18年收入/归母净利润同比增16.6%/32.3%。2018公司收入60.6亿元,同比增16.6%,归母净利润3.9亿元,同比增32.3%,扣非净利润3.6亿元,同比增32.5%,毛利率17.5%,同比增0.2pct,净利率6.4%,同比增0.8pct,扣非净利率5.9%,同比增0.7pct。18Q4收入13.14亿元,同比降4.1%,归母净利润0.7亿元,同比增26.1%,扣非净利润0.59亿元,同比增59.2%,毛利率19.5%,同比增6.5pct,净利率5.4%,同比增1.3pct,扣非净利率4.5%,同比增1.8pct。 核心产品实现量价齐升。公司全年收入增长驱动力主要来自①纱线高增;②2万吨高档针织面料投产提升坯布规模。2018年纱线、坯布收入分别同比增32%、14%,量价双升贡献收入增长。纱线方面,我们认为由于下游客户订单稳定、以及18年6月棉价上涨带动纱线产品逐步提价,其销售量、均价分别同比增25%、6%;坯布方面,我们认为由于产能扩张、新品比例提升,其销售量、均价分别同比增6%、7%。二者产销率也均稳步提升,纱线同比增8.2pct至85.4%,坯布同比增0.4pct至100.3%。 棉花业务占比下降+政府补助推动毛利率提升。2018年毛利率同比增0.2pct,18Q4毛利率同比增6.5pct至19.5%,毛利率实现稳定增长主要系①全年低毛利率棉花交易业务收入占比由18%降至12%;②坯布、纱线产能稳步扩张,产品研发能力持续提升;③全年获得政府补助1.4亿元,约3123万元(占比22%)用于冲减成本,带动毛利率提升。 费用率控制良好,坏账损失冲回增厚净利润。公司全年销售费用率2.0%,同比增0.1pct,管理费用率4.7%,财务费用率4.3%,同比均基本持平,费用控制良好。而由于坏账损失冲回4308万元(2017:计提1543万元)、政府补助1.4亿元(同比增15%),带动净利率同比增0.8pct至6.4%。 持续投入创新研发。2018年公司研发投入1.8亿元,占比营收3.0%,保持稳定水平,其对新材料、新工艺、新技术的研究应用和推广,有力地促进了公司产业结构调整,对企业的可持续发展提供了强有力的保障。18年末公司共计已获得发明专利4项,获得实用新型专利68项,获得外观设计专利28项。 盈利预测与估值。公司拥有棉花收购加工、纺纱、织布的完善产业链,并因此拥有高档纺织品生产各环节的成本优势。我们认为公司主业将保持稳步发展的动力主要来自于①产能释放:本部2万吨高档针织面料项目于18年7月投产,带动坯布收入规模提升;其次,我们预计阿克苏6.5万锭纱线产能有望于19H2投产;②公司2018年末存货约28.1亿元,其中,棉花库存占成本比重较高(70%),且产品价格传导力较强,中长期棉价回升有望带动毛利率进一步增长;我们预计公司2019、2020年实现净利润4.66、5.48亿元,给予公司2019年9-10XPE估值区间,对应合理价值区间5.13-5.70元,维持“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格大幅波动、产能扩张不及预期、补贴政策变更等。

公司发布18年年报。全年实现营收30.86亿元,同比增加20.34%,净利润2.73亿元,同比增加43.65%,毛利率为69.05%,同比降低0.64pct,净利率为8.84%,同比提升1.43pct。18Q4营收为10.68亿元,同比增加4.81%,净利润1.36亿元,同比增加2.02%,毛利率为68.31%,同比降低3.54pct,净利率为12.72%,同比降低0.35pct。TW品牌自17年3月并表,剔除该影响因素,18年公司营收同比增加6.06%。 VGRASS、TW收入同增9%、5%。18年VGRASS实现收入8.62亿元,同比增加8.91%,线下贡献约8%的收入增长,线上贡献约1%的收入增长。TW 18年实现收入21.93亿元,同比增加4.99%,其中女装收入同减0.06%,男装、童装分别同增13.86%、33.13%,TW线上贡献约5%的收入增长,线上收入显著增加,是由于TW作为卡通休闲服饰品牌,目标消费群体定位Z时代消费者及儿童,适合发展线上渠道。18年VGRASS和TW品牌毛利率有所下滑,分别为68.78%、69.21%,同比减少1.34、0.14pct。 渠道优化店效提升,线上渠道良性发展。