行业环境改善,创新产品发力,16年收入净利双重改善。2016年实现营收47.81亿元,同比+12.83%。速冻行业自2015年下半年有回暖迹象,且市场竞争格局趋缓。公司收入端自今年二季度以来呈显著升势,连续三个季度保持双位数增幅。此外,创新产品表现良好,带动公司主力品类饺子、汤圆及面点类产品同比增速均达双位数,同时提升16年整体毛利率上行2.21pct至35.14%。16年销售及管理费用支出较为平稳,全年费用率为33.9%,同比-0.2pct。全年实现归母净利3,947.2万元,同比+13.09%,扣非后归母净利为1,680.4万元,同比+204.83%。盈利能力改善趋势明显。 17Q1收入增幅稳定在双位数区间,业绩改善趋势确立。17Q1公司实现营收16.89亿元,同比+13.6%,连续四个季度保持双位数增幅。今年春节较去年有所提前,但Q1同比仍加速增长,与16Q4公司加大营销投入,市占进一步稳固有关。17Q1毛利率为34.47%,同比+0.64%,一定程度受益年初以来猪价走低所带来的成本下降。此外,行业价格战趋缓,公司费用投放回落至正常区间,Q1整体费用率为30.72%,创2012年以来新低。鉴于公司收入量级较大,销售费用率的小幅改善即有望带来较大利润弹性。17Q1净利润达到2,654.72万元,同比+39.48%,净利率为1.57%,扣非后归母净利为2,393.89万元,同比+210.27%。 产品及渠道优化,鲜食减亏,未来将步入业绩收获期。传统业务:公司目前创新产品占比预计超20%,16年研发费用增幅亦达11.90%,创新力行业领先,未来公司市场份额有望持续提升。同时,公司渠道逐步优化,经销商占比提升至50-60%,商超渠道占比下滑,未来费用存在下降空间。创新业务:公司鲜食业务仍处于探索期,16年减亏幅度达40%以上,17年战略仍以减亏为主。另一方面,公司餐饮渠道业务表现良好,16年同比+50%以上,目前海底捞以及真功夫等连锁餐饮商户部分产品均由公司生产,B2B业务费用率较低,盈利空间较大,未来将作为公司重点发展方向。 盈利预测及投资建议:公司17年将着力稳定速冻产品市占率,伴随渠道优化、鲜食减亏及餐饮发力,业绩弹性较大。预计17-19年公司收入分别为54.99亿元(+15.0%)、62.28亿元(+13.2%)及69.59亿元(+11.7%),EPS为0.08元(+68%)、0.11元(+37%)和0.14元(+27.0%),对应PE为106x、79x及61x。维持“增持”评级。 风险提示:原料成本上涨、宏观经济下滑、行业竞争加剧

配方注册制尚未落地导致17年市场秩序仍混乱,公司收入端继续承压,业绩同比下滑,环比止亏。目前婴幼儿奶粉市场竞争仍非常激烈,配方注册第一批通过名单尚未出炉,市场不确定性仍存,导致公司17Q1营收同比-6.58%,毛利率同比-2ppt。公司整体费用率同比-1.16ppt,其中销售费用率基本稳定,管理费用率同比-1.26ppt。受到营收和毛利率下滑的影响,公司17Q1净利润922万元,同比-77.66%,但这是在连续三季度亏损后实现盈利,环比有所改善。 16Q4营收9亿符合预期,全年业绩底部确认。公司2016年营收下滑,同比减少39.02%,其中公司Q4营收为9.34亿元,环比有所改善,同比受高基数影响-51%。分品类看,16年公司奶粉类营收26.18亿元,同比-38.88%,奶粉销量同比-38.76%,米粉类产品营收同比-51.63%。大包粉采购成本下降带动公司毛利率同比提升3.11ppt,其中奶粉类产品毛利率同比+3.76ppt。16年公司整体费用率为78.3%,同比+25.9ppt,其中货折因素使销售费用率同比提升19.3pct至62.1%。16年公司净亏损7.72亿元,与之前的业绩预告相符,业绩底部确认。 配方注册制将逐步明朗,行业下半年大概率现拐点。目前国内主要婴幼儿奶粉厂商均以申请配方注册,预计第一批名单将在二季度末或三季度出炉,公司大概率或第一批通过。随着注册制逐步明朗,行业不确定性将显著降低,有利于市场竞争恢复合理秩序,渠道也有望恢复正常库存和周转。同时二胎新增需求也有望逐步显现,行业下半年出现拐点的几率较大。 盈利预测和投资建议:考虑下半年配方注册制落地和二胎新增需求爆发,我们预计公司17-19年收入分别为34亿(+25%)、39亿(+15%)和44亿(+10%),EPS分别为0.1元、0.22元和0.27元。目前行业仍处于黎明前的黑暗时期,我们判断下半年行业拐点出现,公司作为行业龙头,业绩有望实现恢复性增长。维持“增持”评级。 风险提示:竞争加剧、配方注册制进度低于预期、食品安全问题

