事件:公司发布中报预告,净利润同比增长40.59%-53.37% 公司发布中报预告,2013年上半年归属于上市公司股东的净利润预计在5500万元-6000万元,比去年同期上升约40.59%-53.37%,预计每股收益约0.29元-0.32元。公司给出业绩增长变动的原因为:1.上半年公司小包装产品出厂价格提高,毛利率同比上升;2.公司严格控制各项费用,费用率有所下滑。 品牌影响已跳出前导期 从品牌生命角度来看,西王玉米油品牌已经跨过3年左右的前导期进入成熟期。 而成熟期的标志-销售费用率呈现逐年下降已在一季度得到初步验证,而中报业绩再次证明这个观点的正确性。上半年,大宗油品价格下滑造成公司销售压力增大,加上公司提高产品出厂价短时间影响经销商热情,导致公司收入增速要小于利润增速。我们认为下半年这一情况将会得到改变,一方面下半年将逐步进入食用油销售旺季导致需求增长,另一方面大宗油品价格逐步上涨可能性更大,玉米油面临的市场格局会有所改善。 中报业绩更加坚定我们旺季看好西王食品 上半年,我们认为西王食品的表现在下半年有两种可能。第一种是中报业绩仍然呈现收入增速较缓(品种结构改变及费用投入变化所致),利润增速较高的格局,这说明消费淡季及大宗油品降价的恶劣环境下公司仍能做出正确的决策,我们没理由怀疑公司在消费旺季仍会有上佳表现;第二种可能是收入及利润增速均趋缓,这说明在市场竞争加剧的背景下,公司经营压力也随之增大,我们认为在这种情况下即使旺季来临,市场对西王的预期也会被压制。而中报证明第一种可能性已成为现实。 风险提示 若玉米销售环境持续恶化,导致销量低迷超出预期;食品安全问题维持公司“推荐”评级我们将13-14年公司EPS上调至0.99/1.44元,我们认为今年公司“毛利率上升+费用率下降”逻辑已经被验证,业绩增长的确定性将会在旺季表现在股价上,维持公司“推荐”评级。

事项: 公司增发预案:拟以15.46元/股(前20交易日均价的92%)向大股东侯建芳先生(持股46.4%)发行不超过5291万股,募集不超过8.2亿元,用于偿还贷款和补充流动资金。 简评: 1、优化资本结构,节约财务费用,彰显公司实际控制人大力支持;2、畜禽养殖行业呈现强周期、重资产的共性,大额资金需求是快速扩张的必然结果;3、公司是肉价周期反转的主要标的;4、盈利预测:不考虑增发,则预计公司13/14/15年EPS为0.41/1.35/1.85元;假设14年初前后完成增发,按照增发后股本EPS为0.38/1.31/1.77元,维持公司推荐评级。 评论: 增发预案:8.2亿元,彰显大股东支持 增发方案:拟以15.46元/股(前20交易日均价的92%)向大股东侯建芳先生发行不超过5,291万股,募集不超过8.2亿元,扣除发行费用后,全部用于偿还贷款和补充流动资金。 对于公司经营的直接影响在于负债率降低(优化资本结构)和股本的增加: 资产负债率:2013年Q1季末,公司负债总额26.6亿元(其中短期、长期借款6.6、8.2亿元),资产负债率54.2%,假设此次募集8.2亿元到位后,不考虑费用及资产负债表其它变动,则公司资产负债率将下降至37.5-46.4%区间(全部用于偿还贷款或全部用于补充流动资金),公司资本结构将得到较大改善。 节约财务费用:根据预案测算,假设不考虑发行费用,偿还银行贷款8.2亿元,按目前一年期借款基准利率6.31%计算,可为公司节省财务费用约5,174万元。按照我们估算,预计增发在2013年末或2014年初完成,则对于公司业绩影响更多体现在2014年以后。 股本变化:本次增发前,公司总股本53,400万股,其中侯建芳先生持有24,800万股(46.4%);本次增发后,总股本上升58,691万股,其中侯建芳先生持有30,091万股(51.3%)。可以用“节省财务费用/新增股本”(5,174万元/5,291万股=0.98元/股)来简单衡量是否摊薄业绩。 