投资建议：森麒麟作为国内轮胎行业龙头企业之一，通过发力智能制造及智慧营销，品牌价值和市场地位有望持续提升，并且随着泰国二期产能的逐步释放，公司未来三年有望维持业绩快速增长，此外公司还布局航空轮胎，有望率先实现民族品牌轮胎在航空领域的进口替代。我们预计2020-2022年，公司实现营收47.53亿、65.93亿、85.65亿，同比增长3.80%、38.71%和29.92%；实现归母净利润9.70亿、12.10亿、16.71亿，同比增长30.9%、24.8%、38.1%，对应PE 17.01X、13.63X、9.87X。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，贸易摩擦加剧，市场开拓和品牌力提升不及预期，新增产能投放不及预期，海外疫情控制不及预期等。

事件：1月9日晚，蔚来在2020NIODAY上发布了其首款轿车ET7并开启预售，定位中大型轿车，ET7首发纪念版补贴前售价52.6万元，标准版补贴前起售价44.8万元，BaaS方案补贴前起售价37.8万元，预计2022Q1交付。 对此我们点评如下：第四款车型发布，继续高举高打战略，进一步丰富车型矩阵。此前蔚来已陆续发布ES8、ES6和EC6三款SUV车型，ET7是蔚来第四款车型、第一款轿车，进一步丰富了蔚来的产品矩阵。 ET7硬核的亮点是全系标配自动驾驶系统NAD。NIODAY上蔚来还发布了NAD自动驾驶系统（对标特斯拉FSD），NAD基于AQUILA超感系统、ADAM超算平台设计，整套系统可以逐步实现在高速、城区、泊车、加电等场景下的点到点自动驾驶。在感知层，AQUILA超感系统配备了33个传感器，包括11个800万像素摄像头、1个超远距离高精度激光雷达、5个毫米波雷达、12个超声波雷达、2个高精度定位单元、1个车路协同感知和1个增强主驾感知（DMS）。在计算层，ADAM超算平台配备了四颗英伟达NVIDIADriveOri芯片，算力高达1016tops（是特斯拉FSD的7倍左右）。并且在订阅模式上，蔚来NAD首创按月开通、按月付费的订阅模式，NAD服务月费680元，按月订阅模式支付门槛大幅降低，有利于扩大用户群。ET7全系标配NAD。 了在续航方面，蔚来发布了150kWh的电池包，ET7续航最长能超过1000公里。除了NAD自动驾驶系统外，蔚来也正式发布150度固态电池包，该电池包不再采用业内主流的液态锂电池技术，而是采用了MAB固态电池包，采用了固态电解液来取代隔膜与液态的电解液，ET7搭载后续航里程将达到1000公里，并且李斌表示所有蔚来用户都能升级150KWH池包，2018款ES8续航会超730km；全新ES8超850km；ES6和EC6超900km，预计将于2022Q4开始交付。 为我们认为ET7产品力极具竞争力，作为蔚来核心供应商文灿将充分受益。 文灿是蔚来ES8/ES6/EC6车身结构件供应商，2019年蔚来进入前五大客户（收入1.2亿元），根据单车配套价值量和车型销量推算，2020年蔚来将成为公司第二大客户（预计收入为1.8-2亿元），2021年蔚来将成为公司第一大客户（预计收入为4-4.5），以上收入测算数据不包括ET7。公司也是ET7车身结构件的供应商，我们认为ET7无论是对C级燃油轿车还是电动车，其续航、智能化都极具竞争力，销量值得期待，2022年ET7正式交付后将继续给公司贡献业绩增量。 坚定看好公司短中长逻辑，短期铝合金车身结构件受益于电动车放量，给公司带来显著利润弹性；中长期看好百炼和文灿产生的协同效应，打开更大的成长天花板。 ①铝合金车身结构件受益于电动车放量，带来显著利润弹性。目前公司铝合金车身结构件已经拿到了蔚来（ES8/ES6/EC6/ET7）、特斯拉（modelS/X）、小鹏（P7）、广汽（AIONV）、理想oe、奔驰（C、E以及GLC）等客户的大量订单，这些订单将为公司带来显著的利润弹性。 ②除了铝合金车身结构件外，公司还为电动车生产电机壳体和动力电池盒托盘，这为公司在电动车领域打开了更加广阔的空间。公司是大众MEB电机壳供应商，公司全资子公司天津雄邦2018年就已取得大众MEB电机壳体的项目定点，全生命周期70万套的订单，单价约200多元。2020年底大众MEB国产首发车型一汽大众ID.4CROZZ和上汽大众ID.4X上市，2021年将为公司贡献全新收入增量。公司除了给奔驰直供铝合金车身结构件之外，也是奔驰电动车电池盒的二级供应商，给敏实供电池盒托盘，然后敏实来做电池壳总成，供给奔驰，奔驰电池盒托盘单价600多元，该项目2021年量产，也将为公司贡献全新收入增量。 ③并购法国重力压铸巨头百炼集团，协同效应明显。2020年8月文灿收购了法国百炼61.96%的股权，2020年12月完成对法国百炼的全资收购，法国百炼在汽车制动系统精密铝合金铸件领域居于世界领导地位，综合市场占有率约为30%以上。收购百炼使文灿在高压铸造工艺之外上获得重力铸造工艺并获得对应的产品线，另一方面收购百炼帮助文灿获得百炼的海外客户渠道。中长期我们看好百炼和文灿双方客户导流的协同效应，并且文灿可以借助百炼全球化生产基地进行海外市场扩张，进一步打开成长空间。 ：投资建议：保守预计公司2020-2022年收入依次为25.35亿元、45.93亿元、55.61亿元，对应同比增速依次为64.8%、81.2%、21.1%；归母净利润依次为1.03亿元、3.46亿元、5.80亿元，对应同比增速45.2%、235.7%、67.4%，公司当前市值61亿元，对应PE59.1、17.6、10.5倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：铝合金车身结构件放量不及预期、核心客户订单份额下降、铝合金车身结构件毛利率下降、整合百炼不及预期

事件：公司拟增发不超过 1.01亿 H 股，募集资金将用于补充营运资金、偿还有息债务、研发投入、优化公司资本结构、扩大光伏玻璃市场等。 对此我们点评如下： 增发 1.01亿 H 股的规模如何？目前福耀已发行的 A+H 总股数为 25.09亿股，其中 A 股 20.03亿股，H 股 5.06亿股。按照本次增发方案，假设 1.01亿股 H 股发行，那么公司总股本将提升至 26.1亿股，EPS 将比增发前降低 4.18%。增发的 1.01亿股 H 股相当于现有 H 股的 20%，发行完成后将扩大已发行 H 股股本约 16.67%。具体发行价格未知，假设按照公告日港股收盘价前五个交易日均价的 80%作为发行价格，那么将募资 36.28亿元港币（约 30.29亿元 RMB）。 增发 H 股可以优化公司资本结构、降低财务费用率，另外可以适当增加港股流动性。增发 H 股可以进一步优化公司资本结构、降低资产负债率，募资资金可用于偿还债务，降低公司财务费用率。另外，福耀港股股本较小，目前已发行 H 股仅占公司 A+H 总股数的 20.2%，因此增发 H 股可以增加港股流动性。 募投光伏玻璃，一方面该新产品为公司打开新的成长空间，另一方面有利于提升浮法玻璃外售的毛利率，不用当做低价的建筑级玻璃外售。 福耀玻璃在美国拥有全资子公司福耀玻璃伊利诺伊有限公司，在汽车玻璃需求下滑，浮法玻璃产能多余的情况下，公司将部分浮法玻璃加工成用于光伏组件的背板玻璃。截至目前，福耀玻璃在国内并没有背板玻璃等光伏玻璃的产能布局。 