事件描述 1. 公司公布14 年业绩:营业收入42.17 亿,yoy40.32%;归属上市公司净利润1.09 亿,yoy24.32%;基本EPS1.89 元/股,摊薄EPS1.56 元/股。 2. 公司拟以最新总股本每10 股分红2 元,转增20 股。 事件评论 出境游及商务会奖全面高增长,短线游占比提升毛利率小幅下降。1.受益于出境游高景气,出境游批发、零售业务持续高增长。批发收入同比大增46.92%,主要是因为公司加大了短线游推广力度,凭借包机、包位等资源优势,大力研发推广分公司起止地产品。零售收入突破10 亿元,同比大增42.03%,主要是因为实体网络扩张见成效,线上线下多渠道、多方式灵活促销效果显著。2.商务会奖同比增长18.45%,业务转入众信商务,构建专业化网络。未来商务会奖业务将逐渐转入子公司众信商务,以上海、成都、青岛为据点构建专业化网络,进一步挖掘客户、扩大规模。3.报告期毛利率小幅下降至8.77%,主要是因为短线游等低客单价产品占比增加,推广营销力度加大;销售规模效应显现降低销售费用率0.54pct;人民币升值带来汇兑收益增加,进一步降低财务费用率。 兼并收购塑资源壁垒,强化实体网络保障零售端高增长。1. 报告期众信收购竹园国旅强化资源端掌控力,并参与复兴国际对Club Med 的要约收购首次进入上游资源端。未来公司将继续横向并购扩大规模优势,并有望进一步向上游拓展资源端提高壁垒。2.公司15 年将强化天津、上海区域实体网络,结合线上渠道,创新产品和服务保障零售业务高增长。 投资建议:公司为出境游批发龙头最大程度分享出境游高景气,持续并购向上整合资源端的预期较强,未来向游学、移民、医疗、金融保险等出境服务延伸,依托大数据打造一站式出境游和目的地生活服务平台的空间极大。预计15/16 年全面摊薄EPS 分别为2.5/3.3 元/股,对应PE 为81/62,给予“推荐”评级。

报告要点 事件描述 近日我们就亚太商务楼、天泉湖项目等问题对上市公司进行调研访谈。 事件评论 酒店委托管理经营稳健,亚太商务楼将成新利润增长点。1.公司为民族高档酒店龙头,管理费水平较高,近年来管理酒店数量稳定增加。目前公司签约管理酒店达128家(其中五星级酒店114家,总数居全国第一),连锁酒店遍布全国十五个省市自治区,形成以华东地区为龙头的全国性扩张。管理费区间为酒店营业收入的2-3%+GOP(GrossOperatingProfit经营毛利润)的5-15%,合同期限以10年的为主,近期内没有大量合同到期的情况。预计15年新开酒店增速将保持稳定,公司的国有龙头地位稳定。2.综合体亚太商务楼将成新利润增长点。亚太商务楼为老金陵饭店扩建的高端“酒店+写字楼+商业”综合体,总建筑面积17.24万平米,其中五星级酒店占5万平米,共384套客房,平均房价800元左右,培育期平均出租率已达到50%;写字楼占7万平米,租金约为6-7元/平米·天,出租率超80%,公司为保障写字楼品牌档次,对入驻企业的筛选比较严格,预计15年出租率将进一步提升。14年亚太商务楼亏损600多万,未来两年有望快速度过盈亏平衡点,成为公司重要业绩支撑。 天泉湖养生养老公寓今年销售,生态旅居目的地后续挖潜空间大。1.天泉湖旅游生态园项目规划分为三片区域:紫霞岭会议度假酒店区(建筑面积5万平米)、玫瑰园养生养老公寓(16万平米)、小龙山低密度住宅(4.8万平米)。目前已建成的有五星级酒店天泉湖金陵山庄(2.5万平米,共89间客房)和五栋养生养老公寓。五栋养生养老公寓共计216套,公司将根据周边配套的完成情况安排销售时间表,预计销售单价7000元左右,15年二季度开始销售,为公司重要的业绩增量来源。2.天泉湖商务中心区总体规划面积48平方公里,由大股东金陵集团投资建设,项目包含有养生养老度假区,配备养老院、护理院等各类商业服务设施及生活配套,投资建设期较长,未来公司深度参与的空间较大。 投资建议:高档酒店行业缓慢复苏,公司作为民族高档酒店龙头,经营稳健,质地优良,长期看好天泉湖项目的后续增长空间,短期国企改革顶层设计出台对公司将有催化效用。预计公司15、16年EPS为0.24、0.34元/股,对应PE为78、54,在此时点给予“推荐”评级。

