事件: 公司发布业绩快报,2017年实现营业收入197.70亿元,同比增长15.05%;实现归属于上市公司股东的净利润65.98亿元,同比增长13.23%;EPS4.38元;业绩略低于预期。 投资要点: 收入平稳增长,消费税拖累业绩。分季度来看,Q4实现营业收入28.92亿元,同比增长14.94%,实现归属于上市公司股东的净利润10.16亿元,同比增长2.83%。单四季度营收增速放缓,主要是两方面原因:一是春节时间差,今年春节在2018年2月份,去年在2017年1月份,导致2016年四季度基数较高;二是大部分办事处和分公司提前完成任务,导致2017年四季度开票动力不足。单四季度净利润增速只有2.83%,主要是四季度一次性补缴了消费税,目前公司已按财税新规相应缴纳消费税,2018年不会再存在这样的情况。如果剔除消费税的影响,净利润增速仍然是高于营收增速的。 动销良好,库存处于合理水平。春节期间,洋河动销旺盛,梦之蓝成为更多消费者送礼的选择,销售比重在增加,随着白酒消费不断升级,乡镇婚宴甚至部分苏南市场的农村消费已经达到了海之蓝的水平。库存方面,公司为合理控制库存水平,2017对海天梦系列产品实施配额制,根据历史销量、库存水平等制定本年度配额量,并且配额分批次发放,经销商申请发货量在配额范围内按计划内价格打款,超出配额范围的量按照计划外价格打款。目前经销商打款意愿强劲,配额缺口大,过去存在的库存问题基本得到解决。 受益消费升级,产品结构提升。蓝色经典系列是洋河的主要收入来源,预计2017年蓝色经典销售收入占总收入的70%左右。江苏的经济水平在全国处于前列,白酒消费需求快速向300元以上升级。洋河作为江苏白酒龙头,在省内积极培育高端消费人群,引导白酒消费由天之蓝向M3升级,M3向M6升级。梦之蓝2017年上半年增速超过40%,下半年增速超过70%,预计2017全年增速超50%。 省内稳定增长,省外加速增长。洋河占江苏省内次高端份额约50%以上,占据强势地位。预计2018年洋河省内渠道将继续向乡镇下沉,在省内次高端市占率仍将提升。同时,公司积极对外扩张,打造包括河南、安徽、山东、浙江、上海为省外重点的新江苏市场,新江苏市场已从2015年290个县市扩展到当前的400多个县市,公司对新江苏市场提供额外费用支持,预计梦之蓝省外收入有望继续快速增长。 投资建议:预计公司2018-2019年EPS分别为5.34元、6.48元,对应PE分别为24X、20X。省内消费升级和新江苏市场推动梦之蓝M3\M6快速增长,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;食品安全事件;省外市场拓展不达预期

事件: 根据Wind数据,22个省市生猪平均价从1月12日的15.14元/公斤跌至2月23日的13.43元/公斤。 投资要点: 屠宰有望量利双升。屠宰业务受猪价影响较大,屠宰利润与猪肉价格呈负相关。首先,猪价上涨会影响消费需求,需求下降反过来压制屠宰企业开工率水平,猪价下降对猪肉消费有一定促进作用,利于屠宰开工率提升。其次,在猪价上行周期,生猪养殖户有惜售心态,导致生猪供应下降,屠宰企业相应降低开工率。目前猪价处于下降通道,双汇屠宰量增长明显,2017年前三季度屠宰量达1009万头,同比增长13%,其中2017Q2屠宰量344.46万头,同比增长26%,2017Q3屠宰量374万头,同比大幅增长37.9%,屠宰量增长可以摊薄固定成本。同时,当猪价下行的时候,屠宰价差更大,头均利润提升。总体来看,2018年猪价仍处于下降周期,双汇屠宰业务有望量利双升。 协同效应降低成本。长期以来,由于国内外玉米价格差异以及规模化养殖程度不同,国内猪价远远高于海外。2013年,双汇母公司万州国际以总价71亿美元收购Smithfield。收购完成后,史密斯菲尔德向双汇输出美国生猪肉,扩大史密斯菲尔德猪肉产品销售,同时增强双汇原料成本优势。2014年1月,史密斯菲尔德首次向公司交付生鲜猪肉并通过公司分销网络销售。此后,公司进口规模持续放大,2016年进口量高达31万吨,廉价的美国猪肉一方面用于肉制品生产,另一方面用于向市场出售,增厚屠宰利润。 低温肉制品空间大。目前我国肉制品消费结构中仍以中高温肉制品为主,低温肉制品消费仅占三成,而日本市场家庭消费的三大类低温肉制品(培根、火腿、香肠)占比高达90%。低温肉制品符合健康消费的趋势,在消费升级的大趋势下,随着冷链市场快速发展促进低温肉制品渠道的延伸与下沉,低温肉制品将逐步取代高温肉制品成为主流。公司已经确立大低温战略,纯低温肉制品将是下一步公司发展的重点。公司大股东万洲国际已经相继收购史密斯菲尔德(SFD)以及Campofrio,未来公司将会加强协同合作,引进中高端纯低温肉制品产品实现自身纯低温肉制品发展的突破。 投资建议:预计2017-2019年EPS分别为1.38元、1.51元、1.69元,对应当前股价PE分别为20X、18X、16X。公司是肉制品龙头,屠宰受益行业整合,猪价处于下行周期,屠宰和肉制品业务受益,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全事件;猪价波动风险;行业集中度提升不及预期;低温肉制品推广不达预期;公司与大股东万洲国际已收购的史密斯菲尔德(SFD)以及Campofrio公司协同效应低于预期