目前公司增发募投方案未定，针对光伏玻璃市场的投入预计主要以增投北美太阳能背板为主，此前公司美国工厂汽波产能利用率不足浮法玻璃过剩仿宋 时，公司也曾将浮法玻璃外供给太阳能背板用，其盈利性好于建筑玻璃。 进军光伏玻璃市场将为公司带来新的增量业务。 玻璃是光伏组件的重要封装材料之一，其强度、透光率等性能决定了光伏组件的寿命和发电效率。光伏玻璃以超白压延玻璃为主流产品，但由于超白压延玻璃供给短缺，使用浮法工艺生产的玻璃目前也被用于光伏组件的背板玻璃。 随双面组件市场占有率的增加，光伏背板使用量提升，玻璃成为背板材料的最佳选择，通常使用超白压延玻璃或浮法玻璃作为双玻组件用背板材料。通过对两种玻璃的力学性能及电性能进行实验研究，发现随着厚度的增加，玻璃的抗冲击强度，抗弯强度增加，作为组件背板使用时，其透过率，组件发电功率总体呈下降趋势；相同厚度下，玻璃的抗冲击强度表现为：超白压延玻璃<浮法玻璃，抗弯强度，组件正面发电功率基本相同，透过率，组件背面发电功率表现为：超白压延玻璃>浮法玻璃，浮法玻璃作双玻组件用背板玻璃使用时性价比较高。 坚定看好公司短中长逻辑，公司迎来“玻璃升级+新业务铝饰条放量+下游复苏”三重周期共振，业绩弹性将大幅提升： ①汽车玻璃产品科技升级周期：受益于智能化、电动化和集成化，高价格的 HUD 玻璃和全景天幕等高端产品的渗透率提升加速。 ②新品类铝饰条产品放量周期：德国 SAM 2021年开始投产 OEM 订单，大概率扭亏为盈，国内福清和长春的产能将逐步爬坡。 ③乘用车产业链复苏周期：18-20年乘用车行业持续下行，2020H1为最低点，至暗时刻已过，后面大概率进入弱复苏周期。福耀产能利用率提升，盈利能力恢复，利润弹性将高于收入弹性。 福耀单车配套价值量大幅提升，有望从稳健蓝筹股转变为具有科技属性的成长股。HUD 玻璃和全景天幕等高价格产品的渗透率会伴随智能汽车和电动汽车的发展快速提升，这将使得汽车玻璃产品的单车配套价值量提升 2-3倍。另外，公司开拓的新品类铝饰条产品单车配套价值量约 100-200欧元，是汽车玻璃单车配套价值（600-800）的二倍左右。 投资建议：福耀单车配套价值量大幅提升，有望从稳健蓝筹股转变为具有科技属性的成长股，未来 2-3年公司将迎来三重周期共振，业绩弹性将大幅提升。 保守预计公司 2020-2022年总营收依次为 203.40、225.26、253.41亿元，增速依次为-3.62%、10.75%、12.49%，归母净利润依次为 28.57、36.26、43.42亿元，增速依次为-1.41%、26.90%、19.74%，当前市值 1291亿元，对应 PE 依次为 45.2、35.6、29.7倍。维持“推荐”评级。 风险提示：德国 SAM 整合进度不及预期；国外疫情持续蔓延；国内车市低迷；宏观经济恢复不及预期

事件：2020年12月31日，美国商务部公布对来自越南、韩国、泰国和中国台湾的乘用车和轻卡车轮胎（半钢胎）反倾销税率的初裁结果：越南0-22.30%，韩国14.24%-38.07%，泰国13.25%-22.21%，中国台湾52.42%-98.44%，其中公司的泰国子公司反倾销税率为16.66%。 对此我们认为初裁结果大幅好于初步调查结果，且对公司的影响较小。 反倾销初裁结果大幅好于初步调查结果。20年5月13日美国USW 提出对韩国、泰国、越南及中国台湾地区反倾销和反补贴调查申请，6月美国商务部投票决定启动反倾销和反补贴税调查。美国商务部初步调查结果显示：越南倾销幅度为5.48％至22.30％，韩国倾销幅度为42.95％至195.20％，泰国倾销幅度为106.36％至217.50％，台湾的倾销幅度为20.57％至116.14％。而初裁税率整体是大幅低于初步调查结果。 反倾销税的实施对公司的影响较小。泰国一期工厂全部投产后将新增全钢子午胎100万条/年和半钢子午胎600万条/年的产能规模，目前已投产产能为全钢子午胎50万条/年和半钢子午胎300万条/年。我们认为此次反倾销税的实施对公司影响较小，主要原因是：①泰国工厂的产品是面向全球市场，美国加征关税不影响其他非美国地区的销售。公司现有海外客户分布于美洲、欧洲、澳洲、东南亚等地区。美国加征关税，公司将根据情况减少对美国的销售，提高对非美国地区的销售比例。②由于美国对泰国轮胎反倾销调查针对的是乘用车和轻型卡车使用的半钢子午胎，因此全钢子午胎的销售不会受到影响。③反倾销税通常由企业和客户各承担一部分，公司可以通过涨价将部分关税压力转嫁到客户身上。 泰国工厂盈利能力较强，仍将为公司贡献较大利润弹性。泰国工厂项目一期产能为全钢子午胎100万条+半钢子午胎600万条，预计全部达产后能够实现年销售收入（不含税）21.80亿元。由于该项目在泰国，原材料采购成本和人力成本都相对偏低，同时享受为期8免3减半的优惠税收政策，因此该项目的利润率将明显高于国内同类产品，即使部分销往美国的产品被加征反倾销税仍将为公司贡献较大利润弹性。 投资建议：通用股份是中国卡车轮胎替换市场的领军企业，近年来产能快速扩张，国内120万条全钢子午胎在2020年投产（年产值20.71亿元），600万条半钢子午胎在2021年投产（年产值12.78亿元），泰国100万条全钢子午线轮胎及600万条半钢子午线轮胎在2021年投产（年产值21.80亿元），产能达产之后将给公司贡献较大利润弹性。我们预计公司20-22年总营收依次为38.92、58.66、83.86亿元，增速依次为16.7%、、50.7%、43.0%；归母净利润依次为1.21、2.11、4.16亿元，增速依次为16.0%、74.6%、96.9%，当前市值49亿元，对应PE 依次为40.6、23.3、11.8倍。维持“推荐”评级。 风险提示：新产能爬坡不及预期；汽车销量不及预期；新增其他反倾销调查；原材料及人工成本大幅上涨。

投资建议：公司是量价齐升+戴维斯双击的成长性优质企业。公司从5个层面同时出现边际改善： 1）从资产端来看，公司四大资产贡献业绩弹性的时间点完美叠加，业绩弹性增强。 2）从公司治理来看，公司国企改革多管齐下，市场化程度明显提升，激励机制明显改善。 3）从赛道来看，汽车电动化、智能化给公司带来了增量检测业务，增强了公司的成长性。 4）从空间来看，公司将战略重心从强制性检测转向市场空间更大的研发性检测，并做了适度跨界，布局非汽车类检测业务。 5）从科技化角度来看，成立了新能源汽车中心、智能网联中心、数据中心，与华为、奇虎360、博拉网络等科技型企业合作，科技化程度持续提升。另外，对标其他检测类公司，估值也存在较大提升空间。 考虑到公司以上5个层面的积极变化，小幅上调公司盈利预测，保守预计公司2020-2022年总营收依次为36.56、36.60、39.84亿元，增速依次为32.7%、0.1%、8.8%，归母净利润依次为5.65、6.72、7.81亿元，增速依次为21.0%、19.0%、16.2%，当前市值158亿元，对应PE 依次为28.0、23.5、20.3倍，维持“推荐”评级。 风险提示：整车厂资本开支增长不及预期；新产能爬坡不及预期；智能网联渗透率提升不及预期；电动化渗透率提升不及预期。

