业绩符合预期。公司一季度收入同比增长17%,与全年目标增速相匹配,预计主要是酱油和耗油增长较好。一季度净利润同比增长23.1%,扣非后净利润同比增长21.6%,高于公司制定的全年净利润增长目标,净利润增长主要是收入增长和毛利率提升带动。 盈利能力提升。公司2018Q1毛利率46.7%,同比提升2.02个百分点,创单季度历史新高,预计与产品结构升级、规模效应等因素有关。公司2018Q1期间费用率16.18%,同比提升0.6个百分点,其中销售费用率13%,同比提升0.8个百分点,主要是公司加大投放培养新市场,公司管理费用管控较好,管理费用率基本持平。 有望稳健增长。根据公司年报公布的2018年发展目标,2018年要实现收入169.18亿元,同比增长16%,实现净利润42.39亿元,同比增长20%。我们认为,公司在餐饮市场占据统治地位,渠道继续扩张,深耕成熟市场,加快镇村拓展,味极鲜产品快速增长,产品结构持续提升,2018年有望保持稳健增长。 投资建议:预计2018-2020年EPS分别为1.58元、1.87元、2.16元,对应当前股价PE分别为39X、33X、29X。公司作为调味品龙头拥有产品、品牌、渠道优势,构筑了强大的竞争壁垒,在消费升级的背景下,龙头份额持续提升,公司增速有望长期领先于行业,产品结构持续升级,盈利能力有望继续提升,公司治理优秀,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全事件;新品销售不达预期;原材料价格上涨。

茅台酒销量微增,系列酒高增长。分产品看,2018Q1茅台酒收入157.7亿元,同比增长27.5%,一季度发货量约7500吨,同比微增。系列酒一季度收入16.9亿元,同比增长74.5%,2017年公司将系列酒由原有的34个品牌277款产品削减到11个品牌96款产品,精简产品线聚焦核心产品,品鉴会覆盖超30万人次,系列酒经销商增至2000家,2018年系列酒目标销量3万吨,销售目标含税收入80亿元。 2018业绩稳健,价格总体平稳。2017年茅台酒销量同比增长32%,系列酒销量同比增长172%,在量价齐升的带动下,收入同比增长接近50%。2018年飞天茅台销售计划为2.8万吨以上,预计2018年发货量仍有增长,叠加2017年底均价提升18%,加上系列酒贡献增量,预计2018年收入增长30%左右。公司2017年底提高出厂价,提价时点在春节旺季之前,稳定价格难度大,春节期间价格稳定在1499元,但旺季限购和缺酒依然普遍,近期批价再次回升至1600元左右,渠道库存仅15天以内,在公司控价的背景下,价格总体平稳。 毛利率基本持平,财务指标稳健。2018Q1公司毛利率91.7%,同比基本持平,主要是直销比例下降。2018Q1预收账款131.7亿,同比下降30.6%,环比下降8.7%,主要是公司自2017年初实施月度发货及审核发货政策,累积的经销商提前打款有所下降。经营性净现金流49.4亿,同比下降19.1%,主要是当期支付税费140.3亿元。总体来看,公司各项财务指标稳健。 投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为29.57元、37.39元、43.20元,对应PE分别为23X、18X、15X。公司是高端酒龙头,受益消费升级,茅台酒量价齐升,系列酒快速增长,维持“买入”评级。

事件: 公司发布一季报,2018Q1实现营业收入119.94亿元,同比下滑1.78%,实现归属于上市公司股东的净利润10.64亿元,同比增长21.09%,EPS0.3224元。 投资要点: 净利润增长超预期。2018Q1公司营业收入同比下滑1.78%,增长略低于预期,主要是猪肉价格大幅下跌导致生鲜业务下滑9%。由于春节旺季延长叠加猪价下跌,2018Q1公司净利润增速超预期,扣非后净利润同比增长23.42%。 屠宰业务继续放量。2018Q1生猪价格13.07元/公斤,同比下跌27.77%,推动屠宰业务放量,2018Q1屠宰量392万头,同比增长35.1%。在头均价差提高的带动下,屠宰头均利润达到59元,屠宰部门盈利同比增长123.74%。目前国内屠宰行业集中度低,相比美国、荷兰、丹麦等成熟市场,CR3市场份额超过50%并呈现寡头垄断竞争的格局,我们认为,在食品安全、政策支持淘汰落后产能、环保趋严、规模优势等因素的作用下,国内屠宰行业集中度有望稳步提升,双汇作为龙头将受益。 肉制品业务调结构。2018Q1公司肉制品业务收入56.3亿元,同比增长7.4%,高低温业务均取得增长。2018Q1肉制品销量约37.7万吨,同比增长6.1%,主要是春节后移、渠道低库存及特优级产品表现良好。