动销良好,库存处于合理水平。公司为合理控制库存水平,对海天梦系列产品实施配额制,根据历史销量、库存水平等制定本年度配额量,并且配额分批次发放,经销商申请发货量在配额范围内按计划内价格打款,超出配额范围的量按照计划外价格打款。春节经销商打款意愿强劲,配额缺口大,部分区域已经开始计划外开票。苏南市场2017下半年以来梦之蓝终端库存一直处于紧张状态,过去长期存在的高库存问题得到解决。 受益消费升级,产品结构提升。蓝色经典系列是洋河的主要收入来源,预计2017年蓝色经典销售收入占总收入的70%左右。随着江苏经济的快速发展,江苏白酒消费需求快速向300元以上升级。洋河公司产品覆盖面全,梦之蓝定位次高端。洋河作为江苏白酒龙头,在省内积极培育高端消费人群,引导白酒消费由天之蓝向M3升级,M3向M6升级。预计梦之蓝2017年上半年增速超过40%,2017下半年增速超过70%,全年增速超50%。 省内稳定增长,省外加速增长。洋河在江苏省内次高端(主要为梦之蓝M3和M6)规模约30亿元左右,占江苏省内次高端份额约50%以上,占据强势地位。预计2018年洋河省内渠道将继续向乡镇下沉,在省内次高端市占率仍将提升。公司积极对外扩张,打造包括河南、安徽、山东、浙江、上海为省外重点的新江苏市场,新江苏市场已从2015年298个县市扩展到当前的400多个县市,每年实行动态调整,公司对新江苏市场提供额外费用支持,并对不同发展阶段的市场制定不同目标,预计梦之蓝省外收入有望继续快速增长。 采取小步慢跑策略,稳健提价。2015年起洋河一直小幅度地提升海之蓝与天之蓝的价格,2017年公司多次上调蓝色经典系列核心产品终端指导价格,挺价意愿明确,经过一年的调整,产品价格明显提升,海之蓝和天之蓝批价提升幅度达到10%左右。预计2018年公司严控价格红线,继续挺价。 投资建议:预计公司2017-2019年EPS分别为4.56元、5.56元、6.90元,对应PE分别为29X、24X、19X。省内消费升级和新江苏市场推动梦之蓝M3\M6快速增长,给予“买入”评级。

事件: 公司发布公告,董事长俞学锋,董事、总经理李知洪,董事肖明华通过上海证券交易所系统集中竞价方式合计增持公司278400股,增持股份占公司总股本的0.0338%。 投资要点: 增持提升市场信心。公司董事长俞学锋,董事、总经理李知洪,董事肖明华通过上海证券交易所系统集中竞价方式合计增持公司278400 股。本次增持是基于对公司内在价值的认可、发展前景及战略规划的认同,同时为提升投资者信心,促进公司股东与管理层的利益趋同,切实维护中小股东利益和资本市场稳定,以更好地支持公司未来持续、稳定、健康的发展。 可交换债临近换股。2017 年8 月18 日,安琪酵母收到公司持股5% 以上股东湖北日升科技有限公司通知,日升科技以所持公司部分股票为标的,成功发行可交换公司债券3 亿元,期限为三年,票面利率第一年为1.5%、第二年为2%、第三年为2.5%,初始换股价为29 元/股。换股期限自本次债券发行结束之日起满6 个月后的第1 个交易日起至本次债券到期日止,本次债券的持有人有权在换股期内将其持有的该债券交换为本公司股票。 收入持续稳健增长。酵母行业的下游调味品和烘焙景气度较好,都保持两位数以上的增长,拉动公司产能不断扩张,每年产能大概有10%的增长。同时,产品吨价不断提升,公司C 端产品占比提升拉动吨价上行,每年吨价大概有3%以上的增长。而且,近几年发展的保健品、烘焙原料快速上量,逐步贡献新的增量。结合产能增长、吨价提升、保健品和烘焙原料放量,预计收入端仍可保持快速增长。 公司受益成本下行。酵母的上游是糖蜜,糖蜜是甘蔗制糖的副产品。从国内来看,在供大于求的作用下,预计糖蜜价格2018 年可以下降4%左右,糖蜜占公司成本40%左右,可以拉动毛利率提升1 个多点。同时,2018 年俄罗斯工厂满产,俄罗斯糖蜜价格远低于国内,只要100 元/吨,2018 年俄罗斯工厂糖蜜采购10 万吨,占公司糖蜜总采购量10%,可以进一步降低成本。公司是酵母行业龙头,国内市占率50%,行业话语权强,在下游成本占比小,原材料上涨可以转嫁给下游,原材料下跌时利润弹性更大,无需太过担忧原材料成本波动。 投资建议:预计公司2017-2019年EPS分别为1.04元、1.40元、1.69元,对应PE分别为28X、21X、17X。公司下游景气持续,产能持续扩张,受益成本下降,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;糖蜜价格波动风险;海外市场风险;产能建设进度低于预期。

