研发投入获核心竞争力,新品上市助公司转型。由于传统业务(心电、监护和妇产)技术壁垒较低、市场规模较小且增速较慢,公司在上市前就战略性布局市场技术壁垒高、市场空间大且增速较快的中高端彩超和高端POCT 领域。四年来公司一直保持高强度的研发投入,忍受短期吞噬利润的阵痛,目前已在中高端彩超和高端POCT 领域确定突破性进展,获得难以逾越的核心竞争力。我们认为高端POCT 和彩超产品的上市将打开公司成长空间,助力公司转型,预计5 年后公司75%以上的收入和毛利将来源于彩超和体外诊断。 POCT 平台已经成型,成长空间巨大。POCT(床旁快速诊断)应用广泛,同时适用于医院专业市场和零售家庭市场,是体外诊断的发展方向。目前全球POCT 市场规模超100 亿美元,为全球增长最快的体外诊断子行业。公司POCT,技术高端,市场空间大,行业增速快。已上市的i15 为生化诊断平台,即将上市的m16 为免疫诊断平台,未来公司还将布局POCT 分子诊断平台。 i15 血气生化分析仪:生化诊断平台。国内独家,国际领先,性价比高。国内血气生化分析仅耗材市场空间就超20 亿元。作为平台性产品,未来还可以拓展其他生化检测指标,市场空间巨大。随着测试卡工艺问题和产能限制的解决,15 年产品放量为大概率事件。 m16 磁敏免疫分析仪:免疫诊断平台。技术领先,国际独家。磁敏技术优势突出,公司率先实现产品化。 公司产品具有灵敏度高、抗干扰能力强和可同时检测多指标(12-24 种)等优点。其中多指标检测能力为公司产品最大特色,受益国内医院按项目收费机制,顺应医院利益诉求。目前国内免疫快检可应用市场规模量级在20-30 亿元,增速约20-30%。作为平台性产品,随着公司检测指标的逐步完善和多指标测试卡的推出,m16 有望进入免疫快检市场的前三甲.m16 目前处于临床注册的最后阶段,预计15 年中上市,16 年上量可期。 中高端彩超即将上市,市场空间巨大。国内彩超市场市场规模巨大(国内仅更新换代市场空间超250 亿元)增速快(约20%)。目前中高端彩超主要由外企垄断,进口替代市场空间巨大。公司美国团队已成功研发出了中高端彩超(便携式AX8 和台式AL8)。公司产品图像质量优异,用户体验友好,产品设计简洁优雅,并在德国MEDICA 等大型专业展会上获得了好评,后发优势明显。该系列产品有望在15 年内在欧美和中国上市,有望开始上量贡献业绩。 布局移动医疗,远程诊断值得期待。远程诊断是未来趋势,顺应国家医改方向,受益国家政策鼓励。2013年公司成立了信息产业部,在移动医疗和远程诊断方面开展了很多工作。公司已推出了理邦远程心电诊断云(Smart ECG Net),未来还将推出理邦妇产诊断云等远程诊断云。远程诊断云的推出,短期可促进公司产品销售,未来可能作为平台,依靠服务收费盈利,可拓展空间巨大,未来发展值得期待。 盈利预测与投资评级:我们认为公司15 年将迎来业绩拐点并受益新产品放量。根据盈利预测,我们预计公司15-17 年营收分别为6.8、8.7 和11.4 亿元。由于公司研发费用吞噬利润,传统PE 估值失效。随着公司新产品逐步上市放量和研发费用占比下降到10-15%,我们预计2017 年公司净利率将回归正常水平。公司三年内市值空间至少100 亿元。若简单用PS 估值,15 年給予医疗器械行业平均的9 倍PS,公司市值至少60亿元。维持公司“增持”评级和12 月目标价30 元。 风险提示:新产品获批预期风险,新产品推广上量低于预期。

