2015年业绩实现扭亏215.41%,基本符合预期 15年,公司取得营收4.29亿元,同增10.96%,实现归母净利润4300.71万元,同比扭亏215.41%(扣非亏2583.46万元),EPS0.31元/股,基本符合预期。公司同时预计一季度业绩区间为-2100万元至-1600万元。 核心业务可圈可点,新增项目积极扭亏 15年公司通过转让神农架物业76%股权实现投资收益6657.94万元,实现扭亏为盈,剔除非常项目影响,公司减亏40.7%。其中,华山及梵净山业绩分别增长11.14%及64.68%,两者为公司今年扭亏主力。同时,其他原有盈利项目千岛湖(净利1012万)庐山(增45.96%),海南索道(增6.73%)等继续稳中有升,且部分原亏损项目实现扭亏;坪坝营(-619.66万)崇阳温泉(-912万)及克旗(-517万)等由于仍处市场培育期,继续亏损。综合来看,受益毛利较高的索道业务占比提升,毛利率增2.09pct。期间费用率降2.01pct,其中管理/销售费用率分别增0.27和0.52pct;受益14年11月增发完成,财务费用率降2.80pct。 “大资源”+“大城市”双向布局,资本运作值得期待 公司披露,16年将进一步加大培育期项目扭亏力度及旅游地产的开发销售进度,预计实现归母净利润3000万元。我们认为,公司作为唯一全国性布局的民营景区运营公司,未来一是将着力推进打造“田野牧歌”休闲度假旅游目的地的发展战略,将索道、景区、休闲度假营地三者有机结合,并在收购枫彩生态后推出的彩色生态观光园中形成苗木种植销售以及旅游观光的两种盈利方式。两者结合有望帮助公司有效分享大城市周边游的高增长。与其同时,公司提出将在市场上寻找合适的并购标的,利用上市公司的优势进行产业整合。预计公司将在本次收购增发完成,加快资本运作步伐,以迅速做大公司规模,增强竞争力。 风险提示 收购方案过会不确定性;公司重组整合不及预期;景区客流增长低于预期。 周边游稀缺标的,市值潜力巨大,维持“增持”评级 假设枫彩生态5月并表,并考虑股本摊薄,预计公司16-18年EPS0.49/0.93/0.99元/股,对应16年PE48倍。作为唯一全国性资源布局的民营景区企业,有望持续受益“周边游”爆发带来的丰富旅游资源变现,维持“增持”评级。

投资要点及建议: 投资收购+自主投资并举,打造世界演艺第一,全球主题公园集团前三。 公司希望通过投资收购和自主投资,打造国际化的宋城,实现“世界演艺第一,全球主题公园集团前三”的目标。16年是公司海外项目落地之年,公司计划在北美收购1-2个演艺集团,用他们的人才、网络(人工、营销可控,门票有望比国内高),用宋城的创作,打造《天佑美国》演出,在美国多个城市演出。同时,公司未来2-3年有望在东南亚会布局2个点;美国2个点;欧洲、澳洲会各布局1个点。 多管齐下,内外兼修,高基数下有望持续高成长。 2016年是公司新的五五计划之年,公司预计未来五年业绩复合增速达30%,主要来自以下几个方面: 1)现有项目,持续挖潜(各地项目将以杭州宋城为标杆,目前杭州本部第三个剧院开业,未来杭州还将打造第四剧院);2)异地项目,狼群战术,主题公园集群,并结合VR等高科技,保证公园接待量和利润体量的提升; 3)海内外扩张持续,今年海外项目是重点; 4)线上线下生态圈的持续布局,通过投资并购、并购基金支撑业绩增长; 5)IP打造(女团、吉祥物等)作为补充,女团S518将于今年5月18日首次亮相。同时,5月18日发布会时,公司发展战略也会更加清晰。 线上线下演艺联动,预计六间房今年下半年的业绩弹性更加突出,与宋城协同效应更加显著。 一方面,公司认为,直播行业监管加强对六间房这样正规运作的网站是利好(监管加强带来行业准入壁垒提高),六间房一季度业绩超预期,部分来自行业加强监管带来的影响;另一方面,六间房与宋城的合作共赢持续推进,预计今年3、4季度,二者合作会有更多创新形势推出,届时业绩弹性将得以体现。 女子天团积极推进,预计518召开发布会,立足宋城产业链持续挖掘。 公司目前女团的招聘已大致完成,预计在5月18日会举行发布会。公司做偶像天团,不仅是综艺节目,而是立足产业链,在粉丝养成、线下粉丝接触场景等优势充分,今年会有一只出道的女团出来。 海内外扩张推动高基数下持续高成长,16年催化剂有望逐步涌现,维持“买入”评级。 暂不考虑上海、桂林等新项目以及海外扩张贡献,维持公司16-18年EPS0.65/0.81/0.97元,对应PE43/35/29倍。依托收购扩张+自主投资,公司未来有望海内外扩张,进而继续支持公司未来五年业绩持续高增长(年复合增速30%+)。 同时,宋城综合性娱乐生态圈(自有IP、现场娱乐、互联网娱乐、旅游休闲)持续完善有望夯实估值中枢。其三,今年伴随海外项目逐步落地以及女团、六间房持续创新等,催化剂有望持续涌现,维持“买入”评级。 风险提示。 互联网娱乐监管风险;异地项目及海外扩张项目进展和盈利可能低于预期;杭州本部增长趋缓;影视票房不达预期等。

事项:张家界3月21日公告,拟以不低于10.39元/股的价格向特定投资人非公开发行股票不超过115,495,668股,募集资金总额不超过12亿元,用于建设大庸古城(南门口特色街区)项目,其中公司控股股东经投集团认购金额不低于1亿元,本次发行后公司控股股东仍为张家界经投集团,实际控制人仍为张家界国资委。 评论: 增发募资打造休闲古镇,有效丰富景区经营业态. 根据公司公布的非公开发行预案显示,此次非公开发行募集资金在扣除发行扣除相关发行费用后的净额将全部用于打造大庸古城(南门口特色街区)项目。项目实施主体将为张家界旅游集团股份有限公司新设立的全资子公司—张家界大庸古城有限公司,且公司未来拟通过摘牌方式取得项目用地使用权证。同时,根据方案披露,该项目的建设投资总额约为18.83亿元,剩余资金将通过自有资金、银行贷款等方式筹集,募集资金共分24个月投入。 项目地理位置相对优越,休闲游特征明显. 综合来看,根据公告介绍,公司此次拟投资建设大庸古城项目位于张家界市城区南门口片区,建设地点位于张家界市城区南门口片区,规划范围是澧水河以北(含澧水河)、滨河路以南,逸臣酒店至观音大桥段。从地理位置来看,该地段处于张家界中心城区一带,距离张家界荷花机场以及张家界火车站均只有10分钟以内的车程,交通极为便利。且从项目所在的永定区本身情况来看,近几年永定中心城区旅游业的发展有了较快增长,从旅游人数和旅游收入来看永定区已经占到张家界市的50%,是目前张家界游客的重要过境点,这也将为项目建设综合休闲服务区提供重要客流支撑。 此外,根据方案介绍,项目将通过奇门遁甲、古城穿越、南门大码头、三元宫等引擎项目,打造集“吃、住、游、购、娱”于一体的旅游综合休闲区,并将南门口片区建设成为融合文化遗产、民俗风情和创意时尚都市生活的城市传统风貌展示区与特色旅游服务区。因此,我们可以看出,本次公司募资投资项目将是一个以融合张家界当地特色的综合休闲旅游目的地。项目建设所在的张家界市南门口片区,本身有着独具特色的景观特征,区域内拥有多个文化文物保护点,具有浓厚的土家文化底蕴,未来建设完成后也将有望再现三元宫院落、朝天门等历史遗迹从而进一步丰富其古镇文化内涵。 发展休闲旅游成为景区整体以及上市公司未来发展的现实要求. 目前来看,张家界本身景区资源丰富,但主要观光游目的地为主,缺乏优质的休闲游综合服务区块。整体来看,张家界自然景区资源丰富,拥有天子山、杨家界、袁家界、天门山、大峡谷等世界级的旅游资源,近年来也吸引了大量的海内外游客。2015年,张家界市景区接待游客5075.09万人次,同比增长30.65%。但作为传统的观光型旅游城市,随着我国旅游业逐步从大众观光的“门票旅游时代”向深度休闲度假的“泛旅游时代”转变趋势的不断加强。由单一的观光景区城市发展成为融合观光以及休闲度假多种旅游功能的旅游综合体也将成为张家界市未来发展的现实要求。 同时,上市公司目前旗下景点主要包括武陵源景区环保车、十里画廊观光电车、宝峰湖景区、杨家界索道等,其产品结构基本上都以观光型旅游产品为主。