购影响,根据公司最新经营情况,预计2013-15年EPS分别0.70、0.79和0.91元,对应13年市盈率为11.4倍。短期看公司目前的增长情况使得估值不算有优势,但由于下半年市场零售还具有恢复的可能性,13年新品牌的发展也可能在较大程度上决定公司的业绩弹性,维持“审慎推荐-A”的评级。但需注意下半年订货会增速下滑的风险,以及后续仍需注意减持进展。 风险提示:1)主品牌退货率高于预期;2)新品牌运营进展低于预期;3)股东减持的风险。

终端零售持续不景气,且3月大促爆发力不及往年,公司一季度业绩增速放缓在所难免,但在同类品牌中仍处于领先地位,且增长质量仍相对良好。全年看虽同店仍难有显著改善,但持续的外延扩张、较强的管理能力、多品牌及大家居计划有序推进、线上业务持续发力,可确保公司13年延续稳健增长趋势。在目前的行业背景下,短期估值提升空间不大,但公司的运作风格符合品牌零售发展的大趋势,预计在家纺行业的竞争力将持续领先,具备中长期投资价值。全年看在行业内配置仍相对较优,待行业趋势启稳时,可择时关注。 终端零售持续不景气导致增速放缓。公司今日公布一季报,实现收入4.39亿元,同比增长8.61%,营业利润和归属母公司净利润分别为1.16和0.88亿元,同比分别增长14.13%和14.22%,每股收益0.55元;行业终端零售持续不景气,公司业绩也受到较大的拖累,增速出现较明显的放缓。 终端零售持续不景气影响终端效率以及加盟商信心,3月大促爆发力不及往年,导致Q1收入增速有所放缓,其中直营和电商业务的增长高于加盟业务。整体而言,今年一季度行业终端零售景气度持续在低位,且3月大促爆发力不及往年,对一季度收入拉动作用减弱,导致公司直营零售和对加盟商发货增速均有所放缓,且综合收入增速低于春夏订货会(20%出头)。 分月来看,受春节延后的干扰,1月和2月销售增速波动较大,预计1月直营零售和对加盟商发货增速都很高(今年对加盟商发货多集中在1月,而去年同期发货多集中在11年12月),但2月份直营零售和对加盟商发货增速均较低,综合看,受终端零售不景气的影响,预计1-2月综合收入增速略低于10%;3月大促期间零售和发货占1季度整体销售的50%左右,但终端零售恢复并不显著,今年大促爆发力不及往年,对1季度收入拉动作用减弱,当月综合收入同比也仅增长接近10%左右。 分业务看,直营和电商的增速相对较好,直营零售收入增速高于对加盟商发货,且电商收入增速达200%左右。由于零售的不景气,加盟商推迟了拿货的速度,但目前看订货会的执行率不一定会出现明显降低,但日常的补货是很有可能受到影响的。

主要结论和投资建议 受制于内外棉高价差,12年是公司基本面最艰难的一年,虽然销量显著增加,但售价下跌(且降幅显著大于成本降幅)和费用上涨导致营业利润亏损,利润来自政府补贴。 今年公司销量仍有一定增长;预计国内棉价将略有上涨,国际棉价涨幅相对较大,内外棉价差有收敛,此背景下公司产品售价将有一定恢复,且涨幅高于成本,拉动毛利率有一定提升,且去年毛利率基数很低,预计今年毛利率同比将有改善,但具体改善幅度不确定,还需观察外棉价格涨幅和内外棉价差,以及需求能够支撑多大幅度的提价;站在目前时点看,由于全球经济形势仍不确定,且棉花库存预期仍处高位,国际棉价涨幅可能比较有限,公司提价也可能比较有限;此外,还需关注的是,去年政府补贴收入较多,今年最终有多少补贴仍有不确定性。 同比看,由于去年Q1毛利率基数仍较高,Q2之后高基数消除,预计今年Q1核心盈利同比改善不明显,但Q2之后同比改善幅度可能较明显。 暂时维持2013-15年每股收益分别为0.20、0.24和0.28元的盈利预测,2013PE为22倍,由于公司基本面没有继续恶化,且今年将有所改善,维持“审慎推荐-A”的投资评级。虽估值也不算很便宜,但由于扭亏导致盈利同比改善程度可能很明显,在出现同比明显改善预期的阶段,可能刺激股价出现阶段性投资机会,弹性则取决于外棉价格涨幅和内外棉价差。 风险提示 经济复苏低于预期影响行业需求; 售价改善低于预期拖累毛利率; 政府补贴低于预期。

