业绩表现：疫情影响下，Q3 收入、利润高增长延续2022Q1-Q3：收入20.75 亿，YOY 36.52%；归母净利润4.61 亿元，扣非归母净利润4.08 亿元，剔除同期股权激励费用及联营企业Mesa 处置收益影响后，归母净利润YOY 28.63% ，扣非归母净利润YOY 32.86%。其中物联网收入YOY98.35%，收入占比持续快速提升。 2022Q3：收入8.07 亿，YOY 36.34%，归母净利润 1.61 亿，YOY 28.59%，扣非归母净利润1.36 亿元，YOY 36%。 盈利能力分析：Q3 毛利率受专项抗疫业务影响较大，扣除后高盈利能力维持公司Q3 归母净利率约20%，同比下降约1pcts，扣非归母净利率约17%，同比持平。Q3 毛利率为41.44%，同比下降约9.3pcts，是盈利能力下滑的主要原因。我们预计其主要受核酸采样仓等低毛利率专项抗疫业务一次性大额确认收入影响。 根据公司披露：“剔除此块影响后，前三季度总体毛利率保持稳定”，我们预计随着Q4 该项业务确认占比的明显缩减，Q4 盈利能力将有明显恢复。费用方面，公司Q3 费用率持续降低，主要受汇兑收益、利息收入增加以及股权激励费用大幅减少带动。 成长能力分析：生命科学多场景持续突破，海外拓展有望成为新动能分业务板块看，生命科学场景22Q1-Q3 收入 YOY 46.31%。其中，公司在生命科学多场景应用拓展，包括智慧实验室方案在农业等新领域的探索、以及在航空温控产业的突破等。医疗创新22Q1-Q3 收入YOY 29.52%，我们测算Q3 增速环比提升超20pcts。除去核酸采样仓确认外，医疗创新板块在多地疫情反复下仍表现出较强韧性。其中，疫苗网在广西、云南持续深耕；数字医院在山东、福建等地延续复制。我们认为公司常规业务在2022Q1-Q3 持续受到疫情管控影响，考虑到公司物联网业务的稀缺性及贴息贷款政策等对于医疗器械与设备的需求，我们预测2022Q4-2023 年公司常规业务增长有望明显提速。 从区域拓展看，公司Q3 实现海外收入2.45 亿，YOY 59%，延续Q2 海外收入高增速。根据三季报披露，Q3 新增网络49 家，目前全球网络总数超700 家，覆盖国家总数超130 个，已在欧洲、美洲、东南亚等多地建立当地销售团队，“网络+当地化”渗透战略逐步完善。我们认为，公司已逐步实现在场景方案深度、持续服务黏度、用户覆盖广度的全面升级，海外业务拓展有望成公司2022-2024 年增长新动能。 经营性现金流分析：专项抗疫业务尚未回款，应收或于Q4 确认22Q3 现金流同比降低95.93%，主要受应收账款同比增加2.24 亿影响，我们预测其中大部分由三季度已确认收入但尚未回款的核酸采样仓等专项抗疫业务导致，此部分现金或于Q4 确认，有望对2022Q4 及全年现金流产生明显改善。 盈利预测与估值我们预测公司2022-2024 年归母净利润为5.94 亿、8.27 亿及11.32 亿，EPS 分别为1.87、2.61 及3.57 元。对应2022 年10 月21 日收盘价2022 年PE 约为43 倍。 参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示品类扩张过程中人员流动性风险；物流过程中的安全性风险；电商新模式对公司品牌带来的不确定性风险。

财务表现：延续稳健增长趋势2022年1-9月：公司营收44.95亿元，同比增长22.06%；归母净利润4.63亿元，同比增长15.32%；扣非归母净利润4.51亿元，同比增长21.39%；扣除股份支付费用后归母净利润为5.23亿元，同比增长30.41%。 2022Q3：公司营收16.24亿元，同比增长25.81%；归母净利润1.63亿元，同比下降1.03%；扣非归母净利润1.57亿元，同比增长14.76%；扣除股份支付费用后归母净利润约1.83亿元，同比增长11.01%。我们认为，公司2022Q3的收入和利润增速符合我们的预期。 成长性分析：合同负债持续增长，前端布局逐渐发力截至2022Q3公司合同负债约26.2亿元，同比增加3.2%，我们预计公司2022-2023年营收有望延续增长趋势。根据中报，公司“已完成一次性生物反应器、配液系统、超滤层析系统、填料等前端产品布局。”我们认为，公司在生物药制备产业链的横向（品类扩充）和纵向（耗材填料）拓展有望逐步贡献新增量。 盈利能力分析：利润率波动，看好收入结构优化从毛利率看，2022Q3销售毛利率37.69%，同比下降1.24pct，环比下降0.89pct；从费用端看，2022Q3销售费用率10.45%，同比下降1.10pct；管理费用率5.85%，同比下降0.13pct；研发费用率8.76%，同比上升0.14pct；财务费用率0.31%，同比下降0.05pct。综合来看，2022Q3归母净利率约10.05%，同比下降2.73pct，环比下降1.34pct。我们推测，季度归母净利率的下降主要源于芯片类元器件及管件等价格上涨、新冠&非新冠项目结构变化。展望2023-2024年，我们看好公司收入结构改善下的盈利能力提升。 经营质量分析：预计持续改善2022Q3经营活动现金流量净额为-1.16亿元，其中经营活动现金净流入16.63亿元，同比下降21.08%，我们认为可能和疫情影响下部分客户销售回款放缓有关。2022Q3经营活动现金净流出17.79亿元，同比增加7.99%，我们认为可能和公司对关键物料的备货导致支付的采购款增加有关。展望2023-2024年，伴随疫情影响逐步消除，我们预计现金流有望改善、营运能力有望持续提升。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.21、1.41和1.62元/股，2022年10月24日收盘价对应2022年14倍PE、2023年12倍PE，结合公司产业链布局完整性及收入结构改善下国内外市场开拓节奏，维持“增持”评级。 风险提示订单交付周期性&波动性风险、市场拓展不及预期风险、并购整合进度不及预期、商誉减值风险、市场竞争激烈导致的降价风险。