因此,从上市公司的角度来看,随着前往武陵源核心景区游客消费层次水平的提高,以及对旅游配套设施的品质要求的提高。公司亟需推动产品从观光型向文化休闲型转型升级,丰富公司的产品结构,以进一步满足市场需求。同时,预计项目建成后,将实现年营业收入48,542.21万元,净利润18,450.13万元,有望在未来对上市公司业绩带来显著增厚,增强公司旅游业务的核心竞争能力,提升盈利能力。 全域旅游思路下景区发展形成合力,未来仍有进一步资源整合预期. 根据《张家界市旅游产业发展总体规划(2009-2030)(修编)》,张家界旅游发展的空间格局将定位为“两核、一环、一轴、两带”。本项目所在的永定组团是中心城区旅游功能和城市功能交汇点与结合点,即位于“两核”中的“中心城区的商务休闲旅游核”,未来将成为带动居、游两大功能拓展的综合中心。 具体来看,本届市委市政府对于张家界旅游发展极为重视,提出全域旅游的概念:即以武陵源核心景区为核心带动东线(张家界大峡谷)、南线(永定区天门山)以及西线(桑植县的茅岩河、九天洞)进行协同发展。目前来看,上市公司大股东已经控制了整个西线旅游资源,其主要经营景区和景点包括九天洞、苦竹寨、茅岩河平湖游、茅岩河漂流、温塘温泉、玉皇石窟等。因此,公司本项目建成后有望与上市公自身在武陵源核心景区内资源以及大股东旗下的西线景区资源形成合力,通过客流上的相互引导以及旅游产品上的互补,实现协同发展。 最后,经投集团以现金方式按照与其他发行对象相同的认购价格认购,认购金额不低于1亿元。换言之,公司控股股东将现金参与本次增发,且锁定三年,也在一定程度上彰显了二者对公司未来发展的信心。公司作为张家界唯一的旅游上市平台,公司虽然此前重组魅力湘西暂时未能成功,但相关公告阐述了了公司积极向外扩张的决心,未来仍具有较强的当地资源整合预期,且公司兼具国企改革看点(不含核心门票,此前曾筹划员工持股)。 交通持续改善促进客流高增长,杨家界索道有望超市场预期. 从年初至今,核心景区客流增速持续超预期,整体接待人次增速预计超过40%,杨家界索道接待超过20万人次,较去年同期不降反升(天子山索道春节期间重新投入运营)。我们认为,这预示着今年公司核心业务客流乃至业绩水平可能超出市场一般预期。首先,杨家界片区风景独特,且索道站至景区大门间交通改善明显,将有效吸引景区整体客流增量;其次,旅行社团队产品合同一般以年为期,因此行程安排短期内较为固定,也为减小天子山索道的分流影响带来保障。与此同时,交通的持续改善将为整体客流增长带来有力支撑。陆上方面,张花高速去年贯通,并有望在张桑高速17年底前通车后连通大西南交通命脉。并且,通过高铁大交通发展连接周边地域(黔张常铁路18年底通车,安张衡铁路即将开建,包海高铁途径张家界,宜张高速列入十三五规划);航空方面,一是通过支线航班的开发联通周边旅游城市,与桂林、武汉、重庆、西安形成3-4-5-6小时交通圈;同时大力开辟国际航线,挖掘入境客流(首尔,台湾、曼谷等)。未来,随着张家界基础设施的完善、直航线路的增加,旅游客源将进一步拓展,逐步形成以精品观光游客、中高端休闲游客和商务游客为主的客源构成,这将为公司的文化休闲旅游产品带来更大的市场发展空间。 募资打造休闲古镇,有效丰富公司业态,区域资源整合大戏已经拉开帷幕,维持“买入”评级. 考虑公司股票增发带来的股本摊薄影响,同时暂不考虑新项目影响,预计公司16-18年摊薄后EPS0.31/0.39/0.46元/股,对应PE40/32/37倍。综合来看,大庸古城(南门口特色街区)项目的启动,有望在进一步发挥张家界的现有自然景观优势的基础上,实现张家界景区由单一的自然景观旅游向特色文化体验旅游的转型升级,提高张家界景区对游客的吸引力,进而丰富上市公司旗下景区旅游产品的丰富度,增强公司旅游业务的核心竞争能力,并显著提升盈利能力。 随着交通的持续改善以及公司营销力度的加强,武陵源核心景区客流增速一季度持续超预期,并有望在全年实现较快增长(我们将保持密切跟踪)。其中,杨家界索道客流在今年天子山索道开业后同比不降反升,且在全年有望超出市场较悲观预期。公司系当地政府唯一的旅游上市公司平台,目前来看,上市公司的区域资源整合大戏已经拉开帷幕,后续外延式扩张动作仍可期待,维持“买入”评级。 风险提示. 景区客流增长受各种外部因素干扰不达预期;新投入项目推进不达预期等。

事项: 凯撒旅游3月15日晚发布公告,公司拟出资6亿元作为有限合伙人入伙嘉兴基金。嘉兴基金将由普通合伙人海航资本投资(北京)有限公司(出资10万元)与有限合伙人海航资本集团有限公司(出资6亿元)先行发起设立,本公司以新的有限合伙人身份加入该基金。嘉兴基金成立后,计划以12亿元参与乐视体育文化产业发展(北京)有限公司(以下简称“乐视体育”)B轮融资,乐视体育B轮计划融资规模为70亿元,B轮投前估值135亿元,投后估值205亿元;B轮融资各方将以相同价格对乐视体育进行增资;本次投资完成后,预计嘉兴基金持有乐视体育5.85%股权(最终以各方签署协议为准)。 评论: 乐视体育:布局“赛事运营+内容平台+智能化+增值服务”全产业链,打造互联网体育生态第一龙头。 乐视体育概况:互联网体育生态龙头,民企背景,管理层持股,激励充分。 如下图1所示,乐视体育由乐视网体育频道转变而来,最早于2012年8月上线,为用户提供足球、篮球、网球、高尔夫等赛事的直播、点播和资讯的视频服务。2014年3月独立,其发展脉络如下图1所示。经过2013-2014年行业版权战役的争夺,公司在积极争夺内容版权资源的同时,积极由单一的视频媒体网站的业务形态,以媒体服务为切入点,向赛事运营、智能硬件及互联网应用服务等领域延伸,进而成长为一家互联网体育生态公司,打造一个全新的以用户为中心的体育生态价值链。公司本轮融资前股权结构如图2所示,贾跃亭系乐视体育的实际控制人,且B轮融资前管理层持股21.26%,民企激励机制充分。 乐视体育的核心看点:基于“赛事运营+内容平台+智能化+增值服务”的垂直生态链,打造体育生态第一标的乐视体育的核心看点即基于“赛事运营+内容平台+智能化+增值服务”的垂直生态链,形成上自内容IP、下至2C服务的体育消费全产业链,从而有望打造顶级的互联网+体育生态公司。 1)内容IP:资本支持版权扩张逐步形成壁垒,囊括优势人才丰富深耕自制内容体系。 首先,经过前几年的积累,乐视体育目前拥有全球种类最全、数量最多的体育赛事版权资源,涵盖了17类运动、191种项目、135个独家赛事版权。其中,乐视体育并购了中国最大的原创体育直播平台风云直播/章鱼TV,参股全球最大的体育营销及版权公司世界体育集团(WSG),今年2月,乐视体育又以27亿元签下中超2年独家版权。结合我们此前16年年度策略的分析,篮球、足球是目前国内群众参与度较高,且商业化程度最高的两个领域(图5)。公司在这方面重磅出击,无论在行业影响力、用户粉丝积累还是后续商业应用上均效应显著。因此,在丰富的内容版权支持下,公司目前PC端、移动端及互联网电视端日均VV达到约2800万,日均UV达到约1100万。未来,通过本轮融资带来的资本支持,乐视体育还将继续版权扩张,进一步夯实其赛事版权壁垒。 并且,考虑到买版权都是周期性的依赖于别人,乐视体育在内容打造上并不仅仅限于赛事版权本身,而是积极立足行业重量级明星团队打造差异化优质内容。乐视体育集结了原央视、地方卫视和网络平台最重量级解说评论力量,囊括了刘建宏、黄健翔、苏东、董路、颜强、徐阳、丁伟杰、江忠德、谢晖、杨毅等在内的解说评论“超级阵容”,打造重量级的体育解说评论团队。同时,乐视体育还积极自制品类丰富的优质内容(体育早班车、体育焦点秀、足坛锐人物等),建立赛事实况、新闻资讯、深度点评、真人秀等一系列体育视频资源链条,打造具有态度和特色的泛体育类节目。 2)赛事运营:结合我们此前的分析,赛事运营在体育产业链中居于中心地位(图6)。乐视体育也将赛事运营作为其运作的重中之重,除了购买赛事版权之外,也自主研发自创赛事IP,帮助赛事进行市场化和商业化开发,并与其人才储备携手提供“体育综合解决方案”,重点布局体育培训、体育旅游、体育大健康等领域。 