收入符合预期,但所得税优惠导致净利润略超预期。公司今日发布年报,12年收入6.36亿元,同比增长37.86%;营业利润和归属母公司净利润分别为2.13和1.77亿元,同比分别增长48.81%和61.72%,每股收益1.77元;拟每10股转增10股派现3.7元(含税)。分季度看,12Q4收入、营业利润和净利润同比分别增长37%、29%和62%,尽管毛利率有提升,且仍有利息收入,但销售费率和管理费率提升导致营业利润增速略低,而净利润增速略超预期,主要是母公司获得高新技术企业资格,执行15%所得税优惠政策所致。 同店虽有压力,但外延扩张保障12年收入快速增长。12年服饰终端消费不振,全年百家重点零售企业服装零售额同比增长12%,增速较11年降低8个百分点,且创近年来新低,各品牌公司同店增长普遍较低,公司也仅获得5-6%的同店增长,较11年显著放缓,此外商场促销活动较多,回款率下降导致同店回款额略微负增长。但依托较强的精细化管理能力,以及上市带来的资金优势,公司12年开店步伐明显加快,11年和12年门店净增量分别为51家和125家,增幅分别为19%和39%,截至12年底门店总数为443家,门店规模在同类品牌中处于领先地位,其中,直营和加盟分别为269家和174家,增幅分别为54%和22%。较多的次新店和新开店拉动12年收入同比增长37%。 自主品牌快速发展,代理业务获得高速增长。公司12年商旅、假日及代理业务收入分别为4.76、1.32和0.28亿元,同比分别增长37%、33%和87%,截至12年底主品牌(商旅及假日系列)门店数量为426家,代理门店数量为17家。 分区域看,华北、华中和东北收入增速均在60%以上,华南和西南在20%以上,华东、西北和港澳在30%左右。分品类看,裘皮类收入增速只有8%,而其余品类增速均在30%以上。 毛利率提升、利息收入和所得税优惠导致12年净利润增速略超预期。公司12年规模效应提升有助于成本控制,拉动全年毛利率同比提升近4个百分点至67%。 其中尤其是假日系列的毛利率提升较多,主要原因是直接从港澳采购降低了采购成本所致;销售费用率同比提升2个百分点至25%,主要是直营规模扩大所致;管理费用率同比提升1个百分点至8%,主要是管理规模(子公司数量增加)扩大所致;财务收入近1200万元,主要是受益于募集资金到位;综合看,期间费用率同比略微提升0.7个百分点至31.3%。毛利率增幅高于费用率增幅,导致营业利润增速(49%)高于收入增速(38%)。此外,母公司已获得高新技术企业资质,2012-14年执行15%的所得税优惠,导致净利润增速(62%)高于营业利润增速。 库存总额和应收款增速偏高,但单店库存压力尚不大,应收款坏账风险并不大。 12年底库存余额2.67亿元、较年初增加82%,其中,成品库存2.21亿元,较年初增加99%,主要是直营开店多规模扩大导致备货增加(12年底直营店较11年底净增54%),且由于零售压力使得12年售罄率较往年略低,整体看,公司库存总额增速偏高,但分摊到单店的库存支持的销售大约100多万,对于公司目前的单店销售还是比较正常的,只是未来需注意,终端需求改善有限的背景下库存上升速度是否可控;12年底应收款余额1.12亿元(商场款7千多万),较年初增加151%,12年终端零售压力较大,商场账期延长,同时大环境压力下对加盟扶持有所加大,但应收款主体还是商场账款,所以坏账风险并不大;12年经营性现金净流入0.33亿元,较11年下降70%,主要是经营性现金流入增速放缓所致(同比仅增长22%,低于收入增速,主要原因在于商场回款不太理想,以及加大对加盟商的扶持力度)。 