事项: 双汇发布 19年中报,公司 1H19实现营收 254.6亿元,同比增 7.3%,净利 23.82亿元,同比下降 0.2%,每股收益 0.72元。 2Q19实现营收 134.8亿元,同比增 15.5%,净利 11.02亿元,同比下降 16.6%,每股收益 0.33元。 投资要点 2Q19业绩低于预期。 2Q19净利下降 16.6%,主要源于毛利率同比下降5.1pct。 非洲猪瘟持续,猪价大幅上行影响下屠宰部门盈利提升。 1H19屠宰量857.8万头,同比增 3.7%,其中 2Q19屠宰量达 385.1万头,同比下降 11.6%。 1H19生鲜肉销量达约 74.5万吨,同比下降 1.2%,测算 2Q19生鲜肉销量约 38万吨,同比下降 1.1%。 非洲猪瘟持续, 猪价大幅上行使得 2Q19吨价增 17.6%, 猪价上行影响大于销量下滑, 导致 2Q19屠宰收入增 16.4%。 2Q19头均盈利提升约 26.1%, 带动屠宰部门盈利增长 11.5%。 往未来展望,目前生猪存栏与能繁母猪存栏量持续下降,预计 19年猪价会持续上涨,受非洲猪瘟影响生猪供应量逐渐减少,屠宰量或继续承压。预计 19年生鲜肉收入增速约 5%。 原材料成本快速上涨, 利润承压。 1H19肉制品销量约 78.4万吨, 与去年同期相若,主因提价影响。 测算 2Q19肉制品销量约 39.5万吨,同比下降2.2%。 2Q19肉制品营收 60.4亿,同比增加 4.3%, 其中产品吨价提升 6.6%,主要源于产品结构升级及公司对部分产品直接提价。 2Q19肉制品部门盈利降约 23.3%,吨利降约 21.6%, 主要源于原材料成本快速上涨,而公司应对措施目前暂未完全抵消成本上涨,仍需时间生效。往未来展望,成本压力犹在,但双汇缓解成本压力措施将逐渐生效: (1)产品结构持续升级; (2) 19年已提三次价,涨价效果逐渐显现; (3)通过进口低价猪肉等方式发挥企业综合优势; (4)加强内部管理降低运营费用; (5)通过技术改造优化产品配方。 预计 19年肉制品收入增速 0%-6%。 屠宰行业集中度可持续提升, 稳步推进肉制品业务改革。 非洲猪瘟爆发后,加速不规范屠宰企业退出,部分大型规范养殖场逐渐延伸屠宰业务,我国屠宰行业集中度可进一步提升。 此外, 双汇持续发力肉制品业务,稳步推进产品结构升级、提高产品销价、积极进行产品创新和营销创新、扩展网络建设, 未来肉制品业务改善可期。 盈利预测与投资建议: 由于原材料成本上涨超预期,下调 19-21年 EPS至 1.51、 1.62、 1.73元,同比增 1.4%、 7.4%、 6.9%,最新 PE 为14、13、13倍。 19年猪价呈上行趋势,利润端虽有压力,但公司已经积极布局,且可通过多种手段来冲减成本提升的负面影响。在公司改革与调结构双重作用下,期待肉制品销量进一步改善。双汇分红率高,是稳健价值投资标的,维持“推荐”评级。 风险提示: 食品安全风险、原料价格波动风险。

事项:公司发布2019年半年报,实现营业收入37.1亿元、同增11.6%,归母净利润4.6亿元、同降7.7%,实现每股收益0.56元;其中,Q2实现营业收入18.9亿元、同增11.7%,归母净利润2.3亿元、同增0.8%。 Q2净利润低于预期。2Q19实现收入同增11.7%,基本符合市场预期;归母净利同增0.8%,低于市场预期,主要系毛利率下降、销售费用率同期提升、以及所得税率上升所致。 受白糖业务拖累,收入增速略放缓。公司2Q19营收同增11.7%,增速略放缓,一是乐思福等在国内扩建工厂,导致行业竞争加剧;二是面用、烘焙行业的增速放缓,导致公司酵母业务受影响;三是白糖业务由于惜售,同期大幅下降8000多万,剔除该影响,整体收入增速在14%±。从产品来看,1H19国内面食酵母同增14%,YE同增14%+,营养健康同增24%+,动物营养同增25%+,微生物营养同增16%+,白糖同降81%。上半年国内收入增长11%,出口增长14%。 Q2净利润与去年持平,低于市场预期。Q2毛利率为36.1%、同降0.1pct,由于多个工厂检修、伊犁工厂限产等因素导致摊销折旧增加,部分抵消了增值税降低、原料成本下降、提价效应的利好,预计下半年会有所好转。Q2期间费用率为20.5%、同升0.5pct,由于营养健康事业部的代言费及活动推广增加导致Q2销售费用率同增0.4pct,管理费用率(考虑研发费用在内)为7.68%、同升0.4pct。Q2母公司去年亏损的可抵扣额度用完,加上埃及、俄罗斯子公司所得税率较高,导致所得税率同比增加0.6pct。上述因素的作用,导致Q2净利润与去年基本持平,低于市场预期。 产能逐步释放+白糖价回升,19年有望实现目标。展望三季度及全年,收入端来看,1)目前伊犁工厂的产能利用率为60%-70%,下半年有望逐步恢复,埃及1.5万吨YE项目于今年4月份投产,产能效应将逐季释放;2)白糖价格有所回暖,利于公司消化白糖库存,有望实现减亏/扭亏;3)公司加强对各工厂的气味处理,因环保停产的概率大幅降低;因此收入有望实现逐季改善,全年预计可完成15%的收入目标。