“文化+旅游+城镇化”模式及持续迭代产品线，文旅行业龙头地位不改。公司文旅规模位居国内第一，全球Top3，2015-2019年公司文旅营收由123亿元提升至303亿元，2020H1文旅营收在疫情影响下依然实现收入99亿元，2015-2019年文旅参观量由3018万人次提升至5397万人次，2020H1受疫情影响降至830万人次，但下半年在强劲恢复。公司文旅业务强劲发展源于两个原因：一方面是独特的“文旅+地产”商业模式，公司通过文化与旅游产品融合，依靠文旅产业持续获取低价土地，并通过地产开发销售反哺文旅业务，形成文旅地产业务协同效应，与同行错位竞争；另一方面在于不断迭代的成熟产品线，其中互动娱乐型“欢乐谷”和“商业文旅型”欢乐海岸已具备较强的复制性及盈利性，已初步完成全国性布局。 周转加速销售面积同比大增，多元化拿地维持土地价格优势。1）快周转、布局拓宽及城市深耕三方面催化公司销售额快速增长：2016-2019年公司销售额由342亿元提升至863亿元，CAGR 达46%，2020H1销售额仅微降10%至317亿元，周转效率持续提升，2019年有13个地产项目实现一年内拿地并开盘。2）多元化拿地优势凸显，土储充沛：公司通过文旅勾地等多元化方式拿地，2016-2019年新增土地规模由198万方增至1208万方，2020H1新增土地逆势增至642万方，土地成本持续走低，楼面价由2016年的9805元/平降至2020H1的3576元/平。公司2020H1土储建面5283万方，一二线占比近80%，布局优质，可开发年限超过十年，远高于其他房企。 融资成本低，盈利能力强。公司融资优势明显，凭借央企背景，2019年融资成本仅为4.56%。公司负债结构合理，2020H1有息负债中长期负债占比达66%，剔除预收的资产负债率为56%，现金短债比为1.07，公司偿债压力合理。公司盈利能力突出，2020H1地产业务毛利率达80.7%、文旅业务毛利率37.7%，公司整体毛利率达54.9%，远高于其他房企。 盈利预测与投资建议。充分考虑疫情的影响，我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为143/159/176亿元；EPS 分别为1.74/1.94/2.14元，考虑到公司文旅业务的发展潜力及一二线地产资源的迅速上量，给予“买入”评级，目标价10.78元，相当于每股RNAV17.04元折让36.7%。 风险提示：竣工交付低于预期、销售及回款不及预期、文旅项目恢复不及预期等风险。

业绩总结：2020H1公司实现营业收入198.8亿元（-11.6%），实现归母净利润29.8亿元（-17.9%）。业绩下降主要因为并表范围内地产结算面积明显减少（结算97.68万方，同比下降28.6%）。报告期内公司地产结算毛利率39.6%，同比下降0.77pp，物业管理毛利率7.5%，同比下降4.38pp，物业出租毛利率62.3%，同比下降18.9pp，拖累整体毛利率下降2.78pp至36.97%。但受益于公允价值变动净收益提升、联合营投资收益的增长，以及财务费用的显著下降，公司净利率同比增长0.93pp至23.94%，表现出公司较强的盈利能力。 销售表现亮眼，单价逆势提升。面对疫情的冲击，公司及时推出线上售楼处，并灵活调控供货力度，销售层面表现突出。2020H1公司累计实现签约销售面积484.9万平方米，同比增加13.3%；签约销售金额1016.3亿元，同比增加18.7%，显著好于行业平均水平。报告期公司的平均销售单价逆势提升至20959元/平，较2019年提升7.4%，体现了公司优质的存货结构及优秀的品牌及产品竞争力。 完善城市梯队及强化纵深，集中一二线城市拿地。报告期内，公司全国布局进一步完善，新进入舟山、福州、唐山、淄博四个城市，整体拿地力度不减，共获取土地52宗，对应建面约649万平方米，权益建面338万平方米，其中一二线城市占比约67%。截至2020年6月底，公司已经进入全国65个城市，总土储5866万方，权益土储3010万方。 物管业务稳中求进，预计未来将持续上量。物业服务方面，公司启动‘3+X’战略布局，打造‘三横九纵’服务矩阵，住宅物业、商办物业以及城市服务三大板块的基础物业服务实现从社区走向城区，同时各项增值业务全面发力。报告期内，金地物业加入中国物业服务（医院）企业联盟，中标中兴通讯北京及燕郊产业园、深圳中医院、深圳莲花山公园、京东物流园等多业态项目。物业板块收入增长48.5%至16.5亿，保持快速的增长势头。 盈利预测与投资建议。考虑到公司结算面积受疫情影响明显，我们小幅调低盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为2.48元、2.61元和2.94元。但公司信用优势突出，期末平均融资成本由2019年底的4.99%降低至4.86%，拿地势头不减，土储集中在一二线，我们维持“买入”评级，目标价19.18元不变。 风险提示：业绩结算不及预期、毛利率进一步下行等。