今年主品牌仍将稳定较快增长,且新业务将逐步进入收获期。虽然今年同店增长难有显著改善,但依托外延扩张及订货会支撑,预计主品牌(商旅和假日系列)仍能延续稳定较快增长;预计今年新开店数量将保持在120家左右(增幅27%左右,直营和加盟分别新增90和30家),且次新店较多(12H1净增40多家,H2净增70多家);此外,公司今年春夏订货会同比增长26%(成本下降背景下均价略有下调以适应市场环境,而毛利率保持相对稳定)、秋冬订货会同比增长21%(大环境压力下增速放缓在所难免,但均价同比上涨3%左右;分渠道看,直营订货增长25%,加盟订货增长5%),订货会将为主品牌稳定较快增长提供一定支撑;代理业务去年第四季度以来快速布局,将于今年Q2贡献业绩(预计全年收入占比将由去年的近5%提升至今年的10%左右),但毛利率和净利率较主品牌低,所以对盈利增长的贡献不如收入显著;高端定制业务也将于今年Q2贡献业绩,公司全年的收入目标是5千万左右,但毛利率和净利率也略低于主品牌。此外,衡阳精品买手店将于14年贡献业绩,今年贡献尚不大。展望今年Q1,由于新业务贡献较少,而相关费用并不少,预计今年Q1业绩增速略低于全年水平(净利润增速25-30%)。 盈利预测与投资建议:公司是广派男装的优秀代表,在高端渠道领域具备较强的开拓能力,渠道推力尚存较大释放空间,且通过多年积累逐步沉淀出一定的精细化管理能力。虽然全年看同店增长难有显著改善,但依托较高质量的外延扩张,公司13年春夏和秋冬订货会增速在业内仍属较高水平,预计主品牌今年仍可维持相对较快增长。此外,公司今年新业务将逐步进入收获期,国际代理和高端定制将于Q2开始显著贡献业绩。全年看,预计公司业绩的较快速增长仍在行业内处于明显领先水平。 公司目前规模还比较小,主品牌仍存一定增长空间,且新业务进一步打开天花板,未来几年成长性在业内相对较高,且渠道控制力与零售能力均较强。预计公司2013-15年EPS分别为2.27、2.77和3.14元/股(需注意我们给的预测里面未包含衡阳精品店的收入),对应13年PE为16.3倍,鉴于公司具备较为扎实的管理基础,并且近两年在行业内相对快速的增长地位,13年仍属于我们在行业内全年相对重点推荐的品种。半年至一年目标价格可给予13年18-20倍左右的市盈率,目标价格中枢为40.94-45.49元。维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:经济复苏低于预期影响服饰终端消费;国际品牌的竞争加剧;直营建设进程加快导致费用上升;新业务收入贡献低于预期且费用增加超预期。

12年营业利润亏损,净利润来自政府补贴。公司近日发布年报,12年收入57.32亿元,同比增长12.24%,营业利润和归属母公司净利润分别为-1.39亿元和0.91亿元,同比分别下降131.04%和77.71%,每股收益0.11元,拟每10股派现0.2元(含税);去年价格跌幅较大导致营业利润亏损,净利润来自政府补贴等营业外收入。分季度看,Q4收入、营业利润和归属母公司净利润分别同比增长31%、-205%和-89%,营业利润亏损有所加大。 虽然市场景气下滑,但公司销量增长较显著,市场份额有所提升。12年全球经济形势仍不理想,且国内服装企业库存偏高,色纺纱市场整体需求有下滑,与此同时,国内外棉价差高企,全球订单部分外流,进一步加大国内企业接单压力。