3)智能硬件:乐视体育积极飞鸽设立合资公司推出智能自行车与一电科技设立合资公司联合开发无人机;与舒华设立合资公司共同研发智能跑步机,且收购益动GPS和国内最大跑步社区及智能手环运营厂商,积极拓展体育用品相关产业链。 4)互联网应用服务:乐视体育目前已向智能化场馆、体育商城、体育培训、体育游戏、体育彩票、体育大健康等基于体育垂直业务领域的O2O和付费业务迅速拓展,运营游戏达500款,且入股了以体育票务为主的票务公司永乐票务,未来还将积极争取互联网彩票业务。 在上述业务综合布局的基础上,公司还积极全球布局(图7)。乐视体育在香港成立了乐视体育香港分公司,15年香港分公司的版权收入就基本占到了半壁江山。在美国硅谷成立软硬件研发中心,以智能硬件为切入口打入北美市场。同时,乐视体育计划在纽约、伦敦、新加坡等地成立分公司,并将以乐视现有业务切入并获取用户,复制乐视生态模式。 携手大股东领投乐视体育,分享体育行业和行业龙头高成长,打造国内体育旅游领跑者。 我们认为,凯撒旅游投资乐视体育,主要具有以下三方面的看点:分享体育行业高速成长的大蛋糕。一方面,我国体育产业增加值目前占GDP的比例仅0.6%,远低于发达国家2-3%的水平,且人均体育消费仅600元左右,明显低于发达国家水平,未来存在较大提升空间。据国家体育总局官员介绍,2015年,体育产业将基本实现增加值4000亿元,占国内生产总值的比重0.7%;预计到2020年,体育产业总规模将超过3万亿,体育产业增加值在国内生产总值中的比重将达1.0%。另一方面,体育行业近年来持续政策利好,国务院去年印发的《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》已经将2025年全国体育产值目标锁定在5万亿元,此后,众多省市还相继出台了相关落地政策。因此,我国体育产业未来有望呈现较快发展势头。在这种情况下,公司投资乐视体育这一互联网体育龙头可以有效分享国内体育行业高成长的大蛋糕。 分享互联网体育龙头-乐视体育的高成长。结合前文的分析,乐视体育拟通过构建“赛事运营+内容平台+智能化+增值服务”的垂直生态链,形成上自内容IP、下至2C服务的体育消费全产业链,打造顶级的互联网+体育生态公司。 乐视体育重点对标全球体育媒体巨头ESPN,后者通过锁定优质观众群体+深挖转播权护城河+研发精彩衍生内容+多平台融合四位一体打造绝对竞争优势,每年收入超过100亿美元(广告收入占1/3,其余为用户付费订阅收入),用户数超1亿家,预计估值已超过500亿美元。我们认为,乐视体育目前在体育媒体平台上已经具备一定的先发优势,“赛事运营+内容平台+智能化+增值服务”的全产业链布局已经初显端倪,加之本轮融资带来的资金支持、大股东乐视控股以及股东万达、海航等的资源支持,后续有望成为国内顶级的体育全生态链公司,成长潜力较大。 夯实自身体育旅游基因,打造国内体育旅游领跑者。凯撒旅游一直高度重视体育旅游业务,此前借壳易食股份重大资产重组方案中的有一项配套融资即为凯撒体育旅游项目。公司计划投资8246万元用于体育旅游业务板块的扩展升级,开设体验中心,建设全球体育赛事票务预订平台与高尔夫球场预订平台及配套的移动互联网平台,为国内外高端客户、企事业单位提供专业的体育旅游服务的,带动国内体育旅游产业发展。同时,由于海航旅游旗下的易生金服已顺利与中国奥委会签署“2015-2016年中国奥委会票务销售及接待服务供应商合作协议”,负责在中国奥委会辖区内销售里约奥运会门票及旅行套餐等产品。凯撒旅游依托易生金服获得了里约奥运会相关门票和旅游套餐产品的销售权。目前来看,今年1月19日,凯撒旅游里约奥运观赛游产品已全面上线。本次参投乐视体育后,凯撒旅游可以与乐视体育的体育资源(包括赛事运营等)深度合作,共同开发具有特色的体育旅游产品以及商务定制化体育旅游产品,并实行一定的价格优惠,为客户提供一个集旅游、社交、娱乐于一体的特色差异化旅行体验。仅以里约奥运会的相关合作为例,依托乐视体育的雄厚客户基础(日均UV达到约1100万,与体育强相关),凯撒旅游可以通过乐视体育的客户资源有效推广自身的观赛产品,进一步提升其在体育旅游中的市场份额。综合来看,依托乐视体育这一国内互联网体育生态龙头的资源和客户支持,基于公司在旅游尤其是出境游全产业链的深度布局,公司有望成为国内体育旅游的领跑者。 出境游全产业链模式优势显著,大股东资源优势明显,维持“买入”评级。 维持公司16-18年EPS0.33/0.42/0.53元,对应PE83/65/52倍。我们认为,公司与大股东海航集团携手投资布局乐视体育,不仅可以有效分享体育行业的高成长,更可以有效夯实自身的体育旅游基因,依托乐视体育这一国内互联网体育生态龙头的资源和客户支持,结合自身旅游尤其是出境游全产业链深度布局的优势,打造国内体育旅游的领跑者。加之公司今年所获得的里约奥运会门票和旅行套餐产品销售权优势,2016年有望成为公司体育旅游品牌影响力扩大,市场份额提升的关键之年。 客观而言,2016年出境游受多因素影响增长具有一定不确定性,但中长期来看,出境游特别是出国游依然空间巨大。公司作为民营的出境游龙头企业,有望持续分享行业高增长。未来公司将继续完善线下门店布局(15年新开门店92家),并有望通过与关联公司途牛合作,搭建线上度假自由行业务平台,提升O2O水平。并且,考虑到2016年初,海航旗下的易生金服成立,目前正积极打造国内旅游金融综合平台(集支付、收单、外汇汇兑、小额贷、海南彩票等金融牌照资源于一身),公司旅游业务未来有望与易生金服碰撞出新的火花。在特色游领域,除了体育旅游以外,公司还成立“凯撒邮轮”积极布局邮轮市场,同时,公司与首航重组即将完成,未来航旅结合模式同样令人期待(公司预计16年包机客流增长超过100%)。此外,公司航食及配餐业务有望依托集团资源,并协同出境游目的地服务进一步获得增长空间。综合来看,我们认为公司出境游全产业链模式及海航系雄厚资源将为公司带来持续看点,维持中长线“买入”评级。 风险提示。 自然灾害等重大突发事件;OTA价格战冲击;收购扩张及后续整合低于预期。

收购交易方案介绍:出境游市场横向扩张再添一笔,换股形成强强联合 首先,本次众信旅游收购华远国旅交易的支付方式分为两个部分:一是以新增股份的方式支付全部收购价款的90.3846%,即以35.82元/股的价格向上海携程等11名交易对方合计发行65,605,802股,共计支付价款23.5亿元。二是以现金的方式收购中信夹层持有的华远国旅9.6154%的股权,现金支付价款共计2.5亿元。 其次,上市公司拟募集配套资金26亿元人民币用于支付本次交易的现金对价、补充流动资金以及海外目的地生活平台、“出境云”大数据管理分析平台、出境游业务平台和海外教育服务平台6个项目。具体来看,募集配套资金拟采用询价发行方式向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金,总金额不超过260,000万元,不超过拟购买资产交易价格的100%。按发行底价42.01元/股计算,向不超过10名符合条件的特定投资者发行股份数量不超过61,890,026股。 本次交易完成后,本公司的股本将由417,484,590股变更为544,980,418股,同时,不考虑配套融资因素,冯滨持股比例将变更为27.48%,考虑配套融资因素,冯滨持股比例将变更为24.36%,冯滨仍将为本公司的控股股东及实际控制人。 交易方案看点一:本次收购估值相对不高 从本次收购的估值来看,根据收益法评估结果,本次交易华远国旅100%股权的评估价值为225,210.47万元,同时考虑标的公司与上市公司的协同效应,经本公司与华远国旅全体股东协商,华远国旅最终作价为26亿元,溢价约15.45%。 我们按15年静态PE计算,此次众信收购华远国旅估值约为69倍,相对不低,但仍低于A股上市的出境游旅行社相关上市公司PE均值。同时,若剔除15年公司资本运作产生的股份支付因素影响,公司15年PE仅为39倍,显著低于相关上市公司的PE均值。 