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陈奇

中泰证券

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新希望 食品饮料行业 2019-09-05 19.35 -- -- 19.65 1.55% -- 19.65 1.55% -- 详细
事件:新希望公布2019年半年报,2019H1实现收入352.94亿元,同比增长11.54%,归母净利润15.62亿元,同比下滑84.61%,扣非后归母净利润16.62亿元,同比下滑87.14%;加权ROE为7.13%。刨除民生银行近10亿的投资收益,农牧板块归母净利润5.7亿。 生产性生物资产增长亮眼,防疫和产能扩张有序进行。2019H1公司生产性生物资产较2018年年末增加14%,较Q1增加27%,其中母猪4.2亿,对应母猪存栏近15万左右。我们认为公司生产性生物资产的提升一方面反应疫情防控取得一定的成效,母猪损失有效降低;另一方面反应了公司在生猪养殖板块逆势扩张的决心。预计公司下半年母猪存栏继续提升,年末母猪存栏量有望达到20万以上。 资本支出持续提升,公司资源持续向生猪养殖业务倾斜。资本支出方面,上半年公司资本支出28亿,其中生猪养殖业务资本投建占比70%+;固定资产+在建工程环比增加18%,猪场数量持续增加;团队建设方面,公司上半年管理费用同比增加1.6亿,主要用于养殖团队建设,当前团队人员增加至6000人以上,人员储备充足。土地储备方面,公司目前储备土地可容纳4000万产能建设。我们认为公司在资金、人员、土地等方面全方位向生猪养猪业务倾斜,预计公司未来两年出栏量大概率突破千万。 畜禽板块景气度延续,饲料及畜禽养殖盈利持续抬升。饲料板块,公司上半年禽料销量增幅20%+,猪料下滑2%,水产料增长16%,估算饲料板块净利润在4亿左右;禽养殖销售板块,禽苗销量同比增29%,商品鸡鸭销量增12%,预计禽板块净利润接近4亿元。判断下半年饲料及禽养殖板块的高景气度将持续延续。 综合判断,我们预计19-20年生猪出栏量有望达到350万/800万头,同比增速达37%/129%。同时受惠于禽类价格高景气,禽板块及饲料板块的盈利水平有望维持。我们预计19-20年公司净利润34亿/81亿元,维持“买入”评级。 风险提示:大规模疫病风险或公共卫生安全事件风险,原料价格大幅波动,猪价或鸡价大幅下跌。
正邦科技 农林牧渔类行业 2019-08-23 17.30 -- -- 20.55 18.79% -- 20.55 18.79% -- 详细
事件:正邦科技公布2019年半年报,1H2019实现营业收入113.77亿元,同比降低6.91%,归母净利润-2.75亿元,同比下滑43.98%,扣非后归母净利润-1.91亿元,同比下滑10.44%。加权ROE为-4.33%。 生猪出栏量持续提升,成本上涨整体可控。公司上半年出栏309.36万头,同比增加24.7%,中报披露消耗性生物资产33.72亿元,环比增长10%,我们预计公司2019年出栏量大概率继续提升。受累于2019Q1猪价大幅下滑,预计上半年养殖板块净亏损3.2亿左右,估算公司上半年完全成本不足14元/公斤,我们认为在疫情背景下,公司成本上涨幅度整体合理可控。随着2季度猪价上涨,公司生猪养殖业务已经扭亏为盈。受益于行业母猪产能去化,下半年生猪价格预计将持续上涨,8月多地猪价上涨至25元/公斤以上,因此我们认为公司下半年生猪养殖业务将迎来“量”“价”齐升。 防疫+复产稳步推进,生产性生物资产企稳回升。中报生产性生物资产企稳回升(12.53亿),较Q1增加24%,我们认为生产性生物资产的回升反映当前公司防疫体系逐步完善,复产工作开始推进。公司上半年资本支出9.02亿,仍旧维持在较高水平。 怎么看公司后续的扩张和业绩?疫情影响下,上市公司同时面临巨大的风险和机遇,当前阶段我们认为公司后续成长性可期,核心原因有三:(1)公司战略清晰,持续聚焦生猪养殖业务。过去3年资本支出大幅提升(约100亿的资本支出),对应养殖产能大幅提升;(2)行业困难期资金充裕,抗风险和底部扩张能力增强。2019年通过大股东定增和股权转让的方式,预计募集资金超过20亿,大幅增强公司抗风险和扩张能力。(3)成本改善明显,管理水平提升。公司过去两年养殖成本持续下降(测算2017/2018年完全成本分别为13.8/12.7元/公斤),虽然受疫情影响,上半年成本有所提升,但上涨幅度有限,当前成本水平趋近行业龙头。 综上所述,我们认为公司出栏量有望继续提升,19/20年公司生猪出栏量有望达到650/1100万头,对应公司净利润分别达到26.13/81.26亿元,对应当前估值仍有空间,给予公司继续推荐。 风险提示:大规模疫病风险或公共卫生安全事件风险,原料价格大幅波动,猪价短期大幅下跌。
温氏股份 农林牧渔类行业 2019-08-22 40.45 -- -- 42.43 4.89% -- 42.43 4.89% -- 详细