大股东支持:作为公司的大股东、实际控制人,侯建芳先生对于公司发展给予极大支持。公司处于快速扩张期,资金需求大,此次面向大股东定向增发8.2亿元,用于偿还贷款和补充流动资金,将极大地缓解公司资金压力,以推动公司扩张步伐(前期为公司借款担保同样也是对公司支持的体现)。同时,此次增发亦可视为大股东大额增持行为,显示了公司实际控制人对公司未来发展的信心。 畜禽养殖行业:强周期、重资产 肉价强周期波动:畜禽养殖呈“祖代→父母代→商品代”的逐级放大和畜禽的生长周期(商品猪出栏需6个月、商品鸡出栏需1.5月)决定了畜禽供给的波动,而肉类消费的淡旺季决定了需求的波动,这使得肉价呈强周期波动。 肉价的强周期波动带来畜禽养殖行业盈利的强周期波动:A股畜禽养殖行业各企业盈利随着肉周期波动呈现大幅波动。 重资产扩张之路:目前A股畜禽养殖企业产能以自建为主,剔除肉价周期因素,产能扩张是企业业绩增长的主要动力,主要企业“固定资产+在建工程”一项均大幅增长(详见报告《国信证券-畜禽养殖行业:潜龙在渊,蓄势待飞-130506》)。 融资:必然中的偶然 畜禽养殖行业重资产的特性决定了企业产能快速扩张需要大额资本开支,也决定了行业内主要企业持续的资金需求(包括贷款、短融、公司债、再融资等渠道),而市场对于A股畜禽养殖企业再融资也存在一定预期。公司此次面向侯建芳先生定向增发募集8.2亿元,大股东大额资金支持超市场预期。 市场对于肉价周期反转机遇的主要标的之一 生猪销售市值规模更大:2011年,我国猪肉消费5,053万吨,在总的肉类消费占比63.5%;鸡肉消费1,320万吨,占比16.6%,占比第二;按照猪肉、鸡肉价格22.0、19.0元/kg估算,对应年销售市值在11,000、2,500亿元,我国猪肉消费占有绝对份额。 生猪养殖集中度正处于由分散到集中地快速变革中:肉鸡养殖从2000年后、生猪养殖从2007年后走上迅速规模化道路,总体,我国肉鸡养殖基本已经实现规模化,目前年出栏肉鸡1万羽以上养殖场出栏占比已经达到76%以上;而生猪养殖正处于规模化快速提升过程中,目前年出栏生猪500头以上养殖场出栏占比已经达到47%以上。 肉价将周期反转:供给回落,供求已进入弱平衡 供给开始回落:通过“仔猪/生猪:同比”、“二元母猪/生猪:同比”两个指示补栏积极性数据从2012年中期后明显下降,显示供给实际从2012年下半年开始逐步回落。 供求进入弱平衡:4月中旬至今(端午小旺季)生猪价格从12.0元/kg上升至14.5元/kg,理由有两点--供求进入一定平衡、两次小规模冻猪肉收储,供求为主要因素,显示供给逐渐回落到一定临界点(虽然还未到最低点),需求从2012年的较差逐渐回升到现在的中性水平(同比,剔除淡旺季因素)。 肉价周期反转:展望下半年,中秋国庆、元旦春节,需求将更为旺盛,而供给持续下降,肉价将逐台阶上升,而旺季后回落将十分有限,肉价实际周期反转(对于肉价研究参加《猪价分析框架:回归“本本主义”-121112》、《国信证券-畜禽、饲料、疫苗行业:战略反攻,挺进大别山-130527》等文)。 盈利预测 假设无增发支持:预计公司13/14/15年归属母公司净利2.20/7.19/9.89亿元,按照现在53,400万股股本计算对应EPS为0.41/1.35/1.85元,对应PE为37.9/11.6/8.4倍,维持公司推荐评级。 假设14年初前后完成增发:公司此次增发内容简要,假设2-3季度后完成此次融资,则在13年末或14年初完成增发,对公司资本结构优化、节省财务费用体现在14年以后,预计13/14/15年归属母公司净利2.20/7.71/10.41亿元,按照增发后股本58,691万股计算EPS为0.38/1.31/1.77元,对应PE为41.6/11.9/8.8倍,维持公司推荐评级。 风险提示:畜禽养殖行业面临极大的环保压力、食品安全风险、土地资源及资金限制。