利润端来看,1)19年糖蜜采购成本下降6%-7%,酵母毛利率将稳中有升;2)H1部分工厂检修,降低H2的折旧摊销;3)营养健康业务的代言及市场推广在H1摊销,下半年有望减少;4)今年人民币贬值有利于增加公司的汇兑损益。因此,我们预计公司19年收入增速在13%左右,净利润增速8%左右。 盈利预测与投资建议。随着公司的YE渗透率提升,下游需求旺盛,有望保持20%左右增速;同时公司积极拓展保健品、微生物营养、动物营养等高附加值衍生品,毛利率有望持续提升;海外成本优势明显,净利率高于国内工厂;综合以上因素,公司净利润经过18年短期调整,有望实现恢复性增长。我们预计19-21年营收增速分别为12.2%/14.5%/13.9%,净利润增速分别为7.3%/19.3%/19.8%,EPS分别为1.12/1.33/1.59元,对应PE分别为24/20/17X。公司业绩短期有波动,但长远来看,公司发展潜力巨大,维持“推荐”评级。 风险提示:行业竞争加剧,新产能投产不及预期,糖蜜价格大幅波动,海外市场拓展不及预期,白糖业务减亏,汇率波动,出口下降。

股权激励涉及范围广,助于提升团队积极性。本次股权激励涉及范围较16年更大,拟向474名员工授予1.83亿限制性股票,其中高管人员0.82亿股,占44.7%;除高管外的469名其他核心人员1.01亿股,占55.3%。 股权激励涉及高管、核心技术、业务人员及应当激励的其他员工,基本覆盖新业务及原来的核心业务,激励范围广,有利于提高团队的凝聚力、提升员工积极性,也有利于吸引人才。 激励周期长,考核目标积极推动公司增长。伊利本次授予的限制性股票分五期解除限售,周期长达6年,有助于激励员工更好地推进多元化、全球化的长期战略。此外,本次激励考核目标同时考察公司业绩及个人绩效,要求公司净利润增长率和净资产收益率,以2018年净利润为基数,要求2019-2023年净利增速分别不低于8%、18%、28%、38%、48%;2019-2023年净资产收益率不低于15%。16年股权激励要求净资产收益率不低于12%,本次股权激励对净资产收益率提出较高要求,体现公司稳扎稳打的经营思路;对净利增速要求不高,主因市场竞争激烈、原奶价格上行下成本压力较大及宏观经济环境不确定性高。此外公司平台化战略下仍需大量投入以培育新市场、新业务,故未来几年盈利或承压。但长期看公司核心竞争力可加强,有利于公司长期发展。 股权激励计划的股份支付费用影响逐年递减。本次股权激励计划的限制性股票授予价格为15.46元/股,预测激励计划的股份支付费用总额约22.1亿元,摊销后19-24年费用分别约1.69、9.38、5.32、3.22、1.8、0.74亿元,分别占18年归母净利的2.6%、14.6%、8.3%、5.0%、2.8%、1.1%。 股权激励的费用影响逐年递减,且考虑到19年的股权激励涉及范围广、周期长,将有利于提升公司的长期核心竞争力。 平台化战略持续推进,朝世界第一乳企目标迈进。伊利提出2030年成为世界第一乳企的目标,未来:(1)持续精耕乳制品业务,进一步提升市占率,强化领先优势;(2)外延并购合适的项目,助力新品类和乳制品业务快速成长;(3)提升管理水平,提高效率。公司借鉴雀巢的发展路径积极推进平台化战略:(1)在多元化战略上,公司近期推出圣瑞斯咖啡,试水新领域,但在新品类上仍需投入建设品牌、渠道;(2)在全球化战略上,公司收购新西兰老牌企业Westland已完成交割,仍尚需整合。但从长期看,新业务、新市场或可贡献新的增长点。伊利推出股权激励计划也有利于稳定管理团队,与公司同进退,有利于公司长远战略的实施。 盈利预测与投资建议:考虑到股权激励摊销费用,我们下调19-21年EPS至1.12、1.13、1.30元,同比增6.0%、1.1%、15.1%,最新收盘价对应的PE为25、25、22倍。伊利凭借品牌与渠道优势,不断提升市占率水平,进一步巩固龙头地位。考虑到伊利多元化布局下成为健康食品大平台可期,仍给予“推荐”评级。 风险提示:食品安全事件、原材料价格波动风险。

事项:公司发布2019年半年报,H1实现营业收入10.9亿元、同增2.1%,归母净利润3.2亿元、同增3.1%,扣非归母净利润3.1亿元、同增2.6%,实现每股收益0.4元。其中Q2实现营业收入5.6亿元、同增0.6%,归母净利润1.6亿元、同降16.2%。Q2净利润低于预期。2Q19实现收入同增0.6%,基本符合预期;归母净利同降16.2%,低于市场预期,主要系销售费用率同期大幅提升5.4pct。 营收增速放缓,榨菜产品增速3%。公司2Q19营收同增0.6%,增速仍放缓,一是基数偏高;二是一二线城市增长疲软,渠道下沉处于磨合期,收入贡献有限;三是渠道库存偏高、影响发货。从产品来看,1H19榨菜同增3.3%,贡献主要来自提价,销量与去年基本持平;泡菜、其他佐餐菜增速分别为-5.9%、-3.0%,拖累整体增长。从区域来看,华东、西南、西北保持高增长,同增13.4%、12.1%、8.0%,强势市场仍承担了收入主要增量。华北、中原地区同降8.0%、8.4%,表现相对较弱。 毛利率同比持平,销售费用率大幅增加。1H整体毛利率为58.6%、同升。