公司控股股东汾酒集团以协议转让的方式将其合计持有的山西汾酒9915.45万股份转让给华创鑫睿,占山西汾酒总股本的11.45%,每股转让价格52.04元,标的股份转让总价款51.6亿元,华创鑫睿通过本次交易取得的山西汾酒股份,自股票过户到华创鑫睿名下之日起60个月内将不以任何直接或间接方式转让或委托他人管理。 引入战投华润,继续深化改革。自2014年以来,公司就一直在子公司或者销售公司进行混改试点。2017年2月23日,集团董事长与国资委签订考核责任状,汾酒集团2017年至2019年酒类收入增长目标为30%、30%和20%,三年酒类利润增长目标均为25%。同时,设立奖惩措施,完不成经营目标,董事长将被解聘,利润总额目标考核与企业工资总额预算挂钩。2017年6月份,销售公司集体解聘副处级以上干部,采用聘任制,开启市场化用人机制改革。引入战略投资者后,汾酒集团及一致行动人持股比例将从70.67%下降至59.22%,股权结构的改变有助于推动公司治理结构、决策体系和激励机制的完善,混改稳步推进也表明公司兑现国改目标的坚定决心。 内外环境俱佳,继续快速增长。公司2017年四季度正式提出“三步并作两步走,三年任务两年完成”,要将省国资委下达的3年业绩考核力争在两年实现,2018年收入冲击100亿元目标。我们认为,从外部环境来看,中高端白酒景气度持续,一线酒经历2017年提价后为次高端打开价格空间,煤炭产业回暖,汾酒受益山西省内消费升级,公司外部环境好。从公司内部来看,混改推动公司治理结构改善,激励机制提升员工积极性。在内外环境俱佳的背景下,公司有望继续保持快速增长。 强强联手,推进汾酒全国化。华润创业旗下华润雪花是中国最大的啤酒企业,2016年销量超1100万千升,国内市占率超26%,啤酒和白酒同属酒类业务,在营销和渠道上可与汾酒形成部分协同效应。同时,华润集团旗下华润万家作为全国性零售连锁企业,覆盖全国29个省,2016年全国自营门店总数达3224家,实现销售1035亿元。汾酒的强势区域主要是环山西市场,未来可以通过华润覆盖全国的零售终端迅速提升汾酒渠道布局,助力汾酒开拓省外市场,加速汾酒全国化进程。 投资建议:预计2017-2019年EPS分别为1.07元、1.61元、2.11元,对应当前股价PE分别为55X、37X、28X。山西省内煤炭产业回暖,消费升级带动金奖产品放量,积极推动国企改革,业绩释放动力充足,维持“买入”评级。

扩充品类协同发展。公司调味品酱油和鸡精鸡粉占主导,近几年不断进行品类扩充,其他调味品与酱油、鸡精鸡粉可以实现渠道共享,能够充分利用已建立起的渠道和品牌优势推出产品,享受前期费用投入带来的红利,快速做大收入。2017年上半年食用油收入增速30%左右,2017年4月公司公告实施阳西美味鲜食品生产项目的投资计划,建成后新增各类调味品及相关食品产能65万吨(30万吨食用油、20万吨蚝油、10万吨料酒、5万吨醋),预计2018年加大营销费用投入,用于蚝油、黄豆酱两大单品的推广,2017年下半年推出下饭酱,公司产品侧重于广式香辣风味,旨在依托粤式菜系打造多款酱类大单品。目前公司的蚝油、料酒、醋等小品类调味品基数较低,预计未来可维持快速增长。 渠道扩张稳步推进。公司将全国市场分为五级,一、二、三级市场所在的东南五省是主销区域,收入占比70%以上,收入基数较大,成熟度较高,未来主要采取渠道下沉的策略,一、二级市场下沉到乡镇,三级市场下沉到县。目前四、五级市场基数低、增速快,是未来重点发展区域,渠道要分别覆盖到地市和省会。全国360个地级市,公司经销商覆盖三分之二,未来三年经销商要全覆盖。2016年底,一级经销商有718个,未来3年计划实现1000个经销商。 盈利能力仍可提升。横向来看,海天毛利率高达45%,千禾味业毛利率43%,公司产品定位高于海天,毛利率才不到40%,仍有提升空间,我们认为,公司毛利率提升主要来自三方面:(1)在消费升级的背景下,产品结构持续升级;(2)随着收入的持续增长,规模优势将会逐步显现;(3)阳西基地生产效率比中山基地高,随着阳西基地逐步建成投产,阳西基地在整体的占比会提升,带动毛利率提升。同时,公司积极推动信息化建设,管理费用率还有下降空间,毛利率上升和管理费用率下降共同推动盈利能力提升。 餐饮占比逐步提升。公司餐饮渠道占比一直较小,正在努力提高市场份额,选择餐饮比较强的经销商经营餐饮渠道,2017年前三季度餐饮增长25-30%,比平均收入增速高4-5点,餐饮占比原来是20%,现在逐步提升。公司正加大餐饮市场的开拓力度:(1)请专业人士参与厨邦厨师顶级俱乐部,主要是厨艺比赛等活动,比如2017年5月23日在北京举办全国凉菜大赛,由于凉菜具有标准化生产、毛利率高、适合统一推广等优点,对公司提升餐饮渠道帮助较大。(2)聘请厨师顾问,通过顾问推广来带动餐饮发展。 投资建议:基于审慎性考虑,在定增没有完成前,暂不考虑其对公司业绩和股本的影响,预计公司2017-2019年EPS分别为0.63元、0.82元、1.00元,对应PE分别为43X、33X、27X,公司受益集中度提升,在产品结构升级、规模优势、生产效率提升的带动下,盈利能力仍可提升,维持“买入”评级。