公司极度专注于主业，深耕铝合金压铸件22年。20年通过并购国际铝合金巨头法国百炼集团，一举成为中国汽车铝合金零部件龙头。近年来，公司在新能源汽车铝合金压铸件（电机壳、电池盒托盘）和铝合金车身结构件领域取得了突破性的进展，为特斯拉、蔚来、奔驰、小鹏、广汽AION供应铝合金车身结构件，为大众MEB车型供应电机壳，为奔驰供应电池盒托盘。 铝合金车身结构件受益于电动车放量，带来显著利润弹性。目前公司铝合金车身结构件已经拿到了蔚来（ES8/ES6/EC6）、特斯拉（modelS/X）、小鹏（P7）、广汽（AIONV）、理想one、奔驰（C、E以及GLC）等客户的大量订单，这些订单将为公司带来显著的利润弹性。其中蔚来汽车带来弹性最大，蔚来目前三款量产车型ES8、ES6、EC6均采用全铝车身，ES8/ES6/EC6车身铝合金结构件基本都由文灿提供。根据单车配套价值量和估算的车型销量推算，假设2020年蔚来销量4-4.5万辆，则2020年文灿来自蔚来的收入为1.8-2亿元（第二大客户）；假设2021年蔚来销量10万辆，则2021年文灿来自蔚来的收入预计为4.5亿元（第一大客户）。 铝合金车身结构件一般为复杂薄壁零件，是制造难度较高的轻量化零部件之一。由于铝合金车身结构件一般都是复杂薄壁零件，且需要具有高强度、很好的延展性和较高的可塑性，保证它们在碰撞时有很好的安全性。在满足性能要求的前提下，铝合金车身结构件要做到壁厚尽可能的薄，必须使用真空高压压铸，是技术难度最高的轻量化零部件之一。真空高压铸造模具是生产高性能铝合金车身结构件的关键因素，长期以来只有欧洲少数几个公司可以生产。文灿是国内少数具备自主研发和制造这种高难度的真空压铸模具的企业。 目前铝合金车身结构件目前行业渗透率只有约2%，主要还是在28W以上的车型上应用，渗透率提升空间很大。改用轻合金薄壁大型压铸结构件来替代之前钢制的众多的铝合金车身结构件，不仅实现了轻量化（可提升电动车续航里程和降低燃油车油耗），而且减少成型和连接环节，缩短生产周期，达到成型尺寸近净化，减少机加工序，节约成本，满足节能环保要求。 文灿股份是国内大规模量产铝合金车身结构件的领先企业。由于国内企业在真空高压铸造技术方面的储备不足，只有极少数企业具备采用真空高压铸造工艺生产铝合金车身结构件，而文灿股份是国内最早研究及使用真空高压铸造工艺生产铝合金的企业，是国内大规模量产铝合金车身结构件的领先企业，产品基本覆盖全部铝合金车身结构件。公司在铝合金车身结构件上具有先发优势，拥有非常丰富的量产经验，在这些项目的基础之上不断迭代技术。公司的真空高压铸造技术已经达到国际先进水平，领先国内企业4-5年，拓普和宜安科技铝合金车身结构件品类较少、规模较小，拓普铝压铸主要还是底盘，宜安科技的车身铝合金结构件主要是车门内框，国内其余铝合金压铸企业产品都集中在底盘件、壳体件上。国外对手主要是卡斯玛（麦格纳斯太尔子公司）、皮尔博格、乔治费歇尔等巨头。 除了铝合金车身结构件外，公司还为电动车生产电机壳体和动力电池盒托盘，这为公司在电动车领域打开了更加广阔的空间。公司是大众MEB电机壳供应商，公司全资子公司天津雄邦2018年就已取得大众MEB电机壳体的项目定点，全生命周期70万套的订单，单价约200多元。2020年底大众MEB国产首发车型一汽大众ID.4CROZZ和上汽大众ID.4X上市，2021年将为公司贡献全新收入增量。公司除了给奔驰直供铝合金车身结构件之外，也是奔驰电动车电池盒的二级供应商，给敏实供电池盒托盘，然后敏实来做电池壳总成，供给奔驰，奔驰电池盒托盘单价600多元，该项目2021年量产，也将为公司贡献全新收入增量。 并购法国重力压铸巨头百炼集团，协同效应明显。百炼在汽车制动系统精密铝合金铸件领域居于世界领导地位，综合市场占有率约为30%以上。收购百炼使文灿在高压铸造工艺之外上获得重力铸造工艺，形成较完整的铸造工艺链。收购百炼能够帮助文灿获得百炼的海外客户渠道，进军国际市场。文灿可以借助百炼全球化生产基地进行海外市场扩张。 盈利预测：保守预计公司2020-2022年收入依次为25.35亿元、45.93亿元、55.61亿元，对应同比增速依次为64.8%、81.2%、21.1%；归母净利润依次为1.03亿元、3.46亿元、5.80亿元，对应同比增速45.2%、235.7%、67.4%，公司当前市值69亿元，对应PE67.3、20.1、12.0倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：铝合金车身结构件放量不及预期、核心客户订单份额下降、铝合金车身结构件毛利率下降、整合百炼不及预期。

投资建议和盈利预测：公司是我国商用车柴油发动机冷却风扇自主绝对龙头，国五升国六推动公司电控离合器风扇爆发式增长，且单车配套价值量显著提升。并且行业格局对公司非常有利，公司产品盈利能力也很强，中长期来看，新产品储备充分，广阔海外市场等待开拓。 保守预计公司2020-2022年净利润分别为1.4亿元、2.0亿元、2.6亿元，对应同比增速分别为40.1%、42.1%、31.3%，对应当前市值，PE分别为22.6倍、15.9倍、12.1倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速不及预期、国五升国六执行不及预期、商用车销量不及预期、电控硅油离合器风扇总成渗透率提升不及预期。

事件：公司发布2020年10月汽车变速器销量快报，10月公司共销售变速器产品14.8万台，同比增长1.3%。其中商用车变速器销量6.6万台，同比增长4.3%，商用车变速器中的G系列高端变速器销量3.0万台，同比增长30.9%；乘用车变速器销售8.2万台，同比增长4.0%，乘用车变速器中的CVT无级自动变速器销量4.6万台，同比增长34.7%，手动变速器销量3.5万台，同比下降19.9%。 对此我们点评如下： CVT：10月销量同比依然大幅增长，环比增速有所放缓。2020年10月公司CVT销量4.6万台，同比增长34.7%，主要原因为自2019年5月新增吉利、10月新增比亚迪等重要客户。但是10月公司CVT销量环比+1.2%，较7-9月有所放缓，而公司CVT核心客户吉利汽车（不含领克）10月销量11.8万辆，环比+9.8%，奇瑞汽车10月销量5.5万辆，环比增长29%。公司CVT销量环比增速弱于两大核心客户的销量环比增速，我们认为原因是公司CVT销量是装机量，与下游客户汽车销量确认在时间上存在大概1个月左右的时滞，并且8、9月公司CVT环比增速提速在为车市金九银十备货，所以公司CVT产品10月销量环比增速放缓，是比较正常的现象。 2020年下半年公司CVT产品新增配套的奇瑞捷途系列车型即将量产上市，另外公司CVT产品又获得吉利汽车SS11平台车型的配套定点，预计于2021年量产上市，这些配套的新车型上市将继续推动公司CVT业务规模不断成长。 乘用车手动挡MT：10月销量3.5万台，同比下降19.9%，环比增长24.3%。 10月中汽协乘用车产量同比增长7.3%，环比增长1.6%。公司MT销量同比增速弱于行业的原因是手动挡变速器MT在整个乘用车市场的渗透率在持续下降。但是公司手动挡变速器升级产品6MT的占比在不断提升，目前在占比在40-50%，后续会继续提升，主要原因为6MT比5MT更能降低油耗。另外，6MT售价也比5MT贵300-700元，2020年6MT起量之后，利润率也会逐步高于5MT。 商用车变速器：10月销量增速放缓，但高端G系列渗透率维持高位。2020年10月公司商用车变速器整体销量为6.6万台，同比增长4.3%，环比增长0.8%。公司商用车变速器主要应用于轻卡，10月轻卡销量20.3万辆，同比增长25%，环比下降3.3%。 