同时我们看到,按照华远国旅2016年业绩承诺的不低于10,640万元计算,公司16年PE动态PE仅为24.44倍,低于旅游板块16年动态PE37倍(截止3月3日,万德一致预期计算),相对合理。 收购华远引入携程树立出境游规模优势,看好出境游综合服务平台建设,维持中长期“买入”评级 假设华远国旅今年下半年并表,并考虑发行股份摊薄影响,预计公司15-17年EPS0.45/0.53/0.81元,对应PE117/76/50倍。本次收购完成后,公司将大幅提升其出境游市场份额,并在欧洲线形成较强的规模效应,有效提升其对产业链上下游的议价能力。同时本次交易完成后,上市公司将引入携程作为公司股东,并通过签订战略合作协议,借助携程丰富的在线旅游运营经验以及线上流量,公司将进一步提升业务的线上线下融合度,扩大销售能力,并加强其产品丰富度。并且,通过实施新一轮的限制性股票激励计划,有望稳定公司发展的核心中坚力量,充分调动高管、中层核心人员的工作积极性,并有利于公司长远发展。 综合来看,15年受益于整个出境游行业的高景气度,上市公司旅游服务收入超过80亿元,服务人群130万人左右,收入规模与服务人数较上年大幅增长。且根据其业绩预告,公司15年业绩预计增长74.20%(收购竹园国旅),实现高增长。公司停牌期间,深成指指数下跌23.42%,中小板指下跌25.58%,申万休闲指数下跌16.08%,受公司停牌前法国恐怖袭击事件以及欧洲实行生物签等不确定因素影响,市场普遍对今年出境游特别是欧洲游持相对悲观态度,公司复牌后预计股价将有可能出现一定补跌。但我们认为,短期来看,公司增发低价42.01元,有望形成股价支撑;中长期来看,随着恐袭事件影响的冷却以及全国签证中心的铺开,行业有望随着旺季到来得到逐渐恢复;并在消费升级大背景下,中长期依然看好出境游市场的高景气度,未来上市公司将继续加速推进从出境旅游服务商向出境综合服务平台发展(留学、医疗、置业、移民等),民企灵活的机制加积极的进取态度,并作为出境游市场龙头,将持续分享行业高增长红利。维持公司中长期“买入”评级,在复牌后待股价企稳后择机积极配置。

2015年业绩增长9%,Q4业绩逊于预期 2015年,公司实现营收7.86亿元,同比增长5.82%;归母净利润为1.97亿元,同比增长8.94%(扣非增11.50%),EPS0.47元(业绩快报0.48元);Q4业绩仅346万元,同比下滑77%(扣非后降50%),低于预期。 大索道客流强势增长,演艺下滑,酒店和商业街亏损拖累业绩增速 2015年,公司三条索道接待游客369.62万人次,同增9.61%。其中,公司重点营销的雪山大索道接待游客226.11万人次,同增43.44%,是公司营收和业绩增长的核心。而云杉坪/牦牛坪索道分别接待游客132.75/10.75万人次,下降21.19%/3.31%。受当地演艺市场竞争加剧等因素影响,印象丽江演出客流、收入和业绩均下滑约14%。受丽江酒店竞争加剧、商业街免租或清理等影响,和府公司收入下滑9.46%,加之假日酒店升级改造、奔子栏酒店试营业等因素,和府公司整体亏损3726.96万元,增亏143%,直接拖累业绩增长。总体而言,公司毛利率增0.19pct,主要由毛利率较高的大索道大增及酒店毛利率下滑综合导致;而管理、销售和财务费用率分别下降0.29、0.45和0.38pct(Q4销售费用降36%导致销售费用率趋势逆转,而财务费用下降系14年底归还借款所致)。 未来看点:交通持续改善,泸沽湖项目及跨界跨区域并购有望启动 考虑16年6月沪昆高铁有望通车,区域客流仍将平稳增长。同时,伴随泸沽湖交通的积极改善(泸沽湖机场于2015年10月通航,丽江-宁蒗二级路今年6月有望通车),公司今年将重点落地泸沽湖项目,并将其作为公司第二主战场(公司已与泸沽湖管委会旗下国有独资公司合资成立泸沽湖旅游投资开发公司)。与此同时,公司未来还将加快在大香格里拉区域精品旅游线路的布局,并明确表示将在全国知名旅游区积极寻找重组并购机会,加大资本运作的力度。 风险提示 丽江高级酒店和演艺竞争加剧;新项目盈利前景可能低于预期;地震等灾害。 估值低,跨界跨区域并购扩张有望启动,维持“增持”评级 预计16-18年EPS0.56/0.64/0.74元,对应估值22/19/17倍,估值处于板块低位。作为滇西北旅游龙头,公司积极推动区域资源整合(包括与泸沽湖管委携手开发当地旅游资源等),且未来有望启动跨界跨区域扩张,维持“增持”。

事项: 上周,我们组织并参加了张家界联合调研,与公司高管就上市公司未来发展规划做了交流。 评论: 交通改善力促客流持续超预期,杨家界索道表现有望超出市场预计 从年初至今,核心景区客流增速持续超预期,整体接待人次增速预计超过40%,杨家界索道接待超过20万人次,较去年同期相比不降反升(天子山索道春节期间重新投入运营)。我们认为,这预示着今年公司核心业务客流乃至业绩水平可能超出市场一般预期。首先,交通的持续改善将为整体客流增长带来有力支撑:航空方面,一是通过支线航班的开发联通周边旅游城市,同时大力开辟国际航线挖掘入境客流;陆上方面,张花高速去年贯通,并有望在张桑高速17年底前通车后连通大西南交通命脉。其次,针对杨家界索道受天子山索道开业的分流影响,公司首先将充分发挥公司环保车及旅行社的协同营销优势并继续加强“杨十宝”等内部景区之间整合营销力度;此外,杨家界片区风景独特,且索道站至景区大门间交通改善明显,将有效吸引景区整体客流增量;最后,旅行社团队产品合同一般以年为期,因此行程安排短期内较为固定,也为减小天子山索道的分流影响带来保障。 政府支持力度进一步加大,全域旅游发展加强资源整合预期 本届市委市政府对于张家界旅游发展极为重视,并提出全域旅游的概念:即以武陵源核心景区为核心带动东线(张家界大峡谷)、南线(永定区天门山)以及西线(桑植县的茅岩河、九天洞)进行协同发展。并通过大交通发展连接周边地域(黔张常铁路18年底通车,安张衡铁路即将开建,宝海高铁途径张家界,宜张高速列入十三五规划)。目前来看,上市公司大股东已经控制了整个西线旅游资源,其主要经营景区和景点包括九天洞、苦竹寨、茅岩河平湖游、茅岩河漂流、温塘温泉、玉皇石窟等。作为张家界唯一的旅游上市平台,上市公司虽然此前重组魅力湘西暂时未能成功,但相关公告阐述了了公司积极向外扩张的决心,且公司兼具国企改革看点(不含核心门票,此前曾筹划员工持股)。 客流有望维持超预期增长带来业绩超预期,资源整合+国企改革存在显著看点,上调评级至“买入” 暂上调公司16-18年EPS至0.42/0.53/0.62元,对应16-18年PE28/23/19倍。综合来看,随着交通的持续改善以及公司营销力度的加强,武陵源核心景区客流增速一季度持续超预期,并有望在全年实现较快增长(我们将保持密切跟踪)。其中,杨家界索道客流在今年天子山索道开业后同比不降反升(核心景区客流整体大幅增长且整体容量足够大),环保车和旅行社业务协同优势,原天子山索道和百龙天梯整体运力不足带来乘索率整体较低)。我们认为,由于旅行社产品在一定时期内具有行程安排定势特征,同时,通过加大公司内部景区间整合营销及引流作用,并借助杨家界片区风景的独特吸引力,杨家界索道全年的客流增长有望超出市场较悲观预期。此外,虽然公司1月初公告终止对魅力湘西的重大重组事项,但已明确指出公司将积极通过内生式和外延式发展相结合的方式寻求更多的行业发展机会。公司系当地政府唯一的旅游上市公司平台,大股东已控制西线景区资源,未来国企改革和区域资源整合仍值得期待,上调评级至“买入”。 风险提示 景区客流增长受各种外部因素干扰不达预期;新投入项目推进不达预期等。