事件: 公司发布业绩预告,预计2017年营业收入同比增加约8.72亿元,同比增长约74%;实现归属于上市公司股东的净利润同比增加约1.11亿元,同比增长约49%。同时,公司被成都铸信地产开发有限公司向四川省成都市中级人民法院提起诉讼,若法院在2017年年报公布之前判决且公司完全胜诉,则预计2017年度净利润将比2016年增加约1.33亿元,同比增长约59%。若法院在2017年年报公布之前判决且公司完全败诉,则预计2017年度净利润比2016年减少约3547万元,同比减少约16%。 投资要点: 四季度收入增速放缓:2017Q4营业收入5.77亿元,同比增长51.45%,实现归属于母公司股东净利润0.92亿元,同比增长22.13%,扣除非经常损益后净利润1.18亿元,同比增长66.59%。Q4收入增速放缓,主要是:(1)2017年春节比较靠前,渠道备货开始于2016年四季度,造成2016Q4收入基数较高;(2)2017Q4淡季公司主动调整发货节奏,维护库存和价格,12月宣布产品提价后,渠道备货和打款积极性高,公司按照配额发货控制库存。 非经常损益拖累业绩。2017年净利润增长49%,慢于收入的增速,主要是:(1)白酒行业虽然复苏,但是分化比较明显,低端酒仍在下滑,公司半年报一次性对低档酒计提存货跌价损失0.91亿元,对净利润影响比较大;(2)成都铸信地产开发有限公司在2016年8月份向四川省成都市中级人民法院提起诉讼,认为水井坊和子公司成都水井坊营销有限公司在2013年期间向其转让的成都聚锦商贸有限公司的股权交易存在合同违约,要求公司赔偿直接经济损失2.18亿和资金利息损失979万元,公司计提了3000万元的预计负债务。剔除非经常性损益的影响,净利润增速基本和收入增速匹配。 区域扩张稳步推进:2016年公司确定了以5+5的核心市场布局,以河南、湖南、江苏、广东、四川、北京、上海、浙江、天津、福建等十大市场为重心,集中优势资源,精耕细作和重点培养,2017上半年前五大核心市场增长50%以上,五大次核心市场增长接近100%。目前公司在各大核心市场的基数依然较小,依托品牌优势和高性价比、较高的渠道利润以及渠道下沉,核心市场未来可以保持稳健增长。新核心市场均为潜力市场,市场份额提升空间还很大。 投资建议:预计公司2017-2019年EPS分别为0.69元、1.32元、1.79元。对应当前股价PE分别为75X、39X、29X。公司品牌力强,渠道利润充足,核心单品快速增长,5+5核心市场加速全国化扩张,维持“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧;食品安全事件;市场拓展的不确定性;新品不达预期;限制三公消费力度加大;公司被起诉结果的不确定性

植提物下游应用广泛。天然植物提取物可作为食品添加剂和营养保健品配料,广泛应用于食品、饮料、保健品、医药、饲料等领域,具有较大的市场空间。自上世纪90年代以来,人类“回归自然”的呼声越来越高,天然植物提取物及其制品以安全、绿色、健康等特点日益受到关注,市场规模快速增长。从出口来看,天然色素的生产、市场培育和需求最早产生于美日欧等发达国家,受益于海外需求强劲,我国植提产品出口额保持高速增长,近8年来年均复合增速17.5%左右。 公司的竞争优势明显。(1)植物提取物行业龙头,行业话语权强。公司是国内最大的植物提取物生产商,主要产品辣椒红色素、叶黄素、辣椒精产销量全球第一,在植提领域具有较强的话语权;(2)具备原材料资源优势。公司在新疆库尔勒、巴州焉耆、喀什岳普湖县、莎车县等原材料优势产区建立了原材料加工和基地,同时在印度和赞比亚建立原材料基地,确保公司可源源不断的获得优质的原材料,保证公司产品质量的安全可靠;(3)公司技术过硬,产品线丰富。公司坚持自主研发和合作交流相结合的模式,长期从事植提物生产加工,在提高技术、降低成本方面积累了丰富的经验。公司产品结构较为丰富,目前除拥有辣椒红、辣椒精和叶黄素、棉籽蛋白等主导产品外,还实现了花椒树脂、番茄红素、叶黄素晶体、姜黄素、甜菊糖、红米红、甘蓝红、甜菜红等多个品种的规模化生产。 辣椒红色素量价齐升。公司是辣椒红色素行业龙头,预计2017年辣椒红色素销售4000多吨,连续8年保持世界第一。2011-2012年,辣椒红色素盈利能力较好,导致行业产能大幅增加,行业恶性竞争,价格持续走低,进入洗牌阶段,小厂商逐步关停或退出,而公司拥有技术、成本和规模优势,快速抢占市场份额,市占率稳步提升,目前市占率约55%,处于绝对领先地位。我们认为,公司的辣椒红素仍能保持稳健的增长:1)辣椒红素下游需求属于大众消费品,食品、医药等行业是拉动辣椒红素需求增长的重要动力,而且应用范围不断拓宽,需求仍保持快速增长;2)高品质辣椒红的销量增加,带动整体价格上行,同时,公司市占率高,行业话语权强,未来不排除在市占率达到一定程度后,缓慢小幅提升价格。 香辛料业务快速增长。公司香辛料业务主要是辣椒精、花椒和胡椒提取物等产品,近几年发展迅速。预计2017年销售辣椒精约1400吨,市场份额接近三分之一。辣椒精下游应用主要是调味品,需求保持快速增长。