事件: 我们于年度策略会期间与公司高管就近期经营情况和其他投资者关注的问题进行了交流,并且公司发布控股股东增持股份的公告,要点如下。 评论: 1、预计Q4销售仍将取得稳健增长,今年收入和利润增速将以25%为中枢小幅浮动。 (1)、节日及订货会等干扰因素导致10月份销售表现略差。今年中秋及国庆相连导致10月份消费部分提前释放,且高速免过路费刺激人们出游,进而减少购物消费;此外,公司10月底召开2013年春夏订货会,直营、加盟体系大区经理和店长需参加订货会及相关培训,整体销售有所放松,尤其是加盟商提货受到较明显影响。总体看公司10月份销售表现略差,与去年同期持平或略有增长,但10月份市场并没有发生显着变化,把9月28-30日三天与国庆七天加起来,公司10月份直营零售同比增长超过15%。 (2)、双 十一、传统旺季及天气较冷导致11月份销售增速较10月份有所回升,且超过前三季度整体增速。今年双十一是三年来表现最好的一年,公司备货充分,当天实现销售和预售合计7000多万元,在同类品牌中排名第二。此外,11月份以后是家纺的消费旺季,并且今年天气较冷,没有出现暖冬现象,11月当月销售同比增速超过前三季度整体增速(26%),且直营零售增速超过20%,增速较10月份有所回升。 (3)、市场回暖趋势是否延续还有待进一步观察,预计今年收入和利润增速将以25%为中枢上下小幅浮动。综合10月和11月的销售情况看,市场有一定好转的趋势,当然其中有季节性和销售安排的一定影响,所以市场回暖趋势是否延续还有待进一步观察。但从前11个月的情况看,第四季度以来基本延续了前三季度相对稳定较快增长的趋势,12月份预计不会出现太大的变化。预计今年收入和利润增长将以25%为中枢,上下可能小幅浮动。 2、今年终端打折力度和时间较往年并没有显着变化,加盟商订单执行率略有下降但仍在90%以上。 由于家纺产品时尚性不是很强,除非是为了送礼或者赶时间,否则消费者普遍有一种习惯,即打折促销时再去购买;家纺产品购买者主要是家庭主妇,有充裕的时间去等打折时机,所以,打折是家纺行业较为普遍的现象。但公司意识到打折对品牌形象有一定损伤,在2009年底上市后,董事长就坚持通过设计做出产品的特色和差异化,以此获得消费者认可,进而改变“打折时再购买”的主流消费模式。与此同时,公司也在品牌推广方面下功夫,通过设计和品牌来避免终端销售的深度折扣。 今年在经济环境不好的大环境下,商场确实在大范围、长时间的进行打折促销,但公司今年的打折时间及力度较往年并没有显着增加。这在报表上也可以得到佐证,今年前三季度毛利率水平同比轻微下降,而今年产品价格基本没有上涨,所以公司今年在打折促销方面并没有做过多安排。公司今年更多的是进行反季节促销,但力度和规模与往年比也没有太大差别,所以今年25%左右的收入增长,并不是依靠因打折促销获得的。 如果明年市场不出现大幅度下滑,公司也不会有更激进的打折促销。 公司加盟商的订单执行率一直比较高,往年都在95%以上。今年市场景气度下降对加盟商销售确实产生一定负面影响,加盟商订单执行率较往年略有下降,但总体而言仍然在90%以上。今年订货会订单额30-40%的增速与25%的实际收入增速存在差异,主要原因在于,公司是直营+加盟的销售模式,且直营收入占比较大,而订货会主要针对加盟商,加盟商订货率70%(订货额占全年销售预算之比);此外,公司电子商务、团购等不参加订货的业务也在不断增长,这就造成订货会增速与实际收入增速之间有一些差异。 3、持续的外延扩张、稳健的经营风格和明年春夏订货会20%的增长、以及加强精细化管理提升终端零售能力将保障公司明年取得稳健较快速增长,并且今年以来房地产市场的持续复苏可能对明年的家纺销售起到一定的促进作用。 (1)、未来三年仍具备持续的外延扩张空间,并且较多的次新店也有助于明年销售增长。公司去年新增门店350家,今年预计新增门店300家左右。家纺行业是从最近几年才开始发力的,目前仍处于比较年轻的发展阶段,所以,现在去谈家纺品牌门店天花板的问题还为时尚早。虽然家纺没有服装购买频率高,市场空间没有服装大,家纺品牌开店空间可能达不到服装品牌鼎盛时期的规模,但公司认为3000家以上的门店规模应该是可以达到的,并且开家纺门店比开一些时尚度较高的品牌门店更具吸引力,尤其是在经济不好的背景下,时尚度较低的家纺产品销售周期可以拉长。按照公司目前的开店速度(每年新增300家左右)来看,未来3年继续开店没有太大问题,并且较多的次新店也有助于明年销售增长。 (2)、稳健的经营风格和春夏订货会数据为明年业绩增长提供支撑。公司今年以来在现金流、应收账款、及库存等方面都相对较健康,公司今年所获得的相对较快速的增长,并不是以损害增长质量指标为前提的,这为未来可持续增长奠定了的基础。