事件:白云山2017年第一季度实现营业收入52.88亿元,同比增加4.69%;归母净利4.85亿元,同比上升18.41%;扣非后净利4.62亿元,同比增加17.29%。每股收益为0.298元。 投资要点 公司一季度营收同比增长4.69%,其中王老吉在高基数下实现高单位数增长实属不易。公司Q1营收为52.88亿元,同比+4.69%,其中王老吉和大南药板块增速预计5%-10%,大商业板块受到两票制影响出现下滑。王老吉在去年同期实现30%增长的背景下,依然保持了高单位数增长实属不易。3月开始王老吉以货折减少形式进行了小幅提价,提价效果预计自Q2开始体现。 毛利率同比持平,整体费用率下降1.27ppt,其中销售费用率同比-0.6ppt。公司Q1毛利率为39.4%,同比-0.24ppt,主要系王老吉原材料价格小幅上涨以及1-2月折让力度较大,预计提价后对毛利率产生积极影响。Q1销售/管理/财务费用率为22.9%/7.0%/-0.5%,同比-0.6ppt/-0.3ppt/-0.3ppt。考虑到Q1王老吉费用投入仍比较大,预计净利率水平同比保持稳定,随着旺季到来以及提价效应,预计王老吉盈利能力将逐季改善。 费用率下降、税收优惠使得净利增速快于收入增速,净利率同比+1.13ppt。Q1归母净利为4.85亿元,同比+18.41%;扣非归母净利为4.62亿元,同比+17.29%,大健康高新技术企业的税收优惠已经体现。Q1经营活动现金净流量同比-69.60%,主要系公司属下企业15年同期收到征迁补偿所致。其他应付款较上期增加3.5亿元,考虑预提部分销售费用所致。 盈利预测与投资建议:考虑到货折减少、所得税率降低、竞争缓和,我们对大健康板块全年利润率水平保持乐观态度,同时大南药板块正在去年低基数背景下实现恢复性增长。我们维持此前的盈利预测,预计17、18年公司EPS分别为1.23元(+33%)和1.59元(+30%),对应PE为23x、18x,今明两年公司大概率进入业绩兑现期,建议积极关注。维持“增持”评级。 风险提示:凉茶行业竞争加剧、医药新品推广低于预期

高基数背景下公司一季度营收同比-4.02%,屠宰和肉制品收入均有下滑。 屠宰方面,屠宰量同比-16.6%,由于头均重量增加7%左右,实际屠宰吨数预计下降不到10%。外销生猪肉估算在35万吨左右,同比+1.4%。屠宰业务外销收入66.75亿元,同比-5.7%,目前吨毛利超过200元,同比大幅提升。我们预计随着猪价下跌,全年屠宰量有望增加10%左右。 肉制品方面,肉制品外销量估算在36万吨左右,同比-4.8%。肉制品外销收入52.4亿元,同比-2.5%。 猪肉鸡肉等价格高位运行导致毛利率同比-1.29ppt,费用率基本保持稳定。公司Q1毛利率为16.89%,同比-1.29ppt,主要系猪价鸡价均处高位,肉制品成本端压力较大,预计未来猪肉鸡肉价格均有下降趋势,二、三季度肉制品毛利率有望恢复至20%左右。Q1销售/管理/财务费用率为4.6%/2.2%/0.1%,同比+0.1ppt/-0.2ppt/+0.2ppt,基本稳定。 毛利率下滑至净利润同比-18%,净利率-1.23ppt,后续季度随着毛利率的恢复,公司盈利端有望改善。Q1归母净利为8.79亿元,同比-18.20%,净利率为7.47%。同比-1.23ppt;扣非归母净利为8.19亿元,同比-19.38%。本期资产减值损失同比增加3370万元,主要系公司对屠宰产品提取减值准备所致。 投资建议:高基数以及成本价格维持高位背景下,公司业绩出现短暂下滑在预期之内。随着未来猪价的下降,预计公司利润率水平逐季改善。我们维持此前的盈利预测,预计17、18年EPS分别为1.44元(+8%)、1.59元。目前股价对应PE16X,维持“增持”评级。 风险提示:猪肉价格暴涨、食品安全问题。

业绩大超预期,预收款环比继续增加。17Q1公司营收133.09亿元,同比+33.24%,预收款190亿元,环比增加14亿,经预收款调整后的1Q真实收入151亿,同比大增44%,比报表业绩还要更靓丽一层。这得益于今年春节消费的全面回暖,以及节后地产和基建的持续火热。 考虑季度内平滑因素,公司维持健康快速增长。结合去年4Q真实收入增长6.4%来看,茅台由于发货节奏等原因将较多的收入确认到了17年,我们加总4Q+1Q的真实收入数据,计算同比增速,约为24%,仍然是非常靓丽的增长,我们认为这个增速更符合实际情况,茅台处在健康快速的增长轨道上,目前没有过热迹象。 税率恢复正常水平,净利率回升2.39pct至47.04%。公司17Q1毛利率91.16%,与16年基本持平,营业税金占收入比重回到14%的正常水平,消除了市场对税率问题的担心,净利率相较16年也回升2.39pct。费用方面,1季度公司扎实推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略,市场投入增加导致销售费用同比大增400.3%,销售费用率同比提高4.47pct,管理/财务费用率同比略有降低。 今年业绩大概率超预期,短期回调不影响向上逻辑。茅台从5月起产能瓶颈缓解,将加快发货节奏,报表业绩大概率会持续甚至超预期。公司高层对价格过快上涨已经两次警告,并提高到政治高度,淡季、加大供给、行政控价3重叠加,批发价有小幅回调的可能。但在未来2年供给受限、需求旺盛的背景下,茅台中长期价格一定是向上的,因此我们认为如果回调实际是黄金坑。 盈利预测与投资建议:预计17/18/19年EPS分别为16.62/20.60/25.28元,对应17/18/19年估值为23.8/19.2/15.6xPE。茅台未来2年将持续出现供应偏紧而需求旺盛的状态,基本面支撑价格继续向上。而今年市场风格也是成长向价值转移,所以短期如果有批价和股价的回调,无论是现货市场还是股票市场,都是继续买入的好时机。 风险提示:基建大幅下滑,反腐抬头