业绩符合预期,二季度环比生猪养殖业务扭亏、黄羽肉鸡业务盈利大幅改善:温氏股份发布2019年中报,报告期间,公司共销售商品1177.40万头,同比增长13.69%,黄羽肉鸡3.94亿只,同比增长17.51%;实现营业收入304.35亿元,同比增长20.22%;实现归母净利润13.83亿元,同比增长50.76%;实现扣非后归母净利润6.30亿元,同比下降28.32%。我们认为温氏中报业绩符合预期,受益于二季度非洲猪瘟去产能下生猪价格持续上涨、以及黄鸡价格高景气,公司二季度环比生猪养殖业务扭亏、黄羽肉鸡业务盈利大幅改善。 非洲猪瘟去产能下,二季度生猪价格持续上涨,生猪养殖业务环比扭亏:非洲猪瘟去产能影响下,二季度全国生猪价格持续上涨,虽然温氏2019年二季度受疫情影响商品肉猪完全成本环比有所上升(根据我们测算,2019年一、二季度温氏商品肉猪完全成本分别约为13.45元/千克、13.88元/千克),但公司生猪养殖业务环比扭亏,根据我们测算,二季度盈利约为4.69亿元(一季度生猪养殖业务亏损约为7.06亿元)。产能投建来看,温氏2019年一、二季度资本开支分别为20.58亿元、19.94亿元,依旧维持高位;且虽然二季度两广地区受疫情影响较大,但公司二季度生产性生物资产为32.81亿元,环比依旧正增长(0.71%),生猪养殖业务未来出栏高增可期。 二季度黄鸡价格高景气,黄羽肉鸡业务盈利环比大幅改善:二季度随着气温回升,浙江安徽及周边的上海等省市均恢复了季节性活禽交易,活禽消费习惯得到满足;且非洲猪瘟下,猪肉短缺也在一定程度上拉动了鸡肉的需求。所以全国黄鸡价格在2019年二季度持续高景气,温氏黄羽肉鸡业务盈利环比大幅改善,根据我们测算,二季度盈利约为9.10亿元(一季度黄羽肉鸡业务盈利约为0.86亿元),2019年全年高景气可期。 金融投资业规模稳健扩张,财务投资业绩稳步上升:温氏2019年半年度实现公允价格变动净收益8.63亿元,同比大幅增长,金融投资业规模稳健扩张,财务投资业绩稳步上升。主要受到公司旗下全资子公司广东温氏投资有限公司业绩影响,其2019年上半年实现净利润6.95亿元,同比增长8.13倍,主要是因为报告期间内,公司股权投资项目“三角防务”实现IPO上市,根据新金融工具准则确认公允价值变动收益7.15亿元。 出栏稳健扩张,猪价持续新高,维持“买入”评级:温氏作为“公司+农户”模式龙头,在当前疫情影响犹在、猪价不断创新高的情况下(7月生猪、能繁存栏依旧双降,8月全国生猪价格已接近25元/千克),公司二季度生产性生物资产环比正增长,预计2019-2021年商品肉猪出栏量为2250/2400/2600万头、黄羽肉鸡出栏量为8.23/8.23/8.23亿只,归属于母公司净利润为164.64/347.77/234.42亿元,对应EPS分别为3.10/6.55/4.41元,维持“买入”评级。 风险提示:疫病导致的公共安全事件,如非洲猪瘟等;饲料原料价格大幅波动;环保督查、天气等因素影响产能建设进度。
通威股份 食品饮料行业 2019-08-16 12.55 -- -- 15.67 24.86%
15.67 24.86% -- 详细
事件:公司公布2019年中报,实现营收161.24亿元,同增29.39%;归母净利润14.51亿元,同增58.01%;EPS0.37元,ROE8.83%。其中,2Q19实现营收99.55亿元,同增37.51%;归母净利润9.60亿元,同增60.50%;EPS0.25元,ROE5.91%,业绩符合预期。 电池业绩同增192.72%,非硅成本有望进一步下降。产销方面,报告期末,公司已形成12GW的高效太阳能电池产能,1H19出货量约6GW,同比增长约97%,公司产能、产量继续保持行业第一。盈利能力方面,通威太阳能1H19实现净利润9.77亿元,同增192.72%,1H19单瓦净利约0.16元/W,较去年同期增加约49%。成本方面,公司新建成投产的成都及合肥6.4GW产能仅通过3个月生产调试即实现了100%的产能利用率,目前已超过110%,预计年内产能利用率将突破120%,同时预计2019年年底至2020年上半年成都四期和眉山一期高效晶硅电池项目相继建成投产,届时公司电池片产能将达到20GW,规模效应明显,非硅成本或将进一步降低。 多晶硅逆势保持盈利,单晶料占比年内可达80%-85%。产销方面,报告期末,公司已形成高纯晶硅产能8万吨,1H19永祥实现高纯晶硅销量2.28万吨,同比增长162.85%。盈利能力方面,在市场价格比去年同期下降40%-50%的情况下,实现毛利率16.98%,体现了公司在高纯晶硅领域的核心竞争力。成本方面,包头和乐山新产能各项主要消耗指标均超设计预期,生产成本符合4万元/吨以内的既定目标。单晶料占比方面,原有2万吨项目单晶料占比已突破80%,随着包头和乐山新项目的提质增效,原有项目的工艺完善,预计2019年内公司8万吨高纯晶硅产品中单晶料占比可达80%-85%。 投资建议:国内需求三季度末环比拐点明显,同时海外需求旺季到来,电池片价格有望见底回升,同时单晶用硅料供需持续偏紧。我们预计2019-2021年分别实现净利31.17、40.61和47.66亿元,同比分别增长54.40%、30.28%、17.36%,当前股价对应三年PE分别为16、12、10倍,维持“买入”评级。 风险提示:去补贴化加速带来的市场波动风险;技术更新的风险。
海大集团 农林牧渔类行业 2019-07-31 28.35 -- -- 31.45 10.93%
35.50 25.22% -- 详细
事件:公司发布 2019年半年报,2019H1公司实现营业收入 219.64亿元,同比增长 19.14%,归母净利润 6.74亿元,同比增长 12.24%,扣非后归母净利润 6.63亿元,同比增长 14.98%,加权平均 ROE 8.30%,同比下滑 0.5%。 饲料毛利稳步提升,二季度销售增速小幅下滑。公司上半年饲料整体毛利小幅提升 0.31%,二季度受天气及行业景气度影响,销量增速小幅下滑(18%) 。其中, (1)禽料:受益于养殖景气度提升,公司禽料销售实现量价齐升(销量增30%+;毛利率增 2%) ,公司禽料产品和品牌的议价能力提升带动净利率增长。 (2)水产料:上半年水产料景气度持续下滑,鱼价持续低位震荡,叠加二季度南方降水天气增加,导致普通水产饲料销售增速和毛利率小幅下滑,影响水产饲料整体增速。 (3)猪料:受疫情影响,上半年两广的周边省份生猪养殖亏损严重,公司猪料销量同比下滑 6%,但公司猪料成本控制得当,毛利率仍有小幅提升。整体看,公司饲料产品和品牌过硬,刨除外部因素影响,长期看销量和利润水平仍将维持行业领先水平。 生猪养殖景气转好,下半年有望实现量价齐升。上半年受疫情影响,公司生猪出栏量及利润水平受到较大影响,预计上半年单头亏损在 100元左右。随着三季度猪价持续提升,我们预计养殖业务下半年有望实现大幅盈利,公司全年出栏量预计在 80-100万头之间。 预计公司 2019年全年饲料增速维持 15%-20%左右增速,其中水产饲料保持 15%以上,禽料 30%左右增速,受疫情影响,猪料销量预计略有下滑,但毛利率有望继续提升,判断对整体利润影响不大;生猪养殖方面,下半年猪价和出栏量有望共同提升,对应净利润有望大幅增加。预计 2019-20年公司净利润为18.3亿元、21.4亿元,维持“买入”评级。 风险提示:天气灾害、疫病;行业政策变动;原料价格大幅波动。