事件:公司发布一季报预告,净利润同比增长56.32%-67.82% 公司发布一季报预告,2013年一季度归属于上市公司股东的净利润预计在3400万元-3650万元,比去年同期上升约56.32%-67.82%,预计每股收益约0.18元-0.19元。公司给出业绩增长变动的原因为:1.一季度公司小包装产品出厂价格提高,毛利同比上升;2.公司严格控制各项费用,费用率有所下滑。 两大逻辑主线得到初步验证 我们前一阶段推荐西王食品的逻辑有两点:第一点为公司毛利率提升及费用率下滑;第二点为调和油标准发布和禁散令逐步推广。从现在的情况来看,第一点逻辑已得到初步验证。从我们了解的情况来看,公司毛利率提升的原因一方面是成本下滑,另外一方面是由于公司产品结构的调整(包括调整鲜普胚比例、配赠比例等)。公司今年主推毛利率高的鲜胚,从而提升了公司小包装玉米油的出厂价(主要为产品结构调整而非单产品价格调整)。而费用率方面我们此前一直在向市场灌输品牌逐步进入成熟期,营销费用率将保持稳定甚至下滑的观点,而这个观点也将会被一季报所证实。另外今年一季度公司财务费用较大幅度的下滑也在一定程度上增厚公司业绩。 短期看新产品推广,中期看业绩提升 短期来看,二季度是玉米油传统消费淡季,公司玉米油销量增长幅度将受到一定的限制(今年主要还有广告投入从普胚转移到鲜胚的影响),这样会对市场热情形成一定的打击。我们认为今年和往年不同的是,二季度可作为大家推演的重要关口。我们认为最可能出现的情况为:二季度销量增速较慢,但业绩增速仍很可观,两大增长逻辑将得到最终确认,公司投资价值将得到市场最终认可(二季度还有橄榄油销售的影响)。而下半年随着玉米油销售旺季到来,市场自然会提高对公司的关注度,彼时将着重考虑业绩提升的真实性。 风险提示 若玉米销售环境持续恶化,导致销量低迷超出预期;食品安全问题. 维持公司“推荐”评级 我们预测13-14年公司EPS分别为0.93/1.36元,我们认为今年公司“毛利率上升+费用率下降”逻辑成立带来业绩增长,维持公司“推荐”评级。

2012年年报:盈利快速增长 2012年,收入106.4亿元,同比增35.8%;归属母公司净利6.8亿元,同比增34.0%;毛利率21.4%,下降0.1个百分点;净利率6.6%,下降0.1个百分点;EPS为0.84元。分配预案:以8.016亿股为基数,每10股派现金1.80元(含税),以资本公积金每10股转增10股。 分产品:饲料稳定增长,其余产品12年增速较低 2012年,饲料销量在243万吨左右,同比增34.2%,饲料在2012年收入、毛利占比分别为90.3%、70.8%,小幅上升,预计2013-15年,饲料业务收入增速仍能维持在30-35%区间;2012年,种子、动保、植保业务总体收入增速略低,但是后续疫苗等产品推广空间较大。 饲料行业:预计2013年后期盈利增速回升 饲料行业中长期趋势为下游需求增长、上游集中度提升,使得龙头企业销量增速较快,并且单位盈利呈上升趋势;短期,饲料行业盈利受下游畜禽养殖行业人盈利影响,行业销量增速和单位盈利将部分受抑,预计在2013年3季度后饲料行业盈利增速将出现同比、环比回升趋势。盈利增长:饲料技术、销售服务优势 “技术优势+强势销售服务”是公司饲料产能得以快速释放的主要原因,预计未来三年公司年新增饲料产能在100万吨左右,2013年销售团队也将扩张至1万人,技术是公司产品的核心竞争力,而资金实力、销售服务是公司成长的助力。 风险提示 饲料行业产品存在质量安全风险,行业13年2-3季度盈利增速仍然处于较低水平;饲料、动保、种子三大业如何整合形成合力仍在进行中。 盈利增长较快,维持“推荐” 预计公司13/14/15年收入为141.6、180.0、225.0亿元,归属母公司净利为8.6、11.4、14.6亿元,同比增26.7%、33.0%、28.5%,按照8.016亿股股本计算,EPS分别为1.07/1.42/1.82元,对应PE为18.8/14.1/11.0x,维持公司“推荐”评级。2012年业绩已达到股权激励第一阶段行权条件,后续股权激励执行情况亦会对投资情绪造成影响。