春节旺季带动1-2月销售良好,公司一季度营收实现同比增长7.45%。公司Q1营收为53.66亿元,同比+7.45%,主要系低基数效应以及春节期间需求旺盛、莫斯利安销售状况良好所致。 成本上升以及新莱特毛利率下滑导致全司Q1毛利率同比-5.55pct,货折减少使得销售费用率同比-6.0pct。公司Q1毛利率为35.17%,同比-5.55pct,主要系白糖、包装、运输等成本上升,以及新莱特Q1大包粉生产比重较高导致毛利率下滑所致。一季度公司减少了销售费用投放,特别是线下折让力度降低,使得销售费用同比-13.3%,销售费用率同比-6pct。 销售费用下降+少数股东损益减少共同推动Q1净利润同比大增58.4%,超市场预期。新莱特Q1净利润下降导致少数股东损益同比-1616.6万元。公司扣非归母净利为1.98亿元,同比+82.13%,主要系上期确认TNUVA托管费收入2500万所致,据悉17年托管协议目前仍在拟定中。 继续推进1+2全产业链发展模式,加强对华南、华中布局。公司重视上游牧业发展,将继续整合优质奶源、扩大公司奶牛养殖业务规模。此外,公司武汉和潮州新工厂作为17年的重点项目,建成后有望大幅增加公司在华中和华南的实力,抢占当地市场份额。新品方面,大果粒葡萄酸奶、芒果果粒赏味酪乳等新品已上市,有望在即将到来的旺季发力。 盈利预测与投资建议:公司一季报业绩超预期,今年春节期间乳制品整体需求旺盛得以印证。考虑到成本端压力以及费用投放节奏存在季度性差异,我们暂时维持此前的盈利预测,预计公司17-19年EPS分别为0.49元、0.53元、0.57元。目前股价对应PE为26x,PS仅0.7x。公司乳品业务将继续深耕渠道、建设品牌、保持平稳发展,牧业和物流业或成为十三五期间主要增长点。维持“增持”评级。 风险提示:竞争加剧、食品安全问题。

投资要点 本部产品升级趋势明显,百草味品类趋于多元。公司2016年实现收入20.72亿元,同比+86.14%。百草味于16年并表4个月,贡献收入11.26亿元,是公司收入增幅明显提速的主因,剔除百草味,本部实现收入9.46亿元,同比-15.01%。本部产品结构呈优化趋势,原枣类产品下滑明显,休闲红枣类产品增幅显著,占本部收入比重提升,此外,本部的木本粮及饮品类产品亦保持稳健增长。百草味16年全年约实现23亿元收入,同比+90%。产品结构呈多元化趋势,传统主力产品坚果系列、坚果礼盒系列及果干系列比重下行,而新品类肉脯\海鲜及糕点糖果系列占比提升。 百草味拉低整体毛利率,但贡献部分盈利。16年公司整体毛利率为33.73%,同比下滑6.38pct。百草味并表降低休闲枣类毛利水平,同时新增毛利率较低的坚果系列,是整体毛利率走低主因。百草味并表提高费用支出,但鉴于并表后的收入增量更大,16年公司整体费用率下滑8.4pct至34.48%,公司实现归母净利3.93亿元,同比+1,314.69%,净利率为1.89%。其中百草味贡献净利约1,600万元,本部与百草味净利率分别在4.0%及1.4%的水平。16年公司非流动资产处置损益、政府补助以及交易性金融资产相关投资收益大幅增加,助力净利表现,扣非后归母净利为-3.82亿元,同比-33.30%。 17年新品及渠道优化将为亮点,期待与百草味协同效应。百草味目前正在孕育下一个大单品,有望在二季度上市,未来将围绕“代餐零食”及“短保”趋势继续打造大单品。本部将纵向持续提升深加工产品占比,横向提升新开发品类(坚果、代餐糕点、冻干等产品)的销售。渠道方面,本部今年将新增80-100家专卖店,电商渠道制定了4.2亿的收入目标,同时商超渠道盈利有望进一步改善,全渠道均有望实现较好发展。目前百草味创始人蔡总调任母公司进行百草味及本部融合管理,17年协同效应有望逐步发挥。 盈利预测及投资建议:预计17-19年公司收入分别为50.2亿元(+142.2%)、85.5亿元(+15.5%)及128.4亿元(+50.2%),EPS为0.48元(+220.0%)、0.92元(+91.7%)和1.52元(+65.2%),对应PE为56x、29x及18x。17年本部将加大产品及渠道的调整力度,有望迎来业绩拐点。同时百草味新品将上市,伴随公司整体业绩改善预期有望成为股价催化剂。目前公司市值不足70亿,对应百草味PS不足1.5倍,达到合理区间。维持“买入”评级。 风险提示:原料成本上涨、宏观经济下滑