受益成本端猪价大幅下跌,肉制品业务2018Q1实现营业利润10.7亿元,同比增长11.2%。公司肉制品业务继续按照“稳高温、上低温”的思路推进,着力发展美式和西式低温肉制品,随着双汇自身机构改革的推进,预计2018年肉制品有望维持高个位数增长。 投资建议:预计2018-2020年EPS分别为1.40元、1.51元、1.66元,对应当前股价PE分别为19X、17X、16X。公司是肉制品龙头,屠宰受益猪价下行,分红率高,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全事件;猪价波动风险;行业集中度提升不及预期;低温肉制品推广不达预期;公司与大股东万洲国际已收购的史密斯菲尔德(SFD)以及Campofrio公司协同效应低于预期。

事件: 公司发布年报和一季报,2017年实现营业收入36.09亿元,同比增长14.29%,实现归属于上市公司股东的净利润4.53亿元,同比增长25.08%,EPS0.569元;公司同时发布一季报,2018Q1实现营业收入11.54亿元,同比增长18.42%,实现归属于上市公司股东的净利润1.70亿元,同比增长47.40%,EPS0.2131元。 投资要点: 高基数拉低美味鲜业绩。2017年美味鲜实现收入34.9亿元,同比增长20%,其中2017Q4收入8.4亿元,同比增长14.1%,相比前三季度增速放缓,主要是2016年四季度基数略高,同时公司2017年底任务完成后有所控货。2018Q1公司整体收入增长18.40%,超出预期,主要是因为母公司出售空置的第三生活区宿舍新增收入1.1亿元。2018Q1美味鲜收入10.1亿元,同比增长6.6%,主要是因为2017年一季度末提价前经销商备货较多,导致基数偏高。 收入有望持续稳健增长。根据公司年报披露的经营计划,2018年计划实现营业收入41.3亿元,同比增长14.42%,实现归属母公司的净利润5.85亿元,同比增长29.06%。我们认为,公司完成目标可能性较大,驱动因素主要是:(1)消费升级:随着居民收入提升,酱油消费主流价格带从过去的5元-7元上升到目前8元-10元,中炬高新主打产品符合当前酱油消费的主流价格带,可以享受行业增长红利;(2)品类扩充:公司近几年不断推出新品类,蚝油、料酒翻倍增长,调味酱、鲜味酱油增长也比较快;(3)渠道突破:一方面是区域填充,全国360个地级市,公司经销商覆盖三分之二,未来三年经销商要全覆盖,计划实现1000个经销商,另一方面是餐饮渗透,2017年末餐饮销售占比约24%左右,同比2016年有一定提高,餐饮渠道2017年增速约25%左右,高于公司平均增长水平。 公司盈利能力仍可提升。2017年毛利率39.27%,同比提升2.58个百分点,主要是公司从2017年3月3日上调部分产品对外销售价格。目前公司毛利率仍低于海天味业、千禾味业等同行,毛利率还有提升空间,提升主要来自三方面:(1)在消费升级的背景下,产品结构持续升级;(2)随着收入的持续增长,规模优势将会逐步显现;(3)阳西基地生产效率比中山基地高,随着阳西基地逐步建成投产,阳西基地在整体的占比会提升,带动毛利率提升。我们认为,公司积极推动信息化建设,管理费用率还有下降空间,毛利率上升和管理费用率下降共同推动盈利能力提升。 投资建议:基于审慎性考虑,在定增没有完成前,暂不考虑其对公司业绩和股本的影响。预计公司2018-2020年EPS分别为0.75元、0.94元、1.14元,对应PE分别为32X、25X、21X。公司受益集中度提升,在产品结构升级、规模优势、生产效率提升的带动下,盈利能力持续提升,完成2018年目标可能性较大,利润端仍有30%左右的增长,调味品业务PE估值仅26X,仍低于同行(海天味业40X、千禾味业33X),维持“买入”评级。 风险提示:食品安全事件;非公开发行不确定性;新品不达预期;渠道拓展的不确定性;盈利能力提升的不确定性

中高档增长较好:分品类看,中高档酒销售收入13.95亿元,同比增长32.73%,主要是受益于消费升级,中高端白酒景气度持续回升,同时,公司进行大规模招商,经销商数量较2017年初增加393家;低档酒收入1.00亿元,同比下降45.80%,一方面是因为行业分化,另一方面是公司主动进行产品清理。 毛利率大幅提升:公司2017年毛利率大幅提升10.46个百分点,主要是公司产品结构优化,中高档产品占比上升。2017年期间费用率47.52%,同比上升9.2个百分点,其中销售费用率为29.27%,同比提高7.51个百分点,主要是公司加大市场开发投入力度,广告及宣传费用以及整体销售薪酬增加,管理费用率18.23%,同比提升3.11个百分点,主要是公司计提职工辞退福利。