温氏股份 农林牧渔类行业 2019-04-26 41.09 -- -- 42.30 1.63%
41.76 1.63%
详细
业绩符合预期,受制于1-2月低迷猪价,生猪养殖业务出现亏损:温氏股份发布2019年一季报,报告期间,公司共销售商品肉猪596.30万头,同比增长19.65%,黄羽肉鸡约1.84亿只,同比增长20.10%;实现营业收入139.72亿元,同比增长6.22%;实现归母净利润-4.60亿元,同比下降132.69%;实现扣非后归母净利润-7.38亿元,同比下降155.16%。我们认为温氏一季报业绩符合预期,猪周期以及非洲猪瘟影响下,公司受制于1-2月低迷猪价,生猪养殖业务出现亏损。 受制于1-2月低迷猪价,且成本端有所上升,一季度生猪业务亏损约为7.06亿元:受到非洲猪瘟影响,温氏生猪养殖业务在2019年一季度产生了较大的防疫开支(改建猪场,洗消/消毒中心的建设,完善猪场内消毒设施设备、物理隔离等防疫硬件配置)。所以受到部分防疫开支分季度费用化、以及股权激励费用摊销的影响(1.15亿元),公司一季度商品肉猪完全成本有所上升,根据我们测算,约为13.45元/千克;且受制于1-2月低迷猪价,生猪业务贡献净利润约为-7.06亿元。产能投建来看,温氏2018年与2019年一季度资本开支分别为94.03亿元、20.58亿元,依旧维持高位,生猪业务未来出栏高增可期。 一季度黄羽肉鸡价格持续走低,养鸡业务业绩同比大幅下滑,但2019年全年合理盈利依旧可期:由于2017年H7N9禽流感大规模爆发导致需求不振,整个黄鸡行业产能深度去化,所以黄羽肉鸡价格自2017年下半年禽流感消退后开始大幅度上涨,景气上行周期一直持续到2018年全年。2018年的黄羽肉鸡高景气周期不可长期持续,随着后续产能的恢复以及市场供求关系的变化,2019年一季度温氏黄羽肉鸡销售价格持续走低,且受到股权激励费用摊销的影响(1.15亿元),根据我们测算,公司黄羽肉鸡完全成本有所上升,约为11.90元/千克;黄鸡业务贡献净利润约为0.86亿元。2019年来看,虽然目前黄羽肉鸡价格持续走低,处于景气高点的下行阶段,但是温氏黄鸡业务全年维持合理盈利依旧可期。 五一假期临近,冻品库存逐步消化,猪肉消费需求恢复带动生猪价格上行:4月3日三部委联合发文强调加工流通环节非洲猪瘟检测,要求猪肉制品加工企业5月1日起开展非洲猪瘟病毒检测,这就引起了屠宰企业提前抛售冻肉库存以规避风险,导致了4月初的短期猪价下跌,但是却有利于行业冻肉高库存的长期价格风险出清(冻肉可保质一年,大部分屠宰企业在去年12月至今年1-2月大量收储冻肉,以待今年下半年猪肉价格高点售出,库存量创历史新高),利好生猪价格长期上涨趋势的确立,周期反转高度以及持续时间或将超往轮。而短期来看,目前五一假期临近,随着猪肉消费需求的恢复(目前白条肉与终端零售猪肉价格均有小幅度上涨),冻品库存也已逐步消化,生猪价格短期有望开启新的一轮上涨。 生猪稳健扩张、周期反转在途,维持“买入”评级:温氏作为“公司+农户”模式龙头,在当前周期反转确立、非洲猪瘟下本轮猪价有望创新高的情况下,预计2019-2021年公司商品肉猪出栏量为2400/2600/2800万头、黄羽肉鸡出栏量为8.23/8.23/8.23亿只,归属于母公司净利润为144.45/238.52/191.84亿元,对应EPS分别为2.72/4.49/3.61元,维持“买入”评级。 风险提示:疫病导致的公共安全事件,如非洲猪瘟等;饲料原料价格大幅波动;环保督查、天气等因素影响产能建设进度。
正邦科技 农林牧渔类行业 2019-04-22 19.27 -- -- 24.67 27.76%
24.61 27.71%
详细
事件一:正邦科技公布2018年年报,2018年公司实现营业收入221.13亿元,同比增加7.27%,归母净利润1.93亿元,同比下滑63.21%,扣非后归母净利润2.22亿元,同比下滑57.59%。加权ROE为3.03%。公司预计2019年生猪出栏量达到650-800万头。 事件二:正邦科技公布2019年一季报,Q1公司实现营业收入51.94亿元,同比增加4.74%,归母净利润-4.14亿元,同比下滑743.42%,扣非后归母净利润-3.59亿元,同比下滑622.86%。 出栏量:2018年生猪出栏量大幅提升,预计2019年仍将保持高速增长。公司2018年生猪出栏量553.99万头,同比增加61.87%,跃居全国第三大生猪养殖企业,顺利完成从饲料到养殖业务的全面聚焦。公司在实施严格疫情防疫的前提下,年报提出:2019年预计生猪出栏量达到650-800万头,表明实现出栏量逆势增长的信心。19年Q1,公司生猪出栏168.76万头,同比增加58.9%,增长确定性进一步凸显。在养殖模式方面,由于“公司+农户”模式在防疫和扩张速度方面的双重优势,因此公司仍将继续扩大“公司+农户”模式的比例。 资本支出:2018年维持高位,2019年Q1提升显著,保障后续出栏量提升。18年公司资本支出31.55亿元,按照每头母猪800元的资本投建成本,预计新增产能接近400万头,完全能够满足19年650-800万头出栏量要求。