此外,公司今年10月份召开的13年春夏产品订货会订单额仍有20%左右的增长,这对明年业绩增长也起到一定得保障作用。 (3)、加强精细化管理提高门店零售能力。公司也意识到靠外延扩张总会遇到天花板,所以也很注重挖掘如何提高终端零售能力、店效及平效。从今年4月开始,公司各大区总监带队对直营和加盟终端进行调整,执行更严格的标准化,进一步提升现有门店的店效。具体措施:1)对店柜进行陈列布局进行整改,产品方面更加系列化;2)发挥系统力量,在现有直营门店利用SAP系统进行深度挖掘,把销售情况及时发送到大区经理手中;3)将系统推广到加盟系统,这将有利于公司及时掌握加盟商库存及销售情况,这也有利于加盟商提升其经营管理水平,目前部分大加盟商已经安装了系统。 (4)、房地产复苏将对明年家纺销售起到一定的促进作用。从购房、装修、到采购家纺,期间有一定时间间隔,一般来说是大致在1-1.5年。也就是说今年的家纺销售与去年的房地产销售挂钩,而明年的家纺销售则对应的是今年房地产销售。从今年3、4月份开始,房地产成交量开始持续逐步放大,这对明年家纺销售将起到一定的促进作用。 4、月底限售股解禁,大股东认为股价低估所以短期内不会减持,并于昨日公告将增持,虽然小股东情况有差异,但总体来看不会对市场造成大的干扰。 公司股票掌握在个人股东手里,不像其他公司掌握在持股公司手里,而个人股东的行为千差万别,这就不排除会有部分小股东进行减持用于资金周转,但大股东的态度是目前股价没有反应真实价值,因此短期内不会减持,并于昨日公告增持。目前大股东持股65%左右,小股东持股10%左右,流通股东持股25%左右。所以,小股东的持股份额并不高,并且行为是比较分散的,不会出现集中抛售的情况,高管每年也只能抛售其份额的25%,所以,月底限售股解禁预计不会对市场造成大的干扰。 5、盈利预测和投资评级: 公司前三季度获得超越行业的表现,进入第四季度以来,10月份受节假日分配以及开订货会的影响,当月销售同比持平或略有增长;11月随着进入销售旺季,在天气较冷及双十一的拉动下,当月销售增速超过前三季度整体增速。整体而言,今年公司经营稳健,预计今年全年收入和利润可实现以25%为中枢的增长,根据公司近期的经营情况,我们略微调整12-14年EPS分别为1.61、1.98和2.53元/股,对应 12、13年PE分别为20.1和16.3倍。 我们认为公司通过较强的渠道控制力与零售能力,以及稳健的经营风格,获得了超越行业的表现,且增长的质量健康,在弱市中实属难得,也是我们持续对公司推崇的重点原因。今年以来房地产市场持续复苏预计将对明年家纺销售起到一定的促进作用,但最终效果还需要结合宏观经济环境综合来看。从公司自身来看,在持续的外延扩张及春夏订货会增长约20%的支撑下,配合良好的终端管控力及今年一系列标准化提升零售能力的措施推进,在经济不继续恶化的情况下,预计公司明年仍可获得稳健的增长。维持“强烈推荐-A”的投资评级,半年至一年目标价可给予13年20倍的估值,目标价格为39.5元,稳健风格使得公司具备良好的中长期投资价值。 6、风险提示: (1)宏观经济低于预期拖累家纺产品销售; (2)渠道拓展与费用控制低于预期; (3)12月底限售股解禁的风险。

今年较多的次新店和新开店提速拉动品牌内销业务较快速增长,但主品牌奥康门店数量发展较成熟,如果康龙等副品牌培育成熟,则开店空间才可进一步打开,不过需关注非强势区域的门店质量。近两年依靠较快速新开店的拉动,公司业绩仍能实现稳健较快速的增长,估值的性价比在行业内相对较好,但增长质量需有所改善,而精细化管理的提高、终端控制力的提升、以及多品牌的发展效果,则是公司可持续发展的关键。 第三季度业绩实现符合预期的较快速增长。公司前三季度实现总收入24.57亿元、同比增长21.62%,虽然出口加工收入大幅下降,但开店提速拉动品牌内销仍实现较快速增长;营业利润4.75亿元、同比增长38.22%,主要是毛利率提升和财务收入增加所致;净利润3.67亿元、同比增长18.75%,每股收益0.92元,净利润增速较低主要是营业外收入大幅下降所致,扣非净利同比增长37.3%,基本符合预期。 公司第三季度收入同比增速较第二季度提升3.5个百分点至21.3%,主要是开店提速所致且去年同期基数较低,营业利润和净利润同比分别增长42.9%和17.2%,净利润增速较低依然是营业外收入的干扰,扣非净利润同比增长38.9%。 较多的次新店和新开店提速拉动品牌内销业务较快速增长。虽然今年以来外部经营压力持续加大,公司同店增长也略有放缓(Q3在10%左右),但在较多的次新店和新开店提速的拉动下,公司前三季度品牌内销收入同比仍实现32.4%的较快速增长,其中,第三季度同比增长37.8%,增速较上半年略有提升;分品牌来看,奥康主品牌前三季度收入同比增长30%,康龙和红火鸟分别增长34%和39%,两大副品牌基数低增速相对较高,而美丽佳人和万利威德两大偏高端的副品牌由于渠道调整,收入增长不太理想。分渠道来看,前三季度直营收入增长39%,经销收入增长30%。 外部需求环境仍未改善,出口加工业务收入同比降幅依然较大。第三季度以来外需仍未改善,且成本上涨导致出口竞争力有所削弱,公司第三季度出口加工业务收入同比下降51%,前三季度同比下降48%,出口加工收入下降是拉低总收入增速的主要原因。