其中高端G系列变速器销量3.0万台，同比增长30.9%，G系列变速器的渗透率从去年同期的36.3%提升至当前的45.6%，G系列变速器渗透率继续维持高位，预计2020年全年高端G系列变速器渗透率将提升至接近50%，主要驱动因素为：①在载重量一定的情况下，车重越低，能运载的货物才能越多。在现在整治超载趋严的情况下，这种轻量化变速器非常受欢迎。②该种变速器传动效率高，油耗低，操控好，动力性能好，受益于油耗标准趋严，受益于国五升国六。高端G系列变速器单套价格比传统产品高20-30%，并且G系列变速器在2020年量上来之后，利润率将高于传统变速器。 投资建议：目前CVT省油和售价低的优势可有效缓解主机厂降油耗和降本压力，在中国自主品牌中的渗透率将快速提升，而万里扬的新一代产品CVT性价比很高，其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题，公司产品绑定吉利，在19年下半年迅速放量。万里扬前面两年CVT持续投入，业绩持续低于预期，但是现在进入吉利体系，得到主流车企背书，即将从投入期进入收获期。后期如果进入长安、长城等主流主机厂配套体系，成长空间将进一步提升。另外，万里扬在电动化领域的产品储备齐全，减速器自2019年7月开始量产，市场表现超预期，其余更高端的E-CVT、二合一电驱动等产品也有望陆续量产贡献业绩，抵御电动化给公司带来的风险。 考虑到公司第三季度业绩超预期，上调公司盈利预测，保守预计公司2020-2022年总营收依次为61.23、81.38、104.63亿元，增速依次为20.1%、32.9%、28.6%，归母净利润依次为7.02、9.14、11.39亿元，增速依次为75.3%、30.2%、24.6%，当前市值143.65亿元，对应PE依次为20.5、15.7、12.6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：客户拓展不及预期；配套车型销量不与预期；新产品推进不及预期；汽车销量不及预期。

事件：公司发布2020年三季报，2020年前三季度公司实现营收6.73亿元，同比+18.90%；归母净利润1.24亿元，同比+5.64%；扣非后归母净利润1.12亿元，同比+5.95%；其中20Q3实现营收3.07亿元，同比+52.63%；归母净利润0.61亿元，同比+36.43%；扣非后归母净利润0.57亿元，同比+36.61%。 对此我们点评如下：收入层面：Q3营收增速同比+52.63%，环比+67.93%，大幅超越市场预期。根据公司2019年营收数据，国内外营收占比分别为58.63%、41.37%，20Q3海外受欧美疫情的影响，海外增长速度受到明显压制，但是国内业务出现明显的高增长，在国内高增长的带动下，2020Q3实现营收同比+52.63%，环比+67.93%。（但是由于Q3给上汽通用做的生产线自动化改造项目收入确认带来了约5000万的增量，如果将这项扣除，那么Q3收入为2.57亿元，同比27.7%，环比40.5%，增速依然很高）Q3国内营收大幅增长下我们认为主要原因有以下3点：①新产品层面：2020年上半年全新产品涡轮增压器压气机壳体开始量产，三季度产能爬坡顺利，贡献较大。 ②客户层面：商用车三季度销量延续高景气度，同比增长46.49%，公司重要客户康明斯的中国工厂对公司的涡轮增压器零部件需求大幅增长。预计盖瑞特武汉工厂以及自主涡轮增压器领军企业宁波丰沃等也有很高的增长。 ③行业层面：中国乘用车油耗标准加速趋严，19-20年大量国六车型倾向于使用小排量涡轮增压发动机，涡轮增压器渗透率明显提升，涡轮增压器零部件供不应求。毛利率层面：：2020Q3毛利率同比-5.71pct，环比-0.63pct。2020年前三季度的毛利率35.56%，其中Q3单季度毛利率35.28%，同比-5.71pct，环比-0.63pct。我们认为Q3毛利率的同比大幅下滑的主要原因为第三季度生产线自动化改造项目收入确认导致的，因为这种生产线自动化改造项目毛利率显著低于公司核心业务。 利润端：比归母净利润同比环比大幅增长，同比+36.42%，环比+95.5%，但是盈利能力下滑。20Q3公司期间费用率12.37%，同比-3.40pct，其中销售费用率1.95%，同比-1.99pct；财务费用率0.86%，同比+2.12pct，主要是汇兑损失所致；管理费用率（含研发）9.56%，同比-3.52pct。20Q3期间费用率大幅下降的主要原因是营收同环比大幅增长。期间费用率的下降减小了毛利率下滑对于净利率的拖累，20Q3净利率为19.87%，同比-2.30pct，环比+2.76pct，实现归母净利润0.61亿元，同比+36.42%，环比+95.49%。 在司公司2020年年出中报点评中，我们提出20Q2是公司业绩低点，公司下半年业绩增速将提速，并大幅超越市场预期下，主要驱动因素有以下2：方面：①核心业务涡轮增压器零部件受益行业渗透率提升以及升级产品放量，该逻辑已经得到验证。2020H1公司国内收入同比增长23.43%，而国内汽车行业销量同比下降16.9%，公司业绩表现已经大幅超预期。一旦下半年国内车市恢复正常，国内疫情影响进一步减小，公司业绩同比和环比都将有良好表现。 公司核心业务涡轮增压器零部件受益于涡轮增压器渗透率提升、升级产品全加工叶轮的快速放量。19-20年中国油耗标准加速趋严叠加国五升国六，导致中国乘用车涡轮增压器渗透率持续提升。公司高毛利率的新一代叶轮产品全加工叶轮持续快速放量，替代铸件叶轮。 ②②2020年下半年将迎来新产品投放周期和新产能周期。 积极拓展新能源汽车铝合金结构件业务，2020年1月22日，公司出资设立易通轻量化，快速布局新能源汽车车载充电模组等，该产品产能也是集中在下半年释放。 20年上半年投产的涡轮增压器零部件压气机壳体，在下半年产能将进一步释放。 可转债募资加码新能源汽车功能部件及涡轮增压器零部件。公司发行可转债不超过6亿元，用于建设年产700万件新能源汽车功能部件及涡轮增压器零部件（560万件涡轮增压器核心零部件和140万件新能源汽车功能部件），该可转债项目已通过证监会审核。项目达产后，预计将增加营收7.04亿元，净利润1.05亿元。 投资建议：油耗标准加速趋严叠加国五升国六推动涡轮增压器渗透率提升以及公司涡轮增压器零部件放量，叶轮产品升级以及中间壳毛坯自制率提升推动公司毛利率提升，2020年公司也积极投放新产能，布局压气机机壳和新能源汽车铝合金结构件等新产品。另外，公司前瞻性布局氢燃料电池核心部件，控股特斯拉零部件供应商苏州赫贝斯，参股半导体设备供应商旭电科技。由于公司三季报超预期，小幅上调盈利预测，预计公司2020-2022年总营收依次为9.96、11.68、14.30亿元，增速依次为24.2%、17.3%、22.5%，归母净利润依次为1.95、2.40、2.92亿元，增速依次为16.3%、22.9%、21.7%，当前市值50亿元，对应PE依次为25.7、20.9、17.1倍，维持“推荐”评级。 风险提示：汽车销量增速不及预期；新产品开发不及预期；新客户开拓不及预期；新产能爬坡不及预期。