业绩表现： 利润实现高增速， 看好 Q4旺季持续释放业绩公司 2022Q1-Q3营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 58.94、 15.92、14.47亿元，同比分别增长 8.96%、 25.17%、 20.98%； Q3单季度分析，公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 20.31、 5.77、 5.46亿元，同比分别增长 17.58%、 37.89%、 39.74%。 成长性分析： 零售改革超预期， 帮助拉动营业收入2022Q3公司营业收入增长驱动来自： 1） 公司零售改革持续推进，拉动蒲地蓝、小儿豉翘等品种在院外快速放量； 2）四类药政策边际放宽，帮助公司感冒类药品提升销售额； 3） 疫情逐步得到控制，公司在院端持续提升学术推广和营销活动力度，使院内销售实现恢复性增长。 随着 Q4销售旺季到来，我们看好 2022Q4公司营业收入环比增加。 盈利能力分析： 费用率显著下降， 归母净利率创新高公司 2022Q1-Q3毛利率为 82.74%，同比下降 0.27pct， 基本保持平稳；归母净利润为 27.01%，同比上升 3.50pct，盈利水平大幅提升。单 Q3来看，公司毛利率同比下降 1.03pct，原因是原材料价格变化引起；单 Q3归母净利率同比上升4.18pct，主要原因是 Q3费用率显著下降（单 Q3销售费用率同比下降 6.27pct，创历史新低）， 这是公司推行零售转型、降低费用率水平的结果， 由于零售端的销售费用率低于院端，而公司的零售占比仍在上升期， 我们预计 2022-2024年公司销售费用率下降的趋势有望延续。 经营质量分析： 现金流稳健增长从现金流质量来看， 2022Q1-Q3公司经营活动现金流净额为 20.22亿元， 同比增长 26.77%； 其中单 Q3现金流水平为 5.57亿元， 同比增长 21.35%，我们预计随着 2022Q4销售旺季到来，公司经营性现金流水平将会进一步得到提升。 战略分析： BD 战略转型，内生+外延帮助放量 （1） 内生：零售改革， 为存量产品增长提供确定性。 公司于 2021年设立了新的零售团队，核心战略为提升优质门店占比，针对各门店实行专门的动销规划，同时在空白省份提升销售人员数量以增加覆盖。我们认为公司对零售渠道的推动将为公司内生增长提供新的增长动力， 帮助儿科和二线品种的快速放量，同时抵御蒲地蓝退省级医保带来的风险；此外， OTC 渠道占比提升也有望帮助公司降低整体销售费用率水平，从而提升盈利能力。 （2） 外延： 战略转型，为长期增长打开天花板公司在 2022年股权激励中明确提到 2022-2024年每年 4个 BD 品种落地的战略目标， 我们认为这是公司战略转型的体现。 公司的 BD 合作形式包括 MAH 转行、商业化权益合作等，可以帮助公司补充产品管线，弥补公司销售产品数量过少的短板。在国内医药产业政策改革持续深化下，产业分工专业化快速成为趋势；作为销售能力突出的公司，济川药业有望通过 BD 能力拓展加速聚焦，放大自身销售优势，向类似 CSO 业态拓展，符合产业趋势，是公司长期增长天花板打开的重要举措，也是公司成长逻辑的重要变化。 盈利预测与估值2022年是公司零售转型的第一年， 为公司提升盈利水平提奠定了基础； 考虑到2022Q3的归母净利润略超我们预期， 我们预计 2022-2024年公司营业收入分别为 86.98/96.99/108.41亿元，同比增速分别为 13.98%/11.51%/11.78%；归母净利润分别为 22.02/24.72/27.64亿元，同比增速分别为 28.09%/12.28%/11.79%；对应当前 PE 分别为 11.69x/10.41x/9.31x，维持“增持”评级。

2022Q3 公司利润增速转正、在建工程占比达到上市以来最高水平，我们看好公司在产能释放、研发投入下新增长周期开启。 财务表现：Q3 利润增速转正、收入稳健增长公司公告2022 年三季报，2022 年1-9 月收入75.5 亿元、同比增长18.0%，归母净利润6.6 亿元、同比下降13.8%，扣非后归母净利润6.6 亿元、同比下降1.5%。单季度看，2022Q3 收入25.7 亿元、同比增长20.9%，归母净利润2.2 亿元、同比增长5.5%，扣非后归母净利润2.4 亿元、同比增长44.2%。我们认为，公司2022 年三季报的利润增速符合我们的预期。 边际变化：从投入期，到新阶段成长能力：期待在建工程转固、高端产能投产。公司2022Q3 在国内外疫情扰动的背景下，单季度收入增速仍然保持在20%以上，我们认为增长可能来自于兽药需求边际改善（根据兽药饲料交易中心数据统计，2022 年三季度以来部分兽药品种价格有所回升）、人用药原料药产能释放、CDMO 项目持续增长等，从公司在建工程推进节奏（2022 年三季报公司在建工程/总资产比例进一步提升）和资本开支计划看，我们预计2022Q4 收入仍有望保持稳健增长。 盈利能力：从收入端加速看新盈利周期开启。2022Q3 公司毛利率23%，同比下降2.2pct、环比下降0.9pct；归母净利润率8.6%，同比下降1.3pct、环比下降1.3pct。我们认为，运费、原材料成本、汇兑等因素均可能对季度毛利率和净利润率产生扰动，我们预计随着收入结构调整（集采制剂收入占比提升、CDMO收入占比提升），公司的净利润率有望持续提升。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.81/1.01/1.22 元/股，2022 年10 月20 日收盘价对应2022 年26 倍PE、2023 年20 倍PE。我们认为，公司是资本开支、产品注册迎来拐点的平台型API 公司，结合公司在2022-2024 年投产节奏、资本开支和人员扩张计划，我们预期CDMO 业务仍在增长快车道；制剂申报加速+产能储备下我们看好制剂集采中标后潜在的盈利弹性。在公司“强科技研发、高标准合规、低成本制造”战略下，我们认为公司增长持续性和净利润率提升趋势可能超预期，维持“买入”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