事件： 近期公司发布 2020年中报， 报告期实现营业收入 15.2亿， 同比下降 39.3%， 实现归属于上市公司股东净利润为亏损 2.3亿， 同比下降 248.1%。 业绩表现符合预期， 仓储物流和产城开发表现亮眼。 公司中期业绩基本与 2020年 7月 14日披露的 2020H1业绩预告中位数相当， 符合市场预期。 上半年业绩 下滑比较大的原因： 1） 地产项目结转太少（结转收入 3.8亿， 同比下降 73.0%， 这一部分季度波动性较大，大量项目在四季度结算） ； 2） 同期分摊的财务费用 较高（2.6亿， 同比增长 37.9%） ； 3）投资净收益同比减少 0.3亿、 管理费同 比增长 0.2亿； 展望全年， 公司业绩弹性犹存， 如果考虑到上海明江和广州宝 湾两个物流园区的股权出售，业绩或将另外增厚 7个亿左右。 宝湾物流期末在营规模或达 500万方，将持续受益公募 REITs 推进。 截止 2020年中， 宝安物流在全国管理 63个物流园区， 已运营物流仓储面积 350万方，在 建待建项目超 300万方。 2020H1物流实现收入 5.4亿（+20%），净利润 0.4亿（+31%），疫情冲击下宝湾物流的仓库平均使用率高达 95.3%。考虑在建项 目集中在下半年竣工， 我们预计 2020年底运营物流项目在 450-500万方。基 础设施领域 REITs 试点相关工作在如期推进，宝湾物流有望借助公募 REITs 大 力改善负债结构，提升开发速度， 放大资产运营管理效率优势，打造网络化、 滚动化、可持续的资本闭环发展模式。 业务协同优势显现， 产城业务持续发力。 2020H1公司地产销售额 19亿，新增 土储建面 46.4万方（深圳 12.73万方），地产开发土储建面 159.84万方（另 外开发在建项目 116.2万方） 。公司培育的产城综合开发业务持续发力，报告 期公司在合肥、上海、重庆和英山新增产城项目合计建面 84.7万方（其中商住 用地合计 44.4万方），期末产城业务累计土储剩余可开发建面 127.9万方（另 外开发中建面 19.6万方） 。 盈利预测与投资建议。 预计 2020-2022年 EPS 分别为 0.20元、 0.28元和 0.34元，考虑到公司物流和产城业务上量明显， 或持续受益公募 REITs 推进， 可以 突破地产开发的估值约束， 我们维持“买入”评级， 目标价 6.98元不变。 风险提示： 地产结算或拿地低于预期、公募 REITs 落地或不及预期等。

业绩总结：2020H1公司实现营业收入2098.4亿元（+4.2%），实现归母净利润80.2亿元（-10.8%）。报告期房地产结转项目毛利率25.8%，与去年同期相比减少2.2pp，同时商品销售及相关产业毛利率也有所下滑，带动整体毛利率较去年同期下降了0.24pp至14.89%；整体净利率为5.2%，较去年同期下降了0.48pp，未来存在一定改善的空间。 地产销售回款率提升，拿地成本优势显著。2020H1公司地产业务实现合同销售金额1330亿元，同比减少20.7%，从销售结构上看，住宅占比70%，商办占比30%。值得说明的是，报告期公司创新线上营销，累计回款率达95%，创出历史新高。公司通过特色小镇、科创园、城际空间站等产业协同方式获取优质土地资源，2020H1新增土地权益建面1247万方，楼面价仅为2935元/平，拿地成本优势显著。 基建新签合同额明显增长，基建毛利率有所抬升。2020H1公司基建业务营收906亿，所贡献的营收占比为43.2%，收入规模同比下降15.9%，主要由于项目受疫情影响开工进度延后，但毛利率同比增长0.98pp至4.84%。报告期末，公司大基建业务在建项目总合同金额5031亿元，同比增长32%，其中承接重大项目新签合同金额2673亿元，同比增长49%。 大消费业务不断突破，贸易港加速布局。公司大消费业务不断突破，其中商贸产业中的“绿地全球商品贸易港”已经复制到西安、天津、哈尔滨、济南、海口、贵阳、成都、昆明等10余个城市，营收达45亿元，其中国际贸易业务营收27亿元，进口金额创出新高。另外，公司酒店旅游产业着力于提高酒店入住率，新签项目10个，期末拥有运营酒店44家；消费零售门店已布局84家，覆盖23个城市。 盈利预测与投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为1.37元、1.52元、1.57元，考虑到公司贸易港业务增长显著，业务协同优势突出，融资成本也维持在业内较低水平，未来还存在混改预期，我们维持“买入”评级，目标价9.56元不变。 风险提示：房地产销售表现不及预期；贸易港拓展及混改不及预期等。