公司享有低成本的优势,晨光在印度设有工厂,印度辣椒2017年价格处于历史低位,公司收购了5.5万吨储备辣椒,所产出的辣椒精可满足公司1-2年的销售,目前所产出的辣椒精的原料成本大部分已经固定。同时,公司基于对辣椒价格波动的判断,未来随着印度辣椒价格的上涨,预计辣椒精价格未来会上涨。另外,公司新开发胡椒和花椒提取物产品,主要用于调味品,调味品行业景气度高,花椒、胡椒及其他植物调味品将快速增长。 甜菊糖业务快速放量。甜菊糖是一种新型天然甜味剂,具有低卡路里、高甜度和天然的特性,甜度是蔗糖的150-300倍,但热量仅为蔗糖的1/300,对人体没有毒副作用,是一种可代替蔗糖的理想甜味剂,广泛应用于食品、饮料、调味料的生产中,市场空间较大。公司甜菊糖2016年推出,2016年实现收入3000万,预计2017年收入约1亿元,保持快速增长。公司在投建现有生产线时,已对未来扩建预留空间,未来将根据甜菊糖业务的销售量,择机在未来扩建新的生产线,以保证销售规模的不断增长。 非公开发行2019解禁。2014年,公司发布非公开发行预案,发行价格为9.40元/股,发行数量3700万股,第一大股东卢庆国认购2250万股,重庆玖吉认购800万股,雷远大认购450万股,连运河认购200万股。2016年1月,非公开发行完成,锁定期三年,2019年解禁。2016年,公司推出股权激励方案,授予的激励对象总人数为112人,激励对象包括公司实施本计划时公司中高层管理人员、核心业务/技术骨干,授予激励对象185.438万份限制性股票,限制性股票分两期解锁,第二期2018年解锁。 投资建议:预计公司2017-2019年EPS分别为0.42元、0.61元、0.81元,对应PE分别为29X、20X、15X。公司是植物提取物行业龙头,辣椒红色素有望量价齐升,香辛料业务快速增长,甜菊糖业务逐步放量,给予“买入”评级。

龙头双汇优势明显。经过多年的发展,双汇发展已经建立起了包括养殖-屠宰-肉制品加工-包装-物流的完整肉制品产业链。同时,双汇具备规模优势,双汇年生猪屠宰能力3000万头,2016年生鲜品和肉制品产量291.44万吨,在行业内领先于主要竞争对手。双汇母公司万州国际收购Smithfield,史密斯菲尔德向双汇输出美国猪肉,扩大史密斯菲尔德猪肉产品销售,同时增强双汇原料成本优势,充分发挥协同作用降低成本。 行业整合大势所趋。屠宰行业集中度低,屠宰量排名前列的双汇发展、雨润食品、新希望市场份额仅8%,行业龙头双汇发展2015年的屠宰量为1239万头,仅占总屠宰量约3%。相比美国、荷兰、丹麦等成熟市场,CR3市场份额超过50%并呈现寡头垄断竞争的格局,我国屠宰行业集中度有较大提升空间。我们认为,在食品安全、政策支持淘汰落后产能、环保趋严、规模优势等因素的作用下,国内屠宰行业集中度有望稳步提升,双汇作为龙头将持续受益。 屠宰有望量利双升。屠宰业务受猪价影响较大,屠宰利润与猪肉价格呈负相关。首先,猪价上涨会影响消费需求,需求下降反过来压制屠宰企业开工率水平,猪价下降促进了消费端对猪肉的需求,利于屠宰开工率提升。其次,在猪价上行周期,生猪养殖户有惜售心态,导致生猪供应下降,屠宰企业相应降低开工率。目前猪价处于下降通道,双汇屠宰量增长明显,2017年前三季度屠宰量达1009万头,同比增长13%,其中2017Q2屠宰量344.46万头,同比增长26%,2017Q3屠宰量374万头,同比大幅增长37.9%,屠宰量增长可以摊薄固定成本。同时,当猪价下行的时候,屠宰价差更大,毛利率更高,双汇2017年生鲜冻品毛利率持续上升。 低温肉制品大有可为。目前我国肉制品消费结构中仍以中高温肉制品为主,低温肉制品消费仅占三成,而日本市场家庭消费的三大类低温肉制品(培根、火腿、香肠)占比高达90%。低温肉制品符合健康消费的趋势,随着居民健康消费意识的提升与中高层收入人群的快速增长带来的消费升级,以及冷链市场快速增长促进的低温肉制品渠道的延伸与下沉,低温肉制品将逐步取代高温肉制品成为主流。 公司已经确立大低温战略,纯低温肉制品将是下一步公司发展的重点。公司大股东万洲国际已经相继收购史密斯菲尔德(SFD)以及Campofrio,未来公司将会加强协同合作,引进中高端纯低温肉制品产品实现自身纯低温肉制品发展的突破。 投资建议:预计2017-2019年EPS分别为1.38元、1.51元、1.69元,对应当前股价PE分别为20X、18X、17X。公司是肉制品龙头,屠宰受益行业整合,猪价处于下行周期,屠宰和肉制品业务受益,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全事件;猪价波动风险;行业集中度提升不及预期;低温肉制品推广不达预期;公司与大股东万洲国际已收购的史密斯菲尔德(SFD)以及Campofrio公司协同效应低于预期。