但弱市背景下订单有向龙头公司集中的趋势(公司是全球最大的色纺纱企业),公司产能也有增长(非公开增发项目4月底投产,截至年底自有产能125万锭,外协10万锭),且接单策略也较为积极,去年公司主营业务纱线收入48.7亿元,同比增长10.3%(90%以上为色纺纱),市场份额有所提升,其中,销量达13.3万吨,同比增长33.7%,销量增长显著高于主要竞争对手,主要是接单策略更积极所致。 均价显著下跌是导致营业利润亏损的主因。色纺纱定价体系主要参考国际棉价走势,且调价存在一定滞后期;去年中棉价格指数(328)和CotlookA均价同比分别下降20%和40%,年底均价与年初相比分别下跌1%和18%,全行业都持续面临较大的价格下调压力;为消化新增产能,公司去年接单策略也更积极,且年内仍面临去库存压力(第四季度力度有所加大),导致12年纱线均价同比下降17.5%至3.67万元/吨;成本端虽有下降,但降幅较售价更小,导致毛利率同比下滑8.5个点至9.9%,这是营业利润亏损的主因。 此外,虽然管理费用率有所下降,但销售费用率和财务费用率都有提升,这也对营业利润有一定拖累。12年公司管理费用率同比下降0.2个百分点至4.5%,主要得益于规模效应;销售费用率同比提升0.5个百分点至3.9%,主要是新疆区域产销规模增加,物流费用相应上涨所致,而运费补贴计入营业外收入;财务费用率同比提升1.5个百分点至4.2%,主要是库存占有资金及公司债利率较高所致。 12年净利润来自政府补贴等营业外收入。公司12年营业利润亏损1.4亿元,营业外收入达3.0亿元,占当期利润总额的195%。营业外收入主要是政府补贴(2.7亿),包括政府扶植资金、出疆棉运输补贴、经营困难补贴、及税收返还款等,其中,非经常性的政府补贴达2.1亿元。 去库存力度加大显著拖累去年Q4毛利率,导致营业利润亏损环比加大。公司去年Q4加大去库存力度,拉动收入同比增长31%,增速较Q2和Q3都有提升;但低价去库存拖累毛利率,同比和环比分别下降12.4和3.2个百分点;毛利率下降导致营业利润亏损0.9亿,亏损额度环比有所加大。 今年核心盈利将有一定恢复,弹性取决于棉价涨幅,但营业外收入具有不确定性。 今年国内外棉价可能有一定上涨(今年1-3月均价较去年全年均价已略有上涨),外棉价格涨幅可能略大,但整体涨幅仍不确定。今年公司销售仍有一定放量(奎屯2万吨色纺纱项目),售价预计也将有一定恢复,而高价棉花库存去化已完成,且去年毛利率基数较低,预计今年毛利率同比会有改善,拉动核心盈利有一定恢复(营业利润扭亏),弹性主要取决于棉价涨幅。此外,决定净利润弹性的另一重要因素在于政府补贴等营业外收入,但去年2.7亿元政府补贴中非经常性补贴占比很高,所以今年政府补贴具有不确定性。 盈利预测和投资评级。公司是全球色纺纱行业龙头,12年是基本面最艰难的一年,今年量仍有一定增长,售价也略有改善,核心盈利将有一定恢复,但弹性取决于棉价涨幅;预计2013-15年每股收益分别为0.20、0.24和0.28元,2013PE为22倍,由于公司基本面没有继续恶化,且今年将有所改善,上调评级至“审慎推荐-A”。 虽估值也不算很便宜,但由于盈利的同比改善程度可能很明显,可阶段性关注投资机会,弹性取决于棉价涨幅。 风险提示。经济复苏低于预期影响行业需求、售价改善低于预期拖累毛利率。