事件 桂发祥公布2017年一季报,17Q1实现营收1.51亿元,同比+8.35%,归母净利3,109.4万元,同比+1.89%,扣非归母净利2,953.7万元,同比-3.03%,每股收益0.24元。同时,公司公布2017年半年报预告,预计实现归母净利5,014.6万元-5,516.0万元,同比增幅在0%-10%的区间。 投资要点 公司一季度收入提速,受益产能释放及消费需求回暖。公司17Q1实现收入1.51亿元,同比增速达到8.35%,公司2016年收入增速同比微增0.09%,16Q4收入同比下滑0.06%,17Q1收入呈明显提速趋势。公司主要产品品类(麻花、糕点及OEM产品)在17Q1均实现同比正增长,较16年全年情况有所好转(麻花:-0.99%,糕点:+13.3%,小食品:-1.04%,OEM产品:-5.98%)。公司空港基地目前部分生产线已经达到可使用状态,逐步释放麻花及糕点产能(公司2016年麻花及糕点产能利用率分别高达128%及155%),缓解产能瓶颈对销量的抑制。此外,糕点等新品带动下的市场需求回暖亦助力公司销量回升。 上市费用的一次性支出完成,公司费用率明显回落。公司17Q1整体毛利率为48.8%,较16Q4的53.9%明显回落,一方面由于糖、面粉及包装材料的价格持续上升所致,另一方面公司部分募投项目建设完成,导致计入生产成本的折旧费用增加。 公司费用率明显下降:公司17Q1的销售费用率及管理费用率分别为17.3%及5.9%,较16年全年的18%及8.8%均出现回落,主要由于公司上市相关费用已计入16年报表,费用率重回正常区间(上市费用于16Q4计入报表,导致同期销售费用率及管理费用率分别高达27%及13.7%)。尽管毛利率持续下行,但费用率回落使公司17Q1归母净利达到3,109.4万元,同比+1.89%(2016:-2.4%,16Q4:-4.71%),净利率达到20.6%,较16年全年增0.5pct,环比增5.6pct。剔除政府补助的扣非归母净利2,953.7万元,同比-3.03%(2016:-12.37%)。 上市后将重启增长,扩产、扩品、扩渠道,17年业绩可期。 17年公司募投新厂产能将逐步释放,麻花设计产能增幅可达208%,同时将新增糕点设计产能905.6吨,盒装及散装月饼124.77吨,粽子64.34万个,元宵19.2吨。 公司致力于成为健康食品生产销售平台,目前积极学习海外产食品生产技术,致力研发新产品,同时在品类上存外延预期。 公司17年仍将继续增加直营门店数量,预计增量在15家左右,收入增量预计可达9000万/年。同时进行门店装修升级,通过门店形象强化老字号品牌。此外,公司在不做推广的情况下天猫旗舰店年销售额达1600多万,未来会加大电商投入,线上平台增量预计亦较为可观。 盈利预测及投资建议:公司为细分零食百年老字号,具有一定品牌溢价,同时募投产能将逐步释放,渠道和品类均存优化预期。预计公司2017-2019年收入将分别为4.96(+8.3%),6.0(+21.0%)及7.94亿元(+17.3%),EPS分别为0.79元(+9.7%)、1.0元(+26.6%)及1.21元(+21.0%),对应PE为49x、39x及32x。维持“增持”评级,建议积极关注。 风险提示:宏观经济放缓、区域扩展不及预期、食品安全问题。

事件 泸州老窖公布2016年年报:公司2016年实现营收83.04亿元,同比+20.34%,归母净利19.28亿元,同比+30.89%,扣非归母净利19.37亿元,同比+33.81%;其中16Q4营收24.23亿元,同比+28.44%,归母净利4.21亿元,同比+184.42%。 投资要点 16年收入同比增长20.34%,中高档酒增长迅猛。公司围绕产品、渠道、营销模式的全方位改革红利逐渐释放,16年全年收入实现高速增长。其中16H2收入增长29.61%,较上半年增速17.06%继续上行,主要系中档酒增速大幅提升所致(2016H2中档酒营收+166.12%,远高于H1的17.8%)。分品类来看,高档酒/中档酒营收同比+89.39%/72.35%,在中高档酒高速增长的带动下,16年结构上移明显,中高档酒占比已恢复至70.74%,同比提升22.63pct。 受益中高档酒毛利率回升和产品结构优化,毛利率大幅提高13.03cpt至62.43%。16年公司多次通过提价梳理产品价格体系,中高档酒毛利率均提升显著(高档酒+5.82pct/中档酒+10.84pct),此外中高档酒占比提升22.63pct至70.74%,共同提振综合毛利率水平,中高档酒毛利贡献高达90%。但由于加大广告宣传与市场促销,销售费用率增长较快,净利率仅提升1pct,但公司经营性净现金流+1609.23%,现金流状况显著改善。 期待国窖销量突破历史高度:国窖2016年突出重围,收入增长90%,我们估算销量3500吨左右,增长76%;给经销商的综合开票价提高3.5%,给品牌运营公司的供货价480元,提高7.4%。2017年1季度,国窖经销回款超过30亿(含税),对应报表收入预计近20亿,全年回款目标75亿,对应销量6000吨,有望创出历史新高。 中档酒有望实现高速路上换轮胎:特曲和窖龄酒去年实现了恢复和高增长,但在高端涨价、次高端复苏的背景下,公司看到了“泸州老窖”中档品牌复兴的机遇。因此我们判断公司未来2年,将在中档保持较高增速的同时,实现价格带向250-350次高端的升级,恢复老窖特曲原有的品牌力。这一操作对管理能力是极高的挑战,一旦完成,国窖将实现全国化、双品牌的双拳攻击能力。 盈利预测及投资建议:预计17-19年公司收入分别为104.1亿(+25.4%)、128.6亿(+23.4%)和154.1亿(+19.9%),EPS为1.86元、2.34元和2.83元。新管理层用2年时间完全证明了自己的能力,我们重申老窖是上市公司中唯一拥有高端、中端两个全国化品牌的公司,中档酒全国化将是长期机会,继续推荐。 风险提示:行业竞争加剧、薄弱市场开拓不及预期。