18年VGRASS、TW单店月收入约为44、12万元,年化528、144万元,同增20.15%、4.16%。店销提升,是因为公司持续优化渠道质量,改善店铺形象,提高渠道运营效率。VGRASS定位高端女装品牌,持续推进渠道提档。截止至18年末,VGRASS店铺数为153家,净关闭店铺9家。TW实施SAP、ERP项目,对直营门店、专柜、供应链和物流进行信息化建设,提升管控水平。18年底,TW有1232家门店,净关闭门店54家,我们认为关闭门店主因:1)TW与商场合作关系变化,2)部分商场调整小淑女装专柜,影响品牌店铺渠道。此外,公司继续拓展线上渠道,尝试运用O2O模式融合线上线下渠道,18年公司线上收入为4.71亿元(+24.50%),占公司收入的比例为15.30%,毛利率为70.11%,同比提升4.70pct。我们认为公司线上收入增速较高,主要因公司充分认识到线上渠道的重要性,近年来大力发展线上渠道,叠加TW等品牌定位与渠道契合度高,线上实现双位增长。 毛利、投资收益推动净利增长,财务费用率同比减少0.99pct。公司归母净利润增长,是由于1)18年VGRASS和TW收入增加,毛利分别同增6.82%、4.78%;2)公司收回华宝信托投资,投资收益增加5947万元,贡献归母净利润4123万元。18年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为41.03%、5.30%、3.37%、7.47%,同比+1.84pct、+0.01pct、-0.29pct、-0.99pct。销售费用率增加,主因受店铺费用、店铺装修费摊销影响,销售费用增加;管理费用率增加是由于房租及物业费、股份支付增加管理费用。 借助多元融资方式,减轻还款压力。17年公司收购TW品牌,产生长期借款。截止至18年底长期借款为27亿元,包括招商银行银团借款11亿元、杭州金投维格借款16亿元,借款利率分别为4.75%、8.00%,借款到期日分别为2020/3/5、2021/6/30。19年初,公司发行可转债募集资金净额7.25亿元,其中4.61亿元计划用于支付收购TW品牌尾款。随着外部融资政策相对放松,我们预计公司将通过定增、可转债等多种方式筹集资金,减轻公司还款压力。 存货运营效率提升,存货结构维持健康发展。18年公司存货周转天数为295天,较17年减少13天,其中VGRASS和云锦存货周转天数为419天,较17年减少15天,TW存货周转天数247天,较17年减少7天。库存商品占存货总额的比例为86%,其中1年以内的库存商品占比为79.81%,较17年提升15.80pct,1-2年库存商品占比为16.11%,较去年提升1.41pct,2年以上库存商品占比为4.08%,较17年减少17.21pct,存货结构较为健康。剔除并表影响,18年公司经营性净现金流同比减少7.25%,是因为采购支出及期间费用增加。 19年品牌、渠道齐发力。从品牌来看,目前公司已形成金字塔式的立体品牌矩阵布局,19年公司将保持品牌差异化发展,覆盖多种目标消费群体。云先品牌实现跨界合作,融合中国传统吉祥文化元素,开发艺术新品和中式嫁衣;VGRASS把“面料高档化”作为战略项目,实现产品和面料品质的升级,并将与国际知名创意总监打造新品牌VGRASSSTUDIO,推动国际化发展;TW商品主要实现3大革新,1)设计师和商品组专注度革新,2)战略商品命中率革新,3)设计生产品质革新。从渠道来看,19年计划保持VGRASS店铺数量稳中有升,我们预计公司将实现店铺数量净增长约10家,合理布局战略、重要城市,拓展奥特莱斯渠道,进行互联网专题项目,寻找与品牌定位匹配的线上模式;TW计划新开店铺200家,并进行卖场革新,我们预计店铺渠道优化或将关闭部分店铺,店铺数量可能延续减少态势。 盈利预测与估值。我们预计19、20年公司净利润分别为3.14、3.68亿元,截止2019/4/4收盘对应市盈率11、9X,给予公司2019年11-12X PE,对应合理价值区间19.14~20.88元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端销售不达预期,产品提档市场接受度低,新开店不达预期。