第三季度收入增速显著提升,非经常损益提升净利增速。公司前三季度实现收入208.40亿元、同比增长22.53%,营业利润8.61亿、同比增长22.08%,归属上市公司净利润5.13亿元、同比增长19.10%,每股收益0.98元,但扣除非经常性损益之后的净利同比仅增长9.51%。公司第三季度收入和净利分别同比增长38.6%和31.8%,扣非净利润同比增长18.2%,基于强大的批发实力,并且9月份发货节奏略快,公司第三季度收入增速显著提升,虽然扣非净利改善并不明显,主要是毛利率下降所致,但非经常损益提升净利增速。 今年以来直营虽有压力,但批发业务保障收入较快速增长,且9月份发货节奏略快导致第三季度收入增速显著提升。受大环境及直营店大多分布在重点城市等因素影响,今年以来公司直营零售业务压力较大,但得益于批发业务的强大实力,直营零售增速下滑的缺口得到有效弥补,公司前三季度总收入仍取得22.5%的稳定较快速增长。批发业务收入增速较好,除了得益于公司强大的批发实力之外,还有两方面原因值得关注,一是经销商主要位于二三四线城市,受宏观经济的负面影响较小,二是今年以来公司仍积极拓展经销商,并鼓励经销商发展专卖店。第三季度以来,虽然7月份销售表现较差,但8、9月份回升较明显,尤其是9月份订货会以来发货节奏较往年略快,拉动当季收入增速显著回升(较二季度回升18.1个百分点至38.6%)。 金价波动干扰毛利率,但非经常损益提升净利增速。去年前三季度金价一路上涨,公司毛利率水平较高。但今年金价波动较大,并且在需求受大环境影响的背景下,公司对经销商也有部分让利,毛利率受到拖累。今年Q1-Q3毛利率同比下降0.7个百分点至7.9%,Q3同比下降1.1个百分点至8.1%,Q3扣非净利同比增速改善并不明显(Q3较Q2回升8.3个点至18.2%)。 但非经常性损益提升第三季度净利增速。公司第三季度营业利润同比仅增长23.1%,显著低于收入增速,主要是毛利率下降所致,但净利润同比增长31.8%,高于营业利润增速,主要是营业外收入增加所致,当季营业外收入达0.33亿元,而去年同期只有0.11亿元。 费用控制能力较强,三项费率均有所下降。公司今年以来费用控制较为得当,前三季度期间费用率同比下降0.4个百分点至3.24%,三项费用率同比均有下降,其中,销售费用率同比下降0.2个百分点至1.6%,管理费用率同比下降0.1个百分点至1.1%,财务费用率同比下降0.1个百分点至0.6%。 发货节奏略快导致应收款环比增加较多,旺季前备货导致库存环比略增和经营性现金流下降。公司9月份订货会之后发货节奏略快,导致应收款环比增加较多,截止三季度末应收款余额达14.2亿元,较二季度末增加118%,较年初增加380%,当然,Q3末应收款增加有一定季节性,但与过去几年相比增幅仍偏高。10月份是传统的消费旺季,公司旺季前备货较多,导致库存环比略增和经营性现金流下降,截止三季度末库存为33.6亿元,较二季度末增加13%,第三季度经营性净现金流为-4.4亿元,但前三季度累计经营性现金流为8.8亿元,总体上现金流较为健康。 盈利预测和投资评级。我们一直认为公司是A股首饰行业首选标的,强大的批发业务扩张能力和全品类产品的规模基础是其领先于国内竞品的最明显优势,通过持续的门店扩张、管理提升、以及全品类产品延伸,预计公司未来可进一步加强在首饰行业的领先地位。 但由于首饰消费的弹性比服装更大,在经济下行的背景下,预计今年首饰消费增速较去年显著放缓,并且金价波动也对毛利率带来干扰。基于公司强大的批发业务优势,预计公司可保持一定的稳定增长。略微调整公司2012-14年每股收益分别为1.17、1.40和1.77元/股,对应12年市盈率为17.5倍。 半年目标价可给予12年20倍的PE,目标价格中枢为23.5元。投资机会主要需结合金价走势与消费需求综合判断,但基于公司在首饰行业的绝对领先地位,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:经济低迷影响首饰需求;金价波动影响首饰消费和毛利率;非经营性收益变动;资金紧张影响扩张步伐。

