业绩略低于预期,聚焦主业推升毛利。公司一季度实现营业收入7.14亿元,同比增长1.35%;归属母公司的净利润3.33亿元,同比增长23.92%;每股收益0.51元。业绩略低于预期,主要系阿胶浆提价滞后,目前仅在个别省份备案,另外去年10月份出售医药商业子公司,导致收入同比减速。聚焦阿胶主业,及年初阿胶块提价,推动毛利率较同期提高9.26个百分点至75.3%,净利率提高8.56个百分点。 阿胶块销量平稳增长,渠道价差打开提价空间。阿胶块及阿胶浆(体现为母公司营收)销售收入同比增长约20%,测算阿胶块销量同比增长约10%,提价影响完全消除。目前渠道利润率恢复到43%,能较好的提升经销商积极性。在零售价和出厂价差扩大的背景下,预计阿胶块提价幅度将以10%左右的速度逐渐试探,不断巩固其补益类中药高端品牌地位。 阿胶浆价量齐升,保健大品种崛起。去年复方阿胶浆销售近8亿,进入十几个省份的基本药物增补目录,2012年将作为基药执行完整年份受益。年初上调零售价格30%后,预计三季度迎来全国性提价。产业园技改项目将增加65000万支生产能力,未来三年销量将保持20%的复合增长率,预计2012年产品销售超10亿。保健重磅品种桃花姬已过亿,阿胶原粉有望成为下一个过亿品种。十二五期间东阿专卖店将由目前的30多家拓展到将近100家,采取“底薪+奖金+超额激励”的营销激励模式,预计保健品销售增速在30%以上,将形成阿胶块、复方阿胶浆、食品保健品三足鼎立的格局。 业绩有望逐季提升,维持买入评级。由于阿胶块提价存在一定时滞、以及阿胶浆全面提价时点未定,调整2012~2013年的EPS为1.70元、2.13元(原为1.76元、2.23元)、2.63元,同比分别增长30%、26%、23%,目前股价对应PE为23倍、18倍、15倍,估值已具备吸引力。公司对产业链环节掌控力不断提升,随着提价到位,业绩将呈现逐季提升态势,维持买入评级。 风险提示:短期经济下滑引发的消费增速缓慢;公司尚未完全垄断上游驴皮资源,在不断提价的情况下,有可能给竞争对手留下市场空白。

风雨后终见彩虹。自2009年公司更换了领导层,坚定了以“古汉养生精”为核心聚焦中药养生领域的发展战略,着力解决公司历史遗留问题,强化内部管理控制,使公司重新踏上了成长之路。2011年公司收入达3.44亿,净利润达7213万,同比增长52.98%。 保健养生领域中的奇葩。古汉养生精具备成为全国性养生品牌的潜质,属A股市场中的稀缺资源,值得重点关注。古汉养生精取自中药盛世汉代帝王养生秘籍《养生方》,拥有丰富的文化底蕴和养生功效,而湖南20余年的临床应用更是为其赢得了消费者广泛的好评与认可。 未来古汉养生精的市场空间将更加广阔。最近2-3年古汉养生精的市场表现一直不错,2011年含税收入已突破3亿。考虑到古汉养生精的绝大收入都来自省内,且拥有2000多年的历史传承及20余年赢得的市场口碑,公司也将持续加大古汉养生精专卖店和专柜体系的建设维护品牌形象、拉动终端销量促进古汉养生精在省内的增长;而重庆专卖店的开设已开启古汉养生精的全国推广之路;与三皇集团在香港的合作更是为古汉养生精的全球推广打下了基础,未来几年古汉养生精将持续保持快速增长。 聚焦主业,加强管控。公司更换了领导层后,坚定了以“古汉养生精”为核心聚焦中药保健领域的发展战略,不断剥离非核心资产,同时加强内部管控,重塑应收账款管理,降低公司财务风险,提高公司收入质量。目前公司主导产品古汉养生精基本采用先款后货的销售方式,应收账款占收入比重逐年下降。 盈利预测:基于公司成功出售南岳制药股权的可能性极大,我们建立模型测算公司2012年EPS将达0.86,2013-2014年EPS分别为0.58和0.78元。考虑到公司古汉养生精产品未来广阔的市场空间,我们给予紫光古汉2012年25~28倍的估值水平,在不考虑投资收益的情况下年内合理的价值区间为13.50~15.12元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:古汉养生精市场推广低于预期