2017销售净利率提升到8.67%,仍远低于白酒行业平均水平,主要原因在于公司营收规模比较小,目前处于加大市场投入的阶段,费用投入较大,同时受计提员工内退费等非经常性损益的影响较大。 改革继续推进:天洋入驻沱牌舍得后,已经剥离了医药业务,希望把白酒做大做强,进行了一系列的改革。产品方面:梳理精简产品,产品结构优化调整后舍得聚焦高端、沱牌主打大众白酒市场的定位明确,舍得系列产品销售增长良好。渠道方面:通过销售团队与经销商的协作推进渠道在重点区域市场的下沉,并给予一线销售人员更多的正向激励,经销商数量增加393家,终端数量也保持高增长。 投资建议:预计2018-2020年EPS分别为0.92元、1.29元、1.69元,对应PE分别为41X、29X、22X。公司剥离药业聚焦白酒主业,打造核心单品带动产品结构升级,给予“增持”评级。

一季度继续高增长。2017年Q1公司营业收入、净利润分别增长26%、89%,为2017年增速高点,在高基数下2018年一季度收入仍能取得14.9%增长,显示公司良好的增长态势。公司一季度净利润增长30%,主要是两方面因素的拉动:(1)一方面,酵母的下游应用景气度较好,带动公司产能持续扩张,营业收入稳步增长;(2)另一方面,得益于盈利更强的海外基地占比扩大以及规模效应,毛利率上升1.57个百分点。 收入有望稳健增长。酵母行业的下游调味品和烘焙景气度较好,拉动公司产能不断扩张,新建的俄罗斯工厂已经投产,扩建的埃及工厂2019年投产,近几年产能每年有10%的增长。另外,保健品业务2017年实现收入3.4亿元,预计2018年可以达到5亿元,同比增长50%左右。根据2017年报披露经营计划,2018年主营业务收入要确保实现65亿元,力争68亿元,增速要达到13%-18%,确保净利润增速高于销售收入增速。目前来看,公司各项业务均保持良好增长态势,完成目标可能性较大。 酵母抽提物潜力大。酵母抽提物(YE)是一种纯天然、安全、健康的调味增鲜剂,可显著减少盐分添加,顺应了“纯天然、无添加”的健康消费趋势,目前主要用于高端调味品。随着消费者对健康越来越重视,公司YE业务快速发展,YE业务2017年实现收入7亿元,同比增长30%,公司不断扩产能推动YE业务持续增长。 俄罗斯糖蜜价格低。国内来看,北方甜菜糖蜜价格下降10%,南方甘蔗糖蜜预计2018年整体采购价格同比持平。国外方面,10万吨埃及糖蜜价格860元/吨,基本持平,俄罗斯工厂已经投产,工厂所在区域糖蜜资源丰富,糖蜜价格,约100元/吨,大幅低于国内。我们认为,随着盈利更强的海外基地占比扩大以及规模效应的拉动,公司毛利率仍可提升。 投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为1.40元、1.71元、2.05元,对应PE分别为24X、19X、16X。公司下游景气持续,酵母抽提物市场空间大,产能持续扩张,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全事件;糖蜜价格波动风险;海外市场风险;产能建设进度低于预期。

事件: 公司发布一季报业绩预告,预计2018年第一季度归属于上市公司股东净利润增加2.34亿元到2.81亿元,同比增长50%-60%。 投资要点: 一季度业绩高增长。公司2018Q1销售完成率要达到45%,给经销商的费用支持力度加大,经销商进货热情高,动销也比较好,春节旺季期间,在公司配额供应控制下,销售仍超预期,预计一季度公司收入增速40%左右,中高档酒快速增长带动利润实现更快增长。分产品来看,预计一季度青花系列继续保持50%以上增长,老白汾系列增速加快至40%以上,玻汾系列稳步增长。 省内受益消费升级。受供给侧改革影响,煤炭行业普遍盈利较好,山西是煤炭大省,煤炭行业景气度向好拉动山西经济增长,公司是山西省内第一品牌,省内优势明显,市场份额高,煤炭产业回暖叠加消费升级带动金奖产品放量,未来有望在省内占据50%以上份额。 省外市场潜力较大。环山西市场是汾酒省外扩张的重点市场,主要是河南、京津冀、山东、内蒙古等地区,河南是白酒大省,渠道进一步细化和下沉,2018年收入目标10亿元,同比增82%,京津冀市场要做到13.5亿元,同比基本翻番,山东收入目标5亿元,内蒙古要实现40%以上增长。公司2017年5月提价后渠道盈利提升,加上汾酒营销团队大幅增加,国企改革激励机制逐步解决,终端动销加速,预计完成目标概率较大。 国企改革稳步推进。2017年2月份,集团董事长与国资委签订考核责任状:汾酒集团2017年至2019年酒类收入增长目标为30%、30%和20%,三年酒类利润增长目标均为25%。