第三季度业绩仍未好转。公司前三季度实现收入6.39亿元、同比下降5.22%;营业利润0.37亿元、同比下降49.31%;归属上市公司净利润0.32亿元、同比下降46.77%,每股收益0.15元。第三季度收入和净利润分别同比下降11.0%和57.1%,业绩表现略低于预期,主要原因仍在于需求不振、成本上涨和自主品牌亏损较大,尽管第三季度毛利率有所提升。 需求不振导致出货量下降是收入负增长的主要原因,第三季度需求仍未见起色。 今年以来国外服饰零售增速放缓,欧洲甚至出现负增长,日本也不太理想,美国相对略好,全球户外用品市场也受到波及,公司订单情况欠佳,并且客户提货有所延后,今年出货量有所下降,并且提价计划搁浅,前三季度收入同比下降5.22%。分季度来看,第三季度收入降幅较第二季度扩大6.5个百分点至11.0%,第三季度下游需求仍未见起色。 培育自主品牌进一步拖累短期业绩表现。尽管面临提价搁浅和成本上涨的大背景,但通过调整产品结构,公司前三季度毛利率同比仅下降0.2个百分点至22.9%,略好于预期,而培育自主品牌仍是拖累业绩的主要原因。公司今年以来继续加大自主品牌“Kr”的营销推广力度,市场拓展费用增加较多,并且管理团队也有所扩大,但该品牌还处于培育期,目前收入规模尚小,短期看投入产出比还不高,推升了整体销售费用率和管理费用率,其中,前三季度销售费用率同比提升3.0个百分点至9.2%,管理费用率同比提升1.1个百分点至7.7%,这是营业利润降幅显著高于收入降幅的主要原因。此外,报告期内利息收入和汇兑收益均有所减少,导致财务费用率同比提升0.6个百分点至-0.05%,也给业绩带来一定负面影响。 第三季度毛利率有所提升。尽管公司面临诸多不利因素,但三季报亦不乏亮点,即第三季度毛利率环比提升3.4个百分点、同比提升1.8个百分点至25.4%,并创下2010年第四季度以来新高,预计主要原因可能在于产品结构升级,自主品牌等高毛利产品占比有所提升。 今年以来去库存力度加大,并且应收款和经营性现金流均较为健康。截止三季度末,公司存货余额为1.8亿元,较二季度末下降0.3亿元,今年以来存货规模呈逐季下降趋势,公司去库存力度有所加大。截止三季度末,公司应收账款余额0.76亿元,较二季度末下降0.16亿元,较去年同期下降0.19亿元,公司应收款控制较好。公司第三季度经营性现金净流量为0.50亿元,较第二季度有好转,今年以来整体仍处于较健康水平。 盈利预测和投资评级。公司短期内仍将持续面临需求不振导致订单不理想、弱市背景下成本转嫁能力下降、以及培育自主品牌导致费用加大等压力,并且短期内需求复苏时点也具备不确定性,公司预计前三季度净利润同比下降30-50%。我们略微下调公司盈利预测,预计2012-2014年每股收益分别为0.21元、0.24元和0.28元,对应2012年市盈率为33倍。 公司下游户外用品行业成长性相对较好,并且公司产品定位中高端,具备较强的研发和制造优势,在全球范围内聚集了一批优质客户,我们一直认为这是代表传统纺织行业产业升级方向的优秀制造公司,也一直认可公司估值水平应当较一般制造企业更高,但目前33倍的2012年市盈率仍相对偏高,维持“审慎推荐-A”的投资评级,如果估值回落,且外需有复苏可关注。此外,公司未来两年产能增长相对有限,2014年才有大规模产能释放。 风险提示。外需复苏进程低于预期、自主品牌培育进展低于预期和亏损额度超预期。

公司定位于三四线镇级主导的市场,竞争环境相对略宽松。加之今年公司对加盟商的扶持力度明显加大(特别是公司通过董事长个人和集团的扶持较多),单店面积提升较多,且在较多次新店的推动下,业绩延续快速增长趋势,但应收款环比增加和存货环比减少需要观察。短期看估值偏高,若有调整再择时关注。而长期看,公司相应管理能力及运作平台的发展是否与规模增长相匹配,是判断能否持续成长的重要依据。 利息收入推动三季度利润取得略超预期的快速增长。公司前三季度实现收入11.12亿元、同比增长49.27%,营业利润和净利润分别为2.31和1.76亿元,同比分别增长60.64%和58.31%,每股收益0.61元。公司第3季度实现收入和净利润分别为4.47亿和0.80亿元、同比分别增长50.73%和75.29%,3季度净利润增速在毛利率提升和利息收入增加较多的贡献下,增速略超预期。 今年开店速度趋缓,但开大店和老店整改带来单店面积提升较多,且去年新增门店较多,在公司和大股东加大对加盟商扶持力度的背景下,前三季度收入取得较快速增长。今年受制于加盟商资金实力有限,公司开店计划较前两年有所放缓,截止9月底新增近200家店,其中绝大部分为加盟店,大力扶持加盟商进行老店面积扩张和形象升级,使得今年单店面积提升较多;公司前两年每年新增门店350家左右,较多的次新店对今年收入增长亦有很大贡献;同时,公司今年对加盟商的扶持力度明显加大。在这些因素的共同拉动下,公司前三季度收入取得较快速增长。 毛利率提升、利息收入增多拉动净利润增速快于收入增速,但销售费用率有所提高。由于今年原材料成本等略有下降,公司毛利率在一季度后得到恢复并有所提高,3季度的毛利率同比提升2.3个百分点至36.4%,前三季度综合毛利率同比提升0.5个百分点至34.9%。