盈利预测与投资建议: 依托较强的渠道控制力与零售能力,以及稳健的经营风格,公司12年获得超越行业的表现,且增长质量较为健康,这在弱市中实属难得,也是我们对公司持续推崇的重要原因。从行业景气来看,12年以来房地产市场持续复苏对13年家纺消费有一定的促进作用,但最终效果还需结合经济大环境综合判断;从公司自身发展情况来看,稳健风格下的持续外延扩张、良好的渠道控制力及一系列提升零售能力的精细化管理举措、多品牌及大家居计划的有序推进、线上业务持续发力,以及春夏订货会20%左右的增长等因素,将对公司13年业绩增长构成较强支撑,在经济和消费大环境不继续恶化的情况下,预计公司13年仍可获得稳健的增长,且在家纺上市公司中仍处于领先地位。短期需关注,今年至今终端零售较不理想导致1季度业绩增速较预期低。 根据年报与最新经营情况,给予公司2013-15年每股收益分别为1.92、2.38和2.98元,对应13年PE为18.6倍。短期估值基本合理,但由于公司优秀的管理能力与稳健的经营风格,预计具备可持续维持稳健增长的能力,且在家纺行业内的竞争力领先,维持“强烈推荐-A”的投资评级,若股价有调整时可择时关注。由于公司领先的管理能力,我们认为公司的估值在行业内是应该获得一定溢价的,半年至一年的目标价可给予13年20倍的估值,目标价格为38.36元,稳健风格使得公司具备良好的中长期投资价值。 风险提示:(1)经济复苏低于预期拖累终端消费;(2)房地产调控再度加码影响家纺销售;(3)、渠道拓展或费用控制低于预期。

近年来公司逐渐向服装主业回归,进行了以市场为导向的品牌整合与重塑。鉴于公司服装业务在生产、渠道及终端营销管理等方面经验较为丰富,配合重塑的品牌发展策略,具有成本优势的门店资源将保证未来业绩增长的稳定性;地产业务近两年可结算资源较为充裕,对业绩增长也将提供一定保障,但需关注宏观政策调控风险;金融业务尽管受市场不振拖累,但公司正在顺势向产业投资转移,利于实现长远的稳健收益。我们认为目前市场环境偏弱,公司业绩增长稳定性较强,服装及地产估值水平偏低,是较好的防御品种。若大股东增持对公司业务的发展带来实质性的进展,可能给股价带来一定的弹性服装业务升级导致全年收入下滑,但微利业务的剥离及毛利较高的地产项目交付,推动扣非后净利润实现高增长。12年公司实现销售收入107.33亿元,同比下滑6.99%;实现营业利润和归属母公司净利润分别为20.82和15.99亿元,同比分别下滑14.61%和9.31%(扣非后归属母公司净利润增长46.04%),基本每股收益0.72元。分红预案为每10股派发现金红利5.0元(含税)。 分业务看,12年由于服装业务处于调整、升级过程中,部分微利业务的剥离导致服装业务收入及利润增长放缓,去年该业务实现收入及利润分别为40.83和8.18亿元,同比分别增长11.37%和18.47%;房地产业务,在产品结构得到积极调整后,全年实现收入和利润分别为47.96和22.66亿元,同比分别增长42.16%和50.07%;投资业务,去年处于由金融投资向产业投资的过渡期,投资规模的控制及亏损业务的出售,导致该业务亏损2.31亿元,较11年同期减少7.81亿元。 聚焦服装业务,多品牌稳步发展,盈利性提升。近两年公司逐渐向服装主业回归,去年上半年收购了14家控股子公司25%的少数股东权益,加之微利业务剥离,服装板块盈利性提升。12年在需求放缓、零售市场不振的环境下,公司同店增长水平有所下滑,基本在3-5%左右的水平,但通过积极的业务整合,品牌提升及渠道建设均取得不错的成绩。分品牌看,主品牌雅戈尔为提升品牌形象,进行了终端门店的装修升级,截止至12年底,门店数量达到2446家,净增263家,其中,完成装修升级门店654家,面积占到总面积的68%,全年实现收入38.55亿元。