完不成经营目标,董事长将被解聘,利润总额目标考核与企业工资总额预算挂钩,超额50%重奖20%。公司2017年4季度正式提出“三步并作两步走,三年任务两年完成”,要将省国资委下达的3年(2017-2019)业绩考核力争在两年实现,2018年冲击收入100亿元。我们认为,中高端白酒景气度持续,省内受益消费升级,国企改革推动激励机制改善,三年任务两年完成干劲足,公司业绩将继续高增长。 投资建议:预计2017-2019年EPS分别为1.07元、1.61元、2.11元,对应当前股价PE分别为51X、34X、26X。山西省内煤炭产业回暖,消费升级带动金奖产品放量,积极推动国企改革,业绩释放动力充足,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;食品安全事件;国企改革不达预期;协同效应不达预期

公司发布一季报业绩预告,预计一季度实现归属于上市公司股东的净利润同比增长65%-110%。 两大因素导致大增。公司一季度净利润大幅增长主要是: (1)公司主要产品量价齐升,传统榨菜销量仍有两位数的增长,同时,2017年2月,公司上调了80g 和88g 榨菜9个单品的价格,提价幅度为15%-17%,带动毛利率提升; (2)2017年一季度青菜头和包装成本上升,导致毛利率下滑,净利润只有6400万,基数比较低。 传统榨菜量价齐升。传统榨菜仍是公司收入主要来源,2017年公司对传统榨菜产品从原料、辅料、包装、工艺技术等方面进行了升级, 销量仍有两位数的增长。同时,公司在榨菜行业优势明显,拥有强势定价权,2017年2月为了对冲原材料成本的上升进行了提价,2017下半年又通过改包装变相提价,叠加销量增长和提价,预计传统榨菜2018年收入仍有20%以上增长。 脆口新品增长较好。在健康消费的趋势下,脆口榨菜含盐量低于传统榨菜,符合低盐化的消费趋势。同时,随着消费水平的提升,对脆口榨菜的接受度提升,加上公司脆口榨菜价格亲民,性价比突出, 脆口系列保持高速增长,2017年同比增长80%左右,预计2018年仍保持快速增长。 泡菜业务协同发展。目前泡菜行业并没有形成绝对的龙头企业,公司收购惠通后2016年进行产品结构的调整,乌江利用自身的资源对惠通进行整合,借助乌江销售资源,利用乌江品牌、经销商和销售团队,推行惠通产品嫁接式销售模式,提升产品覆盖率和销售量, 2017年实现收入1.23亿元,同比增长50%,预计2018年仍将保持较好的增长。 投资建议:预计公司2018-2020年EPS 分别为0.69元、0.87元、1.09元,对应PE 分别为28X、22X、18X。公司市占率稳步提升,传统榨菜持续增长,脆口符合健康消费趋势,预计仍将保持快速增长, 维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;原材料价格波动风险;对惠通食业整合的不确定性;新品不达预期。

事件: 公司发布年报,2017年实现营业收入27.72亿元,同比增长29.49%,实现归属于上市公司股东的净利润1.42亿元,同比增长54.45%,EPS0.3916元。公司同时发布2018一季度业绩预告,归属于上市公司股东的净利润同比增长26.83%-41.25%。 投资要点: 辣椒红色素业务量价齐升。2017 年辣椒红色素实现收入6.85 亿元, 同比增长34%,保持量价齐升态势,一方面,辣椒红色素下游食品、医药、化妆品等行业持续增长,应用范围也在不断拓宽,带动销量增长24%;另一方面,在消费升级的背景下,高品质辣椒红色素销量增加,带动整体价格上行。 香辛料业务销量同比大增。公司香辛料业务主要是辣椒精和花椒、胡椒提取物,辣椒精下游应用主要是调味品,行业景气度高,2017 年销量近1400 吨,同比增长70%,市占率达40%左右,实现收入2.25 亿元,同比增长19%。公司享有成本优势,晨光在印度设有工厂,印度辣椒2017 年的价格处于历史低位,公司收购5.5 万吨储备辣椒,可满足1-2 年的销售。 甜菊糖业务有望逐步放量。甜菊糖是一种天然甜味剂,具有低卡路里、高甜度的特点,甜度是蔗糖的150-300 倍,但是热量仅为蔗糖的1/300,符合健康消费趋势,是一种可代替蔗糖的理想甜味剂,广泛应用于食品、饮料、调味品的生产中,行业保持较快增长。公司甜菊糖业务2017 年收入9000 万元,同比增长123.69%,预计2018 年收入1.5 亿元,保持快速增长。 公司管理费用率大幅下降。