Q1资本支出4.04亿元,同比增加22%,预计19年资本支出持续维持高位,对应1-2年后出栏量持续增加。生产性生物资产方面,18年生产性生物资产达到11.09亿元,同比增加13%,反应公司母猪存栏量持续提升。 养殖成本:2018年生猪养殖成本改善显著,2019年Q1成本提升有限。根据粗略测算,18年公司生猪养殖完全成本12.5-12.7元/公斤,较17年下降约1元/公斤,成本改善显著。受非洲猪瘟疫情影响,养殖公司防疫成本普遍大幅提升,测算正邦科技19年Q1养殖完全成本约13.5元/公斤左右,提升幅度符合行业平均水平,整体成本可控。伴随行业产能大幅去化,我们预计猪价近期有望开启大幅提升,提升幅度远大于养殖成本增加水平,因此认为当前公司养殖成本提升对于公司未来2-3年盈利水平影响有限。 资金状况:现金流充裕,资本结构有望改善。资金方面,目前公司货币资金14.6亿元,按照商品猪400元/头的流动资金需求量,基本能够满足日常经营流动资金需求。随着猪价提升,目前养殖、饲料业务全线恢复盈利,预计后续流动资金充裕度将进一步提升。资产负债率方面,随着公司定增的顺利实施,资本结构有望进一步改善。 未来两年量价齐升,公司业绩有望大幅提升。随着猪价拐点到来,我们预计未来2年猪价有望实现大幅提升,19/20年公司生猪出栏量有望达到800/1200万头,对应公司净利润分别达到23.98/69.88亿元,给予公司继续推荐。 风险提示:大规模疫病风险或公共卫生安全事件风险,原料价格大幅波动,猪价短期大幅下跌。
通威股份 食品饮料行业 2019-04-19 13.73 -- -- 16.78 20.89%
16.60 20.90%
详细
事件:公司公布2018年报和一季报,2018年实现营收275.35亿元,同增5.53%;归母净利润20.19亿元,同增0.51%,扣非归母净利润19.09亿元,同降2.68%;EPS 0.52元,ROE 14.43%。2019年一季度实现营收61.69亿元,同增18.14%;归母净利润4.91亿元,同增53.36%,扣非归母净利润4.75亿元,同增54.44%;EPS 0.13元,ROE 3.27%。利润分配预案为向全体股东按每10股派发红利1.60元(含税)。 多晶硅持续降本增效,乐山、包头一期项目建成。2018年多晶硅销量1.92万吨,同比增长19.74%,毛利率33.88%,同降12.95PCT。毛利率下降的原因主要是2018年下半年多晶硅价格受“531”光伏新政影响下降40%左右,但是2018年多晶硅平均生产成本较2017年下降0.35万元/吨至5.53万元/吨,多晶硅毛利率还维持较高水平。此外,2018年公司单晶料占比可达70%,N型单晶料在下游客户一次性验证通过。在扩产方面,乐山、包头两个“5万吨高纯晶硅及配套新能源项目”一期项目按计划建成投产,达产后高纯晶硅产能将达到8万吨/年,生产成本将降至4万元/吨,为多晶硅持续增长奠定基础。 电池产能全球第一,启动成都四期和眉山新建项目。2018年底,公司电池产能12GW,其中3GW多晶、9GW单晶,位列全球太阳能电池制造企业第一名。在此产能基础上,2018年产能利用率约115%,电池组件销量约6.44GW,同增61%。2019年3月公司启动了成都四期及眉山太阳能电池项目,预计2019年底电池规模将达到20GW。此外,合资企业中威新能源1GW超高效异质结SHJ太阳电池产业化项目一期200MW产能计划于2019年中期投产,预计产品转换效率将达到23.5%以上,保持公司技术领先性。 2019年经营计划明确,业绩高增可期。2019年公司经营如下:(1)饲料及相关产业链业务力争实现营业收入同比增长10%以上,超过180亿元;(2)高纯晶硅预计将实现7万吨左右的产销量;(3)太阳能电池力争实现销量约12GW,产能利用率保持在100%以上;(4)光伏发电业务力争实现新增“渔光一体”项目投建500MW左右。 投资建议:预计2019-2021年实现净利30.32、36.96和43.69亿元,同增50.19%、21.91%、18.20%,当前股价对应三年PE为18、15、12倍,维持“买入”评级。 风险提示:产能投放不及预期;光伏装机和政策不及预期。
牧原股份 农林牧渔类行业 2019-04-16 68.22 -- -- 74.45 9.04%
74.39 9.04%
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业绩符合预期,亏损主要受1-2月低迷猪价拖累,周期反转在途:牧原股份发布2019年一季报,1-3月公司实现营业收入30.48亿元,同比增长10.62%;实现归母净利润-5.41亿元,同比下降-497.64%。我们认为牧原一季报业绩符合预期,亏损主要受到1-2月低迷猪价拖累(商品猪销售均价为9.60元/千克),而目前周期反转已经在途,非洲猪瘟下生猪价格反转高度与周期持续时间或将超往轮,公司2019-2020年出栏确定性较高,有望长期受益。 1-3月出栏稳定增长,预计2019年1400万头出栏量可期:牧原1-3月共销售生猪307.69万头,同比增长39.81%,其中仔猪占比约为15%。虽然牧原2018年业绩同比大幅下滑以及非洲猪瘟影响导致投建放缓,但公司2019年一季度资本开支达到15.65亿元,疫情影响下依旧维持高位,预计2019年1400万头的生猪出栏量可期。 一季报业绩拆分,生猪养殖业务亏损约6.80亿元:从牧原2019年一季度业绩-5.41亿元拆分来看,在不考虑种猪、原粮、饲料、猪粪销售盈利的情况下,其中其他收益为0.99亿元(与日常经营活动相关的政府补助),投资净收益为0.14亿元(主要为购买理财产品取得的投资收益),资产处置收益为0.10亿元,少数股东损益为-0.16亿元,实际公司一季度商品肉猪销售净利润贡献约为-6.03亿元,仔猪销售净利润贡献约为-0.78亿元。