收入增速加快,利润增速超预期:公司一季度实现营业收入42.75 亿元,同比增长20.94%;归属于上市公司股东的净利润1.22 亿元,同比增长39.71%,EPS 为0.42 元。通过分销业务一体化经营、制药业务产品结构的调整及良好的费用控制能力,公司盈利能力进一步提升,综合毛利率由8.82%提升至9.22%,期间费用率由6.05%下降至5.55%,净利率由2.17%提升至2.87%。 医药流通平台一体化优势显现:公司在两广地区的17 个区域市场,分销业务排名前三,通过整合分销和物流,加快网络布局,市场竞争力大幅提升。去年通过对外投资,将广西地区覆盖城市在南宁和柳州基础上增加桂林、白色、北海、玉林及梧州五市。近期收购的仁仁药业是江门市最大的医药配送商,业务覆盖所有二甲以上医院及大部分社区医院。预计公司还将加快并购动作扩大市场份额,二线城市精耕细作纯销比重将提高。南宁物流中心一期工程建设完成,其储存量达到15 万件,将完善公司在广西市场的一体化运营,提升公司的竞争力并推动国控南宁实现高增长。 打造大健康产业,新品值得期待:复方磷酸可待因口服液、头孢西丁等7个过亿品种为核心产品,深圳中药的百安洗液和冠心丹参胶囊丰富了公司的产品梯队,辅酶Q10 填补公司大健康领域主打品种的空白并成为公司新的利润增长点。在药品价格下降及抗生素限制使用等诸多不利因素的背景下,公司凭借产品优势,并进行产品结构调整,实现收入与利润双增长。 引进的韩国新一代可逆质子泵抑制剂胃药Revanex 今年有望获批。 上调盈利预测,维持买入评级:我们上调公司2012~2014 年EPS 至1.50元(原1.44 元)、1.91 元(原为1.83 元)和2.33 元,对应PE 分别为13.8、10.8 和8.9 倍。考虑到公司是国药集团打造千亿航母的重要组成部分,同时两广地区仍有充足发展空间,我们维持“买入”评级。 风险提示:药品价格继续下降;新收购企业业务开展具有不确定性。

一季度收入增长近4成,百令带动毛利提升。一季度公司实现营业收入35.16亿元,同比增长37.39%,归属于母公司的净利润1.22亿元,同比增长34.16%,每股收益为0.28元,与我们之前的判断一致。百令、阿卡波糖继续引领工业增长,带动整体毛利提升1.5个百分点,同时惠仁医药并表推动商业增长提速。奥利司他、奥沙利铂等新品种的营销推广,使销售费用率增加1.7个百分点。 营销产能双轮驱动,重磅新品蓄势待发。去年底百令虫草产能扩充20%后,基本能满足医院处方需求。公司已经着手新增100吨的生产能力建设,预计今年销售将达到7.5亿,2013年有望超过9亿。阿卡波糖市场份额15%左右,其临床的不可替代性,加上营销区域细分考核,推动阿卡波保持20-25%的增速。新品吡格列酮二甲双胍、降脂药奥利司他今年正式放量,依靠强大的内分泌营销渠道和临床联合用药需求,未来有望成长为过亿品种。来曲唑、阿那曲唑、伊立替康、百令疏肝、胰岛素等储备大品种的相继获批,将使公司继续领跑专科市场。 物流中心投入运营,并购优化全省商业网络。近日下沙现代物流中心一期工程投入运行,整体项目有望于年底竣工,可有效支持商业规模达到130亿元。公司将继续通过收购和区域商业整合,不断扩大覆盖范围。商业盈利能力将得到进一步提升,一方面高毛利率中药和器械业务比例提高,同时白蛋白市场景气也将推动进口白蛋白业务的规模。 财务压力犹存,股改方案有望形成。一季度财务费用同比增长44.27%,并购和商业运营仍面临资金困扰。大股东解决循环持股等股改障碍因素的动作频出,今年有望形成统一优化替代方案,推动公司业绩和估值的双提升。近期公司泮托拉唑口服、注射剂型最高限价分别降低26%和38%,在江苏、浙江两省的中标价高于限价20%以上,考虑到公司在江浙地区的传统优势,销量的增加将弥补部分降价损失,且由于该品种增速相对较低,对整体业绩影响不大。维持2012~2014年EPS1.17元、1.45元、1.78元,对应PE仅为21X,17X,14X,目前估值具有吸引力,维持增持评级。 风险提示:药品降价幅度超预期;股改问题解决低于预期