事件: 1月30日晚公告子公司香港翰宇与挪威的普迪医疗(PREDIKTOR MEDICAL AS)签订的附生效条件的投资协议。协议要点有:瀚宇药业将根据“无创连续血糖监测手环GlucoPred”在欧洲进行的临床测试及相应欧盟注册的进展情况,分三期投资参股普迪医疗,总投资不超过5000万,预计占股比例为20.79%;普迪医疗同时同意其“无创连续血糖监测”产品在中国市场的注册报批及推广应用将由翰宇药业独家代理。 点评: 血糖检测市场空间巨大,无创检测是未来趋势。除高血压外,糖尿病已成为全球患者最多的疾病,目前全球患者约4亿,中国约1.4亿人。血糖监测是控制糖尿病的重要手段,目前国内血糖仪市场规模约50亿元,市场空间超200亿元。目前血糖检测主要为需要扎手指的有创血糖监测,无线血糖监测是未来趋势,其广阔的市场空间吸引了谷歌等重量级企业参与研发无创血糖监测设备。 GlucoPred有望成为国内第一/二个获得CFDA认证的无创血糖检测仪。普迪医疗主要利用动态定位系统模型和近红外检测技术实现无创血糖检测。目前国内市场有售的GlucoTrack(糖无忌)还未取得医疗器械注册证,公司的GlucoPred预计在2015年8月完成欧盟临床实验,15年11-12月获得CE认证。在国内市场,GlucoPred不需要做临床实验,作为二类医疗器械,预计2016年下半年获批上市。 契合慢病管理战略布局,外延预期更加强烈。公司在收购成纪药业时提出慢病管理战略,目前公司初步完成建立涵括药物和注射器械的糖尿病药品线的生产协同体系。此次无创连续血糖监测设备的引入,进一步完善了公司在糖尿病慢病管理领域的布局。未来公司还将开发具有同时无创检测蛋白、脂肪、尿酸等多种慢性病生理指标的后续产品,实现无痛检测、实时监测,大数据收集和分析,并以此为载体逐步构建网络化、数据化的现代慢性疾病管理平台。公司在构建网络化和数据化的现代慢病管理平台方面的外延预期强烈。 维持“增持”评级。我们预计公司15-16年摊薄后的EPS分别为0.80元和1.06元,则对应当前股价分别为42倍和32倍。考虑到公司内生快速增长态势明确,有新产品上市和外延并购预期,我们维持公司“增持”评级。 风险提示:无创血糖仪上市低于预期,外研发展低于预期。

事件: 1月29日晚,公司发布2014年度业绩预告。报告期内,归属上市公司股东的净利润为1041.09-2082.17万元,同比下降40%-70%,其中非经常性损益(主要为政府补助)对净利润影响预计为1340万元左右,较同期增加224万元。 点评: 业绩符合预期,研发投入吞噬利润。公司是A股中最注重研发的医疗器械企业,2014年预计研发投入1.3亿元左右,占营业收入近30%。高强度的研发投入和营销网络建设使得费用增速高于收入增速,吞噬了营业利润。预计公司四季度单季利润在500万左右,符合市场预期。 研发投入已见成效,长期高成长值得期待。多年的研发投入让公司在彩超和床旁快速诊断(POCT)方向取得了突破性进展,特别是在体外诊断领域构筑了难以超越的核心竞争力。随着中高端彩超(AX8和AL8)以及POCT产品(i15血气生化分析仪和m16磁敏免疫诊断仪)的上市,公司未来5年的高成长值得期待。 彩超市场空间巨大,受益进口替代。国际彩超市场超80亿美元,国内近百亿市场空间,目前主要有外资垄断。公司高性价比的中高端彩超AL8和AX8将在15年中期上市,将受益国产设备进口替代政策。 POCT行业发展迅速,公司产品有望快速放量。床旁快速诊断行业符合产业发展趋势并受益国家医改政策,国内市场增速超30%。公司i15(POCT生化诊断平台)被评为“国家重点新产品”,市场反应优异,15年有望快速放量。公司m16(POCT免疫诊断平台)为国际独家,具备灵敏度高、抗干扰能力强和多指标同时检测能力,将于15年中期上市,有望在15年底开始放量。 给予“增持”评级。我们认为公司15年将迎来业绩拐点并受益新产品放量。公司是业绩拐点型企业,短期PE估值是失效的。根据盈利预测,15-16年公司营收分别为6.92和8.76亿元,对应PS分别为5.75和4.60倍。从对标体外诊断公司平均10倍的PS看,公司价值被低估。若15年给予9倍PS估值,则公司市值应至少60亿元。公司目前在手现金8亿元,有一定的外延预期,另外公司已成立医疗信息部,在远程诊断方面颇具看点。我们给予公司12个月目标价30元。