事件 恒顺醋业公布2016年年报,2016年实现营收14.47亿元,同比+10.87%,归母净利1.70亿元,同比-28.89%,扣非归母净利1.57亿元,同比+38.17%,每股收益0.28元。其中,16Q4实现收入3.91亿元,同比+12.73%,归母净利5,340.27万元,同比+79.35%。 投资要点 受益提价效应,公司16年收入提速。公司16年实现收入14.47亿元,同比+10.87%,较前两年有所提速。公司于16年中对主力产品进行提价,对收入端提振明显,公司三季度开始收入增幅明显加速(Q1:+7.91%,Q2:6.21%,Q3:16.69%,Q4:12.73%)。分产品看,公司酱醋调味品板块整体实现收入12.99亿元,同比+14.2%。公司香醋、高端醋、料酒及白醋类产品全线增长,其中,料酒类产品增速最快,主要由于公司5万吨料酒新厂投产所致。从华东区域的部分草根调研情况看,恒顺醋业铺货情况良好,其中公司经典产品恒顺陈醋及恒顺香醋保持较低库存。 提价应对成本上行,费用增幅可控,公司盈利呈现改善。公司17Q1整体毛利率为41.25%,同比上行1.53pct。产品提价使公司能应对原料成本上涨,毛利保持上行。公司16年加大广告投入和促销费用,致使销售费用率小幅上行,但管理费用及财务费用率均有所下滑,整体费用率为26.44%,同比微降。公司16年实现归母净利1.70亿元,同比-28.89%,主要由于公司转让百盛商城股权致使投资收益下降100.61%所致,扣非归母净利1.57亿元,同比+38.17%。 产品及内部管理优化将是17年看点。公司10万吨高端醋项目有望于下半年投产,未来产品价格带将逐步上移至10元/500ml以上,毛利率有望持续提升。此外,公司正在改善内部薪酬机制,逐步将业务人员的绩效与工资挂钩,公司在华东区域的销量仍有较大业绩空间。公司激励机制的优化,伴随新产能的投产,有望实现更高量级的销售规模。 盈利预测及投资建议:公司新产能将于2017年释放,产品结构趋于优化,同时伴随内部机制改善,销售渠道存进一步下沉空间。预计17-19年公司收入分别为16.5亿元(+14.1%)、19.1亿元(+15.5%)及22.1亿元(+15.7%),EPS为0.33元(+17.6%)、0.39元(+18.2%)和0.46元(+17.9%),对应PE为33x、28x及24x。维持“增持评级”。 风险提示:原料成本上涨、宏观经济下滑

16年营收符合预期,预收账款维持高位。预收款175亿,环比3Q持平,4Q单季收入126亿,同比+30%;预收款调整后16Q4实际收入增长6.4%,放缓原因一方面由于提前一个月关账,另外经销商反馈11月以后打款账户变更到集团内另一家公司,我们认为茅台为避免预收款太高,另觅蓄水池。 税率提高导致净利率下滑4.24pct,系确认周期不同不影响实际盈利能力。2016年公司营业税金及附加占营收比重上升至16.21%,消费税率已经突破理论税率,主要是出货给销售公司时已经交税,而销售仍在预收款未计入收入,导致分母偏低。目前税率已经达历史高点,继续上升空间不大。公司毛利率下滑1pct,是毛利水平较低的系列酒占比提升所致。期间费用率同比-1pct,整体平稳下降。 未来三年供给偏紧,批价继续上行,18年提高出厂价概率继续增加。16年公司基酒产量同比+18%,但要2020年才能释放。17-19年供应仍偏紧,目前3月份货仍未发完,而市场补库存需求导致淡季批价持续上行(1300元),明年春节前批价达到1400-1500很有可能,18年厂家提高出厂价是大概率事件。将显著提升公司业绩增速和估值。 定制开发酒增长显著,产品结构上移贡献增长。今年春节以来生肖酒受到市场热捧,导致供不应求,终端价格持续上涨。预计今年生肖酒投放量有望翻倍增长,糖酒会也发现茅台推出许多定制酒新品,定制酒放量的思路很明显;本月初也提高了部分定制开发酒的出厂价,高端产品的量价齐升,可在今年飞天不提价情况下依然实现高增长。 盈利预测与投资建议:预计17/18/19年EPS分别为16.62/20.60/25.28元,对应17/18/19年估值为23.8/19.2/15.6xPE。茅台未来三年供应偏紧,目前批价持续上行,已经进入加库存和涨价的正循环周期,此外通过生肖酒的调控变相提高出厂价,公司收入与利润端均有望加速增长。我们认为明年25X应是合理估值下限。 风险提示:经济下行压力增大,反腐加强