业绩符合预期,二线品种增速加快。公司2011年实现营业收入21.23亿元,同比增长12.20%;归属母公司的净利润2.80亿元(扣非1.91亿元),同比增长43.73%(扣非32.92%),每股收益0.40元(扣非0.27元),符合我们的预期。 分配预案为每10股派送现金红利1.50元(含税)。业务毛利率提高2.6个百分点至65.85%,主要是盈利能力较高的现代植物药收入占比由去年的47%提高到52%以上。优质优价品种天保宁增长超过50%,再次重上亿元水平;肠炎宁系列同比增长37%,首次突破2亿元;“金奥康”奥美拉唑增长21%,也跨入2亿元品种行列。保健品增长约50%,夏天无系列扭转下降局面,收入恢复性增长20%;牛黄上清、必坦等二线品种也抓住基药推广实施的机会实现快速增长。 品牌战略持续推进,主导产品增速回升可期。公司持续聚焦“处方药品牌化”策略,通过品牌宣教、学术推广及招投标工作的立体推进,围绕7个过亿品种推动大品牌工程。新任植物药事业部总经理,原任葵花药业营销副总,具备丰富的队伍建设、架构重整和终端管理经验。公司产品大多属于处方药和OTC双跨品种,基药政策和新农合的落实将极大推动基层渗透力度,去年前列康提价导致的渠道消化影响已完全消除,今年增速有望回升至15%。二线品种中,天保宁、肠炎宁等一直以深耕省内为主,目前省外营销布局基本到位,金奥康将利用国家调价带来的机会,增强市场优势地位,预计销售增速保持在20%以上。 一季度扣非增长持平,维持增持评级。去年持股的佐力药业上市增加投资收益6786万元,导致今年一季度净利润相比下滑60%,另外保健品在传统销售模式下经营费用及生产成本增加,拖累一季度扣非业绩同比基本持平,2011年保健品电子商务销售已突破4000万,随着药店、商超等渠道占比下降,保健品业务有望扭亏为盈。我们维持对公司2012~2013年扣非EPS的预测0.31元、0.39元,预测2014年EPS0.47元,扣非后同比分别增长16%、24%、20%,对应12-14年估值为27、22、18倍。集团承诺年底之前注入下属的云南希陶绿色药业公司,江西天施康的部分股权收购也在积极接洽中,维持增持评级。 风险提示:资产注入和整合效果低于预期;药价下调风险

辅酶Q10、VA量价齐升,成本费用拖累业绩下滑。公司2011年实现营业收入5.78亿元,同比增长7.77%;归属母公司的净利润1.32亿元,同比下降6.64%,EPS1.47元,低于我们的预期,主要是原材料价格上涨,使工业毛利率减少2.7个百分点,同时技术开发费、上市费用等大幅上升。分配预案为每10股派发6元现金(含税),以资本公积金每10股转增10股。公司积极开拓国内市场,国内销售同比增长30.58%,辅酶Q10销售达2亿元,增速达22%,VA增长12.3%。受欧债危机的影响,需求减少伴随去库存化,国外销售同比减少1.76%。 VD3价格维持强势,VA量价趋暖。VD3成交价由年初的160-170元/公斤上涨至230-250元/公斤(出口价26-28美元/公斤),由于价格看涨,公司倾向于签订短单。由于原料羊毛脂货源紧缺且持续涨价,国外巨头DSM等因原料限制已改用VD3油生产VD3粉,中国拥有全球最大的洗毛量,预计今年羊毛脂将延续短缺趋势,VD3价格将维持强势,均价同比提高10%-20%。