事件:1月13日晚,公司发布2014年度业绩预告。报告期内,公司实现归属上市公司股东的净利润1.624-1.819亿元,同比增长25%-40%。 点评: 全年业绩复合预期,海外业务拓展顺利。我们预计公司14年业绩同比增长在35%左右,增速较快的主要原因是公司面向海外的原料药和客户肽业务取得了较快增长。从单季度看,公司四季度同比增长在15-20%之间,我们认为主要系公司三季度确认了较多传统在四季度确认的海外业务收入。 公司传统业务有望保持快速增长。公司除生长抑素将保持平稳增长外,有望进入新版国家医保目录的胸腺五肽和新入基药的去氨加压素将迎来二次增长。公司首仿且国内独家的特利加压素作为目前已知的肝硬化出血治疗药物中唯一可以提高患者生存率的药物,我们认为其有望纳入新版国家医保目录并延续高增长态势。 爱啡肽和卡贝缩宫素等有望年内获批。公司研发储备丰富,涵盖几乎所有重磅多肽类药物。我们预计有望在年底到明年陆续获批的爱啡肽和卡贝缩宫素将成为公司新的业绩增长点。 构筑药械整合平台,有外延发展预期。成纪药业拥有国内独家专利产品融药器和卡式注射笔/架系列产品,市场空间巨大。其中卡式注射笔/架为公司战略性产品,公司有意以注射笔/架为平台,积极拓展微创检测、数据传输、数据管理和应用等功能,在产业链上与慢病药物生产企业等合作或联盟,实现慢病管理战略。我们认为公司构筑药械平台,想象空间巨大,有外延发展预期。 维持公司“增持”评级。我们预计公司(不含成纪药业)15-16年净利润分别为2.07和2.79亿元。成纪药业按承诺的净利润1.485和1.93亿元并表。则15-16年摊薄后的EPS分别为0.80元和1.06元,则对应当前股价分别为36倍和27倍。考虑到公司内生快速增长态势明确,有新产品上市和外延并购预期,员工持股计划彰显管理层对公司发展信心,我们维持公司“增持”评级。 风险提示:外延发展低于预期;新产品的推广低于预期。

事件: 1月12日晚,公司发布2014年度业绩快报。报告期内,公司实现营业收入 9.01亿元,同比增长18.71%;营业利润362.34万元, 同比下降92.73%;归属上市公司股东的净利润1153.86万元,同比下降 81.02%;EPS 为0.06元。 点评: 业绩符合预期,四季度业绩延续高增长态势。从单月增速上看,公司四季度营收3.03亿元,同比增长36.35%,净利润2819万元,同比增长58.72%,延续三季度回暖的高增长态势。 业绩限制因素已完全解除,15年业绩将大幅好转。2014年公司净利润大幅下滑主要为GMP认证和新生产线建设带来的停产、较大的财务费用和摊销折旧压力。目前公司所有生产线GMP认证已通过,超过11亿的定增资金将缓解公司财务压力。我们认为2015年业绩将大幅好转。 埃索和乌体受益招标,静候放量。埃索美拉唑肠溶胶囊和乌体林斯为公司独家的两大重磅产品属于国家医保目录,将受益2015年的非基药招标。埃索有阿斯利康的学术推广基础,乌体有前期销售基础,我们认为上量非常容易。2015年预计将是非基药招标大年,我们认为两大品种合计贡献收入将达3-5亿元。 大股东参与定增彰显发展信心,设立产业基金有外延预期。公司14年9月发布11.5-16.5亿的定增预案,大股东认购比例约35%,彰显了大股东对公司未来的发展信心。公司发起成立的天毅莱美医药产业并购投资合伙企业已于14年底在深圳正式成立,15年公司有外延发展预期。 给予公司“增持”评级。我们预计公司15-16年净利润分别为1.59和2.36亿元,不考虑摊薄的EPS分别为0.79和1.17元,对应当前股价为36倍和24倍。我们认为公司业绩限制性因素已完全解除,埃索和乌体两大品种受益新一轮非基药招标,公司15年业绩将大幅增长。大股东参与定增彰显了对公司的发展信心,设立产业基金有外延发展预期,且目前股价已接近定增价28.18元,有较高的安全边际,给予公司“增持”评级。 风险提示:非基药招标低于预期;埃索和乌体的推广低于预期。