18年公司收入/净利润同比增4.9%/3.8%。2018公司收入190.9亿元,同比增4.9%,归母净利润34.5 亿元,同比增3.8%,扣非归母净利润32.7元,同比降0.63%,毛利率40.8%,同比增1.9pct,净利率18.1%,同比降0.2pct;18Q4收入60.5亿元,同比增5.7%,归母净利润8.3亿元,同比增1.1%,扣非归母净利润7.59元,同比降6.1%,毛利率35.3%,同比降0.4pct,净利率13.7%,同比降0.6pct。每10股派3.8元,派息率49%,股息率3.8%,目标回购不低于6.66亿元,占归母净利润19%。 18Q4收入增速优于Q2、Q3。整体看,公司18Q4收入增速(5.67%)好于Q2、Q3(18Q1-Q3收入增速分别为12.16%/3.28%/-6.09%),我们认为得益于:1)直营渠道收入提升显著;2)新品牌培育逐渐成熟,开店加速且单店吸客能力提升。从毛利率看,我们认为因直营比例提升,使得整体毛利率同比提升1.9pct。三费率基本维持稳定,全年产生资产减值损失3.83亿元,同增203%;我们判断公司新品牌增加备货,同时新品牌中多为时装品牌,流行款增多导致存货减值增加至3.59亿元(同比增192%)。资产减值计提的增加,导致2018年扣非净利率(17.1%)同比降低0.95pct。 全年门店净增881家。2018年末公司门店总数为6673家,新开1181家,关店300家,净新增881家。店铺的增加主要来自海澜之家以及爱居兔。其中海澜之家合计门店5097家,净增594家;爱居兔年底1281家,净增231家;其他品牌合计295家,净增56家。2018年公司加大购物中心渠道拓展,开发具有标杆性的购物中心店,进一步提升整体坪效。 电商拓展新平台,利用社交电商推动新品牌发展。2018年电商收入12亿元,同比增9%,占比收入比重为6%,线上会员总人数达1384万人,同比增28%。技术角度看,加强线上与实体门店联动,现有近3500家门店上线全渠道系统,提升购物体验。从平台丰富度看,现品牌已进驻天猫、京东、唯品会等一众电商平台,全面提升电商覆盖面。从营销模式看,公司已与云集、贝店、小红书、环球捕手等多个社交平台合作,通过新型宣传方式增加在消费者中的曝光度。 产品、供应链继续改善。产品端,品牌确立了围绕“运动”、“时尚”、“舒适”为关键词的开发理念,质量上运用优质的面料打造极致性价比产品,设计上合作多个IP推出主题系列产品,吸引更多年轻消费者。供应链端,公司持续对供应商进行全方位评比,促进其提升生产能力,在产品质量、供货速度、返单响应等方面实现全方位提升。 单品牌龙头的多品牌理想。我们认为公司作为国内单一品牌规模最大的服装企业,已通过主品牌验证了自身打造品牌的能力,而在面临多变的市场环境,以及分层个性化的消费市场,公司开始布局新品牌业务。相较主品牌的传统风格,新品牌覆盖了年轻潮流男性、中高端品质男女、家居服饰用品以及童装多个新系列线。而所有新产品线仍然秉持了公司提供高性价比产品的初衷,追求较所有竞品更实惠的特点。 新品牌由产品出发,稳步迈进向前。2018年,公司的新品牌均实现稳步前进:黑鲸确立开发“运动”、“街头”、“派对”三个主系列,为城市潮流青年提供时尚服饰。OVV精选羊绒、纯毛精纺、真丝等高档优质面料,从产品的源头打造具备高雅设计感的中高档女装。AEX拥有国际视野的设计团队、求索世界各地严选材料与制装工艺,开创具备革新力的高档男装。海澜优选门店陈列近4000种商品,覆盖服装、生活杂货和时尚家居品类,业务触角触及消费者家居生活。公司增资实现对童装品牌男生女生控股,覆盖6个月至16岁儿童服装,全力挺近童装市场。 盈利预测与估值。我们预计公司2019、2020年实现净利润36.9、39.7亿元,给予其2019年PE估值区间12-15倍,对应合理价值区间9.84-12.30元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端零售疲弱,新品牌拓展不达预期。

18年公司收入/净利润同比增4.9%/3.8%。2018公司收入190.9亿元,同比增4.9%,归母净利润34.5亿元,同比增3.8%,扣非归母净利润32.7元,同比降0.63%,毛利率40.8%,同比增1.9pct,净利率18.1%,同比降0.2pct;18Q4收入60.5亿元,同比增5.7%,归母净利润8.3亿元,同比增1.1%,扣非归母净利润7.59元,同比降6.1%,毛利率35.3%,同比降0.4pct,净利率13.7%,同比降0.6pct。每10股派3.8元,派息率49%,股息率3.8%,目标回购不低于6.66亿元,占归母净利润19%。 18Q4收入增速优于Q2、Q3。