事件：公司发布2020年三季报，前三季度公司实现营收3.31亿元，同比-11.18%；归母净利润0.49亿元，同比-33.21%；扣非后归母净利润0.42亿元，同比-37.00%。其中20Q3实现营收1.28亿元，同比+13.70%；归母净利润0.24亿元，同比+71.42%；扣非后归母净利润0.20亿元，同比+130.71%。 对此我们点评如下：收入端：20Q3实现营收1.28亿元，同比+13.70%，环比+10.18%。公司Q1营收受疫情影响较大，同比-37.40%，从Q2开始公司营收开始恢复，Q2环比+34.15%，但同比仍然是-4.37%，Q3公司营收在Q2基础上继续提升，同比环比皆实现正增长，单季1.28亿元的营收基本恢复正常。公司第三季度营收表现（同比+13.70%）与国内车市表现也基本一致（20Q3国内汽车销量同比增速为13.7%）。 毛利率:20Q3毛利率同比环比大幅改善，同比+11.01%，环比+5.63%。 20Q1、Q2、Q3毛利率分别为：29.74%、33.74%、39.37%，逐季改善，我们认为主要是国内车市恢复正常之后，产能利用率的提升导致毛利率的持续改善。 利润端：20Q3期间费用率同比+0.80pct，净利率同比+5.98pct至18.23%。 20Q3公司期间费用率为21.19%，同比+0.80pct，具体看，销售费用率为5.92%，同比-1.65pct，管理费用率（含研发）15.36%，同比+1.03pct，财务费用率-0.09%，同比1.41pct。虽然20Q3期间费用率有所上升，但是由于毛利率的大幅提升，Q3净利率同比+5.98pct，实现归母净利润0.24亿元，同比71.42%，归母净利润的大幅提升除了公司经营改善之外，也与19Q3归母净利润的低基数有关。持续斩获新客户新车型。2020年公司特种聚氨酯减震元件业务获得了奥迪（德国），一汽大众，上汽大众，长安福特等主流车型多个项目，并实现了通用北美新业务的突破，作为一级供应商获得了通用北美新项目。 2020年公司轻量化踏板业务获得了上汽乘用车和吉利汽车的大部分新车型项目，在奇瑞两大平台新项目取得突破，量产后有望成为踏板另一业务增长点，并新获得上汽大众和长安福特的项目定点。 。汽车电子产品顺利推进。电控系统产品首个项目已经完成各项台架性能测试、耐久测试；客户整车测试正在按计划开展，预计2020年底完成工程认可，2021年1季度批量供货。目前正在同国内OEM客户进行项目洽谈及技术交流，预计在2020及2021年有机会获得更多的电控系统产品项目机会。 另外，公司主要产品能有效解决新能源汽车痛点，在新能源乘用车市场市占率较高，且单车配套价值比燃油车高，有望受益于电动化的发展。 2020H1公司减震元件占新能源乘用车市场的38.9%，轻量化踏板占新能源乘用车市场的10%。新能源汽车对底盘隔音减震要求更高，更倾向于使用隔音减震效果更好的聚氨酯减震材料来替代橡胶。新能源汽车上的聚氨酯产品单车配套价值量或将大于传统燃油车，因为聚氨酯减震元件除了应用在传统的悬挂系统，在新能源电动车上可扩大应用范围（电动机悬置、电池底座悬置等）。纯电动车对轻量化需求更迫切，也更倾向于采用轻量化踏板替代金属踏板。 投资建议：公司聚氨酯减震元件和轻量化塑料踏板受益于汽车电动化和轻量化，受益于消费升级。公司在聚氨酯减震领域拥有极强的竞争优势，在轻量化塑料踏板领域具有先发优势。公司产品品类的持续扩张，单车配套价值持续提升，成长空间打开。公司进军汽车电子领域，新产品电于控产品将于2021年量产。 考虑到新冠肺炎疫情对经济和汽车行业的负面影响，下调盈利预测，保守预计公司2020-2022年总营收依次为4.79、5.71、6.76亿元，增速依次为-3.0%、19.2%、18.3%，归母净利润依次为0.80、1.06、1.28亿元，增速依次为-1.3%、32.9%、20.6%，当前市值17亿元，对应PE依次为21.7、16.3、13.5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：国内乘用车销量不及预期；新产品推进不及预期；国外疫情持续蔓延；宏观经济恢复不及预期。

中国汽研16-18年固定资产依次为16.0、17.0、17.0亿元，但是19年下半年激增至26.3亿元，20年上半年提升至26.9亿元，相对于18年底增加了约10亿元的固定资产，提升幅度为60%（由于这10亿元增量都是技术服务业务资产，而公司固定资产中产业化制造业务资产占一定比例，所以说如果是单独考虑技术服务业务资产的提升幅度，那么提升幅度将高于60%，公司的绝大部分利润来自技术服务业务资产）。增加的固定资产主要来自19年9月投产的风洞实验室（投资5.5亿元）和19年12月投产的重庆大足智能网联试验场（投资5.4亿元），风洞实验室和智能网联试验场的运营情况将明显影响到公司20-21年的业绩增长，所以本报告对风洞实验室和智能网联试验场两个细分小行业进行了专门的分析。 中国汽研风洞中心成立于2014年，总投资5.5亿元，历时5年建成，2019年6月在重庆建成并启动试运营，9月正式投产，预计每年将为公司贡献收入1.16亿元和利润5260万元。 为什么之前国内汽车风洞这么少？①整车研发层面：之前自主品牌技术储备不足，长期采用逆向研发，忽视风洞实验。②技术层面：汽车风洞技术壁垒极高，国内技术储备和人才储备不足。③成本层面：风洞测试价格昂贵，一辆全新车型开发时一般来说风洞试验费用在千万元人民币级别。 汽车风洞测试需求将大幅增加的原因：①国内整车厂商全面转向正向研发，将大幅增加风洞实验需求。②风洞测试有利于优化整车造型，有利于提升整车的燃油经济性、驾驶稳定性及降低风噪。中国乘用车油耗标准加速趋严，国内自主车企降低汽车风阻系数的需求会明显增强，这将会增加风洞测试需求。③电动车续航里程及噪声问题比燃油车突出，更需要进行风洞测试以进行优化。④环境风洞可以替换80%的热力学路试，提高测试效率，节约成本。 汽车风洞格局：目前只有同济大学和中国汽研有汽车空气动力学风洞，在国内还是非常稀缺的产能，处于供不应求的状态。并且中国汽研的风洞在19年投产，而同济大学的是在09年投产，所以中国汽研的风洞的先进程度和功能的全面性高于同济大学。汽车空气动力学风洞投资金额较高，一般需要5亿左右，所以主机厂倾向于不自建，使用第三方的设备。汽车环境风洞投资金额1-2亿元，投资金额相对较小，有实力的主机厂倾向于自建。 公司全面布局智能网联试验场业务：公司重庆大足试验场在19年底投产，河南焦作试验场在20年上半年投产，后续将建设安徽池州试验场。 汽车智能化和车联网的发展使得智能网联测试需求激增。智能驾驶是未来汽车最重要的发展方向之一，目前ADAS的渗透率正在快速提升。并且在5G商业化应用和智能驾驶的推动下，车联网的商业化应用也正在推进。而汽车智能化和车联网相关的系统的开发应用要经过海量的验证测试，这使得智能网联测试需求激增。 道路测试是开展智能网联汽车技术研发和应用不可或缺的重要环节。为使车辆在各种道路交通状况和使用场景下都能够安全、可靠、高效的运行，智能驾驶功能需要进行大量的测试验证，不断地修正优化。智能网联汽车在正式推向市场之前，必须要在真实交通环境中进行充分的测试，全面验证自动驾驶功能，实现与道路、设施及其他交通参与者的协调，这是智能网联汽车技术研发和应用过程中必不可少的步骤。 公司在智能网联测试方面布局领先于全行业，力争成为智能网联测试标准制定者。一方面汽研具有明显的先发优势和平台优势。另一方面，汽研在智能网联测试硬件方面投入巨资，在西南、华中、华东地区均有布局，而其主要竞争对手布局地点偏单一。 