其中Q2整体毛利率为58.9%,同增0.4pct,虽年初提价、二季度降增值税对毛利率起到正面贡献作用,但折旧摊销等固定成本增加,部分程度抵消了提价效应。预计下半年毛利率大概率维稳,全年看毛利率应稳中有升。Q2期间费用率为25.0%、同升5.7pct,主要是销售费用率为22.1%、同升5.4pct,原因系:1)促销和市场推广费用增加;2)渠道裂变过程中的销售人员费用增加。 预收款有所回落,但依然处于偏高水平。截至6月底,预收款项为1.1亿元,同降20.9%,但与历史二季度末预收款相比较,仍处偏高水平。应收账款期末值为0.47亿元、同增500.7%,主要是公司为加强新品销售、增加空白市场以提高竞争力,对部分市场的部分经销商采取滚动赊销政策,侧面反映出经济下行周期过程中,抢占竞争对手的市场份额成为重中之重。 渠道下沉+品类独立推广,19年收入有望稳增长。经历了2018年的提价与成本红利后,2019年再维持高增长的难度加大,但公司积极调整市场策略,加大对销售人员及经销商的考核,不断完善渠道网络,力求实现稳定增长。今年公司主要着手于渠道下沉与品类独立推广。渠道下沉:一线城市创新渠道,二线城市扶持大商,对全国的县级进行下沉,同时将原来的37个办事处裂变为67个,加强对经销商的管理与服务;品类独立推广:推出乌江品牌的萝卜、泡菜、下饭菜,对脆口榨菜、脆口萝卜、下饭菜等重点产品独立推广,由商超逐步走向流通,加大各品类的下沉。 盈利预测与投资建议。经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河,拥有行业定价权,量价齐升趋势有望持续。考虑到1H19增长疲软,我们下调业绩预期,预计19-21年营收增速分别为10.7%/13.6%/15.3%,净利润增速分别为10.4%/15.0%/16.5%,EPS分别为0.93/1.06/1.24元,对应PE分别为30/26/23X。建议关注业绩拐点。 风险提示:新品增速放缓,泡菜品类拓展有限;一二线城市增长疲软,渠道下沉效果不显著;产能投产不及预期;食品安全问题。

2Q19营收、净利增速略超预期。2Q19营收同比增20.2%,净利同比增17.8%,营收、净利增速均略超预期。开拓新市场、精耕老市场,营收稳步增长。2Q19公司营收加速增长:(1)在成熟市场上持续精耕,进一步提高成熟市场的渠道覆盖率和日配率,目前部分城市已达到一日两配。成熟市场继续保持稳定增长态势,如西南区域经过调整后,产品动销良好;(2)在新市场上大力开拓渠道、扩张终端数量,培育消费者,目前新市场开拓初有成效,2Q19加大市场活动,增速较快。展望未来,目前成熟市场中部分区域的小终端日配率较低,仍有提升空间;新市场随着产能布局进一步完善、销售终端持续扩张,未来仍有较大发展潜力。预计19年营收增速约15-20%。 净利增速低于收入增速主因费用投入较大。2Q19毛利率或较同期略有提升:(1)原材料面粉价基本持平,且公司持续进行产品结构升级;(2)产能和渠道布局逐渐完善放量使得公司的规模效应增强,可摊薄成本。2Q19净利增速低于收入增速主因公司仍旧处于跑马圈地时期,桃李在新市场加大费用投放力度。往未来展望,随着达利进入短保面包市场、桃李扩张新市场,公司仍需投入费用培育消费者,并建设销售、配送团队,预计费用仍会维持高位。预计19年净利增速约为15-17%。 公司壁垒稳固,全国化战略稳步推进。桃李发行可转债事项已获证监会发审委审核通过,未来可进一步建设工厂完善产能布局;此外公司成立新疆桃李面包有限公司、向山东桃李面包有限公司增资,有助于进一步开拓新市场。公司具有显著的规模优势,且运作模式精细:渠道排他且稳定,对渠道的掌控力强;物流高效,运营能力优于同行。桃李具有丰富的短保面包运营和异地扩张经验,核心竞争优势稳固,未来随着产能、渠道布局进一步完善,可稳步推进全国化,持续稳定成长。 盈利预测与投资建议:预计19-21年EPS分别为1.14、1.38、1.68元,同比增17.4%、20.8%、21.3%,最新收盘价对应的PE为33、27、22倍。短保龙头桃李规模优势显著、渠道渗透力强、物流高效,全国扩张下仍处于黄金期,维持“推荐”评级。 风险提示:全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。

事项: 公司 2019年上半年实现营业总收入 411.73亿元,同比增长 16.87%,归母净利润 199.51亿元,同比增加 26.56%。其中 2019Q2营业总收入营业收入 186.92亿元,同比增加 10.89%;归母净利润 87.3亿元,同比增加20.29%。业绩符合预期。 投资观点: 基数原因致使茅台酒单二季度增速放缓,实际发货量同比增幅较大。茅台酒 2019H1营收 347.95亿元,同比增加 18.42%,其中 Q2营收 152.97亿元,同比增长 12.33%。量价拆分来看,2019H1报表口径确认量 1.6万吨,较 2018H1确认量 1.5万吨增长 7%;根据草根调研,大部分经销商已拿完7月份货,部分开始拿 9月份货,经销渠道发货进度明显加快,上半年实际发货量 1.55万吨左右,较去年同期 1.3万吨增长约 20%。