事件描述 1. 公司拟出资8700 万,以受让股权和现金增资的方式收购九寨沟容中尔甲文化传媒60%股权,并与标的公司及其股东签订战略投资协议。 2. 公司公告2015 年一季度业绩预增80-100%大幅超过此前预期。 n 事件评论 宋城演艺收购《藏谜》,整合区域演艺市场,确立九寨演艺龙头地位,强强联合共同做大演艺市场。1. 标的公司容中尔甲扛(gang 第一声)鼎作《藏谜》是2007 年杨丽萍和“藏族歌王”容中尔甲联手打造的纯藏族风格大型歌舞乐表演舞台剧,总投资额8000 万元,与上市公司的《九寨千古情》、《高原红》占据九寨地区演出市场前三。《藏谜》剧院可容纳约1600人,年观演人数约50 万人,收入约2000-2500 万元。2. 此前我们分析预测公司异地扩张效果时曾指出,九寨地区演艺市场竞争最为激烈,而《藏谜》正是《千古情》第一大竞争对手。《九寨千古情》与2014 年3月亮相,截至年底接待近100 万人次,收入6241 万元,实际票价远低于260 元/人的定价。此次公司一举收购九寨地区最大竞争对手,确定了在九寨地区的演艺龙头地位。两台各具特色的演出从竞争转为区域内互补,有益于双方观影人数和实际票价的提升,两大品牌性演出产生超强集聚效应,共同做大九寨演艺市场。 一季报超预期主要是因为杭州大本营恢复增长,电商销售增幅显著,海南、丽江项目表现靓丽。公司公告一季度预计实现净利润8989-9988 万元,增长80-100%,超过此前净利润6992-7990,万元,增长40-60%的预期。 分析其原因,一方面是因为杭州大本营恢复增长,电商增长显著,贡献业绩弹性;另一方面海南、丽江两个异地项目持续高增长,带动整体业绩增长,其中公司收到1100 万政府补贴,大部分来自海南地区也是原因之一。 预计15 年公司本部与异地项目共同发力,演艺方面业绩增长有保障。 投资建议:公司“主题公园+旅游演艺”的良好的商业模式为业绩增长提供保障,安全边际较高;而收购六间房,设立香港公司,收购演艺公司…等一系列外延扩张、资源整合,奠定公司国内演艺第一的地位,可享有一定估值溢价。两次收购尚未完成,暂维持盈利预测15/16 年EPS 为0.9/1.2元/股,对应PE 为62/48,考虑到公司前期涨幅,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:演艺票房低于预期,资源整合的不确定性

报告要点 事件描述公司公布2015 年1 季报业绩快报:预计2015 年1 季度实现归属净利润934-1099 万元,同比增长70-100%。 事件评论? 化妆品业务并表如期增厚业绩,预计2015 年全年业绩增速中枢为70%。 本期业绩快速增长,主要是由于原有蜡烛业务利润保持平稳,新增化妆品业务2015 年全部并表,同期基数不可比。2014 年公司加快向化妆品业务的布局,陆续增资的栋方、悠可、月沣,自2 季度开始陆续并表,我们按照被增资企业保底业绩承诺估算,2015 年全年化妆品业务权益净利润约4300 万元,若原有蜡烛业务利润不出现下滑,在不考虑新增并购的前提下,预计2015 年公司业绩增速中枢在70%左右。 化妆品产业链整合者,全渠道代运营,助力外资品牌引入,国产品牌做强。 我们预判,通过3-5 年外延式扩张,公司有望逐步布局PC 端、移动端、实体三大流通渠道的化妆品代运营平台,对扁平化渠道端的把控,使得公司成为国际一线大牌触网,国际二线品牌引入,国产优质品牌做强,的良好合作伙伴。我们认为,在化妆品行业消费升级、线上渠道市占率提升、厂家对品牌运营的重视程度加强,三大趋势驱使下,公司化妆品业务成长空间才刚刚打开,行业拓展空间巨大,而考虑到目前A 股化妆品标的较为稀缺,公司有望持续享有稀缺性带来的估值溢价。 投资建议:逐步长大的化妆品全渠道运营管家,持续推荐!经过2012-2014年持续并购转型,青岛金王已经完成向化妆品自主研发、线上线下渠道推广全产业链的第一轮布局,2015 年,公司有望加大向自有化妆品品牌的培育和推广布局,通过组建自有运营团队,达到品牌资源整合、提升品牌运营水平的能力。经过持续战略转型,公司逐步成为A 股稀缺性化妆品全产业链标的,获益于化妆品行业稳健增长、长尾中小品牌市占率提升、线上代运营渠道加速成长的红利。不考虑进一步并购及定增摊薄股本的影响,预计2015-2016 年EPS 为0.28、0.33 元,对应目前股价PE 为70和60 倍。2014 年非公开发行预案大股东以30%比例参与定增,同时主要高管于2014 年联合增持37 万股份,显现出大股东及高管对于公司新业务拓展前景的信心,维持对公司的“推荐”评级。 具体行业前瞻分析,请持续关注长江零售《化妆品系列专题》