公司期末存货翻倍增长,主要增加胆固醇储备以稳定生产成本。渠道库存见底,补栏需求带动饲料添加剂市场回暖。公司从2月初开始VA生产线满产,价格同比增长10%-15%。由于去年VA价格呈现A字型,一、四季度VA对业绩贡献较大。 辅酶Q10产能释放,DHA、ARA市场开拓。公司辅酶Q10产量约占全球25%,最大的客户是美国保健品巨头NBTY,定价权优势将保证产品价格稳中有升。 新增发酵罐体积960立方米项目预计今年上半年完工,进一步扩大辅酶Q10的市场占有率。DHA、ARA已完成技改,公司积极与伊利、贝因美等确定供货协议。由于内蒙古原料(玉米)和能耗价格较沿海低1/3以上,公司可能先采取价格战方式获得市场份额。国际巨头马泰克配方专利将于2014年8月到期,公司也在筹备与国外保健品和奶粉企业的合作。 股东全力支持,给予增持评级。公司二股东中牧集团每年按市场价从公司采购约200吨VA,100吨VD3,对销量产生一定保障。预计公司2012-2014年EPS为1.68元、1.92元、2.16元,对应估值为21、18、16倍,给予增持评级。 风险提示:国际经济复苏不明朗的情况下,产品销量和价格存在波动风险。

公司业绩稳步提升。公司2011年实现营业收入2.79亿元,同比增长6.35%,归属上市公司股东净利润5093万元,同比增长22.79%,基本符合预期。 由于主导产品乌灵胶囊前期基数及新建学术营销团队尚处于推广积累期,拖累整体收入增速放缓,但基于综合毛利率的提升及募集资金产生的利息收入,公司净利润依旧保持快速增长。 一季度业绩十分靓丽。凭借主导产品乌灵胶囊优异的表现,公司一季度业绩十分靓丽,也为公司2012年业绩的快速增长开了一个好头。公司2012年一季度实现营业收入7526万,同比增长47.41%,归属上市公司股东净利润1159万,同比增长46.28%。期间费用保持稳定,营业费用贡献最大,占收入比重55.21%,增长了2.46个百分比,考虑到公司将不断壮大加强自有学术营销体系,营业费用率也将长期保持在高位。 乌灵胶囊全年将实现快速增长。乌灵胶囊在浙江省(占收入的40%)的中标价(折合成18粒)上涨11%及加大的学术推广将拉动全省收入增长30%左右;而省外收入在近1-2年新建学术营销团队的前期推广积累下也有望实现较快速增长。保守预计乌灵胶囊今年的收入增速将恢复至25%以上。 另一品种灵莲花颗粒今年仍将处于市场推广期,最快明年将贡献业绩。 高额分红激励高管。公司2011年利润分配颇丰,每10股转增8股派发5元现金(含税),现金股利占当年净利润比重高达79%。考虑到公司高管及主要核心人员均持有公司股份,此举即回馈了广大股东,又褒奖了公司高管及核心人员对公司业绩的贡献,更有助于激励公司高管持续做好业绩。 盈利预测:我们调整模型测算公司2012-2014年转增前EPS 分别为0.88、1.17和1.49元,相对2012年的PE 为25倍,考虑到公司主导产品乌灵胶囊的成长性,维持公司“买入”评级。 风险提示:公司全国性营销网络建设缓慢;后续产品跟进不足。

债务危机不在,2011年成长稳健。2011年二季度首次实现营业利润扭亏为盈,下半年延续了良好的增长态势。在金天格胶囊以及普药业务恢复生产的基础上,公司全年实现了质的飞跃。公司全年实现营业收入3.78亿元,同比增长15.52%;扣非后净利润1.66亿元,较上年同期增长393.26%。 在公司完成搬迁后,2012年开始将是公司主业的真实展现。 产品结构变化,医药工业略超预期高速增长。医药工业实现收入1.88亿元,同比增长50.67%,毛利率大幅提升至77.07%。主要原因产品结构发生变化所致,高毛利的金天格胶囊继续高增长,占比提高,而低毛利的普药业务生产及销售受到搬迁影响出现下降。在人工虎骨引领下,医药工业将保持高增长。 