2017 年毛利率12.83%,同比下降1.75 个百分点,主要是受豆油类、豆粕类大宗产品周期性波动影响,公司自产棉籽类产品营业收入虽然保持30%的增长,但实现的毛利为-52 万元,拉低整体毛利率。2017 年期间费用率7.74%,同比下降1.05 个百分点,其中管理费用率下降2.15 个百分点,主要是公司将部分资产划归销售部门使用,管理部门折旧费、无形资产摊销同比减少,限制性股票对应期权费用摊销额同比减少,管理人员根据完成目标情况发放的激励薪酬同比减少。 投资建议:预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.55 元、0.72 元、0.89 元,对应PE 分别为20X、15X、12X。公司是植物提取物行业龙头, 辣椒红色素量价齐升,辣椒精享有成本优势,甜菊糖业务逐步放量, PE 估值相对较低,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;国外市场风险;原材料价格波动风险; 新品不达预期。

事件: 公司发布年报,2017年实现营业收入582.18亿元,同比增长49.81%,实现归属于上市公司股东的净利润270.79亿,同比增长61.97%,EPS21.56元,业绩符合预期。 投资要点: 系列酒快速增长。分产品看,2017年茅台酒实现收入523.94亿元,同比增长42.71%,销量3.02万吨,同比增长31.80%。在茅台酒供应有限的情况下,公司积极推动系列酒放量,2017年系列酒实现收入57.74亿元,同比增长171.53%,销量3万吨,同比增长113.19%,2017年公司将系列酒由原有的34个品牌277款产品削减到了11个品牌96款产品,精简产品线聚焦核心产品,全年品鉴会覆盖超30万人次,系列酒经销增至2000家,2018年系列酒目标销量3万吨,销售目标含税收入80亿元。 2017年量价齐升。虽然公司2017年12月底才提高出厂价,但是生肖酒、定制酒快速增长,高价非标产品比例增加,带动整体价格中枢上行。同时,2017年茅台酒在节奏有所控制、货源偏紧的情况下,仍然完成了3万吨以上的销量,,销量同比增长32%,系列酒销量同比增长172%,在量价齐升的带动下,收入同比增长接近50%。 2018年仍可期待。2018年飞天茅台销售计划为2.8万吨以上,预计2018年发货量仍有一定幅度增长,叠加2017年底茅台酒均价提升18%,加上系列酒贡献增量,预计2018年收入增长30%左右。为了应对春节旺季,2018年春节投放量不少于7000吨,预计整个一季度发货量9000吨左右,为全年打下坚实的基础。 毛利率略微下降。2017年毛利率89.8%,同比下降1.43个百分点,主要是系列酒高速增长使高毛利的茅台酒占比有所下降,另外,茅台酒生产成本增加,毛利率同比下降0.68个百分点,两因素叠加导致整体毛利率略微下降。2017年末预收款144.3亿元,同比下降31.2亿元,环比下降30亿元,主要是2017年春节靠前,2016年末完成较多备货及销售,导致2016年末预收大增93亿元,2018年春节后置使得备货在2018Q1完成,抑制2017年末预收。 主动控价防风险。2017年底茅台酒出厂价平均上调18%,涨价政策对公司最大风险就是终端价格涨幅更大,目前价格基本平稳。当前一批价1500-1600左右,春节后有回落,一方面旺季已过,另一方面控价的背景下,对经销商处罚严格。在控价的背景下,茅台的价格在中短期可能会稳定,但是茅台的供需矛盾难以解决,在供需矛盾背景下也很难看到一批价和市场价的大幅下降,从长远来看,行业标杆茅台价格稳定更利于行业和公司的健康发展,只有价格稳步、合理的上行才有利于白酒行业的可持续性。 投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为29.57元、37.39元、43.20元,对应PE分别为24X、19X、17X。公司作为高端酒第一品牌,持续受益消费升级,飞天茅台量价齐升,系列酒快速增长,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;食品安全事件;需求不达预期