事件描述 近期步步高涨幅持续领先行业,我们更新观点如下,重申推荐评级! 事件评论 “西南王”,多业态布局,积累转型基础。截止目前,公司合计共有30 家百货/购物中心,200 家超市,预计2015 年总营收有望超过160 亿元,网点分布以湖南为主,外延进入江西、广西、重庆、四川、贵州、云南等省。 我们认为,多年在西南地区多业态零售布局,积累的物流、供应链、消费者信任度、供应商资源,是公司进行互联网化转型的根基所在。 “互联网化”,两年摸索,新模式始亮剑。经过2013-2014 年为其两年的试错与摸索,2015 年,公司云猴平台逐步浮出水面,抽丝剥茧看公司云猴平台战略,我们认为要点有三:第一,基于消费者和商户的大会员体系,发展全渠道会员管理、移动营销、移动支付;第二,基于最后一公里配送及社区入口价值,发展B2b 业务,提升区域物流效率、整合便利店网点资源。第三,在搭建会员体系,抢占最后一公里入口的背景下,积极在平台内注入生鲜电商、跨境购物、特卖本地购等消费者痛点品类,盘活体系内的流量用户。通过上述三点布局,步步高云猴转型,真正解决实体零售企业互联网化转型过程中,全渠道流量来源以及物流成本降低的难题。 整体观点:转型明确,看执行力,以时间换空间。我们认为,公司云猴战略颁布至今,转型方向逐步明确与清晰:以大会员系统为主的移动营销平台,以便利店整合为依托的社区便民入口,有望成为公司全渠道布局的“杀手锏”产品;人才引进和激励机制到位:公司开放心态全国范围内引进新业务核心团队,新业务模块子公司层面预留20%股权,用于核心团队激励,真正在上市公司实现内部创业环境。 投资建议:对应2016 年目标市值270 亿。我们看好公司新业务发展前景,同时在新业务大资金投入预期下,公司未来不排除有进一步融资诉求,预计2015-2016 年EPS 为0.56 和0.6 元(考虑定增摊薄股本),对应PE为47 和49 倍,PS 为1.6 和1 倍。我们预计公司2016 年B2b 实现20-30亿交易量,跨境+生鲜电商实现约7 亿交易量,总会员人数超过3000 万人,考虑到公司地区移动营销平台及便利店供应链系统盈利模式多样化,跨境电商以及生鲜电商布局领先行业,给予传统业务1 倍PS,B2b 以及电商业务2 倍PS,会员价值150 元/人,目标市值270 亿,维持“推荐”。

事件描述 1.公司2014年度表现亮眼,营业收入2.93亿元,同比增长25.63%;归属上市公司母公司净利润7969.49万元,同比增长28.01%;稀释EPS为0.36元/股,同比增长16.13%。 2.公司拟向全体股东每10股派现金红利0.90元(含税)。 事件评论 “冰雪游”火爆景区游客高增长,旅游客运为主要利润来源。1.公司垄断经营长白山景区内客运交通,在冬季“冰雪游”人气带动下,2014年长白山景区接待游客193.4万人次,同比增长22.92%,加上控股集团公司在冬季实行免门票政策,带动客流进一步增长,公司客运收入较13年大幅增长5807万元,同比增长26.62%,旅行社业务受散客增加影响收入同比下降8%;2.公司经营稳健,毛利率水平稳定为56.02%,旅游客运成本较为固定,收入增长带动毛利率小幅增长1.06pct,旅行社受到散客独立团增加使成本上升影响,毛利率下降4.79pct。3.公司景区处于建设培育期,尚未全面铺开营销宣传,销售费用率仅为2.38%,因IPO等原因管理费用小增0.31pct至13.24%,银行存款增加财务费用率下降至-1.17%。 手握多项独家经营权,全产业链布局长期成长具看点。1.除了子公司客运公司拥有景区内旅游客运业务独家经营权,受益于刚性需求;温泉公司拥有温泉水资源度假开采资质,为未来进军温泉酒店领域奠定了基础;天池国旅是唯一一家获得主管单位批准在指定区域范围内开展探险、科考旅游项目的旅行社,将最大程度受益于冰雪探险主题游的蓬勃发展。2.公司打通产业价值链,形成“以旅游客运为主体,旅行社、温泉水开发利用为两翼”的业务格局,正在规划建设长白山国际温泉度假区项目,力图打造冰雪、养生、医疗、会议温泉高端休闲旅游复合产品,拓展公司利润增长点。 投资建议:旅游行业高景气,各类主题游大热,加上2022年冬奥会举办城市将落定,进一步催热“冰雪游”。公司位于我国最优质天然雪场,客运、温泉等资源为成长潜力背书,建设培育成熟后的表现值得期待。短期关注7月份冬奥会城市花落谁家。预计15、16年EPS分别为0.36、0.46元/股,对应PE分别为54、42。给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:工程进度落后、重大自然灾害