金天格胶囊高速增长,已是骨质疏松中成药领军人物。据SFDA南方所统计,2006~2010年金天格胶囊在样本医院的用药金额复合增长率达到131%。金天格胶囊在改善骨密度、缓解腰膝酸软等方面疗效突出,临床用药金额迅速增长,2011年市场占有率达39.75%,已取代仙灵骨葆胶囊成为中药治疗骨质疏松市场的领军品牌。 骨质疏松市场空间广阔。我国约有9060万骨质疏松患者的基础上,对金天格胶囊潜在的市场空间进行估算。在10%骨质疏松患者就诊,其中有5%使用金天格胶囊的保守预测下,其市场空间有8亿元。 虎骨保健酒是尚待开发的蓝海市场。我们认为,仅以虎骨酒被公认的药用价值去测算需求市场(治疗疾病),则人工虎骨保健酒当前面对的市场容量应在20亿元左右,如果再加上部分保健养生市场需求,潜在市场规模应在30-35亿元。 盈利预测:在金天格胶囊高增长的带动下,我们预测公司12-14年实现收入至4.23、5.01和5.85亿,EPS分别为0.23、0.34和0.45元,继续维持“增持”评级。 风险提示:金天格胶囊增速放缓;虎骨酒市场开拓进展不顺。

业绩略低于预期,主要由于报告期计入律师费500万。2011年实现营业收入为3.75亿元,同比增长17%;净利润5900万元,同比增长-10%;实现基本每股收益0.59元。分配方案每10股派2元。 毛利率小幅下降,主要受劳动力成本上升和人民币升值影响。综合毛利率为57.12%,比去年下降2个百分点。 加大营销网络建设和研发投入,销售费用、管理费用大幅增长。销售同比增长29.2%,主要因公司加大营销网络建设投入,在国内新建了新疆、内蒙、海南、重庆4个办事处,国外新建了印度子公司以及德国、美国办事处。 管理费用同比增长57.7%,主要由于公司持续加大研发力度导致研发费用增加同时IPO相关支出及律师费用增加所致。研发费用大幅增长48.3%,占营业收入的比重远高于同行,达15.1%(2010年占比为11.9%),但看认证费用就达到1200万,同比增加54%。高额的研发和营销的投入将成为未来业绩的驱动力。 2012年新产品有望全面取得突破,插件式监护仪和彩超将陆续在国外不同区域实现销售。插件式监护仪:已取得CE认证,预计2012年中期完成FDA注册及国内注册。彩超:已启动CE认证工作,预计2012年上半年完成CE认证,2012年内完成FDA注册,2013年完成国内注册。POCT: 公司2011年底已经完成POCT手板样机的开发并启动CE认证和国内注册工作,预计2012年第4季度完成CE认证,2013年初完成国内注册。 投资建议:调整公司2012~2013年每股收益为0.89和1.16元(原预测,预测14年EPS为1.52元,对应12-14年估值为22、值为0.95、1.27)17、13倍。行业可比上市公司平均市销率在5倍以上,公司目前市值剔除现金后市销率不足3倍。从PE、PS和PB(为1.75倍)各方面来看,估值都具有很强的吸引力。公司抗风险能力强,未来业绩增长确定且新产品存在超预期因素,维持“买入”评级。 风险提示:产品侵权诉讼风险;人民币持续升值风险

营业收入低于预期。2011年为公司整体受累于营销调整尚未到位的影响,收入增速较前几年有所放缓。公司全年营业收入15.38亿元,同比增长13.21%,低于我们所预期的17%的增速;受累于负债总额较去年上升48.90%,公司财务费用率上升较大,从而导致归属上市公司股东净利润1.82亿元,同比增长仅0.98%。考虑到公司已经就财务问题采取措施,财务状况有望在2012年取得较为明显改善。 热毒宁增速符合预期,支撑公司业绩整体增速。热毒宁保持了高速增长,全年销售收入4.68亿元,同比增速达44.62%。目前热毒宁收入占整体营业收入比重达30%以上,对业绩增速推动愈发明显。