业绩增长129.72%,凯撒同盛顺利完成业绩承诺 2015年度,公司实现营收49.35亿元,同增51.92%;实现归母净利润2.06亿元,处于此前业绩预告区间,同比增长129.72%(扣非后业绩增9.74%),全面摊薄后EPS0.26元。凯撒同盛扣非净利润1.75亿元,完成业绩承诺。 业绩增长主要源于旅行社业务,航食业务增速稳定 15年,公司旅行社业务取得营收42.59亿元,增长61.01%;贡献利润1.64亿元,同比增长54.93%,是推动公司业绩高增长的核心动力,其中旅游零售业务营收29.87亿元,增长67.42%,占旅行社业务比重提升至70.13%,批发和会奖业务则分别取得营收7.96亿、4.76亿元,同增43.76%和54.84%。配餐业务作为存量业务保持稳定增长,全年配餐量达到2616.2万份,同比增长2%,航空及铁路配餐业务分别取得营收5.33亿及8665.93万元,同增8.28%及59.11%。综合来看,15年公司毛利率下降0.8pct,与毛利较低的旅行社业务占比上升有关;期间费用率下降0.83pct,其中,销售费用率上升0.51pct,与市场开拓力度加大有关,而管理费用率/财务费用率分别下降0.66/0.68pct。 航旅一体化分享出境游高增长红利,完善布局打造差异化竞争优势 虽然16年出境游受多因素影响增长具有一定不确定性,但中长期来看,出境游特别是出国游依然空间巨大。公司作为民营的出境游龙头企业,有望持续分享行业高增长。未来公司将继续完善线下门店布局(15年新开门店92家),并有望通过与关联公司途牛合作,搭建线上度假自由行业务平台,提升O2O水平。在特色游领域,公司成立“凯撒邮轮”积极布局邮轮市场,并将借助里约奥运深耕体育赛事旅游。同时,公司与首航重组即将完成,未来航旅结合模式同样令人期待(公司预计16年包机客流增长超过100%)。此外,公司航食及配餐业务有望依托集团资源,并协同出境游目的地服务进一步获得增长空间。 风险提示 自然灾害等重大突发事件;OTA价格战冲击;收购扩张及后续整合低于预期。全产业链模式优势显著,大股东资源优势明显,维持“买入”评级预计公司16-18年EPS0.33/0.42/0.53元,对应PE83/65/52倍。公司出境游全产业链模式及海航系雄厚资源将为公司带来持续看点,维持“买入”评级。

事项: 桂林旅游(000978)3月 4日晚发布公告:公司大股东桂林旅游发展总公司以其持有的桂林旅游股份有限公司(000978) 16%的股份出资(出资价格以省政府批准日前30 个交易日加权均价计算),与海航旅游集团、桂林市临桂新区城市建设投资有限公司、桂林市经济建设投资总公司共同出资成立桂林航空旅游集团有限公司(其中海航持有桂林航空旅游集团65%的股权,其余三方合计持股35%)。股权变动完成后,桂林航空旅游集团有限公司持有本公司16%的股份,桂林旅游发展总公司及其控股子公司桂林五洲旅游股份有限公司合计持有17.86%的股份。 评论: 海航入股事宜取得实质进展,国资第一,海航第二的共赢局面有望形成 早在2014 年6月18 日,公司曾发布公告:海航旅游集团有限公司、桂林旅游发展总公司、桂林市临桂新区城市建设投资有限公司、桂林市经济建设投资总公司签署了《桂林航空旅游集团有限公司成立出资协议》。桂林航空旅游集团有限公司注册资本25 亿元,海航旅游集团有限公司持有65%的股权;桂林旅游发展总公司以本公司18%的股份作为出资参股桂林航空旅游集团有限公司,持有桂林航空旅游集团有限公司16.32%的股权。但是,由于上述交易涉及了上市公司实际控制人变更,在实际推行中阻力相对较大,因此此后也一直被搁置。 从本次公告来看,相比2014 年6 月的股权交易方案,本次方案最大的区别即公司大股东桂林旅游发展总公司以上市公司股权出资的比例减少了2 个pct,即以18%股权出资转变为16%股权出资,因此本次股权变动后,桂林旅游发展总公司仍直接和间接控制上市公司17.86%的股份,第一大股东地位不变,上市实际控制人仍为桂林市国资委。 与此同时,本次股权交易完成后,海航旅游控股的桂林航空旅游公司持有上市公司16%的股权,与其第一大股东桂林旅游发展总公司持股比例仅相差1.86%,差距极为有限。换言之,海航旅游将成为上市公司重要的二股东,预计未来对上市公司经营等将产生积极影响。 总体来看,本次股权交易完成后将形成国资第一,海航第二的共赢局面(海航旅游承诺不单方面谋求通过二级市场增持、关联交易、一致行动人协议、定向增发等任何方式成为桂林旅游股份有限公司第一大股东或实际控制人),这与我们此前1月12 日报告《小市值大平台,新领导新篇章,上调评级至“买入”》中的预期完全一致。 从本次股权交易对上市公司的影响来看,首先,海航的进入可以为公司未来发展提供资金、航空资源、经营理念、资本运作等有利条件或支持,且在大比例持股的情况下,可以通过进入上市公司董事会等方式加大对上市公司的影响力。并且,从我们跟踪了解的情况来看,上市公司也看重海航的资本运作能力和民营机制的积极进取。在这种情况下,海航未来在资本运作和民营机制等方面的优势可以与上市公司有效结合。其次,在国资第一的情况下,地方政府可以为公司发展壮大提供区域资源整合支持,这对桂林这样一个区域景区上市公司也非常重要。 此外,结合此前人民网的报道,桂林市与海航旅游集团将以桂林航空旅游集团有限公司为平台先后发起设立桂林航空有限公司、发行旅游基金,成立桂林旅游银行,条件成熟后,逐步成立桂林智慧旅游服务公司、桂林通航产业发展公司等, 按照合作的思路向各行业的深度、广度推进。同时,桂林日报2015 年11 月30 日的报道,2015 年11 月27 日,桂林市市长周家斌前往海南省考察海航集团,并会见了海航集团董事局主席陈峰、海航集团董事及海航旅游董事长张岭。其间, 陈峰表示,海航集团将全力支持桂林航旅集团发展,在原有几大板块业务的基础上,进一步加大人、财、物投入,不断做大做强。张岭表示,海航旅游对桂林航旅集团提出的几项请求原则上同意并将给予全力支持。希望与桂林市进一步加大合作力度,加快公司发展速度和规模,做大做强桂林航旅各项业务。希望双方继续重视并做好海航旅游产业基金等项目前期工作,待时机成熟迅速推进落地。综合来看,桂林航空旅游集团被定位为平台角色,而上市公司又是桂林航空旅游集团唯一的上市平台,未来在成立桂林旅游基金管理公司和桂林智慧旅游服务公司等领域具有很好的发挥空间。 综合来看,在国资第一,海航略屈居第二的局面下,双方合作共赢的局面(航旅、金融、互联网等领域)未来仍可期待。 伴随国企改革推进,公司广泛引进外力做大做强的战略开始显现 从公司角度来看,伴随本次海航入股的落定,公司实际完成了混合所有制改革,未来管理激励机制改善和资本运作都具有广阔的想象空间。并且,从公司此前的举措来看,公司也采取较为开放的思路,比如2013 年与港中旅合资成立桂林旅游发展投资公司;2015 年先后与国内拍卖行龙头荣宝斋、国内演艺龙头宋城演艺合作成立相应子公司,广泛引入外力做大做强。 同时,从政府出台的政策来看,去年11 月,广西自治区政府出台了《关于全面深化我区国资国企改革的意见》,对全面深化国资国企改革作出了顶层设计和制度性安排。定下了2017 年前自治区直接监管的集团公司重组整合至20 户左右, 2020 年前打造20 户营业收入过百亿元的优势国有企业,打造3-5 户营业收入过千亿元的强优国有企业,培育3-5 户跨国经营的大型国有企业的目标。未来在国企改革做大做强方面,公司也有望获得较多支持。 新董事长执行力强,有干劲,带来公司成长全新篇章 我们此前2016 年1 月12 日报告《小市值大平台,新领导新篇章,上调评级至“买入”》曾指出,公司新任董事长刘涛(2014 年11 月上任)带来公司发展全新篇章。刘总此前曾任桂林市市委秘书、科长、市园林局副局长、市旅游局副局长、市投资促进局局长(招商工作)、国土资源局局长,在桂林当地人脉资源相对丰富,与市委市政府互动良好,临危受命充分显示出地方政府寄予厚望。并且,刘董事长非常务实肯干,2015 年上任第一年积极理顺关系,革新进取,采取包括控费增效扭亏、与荣宝斋、宋城合作,积极线上O2O布局,推动两江四湖申请5A 景区等五大举措,公司经营格局明显向好,且显示了刘总积极借助外力,多元化发展改善提升公司经营的开阔思路。在这种情况下,海航的入股为刘总进一步推进上市公司经营管理效率提升,加强资本运作提供了有利条件。 区域资源整合平台,海航入股后公司16 年资本运作预期进一步强化 我们在去年12 月和今年1 月公司报告中曾反复指出桂林作为一个老牌的旅游城市,区域旅游资源十分丰富(3个5A 级旅游景区、15 个4A 级景区和2个3A 级景区),但景区多呈现点散状布局,较为分散,且很多景区接待设施陈旧,亟待整合和提升。