投资要点 公司2017年一季度营收大幅增长27.84%,主要系低基数、提价、渠道细化等因素共同作用所致。Q1收入实现大幅增长,一方面由于去年多雨天气造成低基数(16Q1同比-0.25%);另一方面公司2月对旗下部分产品进行了小幅调价,此外渠道优化效果也逐步体现。Q2预计公司继续保持目前增长态势,但下半年起公司或进行产能搬迁,可能对收入端造成一定负面影响。 毛利率大幅提升至公司Q1业绩超预期,Q2可能延续增长态势。低基数、提价以及产品结构优化使得毛利率提升4.3pct,费用率基本保持稳定,销售/管理/财务费用率分别为19.8%/5.4%/-0.1%,同比分别+1.1pct/+0.1pct/-0.1pct。高毛利推动净利大幅增长34%超预期,扣非后增速达114%,主要系上期政府补贴、理财收益等非经常性损益较多。Q1净利率5.58%,同比+0.67pct。公司半年报指引增速5%-50%,Q2存继续超预期可能。 资产负债表结构进一步优化,经营性现金流同比止跌回升。公司货币资金较上年度期末-45.07%,主要系报告期内燕隆乳业新工厂项目基建及设备支出、偿还短期借款及退还定增保证金所致;由于报告期公司收入有较大增长,公司销售商品、提供劳务收到的现金同比+34.69%,经营活动现金净流量同比止跌回升。 公司定增方案按新规进行了调整,大股东继续参与,乐观预计年内落地完成。公司本次定增发行对象数量由调整前的6名特定投资者增加至10名,其中大股东关联方粤垦投资和湛江农垦继续参与定增,认购金额不少于8000万元。发行股数不超过3147万股,募集不超过5.2亿,募投项目保持不变。 盈利预测与投资建议:公司一季报在多重有利因素下实现快速增长,考虑下半年搬厂影响,全年业绩预计前高后低,但销售向好趋势不变。我们小幅上调公司17年净利至1.22亿(+15%),EPS为0.78元,不考虑增发摊薄影响,目前估值40倍左右。公司作为广东地区乳制品龙头,产品品质过硬、品牌基础深厚,重点加大低温产品发展方向正确。此前一直受制于产能瓶颈,17年新厂投产将打开中长期成长空间,18年或进入公司发展全面提速阶段,建议积极关注。维持“增持”评级。 风险提示:新厂建设进度低于预期、食品安全问题。

Company Profile Bright Dairy & Food Co., Ltd. engages in the development, production, and sale of milk and dairyproducts in China. Its products primarily include milk, functional milk, and flavored milk; children'sproducts; fresh milk, fresh yogurt, lactobacillus drinks, milk at room temperature, room temperatureyogurt, cheese and cream cheese, and butter; milk powder, including infant formula, adult milk, andindustrial milk powder products; and juices, such as bright fruit juices and light trap. The company wasfounded in 1911 and is based in Shanghai, China. Bright Dairy & Food Co., Ltd operates as a subsidiary ofBright Food (Group) Co., Ltd. (Source: Bloomberg) Event Bright Dairy & Food (the company) unveiled annual fiscal reports of 2016, which shows company ’soperating revenue grew 4.3% YoY to CNY 20.2 bn, its operating profit grew 45.88% YoY to CNY 975 mn ,its shareholder attributable net profit grew 34.63% YoY to CNY 563 mn (grew 35.12% YoY to CNY 466 mnafter deducting non-recurring items) Comments Revenue growth improves quarter by quarter; sales of dairy products achieves rapid expansion in overseasmarket. The company’s operating revenue trended up 4.3% YoY to CNY 20.2 bn for year 2016, and ramped up11.44% YoY to CNY 4.74 bn in Q417 alone. Company ’s growth rate of operating revenue