整体看,公司18Q4收入增速(5.67%)好于Q2、Q3(18Q1-Q3收入增速分别为12.16%/3.28%/-6.09%),我们认为得益于:1)直营渠道收入提升显著;2)新品牌培育逐渐成熟,开店加速且单店吸客能力提升。从毛利率看,我们认为因直营比例提升,使得整体毛利率同比提升1.9pct。三费率基本维持稳定,全年产生资产减值损失3.83亿元,同增203%;我们判断公司新品牌增加备货,同时新品牌中多为时装品牌,流行款增多导致存货减值增加至3.59亿元(同比增192%)。资产减值计提的增加,导致2018年扣非净利率(17.1%)同比降低0.95pct。 全年门店净增881家。2018年末公司门店总数为6673家,新开1181家,关店300家,净新增881家。店铺的增加主要来自海澜之家以及爱居兔。其中海澜之家合计门店5097家,净增594家;爱居兔年底1281家,净增231家;其他品牌合计295家,净增56家。2018年公司加大购物中心渠道拓展,开发具有标杆性的购物中心店,进一步提升整体坪效。 电商拓展新平台,利用社交电商推动新品牌发展。2018年电商收入12亿元,同比增9%,占比收入比重为6%,线上会员总人数达1384万人,同比增28%。技术角度看,加强线上与实体门店联动,现有近3500家门店上线全渠道系统,提升购物体验。从平台丰富度看,现品牌已进驻天猫、京东、唯品会等一众电商平台,全面提升电商覆盖面。从营销模式看,公司已与云集、贝店、小红书、环球捕手等多个社交平台合作,通过新型宣传方式增加在消费者中的曝光度。 产品、供应链继续改善。产品端,品牌确立了围绕“运动”、“时尚”、“舒适”为关键词的开发理念,质量上运用优质的面料打造极致性价比产品,设计上合作多个IP推出主题系列产品,吸引更多年轻消费者。供应链端,公司持续对供应商进行全方位评比,促进其提升生产能力,在产品质量、供货速度、返单响应等方面实现全方位提升。 单品牌龙头的多品牌理想。我们认为公司作为国内单一品牌规模最大的服装企业,已通过主品牌验证了自身打造品牌的能力,而在面临多变的市场环境,以及分层个性化的消费市场,公司开始布局新品牌业务。相较主品牌的传统风格,新品牌覆盖了年轻潮流男性、中高端品质男女、家居服饰用品以及童装多个新系列线。而所有新产品线仍然秉持了公司提供高性价比产品的初衷,追求较所有竞品更实惠的特点。 新品牌由产品出发,稳步迈进向前。2018年,公司的新品牌均实现稳步前进:黑鲸确立开发“运动”、“街头”、“派对”三个主系列,为城市潮流青年提供时尚服饰。OVV精选羊绒、纯毛精纺、真丝等高档优质面料,从产品的源头打造具备高雅设计感的中高档女装。AEX拥有国际视野的设计团队、求索世界各地严选材料与制装工艺,开创具备革新力的高档男装。海澜优选门店陈列近4000种商品,覆盖服装、生活杂货和时尚家居品类,业务触角触及消费者家居生活。公司增资实现对童装品牌男生女生控股,覆盖6个月至16岁儿童服装,全力挺近童装市场。 盈利预测与估值。我们预计公司2019、2020年实现净利润36.9、39.7亿元,给予其2019年PE估值区间12-15倍,对应合理价值区间9.84-12.30元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端零售疲弱,新品牌拓展不达预期。

18年公司收入/净利润同比增4.9%/3.8%。2018公司收入190.9亿元,同比增4.9%,归母净利润34.5亿元,同比增3.8%,扣非归母净利润32.7元,同比降0.63%,毛利率40.8%,同比增1.9pct,净利率18.1%,同比降0.2pct;18Q4收入60.5亿元,同比增5.7%,归母净利润8.3亿元,同比增1.1%,扣非归母净利润7.59元,同比降6.1%,毛利率35.3%,同比降0.4pct,净利率13.7%,同比降0.6pct。每10股派3.8元,派息率49%,股息率3.8%,目标回购不低于6.66亿元,占归母净利润19%。 18Q4收入增速优于Q2、Q3。整体看,公司18Q4收入增速(5.67%)好于Q2、Q3(18Q1-Q3收入增速分别为12.16%/3.28%/-6.09%),我们认为得益于:1)直营渠道收入提升显著;2)新品牌培育逐渐成熟,开店加速且单店吸客能力提升。从毛利率看,我们认为因直营比例提升,使得整体毛利率同比提升1.9pct。