单季度看,2019Q2报表口径确认量 7000吨左右,较去年同期增长 4%,实际发货量7000吨左右,较去年同期增长 30%+。 系列酒 2019H1营收 46.55亿元,同比增长 16.58%,其中 2019Q2营收25.23亿,同比增长 9.46%,增幅放缓,但全年年实现含税收入超百亿目标是大概率事件。 经销渠道调整继续,直营渠道占未见提升。2019上半年公司减少茅台酒经销商 99家,其中二季度继续减少 60家,自 2018年以来,累计减少经销商 536家。直营渠道上半年实现营收 16亿,放量约 800吨,较去年同期减少 600吨。占茅台酒营收比 4.60%,占比较去年同期下降 4.17pct,原因是批条酒及电商自 2018年下半年开始取消。预计随着商超继续推进、集团营销公司方案落地,下半年直营占比将大幅提升。 预收款符合实际情况,现金流情况优异。2019年二季度末预收款 122.57亿,环比一季度末增加 8.72亿元,二季度经销商数量减少对预收款增加 是负贡献,但现存经销商中小商平均打款量上升(6月底要求经销商打半年款,后大商退还四季度款项),因此预收款出现小幅度增长。2019H1经营活动现金流净额 240.87亿,同比增长 35.82%,其中,销售商品、提供劳务收到的现金流 433.29亿,同比增加 25.19%,现金流增速快于收入增速主要因预收款增加。 受益产品结构升级,毛利率提升,期间费用率下降,净利率改善明显。 2019年上半毛利率 92.2%,提升 0.78pct,销售费用率、管理费用(含研发费用)率、财务费用率分别变动-1.41pct、-0.26pct、0.01pct,营业税金及附加的占比 11.51%,下降 1.65pct。净利率 48.46%,提升 3.74pct。其中 19Q12公司毛利率 91.95%,同比提升 0.88pct;净利润率 46.70%,同比提升3.65pct;期间费用率 12.93%,下降 1.97pct。 淡看季度波动,全年无虞。茅台需求旺盛,单季度增速较低是由于同期基数问题所致,19年增长驱动力来自于销量增长、结构提升、直营占比提升。2019Q2实际发货量有较大幅度增长、生肖精品年份等高端品发货节奏正常,商超 KA 增量计划顺利进行。随着下半年直营方案落地,全年增长目标完成概率大。长期来看茅台供需偏紧格局不变,渠道价差较大,价格提升空间充足。产能未来 3-5年产能逐步扩至 5万吨,销量量增长空间可观,仍是穿越周期配置的好品种。 投资建议:我们预计 19-21年公司收入分别为 894/1024/1213亿元,同比增 长 16%/15%/19% ; 净 利 润 分 别 为 430/506/603亿 元 , 同 比 增 长22%/18%/19%;对应 PE 为 28/24/20倍。维持“推荐”评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题

产品动销良好,市占率稳步提升。根据草根调研,2Q19公司产品动销较好,19年1-5月核心单品安慕希、金典仍旧保持约15-22%的较快增速。 根据尼尔森数据,19年5月伊利常温奶、婴幼儿奶粉的市占率皆稳步提升,分别增1.3pct、0.7pct至38.8%、6.5%,领先优势进一步稳固。 2Q19毛利率或略有承压,竞争回归常态后费用投入较稳定。公司实行产品均衡发展战略,且推出安慕希果肉型橙和凤梨口味等持续进行产品结构升级,但2Q19原奶价格仍在温和上行,且2Q19需求放缓下公司买赠等促销投入略有增加,毛利率或略有承压。行业竞争回归常态,伊利费用投放较为稳定,预计费用率大体维持目前高位水平。 现有业务持续进行产品结构升级、渠道下沉。目前我国消费者对乳制品种类的认知仍有提升空间,乳制品行业内仍有众多细分子品类具有较大发展潜力,如奶酪、酸奶等。未来在现有业务上,伊利持续进行产品结构升级,进一步挖掘乳制品细分品类的发展空间。此外,低线城市的人均乳制品消费量较一二线城市仍有较大差距,如16年农村人均乳制品消费量仅为6.6kg,公司持续进行渠道下沉、增加产品品项,进一步带动液奶业务成长。 开展平台化战略,稳步推进多元化、全球化。借鉴国外食品集团雀巢的发展路径,公司开展平台化战略,进一步提升自身核心竞争力:(1)多元化:伊利推出乳矿轻饮伊然、圣瑞斯咖啡,既植物蛋白饮料、能量饮料、奶酪后进一步局部试水新领域,未来新业务或可成新增长点;(2)全球化:伊利收购泰国冰淇淋企业Chomthana,进入东南亚市场,未来陆续会在东南亚市场上市产品。随着新市场逐渐成熟,或还可进一步进行品类拓展。公司收购新西兰老牌企业Westland也有利于推进全球化战略。此外,伊利采用自有资金回购股票,以推出股权激励。实施股权激励有利于进一步提高团队的积极性、稳定性,激励员工更好地推进多元化、全球化战略,有利于公司长期发展。 盈利预测与投资建议:预计19-21年EPS分别为1.14、1.30、1.46元,同比增7.6%、14.4%、12.6%,最新收盘价对应的PE为30、26、23倍。伊利凭借品牌与渠道优势,不断提升市占率水平,进一步巩固龙头地位。长期来看行业竞争或将持续存在,利润率提升曲线可能更加平缓。考虑到伊利多元化布局下成为健康食品大平台可期,仍给予“推荐”评级。 风险提示:食品安全事件、调研样本数据存在局限性、原材料价格波动风险。