事件: 公司披露股权激励方案,拟向共计483名员工授予1000万股限制性A股股票,首次授予900万股,占公司股本总额的3.04%,预留100万股,占本次限制性股票授予总量的10%。公司层面解锁业绩条件:以2014年净利润为基数,公司2015~2017年净利润增长率不低于15%、38%、73%。公司授予激励对象限制性股票的价格为25.20元/股。 点评: 股权激励完善利益均衡机制。我们认为股权激励方案受众面较广,这将有利于进一步完善公司治理结构,建立并不断完善股东、经营层和执行层利益均衡机制。从股权激励行权条件来看,公司15~17年的业绩增速有望逐年加速,符合我们对公司基本面拐点往上的判断。 股权激励计划费用对利润影响较小。本次股权激励期权成本共6853.17万,2015~2018年分别为3340.92万、2398.61万、942.31万和171.33万,相比公司2013年5.24亿元净利润,我们认为其对净利润影响较小。本激励计划产生的期权成本将在管理费用中列支。 期待提升估值的因素逐步兑现。在股权激励完成以后,我们预计公司将加快原料药业务的整合、土地置换充实公司现金流、外延式扩张完善产品线等动作。公司走在从普药企业转型到高端专科药企业的路上,结合公司的产品线以及销售改革的持续深化,存在估值提升潜力。 维持公司“增持”评级。我们预计公司2014~2016年EPS为1.81元、2.13元和2.60元,对应PE为27倍、23倍和18.5倍。看好公司从普药企业往高端专科药企业的转型,期待估值提升因素的逐步兑现,维持公司“增持”评级。 风险提示:控费导致销售增速不达预期;营销改革等进度低于预期。

事件: 1)公司发布非公开发行方案。公司将向海淀国投、海淀科技、京泽永兴、刘雷及林科等5名特定投资者发行共8943万股,价格确定为22.36元/股,募集资金总额预计不超过199,965.48万元,扣除发行费用后募集资金净额全部用于偿还银行贷款及补充公司流动资金。 点评: 股东及管理层大比例参与彰显其对公司发展信心,补充流动性利好长期发展。公司非公开增发规模约20亿元,除去京泽永兴的以外,认购方均为公司股东或高管,其认购比例高达80%。我们认为,股东及管理层在股价的历史高位大比例地参与定增,彰显了其对公司未来发展的信心。定增完成后,公司在手现金充足,更有利于工程相关业务以及资本运作的开展,利好公司长期发展。 工程订单具有可持续性,业绩仍处于高速增长期。鉴于公司为下游业主提供总体改造规划,我们判断未来2-3年公司订单具有可持续性。具体例子为:根据三季度报披露,报告期内公司与孝义市鹏飞实业有限公司展开新的合作(原有一期项目已于三季度完工),项目投资3.2亿,预计2015年年底建成投产。从公司与鹏飞实业后续订单签署来看,证明了公司项目的可持续性。我们认为,在天然气门站价提价大周期下,公司焦炉气及工业尾气制LNG的业务需求旺盛,在手订单充裕,未来业绩仍处于高速增长期。 国际化战略取得突破,后续发展空间巨大。根据三季报披露,在美国能源净化市场历经两年的调研与筹备,公司成套脱硫设备确定在美国Eagle Ford油气田开始工业应用,并与美国EOG公司就脱硫剂种及脱硫服务达成长期合作意向,这将预示着公司的脱硫剂种及脱硫工艺设备将逐步进入美国市场。我们认为,公司凭借高硫容产品带来的成本优势,有望开拓近250亿元的美国页岩气脱硫服务市场,获得业绩与估值的提升。 维持公司“买入”评级。考虑定增摊薄,以及补充流动性后工程业务的规模扩大与利息费用下降,我们调整公司14-16年盈利预测EPS0.7元、1.20元、1.64元,对应PE39.0倍、22.7倍和16.6倍。公司多层次布局的能源净化服务市场发展空间巨大,定增及股权激励实施激发各层级经营团队的积极性,维持公司“买入”评级。 风险提示 :订单进度低于预期;新戊二醇、苯乙烯等产品价格波动风险;能源净化综合服务BT项目前期垫资带来现金流紧张风险。