业绩总结：2020H1公司实现营业收入736.8亿元，同比增长3.6%；实现归母净利润101.2亿元，同比增长1.7%；加权ROE为6.23%，同比减少1.7pp。 业绩同比持平，费率进一步降低。公司在经历三年业绩高速增长后，中期业绩的增速回落至2016年水平，与此前7月20日发布的业绩快报一致，符合市场预期。业绩增速大幅回落有几个方面原因：1）去年基数很高（2019H1业绩增速为53.3%）；2）疫情影响了部分房地产项目竣工的进度；3）综合毛利率同比下降4.1pp至35.7%。值得说明的是，报告期内公司联合营项目投资收益大幅增长，由去年同期的7.4亿增加至18.8亿，而且三项费率均有不同程度的降低，彰显了公司优异的成本控制和运营管理水平。 销售回款不俗，拿地力度大增。2020H1公司实现销售额2245亿（-11.1%），规模位居行业第四、央企第一，实现销售回款2023亿（回笼率90.1%），表现优异，平均销售单价15047元每平米，相比去年年均水平提升1.8%，下半年预计公司销售会明显好于上半年，全年销售额或超5000亿。报告期内公司拿地力度大增，共新增土储计容建面984万方，拿地成本820亿，同比分别增长19%和54%，拿地权益比73%，平均楼面成本8328元每平米（核心城市占比提高）。 截止2020年中，公司在建+待开发土储约2.11亿平方米。 多元投资能力凸显，产业链投资是重要看点。报告期内，保利物业在管面积3.17亿方，合同面积4.93亿方，净利润4.11亿元（+28.0%），在百强物业企业中排行第三、央企第一。公司旗下商业管理板块管理面积287万方，并开始以轻资产模式实现管理输出。公司联营企业保利（横琴）资本在一二级市场多次进行公开投资（爱企查数据显示37次），可能是未来联合营投资收益的重要来源。 融资成本继续降低，扛风险能力极强。报告期末公司有息负债3021亿，平均融资成本仅4.84%（相比去年底进一步下降0.11pp），扣除预收账款资产负债率仅为66.1%，维持较低水平。期末持有货币资金1257亿，现金短债比1.96倍。 盈利预测与投资建议。我们小幅调低盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为2.64元、3.22元、3.55元，考虑到公司土地投资力度加大，信用优势明显，产业链投资空间大开，维持“买入”评级，目标价20.0元不变。 风险提示：竣工交付低于预期、拿地和销售回款低于预期、地产调控风险等。

业绩总结：2020H1公司实现营业收入377.4亿元（+121.2%），实现归母净利润32.04亿元（+23.6%），业绩表现符合预期。报告期地产结算毛利率下降10.3pp至23.5%，带动整体毛利率下降11.4pp至26.1%。从收入构成上看，地产开发业务344.5亿元（+137.8%），物业出租业务为21.7亿元（+27.0%）。 2020年6月末公司净负债率从去年同期的76.62%大降为35.06%，下降41.56pp，期末融资成本保持稳定为6.85%，现金短债比高达1.73倍。 销售增速有所下滑，下半年推货有望加速。在公司战略调整及疫情冲击下，报告期公司实现销售金额975.2亿元/销售面积877.5万方，同比分别下降20.3%和16.4%，但销售规模仍处于行业前TOP15。公司在天津、温州、常州等优势城市仍然拥有前五的市占率。上半年公司完成2500亿元销售目标的39%，下半年推货量将逐步增加，预计仍有望实现年度目标。 拿地成本低廉，城市布局有所优化。2020年上半年公司新增土地储备共56幅，新增总建面1908万方，平均楼面价为2868元/平方米，土地成本优势显著。公司累计土储共计1.37亿平方米。其中长三角地区土储占43.5%，中西部占33.8%，环渤海占18.6%，粤港澳占4.1%；公司积极优化拿地结构，战略性增加上海、天津等核心一二线城市项目，公司土储中一线城市占比2%、二线城市占比34%、长三角三四线城市占比35%、其他地区三四线城市占比29%。 