净利润同比下降-11.41%,对应EPS 为0.33 元2012 年 公司分别实现销售收入17.7 亿、同比上升20.8%,营业利润1.6 亿,同比下降4.0%,实现母公司净利润1.5 亿,同比下降11.41%,对应EPS 为0.33元。从单季度情况来看,利润下降在四季度较为明显,主要原因为四季度为公司产品传统销售旺季,但2012 年由于外部环境恶化影响公司产品的销售。四季度公司收入同比增速为2.9%,归属于上市公司净利润为0.4 亿,同比下降40.0%。但同时我们发现公司四季度毛利率水平却逆势变化,从去年同期的21.74%上升到22.85%。 水产品加工业务:量降价升 2012 年公司水产品销量从11 年的2.52 万吨下降到12 年的1.76 万吨,显示了外部环境恶化对消费品出口的影响超出了我们的预期。但同时我们发现公司水产品单价从3.97 万元/吨上涨到5.20 万元/吨,导致水产品业务毛利率从17.1%上提至19.2%。对2013 年的判断:我们认为水产品加工仍将受到外部经济低迷和人力成本上升的影响,未来此项业务的毛利将维持低速增长的态势。 冰淇淋业务:好坏将会2013 年得到验证 之前市场担心逻辑在于:产能扩展-折旧上升、销售压力陡增-业绩仍然低迷。我们认为2013 年随着公司冰淇淋产能迅速扩展,公司此项业务好坏与否将会得到验证,我们推荐市场积极关注冰淇淋业务在今年中期的销售情况。 销售费用:提升较快 2012 年公司销售费用0.71 亿元,较去年增长50.2%,主要原因还是公司冰淇淋产品销售规模的扩大导致的销售费用的提升,未来一段时期内随着冰淇淋业务的扩展,销售费用有望继续扩升。 风险提示 若外部环境持续恶化,导致水产品业务低迷超出预期;食品安全问题维持公司“推荐”评级我们预测13-15 年公司EPS 分别为0.46/0.60/0.74 元,我们认为公司冰淇淋业务增长将会在今年得到验证,另外我们看好公司冷链物流库业务的发展空间,维持公司“推荐”评级。

2012年年报:盈利快速增长 2012年,收入67.2亿元,同比增17.8%;归属母公司净利1.8亿元,同比增46.7%;综合毛利率9.9%,比去年同期增加0.7个百分点;净利率2.6%,比去年同期增加0.4个百分点;EPS为0.64元。分配预案:以目前2.76亿股为基数,每10股派发现金1.8元(含税),并每10股转增5股。 分产品:饲料稳定增长,种猪快速成长 2012年,饲料销量在180万吨左右,收入60.2亿元,同比增16.3%,毛利率8.6%,上升0.6个百分点,饲料仍是收入、毛利的主要贡献,预计13-15年,饲料年销量增长在40-50万吨;种猪繁育是公司最具成长的业务,2012年收入7231万元,同比增58%,净利贡献2000余万元,2008年种猪业务设立至今盈利占比持续上升。 饲料行业:预计2013年后期盈利增速回升 饲料行业在我国农业中具有代表性--中长期,下游需求增长,上游集中度提升,使得龙头企业销量增速较快,并且单位盈利呈上升趋势;短期,饲料行业盈利波动受下游畜禽养殖行业人盈利影响,行业销量增速和单位盈利将部分受抑,预计在2013年3季度后饲料行业盈利增速将出现同比、环比回升趋势。 盈利增长:13年完善饲料、种猪投资 公司前期公布过去两年的投资计划,而2013年将以建成完善2011-12年投资项目为主,公司饲料、种猪育种布点初步完成,2013年后产能将逐步释放。风险提示饲料行业13年2-3季度盈利增速仍然较低;饲料产品存在质量安全风险。 盈利增长较快,首次给予“推荐” 我们看好种猪行业及公司种猪业务的快速增长,种猪、饲料、屠宰加工三项业务相互协作,预计公司13/14/15年收入为84.9、109.0、138.4亿元,归属母公司净利为2.3、3.0、4.0亿元,同比增28.4%、33.9%、30.2%,按照2.76亿股本计算,EPS为0.82/1.10/1.43元,PE为15.3/11.5/8.8x,维持公司“推荐”评级,控股股东于2012年末增持公司股票亦显示其看好公司长期发展。