投资要点: 公司是研发驱动的国内多肽药物龙头企业。公司是国内多肽类药物龙头企业,主要产品包括多肽药物制剂、原料药和客户肽。其中制剂是公司收入的主要来源,原料药和客户肽重在海外战略部署,为公司制剂业务长远发展提供支持。公司以研发见长,近年来研发投入占销售收入的比例均在10%以上,处于行业领先水平。公司目前有超过13种多肽药物正在处在研发或报批的不同阶段,几乎覆盖所有多肽类药物重磅品种,而且多数为首仿或次首仿。 公司传统业务内生增长依然强劲。公司除生长抑素将保持平稳增长外,有望进入新版国家医保目录的胸腺五肽和新入基药的去氨加压素将迎来二次增长。公司首仿且国内独家的特利加压素依然是增长最快的品种,作为目前已知的肝硬化出血治疗药物中唯一可以提高患者生存率的药物,我们认为其有望纳入新版国家医保目录并延续高增长态势。 重磅品种爱啡肽和卡贝缩宫素即将上市,有望成为公司未来2年新的利润增长点。公司次首仿药物爱啡肽主要用于冠脉介入治疗(PCI)术后减少血栓并发症,市场规模至少5亿元,现已通过现场检查,有望明年初获批。作为医保报销的高端产科用药,治疗子宫收缩乏力的首仿药物卡贝缩宫素是公司另一即将上市的重磅品种,子宫收缩乏力性产后出血是导致孕产妇死亡的主要原因,卡贝缩宫素市场空间约10-20亿元。我们认为爱啡肽和卡贝缩宫素的获批投产后有望成为公司未来新的利润增长点。 收购成纪构筑药械整合平台。公司战略收购成纪药业获得国内独家专利产品融药器和卡式注射笔/架系列产品。融药器使用方便,符合国家政策方向、医院和护士利益,未来增长空间巨大。卡式注射笔/架为公司战略性产品,上市后增长迅速,有望对现有进口注射笔形成替代,市场空间可达20亿元。未来公司有意以注射笔/架为平台,积极拓展微创检测、数据传输、数据管理和应用等功能,在产业链上与慢病药物生产企业等合作或联盟,实现慢病管理战略。我们认为构筑药械平台,未来想象空间巨大。 盈利预测与投资评级:根据盈利预测,我们预计公司(不含成纪药业)2014-2016年的营收分别为4.26亿元,5.55亿元和6.96亿元,净利润分别为1.61亿元、2.07亿元和2.79亿元。若成纪药业2015年开始合并报表,按公司盈利预测15-16年收入46,566.38万元和53,947.46万元,业绩承诺净利润分别为1.1亿元、1.485亿元和1.93亿元算。则15-16年合并营业收入10.21亿元和12.35亿元,净利润3.555亿元和4.72亿元。考虑增发摊薄后,15-16年EPS分别为0.80元和1.06元,则对应当前股价,15-16年PE分别为44倍和33倍。考虑到公司内生高增长态势明确,有新产品上市和外延并购预期,员工持股计划彰显管理层对公司发展信心,我们维持公司“增持”评级。 风险提示:新产品获批时间低于预期风险;海外业务收入及汇率波动风险;成纪药业并购整合低于预期风险;药物中标情况低于预期风险。

事件: 1)公司发布非公开发行方案。公司将向中馀投资、齐泓基金、齐盛电商等3名特定投资者发行2000万股、2500万股以及500万股,价格确定为5.79元/股,募集资金总额预计不超过28,950万元,扣除发行费用后募集资金净额全部用于补充公司流动资金。 同时,海鸥卫浴第二大股东创盛达分别与齐家网、齐泓基金、东方证券、唐予松签署《关于广州海鸥卫浴用品股份有限公司股份转让的协议书》,分别转让其所持有的上市公司1,800万股、1,800万股、1,500万股、2,025万股股票,股权转让价格均为6.67元/股。 上述股权转让、非公开发行完成后,齐家网、齐泓基金、齐盛电商将分别持有海鸥卫浴3.95%、9.43%、1.10%的股权。因此,上述股权转让、非公开发行完成后,齐家网及其一致行动人合计持有海鸥卫浴14.48%股权。 2)公司于2014年11月10日与上海齐家网信息科技股份有限公司签署了《战略合作框架协议》,进行在资本、技术、产品、数据、互联网等层面的合作。 点评: 家居建材行业存量市场庞大但行业格局分散。