公司发布年报,2017年实现营业收入504.47亿元,同比下滑2.65%,实现归属于上市公司股东的净利润43.19亿元,同比下滑1.95%,EPS1.3091元,业绩符合预期。 收入和净利润下滑。2017年营业收入同比下滑2.65%,主要是屠宰业务收入下滑4.11%,低温肉制品下滑0.19%。净利润同比下滑1.95%,主要是高温肉制品毛利率下降0.58个百分点,低温肉制品毛利率下降0.92个百分点。随着大众品复苏及肉制品结构调整渐显成效,预计2018年肉制品有望实现个位数增长。 屠宰业务量利双升。屠宰业务受猪价影响较大,屠宰利润与猪价负相关。一方面,当猪价下行时,猪肉终端消费价格下降幅度小于生猪价格下跌幅度,屠宰价差更大;另一方面,猪价下行时期,屠宰量上升,开工率提高可以摊薄单位固定成本。2017年猪价处于下行通道,双汇屠宰生猪1426.96万头,同比增长15.54%,头均利润达到50元左右。目前国内屠宰行业集中度低,美国、荷兰、丹麦等成熟市场CR3市场份额超过50%。我们认为,在食品安全、政策支持淘汰落后产能、环保趋严、规模优势等因素的作用下,国内屠宰行业集中度有望稳步提升,双汇作为龙头将受益。 高温肉制品保稳定。公司高温肉制品面临产品老化,需求不足的问题,2017年实现收入141.42亿元,同比增长0.70%,高温肉制品业务高增长阶段已经过去,目前主要是通过渠道下沉和产品创新保持高温肉制品的稳定。 低温肉制品空间大。目前我国肉制品消费结构中仍以中高温肉制品为主,低温肉制品消费仅占三成,而日本市场家庭消费的三大类低温肉制品(培根、火腿、香肠)占比高达90%。低温肉制品符合健康消费的趋势,在消费升级的大趋势下,随着冷链市场快速发展,低温肉制品将逐步取代高温肉制品成为主流。低温肉制品是公司发展的重点,大股东万洲国际已经相继收购SFD以及Campofrio,两大公司的纯低温肉制品工艺技术非常成熟,产品在高中低档均有覆盖,公司有望通过协同合作,实现自身纯低温肉制品发展的突破。 投资建议:预计2018-2020年EPS分别为1.40元、1.51元、1.66元,对应当前股价PE分别为18X、17X、15X。公司是肉制品龙头,虽然2017年业绩下滑,随着大众品复苏及肉制品结构调整,肉制品业务2018年有望实现增长,屠宰受益猪价下行,PE估值低,分红率高,因此维持“买入”评级。 风险提示:食品安全事件;猪价波动风险;行业集中度提升不及预期;低温肉制品推广不达预期;公司与大股东万洲国际已收购的史密斯菲尔德(SFD)以及Campofrio公司协同效应低于预期

事件:公司发布年报,2017年实现营业收入145.84亿元,同比增长17.06%,实现归属于上市公司股东的净利润35.31亿元,同比增长24.21%,EPS1.31元。投资要点: 公司业绩符合预期。2017年收入同比增长17.06%,净利润同比增长24.21%,业绩符合预期。公司收入、净利润增长较好,主要得益于:(1)公司对旗下80%产品进行提价,提价幅度大约5%;(2)产品结构升级拉动毛利率提升;(3)公司持续进行渠道精耕,加大费用投放,取得了明显的效果。分季度来看,2017Q4单季度实现营业收入37.39亿元,同比增长仅6.87%,主要是公司2016年第四季度销售基数较高。2017Q4实现净利润9.95亿元,同比增长23.50%,快于收入增速,主要是四季度毛利率同比提升3.56个百分点。 各大品类稳健增长。公司的三大核心产品酱油、调味酱、蚝油均保持稳定的发展,酱油实现营业收入88.36亿元,同比增长16.59%,公司通过全方位推进精品战略,着力强化品牌影响力,有效加快市场拓展和网络质量的提升,酱油品类稳健较快发展,产品结构和盈利能力再上台阶。调味酱实现营业收入20.40亿元,同比增长12.45%,调味酱整体增速稳步提升,各大酱类产品被有效激活,为后续进一步发力提速奠定基础。蚝油实现营业收入22.66亿元,同比增长21.65%,公司从产品组合、品质和市场渠道等方面采取措施,进一步打开增长空间,蚝油领先优势进一步扩大。分区域来看,公司深耕成熟市场,加快镇村拓展,提升网络质量,各区域市场也保持较均衡发展,华南、华东、中部、北部、西北等区域均保持了两位数以上的增长。 盈利能力有所提升。2017年毛利率45.69%,同比提升1.74个百分点。公司受外购原材物料成本上涨影响,生产成本增速快于销量增速,各产品单位成本有所上升。公司一方面通过销售端扩规模、提结构和适度提价积极应对,另一方面通过内部管理创新变革,特别是人力的变革,有效激活员工主动改善经营结果的动力,使成本控制和挖潜增效起到良好效果,有效推动各产品毛利率提升。公司期间费用率17.01%,同比提升0.68个百分点,其中销售费用同比增长25.43%,主要是公司加大品牌建设和市场投入,提升品牌影响力,加快市场网络的突破发展。管理费用管控较好,管理费用率保持在4.16%的较好水平。 2018仍可快速增长。根据公司年报公布的2018年发展目标,2018年要实现收入169.18亿元,同比增长16%,实现净利润42.39亿元,同比增长20%。