业绩表现：扣非归母净利润、经调整扣非归母净利润延续高增速22Q1-Q3： 归母净利润 6.07亿-6.57亿元， YOY144.8%-164.8%；扣非归母净利润5.83亿-6.26亿元， YOY168.6%-188.6%；经调整扣非归母净利润约 2.91亿-3.28亿元， YOY 61%-81%。 22Q3： 归母净利润 2.36亿-2.86亿元， YOY151%-204%；扣非归母净利 0.97亿-1.33亿元， YOY 170%-220%；经调整扣非归母净利润约 0.97亿-1.33亿元， YOY约 45%-100%。 盈利能力分析：优质产能稀缺性明显，高议价能力持续参考公司 Q3新收猴厂的完整并表影响以及 Q3灵长类动物模型价格波动，我们预计 Q3生物资产公允价值收益未实现部分金额可能维持 Q2水平；同时理财收益随着收购猴厂的影响或略有缩减，参考人民币对美元走势，公司汇兑收益持续。扣除上述影响后， 公司的经调整扣非归母净利润依然处在在高增速区间。 我们持续强调临床前优质产能的稀缺性，包括掌握上游核心原材料、完善的技术平台建设、一体化的服务能力、丰富的实验经验共同打造了行业壁垒。我们预计2022年经调整净利率或稳定在 26%左右，高议价能力持续。 成长性分析：交付能力提升保障订单加速兑现，长期看好一体化及新业务拓展参考 2022年以来的经调整扣非净利率水平，我们推测公司收入端或延续 Q2高增速， 公司订单交付能力或持续超市场预期。根据预增公告内容： “为保证在手订单的顺利交付，公司进一步增加产能，同时合理规划项目排期，进一步提升了产能利用率；持续增加科研技术团队规模，拥有越来越多的成熟技术人员，为业务增长提供了有力保障。” 随着 22H1开始的苏州昭衍安评中心二期工程的内部装修工作有序开展、将于 2022年底完成基建工作的广州昭衍及梧州生物灵长类中心项目建设推进、以及人员的高增速，订单交付能力的持续提升是公司饱满订单加速兑现的保障。 长期来看，随着公司在放药，新靶点、 ADC、新型 DNA 疫苗方面的服务能力持续布局，并通过昭衍生物、药物筛选平台、临床研究服务等多板块与临床前相结合，打造一体化服务平台，持续巩固临床前龙头地位，我们看好公司在海外业务开拓、 临床、 CGT 等新领域布局带来的新动能。 盈利预测与估值考虑公司对上游核心原材料的掌握对于公司长期交付的保证及利润的贡献、充沛的在手订单、临床前的高景气度，我们预测 2022-2024年 EPS 为 1.65、 2.06及2.55元。按 2022年 10月 18日收盘价对应 2022年 37倍 PE。参考可比公司估值及行业地位， 维持“买入”评级。 风险提示短期订单执行的波动性风险，大额合同增加带来的应收账款控制不当的风险。

业绩表现：新冠订单基数波动，利润端小幅收窄2022 年Q1-3：公司实现营业收入40.68 亿元，同比增长24.52%；归母净利润15.98 亿元，同比下降9.04%；扣非归母净利润15.51 亿元，同比下降7.99%。经营性现金流净额为12.28 亿元，同比下降14.24%。 2022 年Q3：公司实现营业收入13.78 亿元，同比增长11.25%；归母净利润4.73亿元，同比下降25.59%；扣非归母净利润4.64 亿元，同比下降25.79%。公司收入及利润端同比下滑，我们预计与新冠订单波动以及相关产品价格受国内集采及市场竞争加剧下降有关。 盈利能力分析：毛利率有望随新冠检测试剂价格企稳而触底并逐步回升。 公司2022Q1-3 毛利率、净利率、ROE 分别同比下降15.37、14.49、6.91pcts，我们认为同样与新冠相关业务价格下降有关。从单季度来看，2022Q3 毛利率环比2022Q2 提升1.46pcts，我们预计后续公司盈利能力有望随着核酸检测试剂价格企稳而触底，并随着公司产业布局取得成果而逐步回升。另外，从期间费用来看，公司借助新冠病毒检测同时成功快速拓展了海外市场，并借此机遇持续加大研发投入，2022Q1-3 研发费用率为4.43%，同比提升1.64pct。我们认为，从长期来看，疫情最终将趋于稳态（海外可能需要较长时间），或因疫苗、特效药物的研发成功而消失，短期巨额利润注定无法长期持续，如何利用好该部分机遇与利润，将是相关企业在后疫情时代重新塑造竞争格局的关键。 成长性分析：平台化渐成，海外拓展加速公司积极将抗疫优势转化为公司长期动能。在研发方面，2020-2022Q1-Q3 年间，公司持续加大研发投入，研发费用同比分别增加112.48%、126.53%以及97.44%（2022Q1-3 研发费用投入达1.80 亿元）。在海外市场布局方面，截止到2022 年三季度，公司已累计取得国内外1,100 余项注册证书，其中欧盟CE 认证496 项。目前，公司已建立了一支海外市场拓展经验丰富的国际营销团队，以及较完备的经销商合作体系和分级管理体系，并在印尼、法国、英国、菲律宾设立了海外子公司，在泰国、巴西等重点国家设立了办事处，海外拓展网络正逐步形成。另外，公司凭借着核酸检测分析仪iPonatic 丰富菜单、可及性强、性价比高、可提供精准、简便、快速的解决方案，解决了多项市场行业痛点难点，并积累了良好的客户口碑，后续有望助力公司迅速打开国际市场。新产品新获证方面，2022 年5 月，公司乙肝、丙肝、艾滋及血筛四项血源性感染产品获得欧盟CE List A 认证，成为全球传染性疾病及血液筛查核心供应商；另外公司HPV13+2、HPV 23 分型等产品陆续拿证，成为国内HPV DNA 检测领域获证最多、解决方案最全的企业。我们认为，公司经过新冠红利的消化、产业布局后，现正处在向IVD 平台型企业过渡的产业培育、优势整合期，未来有望在新业务逐步贡献业绩及相互的协同效应下，发动下一轮的成长引擎。 盈利预测与估值：根据2022H1 表现，公司新冠相关业务仍有较强支撑，另外，考虑到2022 年公司总股本变化，我们预计2022-2024 年EPS 为3.48、3.08、2.96 元/股（原为5.92、6.48、7.07 元/股），2022 年10 月20 日收盘价对应2022 年PE 为7 倍，维持“增持”评级。 风险提示新品推广不及预期风险、市场竞争日趋激烈的风险、IVD 技术颠覆风险、政策变化风险。