2012年年报:净利增速下降 收入8.5亿元,同比增18.4%;归属母公司净利1.8亿元,同比增8.4%;综合毛利率49.2%,比去年同期减少1.3个百分点;净利率21.3%,比去年同期减少2.0个百分点;EPS为0.68元。分配预案为:以2.67亿股为基数,每10股派股利5元人民币(含税),并每10股转增10股。 分产品:疫苗增速低于兽药、饲料添加剂 2012年,动物疫苗产品收入4.5亿元,同比增11.4%,毛利率60.2%,下降3.5个百分点;兽药产品收入2.7亿元,同比增28.7%,毛利率36.1%,上升4.8个百分点;饲料添加剂收入1.0亿元,同比增11.8%,毛利率41.8%,上升5.2个百分点。 疫苗行业:政策与竞争格局短期难以改变 政策方面,我国巨大的畜牧养殖规模和较低的养殖水平,使得强制免疫政策短期难以全部转为直销;行业竞争方面,口蹄疫(6家)、禽流感(9家)竞争相对温和,产品价格基本稳定;猪蓝耳(15家)、猪瘟(33家)竞争恶化,产品价格在09-12年间大幅下降。 盈利增长:技术+渠道 公司在禽类疫苗上有一定的技术优势,而充裕的现金也为公司提供外延式扩张能力,自身发展和外延扩张并重,销售渠道逐渐完善,积极参加政府招标、依托温氏等大客户、逐渐建立经销和直营渠道,产销有望迅速释放。 风险提示 动物疫苗行业受政策、行业内竞争影响较大;行业存在副反应、药品质量风险。 盈利增长较快,首次给予“推荐” 预计公司13/14/15年收入分别为10.5、12.8、15.6亿元,同比增24.0%、21.6%、22.0%,归属母公司净利为2.2、2.8、3.5亿元,同比增23.1%、27.5%、23.1%,按照2.67亿股股本计算,EPS分别为0.83/1.06/1.31元,PE为20.3/15.9/13.0x,首次给予公司“推荐”评级。

2012年净利润同比上升4.44%,对应EPS为0.29元. 2012年公司分别实现销售收入10.3亿、同比上升16.8%,营业利润1.9亿,同比下降-4.2%,实现母公司净利润2.1亿,同比上升4.4%,对应EPS为0.29元。从单季度情况来看,收入利润走向不同,主要原因仍然在于去年下半年海参价格低迷。四季度公司收入同比增速为19.4%,归属于上市公司净利润为0.84亿,同比增速为-14.3%。由于海参价格的下滑,公司四季度毛利率从去年同期的49.3%下降到33.5%。 海参业务:受困于海参价格下降. 从海参捕捞量来看,养殖设施改善导致亩产提升已得到确认。2012年公司捕捞海参2928吨,同比增长28.3%。但由于上半年南参上市冲击+下半年三公消费下滑等因素的影响,海参售价同比下降10.2%。量升价跌效应交织导致公司业绩上提缓慢。从我们最近对广州、福建等地调研的情况来看,育苗-养殖-加工-销售等环节对海参价格预判皆偏悲观,因此我们认为今年海参价格仍将受到销售下滑的影响,持续时间仍待观察。 其他业务:各有不同. 2012年由于海蜇养殖面积扩展,公司海蜇产量同比上涨75.7%,但由于辽宁等地海蜇产量飙升等因素影响,海蜇价格同比下滑47.8%,导致海蜇业务亦呈现量增利稳的状态,我们认为海蜇业务在未来一段时期内仍会呈现大小年效益,今年价格有望回升;而水产品业务由于竞争激烈,未来业绩有所突破的可能性很小;而公司今年将会新建码头和远洋捕捞船,增强公司海洋捕捞能力,但考虑到远洋捕捞的诸多不确定性及项目建设周期,海洋捕捞业务业绩释放仍需等待和考证。 风险提示. 海参需求持续低迷,价格下降幅度超过预期;食品安全问题。 首次评级:给予公司“谨慎推荐”评级. 我们预测13-15年公司EPS分别为0.33/0.39/0.45元,我们认为现在海水养殖板块重点在于海参价格变化,海参价格低迷会压制市场对海水养殖板块的投资热情,短期给予公司“谨慎推荐”评级。