商业运营逆势发展，租金规模有所提升。截至报告期末，公司已在全国115个大中城市布局了139座吾悦广场；上半年累计开业吾悦广场63座，开业面积达586.6万平方米，同比增长42.7%；租金收入21.3亿元，同比增22.5%，出租率高达96.1%。并且公司计划于2020年底实现开业总数93座，实现全年租金及管理费收入55亿元。 盈利预测与投资建议。考虑到公司地产结算显著增长，商业运营表现出色，我们维持全年盈利预测不变，预计2020-2022年EPS分别为6.98元、8.44元和10.16元。公司住宅商业双轮驱动优势明显，销售单价稳定且商业运营逆势增长，我们维持“买入”投资评级，目标价48.00元不变。 风险提示：年度业绩结算不及预期、商业运营持续性不及预期等。

行业发展新形势]下，公司综合专业能力和平台价值优势逐步凸显。2018年以来，在去杠杆和房住不炒大背景下，房企通过加大金融杠杆放大收益率的做法难以持续，杠杆红利迅速收敛，土地红利缓步萎缩，房企的竞争逐渐从融资能力和逆周期拿地转为多元投资能力、综合专业能力和经营管理能力的竞争。万科凭借优异的运营管理效率、突出的投资能力和领先的多项专业能力，在“总量横盘、结构分化、利润率下行”的行业大趋势下，竞争优势将逐步得以凸显。 地产主业稳健发展，深铁“轨道+物业”模式和“城市综合投资”保障持续性。 1）地产销售上，公司2020H1销售额达3180亿元，销售规模继续稳居行业Top3，采取城市深耕战略，2019年末单城市销售额达90亿元，领跑行业；2）土地资源上，拿地聚焦一二线，楼面成本可控，2019年新增土地楼面价为6252元/平，去化周期稳定在3年的合理水平，拿地策略逐渐由顺周期转为全周期；3）拿地模式上，未来公司可能凭借与深铁的“轨道+物业”合作模式以及与中心城市政府签订大额投资协议的“综合投资模式”持续获取优质项目资源，地产业务基本盘持续性强劲。 多元业务并举，打造不动产平台管理公司。公司自2014年以来积极探索多元化业务，打造不动产平台管理公司，目前已初见成效。1）万科物业：作为两大基本盘之一，2019年营收127亿，综合实力保持行业首位，业务上形成住宅、商企和城市服务三驾马车结构，平台型特征初现，估值在1300亿元左右；2）万纬物流：2019年累计可租赁面积达1086万方，市占率仅次于普洛斯，考虑到普洛斯中国的股权价值，万科物流板块估值在804亿元左右；3）印力集团：2019年在管面积达900万方，综合实力稳居行业Top4，估值在540亿左右；4）泊寓：2019年末开业长租公寓近11万间，管理规模20多万间，大幅领跑同行。 万科在物业、物流、商业和长租公寓等多个不动产细分领域均开始领跑行业。 盈利预测与估值。我们预计2020-2022年归母净利润年均复合增速达18.17%，考虑到公司地产主业稳健可持续且新业务全面崛起，物业板块初步显现平台型物业管理公司特征，分项估值潜力大，维持“买入”评级，给予目标价39.30元，相当于分项估值之和折让20%。

多元经营最具格局，混改打开想象空间。公司相比单一开发为主的房企，在多元化业务协同、国内国外布局、综合开发及经营能力方面具备显著优势，突破“土地变现”模式找到第二增长曲线的可能性较大。另外，2020年7月27日，公司发布公告，股东方上海地产集团及上海城投集团拟通过公开征集受让方的方式转让公司17.5%的股权。公司的混改有望吸引真正有实力的产业资本，不仅能进一步提升公司运营效率，还有望做大做实公司的大金融、大消费等板块。 地产业务稳步优化，结转毛利率小幅提升。2019年，公司地产业务实现合同销售金额3880亿元，与2018年基本持平；销售结构不断优化，销售金额中住宅占比65%、商办占比35%。公司通过特色小镇、科创园、城际空间站等产业协同方式获取低成本土地资源，2019年新增土地权益建面达3508万方，楼面价持续保持低位，仅为2439元/平，拿地成本优势显著。2019年房地产结转项目毛利率27.58%，继续保持上升态势。 受益宏观刺激政策，基建业务快速发展。2019年公司大基建业务在建项目总金额同比增长33%至4349亿元，2016-2019年CAGR高达65%，营业收入同比增长27%至1885亿元，2016-2019年CAGR高达35%。基建所贡献业绩的确定性不断提升，在建项目总金额/当年确认营收之比由2016年的1.27提升至2019年的2.31，同时基建业务的毛利率也在缓步回升。 