财务表现：收入稳健增长，归母净利润受非经常损益影响同比下滑2022Q3公司实现营业收入3.22亿元，同比增长17.27%；归母净利润0.61亿元，同比下降11.46%；扣非归母净利润0.39亿元，同比增长21.54%。 2022Q1-Q3公司实现营业收入8.98亿元，同比增长16.05%；归母净利润1.95亿元，同比增长5.06%；扣非归母净利润1.44亿元，同比增长24.37%。 分季度看，我们认为公司2022Q3归母净利润同比下降主要与当期政府补助等非经常性收益减少有关（2022Q3政府补助较2021Q3减少约0.25亿元），从收入端及扣非增速看公司仍延续稳健增长趋势。 盈利能力：扣非净利率同比略增2022Q3毛利率为84.4%，同比下降1.26pct，略有下滑；期间费用率分析显示，2022Q3研发费用率20.5%，同比上升0.86pct，主要系研发项目投入增加所致；销售费用率41.30%，同比下降5.97pct，我们预计主要受集采以及疫情影响推广费用减少所致；管理费用率8.70%，同比上升2.88pct，我们预计主要系子公司硕德药业部分在建工程转固，折旧费用增加所致；以上因素影响下，公司2022Q3扣非后净利率同比上升0.48pct，基本维持。综合考虑公司集采中标对毛利率及销售费用影响、公司研发投入、在建工程转固影响，我们预计2022-2024年净利润率将呈现先下降后上升的趋势。 观点：差异化立项的医药高端制造公司我们认为公司处于存量品种基本完成集采、“光脚”中标品种贡献增量、制剂国际化渐进的窗口期，2023年国际化大单品有望获批、2024年收入增长加速，研发品种/技术转化、API销售等贡献额外增量，我们看好公司差异化立项及产品储备，高端仿制药可以持续为公司贡献充沛的现金流，随着未来1-2年内制剂国际化以及创新升级品种落地，成长空间和弹性可期。 盈利预测与估值我们估算公司2022-2024年收入CAGR约为12.9%，2022年-2024年归母净利润CAGR约为13.9%，考虑政府补贴等非经常损益高基数影响（2021年政府补贴约7000万）我们预计2022年-2024年扣非归母净利润CAGR可能达到20%+，EPS分别为2.19、2.45和2.86元/股，2022年10月20日收盘价对应公司2022年PE为27倍。我们看好公司发展阶段及差异化立项产品储备，维持“增持”评级。 风险提示集采品种续约丢标风险；产品研发、注册及放量不及预期风险；美国市场竞争加剧风险等

2022年10月20日，公司披露2022三季报，2022前三季度营业收入3.40亿元，同比增长56%，归母净利润1.40亿元，同比增长53%。其中Q3收入1.43亿元，同比增长74%；归母净利润0.60亿元，同比增长82%。三季度增速较快主要为史赛克等上游厂商需求增长，带动公司内窥镜、光学板块等发货量的大幅增长，全年增速有望提升，2023-2024年亦增速可期。 海泰新光：Q3收入同比增长74%，全年增速有望提升公司披露2022半年报，2022H1营业收入1.96亿元，同比增长44.7%，归母净利润0.80亿元，同比增长35.8%。高增长主要来源于（1）客户需求增加、产能释放带来的内窥镜、光学器件等产品的放量；（2）美元汇率升值影响，外销收入同比增加600多万元。我们认为，三季度增速较快主要为疫情恢复、新区域新产品推广驱动下游产品放量，带动公司收入增长，拆分行业增长情况，我们认为，全年收入增速有望进一步提升，且2023-2024年，随更新迭代需求的持续、光学板块加速拓展等，收入仍将保持相对较高增速。 成长性：史赛克订单持续增长，横、纵向拓展打开成长天花板（1）第一大客户订单持续增长，带来高增长确定性。2022Q3公司收入1.43亿元，同比增长74%，主要受三季度史赛克发货量大幅增长医用内窥镜以及美元汇率升值（外销收入同比增加600多万元）等影响。公司2021年报显示，美国客户研发的4K荧光腹腔镜准备在2022年下半年实现量产，持续为史赛克AIM平台产品供货。通过拆分公司收入，我们发现，公司在2016、2019年收入均实现较高的同比增长，对应史赛克AIM平台新一代产品放量，继2022年放量后，2023年1788新品供货有望带动进一步放量。正如我们在覆盖报告中分析的，公司与史赛克合作将持续稳定，并随着其供应产品的逐步增加，加深公司在史赛克供应链的不可替代性。我们认为，2022Q3出货量的增加已验证公司订单放量加速的逻辑；随着公司与史赛克的深度绑定以及史赛克在全球的稳定扩张，公司未来收入增长可期。（2）横、纵向拓展打开成长天花板。横向拓展光学板块。公司Q3各业务模块销售规模在半年度基础上持续增长，口扫、激光等均保持相对较高增速，与丹纳赫的显微镜合作项目、掌静脉的应用等均为公司下半年工作重点，我们认为随公司光学板块渠道与产品拓展，该板块2022-2024收入或将保持30%-50%的同比快速增长；纵向拓展整机产品。公司白光内窥镜整机、共聚焦显微影像仪、内窥镜荧光整机均已获批，公司公告显示，目前公司在山东省内建立了七个营销中心，每个营销中心配置了1-2位销售人员，在山东省内投放了二十台左右的整机设备进行临床试用，我们认为，整机的放量或将带动公司收入提升。 盈利能力：高盈利能力有望持续2022Q3，公司毛利率66%，净利率41%，与2021Q3的65%的毛利率、42%的净利率基本相当，维持高盈利能力。我们认为2022全年，（1）公司毛利率仍将维持较高水平，公司在产业链上游有较强定价能力，有望维持63%-67%的高毛利率区间；（2）与2022年相比，销售费用率或将略有提升。得益于公司三季度收入的快速增长，2022Q3公司销售费用率3.12%，相比2021Q3的4.04%有所下降，但公司营销中心建设、销售团队扩建、整机投放等带来的整机推广费用的增长，我们认为全年销售费用率或将略有提升，给予2022年4%的销售费用率假设；（3）研发费用率或将略有提升。公司产品研发持续推进，给出14%的研发费用率假设；（4）管理费用率或将相对稳定。2022年8月25日，公司公布股权激励计划（草案），但随着公司收入增长，给出2022-2024管理费用率11%-12%的相对稳定区间。综合上述假设，我们认为公司2022-2024年盈利能力或缓降，但基于公司比较强的产业链定价能力，仍将维持较高的利润率水平。盈利预测及估值基于2022Q3客户需求增加及产能释放带来产品的快速放量，我们上调公司2022-2024年业绩预测，给予2022-2024年营业总收入分别5.04/6.87/8.91亿元，分别增长62.75%、36.34%、29.71%；归母净利润分别为1.81/2.43/3.12亿元，分别同比增长53.47%、34.66%、28.58%，维持“增持”评级。 风险提示：史赛克营收波动的风险；整机销售不及预期的风险；新冠疫情持续的风险；研发不及预期的风险；政策变动的风险