improvedquarter by quarter, it recovered back to positive territory in 2016 from 2015’s -6.2% and notched aglaring upturn of 11.4% YoY in Q416. The company has expanded sales in foreign market aggressively. In year 2016, company ’s revenuegrowth inched up by 2.2 ptc to 0.8% in Shanghai and edged down 0.51% (a narrowed d ecline from sameperiod in 2015) in other domestic cities. However, company ’s sales of dairy products jumped 44.9% YoYto CNY 280 mn in foreign market. This is mainly caused by strong demand for A2 milk powder thatmanufactured by company’s subsidy in New Zealand, Synlait, whose operating revenue jumped 43.9%YoY in 2016. Declining price of raw milk drove 3.61 pct upswing in the gross margin of dairy products ’ manufacturingindustry. Company’s gross margin inched up 2.6 ptc to 38.68% generally in 2016, among which:benefited by lower cost of raw milk, company’s gross margin of liquid milk products went up 4.7 pct to48.54%, company’s gross margin of other dairy products edged up 2.1 pct to 17.9%. Also due todeclining price of raw milk, the whole animal husbandry industry report 5.9 pct decline in 2016’s grossmargin. Company’s sales expense ratio and administrative expense ratio remained stable, while its financialexpense ratio increased in 2016. For 2016, company’s sales expense ratio edged down 0.02 pct to 27.8%, its administrative expense ratioand financial expense ratio inched up 0.3 pct and 0.71 pct respectively to 3.8% and 1.4%. Company’s sales expense ratio almost stayed unchanged in 2016, this is because the company has pareddown rental expense, transportation expense and warehouse costs. However, company ’s advertisingexpense and financial expense surged 61.7% and 107.77%, mainly due to provision for VAM (valuationadjustment mechanism) against RRJ. Growth of gross margin triggered slight upturn in company’s net profit margin to 3.34%, which is 0.8 pcthigher than last year. Attributed to the hike in gross margin, company’s net profit ramped up 36.11% YoY to CNY 675 mn,company’s net profit margin inched up 0.78 pct to 3.34%, company ’s shareholder attributable net profitjumped 34.63% YoY to CNY 563 mn.