事项:贵州茅台发布上半年主要经营数据公告。初步核算,2019年上半年预计实现营业总收入412亿元、同比增长16.9%,归属于上市公司股东的净利润199亿元、同比增长26.2%。单季度看,2019Q2营业总收入187.19亿元,同比增长11%,归母净利润86.79亿元,同比增长20% 投资观点: 茅台酒报表确认量略有增长,实际发货量增幅较大。我们测算2019Q2报表确认量在6800吨左右,较去年报表确认量(6500吨)略有增长。根据渠道跟踪,2019Q2实际发货量7000吨左右,较去年同期实际发货量5500吨水平增幅较大。业绩增速高于营收,主要原因在于产品结构持续提升、直营比例增加以及增值税降低等。预计预收款、现金流情况良好。茅台二季度末要求经销商提前打三个月预收款,且我们估算报表确认量与实际发货量基本一致,预收款环比应有较大增长、现金流情况也会有靓丽表现。 需求旺盛,飞天茅台批价稳中有升。六月下旬茅台短时间内放量2000吨相放量后价格没有出现明显回落,一周内回落100元左右,然后又回到2000元以上,说明产品需求旺盛,行业基本面良好,二季度收入放缓是报表确认原因,并非需求疲软。另外市场担心茅台批价达到2012年高点水平,但考虑物价以及消费升级因素,目前茅台价格仍然处在合理水平。 淡看季度波动,全年目标无虞。19年增长驱动力来自于销量增长、结构提升、直营占比提升。2019Q2实际发货量有较大幅度增长,生肖精品年份等高端品发货节奏正常,直营渠道增量较多,商超KA增量计划顺利进行,全年增长逻辑得到验证。随着下半年直营方案落地,全年增长目标无虞。 投资建议:我们预计19-21年公司收入分别为894/1024/1213亿元,同比增长16%/15%/19%;净利润分别为430/506/603亿元,同比增长22%/18%/19%;对应PE为29/24/20倍。维持“推荐”评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题

事项: 近期公司召开 2018年股东大会,对 2018年取得成绩及 2019年上半年公司运营情况与投资者进行了交流。 投资观点: 持续精耕渠道,加快全国化推进。 根据酒业家报道, 2018年底公司控制终端数量约 32万, 2019年目标 55W。截止 2019年 5月底,省内外销售额占比达到 52: 48。 华润合作持续推进,年内有望取得突破性进展。 玻汾部分区域已植入雪花的渠道,同时针对华润渠道自己设计的专属产品已经完成前期生产,未来新产品合作将先从辽宁北京山东河北等省份开始,年内有望取得进展。 推动品牌瘦身工作,汾牌管理层有大变化。 汾牌产品由原来的开发模式,转化为公司的自营产品销售,整理工作将于 8月底完成,华润派出的总经理助理杨翔担任汾牌公司的执行董事总经理,授予更大的权利,中高层采用组阁聘任制,近期就要完成,并扩建营销公司队伍。 加速实施汾酒综合性改革举措,打造国资改革样板。 集团整体上市步伐逐渐加快,今年明确的是酒类资产上市其他资产还在与国资委沟通。另外公司采取内部管理、生产、科研水平不断提升,外部营销、宣传、渠道管理更加精细化。 投资建议: 汾酒内部管理理念、晋升机制、激励机制变革不断落地,外部营销更加着重长远发展, 目前仍处在全国化的黄金阶段, 我们看好汾酒未来的发展潜力。预计 19-21年公司收入增长 23%/17%/14%;净利润增长27%/22%/19%;对应 PE 为 30/25/21倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题

事项:公司发布2019年一季报,Q1实现营业收入54.9亿元、同增17.0%,归母净利润14.8亿元、同增22.8%,扣非归母净利润14.0亿元、同增21.5%,实现每股收益0.55元。 Q1业绩符合预期。Q1收入同增17.0%,基本与去年同期持平。Q1期间费用率为14.06%、同降2.1pct,净利润增速为22.8%,符合市场预期。 高端酱油、蚝油仍加速,收入延续稳健态势。Q1公司营收同增17.0%,符合市场预期。分产品来看,酱油增长14.7%,预计高端酱油增速±20%、低端个位数增长;蚝油增速为24.6%,保持快速放量;调味酱经过渠道调整,增速回升至6.1%。分区域来看,中部和西部增速较快,分别为20.2%、26.4%,东部同增17.1%,南部同增11.1%,北部增长10.3%,渠道下沉效果不断显现。截至一季度末,经销商数量为4989家,新增208家。Q1预收账款13.0亿、同增32.2%,经销商打款积极,渠道库存处于良性,预计2Q19保持稳定增长。 费用率稳中有降,净利率维持高位。一季度公司净利润同增22.8%,净利率为26.9%,依然在历史高位运行。1Q整体毛利率为45.8%、同比下降0.92pct,主要是毛利率相对较低的蚝油增速加快。