投资建议：考虑到公司的风洞和重庆大足试验场投产，使得公司目前固定资产相对于18年底增加60%（技术服务业务资产的提升幅度实际上高于60%，而公司的绝大部分利润又来自技术服务业务资产），并且基本都是从20年开始贡献业绩增量，爬坡周期为2年左右，所以预计20-21年的增速中枢会有所提升。公司有以下4大维度的积极变化：1）从资产端来看，公司四大资产贡献业绩弹性的时间点完美叠加，业绩弹性提升。2）从赛道来看，汽车电动化、智能化给公司带来了增量检测业务，增强了公司的成长性。3）从市场空间来看，公司将战略中心从强制性检测转向市场空间更大的研发性检测，并做了适度跨界，布局非汽车类检测业务。4）从管理来看，公司国企改革多管齐下，市场化程度明显提升，激励机制明显改善。 考虑到公司以上4个层面的积极变化，保守预计公司2020-2022年总营收依次为35.13、36.77、39.32亿元，增速依次为27.5%、4.7%、6.9%，归母净利润依次为5.51、6.50、7.62亿元，增速依次为18.0%、18.1%、17.3%，当前市值127.7亿元，对应PE依次为23.2、19.6、16.7倍，上调为“强烈推荐”评级。 风险提示：整车厂资本开支增长不及预期；新产能爬坡不及预期；智能网联渗透率提升不及预期；电动化渗透率提升不及预期。

事件：公司发布2020年三季度业绩报告，报告期内，公司实现营收111.63亿元，同比-1.45%；归母净利润11.73亿元，同比+23.40%；扣非归母净利润11.60亿元，同比+24.11%。其中Q3单季公司实现营收43.66亿元，同比+3.08%，环比+22.59%；实现归母净利润5.38亿元，同比+21.28%，环比+48.24%；实现扣非归母净利润5.21亿元，同比+15.00%，环比+39.28%。 Q3实现归母净利润5.38亿元，公司单季度盈利创历史新高：1）产销量方面，2020年前三季度，公司累计生产轮胎2961.95万条，同比+3.53%；轮胎累计销量3000.72万条，同比+2.70%；其中公司第三季度单季实现轮胎产量1161.07万条，同比+17.11%，环比+13.41%，实现销量1213.11万条，同比+17.38%，环比+34.09%。2）单胎价格方面，公司2020年前三季度单胎均价335.85元/条，同比-2.06%，其中第三季度单季单胎均价332.16元/条，同比-6.17%，环比-5.71%，根据公司公告，第三季度公司轮胎产品均价下降主要归因于原材料价格波动、产品结构等因素影响。3）毛利率方面，2020Q1-Q3，公司实现毛利率27.73%，同比+4.12pct，其中Q3单季销售毛利率为27.74%，同比+1.74pct，环比-2.57pct，第三季度产品均价同比下降，但公司毛利率同比提升主要归因于公司2020年第三季度天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料总体价格同比下降14.23%。受益于原材料成本端降低以及销量的大幅提升，公司第三季度实现归母净利润5.38亿元，同比+21.28%，环比+48.24%，单季净利润创下历史新高。面对今年以来先后的国内外疫情，公司无论是从轮胎销量还是盈利能力角度考虑，交出的经营业绩答卷都十分亮眼，我们认为公司今年以来的良好表现亦是对企业管理层能力的检验，我们持续看好公司的发展。 越南3期项目提升公司盈利能力，公司与固铂合作具备四点好处。今年上半年，公司越南工厂实现营业收入19.44亿元，同比增长10.39%；实现净利润5.17亿元，同比增长59.08%。目前公司在越南工厂具备1300万条半钢胎、360万条全钢胎和3.5万吨非公路轮胎等多种产品的生产能力。另外，公司与固铂轮胎在越南合资建设的越南3期年产240万条全钢胎项目已于今年年初建成，但由于部分设备调试受到疫情影响，产能投放有所放缓，我们认为随着疫情影响逐步消退，公司越南3期产能有望逐步放量，持续提升公司盈利能力。此外，我们看好公司与固铂的合资建厂，认为公司与固铂合作主要具备以下四方面好处：1）盈利层面。随着合资产能逐步放量，公司海外市场的盈利能力和综合竞争力有望进一步提升。2）品牌力层面。本次合作意味着公司自身的实力得到了外资轮胎行业的信赖，中长期看有利于提升公司品牌影响力。3）技术层面。通过与固铂轮胎的合作，公司有机会借鉴优秀外资轮胎企业的技术，以便不断提升自身实力。4）渠道层面。近些年以美国为首的多个海外国家相继出台不利于中国轮胎企业发展的“双反”、特保案等政策，公司与固铂的合作一定程度上有助于公司规避未来不确定的海外税收政策的风险。 新建产能稳步推进，持续助力公司发展。公司目前国内外已拥有包括青岛、东营、沈阳和越南等多个生产基地。今年2月29日，公司发布公告，公司全资子公司赛轮（沈阳）轮胎有限公司拟投资20.04亿元建设年产300万套高性能智能化全钢载重子午线轮胎项目，建设期24个月。根据项目可研报告数据，当项目生产达到设计能力的53.17%时，即可达到该项目的盈亏平衡点。新项目将于2020年开建、2022年建成，生产第一年达产70%、第二年及以后达产100%，达产后可增加公司年收入23.51亿元、年均净利润增厚2.99亿元。赛轮沈阳基地于2006年开始从事全钢胎生产，截至2019年底已具备200万条全钢胎的年产能，产品主要面向国内外中高端市场（出口占比30%以上，包括南美、亚洲、非洲）。我们看好公司在沈阳基地的布局，我们认为随着项目产能的有序释放，沈阳基地将形成年产500万条全钢载重子午线轮胎的生产能力，公司在全钢胎市场上的竞争力有望进一步提升。 投资建议：公司是国内优秀的轮胎企业，随着国内轮胎企业竞争力的逐步提升，民族轮胎品牌迎来发展机遇。目前公司的品牌价值及产能优势仍处于上升趋势，公司的竞争优势正逐步扩大，我们看好公司业绩持续增长的同时，认为公司具备成为国际一流轮胎企业的潜力。预计公司2020-2022年，实现营收155.51亿、173.57亿、196.35亿，同比增长2.8%、11.6%、13.1%；实现归母净利润14.46亿、16.96亿、20.11亿，同比增长21.0%、17.3%、18.6%，对应PE 依次为9.16、7.81、6.59倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：产能投放不及预期，原材料价格波动风险，海外疫情控制不及预期，贸易摩擦加剧，“双反”制裁超出预期等。