提价超市场预期。公司自2018年起适当上调茅台酒产品价格,平均上调幅度18%左右,提价时点和幅度超市场预期。此次提价是公司时隔5年后再次调价,是很审慎的决策,调整的幅度兼顾了经销商的利益和社会承受力。同时,茅台希望经销商保持理性,从大局出发,严格执行新的价格规定,不要只考虑个人暴利,维护好市场秩序。2017年,茅台全年营销工作的最大特点和收获就是在供需矛盾突出、价格上涨压力大的情况下,稳住了价格,茅台的综合实力、竞争能力和抗风险能力越来越强,稳中向好发展的基础越来越夯实。我们认为,茅台吸取上一轮白酒调整的教训,变得更加理性,在市场繁荣阶段积极主动的控制价格和发货节奏,防止价格过快上涨带来,让茅台的增长更加健康和稳定,拉长繁荣周期。 2017年量价齐升。公司预计2017年茅台酒销量同比增长34%左右,预计实现营业总收入600亿元以上,同比增长50%左右,预计利润总额同比增长58%左右。茅台前三季度业绩超预期主要受Q3市场投放量增长驱动,双节前投放量从2000吨增至6200吨,较去年同期增35%以上。双节期间一批价略有回落,双节旺季后一批价企稳回升,预计Q4发货约7500吨,全年发货近3.1万吨,叠加茅台酱香系列酒销量超过3万吨,共同带动营业收入同比增长50%。 预计明年较快增长。公司2018年度茅台酒销售计划为2.8万吨以上,销量仍有一定增长,叠加此次均价提升18%,系列酒前三季度收入40亿元,今年已经提前完成全年目标任务,未来公司将整合资源,加强重点市场投入,系列酒有望保持较快增长,同时,高附加值产品占比上升拉动吨价提升,在上述几大因素的共同作用下,预计明年业绩有望继续较快增长。 营销模式转型升级。大众消费持续升级,茅台酒的消费场景不断拓展,2016年以来,茅台酒量价齐升,迎来了新一轮的快速发展,茅台批价快速上涨,为了防止价格过快上涨引发风险,公司通过“预期引导+放量+精准销售”多角度推动价格回归理性,重点打造的茅台云商全面上线,通过茅台云商平台,公司可以实现精准销售、控制价格体系、掌控终端数据、了解消费行为等功能。茅台会持续加强营销方式的创新与谋变,建立“互联网+大数据”的新模式、新营销,将用3-5年的时间,建设白酒行业首个集成B2B2C、物联网、防伪溯源、大数据分析调度等为一体的综合品类撮合交易平台。 投资建议:预计公司2017-2019年EPS分别为21.05元、28.00元、34.21元,对应PE分别为32X、24X、19X。公司作为高端酒第一品牌,持续受益消费升级,系列酒快速增长,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;食品安全事件;限制三公消费力度加大。

集中度提升大势所趋,龙头公司受益。日本酱油行业CR5高达60%,第一名龟甲万更是达到30%以上,而我国酱油行业集中度低,CR5不到27%,龙头海天目前市场份额只有15%,集中度还有较大的提升空间。长期来看,在消费升级的大背景下,消费者会越来越重视品牌、品质和产品口味,同时,随着食品安全和健康越来越受到重视,调味品相关的国家标准和行业标准会越来越严格,没有资金、技术、创新实力的小企业会被逐步淘汰,市场份额会逐步向具备品牌优势及产品创新能力的企业集中。在集中度提升的大趋势下,中炬高新作为仅次于海天的调味品公司,具备产品、品牌、渠道优势,将有望挤占中小厂家的份额,获得超越行业的增长。 公司卡位主流价格带,稳健增长可期。随着居民收入提升,经济上已经具备从吃饱向吃好升级的条件,对吃的要求越来越高,酱油消费逐步升级,酱油消费的主流价格带从过去的5-7元上升到目前的8-10元,中炬高新主打产品的价格中枢位于8-10元,契合当前酱油消费的主流价格带。我们认为,调味品下游餐饮稳健增长,公司卡位当前酱油消费的主流价格带,叠加公司不断推新品,未来几年收入端稳健增长值得期待。 阳西基地逐步投产,盈利能力仍可提升。横向来看,海天毛利率高达45%,千禾味业毛利率43%,公司产品定位高于海天,毛利率才不到40%,仍有提升空间,我们认为,公司毛利率提升主要来自三方面:(1)在消费升级的背景下,产品结构持续升级;(2)随着收入的持续增长,规模优势将会逐步显现;(3)阳西基地生产效率比中山基地高,随着阳西基地逐步建成投产,阳西基地在整体收入的占比会提升,带动毛利率提升。同时,公司积极推动信息化建设,管理费用率还有下降空间,毛利率上升和管理费用率下降共同推动盈利能力提升。 扣除土地价值,调味品业务估值低。公司在城轨中山站北侧拥有可开发商住地1666亩,土地位于深中通道中山出口,地理位置非常好,660亩商业用地按400万元/亩估算,1006亩配套用地按100万元/亩估算(根据中山市国土资源局公布的土地拍卖价格计算均价进行测算),土地价值估计36亿元左右,目前公司市值196亿元,扣除土地价值后对应调味品市值160亿元,预计公司2018年调味品业务净利润6.5亿元,对应调味品业务估值不到25X,低于行业可比公司。 投资建议:基于审慎性考虑,在定增没有完成前,暂不考虑其对公司业绩和股本的影响,预计公司2017-2019年EPS分别为0.63元、0.82元、1.00元,对应PE分别为40X、30X、25X,公司受益集中度提升,在产品结构升级、规模优势、生产效率提升的带动下,盈利能力仍可提升,调味品估值相对便宜,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全事件;非公开发行不确定性;新品不达预期;土地价值的不确定性;盈利能力提升的不确定性。