绿地全球贸易港爆发增长，融资成本保持低位。2019年，公司落地上海首个保税展销场所，是进博会重要展示交易平台。公司打造的“绿地全球商品贸易港”已经复制到西安、天津、哈尔滨、济南、海口、贵阳、成都、昆明、宁波、杭州等城市，今年上半年预计贸易港整体收入增速在50%以上。此外，过去三年公司有息负债增长放缓，净负债率也在持续下降。2019年末，公司融资成本5.6%，维持在业内较低水平。 盈利预测与投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为1.37元、1.52元、1.57元，考虑到公司贸易港业务增速显著，业务协同优势突出，混改预期走强，我们给予目标价9.56元，相当于公司每股RNAV13.77元折让30%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：房地产销售及毛利率表现不及预期；贸易港拓展及混改不及预期等。

业绩总结:2019年公司实现收入634.2亿(+25.1%),实现归母净利润100.8亿(+24.4%),拟每10股派息6.7元(含税),对应股息率为5.06%。 业绩符合预期,分红比率略有下降。2019年公司地产结算收入573.9亿,同比增长24.6%,结算毛利率41.3%,同比减少1.8pp,但依然高于其他龙头房企。 报告期内,尽管销售费率略有提升、少数股东损益增长34.5%至53.9亿,但投资收益增长46.3%至59.8亿,业绩增速与收入增速相当。此外,公司物业管理收入和产业服务收入分别增长42.2%和39.6%。公司2019年拟分红比率为30%,低于2017年和2018年的35%和33%,意味着在投资端可能更有余地。 销售单价维持高位,新开工或超预期。2019年公司实现销售额2106亿,同比增长29.7%,销售单价19,518元每平米,同比增长5.5%,维持在相对高位。 2020年Q1公司实现销售额282亿,同比下降16.6%。考虑到疫情的影响,公司暂时调低了2020年新开工计划至923万方,相比2019年新开工面积1631万方有明显减少,但下半年超预期的可能性比较大,预计公司在2020年的销售表现会先抑后扬。 合作拿地不降品质,一二线土储占比高。2019年,公司通过招拍挂、旧改等多元化方式拓展资源,新进11城市,新增土储1688万方,地价约1200亿(权益比46.5%,一二线占比65%)。公司拿地依然坚守一二线主战场,合作对象多为龙头优质房企,不影响项目品质及利润率。截止2019年末,公司布局61城市,总土储约5233万方(权益比53.5%),其中一二线城市占比约75%。 融资成本维持低位,金地物业拓展积极。公司债务结构不断优化,长期负债占比63.0%,境外负债占比9.6%。截止2019年末,公司有息负债总额为947.6亿,债务融资加权平均成本为4.99%,净负债率为60.2%,持有货币资金451.4亿,远高于一年内负债361.1亿。公司旗下金地物业19年拓展积极,合同管理面积达到2.1亿平方米,荣获2019年物业服务品牌价值第二名。 盈利预测与投资建议。预计公司在2020-2022年实现的EPS分别为2.74元、3.19元和3.76元,考虑到公司一二线土储占比高,合作项目品质不降,信用优势显著,给予目标价19.18元,对应2020年业绩7倍估值,维持“买入”评级。 风险提示:销售及拿地不及预期、分红比率进一步走低等。

业绩总结:公司2019年全年实现营业收入2359.3亿元,同比增长21.3%;实现归母净利润279.6亿元,同比增长47.9%;拟每10股派息8.2元(含税)。 业绩再超预期,毛利率逆势提升。公司发布的业绩相比此前业绩快报略高(265.7亿,+40.6%),再超市场预期,现金分红比例35%,股息率5.36%,加权ROE提升4.4pp至21.0%。业绩表现较好的原因:毛利率逆势提升(2019年地产开发结转毛利率提升2.69pp至35.38%,华南区域贡献大)、合作项目结转增多导致投资收益37.02亿(+37.62%)、公允价值变动净收益大幅增加至7.1亿、资产减值损失减少了13.0亿、费率控制优异(净利率提升2.47pp至15.91%)。 销售货值充裕,2021年有望冲击前三。2019年公司实现销售额4618亿(远超中海、华润,国企排名第一),同比增长14.1%,销售回款4312亿,资金回笼率93%(相比2018年提升5pp),销售单价14788元每平米,同比基本持平。