事件：公司发布2020年三季报，报告期内公司实现营收132.47亿元，同比+5.90%；归母净利润15.99亿元，同比+31.64%；扣非归母净利润14.94亿元，同比+33.71%。其中Q3单季公司实现营收50.03亿元，同比+19.14%，环比+7.32%；归母净利润7.02亿元，同比+43.46%，环比+33.78%；扣非归母净利润6.70亿元，同比+44.79%，环比+37.68%。 高歌猛进，公司Q3单季归母净利润突破7亿元。1）产销量方面，2020年前三季度，公司累计生产轮胎4780.55万条，同比+9.23%；轮胎累计销量4453.41万条，同比+5.33%；其中公司Q3单季实现轮胎产量1818.60万条，同比+15.52%，环比+30.90%，实现销量1743.91万条，同比+18.59%，环比+17.08%。2）单胎价格方面，公司2020年前三季度单胎均价295.06元/条，同比基本持平，其中第三季度单季单胎均价282.84元/条，同比+0.01%，环比-9.63%，由于半钢胎单胎销售价格和全钢胎单胎销售价格差异较大，我们认为公司Q3单季轮胎产品均价下降主要归因于产品销售结构变化所致。3）毛利率方面，2020Q1-Q3，公司实现毛利率28.39%，同比+2.30pct，其中Q3单季销售毛利率为30.08%，同比+2.55pct，环比+2.35pct。我们认为，公司第三季度产品均价同比下降，但毛利率同比提升主要归因于公司第三季度天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料总体价格同比下降12.79%。因此，受益于原材料成本端降低以及销量的大幅提升，公司第三季度实现归母净利润7.02亿元，同比+43.46%，环比+33.78%，单季度净利润水平创下历史新高。面对今年以来先后的国内外疫情，公司无论是从轮胎销量还是盈利能力角度考虑，交出的经营业绩答卷都十分亮眼，我们认为公司今年以来的良好表现亦是对企业管理层能力的检验。 四费比率降低，公司净利率水平创新高。报告期内，公司四费比率合计14.29%，同比降低0.83pct，其中销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比营业收入分别为7.24%、3.58%、5.48%和2.63%，与去年同期相比分别-0.50pct、-0.34pct、-0.09pct和+0.10pct。受益于费用率水平下降以及产品毛利率的提升，公司2020年前三季度净利率达到12.07%，同比+2.36pct；Q3单季净利率14.03%，同比+2.38pct，环比+2.77pct。无论是今年以来的净利率水平还是单季度净利率水平，公司均创下历史最高纪录。现金流方面，报告期内公司经营活动现金流量净额达到24.47亿元，同比+34.88%，现金流增长主要归因于收入增加、回款增加以及原材料价格降低。我们看好公司的长期发展，认为公司净利率以及现金流水平的大幅提升有望为公司未来高速发展奠定了扎实的基础。 配套市场进展良好，新零售助力渠道开拓。根据公司此前公告，公司已成功配套一汽大众奥迪A3/Q3两个项目备胎、长安福特新一代福睿斯主胎、吉利领克主胎，我们可以清晰地看到玲珑在配套端正在大步伐地像中高端车型迈进，我们认为随着公司配套实力逐步推进，公司品牌力，市场影响力有望逐步加大。另外，2020年是公司新零售元年，通过与腾讯云、华制智能联合开发智慧营销平台，打造线上线下相结合的玲珑新零售，新零售以300家核心经销商、1000家前置仓、2000家旗舰店和玲珑轮胎智慧零售系统，从而实现整车全方位服务。我们看好公司新零售布局，认为随着公司规模以及品牌力的持续提升，公司市场地位有望持续提升。 公开增发获证监会核准，荆门项目进展有望加速。根据公司近期公告，10月16日，公司公开增发A股股票申请获得中国证监会核准，批复自核准发行之日起12个月内有效。本次公开增发公司拟发行股份总数不超过1亿股，拟募集资金总额不超过199,116.00万元，扣除发行费用后将全部用于荆门年产800万套半钢和120万套全钢高性能轮胎生产项目和补充流动资金。公司荆门年产800万套半钢和120万套全钢高性能轮胎生产项目预计总投资31.2675亿元，拟投入募集资金14亿元，拟转入补充流动资金6亿元。我们认为公司募集资金用于荆门项目的建设有以下两点好处：（1）费用层面，湖北荆门地理位置四通八达，可以辐射四川、重庆、江西、陕西等各大主机厂和零售客户，可以大幅提升产品交付速度，降低物流费用。 （2）配套层面，目前公司正在积极推进东风雪铁龙、东风雷诺、东风日产等项目，荆门汽车及零部件产业集群优势明显，为公司发展子午胎项目提供了广阔的市场空间和发展机遇。 投资建议：公司深耕配套市场，实施“6+6”战略布局，与国内同行相比，产品具有明显成本优势。公司新零售模式布局有望持续助力公司销售渠道的开拓，提升公司市场影响力和认可度。另外，公司海外基地具备税收优惠及规避贸易摩擦的能力，未来新产能的逐步投放有望贡献高业绩弹性。 我们看好公司持续盈利的能力，预计公司2020-2022年，实现营收189.60亿，214.97亿，244.54亿，同比增长10.5%，12.7%，13.4%；实现归母净利润21.45亿，25.30亿，30.20亿，同比增长28.6%，18.0%，19.4%，对应PE依次为18.07、15.32、12.83倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，贸易摩擦加剧，下游市场拓展不及预期，海外疫情控制不及预期等。

事件：公司发布2020年半年报，报告期内公司实现营收67.98亿元，同比-4.15%；归母净利润6.35亿元，同比+25.26%；扣非归母净利润6.38亿元，同比+32.69%。其中Q2单季公司实现营收35.61亿元，同比-4.37%，环比+10.04%，归母净利润3.63亿元，同比+12.47%，环比+33.46%；扣非归母净利润3.74亿元，同比+22.26%，环比+41.67%。另外，报告期内，公司经营活动现金流量净额为14.56亿元，同比+10.75%。 上半年毛利率同比+5.54pct，看好公司全年业绩。根据中国汽车工业协会发布，2020年上半年，国内汽车产销分别完成1011.2万辆和1025.7万辆，同比分别-16.8%和-16.9%，降幅持续收窄。其中乘用车产销分别为775.4万辆和787.3万辆，同比分别-22.5%和-22.4%；商用车产销分别完成235.9万辆和238.4万辆，同比分别+9.5%和+8.6%。另外，根据国家统计局数据，2020年上半年轮胎外胎总产量3.57亿条，同比-12.1%，其中Q2单季轮胎产量为2.05亿条，同比-5.40%，环比+34.87%。从行业层面看，国内汽车和轮胎市场二季度均已基本不再受新冠疫情影响。公司层面，报告期内，公司实现轮胎产量1800.88万条，同比-3.67%，实现轮胎销量1787.61万条，同比-5.33%，其中Q2单季，公司实现轮胎产量1023.75万条，同比+3.50%，环比+31.73%；轮胎销量904.73万条，同比-4.91%，环比+2.47%。毛利率方面，2020H1，公司实现毛利率27.72%，同比+5.54pct，其中Q2单季销售毛利率为30.31%，同比+3.80pct，环比+5.43pct。基于行业信息以及公司公告，我们认为，上半年公司毛利率提升主要归因于以下两方面因素：1）成本层面。公司2020年第二季度天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料总体价格同比下降19.32%，有效降低了生产成本。2）轮胎销售价格层面。根据我们的计算，公司上半年单胎销售均价为338.35元，同比+1.51元/条，其中Q2单季单胎销售均价为352.28元，同比+6.06元/条，环比+28.20元/条，单胎价格的提升也是公司利润及毛利率增加的原因之一。我们认为无论是从轮胎销量还是盈利能力角度考虑，公司2020上半年的业绩答卷都十分亮眼，而毛利率的大幅提升更是超出市场预期。