从费用率来看,销售费用率同比下降1.15pct至12.0%,预计是季度之间调节,全年销售费用率大概率保持略降趋势;管理费用率(考虑研发费用在内)为3.5%、同降0.19pct;由于利息收入增加,财务费用率下降0.78pct。公司的费用率保持稳定,19年净利有望保持稳增长。 品类、渠道齐发力,“三五”力争两位数复合增长。19年是“三五”规划的开局之年,一季度实现开门红。根据公司计划,未来五年将继续在品类、渠道上发力,力争两位数的复合增长。从产品来看,1)公司酱油销量的市占率不到20%,随着高明基地新增100万吨产能释放,高端酱油占比未来5年将提升至50%;蚝油处于培育扩容阶段,调味酱多元化需求广阔,三大核心品类尚有发展空间。2)醋类、料酒的集中度较低,行业发展空间较大,海天的食醋品类齐全,公司借助渠道和品牌,将很快实现放量。从渠道来看,公司一是加强对三四线城市空白和薄弱市场开发,二是产品种类的渠道下沉。未来公司毛利率中枢上移是大概率事件,叠加费用率降低,净利率水平有望稳步提升。 盈利预测与投资建议。作为调味品行业唯一全国化的龙头企业,公司护城河较宽,发展路径清晰,管理力、品牌力、渠道力、产品力优势明显,叠加规模效应、产品结构升级、行业定价权,毛利率中枢有望继续上移。对标海外调味品龙头企业,看好公司未来品类扩张和产品多元化,长期来看更彰显价值。我们预计19-21年营收增速分别为17.0%/16.0%/14.5%,净利润增速分别为20.4%/19.8%/18.2%,EPS分别为1.95/2.37/2.77元,对应PE分别为45/37/31X,维持“推荐”评级。 风险提示:原料价格大幅波动,餐饮行业不景气,产品推广不及预期,产能建设进度放缓,食品安全事件。

事项:双汇发布19年一季报,公司1Q19实现营收119.6亿元,同比-0.28%,净利12.79亿元,同比增20.25%,每股收益0.39元。 投资要点 1Q19收入符合预期,业绩超预期。1Q19净利增20.25%,主要受益于毛利率同比增0.8pct。 低生猪价、屠宰量增加影响下屠宰部门盈利提升。1Q19屠宰量为472.7万头,同比增20.71%。1Q19吨价增0.7%,但生鲜肉销量约36.5万吨,同比降1.3%,使得1Q19屠宰收入增速为-0.6%。1Q19屠宰头均盈利增92.3%,推动屠宰部门盈利大增131.9%,利润集中在一季度释放,主因:(1)春节前生猪价较低,公司扩大生产规模;(2)非洲猪瘟限调政策和公司扩产影响下屠宰量增加,可提升产能利用率,单位固定成本下行。往未来展望,19年猪周期步入上行阶段,叠加非洲猪瘟影响,预计19年猪价会大幅增加,猪价上行影响下后续几个季度中公司屠宰业务业绩会承压。预计19年生鲜肉销量收入增速约0-5%。 肉制品销量略有增长,利润承压。1Q19肉制品销量38.9万吨,同比增2.3%。1Q19肉制品收入58.6亿,同比增4.2%,其中产品吨价提升1.8%,主要源于产品结构升级、以及1Q19对部分产品提价。1Q19肉制品营业利润约9.69亿,同比-9.1%,测算吨利降约11.2%,主因:(1)加大市场投入;(2)员工薪酬提升;(3)主要原材料成本提升。往未来展望,双汇持续进行产品创新、新品推广和渠道改革,并会加大产品广告营销费用投入,19年肉制品销量可保持增长。19年猪价和其他原材料成本上行,但双汇可缓解成本压力:(1)公司于4月进行第二次提价,预计2H19仍会进行第三次提价;(2)双汇具有低价原料库存储备;(3)中美贸易趋缓下可增加进口猪肉;(4)产品结构持续升级;(5)降低运营费用。预计19年肉制品收入增速0%-6%。 长期屠宰行业集中度持续提升,肉制品业务改善可期。目前我国屠宰行业集中度较低,非洲猪瘟爆发后国家加强对屠宰业的管控,从长期看,行业集中度可进一步提升。双汇在肉制品业务上持续发力:(1)进一步梳 理低温产品,形成低温主导产品群;(2)19年中式产品目标是实现翻倍增长,计划开设5000家门店;(3)高温产品持续进行产品结构升级。且公司加大广告营销投入;新设蒸锅等新渠道,未来肉制品业务改善可期。 盈利预测与投资建议:预计19-21年EPS分别为1.62、1.73、1.84元,同比增9%、7%、6%,最新PE为16、15、14倍。19年猪价呈上行趋势,利润端虽有压力,但公司已经积极布局,且可通过多种手段来冲减成本提升的负面影响。在公司改革与调结构双重作用下,期待肉制品销量进一步改善。双汇分红率高,是稳健价值投资标的,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全风险、原料价格波动风险。