公司系广西省唯一的旅游上市国企,也是桂林市唯一的旅游上市公司平台,未来作为区域资源整合平台整合优化当地资源的预期强烈。并且,公司14 年年报就明确提出了“抓资本运作,促外延扩张”,2015 年曾停牌拟进行,但后因种种原因中止。我们认为,地方政府此前提出的再融资方案虽然因时间仓促因素而未能成功,但方向其实已经相对明确,预计2016 年公司资本运作将成为大概率事件。 伴随海航入股取得实质进展,依托海航在资本运作方面的经验和资源储备,公司未来在资本运作方面可以更加灵活。并且,在总结此前失败的经验教训基础上,我们预计公司未来资本运作会更考虑现实可操作性和实效,不排除分步走的模式,比如首先理顺与大股东之间的同业竞争关系,并依托市政府和大股东的支持,对桂林当地区域资源进行整合,并适当兼顾外延扩张需求。 交通改善、景区提价、亏损资产处置或引入战投等进一步助推公司基本面持续向好 1、交通改善尤其贵广高铁通车有助于公司未来几年客流的增长,进一步加速公司成长。贵广高铁2014 年12 月正式建成通车广州南至桂林北仅2 小时40 分钟,换言之,桂林景区已经纳入珠三角的3 小时生活圈内,从而可以有效释放周末游、小长假需求,并获得优质的客源。 2、景区提价有助于推动公司业绩增长。根据此前的提价公告,银子岩景区将于2015 年12 月开始门票价格从65 元/人次调至84 元/人次(含价格基金),有助于2016、2017 年业绩的提升。此外,伴随银子岩景区的提价,公司旗下部分其他景区包括漓江游船的提价预期也有望重燃。其中,漓江游船目前执行的票价为普通船淡季190 元/人,旺季210 元/人, 自2000 年以来一直未调整。但是,正如前文提到的,漓江游船市场秩序相对较混乱,设施相对较陈旧,没有办法为客户提供更好的后续随着漓江资源的整合和市场的规范也不排除存有一定的调整或差异化定价预期。比如将漓江游船整合后通过丰富游船种类等多元化定价,从而在一定程度上改善其盈利能力。 3、公司旗下部分项目也有望进一步优化,部分亏损项目不排除进行处置,而具有良好后续发展潜力的项目则不排除引入战投进行合作开发。我们预计资江丹霞等项目都有处置或引入战投的可能性,并且由于公司目前盈利规模较小,资江丹霞等亏损资产的处置或引入战投更有利于公司业务发展轻装上阵(14 年资江丹霞亏损2164 万,公司2014 年扣除地产后亏损2851 万)。 海航入股后将显著强化经营改善和资本运作预期,小市值大平台,继续维持“买入”评级 参考公司最新业绩预报,暂未考虑资江丹霞等亏损资产处置的影响,我们调整公司2015-2017 年EPS 分别为0.08/0.17/0.26 元,16 年以后PE 估值逐步趋于合理。公司目前市值仅41 亿元,在传统自然景区板块中相对靠后,且公司已明确表示未来要积极做大市值。 我们认为,伴随海航入股,国资第一,海航第二的共赢局面即将形成,公司未来对内经营改善和对外资本运作的预期进一步强化。考虑到公司14 年底新领导上任以来经营方面的积极变化以及公司作为区域资源整合融资平台未来的成长前景, 我们维持公司“买入”评级,建议投资者在系统性风险带来的股价错杀中积极配置,继续坚定“买入”评级。 风险提示 国企改革进度或改革力度低于预期;资源整合情况低于预期;海航入股事宜能否最终获批仍有不确定性。

2015年业绩增长89%,符合市场预期 2015年公司实现营收6.75亿元,同增39.44%;实现归母净利润11,439.60万元,同增89.05%,EPS0.36元,处于前期业绩预告中值(83%~92%),与我们此前预测一致。其中,公司Q4单季亏损1648万,同比下滑275.23%。 环保客运较快增长,杨家界索道客流爆发推动业绩大增 2015年,伴随外围环境向好(核心景区门票由三天变为四天有效,年票制、试行淡季票价等)和公司营销强化,公司各景点客流整体增58%。其中,由于低基数和天子山索道全年停业改造,杨家界索道(14年4月开业)客流和收入爆增500%+,实现盈利5425.63万元(去年同期亏损),占公司15年盈利的47%,是公司业绩大增的核心。同时,公司主业环保客运客流/收入/业绩分别增长18.98%/16.30%/22.70%,表现优良。此外,宝峰湖客流大增80.64%,收入增长51.94%;观光车客流增长10.71%,营收降1.94%;张国际酒店营收增长82.08%(14年4月开业)。公司毛利率增5.35pct,得益于索道业务毛利率显著提升;期间费用率下降1.02pct(三费均有下降),但Q4单季期间费率同比提升6.31pct(主要由于Q4管理费用增长76%,管理费率增5.07pct所致)。 预计16年业绩表现平稳,国企改革+资源整合成未来看点 伴随荷花机场新航站楼15年9月底启用等交通改善,预计武陵源核心景区16年客流仍有望良好增长,不过天子山索道春节已恢复营业,杨家界索道16年客流有一定压力。综合来看,预计公司16年业绩表现平稳(公司计划16年客流增4%)。虽然公司1月初公告终止重大事项重组,但已明确指出公司将积极通过内生式和外延式发展相结合的方式寻求更多的行业发展机会。公司系当地政府唯一的旅游上市公司平台,未来国企改革和区域资源整合仍值得期待。 风险提示 景区客流增长受各种外部因素干扰不达预期;新投入项目推进不达预期等。 期待国企改革和区域资源整合,维持“增持”评级 预测16-18年EPS0.37/0.44/0.52元,对应16-18年PE30/25/21倍,目前市值35亿元。虽然此前重组未成,但显示了公司积极向外资源整合的决心,且公司兼具国企改革看点(不含核心门票,此前曾筹划员工持股),维持“增持”。

15年业绩大增75%,符合预期。 2015年,公司实现收入16.95亿元,同比增长81.21%;实现归属于上市公司股东的净利润6.31亿元,同比增长74.58%(扣非后增长83.63%),处于此前业绩预告中值(60-90%),基本符合我们预期增速76%,公司EPS0.45元。 线上线下演艺齐发力,异地项目靓丽+六间房并表共筑业绩大增。 首先,依靠异地项目靓丽表现,公司现场演艺(传统线下演艺)业绩大增49%,其中三亚/丽江/九寨客流各增88%/182%/60%,收入分别增62%/132%/107%,业绩增长达75%/678%/238%,三者盈利之和已相当于再造一个杭州宋城。同时,杭州本部仍稳健增长15%,其中宋城景区估算增20%+。其次,六间房8月并表,15年超额完成业绩承诺,贡献权益利润9319万,推动公司业绩增长更上层楼。整体来看,15年公司毛利率降1.53pct(六间房并表影响);期间费用率增加0.55pct,其中管理费用率降3.23pct,销售费用率增2.37pct(广告投放,六间房并表因素等),财务费用率增1.41pct(借款增加)。此外,Q4单季度确认了2589万的非常损失(主要系固定资产处置损失),故扣非后增长更强。 海外扩张即将起航,宋城生态全面升级,剑指“世界演艺第一”。 首先,六间房全年并表加异地项目持续发力助推16年高增长,而上海、桂林等新项目有望于2017年上半年开业,支撑17年高增长。其次,公司年报明确表示:公司已经储备了一批优质海外标的,2016年将是公司海外战略落地之年,剑指“世界演艺第一”、“全球主题公园集团前三”的目标。其三,收并购强化现场演艺和目的地旅游网络布局,并依托六间房平台拓展影视游戏和综艺娱乐,强化IP打造,形成娱乐生态循环闭环,推动宋城O2O娱乐生态圈全面升级。 风险提示。 异地项目进展可能低于预期;杭州本部增长趋缓;网络演艺的政策风险等。 海内外扩张支撑持续高增长,剑指“世界演艺第一”,维持“买入”。 暂不考虑上海、桂林等新项目贡献,预计公司16-18年EPS0.65/0.81/0.97元,对应PE35/28/23倍。公司16、17年业绩增长确定性高(六间房全年并表,上海等新项目贡献),海外扩张起航将打开新的业绩成长空间,宋城生态持续升级夯实估值中枢,近期股价随大盘回调带来绝佳配置良机,维持“买入”评级。