事件描述 1. 公司拟以支付现金和股权的方式收购社交视频网站六间房(www.6.cn)。 标的公司作价26 亿元,上市公司拟向母公司宋城集团现金支付16.1 亿元购买62%股权,向创始人刘岩等以27.07 元/股对价发行3649.8 万股购买38%股份。 2. 公司拟向不超过5 名特定投资者发行股份配套募集不超过6.5 亿元资金。 事件评论 六间房为国内最大互联网演艺C2C 平台,收购价格合理,股权对价实现管理层利益捆绑。1. 六间房是由用户制造内容,社交创造收入的C2C 网络平台,主要的盈利模式为:主播在网络演播室中进行才艺表演,平台分成用户虚拟消费。2. 互联网演艺属社交视频领域,预计3 年市场规模CAGR 达35%,六间房为行业内MAU 最多的龙头企业,有望持续分享行业高成长。3. 14 年六间房净利润对应PE36、15 年预测PE 17,均低于可比公司,收购价格合理。4. 股权对价收购原管理层持有的38%股份,创始人刘岩出任上市公司董事,实现利益捆绑,激励管理层实现业绩承诺。 宋城演艺商业生态变迁启动,构造线上线下演艺互动生态圈。直观来看,预计六间房15 年净利润1.51 亿元,承诺16-18 年利润CAGR 超30%,考虑股本摊薄,此次收购未来仍有助于增厚上市公司业绩。更重要的是,此次并购标志着宋城演艺商业生态变迁正式启动。14 年公司在线上布局加速,设立宋城娱乐子公司、参股大盛国际、控股本末映画,此次收购纯正互联网标的六间房,意图构造完整线上线下演艺互动生态圈,根据目前的合作计划来看双方存在三个层面的协同效应:1. 演艺人员资源共享,宋城线下演员和六间房主播可随时互相转换身份,在景区和网络演播室表演才艺;2. 用户资源共享,宋城线下千万游客和六间房线上千万用户互相引流,提升ARPU 值;3. 创意内容融合,宋城线下有丰富的民俗文化产品,与六间房的产品差异性显著,有望产生融合互动演进出新的表演内容和表演形式。 投资建议:公司向文化娱乐扩张加速,全面拥抱互联网构造演艺互动生态圈。 看好未来公司“千古情”演出“走出去”,线上线下协同带来的外延成长。由于收购尚未完成,维持盈利预测15、16 年EPS0.87、1.12 元/股,对应PE42、33,给予“推荐”评级。

报告要点 事件描述 公司公布 2014年年报,实现营业收入301亿元,今年全资收购两家子公司,可比口径下(以下如无特别说明,均为可比口径),营收同比下滑4%;实现归属净利润4.92亿元,同比下滑40%;EPS 为1.21元。同时,拟向全体股东每10股派现金股利3.65元。 公司规划 2015年营收增加6%至321亿元,利润总额增加12%至6.63亿元。 事件评论 需求低迷+主力店停业+新店培育延长,2014年收入增速不佳。2014年营收同比下滑3.94%,从新开店情况来看,全年门店净增10家达到238家,百货54家(净增1家),超市153家(净增5家),电器31家(净增4家),经营面积178万平米,整体开店速度较上年有所放缓。分行业看,百货收入同比减少5.39%,主要是由于:主力门店凯瑞商都于2014年10月底因租赁合同到期暂停营业;行业低迷期同店增速放缓;新开门店培育压力较大。超市营收同比减少7.54%,主要是受团购业务影响。另外,公司2014年新设立的跨境贸易业务板块,共计实现收入330万元。 毛利率提升难抵费用刚性上涨,促销费用及新开店影响为主因。全年主营业务毛利率同比提升0.38个百分点至13.87%,其他业务收入同比增长26%,综合毛利率提升0.97个百分点至16.87%。分业务来看,百货受打折促销及新门店培育影响,毛利率同比下降0.28个百分点;超市毛利率同比提升0.77个百分点;由于公司采取推进供应链前置等举措,电器业务毛利率改善明显,较上年提升1.72个百分点。在毛利率持续提升的前提下,公司净利润录得大幅下滑,主要原因在于费用的刚性上涨,全年销售+管理费用同比增长11.11%,费用率同比提升1.92个百分点。其中,租金、人工、广告费用增速突出,我们判断,促销费用激增以及年末新开店培育,为费用较快增长主因。 投资逻辑:主业承压,转型提速。2014年公司在主业承压的情况下,积极谋求业务多元化转型,主要分为三个方向:第一、电商业务,世纪购(电商)、世纪秀(跨境电商)分别于2014年9月、10月上线,O2O 转型领先行业;第二、上游整合,合资设立舒适家居公司,介入智能家居行业,合资组建商玛特数码公司,获三星直供商资格,全资收购商社信科和商社电子两家公司,加强对电子数码市场的控制;第三、金融业务,公司作为主发起人相继参股设立的马上消费金融公司、保理公司、小贷公司。 我们预计公司2015-2016年EPS 为1.36、1.59元,对应目前股价PE为19、16倍,考虑到公司为重庆市国资委旗下唯一商业上市公司平台,2014年加快向跨境电商、消费金融、供应链金融等新业务布局,未来有望乘新业务政策和国企改革红利,打开转型成长空间,维持推荐。 风险提示:国企改革进程较慢,新业务进展低于预期