根据中国建筑装饰协会发布的我国首部《2013年中国建材家居产业发展报告》数据显示,2013年中国建材家居行业市场规模达到37242.9亿元,预计2014年仍将保持较快增长,市场规模达到40709亿元。虽然我国目前家居建材市场容量已经超过3万亿,但没有一家公司的产值能占到市场份额的1%,按照2012年产值计算的CR4仅0.5%左右,市场极其分散。 建材行业电商发展迅猛,我国家居网购渗透率尚有明显上升潜力。随着近年来消费者线上交易的习惯日趋成熟,装修建材家居的电商发展开始呈现接力的趋势。根据中国电子商务研究中心的统计,我国2012年建材家居线上交易额超过了700亿元,2015年有望达到2,000亿元的规模。我国目前家装家居网购渗透率较低,远远低于发达国家,根据速途研究院的数据,目前家居网购比例最高的是日本,占比为20.5%,其次是美国,占比为19.8%,英国占比为16.2%,发过占比12.8%,我国目前仅占比3.4%,未来发展空间巨大。 参考美国家得宝成功经验,家居建材市场存在很大整合空间。家居家装市场最大的特点是分散且具有非标性,非标性决定了线下资源的整合比较重要,区域性特点明显。美国“家得宝”专注于家装建材一站式销售和服务,年收入达800亿美元,虽然家得宝主营是家装的建材,同时提供部分简单的装饰和安装服务,并非互联网装饰电商,但家得宝在美国的成功说明了支离破碎和零散的家装市场存在很大的集成和整合空间。 传统家居建材行业存在明显的痛点。装修过程中流程繁琐、工期长且不确定(三四个月或更长),建材与施工价格不透明,装修过程不可控、装修质量难保证等“痛点”无一不耗费者消费者的精力。这也让家居、建材装修变成一件让大部分人“望而生畏”的事情。在缺少了互联网渗透的情况下,家居装修还停留在最传统的依赖小区广告、熟人口碑效应的阶段。 “痛点一”:装修过程繁琐复杂,涉及环节多(设计师方案、家居建材选择、装修队选择),消耗精力巨大,消费者疲于应付。传统的家居建材装修过程中,各个流程是分开、单独的事项,如挑选设计师和挑选装修队通常需要分开进行;确定设计方案与购买挑选家居、建材也是分开进行。不同的事项除了时间不一致,进行的空间也不一致,消费者需要疲于奔命,大量精力消耗于连接各项事项的中间环节之中。 “痛点二”:家居建材产品数量多且品种复杂,产品价格透明度低,产品信息情况介绍不清,质量参差不齐,使用效果只能通过周边人士的口碑得到了解,难以选择到最优产品。建材品牌有山寨和真正的品牌,同一个品牌的同一种产品有多种型号,同一型号产品在不同地区有不同售价。同样是一平方米的瓷砖,材质和生产工艺不同,价格也差异很大,有的厂家标价每平方米两三百元,有的厂家标价只需每平方米十来元。一块出厂成本价120元的瓷砖为例,这块瓷砖出厂价为200元,而经销商代理产生的费用约为100元,综合成本价为300元,最终店面以标价1000元的价格售出。 “痛点三”:装修专业性高,装修过程高度不可控(设计方临时该方案、装修队临时改换家居建材),消费者难以对突发情况进行正确判断,装修质量也难以保证,消费者与装修公司和施工团队缺乏第三方协调机制。由于设计师与装修队之间,原来设计方案与实际实施情况之间存在着差异,这导致装修过程中无法按照原始的设想进行,会临时修改方案并会涉及到临时修改装修的预算。 根据九正建材网数据显示,按照惯例,瓷砖的店面价大致为出厂价的6倍,有的大品牌甚至达10倍。由于品牌不同,差异较大,没有统一的数据,但是陶瓷建材店面价是出厂价至少三倍以上已经是业内共识,陶瓷产品,比如马桶、浴缸、浴盆等,利润空间更大。由于瓷砖行业的运营成本很高,从出厂之后的物流、仓储、店面装修及租金、人工、渠道推广、广告宣传、设计师回扣等开支,利润被层层分流,所以出厂价与售价之间的差距很大。有的二三线品牌日常销售有70%-80%的订单都是设计师带来的设计师回扣20%-30%,可见在高度分散、品牌杂乱的陶瓷卫浴行业,销售环节在产业链上话语权较高。 在2013年37242.9亿元产值中,建筑装饰部品及材料25389.7亿元。