事项:公司发布2019年一季报,1Q19实现营收230.8亿,同比增17.9%;归母净利22.8亿元,同比增8.36%;扣非净利21.8亿元,同比增9.2%;每股收益0.37元。 投资要点: 1Q19营收略超预期、业绩符合预期。1Q19净利增8.36%,主要来自于营收增17.9%、毛利率同比增0.6pct和财务费用率同比降0.7pct。 1Q19营收略超预期,市占率稳步提升。1Q19营收增17.9%,营收保持较快增速,其中销量提升是主要贡献。其中液奶业务保持双位数增速;奶粉业务受二胎红利减弱影响,增速放缓;低温产品受行业竞争加剧影响增速略有放缓。1Q19产品动销良好,常温市占率同比增3pct至38.8%;婴幼儿奶粉市占率同比增0.5pct至6.3%,公司市占率稳步提升。伊利龙头地位稳固,未来随着渠道渗透率进一步提高、产品结构持续升级,预计19年收入增速可达13%。 净利增长源于毛利率略有提升,广告费、员工薪酬推升销售费用率。1Q19毛利率为39.9%,同比增0.6pct,主因应是:(1)产品持续进行结构升级;(2)1Q19供需偏紧下原奶成本同比增加,买赠减缓。1Q19销售费用率为24.1%,同比增1.4pct,主因:(1)广告营销费略有提升;(2)18年新增事业部后销售人员数量增加、员工薪酬略有提升。目前原奶供需偏紧,行业促销会逐步放缓,公司可凭借产品结构升级、稳定的奶源资源来消化成本上行压力;蒙牛不加大费用投放下行业竞争回归常态,费用率大体维持目前高位水平。 进一步强化核心竞争优势,多元化、全球化战略稳步推进。公司分阶段进行资本开支投入,持续投入乳业、其他业务和新市场。长期来看,有利于进一步提升公司的核心竞争优势。伊利稳步推进多元化(如近日推出乳矿轻饮伊然)和全球化战略(如收购泰国冰淇淋企业Chomthana、收购新西兰老牌企业Westland),未来可效仿雀巢、达能,建设成健康食品平台。此外,伊利近日首次推出以自有资金回购股票的方式以用于实施股权激励,可进一步提高团队积极性、稳定性,利于长期发展,也反应了公司对自身长期发展的信心。 盈利预测与投资建议:预计19-21年EPS分别为1.14、1.30、1.46元,同比增7%、14%、13%,最新收盘价对应的PE为27、23、21倍。伊利凭借品牌与渠道优势,不断提升市占率水平,进一步巩固龙头地位。长期来看行业竞争或将持续存在,利润率提升曲线可能更加平缓。考虑到伊利多元化布局下成为健康食品大平台可期,仍给予“推荐”评级。 风险提示:食品安全事件、原材料价格波动风险。

事项:公司发布2019年一季报,Q1实现营业收入5.3亿元、同增3.8%,归母净利润1.6亿元、同增35.2%,扣非归母净利润1.5亿元、同增35.3%。 Q1净利超市场预期。1Q19实现收入同增3.8%,符合我们预期;归母净利同增35.2%,超市场预期,主要系毛利率为58.1%、同升7.0pct,期间费用率为22.8%、同降3.3pct。 营收增速放缓,主力产品增速3%左右。公司18年一季度营收同增3.8%,增速有所放缓,一方面是市场原料短缺使得1Q18对公司榨菜需求旺盛,增速达到47.7%,导致基数过高,二三季度的基数影响会减弱;另一方面公司着手办事处裂变,人员到位需要时间,前期渠道下沉的贡献有限,后续效果将逐步显现。从产品来看,预计主力产品(收入占比60%)增速3%左右,脆口系列与泡菜增速有所放缓。从渠道来看,一季度公司按经销商需求发货,主动整固渠道,目前渠道库存处于良性。 毛利率大幅提升,费用率同比下降。Q1整体毛利率为58.1%、较去年同期提升7.0pct,主要是1)1Q18年所用原料为17年采购,采购成本较高,18年青菜头采购价下跌±20%,因此1Q19所用原料成本同期下降;2)18年11月对部分主力产品提价约10%,提价效应显现;3)公司加大自动化程度,生产效率提升。19年青菜头采购价与去年基本持平,采购量20+万吨,Q2、Q3毛利率大概率维稳,全年毛利率预计稳中有升。一季度期间费用率为22.8%、同降3.3pct,其中销售费用率为20.1%、同降3.0pct,管理费用率(考虑研发费用在内)为2.9%、同降0.3pct。整体净利率为29.5%,保持稳定,随着公司费用投放逐步精细化,经营效率不断提升,盈利能力有望进一步提升。 渠道下沉+品类独立推广,19年收入有望稳增长。19年公司进行市场策略调整,主要着手于渠道下沉与品类独立推广。渠道下沉:在一线城市创新渠道、二线城市扶持大商的基础上,计划对全国的县级进行全覆盖,同时将原来的37个办事处裂变为60多个,加强对经销商的管理与服务;品类独立推广:推出乌江品牌的萝卜、泡菜、下饭菜,对脆口榨菜、脆口萝卜、下饭菜等重点产品独立推广,由商超逐步走向流通,加大各品类的下沉。19年公司加大对销售人员及经销商的任务考核,不断完善销售渠道网络,稳步实现市场份额提升,有望冲刺收入26%的增长目标。 盈利预测与投资建议。经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河,拥有行业定价权,量价齐升趋势有望持续。随着家庭消费升级、公司产能扩张及渠道精耕,脆口及泡菜放量可期,带动收入高增长。公司通过产品结构升级、控制期间费用率、加强对原料控制等保证长期的较高净利率水平。 不考虑外延并购,我们预计19-21年营收增速分别为22%/23%/21%,净利润增速分别为24%/25%/22%,EPS 分别为1.04/1.29/1.58元,对应PE分别为29/23/19X,维持“推荐”评级。 风险提示:新品增速放缓,泡菜品类拓展有限,青菜头价格波动,产能投产不及预期,食品安全问题。