报告要点 事件描述 今日公司公告拟以2.38亿元并购成都红艳超市,并购资产主要为: 1)物流配送中心和总部大楼,面积3.35万平米,土地4.37万平米,包括地面所有附着物和设备设施、运输车辆等; 2)125家直营门店使用权及店内设施设备所有权。 事件评论 我们估算网点并购PS在0.5-0.6倍,收购价格较低。假定红艳超市物流及总部(土地+设备)重估价格为2000元/平米;红艳超市单店销售额为240万元(红旗平均水平的80%)。我们测算:2.38亿元收购总价款中,约6500-8700万用作物流及总部土地物业收购,剩余1.5-1.7亿元对应网点收购,网点2014年营业收入约3亿元,网点并购的PS为0.5-0.6倍,低于目前A股超市及连锁板块PS(整体法)0.8-0.9倍平均水平。(上述测算包含主观假定,实际数值以公司公告信息为准) 收购有利于网点加密与物流补充,网点布局优化促进O2O战略实施落地。 红艳超市成立于1993年,网点集中于四川省成都以西,主要分布于温江区、邛崃市等地区,并在旅游胜地康定设立有网点。截止2014年底,红旗连锁共拥有1577家门店,网点密布大成都地区。本次对红艳超市旗下物流及网点资产的整合,有利于公司网点迅速加密,物流配送能力强化。 我们认为:第一,红旗连锁拥有15年连锁便利超市运管经验,在行业低迷期内,倚靠网点收购迅速扩大规模,未来有望通过管理输出,增强被并购门店的坪效及盈利能力,最终与公司现有门店体系形成正循环;第二,公司自2013年以来,强化门店网点互联网化进程,通过自主研发和合作,不断推进IMP(综合服务平台)以及O2O战略,网点布局的优化将促进公司O2O战略落地实施。 投资逻辑:经营基础——便利超市立足社区,购物频次高用户粘性大;投资看点——打造社区服务平台,持续实践O2O转型。我们认为,在目前时点公司,一方面,无法避免的面临了规模壮大带来的规模效应递减压力,若不考虑并购,收入增速延续放缓;另一方面,从消费者购物粘性以及超市行业演变规律来看,立足于社区服务,以食品+日用品供应为主的便利超市,为网购较难冲击同时焕发刚性上涨势头的业态定位。因此,侧重业态定位和网点资源而非短期成长性,成为判断公司内在价值的重要标准。 公司在四川市场市场份额的稳步提升,绝对优势定位的进一步强化,侧面反映了公司在行业低迷期内的良好商品及服务运营能力。而公司2012-2014年增值服务为主的其他业务收入增速持续高于营业收入,占营业收入比重达8-9%,体现公司网点资源优势下极强的盈利变现能力,除此传统增值业务之外,建议重点关注公司电子货架逐步上线,互联网化转型的实施效果。我们预计2015-2016年EPS为0.23元和0.26元,对应目前股价PE为40倍和36倍,维持对公司的“谨慎推荐”评级。

报告要点。 事件描述。 公司发布2014年年度报告和分配预案:不派发现金红利,不送、转股份,不以公积金转增股本。 事件评论。 贵州、海南为最主要利润增长点,培育期项目亏损加大,财务费用拖累业绩。 1.景区方面:梵净山收入、净利润增长高达28.70%、42.47%,15年受益于贵广高铁开通将持续高增长,成为公司最主要利润来源和增长点;海南猴岛旅游全线贯通,索道、猴岛公司收入增长34.99%、47.25%;华山二索分流影响加剧,华山索道收入、净利润同比下降27.12%、28.88%,预计二索分流影响已经全部体现,15年华山景区将企稳;湖北咸丰、崇阳等子公司建设培育期亏损持续扩大。2.房地产方面:销售额较13年增长1824.03万元,带动营业收入增速反弹;目前公司已成立专门房地产经营实体公司,计划加大房地产销售力度,15年地产业务贡献将进一步增长。3.公司项目资金主要来自银行贷款,财务费用持续上升,14年财务费用同比增长23.59%,费用率上升1.26pct侵蚀利润。 “田野牧歌”品牌打造全方位铺开,多渠道融资开启外延扩张。1.公司景区经营思路明晰,在湖北积累了一定的品牌运营经验,签订千岛湖、安吉框架性协议布局优质资源,打造全国性旅游品牌雄心彰显。2.14年完成非公开发行为公司打开融资渠道,改善资产结构;未来产业基金、租赁融资、售后回租等方式并举有望帮助公司持续造血,开启外延扩张。 投资建议。 公司是我们持续看好的民营综合景区运营商,资源价值显著。预计15年华山企稳;梵净山、猴岛持续高增长;地产项目贡献弹性。力图打造全国性“田野牧歌”品牌提升景区价值;14年成功非公开发行,设立产业基金,多渠道融资加速外延扩张。预计公司15、16年EPS为0.22、0.23元/股,对应PE为63、61,维持“推荐”评级。公司正处于重大资产重组停牌期,建议复牌后积极配置。