事项: 近期,我们出席了公司的临时股东大会,并与公司管理层就上市公司未来发展规划做了详细交流。 评论: 15年内生增长表现优异,新任管理层有望带来新看点 公司15年业绩增长预计表现良好,客流有望达到318万人次,同比增长约7%。主要原因包括,一是高铁通车带动客流增长显著,15年合福高铁沿线客流增速明显加快,同时,今年春节黄山客流增长约39%,预示公司16年有望持续受益高铁通车带来客流增长,此外,18年杭黄高铁通车也将进一步带动长三角优质客流。二是公司内部管理机制进一步优化,酒店业务三统一持续推进(定价权、订房权以及结算权统一)。此外,玉屏索道完成改造并重新运营,为公司接待能力的提升带来支撑。综合来看,随着今年以来公司管理层以及黄山市领导班子的变动,或将带来景区发展的新变化。特别是新任总裁在文旅投资一线岗位的工作经历及人脉积累有望为公司扩张带来积极影响。 东黄山开发及外延扩张成未来发展重点,国企改革或存预期 公司未来将由单一景区发展转向全域旅游的发展。其中东黄山的开发将是重中之重,东黄山地区有约38平方公里,开发后有望有效承接杭黄高铁开通带来的客流增量。同时,除山上建设以外,山下小镇也将是发展重点,目标打造类似新西兰的皇后小镇,具备游购娱等较强的休闲属性。此外,外延式扩张将成为公司发展重点。目前,公司已引入战投祥源集团进行合作扩张,花山谜窟也有望引入战投,打造休闲游目的地。未来公司表示将力争在外延扩张上实现新突破,并对周边景区整合持开放态度。此外,公司还存有国企改革预期,未来有望在子公司层面施行股权激励等。 内生外延齐头并进,景区开发+外延扩张+国企改革等看点颇多,现价仍有一定安全边际,维持“增持”评级 预计公司15-17EPS为0.59/0.78/0.92元,对应15-16年PE37/28倍,16年动态PE偏低。我们认为,受益高铁通车,景区春节客流增长39%,16年有望持续受益,18年杭黄高铁通车有望进一步带动客流增长。从公司未来成长性来看,一是随着东黄山的开发提上日程(计划三年内打开东大门),景区接待能力以及休闲度假属性有望显著提升;二是公司已引入战投祥源集团进行合作扩张,未来外延式扩张也将成为公司发展重点。此外,今年以来公司管理层变更以及黄山市领导班子的变动或带来景区发展的新变化。综合来看公司未来高铁通车+外延扩张+东黄山开发为成长主要驱动力,且公司国企改革方面仍有较强看点。公司前期定增价18.55元,弱市环境下仍具有较好安全边际,建议投资人积极配置。 风险提示 客流表现可能低于预期;改造项目业绩贡献不及预期;系统性风险

事项: 财政部官网2016年2月19日晚披露:财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局2月19日联合发布关于印发《口岸进境免税店管理暂行办法》的通知,决定增设和恢复口岸进境免税店,合理扩大免税品种,增加一定数量的免税购物额。 评论: 进境免税店政策靴子落地,额度提高略超预期 2月19日,财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局2月19日联合发布关于印发《口岸进境免税店管理暂行办法》的通知,决定增设和恢复口岸进境免税店,合理扩大免税品种,增加一定数量的免税购物额。 我们认为,进境免税店政策靴子落地进度符合预期。早在2014年8日,《国务院关于促进旅游业改革发展的若干意见》中曾提到:研究新增进境口岸免税店的可行性,2015年1月任务分解表中要求在2015年底前取得阶段性成果。2015年4月国务院会议进一步明确表态要求“增设和恢复口岸进境免税店”,强化了国内进境免税店的相关预期。同时,我们此前中国国旅相关报告中也多次提示进境免税店预期。因此,从这个角度来看,本次进境免税店政策落地符合预期。 从实质内容来看,本次政策调整明确允许入境提货点业务,且调高了免税购物额度,因此在一定程度上还略超预期。一方面,本次政策调整表明:进境旅客在口岸进境免税店购物后,由本人随身携带入境。在同一口岸既有出境免税店又有进境免税店,进境旅客在出境免税店预订寄存后,在进境时付款提取的,视为在口岸进境免税店购物。换言之,本次政策在允许开设进境口岸店的同时,也明确允许开展入境提货点业务。实际操作中,入境免税店的经营空间一般较小,商品品类相对受限。而入境提货点可以有效解决上述不足,也不用国人出境旅游时还携带较多行李,方便国人购物。因此,入境提货点可以有效扩充进境口岸店的实际经营面积和商品品类,带动进境口岸店销售。另一方面,本次政策调整还表明:“在维持居民旅客进境物品5000元人民币免税限额不变基础上,允许其在口岸进境免税店增加一定数量的免税购物额,连同境外免税购物额总计不超过8000元人民币。”换言之,进境口岸店免税额度还进一步提升,考虑到市场此前主要关注点在进境口岸免税店审批是否开闸,因此额度放宽在一定程度上有所超预期。 进境免税店全面开闸,中国国旅成最直接受益标的 回顾我国传统出入境口岸免税业务的发展历程,1984~1997年,中国免税政策相对轻松,出境和入境免税店两种形态并存,但因为旅游业主要服务境外人士,因此出境免税店居多,入境口岸店相对极少。1997年后,国家不再新批设立入境免税店(日上2008年在北京、上海的机场入境免税店系特事特批),原有入境免税店形态延续,但主要包括深免在深圳罗湖口岸的入境免税店、厦门机场入境免税店、昆明机场入境免税店等。 根据《国务院关于口岸进境免税店政策和增设方案的批复》(国函﹝2015﹞221号),国务院同意在广州白云、杭州萧山、成都双流、青岛流亭、南京禄口、深圳宝安、昆明长水、重庆江北、天津滨海、大连周水子等机场口岸,深圳福田、皇岗、沙头角、文锦渡口岸,珠海闸口口岸,黑河口岸等水陆口岸各设1家口岸进境免税店。换言之,进境口岸店有望在全国众多核心机场、水轮口岸落地。 从政策受益的角度,中国国旅旗下的中免作为目前唯一拥有全国范围免税牌照的龙头公司,且目前在国内众多出境口岸均有出境免税店的布局(如图1),因此最有可能受益。 具体来看,从机场来看,中免目前已经覆盖了国内除北京、上海和深圳以外的30多家主流机场,而本次同意设立入境免税店的机场基本已涵盖所有中国主流口岸机场(北京、上海属于日上经营范围除外)。按照相关牌照政策,中免最有可能与机场合作开设入境免税店(中免目前运营包括广州白云、杭州萧山、成都双流、南京禄口、昆明长水、重庆江北、大连周水子等机场已获批设立机场入境免税店),分享机场入境免税店的大蛋糕。 从口岸来看,黑龙江黑河是中免垄断经营,深圳、珠海口岸虽然最早不属于中免的势力范围,但后来中免通过与地方合作参股30%的方式进入到这两个市场,因此深圳珠海各口岸开放入境免税店对公司也是实质性利好。 政策受益弹性分析:潜在政策释放效应在10-15亿元,利润弹性约1-2亿元,但有赖于入境店投放周期逐步释放 从政策受益弹性来看,参考我们2013年的报告《中国国旅-601888-正在华丽蜕变的中国免税领导者》分析,从发达国家的一般规律来看,入境免税业务可以占出境免税业务的1/3,而从国内浦东、首都等机场入境店的情况来看,由于入境提货点的贡献(中国游客是机场口岸免税店的消费主力且入境提货点更贴合游客的消费场景且提供出境店购物寄存便利),日上首都和浦东入境免税店的贡献相对更高,有望达到出境免税店的近1/2。 从中免传统业务的收入结构来看,2011年,中免传统业务中,机场+边境口岸的收入占比合计75%(其中边境口岸店占46%,机场29%)。考虑到此后船供业务的增长放缓以及机场业务持续的较快增长,我们预计目前机场+边境口岸的收入占比有望达到80%以上,其中传统免税业务中,机场+边境口岸也有望达到75%的占比。我们预计中免2015年传统免税收入规模在39-40亿元左右,据此粗略估算机场+口岸销售额在30亿左右。 参考上述入境免税店的贡献占比分析,在“入境免税店+出境免税店(入境提货点)”模式下,我们认为进境免税店潜在政策释放效应在10-15亿元之间。