牧原一季度的亏损主要受到1-2月低迷猪价拖累(商品猪销售均价为9.60元/千克),而目前周期反转已经在途,非洲猪瘟下生猪价格反转高度与周期持续时间或将超往轮,公司2019-2020年出栏确定性较高,有望长期受益。 受防疫支出费用化影响,一季度商品肉猪完全成本上升至13.06元/千克:鉴于非洲猪瘟持续,并呈现多点扩散的情况,从2018年底开始,牧原主动提升了生物安全硬件基础设施、强化了物品、人员的管理制度,产生了相应的成本和费用,对公司2019年一季度的生猪养殖成本产生了一定影响。根据我们测算,牧原2019年一季度商品肉猪完全成本为13.06元/千克,同比提升约1.14元/千克,但成本水平依旧领先行业。 当前4月短期猪价主要受到冻肉库存抛售压制,但长期利好价格走势:4月3日三部委联合发文强调加工流通环节非洲猪瘟检测,要求猪肉制品加工企业5月1日起开展非洲猪瘟病毒检测,这就引起了屠宰企业提前抛售冻肉库存以规避风险,或将在4月短期内平抑生猪价格上涨,但是却有利于行业冻肉高库存的长期价格风险出清(冻肉可保质一年,大部分屠宰企业在去年12月至今年1-2月大量收储冻肉,以待今年下半年猪肉价格高点售出),利好生猪价格长期上涨趋势的确立,周期反转高度以及持续时间超往轮(预计2019-2021年公司商品肉猪销售均价分别为17.00/20.00/18.00元/千克)。 出栏稳定增长,疫情下成本优势仍存,维持“买入”评级:牧原作为自繁自养模式龙头,当前成本优势依旧领先行业,长期净资产收益率高出行业平均,在当前周期反转确立、非洲猪瘟下本轮猪价有望创新高的情况下,预计2019-2021年公司生猪出栏量为1400/1800/2200万头,归属于母公司净利润为77.94/173.76/163.02亿元,对应EPS分别为3.74/8.33/7.82元,维持“买入”评级。 风险提示:疫病导致的公共安全事件,如非洲猪瘟等;饲料原料价格大幅波动;环保督查、天气等因素影响产能建设进度。
牧原股份 农林牧渔类行业 2018-11-14 25.36 -- -- 30.60 20.66%
39.66 56.39%
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对于生猪养殖企业而言,ROE作为影响PB的最核心变量,基本上决定了周期底部的估值中枢;而景气度的边际变化则导致了实际PB围绕中枢上下波动。而牧原当前成本优势依旧显著,长期净资产收益率高出行业平均,资本开支依旧保持高位,从未来2-3年的时间维度来看,考虑生猪价格明年下半年有望看到底部区域,而目前牧原PB(LF)5倍左右,已经接近上一轮周期底部区域2014年年初水平,随着2019年行业景气度逐步回升,牧原的估值水平在明年有望持续提升,目前估值底部区域,坚定长期看好。 “完全成本”决定“头均市值”,成本优势凸显牧原“真成长”:生猪养殖企业“头均市值”的概念实质上是PE估值方法的细化,“完全成本”的高低决定了各大猪企头均盈利的差异,而成本管控能力优异的企业又理应享受一定的估值溢价(PE),这种盈利能力的差异反映到具体公司上就是“头均市值”的不同。在周期下行阶段,价格向下的大幅波动使得各大猪企的头均盈利有较大差异,而“成长性”猪企可以凭借自身的成本优势穿越周期持续盈利,并同时扩张自身产能。牧原在过去两年在保证生猪出栏规模大幅扩张的同时(2016-2017年生猪出栏量分别为311.39/723.74万头;2018-2020年生猪出栏量我们预计分别有望达到1200/1600/2100万头),自身的成本管控也一直处于生猪养殖行业的领先地位(完全成本全行业最低),周期下行阶段凸显了自身“真成长”属性。 2018年完全成本环比下降,优势依旧显著:在位企业获得竞争优势最重要的一种方法就是获得竞争对手无法复制的低成本结构。低成本的竞争优势具体体现在,行业景气上行期获得更多的产能扩张机会,行业景气下行期凭借自身的成本优势穿越周期持续盈利。牧原生猪养殖完全成本全行业最低,低成本带来的较高头均盈利也进一步夯实了其在资本市场的融资能力,这也意味着只要牧原能够一直维持领先行业的成本优势,其生猪出栏量有望持续保持高增长。而根据我们测算,2018年前三季度牧原商品肉猪完全成本分别为11.92元/千克、11.65元/千克、11.62元/千克,成本优势依旧显著。 核心优势剖析之一,无代养费,“自繁自养”模式成本占优:本质上讲,“公司+农户”模式下占到完全成本15%-20%左右的委托养殖费用,是对“自繁自养”模式下折旧、财务费用以及管理费用的补偿,但是实际上从完全成本拆分来看,“自繁自养”模式成本端更占优势。 核心优势剖析之二,核心是成本,本质是人均养殖效率大幅提升:“公司+农户”模式下将公司和农户看作是一个整体时,其人力成本(委托养殖费用+职工薪酬)是具有粘性的、可变的,而牧原“自繁自养”一体化模式下的职工薪酬则相对刚性,其对人力成本的掌控能力要强于“公司+农户”模式。牧原的成本优势实质上就来源于较高的人均养殖规模,核心是单位人工成本较低。 核心优势剖析之三,子公司形式将“内乡”模式快速异地复制:牧原重资产运营模式下,折旧、财务费用、管理费用较高,扩张依赖融资以及上一年度的盈利滚动。在2013年上市之前,牧原的养殖场基本全部位于其大本营河南省南阳市内乡县,依靠自身每年的盈利滚动发展。2014年上市后,牧原依靠IPO募集资金以及2015-2017年的两轮定向增发,通过设立子公司的方式将“内乡”模式快速异地复制。 核心优势剖析之四,多元化融资渠道助力出栏快速扩张:牧原自身土地储备充足,出栏扩张的约束是融资能力以及每年的盈利滚动,由于需要盈利滚动起来作为下一年度的再投资,其扩张速度在周期低点一般要求稳放缓,在周期高点要更快。2018年来看,牧原融资渠道依旧丰富,优先股已经发行,公司债券、永续中票、中期票据等已获批文,另外“政府+银行+龙头企业+合作社+贫困户”五位一体的“5+”资产帮扶模式也进一步夯实了其融资能力。 