事件描述 公司今日披露2014 年年报,全年实现营业收入171.61 亿元,同比增长1.89%,归属净利润6.6 亿元,同比增长41.83%,EPS 为1.3 元/股,同时拟向全体股东每10 股派现金股利4 元。 公司公告拟投资84.25 亿元,建设武商梦时代广场,总建筑面积约60 万平米,预计商业经营建面约39 平米。预计自2016 年开工建设,2019 年开业。 事件评论 2014 年业绩超预期:存量门店同店优于行业,新开店培育情况良好。2014年公司实现营业收入增长1.9%,归属净利润同比增长42%。营收端,考虑2014 年新开黄石、青山项目,若剔除增量项目,存量门店2014 年收入录得持平略增长;业绩端,若剔除武汉广场少数股权收回并表等非经常性因素,2014 年经营性利润同比增长2.4%,考虑增量项目亏损,存量门店利润增速高于此值。在2014 年全年需求疲弱、高端消费遇冷、廉政政策持续的背景下,公司存量门店录得收入和业绩同比正增长,实属不易。 同时,我们可以看到,2014 年公司2 年期内门店扭亏以及亏损控制情况良好:仙桃项目(13 年9 月开业,14 万平)实现营收3 亿元,净利润-494万;黄石项目(14 年9 月开业,18 万平)实现营收1.2 亿元,净利润-1016万元;青山项目(14 年11 月开业,25 万平)实现营收1 亿元,净利润-1408万元。我们认为老店同店优于行业,新店培育期亏损控制能力强,是公司2014 年业绩增速优于行业并实现超预期的主要原因。 外延扩张再遇喜:首次自持物业拓展进入武昌,武汉商业龙头地位稳固。 武昌区为湖北省的政治、文化、信息中心,与商业、金融中心汉口隔江相望,而鄂武商作为湖北省商业龙头公司,过去仅布局亚贸广场约6 万平米租赁物业,本次梦时代项目是公司首次以自持物业方式进驻武昌地区,项目地处武昌核心商圈,周围高校、高档社区、地铁毗邻,地理位置绝佳;占地约10 万平米,建筑面积达60 万平米(地上9 层,地下3 层,停车位4200 个),物业条件完备;项目建设周期4 年,整体投入84.25 亿元,对应单平米投资额为1.4 万元,2009-2011 年建设的国际广场投建成本约1.25 万元/平米,成本管控能力持续。公司预计项目开业后首年,营业收入达28 亿元,规模与目前的武商广场、国际广场相当。我们认为,通过梦时代项目,公司完成汉口、武昌、青山,三角布局,龙头地位稳固。 投资逻辑:二线城市购物中心领航者,低估值+强激励促公司成长加速。 我们坚定认为,第一,公司是目前区域零售商中购物中心化较为彻底的企业之一,核心商圈大体量购物中心运营成为其核心竞争力。在此时点,公司成熟门店面积为64 万平米,培育期门店为57 万平米,拟开业门店87 万平米,门店梯队效应突出,培育+拟开业门店,有望再造两个武商现有体量。第二,股东结构优化,高管激励到位,“人和”将促公司成长加速。通过国资民资混合持股,非公开发型引入战略投资者,公司股东结构不断优化,而员工持股计划参与定增,管理层授予限制性股票等举措,则突破国有企业激励幅度较弱的固有认识。在合理的股东结构以及强激励机制下,公司成长速度以及业绩释放均有望被加快。暂不考虑非公开发行股本摊薄,我们预计公司2015-2016 年EPS 为1.44 元和1.60 元,对应目前股价PE 为13 倍和11 倍,给予2015 年15-18 倍PE,目标价21-26 元,维持“推荐”评级。 风险提示:实体消费增速超预期下行,新项目培育期延长

事件描述 公司公布2014年业绩快报,2014年实现营业收入12.22亿元,同比下降15.9%,归属净利润5061万元,同比下降6.62%,EPS为0.16元,其中,第四季度,实现营业收入2.82亿元,同比下降23.21%,归属净利润311万元,同比下降58.12%。 事件评论 业绩下降主要受蜡烛及油品业务影响,化妆品自2014年开始增厚业绩。受终端需求羸弱影响,公司2014年蜡烛及油品贸易业务收入及利润同比出现下降。然而,全年利润下降幅度弱于收入下降幅度,主要是由于公司向化妆品业务转型所收购的标的自2014年开始逐步计入投资收益,考虑收购时间及持股比例(持有广州栋方45%股权,杭州悠可37%股权,上海月沣60%股权,植萃集40%股权),化妆品业务14年利润约1000万。 2015年化妆品业绩增量可观,若定增落地,公司外延式转型进度或加快。