公司发布公告,根据公司未来发展战略规划,为了体现舍得品牌,传播企业文化,进一步提升公司的知名度和美誉度,决定拟对公司名称进行变更:公司中文名称将由目前的“四川沱牌舍得酒业股份有限公司”变更为“舍得酒业股份有限公司”。 聚焦次高端白酒。公司白酒有舍得和沱牌两大品牌,舍得聚焦次高端,沱牌主打中低端,天洋入主后,剥离医药业务,希望做大做强白酒主业,制定了聚焦次高端舍得系列、缩减低端品类、打造大单品的战略。我们认为,公司更名并不意味着公司将放弃沱牌系列产品,而是为了强化中高端产品,表明公司聚焦中高端价格带的决心。 产品结构优化。公司持续精简产品品种、规格,全面停止客户定制产品,逐步淘汰沱牌系列老产品,开发沱牌天曲、沱牌特曲、沱牌优曲全新沱牌产品,增强沱牌品牌张力,产品结构优化调整后舍得聚焦次高端、沱牌主打大众白酒市场的定位更加明确,舍得系列产品销售快速增长。分产品看,品味舍得单品动销情况良好,前三季度公司中高档白酒销售收入10.03亿元,同比增长28.87%;低档酒收入1.13亿元,同比下降25.55%,产品结构继续优化。 改革持续推进。天洋入主后进行了一系列改革,目前公司管理团队基本稳定,员工激励到位,内部逐步理顺;产品结构已基本调整到位,有大量优质基酒储备;渠道继续扁平化,三季度末经销商数量1363家,较年初增加354家,环比二季度增加89家,终端数量也保持高增长。我们认为,行业高景气周期中公司在渠道管理和品牌营销上只要按目前方向有效推进,完全有希望跨入持续正循环。 期待定增落地。公司非公开发行拟发行不超过6746万股,锁定期三年,由沱牌集团和天洋控股认购,募集资金总额不超过18.39亿元,其中15.5亿元用于酿酒配套工程技改,1.9亿元用于营销体系建设,1亿元用于文化体验中心建设。2017年10月30日,公司收到中国证监会出具的《关于核准四川沱牌舍得酒业股份有限公司非公开发行股票的批复》,本次定增完成后,天洋控股加上沱牌集团实际控制上市公司的股份从29.85%上升至41.54%,股权进一步聚焦,利于公司稳步推进改革,定增完成后公司激励机制有望进一步完善。 投资建议:基于审慎性考虑,在定增没有完成前,暂不考虑其对公司业绩和股本的影响,预计2017-2019年EPS分别为0.53元、1.46元、2.18元,对应当前股价PE分别为88X、32X、22X。天洋入主后公司体制灵活,剥离药业聚焦白酒主业,打造核心单品带动产品结构升级,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;食品安全事件;定增实施的不确定性;市场拓展的不确定性;新品不达预期;限制三公消费力度加大

行业格局好,安琪优势明显。安琪已成为亚洲第一、全球第三大酵母公司,2016年酵母类产品发酵总产能超过18.5万吨,国内市场份额达到50%。而主要竞争对手乐思福在中国有5万吨酵母/1.5万吨YE产能,英联马利在中国有4万吨酵母产能,两者产能规模都比较小。安琪在国内市场份额是乐思福和英联马利的3倍多,且产品种类多,规格全面,在行业品牌知名度高,营销服务网络遍布全球150个国家和地区。强大的优势决定了安琪在国内拥有绝对的定价权,虽然安琪为国产品牌,但其产品价格比竞争对手高出30%。 下游烘焙景气持续。酵母被广泛用于面包、馒头等传统面食发酵,随着生活水平的提升,西式早餐、饭后甜点、下午茶逐渐兴起,西点及面包等烘焙食品的需求量大增,2014年烘焙食品制造主营业务收入达到2426.67亿元,烘焙行业的快速发展拉动酵母需求的持续增长。横向对比来看,目前我国人均烘焙食品消费量仅6.59kg,远低于发达国家。我们认为,随着人均烘焙食品消费量的增长以及酵母对于苏打和老面的替代,酵母市场消费量还有很大提升空间。 YE市场空间大。YE是一种纯天然、安全、健康的调味增鲜剂,可显著减少盐分添加,顺应了“纯天然、无添加”的健康消费趋势,近年来广受欢迎,成为味精的替代品,目前欧洲/韩国/日本酵母抽提物对味精的替代比例分别在60%/40%/30%左右,中国目前才2%,YE对味精替代的空间较大。在消费者对健康和食品安全需求的驱动下,公司YE发展迅速,2013年YE销量2万吨,目前公司YE产能达到6.6万吨,由于YE市场需求旺盛,公司正在扩建YE产能。 受益成本下降。从供给端来看,根据USDA预测,我国糖产量2018年有望达到1050万吨,较2017年增加约100万吨,按生产三吨糖约产生一吨糖蜜测算,2018年糖蜜产量有望增加30-35万吨。从需求端来看,国内酒精需求持续低迷,酵母需求上升无法弥补酒精需求的下滑。展望2018年,我们认为糖蜜价格大概率维持低位,糖蜜占公司成本34%左右,糖蜜价格下降有助于公司毛利率提升。 产能持续扩张。为了满足日益增长的酵母消费需求,公司在国内积极进行产能扩建。2017年上半年,安琪德宏现有酵母生产线内部技术改造完成,2017年5月正式投产运行,安琪德宏干酵母产能从目前的2.6万吨/年提升到3万吨/年。赤峰产能扩建项目按计划启动土建工程,预计2018年6月可完成建成,投产后酵母产能将提高1.5万吨。公司积极进行海外布局,埃及工厂现有产能2015年满产,公司启动了埃及二期建设项目,预计2019年3月投产。俄罗斯新建工厂2017年8月正式投产,目前产能利用率已达到80%,明年即可满产。公司稳定扩张有效缓解产能压力,为业绩增长提供支持。 投资建议:预计公司2017-2019年EPS分别为1.04元、1.40元、1.69元,对应PE分别为30X、22X、19X。公司下游景气持续,YE业务快速增长,受益成本下降,产能持续扩张,维持“买入”评级。