核心优势剖析之五,河南粮食主产区,玉米、小麦灵活配比:结合河南粮食主产区的特点,牧原在传统“玉米+豆粕”型饲料配方的基础上研制出了“小麦+豆粕”型饲料配方,可以根据当年度玉米、小麦的价格波动情况调整两者的采购量,有效规避了单一能量原料带来的成本波动风险。 非洲猪瘟并不加速产能淘汰,其影响的是补栏:因为种猪只能定点屠宰且需要长途调运,所以在当前南北高差价、跨省调运受限的情况下,非洲猪瘟并不会加速在产母猪淘汰,其更多影响的是生猪北方主产区养殖主体的补栏意愿(后备母猪、仔猪)。所以在当前非洲猪瘟依旧频发的背景下,北方主产区大量的母猪被延时淘汰,行业母猪胎龄结构进一步提升,在本次调运限制趋缓后,整个生猪养殖行业可能面临大批量母猪一次性淘汰的情形,届时行业产能才能说是真正意义上的出清。而对于猪价来说,当前我们面临的现状是“非洲猪瘟下严格的跨省禁运(产能延时淘汰),以及仔猪刚刚步入亏损期(2018年8月)”,按照上一轮周期仔猪亏损要持续12个月左右行业产能才能深度去化的规律,我们认为本轮周期生猪价格最早也要到2019年下半年才能上行回升。 投资建议:牧原作为“自繁自养”模式龙头,当前成本优势依旧显著(全行业成本最低,预计2019年商品肉猪完全成本为11.50元/千克),长期净资产收益率高出行业平均,资本开支依旧保持高位(预计2019年资本开支40-50亿元左右),公司能够凭借自身一流的成本管控能力穿越周期持续盈利。我们判断本轮周期生猪价格的底部区域有望在2019年下半年出现,在此结论下,预计2018-2020年生猪价格为12.13/12.00/14.00元/千克,对应牧原生猪出栏量为1100/1600/2100万头;2018-2020年公司实现归母净利润7.77/9.81/65.83亿元,对应EPS为0.37/0.47/3.16元,维持“买入”评级。 风险提示:疫病导致的公共安全事件,如非洲猪瘟等;饲料原料价格大幅波动;环保督查、天气等因素影响产能建设进度。
通威股份 食品饮料行业 2018-11-02 6.45 -- -- 8.80 36.43%
10.40 61.24%
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事件:公司公布2018年三季报,实现营业收入213.87亿元,同增9.04%;归母净利润16.60亿元,同增8.59%;扣非归母净利利润15.68亿元,同增5.74%; EPS 0.43元,ROE 11.95%。 受531新政影响,Q3营收和利润增速放缓。2018Q3营收/归母净利/扣非归母净利分别为89.26/7.40/6.78亿元,同比变化+4.87%/+0.48%/-5.13%,增速较2018H1放缓(2018H1三者增速分别为12.24%/16.14%/15.85%)。主要原因是受531新政的影响,国内光伏需求萎缩,2018Q3光伏新增装机约8.81GW,同降53%,需求不振致使产业链价格大幅下跌,Q3一级致密料成交均价为8.96万元/吨,同降34%,Q3电池片均价格也同降约40%,这导致公司盈利有所降低。 盈利能力基本持平,期间费用率略增。2018Q1-3销售毛利率/净利率同比变化+0.09/-0.15PCT 至18.83%/7.84%,单季度看,2018Q1/2/3销售毛利率为18.33%/20.46%/17.80%,同比分别变化-0.91/+1.92/-0.86PCT,整体来看,Q3盈利能力略有下滑,但Q1-3盈利能力基本持平。2018Q1-3销售/管理/财务费用率同比-0.01/+0.16/+0.39PCT 至3.22%/4.96%/1.07%,期间费用率同增0.53PCT 至9.24%,主要是公司对外融资额度增加及市场融资成本增加所致。 多晶硅和电池片产能利用率高,新产能稳步推进。光伏新能源板块,公司多晶硅、电池处于满产满销及持续盈利状态。2018Q3多晶硅/电池片产量为4992吨/1650MW,季度产能利用率分别为99.8%/122.2%,在行业需求低迷背景下保持如此高的产能利用率彰显公司产品的竞争力。产能方面,在目前2万吨多晶硅、5.4GW 电池片产能基础上,包头2.5万吨多晶硅项目已建成投产,乐山2.5万吨多晶硅、合肥二期2.3GW 电池及成都三期3.2GW 电池等项目将分别于2018年11月至2019年1月相继建成投产,届时公司将拥有7万吨多晶硅和10.9GW电池片产能。公司新建的5万吨多晶硅平均生产成本约4万元/吨,实际产量可达到设计产能的120%;新建的5.5GW 电池片将全面采用背钝化技术,非硅成本在目前基础上下降约10%以上,实际产量可达设计产能的120%。 回购股份彰显发展信心。基于对公司未来发展的信心以及对公司价值的认可,同时为了进一步完善公司的长效激励机制,公司拟以自有资金回购不低于2亿元、不超过10亿元的公司股票用于后续股权激励或员工持股的股份来源,回购价格不超过7元/股。 投资建议:预计2018-2020年实现净利20.20、30.18和36.89亿元,同增0.40%、49.39%、22.25%,当前股价对应三年PE 为 11、8、6倍,维持“买入”评级。 风险提示:产能投放不及预期;光伏装机和政策不及预期。
天邦股份 农林牧渔类行业 2018-11-02 5.21 -- -- 6.18 18.62%
8.47 62.57%