在建筑装饰部品及材料中,陶瓷4322亿元、卫浴2550亿元、石材3477亿元、地板700亿元、门窗3640亿元、家居五金2710.3亿元、建筑涂料1280亿元、建筑幕墙2500亿元、电气照明2078.2亿元、天花吊顶347.5亿元、塑料管材925.2亿元。可见,陶瓷、五金和卫浴是建筑装饰材料中占比较高的领域,每年大约有一万亿左右。O2O模式通过降低交易层级、降低店面等销售费用等,假设O2O模式能够降低30%的价格,则给公司带来的整合空间3000亿,假设从中获得3个点的利润,也是近100亿的盈利空间。 齐家网由上海齐家网信息科技股份有限公司主办,成立于2005 年,原名上海团购网。截止2013 年在全国40 个城市建立了分支机构,注册会员600 万,36000 个供应商,平台交易额突破400 亿元,网站整体日均流量400000。齐家网拥有家装垂直电商领域9 年的发展历史,整合数量众多的供应商,共同建立面向25 至40 岁之间用户的电子商务平台,并参与售前、售中和售后的交易。O2O 模式帮助商家利用线上和线下的有机结合,带动商家的互联网销售和门店销售,自2013 年全面实施“百城计划”以来,全国拓展互联网门店已增至38 家。互联网门店面积均在1 万平方米左右,据齐家网内部高管介绍,2013 年统计数据显示平均每万平米门店销售额可达到3 亿元,对比目前国内传统家居卖场的面积和销售额,齐家网的互联网门店平效可达传统卖场的10 倍。 公司定增引入战略投资者,布局卫浴O2O领域,后续发展潜力巨大。我们认为,公司目前业务发展面临的困境是,传统OEM模式难以获得产业链定价权,使得毛利率较低且难以提升;而通过传统方式自建品牌、渠道来提高盈利能力又可能需要较大的投入与较长的时间铺垫。公司引入齐家网作为战略投资者,一方面可将借鉴齐家网在电商网络平台的运营经验进行互联网方向的业务拓展,包括但不限于企业电商平台建设、互联网产品品牌建设和营销体系建立以及构建整合式电子商务服务商等业务。另一方面,根据卫浴及家居品牌企业的需求提供有效的互联网整合营销方案,帮助传统卫浴及智能家居企业快速进入电子商务领域,实现O2O运营模式。我们认为,通过布局O2O领域,公司能有效地解决业务困境,提高发展空间与盈利能力。 给予公司“增持”评级。考虑定增摊薄后,我们预计公司14-16年的EPS分别为0.09元、0.12元和0.21元。我们认为公司积极布局建材O2O领域,未来发展潜力巨大,标的属性稀缺,给予公司“增持”评级。 风险提示下游房地产行业周期性波动风险;传统业务与电商平台结合推进进度低于预期。

事件: 公司发布三季报。1-9月份,公司实现营业收入18.80亿元,同比增长22%;实现归属于母公司净利润2.05亿元,同比增长26.7%。 点评: 业绩符合我们预期,电力设备相关产品未来两年有望保持平稳增长。受益于配网自动化及农网改造,我们判断公司电能表产品需求稳中有增;变压器等产品由于加强销售管理,预计增长速度较快。总体而言,我们判断公司电力设备相关产品未来两年将保持平稳增长。 融资租赁业务快速发展,有望带来业绩与估值提升。公司去年开始涉足融资租赁业务,其下游主要为医院提供高端设备的融资租赁服务。公司聘请之前就任远东租赁的优秀团队发展该业务板块,目前正处于快速发展阶段。参考和佳股份(300273)等可比企业,我们认为公司医疗相关的融资租赁业务可给予较高估值,为公司提供业绩与估值的提升。 向高管定增彰显公司决心,后续发展值得关注。公司7月披露非公开预案,计划向实际控制人在内的核心管理团队增发7000万股,募集不超过6.2亿元,显示公司核心管理团队对公司未来发展充满信心。结合三季报,我们预计公司增发完成后在手现金达14亿元以上,后续发展值得关注。 维持公司“增持”评级。我们维持公司2014-2015年增发摊薄后EPS分别为0.75元、0.91元和1.11元,对应PE分别为19倍、15.7倍和12.8倍,维持“增持”评级。 风险提示:1.宏观经济下滑;2.电网招标量下降。