经营数据：利润实现高增速，单季度归母净利率创新高2022 年Q1-Q3 公司实现营业收入约59 亿元（YOY+9%）；归母净利润约16 亿元（YOY+25%），归母净利率约为27.1%。其中，公司单Q3 实现营业收入约20 亿元（YOY+17%）；归母净利润约5.8 亿元，yoy+38%，归母净利率约为29%。 点评：零售改革进度超预期，看好Q4 旺季持续释放业绩（1）营收端：2022Q3 公司营业收入增长驱动来自：1）公司零售改革持续推进，拉动蒲地蓝、小儿豉翘等品种在院外快速放量；2）四类药政策边际放宽，帮助公司感冒类药品提升销售额；3）疫情逐步得到控制，公司在院端持续提升学术推广和营销活动力度，使院内销售实现恢复性增长。随着Q4 销售旺季到来，我们看好2022Q4 公司营业收入环比增加。 （2）利润端：2022Q3 单季度公司归母净利润增速远超营业收入，我们认为原因是公司零售改革进度超预期，公司在零售端的销售费用率普遍低于院端，持续推进零售改革使公司OTC 渠道占比不断上升，帮助公司提升整体利润率水平。 长期：BD 战略转型，内生+外延帮助放量（1）内生：零售改革，为存量产品增长提供确定性。 公司于2021 年设立了新的零售团队，核心战略为提升优质门店占比，针对各门店实行专门的动销规划，同时在空白省份提升销售人员数量以增加覆盖。我们认为公司对零售渠道的推动将为公司内生增长提供新的增长动力，帮助儿科和二线品种的快速放量，同时抵御蒲地蓝退省级医保带来的风险；此外，OTC 渠道占比提升也有望帮助公司降低整体销售费用率水平，从而提升盈利能力。 （2）外延：战略转型，为长期增长打开天花板公司在2022 年股权激励中明确提到2022-2024 年每年4 个BD 品种落地的战略目标，我们认为这是公司战略转型的体现。公司的BD 合作形式包括MAH 转行、商业化权益合作等，可以帮助公司补充产品管线，弥补公司销售产品数量过少的短板。在国内医药产业政策改革持续深化下，产业分工专业化快速成为趋势；作为销售能力突出的公司，济川药业有望通过BD 能力拓展加速聚焦，放大自身销售优势，向类似CSO 业态拓展，符合产业趋势，是公司长期增长天花板打开的重要举措，也是公司成长逻辑的重要变化。 盈利预测与估值2022 年是公司零售转型的第一年，为公司提升盈利水平提奠定了基础；考虑到2022Q3 的归母净利润略超我们预期，我们对2022-2024 年的盈利预测做出上调：总结来说，我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为86.98/95.73/107.78 亿元，同比增速分别为13.98%/10.06%/12.59%；归母净利润分别为22.02/24.16/27.16 亿元，同比增速分别为28.07%/9.75%/12.39%；对应当前PE 分别为10.97x/9.99x/8.89x，维持“增持”评级。 风险提示BD 项目拓展不及预期的风险；政策落地不及预期的风险；渠道管理不及预期的风险。

2022Q3主业增长强劲，看好2022-2025年公司收入和利润复合增速高增长，低估值高成长CXO龙头，维持推荐。 q 拆分：Q3扣除大订单外主业收入增速预计维持30%+，强劲增长 事件：2022年10月12日公司披露2022年前三季度业绩。2022Q1-Q3收入283.95亿（YOY 71.78%），归母净利润73.78亿（YOY107.12%），扣非后归母净利润62.32亿（YOY100.64%），经调整Non-IFRS净利润67.72亿（YOY 77.92%）。经计算：2022Q3收入106.39亿（YOY 77.75%），扣非净利润23.82亿（YOY143.33%），经调整Non-IFRS净利润24.71亿（YOY 81.99%）。 拆分：考虑到2022Q1和Q2（受上海疫情影响较大）主业收入增速水平，我们预计2022Q3公司订单交付重新回正常水平，我们预计公司扣除大订单外主营业务收入增速重新回到30%+增长。在这种假设下我们预计2022Q3公司大订单确认收入绝对值可能在25-30亿（根据我们中报业绩点评拆分2022H1确认订单约42亿，我们预计Q3确认绝对值与Q2确认绝对值相当甚至略高）。2022H1公布的351亿在手订单为主业收入和利润高增长提供支撑。 q 盈利能力：Q3同比略有提升，规模化效应持续显现 2022Q3经调整净利率为23.23%，同比提升0.54pct，预计主要跟大订单交付以及CDMO常规订单交付较多带来规模化效应提升有关。我们预计2022全年经调整净利率水平仍有望延续前三个季度同比提升趋势。 展望：低估值高成长，看好投资价值 从估值看，我们预计扣除大订单之后2023年PE预计在22倍附近，2024年预计16倍。从基本面看，我们预计2021-2025年主业复合增速能够维持30%以上。正如我们9月24日更新报告《从产能趋势看药明康德成长空间20220924》梳理，我们认为2025年前得益于公司独特的全球化一体化服务体系，CRDMO和CTDMO商业模式，公司订单和业绩仍有望维持较高增速，细分业务增速水平也有望保持行业前列，成长性和确定性也是最强的龙头标的，2022H1扣除大订单在手订单也延续高景气，持续推荐并看好收益率。 盈利预测与估值 考虑到2022Q1-Q3归母净利润略超我们预期，我们略微上调2022-2023年盈利预测。我们预计2022-2024年公司EPS为3.02、3.29和4.19元/股（上调前2022-2024年公司EPS为2.88、3.21和4.19元/股），2022年10月12日收盘价对应2022年PE为23倍（对应2023年PE为21倍），仍处于相对低估位置，维持“买入”评级。 风险提示 全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