受益于高端中药注射剂行业整体市场尚未饱和,因此依然会保持相对高速增长。预计2012-2013年增速将会维持在30%-40%之间。考虑到金银花价格下降以及随着市场接受度提高而导致的前期市场推广费用下降,热毒宁未来对于业绩的推动将更为明显。 营销调整尚需时日等待成果。营业收入整体低于预期主要原因在于我们对于除热毒宁以的其他口服品种预期增速未达预期。从销售数据来看,四季度公司渠道库存未能全部消化,导致以桂枝茯苓胶囊为代表的胶囊剂出现了负增长,拖累了整体业绩。我们认为公司产品出现负增长主要原因在于营销管理不善,随着库存消化逐步结束,以桂枝茯苓胶囊为代表的口服药将会重新恢复增长。 银杏内酯注射液有望凭借疗效以及价格优势复制热毒宁增速。目前市场上除了刚上市的成都百裕银杏内酯注射液,并未有相关产品,高端银杏制剂尚处于没有开发的竞争蓝海。未来增速可期。 我们预计随着营销调整以及财务状况改善,公司2012-2013年EPS分别为0.59和0.73元,当前股价对应估值分别为19.51倍和15.70倍。维持公司“增持”评级。

工商业效率提升,增长符合预期。2011年公司实现营业收入111.31亿元,实现净利润3.81亿元,可比口径分别增长24.88%和24.75%,每股收益为0.88元,符合我们的预期。百令、阿卡波糖继续引领增长,百令胶囊增速51.94%,糖尿病药物增速25.78%,消化系统药物增速12.51%,器官移植免疫抑制剂药物增速10.97%。收购惠仁医药进一步整合优化全省商业网络,带动商业毛利率增长1.38个百分点,使得整体毛利率提升0.79个百分点至19.41%。 营销产能双轮驱动,重磅新品蓄势待发:2011年底百令虫草产能扩充30%后,基本能满足医院处方需求。公司已经着手新增50吨的生产能力建设,预计今年销售将达到7.5亿,2013年有望超过9亿。阿卡波糖2011年销售约3.8亿元,市场份额15%左右,其临床的不可替代性,加上营销区域细分考核,推动阿卡波糖保持20-25%的增速。新品吡格列酮二甲双胍已在3个省份中标,价格比同品规的吡格列酮高65%左右,今年将正式放量。降脂药奥利司他即将上市,依靠强大内分泌营销渠道和临床治疗联合用药需求,未来有望成长为过亿品种。公司以1500万元受让集团研究所注射用奥沙利铂生产技术,该品种位列国内抗肿瘤药物第四位,市场份额超过5%。随着百令肿瘤线拓展和营销加强,未来两年奥沙利铂将实现5000万目标。储备品种来曲唑、阿那曲唑、伊立替康等抗肿瘤大品种的获批,将使公司继续领跑专科市场。 预计一季报增长加速,维持“增持”评级:四季度公司每股经营现金流量高达1.29元,同比增长7成,综合考虑年底回款、节前备货和收入确认因素,预计一季度收入增长将保持加速态势。今年是华东医药和中美华东成立二十周年,建厂六十周年,大股东解决循环持股等股改障碍因素的动作频出,近期有望形成统一优化替代方案,从而消除资金困扰,推动公司业绩和估值的双提升。公司在研品种横跨抗肿瘤、心脑血管等大病种领域,未来两年将有6~7个产品上市。 维持2012~2013年EPS1.17元、1.45元的盈利预测,并给出2014年最新预测1.78元,对应PE分别为21.9X,17.7X,14.5X,维持“增持”评级。 风险提示:免疫抑制剂降价幅度超预期;股改问题解决低于预期