奥康在国内中低档男鞋市场已建立绝对领先优势,在中低端女鞋市场亦具备一定优势,男鞋未来发展趋稳,女鞋业务的发展对公司来说很重要。通过对达芙妮等的对比研究,奥康主品牌门店数量发展较成熟,但若康龙等副品牌培育成熟,则开店空间将进一步打开,不过需关注非强势区域门店的质量。近两年依靠较大比例的新开店带动业绩稳健较快的增长,估值不算高,而未来的精细化管理提高与对终端控制力的提升、以及多品牌的发展效果则是公司可持续发展的关键。 差异化领先的中低档龙头鞋企。在三四线城市、依托专卖店发展的中低端男鞋品牌,主要为两种,一是男女鞋同步发展的品牌,另一种则是老派国际授权品牌和港澳服装品牌延伸发展的鞋品牌,奥康综合实力领先,规模数一数二,且中低端男鞋领域的竞争程度相对不那么激烈;女鞋市场(尤其是以商场渠道为主的中高端市场)已形成百丽独大的竞争格局,奥康在女鞋市场上整体规模还比较小。但在中低端女鞋市场也具备一定的差异化优势,只是优势不如男鞋显著,而百丽女鞋品牌渠道下沉可能给该市场格局带来变数。 中低档定位为核心的多品牌战略初见端倪,康龙已发展为男休闲鞋市场的龙头品牌,对公司多品牌战略形成一定的支撑,但未来向非强势区域的发展效果仍需要同步观察。 三四线市场和经销商为主的渠道体系,终端掌控力需提升。奥康品牌开店空间已偏小,未来将更依靠新品牌开店,需关注新增门店的边际效益。两级经销体系不够扁平化,终端掌控能力和零售能力还有待提高。主品牌奥康近两年的外延扩张仍可看到,但明年开始的扩张速度将会持续放缓。如果康龙等品牌未来培育进一步成熟,门店数量天花板将进一步打开。但在门店规模越来越大、新品牌开店数量越来越多的情况下,需重点关注新增门店的边际效益,以及公司的精细化管理程度能否匹配规模的增长。 盈利预测与投资建议:近两年主要还是依靠较大比例的新开店带动业绩的增长,预计12-14年的EPS分别为1.36元、1.67元和1.95元/股,对应12年18倍PE,维持“审慎推荐-A”的评级。近期看,由于公司的销售受影响较一二线城市偏小,且估值的性价比较好,可以给予关注获得稳健收益。 风险提示:出口进一步拖累;新门店边际效益下降;同店增长进一步放缓。

事件: 我们近日参观了公司2012年秋季订货会,并与公司高管就近期经营情况和全年目标进行了详细的交流。 评论: 1、今年秋季订货会金额预计仍取得20-25%的增长 2、订货会前金价上涨提升公司盈利能力 3、8月以来销售略好,预计3季度不会比2季度差,并上调全年批发目标 4、今年以来直营零售虽有压力,但强大的批发实力保障主业稳健增长 5、经销体系专卖店稳步推进,渠道新模式初见成效 6、精细化管理能力逐步提高 7、加大新四类推广以强化全品类产品优势 8、盈利预测和投资评级 我们一直认为公司是A股首饰行业首选标的,强大的批发业务扩张能力和全品类产品的规模基础是其领先于国内竞品的最明显优势,通过持续的门店扩张、门店质量和管理能力提升、以及全品类产品延伸,预计公司未来可进一步加强在首饰行业的强势地位。 由于首饰消费的弹性比服装更大,在经济下行的背景下,目前首饰终端需求的数据仍未出现明显复苏,预计今年行业零售增速将较去年放缓。但从订货会情况来看,立足于强大的批发业务优势,直营零售增速下滑的缺口得到有效弥补,预计公司今年珠宝首饰业务仍能实现20%左右的稳健增长,且9、10月份属于传统旺季,预计3季度销售增速不会比2季度差。 根据近期经营情况,调整公司12-14年EPS分别为1.17、1.43和1.82元/股,对应12年市盈率为19.5倍。近日美国推出QE3,每月购买400亿美元MBS,且暂未规定截止日期,全球流动性趋于宽松,金价反弹预期趋强。建议阶段性关注公司的投资机会。持续性则可根据金价以及零售数据的趋势判断。基于公司在首饰行业的绝对领先地位,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 9、风险提示 持续的经济低迷影响首饰消费需求,金价波动影响经销商拿货和报表毛利率,非经营性收益变动,资金紧张影响扩张步伐。