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事件:天邦股份发布2018年三季报,1-9月公司实现营业收入31.79亿元,同比增长40.42%;实现归属于母公司净利润1.21亿元,同比下降45.07%;实现扣非后归属于母公司净利润-0.17亿元,同比下降107.14%。其中三季度公司实现营业收入13.17亿元,同比增长43.45%;实现归属于母公司净利润0.40亿元,同比下降53.30%。 超六成产能分布在安徽、江苏、广西等地,受益于南北差价:目前全国非洲猪瘟频发的现状下,区域调运受限的局面预计短期无法改变,南北生猪价格区域分化的格局可能将持续较长一段时间,而天邦超过六成的产能分布在安徽、江苏、广西等地(以能繁母猪存栏量为考量,其中安徽产能约为25.25%,江苏产能约为19.31%,广西产能约为19.80%),有望持续受益于猪价结构性行情。 出栏量2018年前三季度同比大增99.85%,2019年400万头可期:2018年前三季度天邦生猪出栏143.85万头,同比增长99.85%,由于部分新投建猪场未能完全达产以及非洲猪瘟下改分批销售为一次性销售,期间公司生猪养殖完全成本为12.41元/千克(未考虑母公司三费摊销)。根据我们测算,在不考虑期间投资净收益(处置长期股权投资)的情况下,2018年前三季度公司生猪养殖业务预估净利润贡献为-1.21亿元(其中商品肉猪预估净利润贡献-1.24亿元,仔猪预估净利润贡献0.03亿元)。而截止10月,公司能繁母猪存栏量已达到19万头,前三季资本开支达到13.33亿元(其中三季度为4.44亿元,同比增长153.71%),2019年生猪出栏400万头可期。 非洲猪瘟并不加速产能淘汰,其影响的是后备母猪补栏:因为种猪只能定点屠宰、且目前调运受限,非洲猪瘟现阶段并不加速母猪淘汰,其影响的是后续后备母猪的补栏。所以当前非洲猪瘟下,北方主产区大量的母猪被延时淘汰,行业母猪胎龄结构进一步提升,在本次调运限制趋缓后,行业可能面临大批量母猪一次性淘汰的情形。对于猪价来说,从仔猪亏损去产能的逻辑分析,目前外购仔猪模式成本已经显著低于自繁自养模式成本,前几轮周期中一般此现象持续6个月左右可以看到生猪价格见底,叠加目前非洲猪瘟现状,我们预计2019年下半年有望可以看到猪价底部(预计2018-2019年公司商品肉猪销售均价分别为12.48元/千克、12.50元/千克)。 饲料、疫苗业务稳中有进,全产业链各板块协同发展:天邦饲料业务聚焦高毛利的特种水产饲料,疫苗业务在猪流行性腹泻、蓝耳、猪伪狂犬等防控方面进行了大量探索,根据我们测算,在不考虑期间投资净收益(处置长期股权投资)的情况下,2018年前三季度公司这两块业务预估净利润贡献为1.06亿元(其中水产饲料业务净利润贡献为0.81亿元,疫苗业务预估净利润贡献0.25亿元)。 产能释放、养殖效率双升提振,维持“买入”评级:天邦生猪养殖业务有望迎来产能快速释放、养殖效率提升的双拐点:一方面出栏量2018-2020年预计分别为210/400/600万头(含仔猪),公司过去两年新投建的产能将逐步在2018-2020年释放;另一方面得益于公司在仔猪方面的成本优势,新投产的西式母猪场PSY高达27-28头之间,进一步提升了公司的养殖效率,2018年生猪养殖完全成本我们预计降至12.40元/千克(未考虑母公司三费摊销)。我们预计2018-2020年公司实现归母净利润为2.04/0.41/10.32亿元,对应EPS分别为0.18/0.04/0.89元,维持“买入”评级。 风险提示:疫病导致的公共安全事件,如非洲猪瘟等;饲料原料价格大幅波动;环保督查、天气等因素影响产能建设进度。
海大集团 农林牧渔类行业 2018-10-29 20.65 -- -- 23.25 12.59%
25.00 21.07%
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事件:公司发布2018年三季报,1-9月,公司实现营业收入308.33亿元,同比增长16.34%,归母净利润12.71亿元,同比增长10.59%,扣非后归母净利润12.38亿元,同比增长10.86%,预计2018年全年归母净利润12.07-15.69亿元,同比增长0%-30%。 饲料销量增速提升,营收和利润增速略低于销量增速。三季度公司实现饲料销量333万吨,同比增长27%,前三季度公司实现饲料销量789万吨,同比增长25%。主要由于(1)前期持续产品、产能投入见效,猪饲料同比增长超过60%,(2)禽板块景气度提升,禽料增长恢复(3)水产饲料维持20%以上增速。预计公司全年饲料销售总量1050万吨以上,同比增速约24%。公司前三季度净利润增速略低于饲料销量增速,主要原因在于(1)豆粕价格上涨,一方面导致原料贸易营收下降约40%左右;另一方面使得饲料成本略有提升,但在非洲猪瘟、环保问题下,养殖户养殖利润低迷,公司饲料销售价格并未大幅调整,三季度饲料整体毛利环比下降0.65%。(2)受台风“山竹”影响,9月份水产饲料增速不足20%,连累三季度水产饲料整体增速较上半年小幅下滑,业绩增速不足30%。 第三季度生猪业务扭亏为盈,生产性生物资产大幅提升。受非洲猪瘟疫情影响,三季度南方猪价大幅提升,公司三季度生猪板块盈利约1500万水平,前三季度整体亏损收窄至4500万元。此外,三季度公司收购母猪场,导致生产性生物资产大幅增加205.14%,目前存栏能繁母猪数量约2万头水平。 预计公司全年水产饲料保持20%以上增速,猪料和禽料增速有望实现60%、20%增速。公司战略思路清晰,核心竞争力突出,综合优势明显。预计2018-19年公司净利润为14.3亿元、18.3亿元,维持“买入”评级。 风险提示:天气灾害、疫病;行业政策变动;原料价格大幅波动。
温氏股份 农林牧渔类行业 2018-10-25 24.30 -- -- 25.75 5.97%
28.39 16.83%