其他4个附属品牌合计回款2.34亿元,其中,GY品牌调整较多,全年拥有门店126家,新增14家,实现收入9000多万,同比增长35%,利润亏损面较11年有所收窄,但因该品牌倍率相对较低(6-8倍),简单估测12年亏损约1000多万元;同期HSM品牌拥有门店94较,新增8家,实现收入2000-3000万元左右,同比增长32%,实现盈利600多万元;汉麻世家和Mayor分别拥有门店25家和28家,分别新增15家和3家,分别实现收入3600万和1600-1700万。 库存方面,截止至年底服装库存总额为15.21亿元,总体看,在新店扩张的背景下,公司库存管控较为合理,并无明显增加。 整体而言,尽管近年来公司品牌面临老化问题,但通过品牌的重新定位,多品牌的培育,公司正逐步将产品线向年轻人群延伸,加之渠道直营优势明显,自购店面面积比重高,终端零售经验及成本优势较为突出。我们认为公司虽然近两年扩张不快,但通过调整,传统纺织加工及新马业务的剥离将使公司更加聚焦于品牌的建设,未来服装业务的盈利性具有一定的提升空间,且随着新品牌渡过培育期,男装业务发展将步入新的阶段。 在终端门店形象持续提升的背景下,配合13年10-15%左右的外延扩张规划,预计今年销售仍将维持前些年15%左右的平稳增长态势;同时,今年费用投入的减少,及微利纺织业务已剥离,将有助于提升品牌服装业务的盈利性。 市场景气回升拉动去年房地产业务较快速增长,今年虽预售面临不确定性,但充裕的可结算资源仍将保障业绩较快速增长。公司房地产业务布局宁波、杭州、苏州、上海等四个长三角核心城市,多年来坚持“重点城市精耕细作”的开发策略;公司目前项目储备资源较充裕,截至12年底在建面积198万平米,待建项目116万平米,虽去年未有新增项目,但目前储备足够未来几年开发。得益于房地产市场需求回升和较充裕的可售资源,公司12年项目预售和回款均取得较快速增长,资金链和负债结构持续改善,其中,实现预售面积和预售金额分别为45.06万平米和80.26亿元,同比分别增长29.84%和23.57%,实现回款85.63亿元,同比增长30.61%。 公司去年项目开发和交付节奏良好,结算收入和利润取得快速增长,宁波新海景花园、长岛花园别墅、苏州未来城五期、杭州西溪晴雪等4个项目实现交付,房地产大板块实现报表收入和净利润分别为51.58亿元和10.09亿元,同比分别增长41.84%和76.54%,净利润增速显著高于收入增速,主要是毛利率同比提升2.5个点至47.2%,以及费用控制得当所致。 公司今年可售资源仍较多,今年预售目标在120亿元左右,即同比增长25%以上,但近期市场量价齐升导致房地产政策面风险正在加码,公司今年预售目标能否如期完成面临一定不确定性。公司今年可结算资源充裕,12年底预收房款达147亿,较年初增长21%,且待交付项目预售锁定程度较高(部分待交付项目预售率达70%以上),充裕的可结算资源对收入增长构成较强支撑;预计今年宁波长岛花园(高层)、御玺园、比华利二期、苏园、香湖丹堤二期、苏州太阳城二期、杭州隐寓等七个项目将实现竣工交付,结算金额增长目标在40%以上。 投资业务由金融投资向产业投资转移,调整过程中收益不佳。去年公司投资业务处于由金融投资向产业投资的过渡期,在处理亏损业务的同时,控制了投资规模,全年仅出资5000万元参与投资中信夹层(上海)投资中心(有限合伙),并出资8.30亿元受让山东金正大生态工程有限公司10.71%的股权。产业投资方面,公司拟出资30亿元认购北京国联能源产业投资基金30%的出资份额(截至年末,已根据分期出资的安排投入18亿元),间接参与该基金与全国社保、宝钢集团等共同投资的中石油西气东输三线管道项目。我们认为投资业务的转向将有利于公司实现稳健、长远的收益。 大股东增持彰显信心。