2012年年报:盈利下降 2012年,收入31.1亿元,同比增加9.4%;归属母公司净利2.4亿元,同比减少48.0%;净利率7.8%,比去年同期减少8.5个百分点;EPS为0.60元,1-4季度分别为0.30、0.11、0.22、-0.03元。 疫行业:政策与竞争格局短期难以改变 政策方面,个别地区试点直补养殖户用于疫苗直接采购,但我国巨大的畜牧养殖规模和较低的养殖水平,使得强制免疫政策短期难以全部转为直销。行业竞争方面,口蹄疫(6家)、禽流感(9家)竞争相对温和,产品价格基本稳定;猪蓝耳(15家)、猪瘟(33家)竞争恶化,产品价格在2009-12年间大幅下降。 公司分产品:口蹄疫下降、蓝耳与猪瘟持平、禽流感上升 2012年,公司动物疫苗产品收入11.7亿元,小幅下降0.5%,毛利率56.0%,下降8.3个百分点。主要产品拆分,口蹄疫疫苗超过5亿,相对2011年小幅下降;猪蓝耳疫苗接近2亿元、猪瘟疫苗0.5亿元左右,基本与2011年持平;禽流感3亿元左右,比2011年上升。 产能:预期产能瓶颈将在2014年突破 公司目前口蹄疫等产品面临明显的产能不足,其2012年5月提出增发预案,拟以不低于15.43元/股,非公开发行不超过3,980万股,募集资金总额不超过63,000万元,用于口蹄疫、猪蓝耳、兽药、预混料等产能建设,主要项目建设周期在12-24个月之间,考虑实际建设进度及产能调试、释放进度,预计公司主要产能瓶颈将在2014年后期突破。 风险提示 公司主要产品面向政府强制免疫,受政策、行业内竞争影响较大;后续产能建设及释放进度低于预期风险;动物疫苗行业产品存在副反应、药品质量风险。 盈利增长较快,首次给予“推荐” 我们预计公司13/14/15年收入分别为34.7、40.1、47.2亿元,归属母公司净利为3.0、3.9、5.3亿元,对应EPS分别为0.78/1.00/1.35元(未摊薄),对应PE为17.8/13.8/10.2x,若公司不调整增发价,则对短期股价有较强支撑,首次给予公司“推荐”评级。

行业:养殖规模化推动市场销售动物疫苗增长 养殖规模化推动疫苗替代药品、免疫比例提升、疫苗产品技术需求提升。对于政府苗中期判断为“量微增、价微跌,年销售总额变动在-5%左右”,对于市场苗中期判断为“量增、价稳,年销售总额变动在10%左右”,我们看好市场苗板块的中长期增长。 核心竞争力:技术进步,成果井喷 公司在禽类相关疫苗方面科研能力及市场份额排名靠前,其中鸡新城疫(鸡瘟)疫苗产销优势明显。从发明专利、新药证书、相关奖励等指标来判断企业的技术实力,2010年至今,公司科研成果呈现井喷之势,显示公司研发技术的进步,这也是公司未来增长的动力。 销售模式:聚焦市场苗,客户为王 采取四纵四横销售模式,按照目标客户分为家禽、家畜、大客户、政府招标四个销售部门,与市场、产品、服务、销售管理四个业务支持部门协作,客户针对性强,服务及时有效。公司抓住机遇,着力做大市场苗业务,经我们估算,2012年政府招标:大客户直销:网络经销三类客户销售占比大致为20%:40%:40%。 风险提示 新产品批准文号审批时间较长风险;销售进度低于预期风险;投资、产能释放低于预期风险;行业存在较大质量安全风险。 维持“推荐”评级 预计2012/13/14年,公司收入为6.55/8.14/10.18亿元,归属母公司净利为1.44/1.91/2.41亿元,EPS为0.75/0.99/1.25元,对应PE为25.3/19.0/15.1X。公司以市场苗销售为主,技术水平较高,销售渠道快速扩张和技术服务相配合,将推动业绩快速增长,维持公司“推荐”评级,我们测算合理股价区间为22.8~24.8元/股,中值为23.8元/股。