公司是成功跨越休闲装及童装领域的多品牌运营先驱者,在休闲服领域通过“共赢”与精细化的加盟商管理体系获得相对领先地位,在童装领域通过差异化渠道形成绝对领先优势。但为了适应未来的发展,我们认为公司在渠道控制力、零售能力、及产品等方面需要做进一步的提升。且由于终端增速放缓、来自竞品的压力加大、库存问题、及费用提高等问题,短期业绩面临较大的压力。 终端需求放缓、竞争加剧和库存问题导致收入负增长,销售费用和存货跌价进一步拖累净利润。公司上半年实现收入25.1 亿元、同比下降16.5%,上半年大众休闲服饰终端需求放缓,并且市场竞争加剧,加盟商库存和资金压力较大,导致森马品牌收入同比下降20%,而巴拉巴拉也出现竞争加剧和渠道库存问题,收入同比下降4%;实现归属上市公司净利润2.5 亿元、同比下降43.2%,每股收益0.37 元。业绩情况低于预期,特别是净利润增速下滑较大主要是直营门店建设和品牌推广大幅提高销售费用率,以及库存增加计提跌价准备所致。分季度来看,2 季度实现收入12 亿元,同比下降17%,降幅较1 季度扩大1 个百分点;实现净利润0.9 亿元,同比下降50%,降幅较1 季度扩大11 个百分点。 外部压力加大以及自身调整导致森马持续负增长,巴拉巴拉则出现略微下降。在经济大环境欠佳的背景下,上半年大众休闲服饰市场面临较大的压力,增速较去年显著放缓,并且主要竞争对手持续去库存,国际品牌也加速进入二三线城市,上半年森马终端零售只有个位数百分比增长,但加盟商渠道库存和资金压力较大,森马报表收入同比下降20%,此外,森马产品调整也对收入造成一定影响。虽然童装市场整体增速相对较高,但上半年竞争压力也在加大,其他领域的服装品牌正加速进入该市场,在大环境不好以及竞争加剧的压力下,上半年巴拉巴拉品牌报表收入同比下降4%。 直营收入占比提高推升毛利率,但直营店建设亦导致销售费用率显著提升,库存问题也导致跌价准备大幅增加。尽管上半年终端打折力度较大,但公司继续加大直营店建设,直营收入占比提高推升毛利率,其中,森马毛利率同比提升0.2个百分点至37.3%,巴拉巴拉毛利率同比提升1.6 个百分点至39.4%。

公司经营面临外需放缓、成本上涨和推广自主品牌导致费用上涨等压力,短期内业绩表现欠佳。但公司下游户外用品行业成长性相对较好,并且定位中高端,具备较强的研发和制造优势,已在全球范围内聚集了一批优质客户,我们一直认为这是代表传统纺织产业升级方向的优质制造公司,也认可公司估值应当较一般制造企业更高,但目前估值水平仍偏高,若股价调整且外需复苏可关注。 外需不振、成本上涨以及推广自主品牌导致净利润下降。公司上半年实现收入4.16亿元、同比下降1.8%,收入下降主要原因在于外需放缓导致成衣出口量下降,尽管面料出口和品牌内销收入增速较高,但仍不足以完全弥补成衣出口下降的缺口;营业利润0.22亿元、同比下降46.1%,归属上市公司净利润0.21亿元、同比下降39.0%,每股收益0.10元,扣非净利润同比下降39.9%,基本符合预期,净利润显著下降主要是毛利率下降和费用率上涨所致,公司上半年需求端压力较大,提价计划搁浅,加上成本惯性上涨,导致毛利率下滑,而加大自主品牌推广力度则导致销售费用率和管理费用率显著提升。分季度来看,2季度收入同比下降4%,较1季度放缓5个百分点,净利润同比下降44%,降幅较1季度扩大14个百分点。 外需不振导致成衣出口下降,但面料出口逆势增长凸显研发优势。上半年国外服饰终端消费增速放缓,尤其是日本和欧洲市场,美国相对较好,户外用品也受到波及,公司成衣出口接单量未取得增长,并且客户提货也有所延后,导致成衣出口收入同比下降11.3%,主要是出货量下降所致。尽管面临不利的需求环境,但公司继续加大功能性面料的研发力度,开发出一系列广受客户欢迎的新产品,拉动面料出口收入同比增长18.8%,上半年新产品收入占比由过去两年的15%提升至18%。前两大客户ICEBREAKER和POLARTEC分别贡献收入1.5和1.2亿元,同比增长1.3%和11.4%,占比分别为36.4%和29.3%。 成本上涨和转嫁能力下降导致毛利率下滑。公司上半年继续面临较大的成本压力,面料采购成本和人工成本均有所上涨,并且需求疲软背景下成本转嫁能力有所下降,公司提价计划搁浅,共同导致综合毛利率同比下滑1.2个百分点至21.6%,其中,成衣业务同比下滑1.3个百分点至22.3%,面料业务同比下滑0.7个百分点至20.2%。此外,人民币升值也给公司毛利率带来一定压力。 推广自主品牌推升整体费用率,但自主品牌亏损额仍有所扩大。公司上半年继续加大自主品牌“Kr”的营销推广力度,管理团队也有所扩大,新开门店8家,截止6月底门店达46家,拉动自主品牌实现收入772万元,同比增长160%,但同时也推升了费用率,上半年整体销售费用率和管理费用率分别同比提升1.5和1.0个百分点至8.1%和7.9%。