我们看好公司未来外延扩张空间及业绩增长弹性,主要基于两点:一方面,公司2013-2014年陆续收购的化妆品产业链标的,将在2015年体现全年利润,预计归属净利润总和将超过4000万元,假定原有主业业绩持平,公司2015年业绩增速有望超过60%。另一方面,公司于2014年底公告非公开发行预案,拟募集资金6亿元,其中一个重要投向即是:化妆品营销体系建设和品牌推广项目。若定增落地,公司2015年化妆品行业的外延式转型进度有望加快,最终将体现为收入和业绩的增量来源。 投资建议:关注非公落地和转型进度,逢低买入A股化妆品稀缺标的。经过2012-2014年持续并购转型,青岛金王已经完成向化妆品自主研发、线上线下渠道推广全产业链的第一轮布局,2015年,公司有望加大向自有化妆品品牌的培育和推广布局,通过组建自有运营团队,达到品牌资源整合、提升品牌运营水平的能力。经过持续战略转型,公司逐步成为A股稀缺性化妆品全产业链标的,获益于化妆品行业稳健增长、长尾中小品牌市占率提升、线上代运营渠道加速成长的红利。不考虑进一步并购及定增摊薄股本的影响,预计2015-2016年EPS为0.27、0.32元,对应目前股价PE为52和44倍。2014年非公开发行预案大股东以30%比例参与定增,同时高管于2014年联合增持37万股份,显现出大股东及高管对于公司转型前景信心,建议重点关注。

事件描述 公司公布2014年业绩快报,2014年实现营业总收入24.39亿元,同比下降16.81%,归属利润9.36亿元,同比下降9.87%,EPS为0.84元/股,其中第四季度,营业总收入5.35亿元,同比下降24.31%,归属净利润1.46亿元,同比下降41.52%,略低于市场预期。 事件评论 收入业绩下降原因在于:本部市场租金下调与物业销售确认进度不均衡。2014年营业收入24亿元,同比降17%,其中,租金及管理费收入同比增12%,商铺及配套物业销售收入同比降69%,房地产销售收入同比降89%。拆分上下半年收入情况,公司下半年,商铺及房地产销售基本未结算,商铺租金收入同比出现下降,我们认为,下半年收入下降主因在于:第一,受产业调整以及房地产市场景气度影响,东方艺墅、佟二堡三期等项目物业销售进度延后;第二,本部2014年租金价格同比2013年出现10%左右下调,对收入的直接影响自2014年下半年突出体现,同时,本部B座四层承租权费摊销进度也直接影响了下半年租金及管理费收入。 本部市场景气度有望低位企稳,合纵连横战略下外延市场空间逐步打开。2014年受三方面因素影响:宏观经济形势变化,原材料价格高位回落,政府廉政政策实行,公司经历了最困难的阶段。2014年11月中旬至2015年1月底本部市场情况比较好,周末客流同比去年增长20%,我们判断,若目前客流情况能持续的话,本部市场2015年租金向下空间不大。自2014年开始,在原有项目稳步扩张的前提下,公司加速向纵向供应链金融,横向多元化业务的拓展:第一,皮城金融于14年成立,15年1月初步上线,上游丰富的中小企业资源待利用,开放式股权结构吸纳人才,是我们看好公司互联网金融业务发展的核心依据;第二,公司14年底举办韩国商品博览会,合作方式设立跨境电商平台,将于15年下半年在本部六期引入韩国馆。围绕商业市场运营为核心,增加吸引客流的新业态,是公司多元化业务转型的基本原则。我们判断,2015年将成为公司多元化业务转型元年,存量市场现金流、客流、供应商资源是其转型的基本根基。 投资建议:考虑租金及商铺结算进度,调整15-16年盈利预测为0.95、1.12元(租金为0.8、1.0元),对应目前股价PE为18、15倍,股权激励预案授予价格为16.2元/股,与现价差距较小,维持对其推荐评级。

报告要点 事件描述 公司公布非公开发行股票预案(涉及2015年员工持股计划):拟以13.57元/股价格,非公开发行不超过1.5亿股,募集资金不超过20.7亿元,发行对象为前海开源定增9号资产管理计划(认购7500万股)、周志聪先生(认购1500万股)及武商集团2015年员工持股计划(认购6217万股),募集资金投向用于偿还公司银行贷款和补充流动资金,三方认购股份限售期均为36个月。 股东持股比例变动:考虑最大发行股数,本次公开发行之后,股本在现有基础上扩充30%,武商联及其关联方持股比例由31.38%降至24.14%,银泰及其关联方持股比例由22.58%降至17.37%,前海开源持股11.37%,员工持股计划持股9.43%,周志聪先生持股2.27%。 