我们认为,公司2018年仍将实现量价齐升,有望保持稳健增长,驱动因素来自:(1)公司在餐饮市场占据统治地位,竞争优势非常明显,随着大众餐饮快速扩容,公司持续受益;(2)海天一批商数量目前已经达到3600个左右,渠道继续扩张,深耕成熟市场,加快镇村拓展,提升网络质量;(3)酱油消费从生抽向高鲜酱油升级,带来市场扩容,公司味极鲜等产品快速增长;(4)以味极鲜为代表的高端产品持续放量,带动产品结构持续提升,助力毛利率再度上行。 投资建议:预计2018-2020年EPS分别为1.58元、1.87元、2.16元,对应当前股价PE分别为38X、32X、28X。公司作为调味品龙头拥有产品、品牌、渠道优势,构筑了强大的竞争壁垒,在消费升级的背景下,龙头份额持续提升,公司增速有望长期领先于行业,产品结构持续升级,盈利能力有望继续提升,公司治理优秀,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全事件;新品销售不达预期;原材料价格上涨。

公司业绩符合预期。公司2017年净利润同比增长58.33%,业绩符合预期,2017年净利润大幅增长主要是:(1)一方面,下游烘焙、调味品景气度较好,产能持续扩张,同时,保健品业务收入增长60%,共同拉动公司营业收入持续增长;(2)另一方面,原材料糖蜜平均价格大幅下降,带动2017年毛利率达到37.64%,同比提升5.02个百分点。 收入有望稳健增长。公司各项业务均保持良好增长态势,收入有望保持稳健增长。酵母行业的下游调味品和烘焙景气度较好,拉动公司产能不断扩张,新建的俄罗斯工厂已经投产,扩建的埃及工厂2019年投产,近几年产能每年有10%的增长。同时,公司大力发展C端产品,C端产品占比提升拉动吨价上行。另外,保健品业务2017年实现收入3.4亿元,预计2018年可以达到5亿元,同比增长50%左右。根据年报披露经营计划,2018年公司要以“争创新、强业务、提质量、保增长”为主要任务,主营业务收入要确保实现65亿元,力争68亿元,确保净利润增速高于销售收入增速。 酵母抽提物空间大。酵母抽提物是酵母深加工产品,它是一种纯天然、安全、健康的调味增鲜剂,可显著减少盐分添加,顺应了“纯天然、无添加”的健康消费趋势,是味精的替代品,目前主要用于高端调味品。从国外的经验来看,目前欧洲/韩国/日本酵母抽提物对味精的替代比例分别在60%/40%/30%左右,中国目前才2%,YE对味精替代的空间较大。随着消费者对健康越来越重视,公司YE业务快速发展,YE业务2017年实现收入7亿元,同比增长30%。 俄罗斯糖蜜价格低。国内方面,北方甜菜糖蜜价格已经锁定下降10%,南方甘蔗糖蜜采购方案更加灵活,中性预计下今年糖蜜整体采购价格同比持平。国外方面,埃及糖蜜价格860元/吨,同比基本持平,俄罗斯工厂已经投产,工厂所在区域糖蜜资源丰富,糖蜜价格便宜,约100元/吨,大幅低于国内。我们认为,安琪是国内酵母龙头,行业竞争格局好,公司市占率50%,竞争优势明显,行业话语权强,在下游成本占比非常小,原材料成本上升可以转嫁给下游,利润率保持稳定,原材料成本下跌利润弹性更大,因为终端售价基本不会下调,可以享受成本下降红利,利润弹性更大,无需太过担忧原材料成本波动。 投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为1.40元、1.71元、2.05元,对应PE分别为24X、19X、16X。公司下游景气持续,酵母抽提物市场空间大,产能持续扩张,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全事件;糖蜜价格波动风险;海外市场风险;产能建设进度低于预期。

事件: 公司发布2017年报,2017年实现营业收入15.20亿元,同比增长35.64%,实现归属于上市公司股东的净利润4.14亿元,同比增长61.00%,EPS0.52元。 投资要点: 公司业绩超出预期。公司2017 净利润同比增长61.00%,超出市场预期。2017 年净利润增速大幅快于收入增速,主要是:(1)2017 年主打产品量价齐升,收入同比增长35.65%;(2)2017 年2 月, 公司上调了80g 和88g 榨菜主力9 个单品的产品的价格,提价幅度为15-17%,带动毛利率提升;(3)公司品牌力提升,市场投放相应减少,期间费用率下降。 四季度继续高增长。分季度来看,Q4 单季度实现营业收入2.93 亿元, 同比增长52.60%,实现归属于上市公司股东的净利润1.10 亿元,同比增长83.33%,相比前三季度明显加快,主要是:(1)2017 年, 公司上调了80g 和88g 榨菜主力9 个单品的产品的价格,提价幅度为15-17%,提价后渠道利润空间打开,市场积极性大增,终端动销强劲;(2)2016 年四季度控制发货节奏,基数较低。 