事件:国药一致2011年营业收入151.3亿元,同比增长15.8%;归属于上市公司股东的净利润3.3亿元,同比增长24.1%,EPS 为1.15元。 业绩稳步增长:公司分销业务实现收入133.43亿元,增长17.5%;医药制造业务实现收入17.32亿元,增长10.29%。通过分销业务一体化经营、制药业务产品结构的调整及良好的费用控制能力,公司盈利能力进一步提升,综合毛利率由8.72%提升至8.82%,净利率由2.02%提升至2.17%。 医药流通平台一体化优势显现:公司通过整合分销和物流,加快网络布局,市场竞争力大幅提升。2011年公司在两广地区的17个区域市场,分销业务排名前三。2011年公司通过对外投资,将广西地区覆盖城市在南宁和柳州基础上增加桂林、白色、北海、玉林及梧州五市。南宁物流中心一期工程建设完成,其储存量达到15万件,将完善公司在广西市场的一体化运营,提升公司的竞争力并推动国控南宁实现高增长。 打造大健康产业:复方磷酸可待因口服液、头孢西丁等7个过亿品种为核心产品,深圳中药的百安洗液和冠心丹参胶囊丰富了公司的产品梯队,辅酶Q10填补公司大健康领域主打品种的空白并成为公司新的利润增长点。 在药品价格下降及抗生素限制使用等诸多不利因素的背景下,公司凭借产品优势,并进行产品结构调整,实现收入与利润双增长:医药制造收入17.3亿元,同比增长10.3%,毛利率提高至30.66%。 期间费用率稳中有降:2011年公司销售费用率由2010年3.30%下降至2.84%;管理费用率为2.31%,保持稳定。营业税金及附加为3865万元,增加1873万元,增幅达到94%,直接影响EPS 约为0.06元。 盈利预测:我们预测公司2012~2014年收入分别为180.6、224.5和279.3亿元,EPS 分别为1.44元、1.83元和2.33元,PE 分别为15.1、11.9和9.3倍。考虑到公司是国药集团打造千亿航母的重要组成部分,同时两广地区仍有充足发展空间,我们维持“买入”评级。 风险提示:药品价格继续下降;新收购企业业务开展具有不确定性。

业绩符合预期,提价显著推升毛利。公司2011年实现营业收入 27.59亿元,同比增长 11.98%;归属母公司的净利润为8.56亿元,同比增长 47.05%;每股收益1.31元,完全符合我们的预期。分配预案为每10股送现金3元(含税)。 毛利率提高11.2个百分点至66.2%,阿胶及系列产品销售收入增加较多是业绩取得快速增长的主要原因。其他方面,销售费用率增加2.6个百分点,管理费用率保持稳定,经营现金流状况良好。 阿胶块销量平稳增长,渠道价差打开提价空间。消费旺季及送礼刚需推动四季度销量环比大幅反弹七成,同比仅下降约9%,提价影响已基本消除。公司年初分别上调阿胶块出厂价和零售价各10%,渠道利润率恢复到36%,能较好的提升经销商积极性。在零售价和出厂价差扩大的背景下,预计阿胶块提价幅度将以10%左右的速度逐渐试探,不断巩固其补益类中药高端品牌地位。 阿胶浆价量齐升,保健大品种崛起。复方阿胶浆销售近8亿,去年进入十几个省份的基本药物增补目录,2012年将作为基药执行完整年份受益。年初省物价局上调零售价格30%后,预计年中迎来全国性提价。产业园技改项目将增加65000万支生产能力,未来三年销量将保持20%的复合增长率,预计2012年产品销售将接近11亿。保健品增速达45%,重磅品种桃花姬已过亿,阿胶原粉有望成为下一个过亿品种。十二五期间东阿专卖店将由目前的30多家拓展到将近100家,采取“底薪+奖金+超额激励”的营销激励模式,预计保健品销售增速在40%以上,将形成阿胶块、复方阿胶浆、食品保健品三足鼎立的格局。 产业链掌控力全面提升,维持买入评级。公司聚焦“阿胶主业”的战略明确,未来将不断剥离医药商业等业务,预计2012~2013年的 EPS 分别为1.76元和2.23元,同比分别增长34.4%、27.0%,目前股价对应PE 为23.9倍,18.8倍,估值已具备吸引力。公司对产业链环节掌控力不断提升,产品提价、保健品业务爆发、产业园投产进程的加快,都将为股价注入强心剂,维持买入评级。 风险提示:短期经济下滑引发的消费增速缓慢;公司尚未完全垄断上游驴皮资源,在不断提价的情况下,有可能给竞争对手留下市场空白。