财务表现：2022年前三季度，公司预计实现营业收入为4.7-4.85亿元左右，同比增长67~72%；预计实现归母净利润2.1-2.2亿元左右，同比增长82~91%。预计实现扣非后归母净利润1.45-1.55亿元左右，同比增长32%~42%。其中6-9月赛谱仪器预计实现收入5300万元以及830万元归母净利润。 单季度看：2022Q3预计公司实现收入约为1.76-1.91亿元，同比增长约为51~64%；归母净利润约为0.45-0.55亿元，同比增速约为-11%~9%；扣非归母净利润约为0.42-0.52亿元，同比增速约为-14%~7%，净利润增速略有放缓；其中Q3摊销股份支付费用1547万元，较上年同期增加1298万元。 观点：我们认为，公司Q3收入增速有所放缓，可能来自于疫情影响下部分项目有多推迟，进而影响公司的季度收入确认；利润端看Q3股份支付费用摊销导致管理费用增加。整体看，由于目前公司在国内市占率还仍比较低，业绩增长持续性来自于产品性能和市场推广下国产替代的持续推进，客户数目及临床和商业化项目合作案例&结构是跟踪指标，我们持续看好公司作为国产色谱填料龙头业绩增长的持续性。 ① 从技术能力&产品性能看：公司在色谱填料领域已有丰富的技术积累和大规模生产经验，部分产品性能可达到国际水平，并且可以通过持续优化解决各种下游产品分离纯化遇到的新问题，根据公司2022年半年报“上半年大分子应用团队累计开发60个项目工艺，其中抗体项目30个，重组蛋白15个，疫苗9个，血制品及细胞基因治疗类6个”，可同时满足客户对产品质量、数量及稳定性三方面要求。 ② 从客户和项目合作案例及结构看：我们认为通过下游客户的供应链导入情况可以直观地验证公司的产品力和业绩释放节奏，根据公司2022年半年报“上半年发生色谱填料和层析介质产品销售的客户数量为388家，较上年同期增加约99家；应用于药企正式生产或三期临床项目的色谱填料和层析介质产品销售收入约0.82亿元，占本期填料和介质产品收入的41.05%，低于上年同期的58.64%，体现出公司在早期研发项目上更快的渗透速度”。 盈利预测与估值我们预计2022-2024年EPS 分别为0.79、1.12和1.63元/股，2022年10月11日收盘价对应公司2022年PE 为87倍，我们认为作为国产色谱填料龙头，公司在产品性能及客户、项目合作案例&结构均具有一定先发优势，我们持续看好国产替代推动下公司业绩增长的持续性，维持“增持”评级。 风险提示新客户拓展不及预期的风险、存量客户采购存在周期性导致业绩波动风险、市场竞争加剧风险、新产品研发或进度不及预期风险、海外业务拓展风险

业绩表现：疫情下恢复情况良好，看好Q4 旺季业绩释放公司2022Q1-Q3 营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为31.25、2.81、2.63 亿元，同比分别增长20.97%、35.83%、27.30%；Q3 单季度分析，公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为10.28、0.70、0.61 亿元，同比分别增长26.25%、47.48%、38.70%。我们认为2022Q3 公司营业收入恢复良好，连续四个季度单季收入10 亿以上，走出了2020 年注射剂降价影响低谷，体现了公司营销改革成效，我们持续看好2022Q4 销售在疫情恢复性进一步改善。 成长性分析：口服液条线持续高增，华东地区恢复良好分产品线来看：（1）口服液产品：2022Q1-Q3 公司口服液营业收入为7.15 亿元，同比增长71.52%，主要系金振口服液销售高速增长所致；其中单Q3 口服液营业收入同比增长49.60%，我们认为随着9 月至次年1 月流感高发季到来，金振口服液作为儿科感冒药将会迎来销售旺季，带动公司口服液产品同比增速保持在较高水平。 （2）注射液产品：2022Q1-Q3 公司注射液营业收入为10.69 亿元，同比增长17.11%，增长主要来自热毒宁注射液的恢复性增长，我们认为随着感冒高发季到来，2022Q4 热毒宁口服液销售增速将会环比上升。 （3）颗粒剂、冲剂产品：2022Q1-Q3 公司颗粒剂、冲剂营业收入为1.58 亿元，同比增长64.86%，主要系杏贝止咳颗粒销售高速增长所致；（4）凝胶剂产品：2022Q1-Q3 公司凝胶剂营业收入为0.21 亿元，同比增长554.4%，主要系筋骨止痛凝胶销售告诉增长所致。 分地区来看：2022Q1-Q3 公司各地区营业收入均实现正增长，其中公司的主要销售区域华东地区受到2022H1 疫情影响，2022Q1-Q3 营业收入同比增速为9.68%，在所有地区中增速最低，但是单Q3 同比增速为16.27%，环比恢复情况良好；其他地区中，华南地区和西南地区2022Q1-Q3 营业收入同比增长较快，增速分别为30.93%、58.67%，原因是流感导致金振口服液和热毒宁注射液等抗感染药物销售增速较高。 盈利能力：毛利率短期承压，研发费用率上升公司2022Q1-Q3 毛利率为70.71%，同比下降0.02pct，基本保持稳定；归母净利率为9.00%，同比上升0.98pct。单Q3 来看，公司毛利率同比下降1.21pct，原因是公司生产所需核心中药材价格涨幅较大，2022Q4 成本压力有望得到缓解；单Q3 归母净利率同比上升0.98pct，原因主要是销售费用率下降（2022Q3 公司销售费用率同比下降1.58pct），这也体现出公司在营销改革下对销售费用的管控能力逐步提升。 经营质量分析：经营性现金流远超净利润，营运效率明显提升从现金流质量来看，2022Q1-Q3 公司经营活动现金流净额为6.13 亿元，其中单Q3 现金流水平为2.38 亿元，远高于净利润水平；从资本结构来看，截至2022Q3，公司资产负债率为22.64%，同比下降1.52pct，处于过去20 年最低区间；从经营效率来看，2022Q3 公司应收账款周转率为4.17，同比增长1.3，存货周转率为3.18，同比增长1.05，公司营销改革成效逐步释放，使下游回款加速，运营效率提升。 战略分析：渠道管理持续推进，助力实现股权激励目标从各项财务指标来看，公司的各项资产周转率和资产负债率等指标均出现明显改善，这体现出公司营销改革已经初显成效。截至2022Q3，医院主管已基本配备齐全，公司在医院主管制下渠道管理结构更为扁平化，可以明确每家医院的考核指标，保证口服和注射剂销售条线得到区分，公司核心药品金振口服液和热毒宁注射液在此模式下均保持较高增速。 盈利预测与估值我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为44.52/54.64/66.41 亿元，同比增长22.02%/22.74%/21.53%；归母净利润分别为4.00/4.94/6.10 亿元，同比增长24.84%/23.34%/23.69%；对应当前PE 分别为19.53x/15.83x/12.80x，维持“增持”评级。 风险提示疫情影响院端销售的风险；营销改革进度不及预期的风险；新药研发节奏不及预期的风险。