考虑到公司充裕的货值及良好的存货结构,2020年保利销售额或超过5500亿,增速或位居TOP5房企第一。 土储继续超越,拿地计划积极。2019年公司拿地2680万方,金额1555亿(楼面价5802元每平米,平均溢价率仅14%,占当年销售单价之比39.2%),权益比提升至71%(提升3pp),截止2019年末在建+待开发土储2.13亿平方米。2020年公司房地产及相关产业计划投资金额3150亿,预计拿地金额相比2019年有大幅增长,公司在2021年的销售增长更值期待。 杠杆大幅改善,物业成功分拆。报告期末公司有息负债2700.5亿,平均融资成本仅4.95%(同比降低0.08pp),年末净负债率56.91%,同比大幅降低23.6pp。公司旗下保利物业已在香港上市,最新市值368亿,保利持股75%。2019年末保利物业在管面积2.87亿方,合同面积4.98亿方,排在行业TOP4。另外公司旗下还有代理销售平台合富中国、商管、酒店和地产基金等业务板块。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为2.86元、3.54元、4.18元,考虑到公司毛利率逆势提升,销售和业绩增长确定性强,我们给予目标价20.0元,相当于20年业绩7倍估值,维持“买入”评级。 风险提示:竣工交付低于预期、拿地和销售回款低于预期、地产调控风险等。

业绩总结:公司2019年实现营业收入709.1亿元,同比增长25.8%;实现归母净利润91.2亿元,同比增长20.6%;拟每10股派发现金股息4.8元(含税)。 业绩符合预期,净利率略有下降。报告期公司归母净利润增长21%,扣非后净利润增长23%,业绩符合预期。2019年公司收入大致可以划分地产结算620.4亿(占87.5%)、康旅板块59.1亿(占8.3%)和其他板块(物管、设计等)29.6亿(占4.2%)。地产结算收入增长24.2%,毛利率相比2018年下降1.8pp至29.5%,带动整体毛利率下降1.4pp至30.1%;另外,销售费用增长30%至22.5亿,导致净利率小幅下降1.2pp至13.5%,但仍处于健康水平。 销售目标稳健,重在回款增速。2019年公司实现销售额1153.6亿,同比增长13.6%,销售单价10505元每平米,同比小幅增长,销售回款860亿(回款率74.5%)。2020年公司销售目标1210亿(相当于5%的增速),回款目标968亿(相当于13%的增速)。我们预计公司2020年推盘约1900亿,目标回款率80%,相比2019年有一定提高,但并不激进。 土储风险不大,布局较为均衡。公司2019年新增土储979.3万方,拿地金额302亿(权益比88.1%),权益地价相当于销售回款的30.9%,楼面成本相当于售价的29.4%,土储风险不大。截止报告期末,公司土地储备3726.64万方,分布在65个城市,土储超过3%的城市仅有9个城市,布局较为均衡。2020年公司计划拿地1356万方,相比2019年增长38.5%。 净负债率明显下降,有一定融资压力。2019年末,公司资产负债率82.45%,净负债率79.7%,同比分别下降了1.6pp和8.2pp,财务安全可控。报告期末公司持有现金304亿,总有息负债659.6亿(一年内到期348亿),2020年计划新增融资520亿,有一定融资压力。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为2.55元、3.07元、3.60元,考虑到公司经营风险较低、业绩增长稳健、分红稳步提升(2019年分红对应最新股价股息率5.8%),给予目标价12.7元,对应2020年业绩5倍估值,维持“买入”评级。 风险提示:三四线销售回款低于预期、融资环境严厉程度超预期等。

业绩增长具有潜力,住宅毛利率阶段性回落:近期公司发布2019年报,报告期实现收入858.5亿(+58.9%),实现归母净利润126.5亿(+20.6%)。2019年公司开发结转803.2亿,对应毛利率为31.0%,同比下降4.5pp,其中,住宅类项目结转收入422.7亿,对应毛利率25.6%,同比下降8.7pp;另外,公司租费收入40.5亿,同比增长83.2%,对应毛利率为67.6%,同比减少0.2pp。 住宅销售毛利率下降幅度较多,与低毛利率项目结算比例增多有关,如南京、武汉区域。但公司拿地成本控制优异,毛利率持续下降的可能性较小。 调低销售目标,注重区域深耕。2019年公司完成销售额2708亿(销售目标2700亿),同比增长22.5%,销售规模连续两年位居行业第八位,销售均价11135元每平米,同比下降8.7%。