龙头受益集中度提升。榨菜行业竞争格局分散,行业集中度低,在消费升级的背景下,市场份额会逐步向有品牌的龙头集中,行业内具有规模、品牌、渠道优势的龙头企业将占有更多的市场份额。涪陵榨菜作为行业龙头,产品线丰富,品牌知名度行业第一,是榨菜行业唯一渠道全国化的企业,市占率有望稳步提升。 传统榨菜持续增长。和酱油的升级速度相比,榨菜升级的速度偏慢,未来升级的空间比较大。公司对传统榨菜产品从原料、辅料、包装、工艺技术等方面进行了升级,得到消费者的认可,销量稳步增长,同时,公司在榨菜行业基本一家独大,拥有强势定价权,叠加销量增长和提价,预计传统榨菜明年仍能稳健增长。 脆口新品值得期待。在健康消费的趋势下,脆口榨菜含盐量低于传统榨菜,符合低盐化的消费趋势。同时,随着消费力的提升,对脆口榨菜的接受度提升,加上公司脆口榨菜价格亲民,性价比突出,脆口榨菜有望持续快速增长。2017年前三季度,脆口系列保持高速增长,销售额突破1.8亿元,同比增长80%,预计明年依然保持快速增长,脆口产品有望成为公司最核心的大单品。 泡菜市场仍有空间。目前泡菜行业竞争格局尚未形成,并没有形成绝对的龙头企业,惠通是眉山东坡泡菜的知名品牌,公司收购后2016年进行产品结构的调整,乌江利用自身的资源对惠通进行整合,借助乌江销售资源,利用乌江品牌、经销商和销售团队,推行惠通产品嫁接式销售模式,提升产品覆盖率和销售量,上半年同比增长80%,预计明年仍将保持快速增长。 限售解禁&激励充分。 (1)部分限售股份解禁:2017年11月17日,公司公告2015年向王爱萍、曹绍明、曹晓玲发行股份及支付现金收购惠通食业100%股权的323.37万股限售股份解禁上市流通; (2)高管持有公司股票:周斌全、贺云川、赵平、袁国胜、刘洁、聂川、韦永生等高管持有公司股份,与公司利益更加一致; (3)薪酬方案增强激励:公司薪酬管理办法使董事长薪酬与公司业绩指标挂钩,其他班子成员薪酬与董事长年度薪酬总额水平挂钩,使整个管理层利益更加一致,能充分调动公司领导班子成员的工作积极性,推动业绩稳步增长。 投资建议:预计公司2017-2019年EPS分别为0.49元、0.65元、0.85元,对应PE分别为36X、27X、21X。公司市占率稳步提升,传统榨菜持续增长,脆口符合健康消费趋势,预计仍将保持快速增长,管理层激励充分,维持“买入”评级。

传统榨菜持续升级:2000年以来,榨菜的价格十几年时间仅翻了一倍,升级的空间比较大。公司传统榨菜以两大单品为主,鲜爽菜丝预计占比超过50%、新一代健康产品预计占比超过20%。2015年广东地区已经完成了鲜爽菜丝的升级(包装由60G升级至88G,价格从1元提升至1.5元),2016年全国其他地方也完成包装替代,榨菜突破1元时代,全面进军2元时代。 脆口新品持续放量:脆口榨菜拥有传统榨菜鲜爽脆口的特点,同时符合现代消费者的低盐化需求,随着消费者健康意识的增强,脆口榨菜需求快速增长。公司脆口榨菜于2006年推出,但由于当时脆口单价是普通榨菜的1倍以上,消费接受力较弱,近年来随着消费能力的提升,消费者对于3元以上价格接受度变高,公司传统榨菜连续提价,而脆口价格未变,性价比优势凸显。2017前三季度,脆口系列保持高速增长,销售额突破1.8亿元(脆口榨菜1.3亿元,脆口萝卜5000万元),脆口产品有望成为公司最核心的大单品。 泡菜业务增长空间大:惠通是眉山东坡泡菜的知名品牌,涪陵榨菜利用自身资源对惠通进行了整合,对惠通品牌进行了重新定位和形象设计,制定了新的品牌传播方案。借助乌江销售资源,利用乌江品牌、经销商和销售团队,推行惠通产品嫁接式销售模式,提升产品覆盖率和销售量。惠通作为泡菜知名品牌,市场份额占比不到1%,随着公司对惠通的整合,市场份额提升空间大。 受益市场集中度提升:榨菜行业竞争格局分散,乌江、铜钱桥、备得福、辣妹子、鱼泉的市场份额分别是15.0%、4.6%、2.5%、2.9%、2.3%,前五大品牌市场份额不足30%,集中度提升空间大。涪陵榨菜是行业绝对龙头,拥有全国化销售渠道,在集中度提升的大趋势下,市场份额会得到提升。同时,乌江的市场份额是另外四家龙头的总和,基本属于一家独大,拥有强势的定价权。 投资建议:预计公司2017-2019年EPS分别为0.49元、0.65元、0.85元,对应PE分别为35X、26X、20X。公司传统榨菜持续升级,脆口新品持续放量,泡菜业务空间大,给予“买入”评级。