事件:华润三九2011年实现营业收入55.25亿元,同比增长26.6%;归属于上市公司股东净利润7.60亿元,同比下降6.8%,EPS为0.78元。 成本上升拖累利润:中药材及白糖价格自2010年7月份开始大幅上涨,受其影响,2011年公司中药材及白糖成本处于高位,表现为营业收入增长26.6%的同时营业成本增长34.5%,医药工业毛利率由66.9%下降至64.2%。中药材价格及糖价自2011年8月份开始回落,考虑到消化库存时间,我们认为2012年公司成本压力将得到缓解,收入与利润将同步增长。 税收影响超5000万:营业税金及附加为7078万元,较去年同期增加5018万元,直接影响公司EPS0.05元。销售费用率为31.83%,保持稳定;管理费用率为9.18%,有所增加,主要是由于新合并的本溪三药等四家企业管理费用率较高影响所致。 外延式发展提供增长新动力:2011年公司完成收购集团下属本溪三药等四家企业,为公司提供4.37亿元营业收入增量。公司已于今年2月初与顺峰药业签订股权合同,将完善公司皮肤用药产品线,构建公司在皮肤用药领域的领导地位。通过外延式发展,公司获得的温胃舒、养胃舒、气滞胃痛颗粒、舒血宁、顺峰康王等多个优势品种,借助于公司的渠道和品牌优势,有望实现协同效应,成为公司增长的新动力。 产品亮点纷呈:核心品种三九胃泰,及强力枇杷露、小儿感冒系列及皮肤要新品实现超过50%增长。OTC业务实现收入31.77亿元,同比增长24.89%,处方药业务实现收入15.25亿元,同比增长30.35%。以产品、品牌及渠道优势为基础,在新增加品种的带动下公司有望保持较高增长。 盈利预测及估值:由于中药材及白糖价格开始回落,顺峰药业的收购也有望于上半年完成,我们预测公司2012~2014年营业收入为66.66、80.58和95.52亿元,EPS为0.95、1.13和1.37元,对应PE分别为17.0、14.3和11.8倍,维持“买入”评级。 风险提示:业务整合存在不确定性;原材料价格上涨;药品价格下降。

高瞻远瞩,产品结构向大病种转移。公司是研发型中成药企业,研发实力行业领先,研发投入占收入比远超同类公司。2008年之前主打产品为妇科以及骨科产品,随着热毒宁高速增长,公司进入到相对更为广阔的清热解毒市场,而公司后续产品银杏内酯注射液以及惊天宁注射液立足心脑血管市场,市场空间更为广阔。 热毒宁未来三年有望保持30%-40%的增速。热毒宁与目前占据市场用量最大份额的清开灵注射液面向受众有很大区别,并不存在直接竞争;其次,热毒宁与痰热清,喜炎平虽然存在潜在的直接竞争关系,但目前而言,清热解毒高端注射剂细分行业远未饱和,因此竞争关系并不明显。基于以上两点判断,我们认为未来两年热毒宁高增速依然可以持续。 营销改革将会带动公司大品种增速恢复。市场认为以桂枝茯苓胶囊等大品种增速将会放缓,但我们认为过去两年导致桂枝茯苓胶囊增速放缓的原因不在于产品本身,而是公司营销改革的短期冲击。从历年营销方案分析来看,公司大产品主要受2010年渠道下沉影响,导致增速放缓。经过2011年营销调整之后,主要产品增速将会有不同程度的恢复。我们认为在公司营销稳定之后,以桂枝茯苓胶囊为代表的妇科线营销将会恢复,保守估计增速为15%。 银杏内酯注射液今年有望获批。随着我国城镇化以及老龄化加速带来的疾病谱改变,心脑血管市场规模将加速增长。而银杏相关制剂占据了心脑血管用药领域最大份额,我们认为银杏内酯注射液孕育着10亿的空间。未来公司银杏内酯注射液上市后有很大概率将与热毒宁一样,进入高端制剂产品行列,极具增长潜力。 不考虑股权激励,在保守预计下估算,2011-2013年公司EPS分别为0.51、0.65和0.81元,当前股价11.76元对应估值为23倍、18倍和15倍。给予“增持”评级。 风险提示:营销调整未能达到预期效果;金银花价格未能如期下降。