由于季节性原因,百草味实际增速高于报表数据。1Q17百草味预计实现收入10亿元,同比增速近30%,净利润预计为6,000万元左右。百草味春节前两个月为销售旺季,今年春节日期(2016年1月28日)较去年(2017年2月8日)有所提前,致使16年12月销售收入增幅较大(预计同比+100%以上),而今年1Q增速有所放缓,预计春节可比口径增速在40%以上。百草味目前准备研发新的大单品,预计在新品及营销推广的带动下全年收入有望达30-35亿元,增速40%左右,利润将达到8,500万元以上。 好想你经历渠道调整阵痛,预计前低后高:1Q17本部预计实现收入2.5亿元,专卖店渠道持平,电商大幅增长,主要受商超渠道表现拖累。目前商超渠道库存已基本清除完毕,预计3Q可实现增长。好想你16年全年收入预计与去年基本持平,预计17年将实现10%左右同比增幅。 部分公司债提前回售,将降低全年财务费用超千万。截至2017年3月29日,公司“14好想债”的回售申报数量为195万张(回售价格为100元/张,总金额为2.1亿元)。目前“14好想债”的票面利率为8.5%。按票面利息计算,本次部分债券提前回售预计将使公司17年财务费用减少1,110万元,且公司剩余3亿元的债券仍存回售可能,公司财务费用存进一步下降空间,将助力全年业绩提升。 17年好想你产品与渠道优化并进,与百草味协同存想象空间。 百草味正在孕育新的爆款大单品,有望在2季度上市;而本部未来将加大深加工红枣产品比重;横向提升新开发品类(坚果、代餐糕点、冻干等产品)的销售。 本部今年将新增80-100家专卖店,电商渠道制定了3.8亿的收入目标(将较16年同比增73%),同时商超渠道存扭亏为盈预期,全渠道均有望实现较好发展。 好想你与百草味合作的首款单品“抱抱果”表现理想,但除该款单品外,目前两者在供应链上(包括生产、仓储、物流及销售渠道)的协同效应并不显著,公司可能会新成立一个团队进行两者的深度融合,鉴于目前国内零食行业存在明显的线上线下融合趋势,好想你与百草味的渠道资源如若整合利用充分,想象空间巨大。 盈利预测与投资建议:预计公司2017年收入将达到50亿元,同比增140%,净利润有望达到1.26亿元,同比增220%,EPS为0.67元。目前72亿市值,扣除本部市值,百草味估值回到1.5xPS已经达到合理区间。好想你17年将加大产品及渠道的调整力度,有望迎来业绩拐点。大单品上市以及业绩改善有望成为股价催化剂。 风险提示:食品安全问题、好想你及百草味协同效应不明显、

投资要点 公司2016年实现营业收入124.6亿元,同比增长10.31%,主要受酱油类产品拉动。16Q4营收34.98亿元,同比+10.28%,在15年同期高基数下仍实现两位数增长,略超市场预期。分品类看,公司酱油类产品对收入带动显著,全年实现75.8亿收入(同比+12.8%),贡献公司收入60.8%,公司着力打造精品酱油产品(价格带在7.5元以上的高端产品收入占比提升至35%以上),同时加强市场拓展,使基础产品亦实现可观增长。调味酱及蚝油类产品表现略逊色,主要受成熟市场产品结构调整及高基数因素影响。分区域看,公司中部及西部两大相对弱势区域,收入分别同比+15.77%及+16.88%,公司着力下沉弱势地区效果显著。 三大品类毛利全线上涨,费用率总体稳健,盈利能力创历史新高。受酱油及蚝油产品升级,及调味酱成本下滑影响,公司三大品类毛利率全线上涨,16年公司食品制造毛利率上行2.9pct至45.12%。费用方面,公司加大线上广告推广,销售费用同比+27.11%,管理费用有所下降,整体费用率上升1.14pct至16.32%。全年净利率达到22.8%,创历史新高。 提价有望增厚业绩,品类扩张与渠道优化将并进。公司于17年初率先对多数产品进行提价(幅度约为5%左右),目前看提价成行业普遍趋势,预计提价对公司17年收入和利润端产生积极影响。此外,公司扩品类意图明确,17年亦将通过营销人力变革及网络下沉深耕强势区域,强化弱势区域销量。公司17年制定收入+16%,利润+20%的经营目标,彰显出管理层对于公司加速发展的决心和自信。 盈利预测及投资建议:预计公司2017-2019年收入将分别为144.5(+16.0%),165.81(+14.7%)及188.92亿元(+13.9%),EPS分别为1.27元(+20.8%)、1.49元(+17.3%)及1.73元(+16.0%),对应PE为27x、23x及20x。公司为调味品龙头企业,提价效应+品类扩张预期+渠道优化,未来业绩前景可观。维持“增持”评级,建议积极关注。 风险提示:宏观经济放缓、区域拓展不及预期、食品安全问题