预计公司2020年推货超4000亿,若按63%去化率估算可完成销售目标2500亿。公司2020年计划新开工1665万方,相当于2019年实际新开工的52%,延续2019年下半年以来的降速度控风险思路,在战略上以优化现有土储、区域深耕和运营提升为重点。 拿地明显放缓,年内计划开业30座吾悦广场。公司2019年拿地总建面2508万方(可租售面积2338万方),总地价607亿,权益比67.7%,权益拿地支出相比2018年下降了45.3%。截止2019年末公司在105个城市拥有土储1.24亿方,其中一二线占比38.3%,长三角区域三四线占比36.0%。2019年底,公司已开业吾悦广场64座,租金收入41.1亿,同比增长94.1%。考虑疫情影响后公司计划2020年新开业吾悦广场30座,总收入预计超过55亿。l净负债率大幅降低、融资成本小幅上升:2019年7月底开始,公司为确保流动性安全,累计转让了24个项目公司的全部或部分股权,交易对价约118.56亿,有效改善了公司的负债结构,增强了流动比率。报告期末,公司有息负债总额740.8亿,净负债率从2018年的49.2%降低至2019年末的16.4%,平均融资成本6.73%,相比2018年末略提升0.26pp。l盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为6.98元、8.44元、10.16元,考虑到公司安全性大幅改善,吾悦广场稳健扩张,我们给予目标价48元,对应20年业绩7倍估值,维持“买入”评级。 风险提示:销售及回款或不及预期、拿地或低于预期等。

业绩总结:公司2019年实现营业收入3678.9亿元(+23.6%),实现归母净利润388.7亿元(+15.1%),公司拟每10股派送现金10.45元(含税)。 毛利率小幅下降,业绩增速略低于预期。2017年公司拿地成本相对较高(占2018年销售单价的52.6%),对结算毛利率有一定拖累。报告期地产及相关业务结算毛利率(已扣除税金及附加)27.2%,较2018年下降了2.5个百分点,拉低了公司的净利率。此外,2019Q4实现的投资收益仅30.5亿,同比下滑了26.3%,对全年业绩增速有一定拖累。最后,报告期公司计提了29.9亿的存货减值准备,影响全年业绩7.8亿。考虑到2018年公司拿地成本走低、结算单价却依然有增长,毛利率下滑趋势或趋缓。报告期末公司已售未结金额6091.0亿(单价14203元),同比增长14.8%,2020年计划竣工面积相比2019年结算面积增长34.9%,我们预计2020年业绩依然能实现稳健增长。 地产销售增速放缓,疫情考验2020年推盘量。公司在2019年完成销售额6308.4亿,同比增长3.9%,在2020年前两月实现销售额829.4亿,下滑9.9%(显著优于行业平均水平)。COVID-19疫情对销售影响主要在供给端,公司计划2020年开工2921万方,相比2019年下滑了31.1%,对今年新增货值形成一定影响。2019年公司拿地权益建面2478.4万方,权益地价1549.6亿,新增拿地平均地价6252元每平米,按权益投资金额口径,79.9%位居一二线城市。报告期末,公司合计权益土地储备9530万方(不含旧改权益建面493万方)。 负债管控合理,新业务全面崛起。报告期末公司净负债率33.9%,维持行业低位。报告期物业板块实现营收127.0亿(+29.7%),2019年末物业累计签约6.4亿方(在管4.5亿方),同比增长26.1%,综合排名连续十年行业第一;泊寓累计开业11万间(城中村3.5万间),集中式公寓领域行业第一;万科印力在管面积近900万方(已开业644万方),业内仅次于万达;万科万纬可租赁建面1086万方,仅次于普洛斯。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为4.12元、4.81元、5.68元,考虑到公司新业务全面崛起,分项估值潜力大,我们维持“买入”评级,目标价33.57元不变。 风险提示:销售及回款低于预期、竣工结算低于预期,分项估值低于预期等。