员工持股计划对象:包含公司董监高及其他员工在内的1141人,占全体员工比例7.46%,持股计划锁定期为36个月,存续期为48个月。 事件评论 亮点一:国有零售企业员工激励标杆性事件。鄂武商于2014年9月提交了针对241名管理层的限制性股票预案,授予股票数占原股本不超过4.92%,而本次针对1141名员工的持股计划,购买股票占增发后新股本9.43%。一系列员工激励方案,从辐射范围以及激励额度,均是地方国改政策推行以来,上市国有零售企业中最为强劲与代表性的范例,有望产生以点带面效应,极大改善市场对于国有零售企业激励幅度的固有认识。 亮点二:资金补充促公司逆市加快网点布局。鄂武商为湖北省商业龙头公司,自2011年筹建国广二期、收购十堰人商以来,其由传统百货向购物中心转型,由单体门店向地线城市的下沉,从未停止。公司是目前区域零售商中购物中心化较为彻底的企业之一,核心商圈大体量购物中心运营成为其核心竞争力。然而,在自持物业快速扩张的同时,公司的资产负债率高达75%以上,高于行业平均水平,我们认为在此时,定增资金对流动资金的补充尤其必要,有望极大缓解其资金压力,同时促进新项目延拓。 盈利预测:不考虑非公开发行,我们预计公司2014-2016年EPS为1.24、1.38、1.63元(对应业绩增速为35%、11%和18%);假定非公开发行股本扩增30%并自2015年开始体现,募集资金20亿元减少财务费用9293万元(考虑6%长期贷款成本),我们测算公司2015-2016年EPS为1.2、1.4元/股,对应停牌前股价(15.82元/股)PE为13和11倍。 投资逻辑:在目前时点我们认为公司具备两大安全边际:第一,低PE。 考虑增发股本摊薄,公司对应2015年PE水平为行业倒数前五,相比于申万一般零售指数18倍估值,申万多业态零售15倍估值,仍有15%-35%的估值修复空间;第二,高RNAV。公司已开业门店面积约为120万平米,其中自有物业面积占比达89%,考虑截止2014Q3的账面现金及有息负债,每股RNAV价值为20元,停牌前收盘价相比于此有27%的价值回归空间。我们认为,公司领先的商业物业运营能力及强劲的员工激励计划,应享有一定估值溢价,给予2015年15-18倍PE,目标价18-21元/股,维持“推荐”评级。 风险提示:非公发行未能顺利通过,实体消费增速超预期下滑

报告要点 事件描述 公司公布 2014年业绩快报,实现营业收入367.69亿元,同比增长20.38%,归属净利润8.51亿元,同比增长18.05%,基本每股收益0.26元/股。 事件评论 4季度集中开店,收入增速环比下降,利润增速环比持平。公司2014年收入增长20%,其中Q4收入同比增长15%,增速环比下降6个百分点;2014年净利润同比增长18%,其中Q4净利润同比增长18%,增速与前三季度基本持平。我们认为,Q4收入增速环比下降,与当期CPI 低迷,并且新开店主要集中于12月开业,增量贡献有限相关;公司在Q4集中开店的前提下,业绩仍维持较快增长实属不易,随着公司区域梯队化发展以及成熟门店基数增大,新店培育对于整体盈利能力的影响在逐步削弱。 高标准完成全年新开店计划,重庆和华东大区新开店较多。根据公司官网及公告披露,公司2014年新开业54家门店,关闭2家门店,净开店52家门店,截止2014年底开业门店约340家,其中Q1-Q4净开业门店约1、8、11、32家,分地区来看,新开店分布:福建大区(7)、重庆大区(18)、北京大区(9)、安徽大区(4)、河南大区(1)、华东大区(10)、东北大区(3)、广东(2),重庆、华东以及北京等大区新开店较多。我们认为,即使以目前340家门店基础,快速复制扩张依然是公司发展的主旋律,生鲜品牌优势下,稳健的同店增长叠加快速复制扩张带来的增量贡献,公司未来三年营业收入依然有望保持在20%以上高位水平。 15年以供应链优化为主,电商+并购+农改超+自有商品新模式逐步深入。 我们认为,公司上市至今,完成了由区域龙头零售商向全国零售商的转变,实现品牌初步塑造与门店规模提升。以2015年为起点,在需求低迷引致实体超市加速洗牌背景下,借助牛奶国际57亿战略资金,公司迎来了黄金发展新阶段,以品牌提升与供应链优化为主题,逐步完成:电商平台搭建、行业横纵整合、农改超推进和自有商品布局,“上蔬”模式、“中百”模式、“茅台”模式,即是公司践行品牌提升与供应链整合的最佳代表,新模式持续落地最终将体现为公司收入及盈利增长空间的提升。 投资建议:不考虑定增影响,我们预计公司2014-2016年EPS 为0.26元、0.33元和0.42元,对应目前股价,PE 为33倍、26倍和21倍,维持对公司的“推荐”评级。