传统榨菜持续增长。公司对传统榨菜产品从原料、辅料、包装、工艺技术等方面进行了升级,得到消费者的认可,销量仍有两位数的增长,同时,公司在榨菜行业基本一家独大,拥有强势定价权,通过变换包装变相提价,叠加销量增长和提价,预计传统榨菜2018 年仍能稳健增长。 脆口新品值得期待。在健康消费的趋势下,脆口榨菜含盐量低于传统榨菜,符合低盐化的消费趋势。同时,随着消费力的提升,对脆口榨菜的接受度提升,加上公司脆口榨菜价格亲民,性价比突出, 脆口系列保持高速增长,预计2017 年脆口系列实现收入约2 亿元, 同比增长80%,预计2018 年依然保持快速增长,脆口产品有望成为公司最核心的大单品。 收购布局品类延伸。2015 年,公司收购惠通泡菜,惠通是眉山东坡泡菜的知名品牌,公司收购后2016 年进行产品结构的调整,乌江利用自身的资源对惠通进行整合,预计2018 年仍将保持快速增长。2018年3 月2 日,公司发布公告,通过发行股份及支付现金收购四川恒星食品有限公司、四川味之浓食品有限公司100%股权。四川恒星主要经营红油豆瓣等调味品的生产销售,四川味之浓主要经营豆瓣酱、辣酱等佐餐调味品的生产销售,通过收购可以完善公司产品系列, 从榨菜、泡菜等产品向豆瓣酱类产品延伸,满足广大消费者的需求。同时,四川恒星、四川味之浓已形成较好的品牌认知度,借助涪陵榨菜完善的销售网络体系可以使四川恒星、四川味之浓的产品快速进入更广阔的零售消费渠道,从而使四川恒星、四川味之浓的产能能够快速释放,提升公司的整体经营业绩。 投资建议:基于审慎性考虑,在收购没有完成前,暂不考虑其对公司业绩和股本的影响,预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.69 元、0.87 元、1.09 元,对应PE 分别为24X、19X、15X。公司市占率稳步提升,传统榨菜持续增长,脆口符合健康消费趋势,预计仍将保持快速增长,管理层激励充分,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;原材料价格波动风险;对惠通食业整合的不确定性;收购的不确定性;收购后整合不达预期;新品不达预期

收购布局品类延伸。四川恒星主要经营红油豆瓣等调味品的生产销售,四川味之浓主要经营豆瓣酱、辣酱等佐餐调味品的生产销售,通过收购可以完善公司产品系列,从榨菜、泡菜等产品向豆瓣酱类产品延伸,满足广大消费者的需求。同时,四川恒星、四川味之浓已形成较好的品牌认知度,借助涪陵榨菜完善的销售网络体系可以使四川恒星、四川味之浓的产品快速进入更广阔的零售消费渠道,从而使四川恒星、四川味之浓的产能能够快速释放,提升公司的整体经营业绩。 四季度业绩高增长。根据公司业绩快报,2017年实现营业收入15.20亿元,同比增长35.65%;实现归属于上市公司股东的净利润4.14亿元,同比增长61.00%;EPS0.52元;业绩超出预期。其中Q4实现营业收入2.93亿元,同比增长52.60%,实现归属于上市公司股东的净利润1.10亿元,同比增长83.33%。2017年公司净利润大幅增长主要是:(1)2017年主打产品量价齐升,收入同比增长35.65%;(2)2017年2月,公司上调了80g和88g榨菜主力9个单品的产品的价格,提价幅度为15-17%,带动毛利率提升;(3)公司品牌力提升,市场投放相应减少,期间费用率下降。 脆口新品值得期待。在健康消费的趋势下,脆口榨菜含盐量低于传统榨菜,符合低盐化的消费趋势。同时,随着消费力的提升,对脆口榨菜的接受度提升,加上公司脆口榨菜价格亲民,性价比突出,2017年前三季度,脆口系列保持高速增长,销售额突破1.8亿元,同比增长80%,预计2018年依然保持快速增长,脆口产品有望成长为公司的大单品。 泡菜市场仍有空间。目前泡菜行业竞争格局尚未形成,并没有形成绝对的龙头企业,惠通是眉山东坡泡菜的知名品牌,公司收购后2016年进行产品结构的调整,乌江利用自身的资源对惠通进行整合,借助乌江销售资源,利用乌江品牌、经销商和销售团队,推行惠通产品嫁接式销售模式,提升产品覆盖率和销售量,2017上半年同比增长80%,预计2018年仍将保持快速增长。 投资建议:基于审慎性考虑,在收购没有完成前,暂不考虑其对公司业绩和股本的影响,预计公司2018-2019年EPS分别为0.69元、0.85元,对应PE分别为24X、20X。公司市占率稳步提升,传统榨菜持续增长,脆口符合健康消费趋势,预计仍将保持快速增长,管理层激励充分,维持“买入”评级。