另外需要强调的是，二季度虽然海外疫情尚未迎来拐点，但根据我们的产业调研，当前海外市场整体发货情况正持续向好，国内市场轮胎销售局面也在稳步提升，我们预计公司下半年轮胎销售大概率会好于上半年。 越南工厂利润增长强劲，公司与固铂合作具备四点好处。报告期内，公司越南工厂实现营业收入19.44亿元，同比增长10.39%；实现净利润5.17亿元，同比增长59.08%。目前公司在越南工厂具备1300万条半钢胎、360万条全钢胎和3.5万吨非公路轮胎等多种产品的生产能力。另外，公司与固铂轮胎在越南合资建设的年产240万条全钢胎项目已于今年上半年开工建设，我们看好公司与固铂的合资建厂，认为本次合作主要具备以下四方面好处：1）盈利层面。随着合资产能逐步放量，公司海外市场的盈利能力和综合竞争力有望进一步提升。2）品牌力层面。本次合作意味着公司自身的实力得到了外资轮胎行业的信赖，中长期看有利于提升公司品牌影响力。3）技术层面。通过与固铂轮胎的合作，公司有机会借鉴优秀外资轮胎企业的技术，以便不断提升自身实力。4）渠道层面。近些年以美国为首的多个海外国家相继出台不利于中国轮胎企业发展的“双反”、特保案等政策，公司与固铂的合作一定程度上有助于公司规避未来不确定的海外税收政策的风险。 沈阳布局建设300万全钢胎项目，公司成长再添动力。今年2月29日，公司发布公告，公司全资子公司赛轮（沈阳）轮胎有限公司拟投资20.04亿元建设年产300万套高性能智能化全钢载重子午线轮胎项目，建设期24个月。根据项目可研报告数据，当项目生产达到设计能力的53.17%时，即可达到该项目的盈亏平衡点。新项目将于2020年开建、2022年建成，生产第一年达产70%、第二年及以后达产100%，达产后可增加公司年收入23.51亿元、年均净利润增厚2.99亿元。赛轮沈阳基地于2006年开始从事全钢胎生产，截至2019年底已具备200万条全钢胎的年产能，产品主要面向国内外中高端市场（出口占比30%以上，包括南美、亚洲、非洲）。我们看好公司本次沈阳基地布局，随着项目产能的有序释放，公司沈阳基地将形成年产500万条全钢载重子午线轮胎的生产能力，公司在全钢胎市场上的竞争力有望进一步提升。 投资建议：公司是国内优秀的轮胎企业，随着国内轮胎企业竞争力的逐步提升，民族轮胎品牌迎来发展机遇。目前公司的品牌价值及产能优势仍处于上升趋势，公司的竞争优势正逐步扩大，我们看好公司业绩持续增长的同时，认为公司具备成为国际一流轮胎企业的潜力。预计公司2020-2022年，实现营收154.85亿、171.19亿、192.56亿，同比增长2.4%、10.6%、12.5%；实现归母净利润14.10亿、16.61亿、19.59亿，同比增长18.0%、17.8%、17.9%，对应PE依次为7.93、6.73、5.70倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：产能投放不及预期，原材料价格波动风险，海外疫情控制不及预期，贸易摩擦加剧，“双反”制裁超出预期等。

收入端：公司20Q2收入高速增长，同比+80.4%，技术服务业务和专用车业务双轮驱动。 技术服务业务：2020H1技术服务业务收入增速为17.4%，由于一季度国内新冠肺炎疫情的影响，经测算2020Q1公司技术服务业务收入不超过10%，所以说2020Q2公司技术服务业务收入增速远超17.4%，估算至少在34%以上。主要原因为一方面是加大市场开拓，深挖新老客户，抓住标准换新机遇推动业务量提升，公司原有技术服务业务仍实现了24.3%的增长（此处采用母公司利润表数据），另一方面是合并报表范围新增焦作公司和广东公司的收入，焦作公司2020H1实现收入878万元，广东公司2020H1实现收入3687万元（在疫情影响下，仍然实现+50.2%的增长）。 专用车业务：受益于基建投资加速和国三车型提前淘汰，20Q2重卡底盘销量同比增速高达75%，公司专用车板块业务中超过70%以上来自底盘直销，公司专用车业务实现高增长。2020H1公司专用车改装与销售板块收入大幅增长74.7%。 毛利率：20Q2公司毛利率22.62%，同比-5.77pct主要是低毛利率的专用车板块收入占比提升，实际上公司核心盈利业务技术服务业务毛利率同比环比均改善。二季度公司毛利率下降的主要原因是低毛利率的专用车板块收入占比提升拉低公司整体毛利率（预估专用车业务2020Q2增速在70%以上，而公司技术服务收入增速只有34-50%。2020H1专用车板块毛利率只有4.6%,远低于公司综合毛利率24.8%）。但是如果只看母公司利润表数据，20Q2毛利率52.2%，同比+1.1pct，环比+1.1pct，母公司技术服务业务毛利率同比环比均出现了改善。 利润端：第二季度利润端增速大幅超预期，归母净利润同比+44%；扣非后归母净利润同比+49.1%。利润增速大幅上涨主要原因为技术服务业务收入大幅增长。不考虑合并报表范围新增焦作公司和广东公司的收入，观察中国汽研母公司单季度利润增速会发现在2019Q2就已经提升至20%以上，2019Q2-2020Q2母公司单季度利润增速依次为24.4%、31.5%、22.5%、-12.6%、23.9%。 20Q2毛利率同比-5.77pct，期间费用率同比-3.6pct，净利率同比-3.1pct，所以20Q2利润增幅弱于收入增幅。20Q1公司期间费用率8.21%，同比-3.6pct，主要是管理费用率和研发费用率下降，其中管理费用率4.44%，同比-2.1pct，研发费用率2.46%，同比-1.4pct，主要是Q2专用车收入大幅增长，这块业务大头是底盘经销业务，需要的管理支出和研发支出相对有限，因此该业务收入大幅增长摊薄了管理费用和研发费用。 2020H1公司新签合同金额18.06亿元，同比增长45.45%，为18年以来的最高增速。 四大资产贡献业绩弹性的时间点完美叠加，未来2-3年公司业绩增速中枢将加速。①投资5.5亿元的风洞在19年9月投产，预计每年可实现收入1.2亿，利润总额5260万元。②投资5.4亿元的重庆大足智能网联试验场在19年12月投产。③华中基地：投资3亿元（合资方投资，汽研负运营管理）的河南焦作试验场在20年上半年投产，2020H1已经贡献878万元收入和199万元利润。④华南基地：广东检测中心的管理权限转让给中国汽研之后，在20年一季度开始并表，被汽研接管后，管理机制发生积极变化，预计盈利能力和成长性将明显改善。2020H1已经贡献3689万元收入和513万元利润。 投资建议：公司是量价齐升+戴维斯双击的成长性优质企业。1）从资产端来看，公司四大资产贡献业绩弹性的时间点完美叠加，业绩弹性增强。 2）从赛道来看，汽车电动化、智能化给公司带来了增量检测业务，增强了公司的成长性。3）从空间来看，公司将战略中心从强制性检测转向市场空间更大的研发性检测，并做了适度跨界，布局非汽车类检测业务。4）从管理来看，公司国企改革多管齐下，市场化程度明显提升，激励机制明显改善。 考虑到公司以上四个层面的积极变化，保守预计公司2020-2022年总营收依次为32.97、36.06、39.38亿元，增速依次为19.7%、9.4%、9.2%，归母净利润依次为5.35、6.50、7.75亿元，增速依次为14.5%、21.6%、19.2%，当前市值125亿元，对应PE依次为23.3、19.2、16.1倍，维持“推荐”评级。 风险提示：整车厂资本开支增长不及预期；新产能爬坡不及预期；智能网联渗透率提升不及预期；电动化渗透率提升不及预期