本月公司公告控股股东盛达发展拟回购部分股东持有的盛大发展股份并注销,股权调整后,公司董事长及实际控制人李如成先生持有雅戈尔股份将由9.8%上升至34.7%。董事长的回购行为不仅利于他本人控制权的增加,同时显示了对公司长远发展的信心。 盈利预测及投资建议:鉴于服装业务重塑后,公司品牌建设的加强,及在生产、渠道及终端营销管理等方面的丰富经验,将有助于主副品牌实现稳健发展,提高业绩增长的稳定性,结合今年的市场环境,预计服装业务13-15年EPS分别为0.42、0.48和0.54元;房地产业务考虑到13-14年可结算资源相对较为充裕,预计13-15年EPS分别为0.59、0.71和0.85元;综合计算,不考虑投资收益影响,预计13-15年公司综合EPS分别为1.01、1.19和1.39元。考虑到目前市场环境偏弱,公司业绩增长稳定性较强,服装及地产估值水平偏低,属于较好的防御品种,上调投资评级为“审慎推荐-A”。13年给予服装业务12倍PE,地产业务8倍PE,不考虑金融投资收益,保守测算公司价值为9.76元。若大股东增持对公司业务的发展带来实质性的进展,可能给股价带来一定的弹性。 风险提示:1)经济不振,需求下滑拖累品牌服装销售风险;2)地产宏观调控风险;3)金融资产价值波动较大,影响盈利。

虽然首饰终端零售实质性改善仍有待观察,且近期金价走势持续微跌,但基于强大的批发实力,公司春季订货会仍取得20%以上的较快速增长。订货会等因素将确保1季度业绩较为靓丽,且在服饰品牌公司一季报中较为突出。建议在一季度可相对重点关注公司的投资机会,持续性则可根据金价走势以及终端零售趋势进行判断,尤其是经济复苏进展。

全年业绩取得符合预期的较快速增长。公司今日发布业绩快报,12年收入17.76亿元,同比增长22.21%,营业利润和净利润分别为3.49和2.61亿元,同比分别增长30.70%和26.07%,每股收益1.62元,全年业绩取得符合预期的较快速增长。分季度看,Q4收入和净利润同比分别增长14.78%和25.53%,发货节奏等干扰因素导致Q4收入增速放缓,但净利润仍延续稳定增长势头。 四季度零售状况与行业消费趋势符合,而发货节奏等干扰因素导致Q4收入增速放缓,但费用控制拉动净利润延续较快速增长势头。公司10月份受月初中秋及国庆相连导致部分消费提前释放、及月底13年春夏订货会干扰发货节奏等因素影响,销售同比持平左右;但11月份受双十一、天气较冷等因素带动,销售同比增长超30%;春节延后导致12月份发货延迟,但11年12月份发货较集中使得基数很高,受发货节奏干扰,12月销售增速放缓至10%左右。总体看,公司Q4终端零售情况与行业消费趋势吻合,但受发货节奏等干扰因素影响,Q4收入增速放缓至15%;但四季度费用还是得到有效投入和控制,Q4净利润仍延续较快速增长势头。 渠道拓展按预期推进,给予收入稳定较快速增长一定的保证。公司11年新增门店达350家,增速为22%;12年顺利完成渠道拓展计划,全年新增门店300家左右,增速为15%左右,预计截至12年底门店总数已超过2200家。近年来持续的渠道拓展是公司收入增长的有力支撑,并且仍有一定开店空间,预计未来两年仍将保持每年300家左右的开店步伐,渠道推力还将继续释放。 较强的渠道控制力和零售能力、以及稳健经营风格,保障公司全年取得超越行业的表现。公司12年通过店柜陈列整改、执行更严格的终端标准化、加快销售信息反馈、以及在加盟商体系推广信息系统等精细化管理举措,进一步提升渠道控制力和终端零售能力,保障全年取得超越行业的较快速增长。