苑东生物：差异化立项的医药高端制造公司相比于国内仿制药公司，我们从差异化立项、医药制造的角度理解公司的发展战略和业务定位；从发展阶段看，我们认为公司处于存量品种基本完成集采、“光脚”中标品种贡献增量、制剂国际化渐进的窗口期。展望公司2022-2024 年仿制药业务增长，我们认为主要来自于中标品种渠道下沉、壁垒仿制药上市抢占放量窗口期，带来国内制剂收入三年CAGR 达到11%左右；随着2023 年第一个海外大品种ANDA 获批，我们预计2024-2025 年公司展开第二条成长曲线，制剂国际化的管线梯队丰富、在研创新药顺利推进上市、API 及CDMO 业务扩容，有望带来额外收入弹性。 中短期：存量陆续集采、壁垒品种市占率提升我们估算2022 年已集采品种的收入占比在70%+，第七批集采后存量大品种已陆续集采完毕，后续集采多为增量贡献品种，具体看：①第七批集采影响：存量中标、渠道下沉。第七批集采落地后，存量品种伊班膦酸钠注射液和枸橼酸咖啡因注射液收入占比及市占率较高，短期看2023 年，我们认为集采执行初期可能对公司收入及利润会有一定影响（在中性假设条件下，根据我们测算收入端影响1.3 亿-1.9 亿元左右、利润端影响约2200 万-2900 万元）。我们综合考虑集采中标存量品种降价的影响，及渠道下沉、市占率提升后以价换量的空间，预计2022-2024 年已集采中标的存量品种（品种划分见正文）收入增速在-10%至0%，“光脚”增量品种中标后收入CAGR 在30-40%。 ②品种梯队：差异化立项奠定竞争力。2021 年公司共有17 个产品通过一致性评价，我们预计公司后续有望保持每年10+品种获批节奏，增量品种有望增强公司利润增长持续性。我们结合品种竞争格局估算，公司短期内不会参与集采品种2022-2024 年收入CAGR 在25-35%。 中长期：国际化接力，API 延展①国际化：特色大品种突破，期待产品梯队搭建。公司盐酸纳美芬注射液2022年5 月ANDA 申请已获受理，或将成为美国FDA 第二个批准上市的该品种仿制药，作为第二代阿片类解毒剂，市场需求较大、竞争格局较好，且子公司青木制药的盐酸纳美芬原料已完成FDA 的DMF 申请。品种梯队看，公司从特色解毒剂出发，逐步延展壁垒国际化品种，我们期待2023-2024 年公司制剂国际化在注册和销售取得突破，展开增长曲线。 ②原料药：产业链延展，技术壁垒溢价。我们认为随着公司API 国际注册步伐的加快，以及在日本、美国等发达国家的产品布局的不断优化，将有助于打造公司在全球范围有竞争优势的特色原料药产品，增厚公司利润。 ③技术平台：助力创新升级，看好新药临床三期进展。我们看好公司凭借六大技术平台壁垒，通过自研、引进与合作的方式加快差异化产品管线布局。同时我们关注到公司自研转化新模式，我们看好公司通过研发技术成果转让的新形式来实现技术变现，有利于公司聚焦资源发展优势领域，建议持续关注重点项目的临床进展和管线布局。 盈利预测与估值我们估算公司2022-2024 年收入CAGR 约为12.9%，2022 年-2024 年归母净利润CAGR 约为13.9%，考虑政府补贴等非经常损益高基数影响（2021 年政府补贴约7000 万）我们预计2022 年-2024 年扣非归母净利润CAGR 更高将达到20%，EPS 分别为2.19、2.45 和2.86 元/股，2022 年9 月30 日收盘价对应公司2022 年PE 为24 倍，高于可比公司平均。我们看好公司差异化立项及产品储备，高端仿制药可以持续为公司贡献充沛的现金流，随着未来1-2 年内制剂国际化以及创新升级品种落地，成长空间和弹性可期，首次覆盖给与“增持”评级。 风险提示集采品种续约丢标风险；产品研发、注册及放量不及预期风险；美国市场竞争加剧风险等

济川药业(600566)报告日期：2022年 10月 07日动能切换，更具确定性——济川药业更新报告投资要点推荐逻辑：内生业绩强确定性，外延带来新成长动能我们认为公司是强渠道能力的稀缺药企，BD 能力的加速拓展放大渠道优势，有望带来业绩超预期及长期空间不断打开；核心是认知逻辑的超预期，公司的核心成长点正在逐步从内生向外延转型，而市场忽略了公司战略转型带来的成长空间变化。 支撑因素：股权激励明确BD 目标，零售渠道建设保内生成长性（1）股权激励明确BD 布局目标。公司在2022 年股权激励目标中明确提到2022-2024 年要每年引进不少于4 个BD 产品，我们认为公司已经将BD 合作提升到战略高度。公司的BD 合作形式包括MAH 转行、商业化权益合作等，可以帮助公司补充产品管线，弥补公司销售产品数量过少的短板；（2）OTC 渠道建设，稳定存量业务增长。公司于2021 年设立了新的零售团队，核心战略为提升优质门店占比，针对各门店实行专门的动销规划，同时在空白省份提升销售人员数量以增加覆盖。我们认为公司对零售渠道的推动将为公司内生增长提供新的增长动力，OTC 渠道占比提升也有望帮助公司降低整体销售费用率水平，从而提升盈利能力；（3）稳定现金流贡献，支撑BD 项目的持续落地。公司2022 年中报显示，货币现金、交易性金融资产合计超过62 亿元，2022H1 经营活动产生的现金流净额14.65 亿元，现金流丰富，对于公司BD 布局的可持续性有很强的支撑，同时，扣除现金因素，也进一步体现公司目前估值处于非常低的位置（目前股价对应2022 年6.6 倍PE）。 我们与众不同的认知：与市场认知不同，我们认为在国内医药产业政策改革持续深化下，产业分工专业化快速成为趋势，济川药业作为销售能力突出的公司，通过BD 能力拓展加速聚焦、放大自身销售优势，向类似CSO 业态拓展，符合产业趋势，是公司长期增长天花板打开的重要举措，也是公司成长逻辑的重要变化。 （1）销售能力进一步变现：战略转型，动能切换市场预期：市场关注公司的业绩短期增速，更多以公司现有的药品销售收入增速来衡量公司的成长性，忽略公司在外延BD 方面的布局。 我们与众不同的认知：我们认为公司的整体战略已经发生变化，公司的成长点从内生向外延转型，BD 项目落地有望帮助公司提升公司发展天花板和竞争力。 BD 项目优先考虑儿科、呼吸、消化等领域，可以借助公司原有优势渠道赋能，公司在BD 项目的选择上，优先考虑与公司现有销售渠道相契合的品种。公司现存产品中前三大销售规模的品种分别对应儿科、呼吸、消化领域，公司已在上述科室积累较强销售资源和优势，有助于未来BD 品种的推广与销售。此外，公司也会考虑通过BD 品种进入新的治疗领域，拓展公司整体业务线。 （2）存量业务成长性超预期：退医保影响可控，基药政策助力销售，内生业绩具确定性市场普遍认为退出省级医保后蒲地蓝的销售收入将出现较大波动，影响公司营业收入水平；此外市场认为公司二线品类和儿科品种销售增速缺乏可持续性。