事件:公司发布业绩预告,预计 2019年归属于上市公司股东的净利润约 34.0亿,同比增长约52.9%。扣非后的净利润约33.5亿,同比增长约35.7%。 业绩符合市场预期,业绩承诺持续兑现。2018年1月9日公司发布了股票期权激励计划实施考核管理办法,明确激励对象的核心行权条件是2018-2020年归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润分别不低于22、33和50亿。公司2018年扣非后业绩24.7亿、2019年预计扣非后业绩33.5亿,均略高于业绩承诺下限,符合市场预期。公司2019年实现权益销售额715.4亿,保守按8%的净利率估算,基本也锁定57亿的业绩,预计2020年扣非后的业绩也能达到承诺水平。 销售表现良好,站在新的千亿起点。2019年公司实现销售金额1015.4亿,同比增长18.7%,销售均价为9270元每平米(2018年和2017年销售均价分别为10661和9544元每平米),从销售结构上看三四线占比略高。2019年公司销售权益比为70.5%,相比2018年下滑1.5个百分点。如果销售保持持平的增速,2020年公司的推盘货值在2000亿左右,后续货值的增长值得重点跟踪。 拿地能级有明显提升、新任CEO 有望提升长三角及大湾区货值占比。公司2019年拿地能级有明显提升,从拿地宗数看二线城市拿地占比52.1%,2018年这一数字为31.5%,从权益拿地金额看2019年二线占比72.5%,远超2018年的48.7%。从拿地成本上看,2019年公司在二线城市拿地的平均楼面价为3522元每平米,平均溢价率为20.4%,三四线城市平均楼面价为1917元每平米,平均溢价率为28.3%,溢价率相比2018年分别下降4.9和4.6个百分点,说明公司拿地的择时能力和拿地质量反而有所提升。2019年12月21日公司发布公告, 新任总裁迟峰先生正式履职,有望提升公司在大湾区和长三角的货值占比。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS 分别为1.15元、1.79元、2.28元。考虑到公司持有H 股蓝光嘉宝67.5%股权,按最新汇率换算公允价值为53亿,业绩承诺持续兑现,公司净负债率也位于同等销售规模房企中较低水平, 我们维持“买入”评级不变,目标价8.5元,对应2020年业绩仅4.7倍。 风险提示:货值供应相对不足、销售和经营表现或低于预期等。

事件:公司发布公告,2019年度业绩预期同向上升,归属于上市公司股东的净利润预计为39.47亿元-46.05亿元,预计比上年同期增长80%-110%。 业绩略超预期,2020年业绩也可能再超预期。根据公司2019年业绩预告,预计2019年归母净利润同比增长80%-100%,对应归母净利润39.5-46.1亿元,按中值计算公司2019年归母净利润约为42.8亿元,而此前公司股权激励行权业绩考核2019年净利润39.8亿元,考虑到公司2019年销售规模近2000亿,2019年拿地权益比明显提升、负债结构有序改善,我们认为公司2020年和2021年的业绩也存在超出承诺的可能。 销售增长亮眼,过去三年权益销售增速位居TOP房企第4位。公司2019年12月实现销售金额251.2亿元,同比增长22%,销售面积约为199.3万平米,同比增长12%。公司2019年全年实现销售金额1960.5亿元(权益销售额约为1235.1亿元),同比增长34%;累计销售面积为1540.7万平米,同比增长35%,销售均价为12724.7元/平方米,同比基本持平,在以三四线为主的对标房企里面销售价格明显占优,表现出一定的品质及品牌影响力。按全口径销售规模看公司排名16位,按权益销售口径排名18位,过去三年公司权益销售平均增速排在TOP房企里面第4位,仅次于融创、新城和阳光城,略高于金科。 拿地质量有所提升,更显著地深耕一二线城市群。2019年12月公司房地产业务新增项目6个,主要来自无锡、台州、成都、常德、汕头、沈阳等地,预计新增土地面积75.28万平米,同比下降约47%。公司全年拿地计容建筑面积为967.9万平米,同比下降5%,拿地金额为512.3亿元,同比增长约17%。由于公司拿地质量提升,2019年平均地价6608元/平方米,相较于前年有所上涨。拿地更多集中在二线城市,如杭州、苏州、西安等城市的核心位置,一二线城市拿地面积约为40%,深耕一二线城市群特征显著。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.15元、1.86和2.33元。考虑到公司项目布局前瞻、销售弹性突出、盈利能力明显提升,预计报表还将持续优化,我们维持“买入”评级,给予2020年8倍PE,对应目标价14.88元。 风险提示:拿地及销售增速或低于预期、负债成本优化或较为缓慢等。