上半年国内终端消费情况不太理想,“Kr”收入低于预期(原来预计上半年1500-2000万,全年3000-4000万),并且收入规模较小,目前还处于投入和培育期,市场推广费用和管理运营成本较高,上半年亏损836万,而去年全年亏损1219万元,今年以来亏损额度有所扩大。“Kr”门店拓展目标是年底达到70家,但由于终端不景气和运营亏损,预计实际门店数量可能不达目标。 今年以来去库存力度加大,但应收账款增长较快,2季度经营性现金流下降。 截止6月底,公司存货余额2.1亿元,较年初下降0.23亿元,但过去两年年中存货均较年初有所增加,所以公司今年去库存力度较大,平均存货持有期为3.8月,自去年4季度以来显著下降;其中,原材料、在产品较年初略微增长,产成品较年初下降0.33亿元。截止6月底,公司应收账款余额0.92亿元,较年初增长0.37亿元,过去两年年中应收账款亦较年初有所增加,所以今年应收账款增加有一定的季节性因素;其中,第一大客户ICEBREAKER应收账款为0.71亿元,占比高达73.2%。公司2季度经营性现金净流量为-400万,而1季度为2800万,现金流环比变差。 盈利预测和投资评级。公司目前经营情况面临一定压力,外需不振导致接单量不太理想,成本转嫁能力(提价)下降导致毛利率下滑,自主品牌培育和推广还需持续高额投入,并且这种状况短期内很难发生根本性改变,需求复苏时点具备不确定性,公司基于近期经营情况,预计前三季度净利润同比下降30-50%。我们略微下调公司盈利预测,预计2012-2014年每股收益分别为0.26元、0.31元和0.37元,对应2012年市盈率为28倍。 公司下游户外用品行业成长性相对较好,并且公司产品定位中高端,具备较强的研发和制造优势,在全球范围内聚集了一批优质客户,我们一直认为这是代表传统纺织行业产业升级方向的优质制造公司,也一直认可公司估值水平应当较一般制造企业更高,但目前28倍的2012年市盈率仍相对偏高,维持“审慎推荐-A”的投资评级,如果估值回落,并且外需复苏可积极关注。 此外,公司未来两年产能增长相对有限,2014年才有大规模产能释放。 风险提示。外需复苏进程低于预期、自主品牌培育进程低于预期和亏损情况超预期

出口压力导致收入增速放缓,但毛利率提升和费用率适度控制拉动扣非净利润较快速增长。公司上半年实现总收入16.18亿元、同比增长21.8%,收入增速略低于预期,主要是出口大幅下降所致,内销收入增长基本符合预期;实现营业利润3.33亿元、同比增长36.3%,主要是毛利率提升和费用率下降所致;实现归属母公司净利润2.58亿元、同比增长19.4%,每股收益0.64元,净利润增速较低主要是营业外收入大幅下降所致,去年同期政府补贴高达3600万元,今年上半年只有400多万元,扣除非经常性损益之后净利润为2.51亿元,同比增长37.2%,与预期基本吻合。2季度收入同比增速较1季度放缓8.3个百分点至17.8%,但没有营业外收入的干扰,在毛利率提升和费用率下降的驱动下,净利润同比增速达36.0%,较1季度大幅提升32.5个百分点。 品牌内销业务取得较快速增长,出口加工业务显著下滑导致收入增速略低于预期。上半年外需显著下降,公司出口加工收入同比大幅下降45.7%,这是收入低于预期的主要原因。但从内销业务看,上半年增速符合预期,较多的次新店和新开店拉动品牌内销业务收入增速达到29.9%。其中,三大强势区域中华中地区收入增速最高,并加大东北和华北等非强势区域的推广力度。公司上半年华东、西部和华中三大强势区域均取得较快速增长,同比增长分别达到25.2%、32.2%和49.0%;东北和华北地区收入增长分别为35.3%和48.0%。分品牌来,奥康上半年收入增长25%以上,康龙和红火鸟均增长30%以上。 男鞋基本维持稳定较快的增速,竞争压力最大的女鞋收入增速较为平稳,皮具业务则快速增长。公司在国内二三线男鞋市场处于明显的领先地位,但女鞋行业竞争压力最大,虽在二三线城市较为领先,但公司女鞋的综合实力不算靠前。在行业运营环境压力较大的背景下,女鞋收入增速较为平稳,达到16.4%,在男鞋、女鞋和皮具三大品类中增速最低,虽然有出口下降的因素,但也反映了在行业性打折促销背景下,公司女鞋产品竞争力远不如男鞋那么强;上半年男鞋收入增长22.3%,基本维持稳定较快的增速,这也与行业属性有关,男鞋行业波动性较小,竞争压力也相对较小;但皮具收入大幅增长33.7%,为增速最高的品类,主要是公司主动加大产品推广所致,皮具产品在店面陈设上不占地方,是鞋类产品很好的互补性产品。 上半年开店速度加快,康龙开店占比较大。虽然上半年外部经营压力加大,但公司资金充裕,并且管理层在渠道拓展战略上较上市前更为积极,上半年开店速度较快,合计新增门店408家,截止6月底门店总数达4920家,其中,直营店新增70家至547家,经销店新增338家至4373家。