事项:公司发布2018年年报,全年实现营业总收入10.7亿元、同增12.4%,归母净利润2.40亿元、同增66.6%,扣非归母净利润1.55亿元、同增19.4%,实现每股收益0.74元。Q4实现营业收入3.2亿元、同增23.6%,归母净利润0.7亿元、同增67.3%。 调味品业务加速增长,Q4增速40%左右。18年公司调味品业务实现收入8.5亿元、同增20.5%,零添加收入占比接近60%,其中Q4增速40%左右,实现加快增长。18年酱油增长20.4%,其中销量贡献16.9%、产品结构贡献3.0%;食醋增长17.0%,其中销量贡献7.8%、产品结构贡献8.6%;焦糖色业务1.85亿元、同降15.5%,主要受大客户李锦记的采购减少,开拓双倍焦糖色、粉末焦糖色,以弥补缺口。从区域来看,18年大本营西南地区同增10.5%、华东同增7.8%,增速可观,华北、华中、东北、西北等地区也实现高速增长,华南由于焦糖色客户采购量减少导致增速下降28.3%。 Q4毛利率大幅提升,完成激励的利润目标。Q4毛利率为48.3%、同升4.2pct,实现大幅提升,主因在于产品结构优化:一方面低毛利率的焦糖色占比下降;另一方面伴随省外渠道扩张,高端酱油占比持续提升。Q4期间费用率为24.7%,同降3.1pct,其中销售费用率为20.0%、同降0.5pct,应是源于广告、促销费用同期略有下降的因素;管理费用率(考虑研发费用在内)为4.9%、同降2.1pct,主要是停征排污费所致。剔除股权激励的股份支付费用的影响,18年公司完成激励的净利润目标。 资源聚焦+省外扩张,规模有望上新台阶。公司19年的市场策略有所转变,思路更加清晰、更加适合阶段性发展的需要:1)产品策略变化为“零添加为主、高鲜为辅”,所有品类资源、促销资源投入零添加,同时加大川渝的媒体广告投放,今年对销售人员的零添加任务考核也有所加大,希望未来三年成为零添加的绝对领导品牌;2)市场策略来看,西南区加强渠道下沉,省外对主要二级城市、百强县、人口县拓展,预计开发200+家经销商,主要布局商超系统,力争早日实现全国化布局。19年公司加 大品牌宣传,新招经销商助力业绩释放,对销售的业绩考核也相应提高,有望完成收入13.1亿、扣非净利2.2(剔除股份支付费用)的激励目标。 盈利预测与投资建议。公司定位高端,符合调味品消费升级趋势。伴随产能逐步释放,全国化布局正稳步推进,未来三年有望成为零添加的绝对领导品牌,进入行业第二梯队。不考虑非经常损益因素,我们预计公司19-21年营收增速分别为25%/18%/12%,净利润增速分别为-2%/22%/16%,EPS为0.72/0.88/1.03元,对应PE为31/25/22X,维持“推荐”评级。 风险提示:省外扩张不及预期,零添加酱油增速放缓,商超渠道不景气,原料价格波动,食品安全问题。

事项:公司发布2018年年报,全年实现营业收入43.7亿元、同增13.5%,归母净利润6.4亿元、同增27.7%,实现每股收益1.56元。Q4实现营业收入11.0亿元、同增14.7%,归母净利润1.5亿元、同增23.6%。 n Q4收入稳增长,开店速度加快。18年底门店数量为9915家,净增862家,较17年开店速度有所放缓,预计高势能店占比7%左右。Q4收入增速为14.7%,符合市场预期,预计净增门店接近200家,较去年同期大幅增长,全年开店速度前低后高。四季度收入增长一方面来自于净增门店,另一方面来自门店升级后的单店收入提升,预计增速在3%-5%。19年新增门店目标在1000家左右,预计上半年开店速度会加快;同时新品类串串“椒椒有味”颇受消费者青睐,预计全年开店数量在200家左右,成为新的增长点。 四季度毛利率承压,费用率维持下行。Q4归母净利同增23.6%,保持稳定增长;净利率为13.9%,环比有所下降,但依然维持在相对高位。1)毛利率下行明显。Q4毛利率为32.5%、同降4.4pct,主要是由于鸭肠、鸭舌等鸭副价格大幅上涨,而原料库存与产品提价对冲有限。19年鸭副采购价格较低,原料成本上涨的压力有所缓解。2)销售费用维持下降趋势。Q4销售费用率为7.7%、同降2.2pct,主要系广告费用较去年同期大幅下降;考虑研发费用在内,管理费用率为6.0%,同降0.9pct。 “绝味鸭脖”保持稳健开店,“椒椒有味”从区域向全国。根据公司战略,绝味鸭脖门店保持每年净增800-1200家,加速开发高势能门店,同时推动线上线下融合发展,线上会员已达4000多万,收入弹性将不断提高。19年公司开始着手新品牌“椒椒有味”,全年将在6个省市开店200多家,从区域迈向全国,开店速度加快。此外,公司参投多个食品连锁及餐饮项目,待项目成熟有望形成品牌裂变,形成新的增长点。 盈利预测与投资建议。公司作为休闲卤制品龙头,渠道、产能、规模优势明显,门店扩张和内生增长将增厚公司业绩,新品类串串在稳步推进,有望成为新的增长点。我们预计公司19-21营业收入为50.23/57.26/64.71亿元,增速为15.0%/14.0%/13.0%;净利润为7.97/9.62/11.37亿元,增速为24.4%/20.8%/18.1%;EPS为1.94/2.35/2.77元,对应PE为23/19/16X,维持“推荐”评级。 风险提示:鸭副价格上涨压力,开店速度不及预期,食品安全问题。