业绩总体符合预期,Q4收入增速有所放缓,但利润增速略好于预期。公司今日发布快报,12年收入16.12亿、同比增长46.6%,营业利润和净利润分别为3.62亿和2.73亿,同比分别增长58.9%和57.6%,每股收益0.95元,全年业绩基本符合预期。公司Q4收入和净利润分别为5.01亿和0.97亿元、同比分别增长41%和56%,分季度看,前三季度收入增速比较稳定,但Q4收入增速有所放缓,而净利润增速略高于市场预期。 去年开店速度放缓,但开大店和老店整改拉动单店面积有较大增长,且次新店较多,以及公司和大股东加大对加盟商的扶持力度,使得全年收入取得较快速增长。公司加盟商都比较年轻,去年受制于资金实力,开店速度较前两年有所放缓,预计全年新增200多家门店(绝大部分为加盟店),但新增门店平均面积达200-300平米,显著高于老店,且积极推动店铺形象升级,拉动单店面积有较大增长;前两年每年新增门店350家左右,较多的次新店对收入增长亦有较大贡献;同时,公司去年对加盟商的扶持力度明显加大,尤其是大股东自身对加盟商的扶持。同店增长方面,上半年在10%左右,下半年虽略有放缓但预计仍基本维持该水平。在这些因素的共同拉动下,公司全年收入仍取得较快速增长。 预计行业大环境压力导致订货会执行率可能略低,以及发货节奏干扰导致Q4收入增速放缓。公司12年春夏订货会同比增长60%左右,秋冬订货会同比增长50-60%;上半年收入增长48%,下半年收入增长45%,其中,Q3和Q4收入分别增长51%和41%,前三季度收入增速基本稳定,但Q4收入增速有所放缓,我们认为原因主要有三点:一是受制于零售大环境的压力,市场需求增速整体放缓,对公司终端零售也是有影响的;二是零售市场的不振和休闲服行业的竞争压力,导致加盟商的订单执行率可能略低,因此最后实现的收入不及订货会;三是13年春节延后也导致12年底发货不如11年底集中,此外,Q3发货节奏较快对Q4收入增速也可能有一定拖累。 毛利率略有提升和费用率略降拉动净利润增速高于收入增速。虽然2012年Q1由于低价处理部分库存导致毛利率同比下降4个百分点,但公司2012年货品价格有小幅提升,且面辅料等原材料成本略有下降,全年看毛利率同比仍略有提升;预计全年期间费用率同比略有下降,分项来看,虽然销售费用率同比略有提升,但规模效应导致管理费用率同比略有下降,且利息收入仍较多。在毛利率略有提升和费用率总体下降的拉动下,公司全年净利润增速较收入增速高11个百分点,Q4仍延续净利增速显著高于收入增速的趋势。 毛利率低基数或将导致今年Q1业绩增速在行业内处于领先的水平。公司今年春夏订货会同比增长35%左右,受制于休闲服行业和大环境的压力,以及公司终端的状况,目前看补单不会太多。但由于去年一季度毛利率很低,预计今年在低基数效应的作用下,Q1业绩增速将在行业内处于领先的水平。 投资建议与盈利预测:公司定位于三四线镇级主导的市场,错开了国际快时尚品牌和国内大品牌的竞争,发展环境相对宽松。加之12年公司对加盟商的扶持力度明显加大(特别是公司通过大股东个人和集团的扶持较多),积极支持加盟商开大店和老店整改,单店面积增加、较多的次新店、以及扶持力度加大等因素拉动公司12年业绩维持了快速的增长。 预计13年Q1业绩增速在行业内相对较高,可选择阶段性关注,全年看待订货会情况再结合估值水平与管理提升综合考虑。预计12-14年EPS分别为0.95、1.27和1.63元/股,对应13年PE为19倍。公司管理能力及运作平台的发展是否匹配规模增长,是判断公司未来持续发展的重要依据。维持“审慎推荐-A”的投资评级,半年至一年目标价可给予13年23倍的PE,对应目标价中枢为29.27元。 风险提示:管理能力无法匹配公司高速发展的步伐;经济未有效复苏进一步影响终端需求以及导致加盟商资金紧缺;管理层大力扶持加盟商可能导致的资金链问题和持续性问题。