如果假设机场店的净利率10-15%左右,口岸店更高,预计25-35%,再考虑50-60%的权益占比,综合来看,我们估算政策的潜在利润弹性空间在1-2个亿,对应15年的增幅在6-12%左右。 需要说明的是,进境免税店的上述政策效应实际体现有赖于公司入境店的投放周期,预计会在未来1-2年逐步释放。从2016年的角度,考虑到进境免税店落地需要一定的时间(需要与机场、口岸协商装修改造等,其中提货点落地速度可能相对更快,而进境免税店需要的改造和装修周期时间相对更长),因此预计16年的直接贡献仍有一定不确定性。 免税政策利好相继兑现,显示政府积极吸引消费回流的决心,公司政策面持续向好 我们此前在《国务院促消费五大措施出台,公司迎来新一轮政策利好周期》、《离岛免税政策再加码额度翻番+电商渠道放开驱动新一轮成长》等报告中指出,伴随经济不景气和国人消费的持续外流,公司目前正面临新一轮的政策利好周期。从2016年以来的情况来看1月离岛免税政策放宽和2月入境免税店审批开闸也印证了我们的上述观点。 我们认为,在宏观经济环境持续承压和国人消费持续外流的趋势下,免税政策有望持续向好。而公司作为国内免税龙头将持续受益于上述政策利好下免税业务的较快成长。换言之,在宏观经济相对不利的情况下,公司反而可以因免税政策面持续利好而不断打开长期成长空间,具有一定的避险对冲价值。 首都机场免税店、跨境电商、央企改革等仍可关注 首都机场免税店招投标仍可预期。首都机场免税店经营权此前有媒体报道称2015年到期,在目前外围环境下,中免公司存有公平竞标机会(首都机场免税店预计年营收约40亿元),虽然目前招投标进度略有低于预期,但预计未来3-6个月仍可能值得期待。 跨境电商迎来转机。从目前的政策取向来看,虽然政府依然鼓励在境外旅游消费,但是为了打击海外代购对入境清关时的检查将趋严(根据央视财经2015年12月9日的最新报道,针对海外代购更为严厉的监管政策,将于明年“两会”后陆续出台),这将在一定程度上影响出境游消费的活跃性,对中免的境内免税业务带来利好。同时,央视财经的报道还提到,政府正在试点行业和品类(多为大众消费品),以进一步扩大刺激消费范围,降低进口关税、推进贸易自由化等,进一步刺激跨境电商发展。在这种背景下,公司跨境电商业务--中免商城也将迎来利好。海南免税电商和中免商城跨境电商未来有望改变公司的传统免税消费场景。 央企改革及混改预期不断强化。一方面,二股东华侨城集团于2015年12月10日与南华众鑫资产管理计划签署了《华侨城集团公司与南华众鑫资产管理计划股份转让协议书》,以51元/股的价格转让其所持公司52,716,960股股份,从而在一定程度上完成混改。另一方面,央企整合是国企改革政策主要着力点之一,按照此前媒体报道,中国国旅集团与港中旅集团存在合并预期,则港中旅旗下入境市内免税店牌照有望带来想象空间。 港澳游退烧将有利于三亚巩固自身竞争优势。此前港澳游的购物游特色显著,与三亚存在一定的区域竞争。目前港澳游受多重因素影响相对不景气,除了日韩出境游受益外,三亚也将受益于二三线城市的国内旅游消费场景替代。 免税政策利好频传,建议着眼于长线的稳健型投资者积极配置 考虑到进境免税店的政策效应需要在未来1-2年时间逐步释放(机场、边境口岸店需要一定的改造装修时滞),同时参考公司三亚免税店春节数据(三亚免税店2.6-2.12收入增长11%),公司三亚离岛免税网上渠道的营销推广渗透以及相应价格的商品品类的改善和优化也将稳步推进,我们调整公司15-17年EPS至1.65/2.13/2.56元,对应15-17年PE27/21/17倍,维持“买入”评级。总体来看,公司估值处于板块低位,拥有较为良好的安全边际。 2016年以来,伴随1月离岛免税政策放宽和2月入境免税店审批开闸,公司迎来新一轮政策利好周期。如果说离岛免税政策放宽(包括网上渠道的放宽)可以有效推动公司海棠湾免税城项目未来成长,那么入境免税店(包括入境提货点)则将有效释放公司传统业务的增长潜力。综合来看,免税政策利好频传,将有效提升公司免税业务的中长期成长空间。并且,公司16年预算正牵手民营出境游龙头众信、凯撒等积极布局海外旅游零售业务,不仅态度更加积极,且行业高成长+强强联合下未来前景值得期待,甚至有望成为公司未来盈利成长和模式复制扩张的新看点。此外,公司未来仍存有机场免税店、入境免税店、海外并购扩张和央企改革等诸多看点,在目前市场风格下,建议着眼于长线的稳健型投资者积极配置。 风险提示 公司免税经营对政策依存度较大;部分项目投资偏重;国企改革进度低于预期;管理层激励机制缺失。

中国国旅是我们2009年以来持续跟踪推介的白马蓝筹股。公司近期股价走势相对平缓,既有市场因素,也与公司四季度取消与旅行社合作后销售额增长相对平稳有关。 伴随政策调整落地和公司最新业绩预告,我们调整公司15-17年EPS至1.65/2.26/2.72元,对应15-17年PE28/20/17倍,估值处于板块低位,拥有良好的安全边际。我们认为,本次政策调整带来免税额度翻番和网上免税渠道放宽,有助于客单价和渗透率双升,将有效推动公司海棠湾免税城项目未来成长。同时,公司目前正牵手民营出境游龙头众信、凯撒等积极布局海外旅游零售业务,不仅态度更加积极,且行业高成长+强强联合下未来前景值得期待,甚至有望成为公司未来盈利成长和模式复制扩张的新看点。此外,公司未来仍存有机场免税店、入境免税店和央企改革等诸多看点,在目前市场风格下,建议稳健型投资者可积极配置。 风险提示。 公司免税经营对政策依存度较大;部分项目投资偏重;国企改革进度低于预期;管理层激励机制缺失。

与如家结合实现共赢,16年酒店业务有望显著好转 公司此次收购如家完成后有望成为国内第二大酒店集团,并且将形成高端、中端、经济型以及民宿全覆盖的品牌战略,并完善全国布局。本次收购公司一方面通过配套融资避免了公司负债率大幅提升,同时,现金收购部分年利率为3.4%左右,也相对较低。收购完成后,如家将为公司带来更为市场化、职业化的酒店管理运营机制,同时,其接近5000万的会员数量也将成为上市公司未来发展的巨大财富。此外,公司14年收购的南苑股份有望在今年通过降低财务成本及加强OTA合作等手段实现扭亏为盈。最后,公司未来有望加快首旅寒舍品牌发展以抢占快速发展中的非标住宿市场。 引入携程显著提升线上线下融合度,股权激励有望加速推进 此次收购,公司将在未来引入携程成为二股东,未来借助携程在在线旅游市场的丰富运营经验以及庞大的线上流量,上市公司并显著提升线上线下的融合度,同时也间接实现了混合所有制改革。另外,公司此前公告与石基信息以及阿里之间的合作也将同步进行,未来有望加速酒店业务的互联网化。此外,公司已明确被选为大股东首旅集团旗下的股权激励试点上市平台,在本次成功收购如家酒店之后,公司股权激励推进速度也有望显著加快,且大股东旗下尚有部分优质酒店管理资产(安麓、首旅日航、谭阁美等),未来或存有资产注入预期。 16年业绩积极向好,股权激励有望加速推进,维持“买入”评级 假设如家16年实现并表,预计公司15-17年EPS0.59/0.58/0.74元,对应2016年动态PE39倍,现有潜在总市值162亿元。我们认为,公司此次私有化收购如家后有望在短期迅速扩大经营规模,成为国内第二大酒店集团,同时进一步提升旗下酒店品牌丰富度,形成高、中、低酒店市场全覆盖。此外,公司引入携程成为二股东后,有望会公司未来加强线上线下融合度发展带来新看点。同时,公司作为集团下试点股权激励的上市公司,正在积极推动相关措施的制定和落地,未来存有在市场激励约束机制、员工持股以及资产注入等方面改善预期。根据我们此前的公司价值分析报告《收购如家实现双赢,未来看点颇多》的观点:首旅+如家16年预测收入规模相当于锦江+铂涛的2/3,业绩接近一半左右(锦江剔除非经常性损益),目前锦江股份潜在总市值约326亿元。此前公司重组复牌后的股价攀升至我们分析的合理价格,随后股价受大盘系统性风险显著回调。综合来看,公司未来兼具国企改革、环球影城等题材,且相对对标公司锦江股份市值仍有一定上升空间,建议把握回调契机积极配置,维持“买入”评级。 风险提示 收购标的经营业绩波动风险;收购整合风险;国企改革进程低于预期等