我们认为：①蒲地蓝：依靠零售渠道，退医保影响可控。2019 年8 月20 日，国家医保局提出“对于原省级药品目录内按规定调增的乙类药品，应在3 年内逐步消化”的要求；蒲地蓝因未纳入国家医保目录，将于2022 年12 月31 日前逐步调整出医保支付范围，其中将在2022 年完成调整的省份和直辖市包括江苏、湖南、吉林、天津和青海（除天津外，其余四省医保基金对蒲地蓝的结算支付至2022 年12 月31 日。公司在2021 年成立了专门的零售团队，依靠零售渠道转型，蒲地蓝退医保的负面影响可控，我们认为2022-2023 年蒲地蓝零售端销售占比有望上升至50%，可部分抵御退出省级医保带来的负面销售影响。②小儿豉翘：公司拳头品种，有望受益于基药政策，通过提升医院覆盖而放量。基药政策在结构上利好中成药放量，同时向儿科品种倾斜，2021 年《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》明确提出国家基本药物包括化学药品和生物制品目录、中药目录和儿童药品目录，对于公司来说，小儿豉翘清热颗粒作为儿科中成药的龙头产品，有望进入新调整的国家基药目录。截至2022 年9 月，小儿豉翘在院端的主要放量渠道仍聚焦在二级和三级医院，而基药“986”政策要求基层医疗卫生机构配备基药品种数量原则上不低于90%，可以极大程度上帮助品种在基层医院增加放量，实现快速放量。我们预计在院端增加覆盖、零售端加强推广的双重促进下，2022-2024 年公司儿科药品种的销售收入增速有望保持在35-45%。③二线品类：2023 年同比销售增速将提升。公司主要二线品类为蛋白琥珀酸铁口服溶液、健胃消食口服液和黄龙止咳颗粒，此外还有甘海胃康胶囊和川芎清脑颗粒，虽然销售收入规模较小（我们预计2022 年销售收入在6000-7000 万左右），但2022 年同比销售增速有望超50%。综上所述，我们认为公司二线品类在2023年销售收入同比增速将高于2022 年。 催化因素①新的BD 项目落地；②公司零售端销售占比快速上升；③基药政策进一步落地。 盈利预测与估值我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为87.13/95.96/108.08 亿元；同比增速分别为14.19%/10.12%/12.64%；归母净利润分别为21.07/23.04/26.09 亿元；同比增速分别为22.56%/9.37%/13.22%；对应当前PE 分别为9.7x/8.9x/7.9x，维持“增持”评级。 风险提示BD 项目拓展不及预期的风险；政策落地不及预期的风险；渠道管理不及预期的

我们认为，随着公司人二倍体细胞狂犬病疫苗产能释放、渗透率进一步提升，2022-2024年公司收入有望实现较高复合增速；宠物疫苗的新合作和产品探索有望逐步打开增长天花板、丰富在售产品梯队，贡献中期增长新动能。 已上市产品：人二倍体狂苗仍在放量期我们认为，人二倍体细胞狂犬疫苗仍处于放量期，2022-2023H1公司仍将是国内人二倍体细胞狂犬病疫苗的主要参与者，公司产品作为最早上市、临床数据积累最丰富的疫苗，有望分享 2022-2024年行业快速增长的红利、维持较高的市占率，我们预计 2022-2024年公司该品种收入 CAGR 有望达到 41.7%。具体看： ①产品优势：不良反应率低、更快产生中和抗体，2008年进入Ⅲ期临床以来积累的临床数据论证了公司产品的安全性和有效性，公司的规模生产工艺也有望强化公司的产品端优势，进而有助于市场推广。 ②市场端看：我们估算 2021年中国人二倍体细胞狂犬病疫苗占人用狂犬疫苗批签发量人份的 3.5-4.5%、占人用狂犬疫苗市场的 14-17%，我们估计 2023年竞品（康泰生物人二倍体狂犬病疫苗）有望上市销售，2023-2024年智飞生物、成都所竞品可能上市销售，竞品市场推广下，我们预计 2025年人二倍体细胞狂犬疫苗占批签发量人份的比例达到 20%、占销售额约 48%。我们综合考虑公司先发推广优势、产品竞争力、产能释放等因素，我们预计公司市占率或有所下降，但保持在较高水平。 未来弹性：宠物疫苗逐渐打开增长空间? 宠物疫苗：行业高增长+渠道拓展期，看好潜力。 ①行业看：“ZERO BY 30”行动目标+2021年动物防疫法，宠物用狂犬疫苗是刚需。我们估算 2021年宠物疫苗（狂犬疫苗+猫狗多联疫苗）理论市场容量约 190-220亿元、实际约 80亿元、2022-2024年行业规模 CAGR 约 23.4%、高端品种仍有较大国产化率提升空间。 ②公司看：产品合作角度，2021年 9月公司与杭州佑本签订《康华动保宠物狂犬病灭活疫苗总经销代理协议》， 2022年 8月披露的希利斯?（注：上述代理产品品牌）临床数据显示，希利斯免疫组免疫后 30min 内及 2d 内，不良反应发生率为 0%；7d 的免疫成功率 100%，显示出较好的免疫原性和安全性，奠定市场推广基础。渠道建设角度，《希利斯守护计划》强化宠物医院品牌认知，与新瑞鹏宠物医疗集团签订《供应商集采合作协议》有助于加速渠道拓展，我们建议关注康华动保在宠物疫苗等领域的产品合作和销售布局。 ? 人用疫苗：自主研发+对外合作，拓展产品梯队。 ①自研：根据公司公告，截至 2022年中报，公司共有 9个在研项目早期管线，研发推进顺利。 ②合作：通过参股、代理、委托开发合作等方式拓宽管线，如 2021年 3月投资入股可恩生物（该公司在研产品卡介菌纯蛋白衍生物（BCG-PPD）I 期临床试验已于 2022年 3月正式启动）；2021年 11月与成都信然博创达成战略合作，双方发挥各自优势基于 mRNA 技术平台研究开发带状疱疹疫苗、肺结核疫苗和狂犬疫苗等产品。 盈利预测与估值我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 6.25、9.07和 11.8元/股，2022年 9月 27日收盘价对应公司 2022年 PE 为 15倍。我们认为 2022-2024年人二倍体细胞狂犬病疫苗仍处在放量期，竞品上市有望加速该品种对传统狂犬病疫苗的替代，产 能释放下有望支撑公司较高速增长，宠物疫苗的推广销售有望丰富公司管线布局、打开增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示单一产品依赖风险、疫苗品种降价风险、产能释放低于预期风险、管线研发失败风险、宠物疫苗销售不达预期风险