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事件:温氏股份发布2018年三季报,1-9月公司实现营业收入408.39亿元,同比增长4.13%;实现归属于母公司净利润29.00亿元,同比下降28.20%。其中三季度公司实现营业收入155.22亿元,同比增长10.12%;实现归属于母公司净利润19.83亿元,同比下降11.04%。 非洲猪瘟下区位优势明显,持续受益于南北价差:根据国家统计局数据,广东省每年猪肉供给缺口超200万吨,是全国第一大生猪调入省,而温氏大约34%的产能分布在两广地区,年出栏生猪超700万头。所以在目前全国非洲猪瘟频发的现状下,区域调运受限的局面预计短期无法改变,南北生猪价格区域分化的格局可能将持续较长一段时间,而温氏在南方具备得天独厚的产能区位优势,有望持续受益于猪价结构性行情(公司上半年和三季度商品肉猪销售均价分别为11.77元/千克、13.69元/千克)。 生猪养殖成本略有下降,三季度业绩扭亏为盈:2018年年初以来虽然饲料原料价格承压,以及猪价大幅下行导致出栏均重下降,但由于“公司+农户”模式下相对灵活的代养费调整机制,温氏前三季度生猪出栏1618.24万头(其中三季度582.60万头),根据我们测算,期间完全成本约为12.10元/千克,同比略有下降。在不考虑少数股东损益和其他非主营业务盈利(肉鸭、原奶及乳制品、兽药、设备等)的情况下,根据我们测算,温氏生猪养殖业务和黄羽肉鸡业务2018年前三季度预计净利润贡献分别为6.43亿元、23.65亿元,其中三季度预计净利润贡献分别10.47亿元、9.02亿元,业绩环比扭亏为盈。 非洲猪瘟并不加速产能淘汰,其影响的是后备母猪补栏:因为种猪只能定点屠宰、且目前调运受限,非洲猪瘟现阶段并不加速母猪淘汰,其影响的是后续后备母猪的补栏。所以当前非洲猪瘟下,北方主产区大量的母猪被延时淘汰,行业母猪胎龄结构进一步提升,在本次调运限制趋缓后,行业可能面临大批量母猪一次性淘汰的情形。对于猪价来说,从仔猪亏损去产能的逻辑分析,目前外购仔猪模式成本已经显著低于自繁自养模式成本,前几轮周期中一般此现象持续6个月左右可以看到生猪价格见底,叠加目前非洲猪瘟现状,我们预计2019年下半年有望可以看到猪价底部(预计2018-2019年公司商品肉猪销售均价分别为12.86元/千克、12.00元/千克)。 鸡猪共振,2018年黄羽肉鸡景气持续:2018年黄羽肉鸡所面临的市场情形与2015年类似,都是前一年因H7N9禽流感大规模爆发导致需求不振,整个行业产能深度去化,在负面因素消退之后价格开始大幅上涨。我们认为,温氏黄羽肉鸡当前的高景气周期有望维持到2019年春节前后,而随着入冬后活禽市场季节性关闭以及后续产能逐步恢复,价格将回归正常水平(预计2018-2019年公司黄羽肉鸡销售均价分别为13.46元/千克、12.50元/千克)。 生猪稳健经营底部扩张,黄鸡景气持续,维持“买入”评级:温氏作为“公司+农户”模式龙头,2018年前三季度资本开支维持高位,达到66.76亿元,同比增长1.58%,生猪养殖业务未来出栏继续高增;黄羽肉鸡业务不再拖累业绩,当前的高景气周期有望维持到春节前后,2019年的正常盈利水平依旧可期;加之分红率较高,以及当下可以预见生猪南北差价将持续较长一段时间,我们维持“买入”评级,预计2018-2020年公司生猪出栏量为2218/2600/3000万头、黄羽肉鸡出栏量为7.36/7.50/7.50亿只,归属于母公司净利润为49.25/17.78/92.18亿元,对应EPS分别为0.94/0.34/1.77元。 风险提示:疫病导致的公共安全事件,如非洲猪瘟等;饲料原料价格大幅波动;环保督查、天气等因素影响产能建设进度。
正邦科技 农林牧渔类行业 2018-10-25 3.85 -- -- 4.87 26.49%
6.26 62.60%
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事件:正邦科技公布2018年三季报,3Q2018实现营业收入53.63亿元,同比降低5.74%,归母净利润2.26亿元,同比增加69.55%,扣非后归母净利润2.37亿元,同比增加77.78%。加权ROE 为3.53%。公司预计2018年全年归母净利润1—2.3亿元,较17年下降56.25%—80.98%。 生猪养殖板块“量”“价”齐升,养殖成本进一步降低。公司三季度出栏量133.34万头,同比增加26.6%,环比增加12.8%。三季度全国猪价企稳回升,8月后,受非洲猪瘟影响,北方主产区生猪调运受限,南方省份猪价加速上涨。受惠于主产区猪价上涨,公司三季度生猪销售价格大幅提升,预测平均销售价格为13.1元/公斤水平。公司三季度养殖成本进一步降低,养殖完全成本推算约12.3元/公斤。预计三季度单头商品猪盈利90元水平,生猪养殖板块盈利在1.2亿元水平。 资本支出持续增加,出栏量有望持续增加。三季度公司生产性生物资产较期初增加36.55%,在建工程较期初增加92.39%,主要由于生猪养殖产能扩张导致。 公司前三季度合计出栏量391.56万头,预计2018年全年出栏量有望突破550万头。 饲料板块盈利水平大幅提升。上半年公司由于饲料销售政策调整, 售费用增加,导致饲料盈利低于预期。三季度公司饲料板块盈利大幅提升,预计净利润在1.1亿元水平。 8月起,非洲猪瘟疫情导致北方区域生猪、母猪调运受限,猪价大幅下跌,受非洲猪瘟影响,东北等地区产能去化加快,我们判断猪价有望在2019年提前见底。目前,公司产能目前主要分布在江西、湖南、广东等南方地区,东北产能分布仅有6%左右水平,且截止目前,各养殖场均无非洲猪瘟疫情。判断公司未来受疫情影响概率较低。我们预计公司出栏量持续增长,养殖成本仍有改善空间。预计2018-2020年出栏量550万头/900万头/1200万头,实现净利润1.3亿元/-0.6亿元/20.05亿元,维持“买入”评级。 风险提示:大规模疫病风险或公共卫生安全事件风险,原料价格大幅波动,猪价短期大幅下跌。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名