分品牌来看,奥康新增近200家,康龙新增100家出头。但到达这个门店规模,预计明年开始,奥康的开店速度将有所放缓,将主要观察康龙等的开店进展。 女鞋毛利率略有下降,男鞋略有提高,皮具显著提高,主业毛利率同比提升0.7个百分点,其他业务对综合毛利率提升贡献很大。在行业性打折促销背景下,上半年主要女鞋品牌毛利率均有下滑,其中,百丽鞋类业务同比下滑1.0个百分点,达芙妮核心品牌下滑1.7个百分点,星期六下滑3.2百分点;公司女鞋业务下滑0.4个百分点至35.4%,下滑幅度相对较小,一定程度上有出口占比减小的原因;上半年男鞋业务毛利率同比提升1.1个百分点至37.6%,皮具业务毛利率同比提升4.8个百分点至38.95,拉动主营业务毛利率同比提升0.7个百分点,而综合毛利率同比提升1.3个百分点,主要是其他业务拉动(毛利率高达93.9%)。分地区来看,公司上半年出口加工业务和品牌内销业务同比分别下滑1.6和0.7个百分点,但品牌内销业务收入占比提升拉动主业毛利率略微提升。 加强费用控制和首发募集资金到账导致期间费用率有所下滑。公司上半年加大费用控制力度,销售费用率和管理费用率同比分别下滑0.9和0.1个百分点至10.2%和5.6%。首发募集资金到账拉动财务收入大幅增长,上半年财务费用率同比下滑0.7个百分点至-0.4%。三项费用率下滑导致期间费用率同比下滑1.7个百分点至15.4%。在保持较快开店步伐的情况下,销售费率能否持续下降需要继续观察。 报表库存较为健康,但应收账款一直在高位且有所增加,并且经营性净现金流有所下降。截止6月底,公司存货账面额为4.22亿元,较年初下降0.36亿元,分结构来看,库存商品为3.26亿元,较年初下降0.57亿元,公司报表存货较为健康;截止6月底公司应收账款账面额为10.78亿元,较年初增加2.79亿元,公司的应收账款占比一直很高,我们认为后续需要进一步改善;上半年经营性净现金流为-1.30元,1季度为-1.50元,预计主要是回款政策有所放松和付款趋于宽松所致,反映出上游供应商和下游经销商的资金状况都较为趋紧。 盈利预测和投资评级。公司在国内中低端男鞋市场具备领先的竞争优势,在中低端女鞋市场虽综合实力不靠前,但在二三线城市亦具备一定优势(但受制于女鞋行业寡头垄断的竞争格局,优势不如男鞋业务显著),主要体现在高性价比的产品、渠道规模和品牌影响力等方面,尤其是在三四线城市和专卖店渠道。 公司多品牌序列已初见端倪,“奥康”门店数量已到达较成熟的阶段,未来若“康龙”等培育进一步成熟,则门店扩张空间将被进一步打开。但在门店规模越来越大和新品牌开店数量越来越多的情况下,我们需要重点关注新增门店的质量和效益,以及公司的精细化管理程度能否得到提高,匹配规模增长和多品牌运营。 公司近两年通过快速的门店扩张,总体保持了稳健较快的增长,我们预计公司2012-14年每股收益分别为1.35元、1.72元和2.09元,2012年市盈率为18.7倍,估值性价比较好,首次给予“审慎推荐-A”的投资评级。半年目标价可给予12年22-25倍的估值,目标价格中枢为31.10元。 风险提示。外需进一步下滑拖累收入增长;国内同店增长进一步放缓;竞品打折促销拖累毛利率。

盈利预测与投资评级:短期看,较大的外围环境压力使得公司经营也面临压力,中长期看,公司的投资逻辑在于我们一直强调的内销占比的提高,目前看公司的内销发展虽然不太符合市场追逐持续速度的要求,但是比例逐步提高一直在实现,对利润贡献目前超过30%,未来3-5 年提高到40-50%左右是很有可能的。由于公司品牌运作尚需要积累经验,我们仍然建议用稳健的心态对待自主品牌的发展。根据中报情况,调整12-14 年盈利预测为0.72、0.77 和0.91 元/股,目前估值为12 年14.6 倍,维持“审慎推荐-A”的评级。 由于内销利润的占比可逐年提高,目前估计已经超过30%,因此建议根据内销业务和出口业务分开估值。根据我们的测算,12 年出口业务实现EPS0.29 元/股,公司属于最优质的一类制造企业,给予12-15 倍的目标PE;内销业务实现0.43 元/股的EPS,可以成熟品牌公司的PE 一定的折价估值,给予15-17 倍的目标PE,公司的合理价格为10.69 元。

公司定位于三四线镇级主导的市场,竞争环境更宽松些。在去年新开店多的支撑下,上半年业绩快速增长符合预期,应收款、现金流有所改善。今年公司主要考验是受加盟商资金实力所限,门店扩张计划有放缓,公司主要通过董事长个人扶持来鼓励开店,并使店面形象获得提升。短期看在下半年订货会增速高的刺激下,股价涨幅较高。若估值有所调整可择时关注。公司相应的管理能力及运作平台的发展是否可以与公司的高速发展相匹配,是我们判断公司未来成长性的重要依据。