三费率基本维持稳定,全年产生资产减值损失3.83亿元,同增203%;我们判断公司新品牌增加备货,同时新品牌中多为时装品牌,流行款增多导致存货减值增加至3.59亿元(同比增192%)。资产减值计提的增加,导致2018年扣非净利率(17.1%)同比降低0.95pct。 全年门店净增881家。2018年末公司门店总数为6673家,新开1181家,关店300家,净新增881家。店铺的增加主要来自海澜之家以及爱居兔。其中海澜之家合计门店5097家,净增594家;爱居兔年底1281家,净增231家;其他品牌合计295家,净增56家。2018年公司加大购物中心渠道拓展,开发具有标杆性的购物中心店,进一步提升整体坪效。 电商拓展新平台,利用社交电商推动新品牌发展。2018年电商收入12亿元,同比增9%,占比收入比重为6%,线上会员总人数达1384万人,同比增28%。技术角度看,加强线上与实体门店联动,现有近3500家门店上线全渠道系统,提升购物体验。从平台丰富度看,现品牌已进驻天猫、京东、唯品会等一众电商平台,全面提升电商覆盖面。从营销模式看,公司已与云集、贝店、小红书、环球捕手等多个社交平台合作,通过新型宣传方式增加在消费者中的曝光度。 产品、供应链继续改善。产品端,品牌确立了围绕“运动”、“时尚”、“舒适”为关键词的开发理念,质量上运用优质的面料打造极致性价比产品,设计上合作多个IP推出主题系列产品,吸引更多年轻消费者。供应链端,公司持续对供应商进行全方位评比,促进其提升生产能力,在产品质量、供货速度、返单响应等方面实现全方位提升。 单品牌龙头的多品牌理想。我们认为公司作为国内单一品牌规模最大的服装企业,已通过主品牌验证了自身打造品牌的能力,而在面临多变的市场环境,以及分层个性化的消费市场,公司开始布局新品牌业务。相较主品牌的传统风格,新品牌覆盖了年轻潮流男性、中高端品质男女、家居服饰用品以及童装多个新系列线。而所有新产品线仍然秉持了公司提供高性价比产品的初衷,追求较所有竞品更实惠的特点。 新品牌由产品出发,稳步迈进向前。2018年,公司的新品牌均实现稳步前进:黑鲸确立开发“运动”、“街头”、“派对”三个主系列,为城市潮流青年提供时尚服饰。OVV精选羊绒、纯毛精纺、真丝等高档优质面料,从产品的源头打造具备高雅设计感的中高档女装。AEX拥有国际视野的设计团队、求索世界各地严选材料与制装工艺,开创具备革新力的高档男装。海澜优选门店陈列近4000种商品,覆盖服装、生活杂货和时尚家居品类,业务触角触及消费者家居生活。公司增资实现对童装品牌男生女生控股,覆盖6个月至16岁儿童服装,全力挺近童装市场。 盈利预测与估值。我们预计公司2019、2020年实现净利润36.9、39.7亿元,给予其2019年PE估值区间12-15倍,对应合理价值区间9.84-12.30元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端零售疲弱,新品牌拓展不达预期。

控股股东接收PE小非股权。控股股东下属子公司受让小非持有股份合计19.69%,其中10.92%以协议转让的方式交易,单价为20.37元/股,略高于小非承诺减持低价;剩余8.77%以公司股权转让方式取得,转让价格6.44亿元。合计两笔交易,受让均价为18.10元。 具体交易方式为:宁波鹏灏投资受让Proven10.92%股权,减持价格20.37元/股。Proven的一致行动人东杰汽车,转让东坚投资给宁波鹏沨,交易完成后,宁波鹏沨控制东坚投资持有的宁波泛美,宁波泛美持有公司8.77%股权。上市公司控股股东通过宁波鹏灏和宁波鹏沨获得此次交易中涉及的上市公司股权。 大比例接收股权彰显公司长期发展信心。我们认为此次股权转让不仅解除了长期以来市场对小非减持的担忧,同时控股股东以接近市场价格大比例接收股权,彰显了对公司业务长期发展的信心,以及稳定市场不确定因素的魄力。交易完成后,控股股东及一致行动人持股超过75%,确保控制权及利益绑定。公司前期公告回购计划,按不超过25元/股回购0.5~1亿元。提案已通过股东大会,此次减持重大事项公告完成后,预计回购进程将有序推进。 TOC模式深入应用,售罄率有望持续提升。公司定位中档时尚品牌,注重产品设计开发,紧追时尚潮流。同时供应链采用TOC模式,利用集约的方式处理订单生产,我们认为消费回暖可提升整体售罄率,若消费疲弱可相对减少库存积压。 盈利预测与估值。此次股权转让解除了小非大比例减持压力,同时回购规划实施在即。我们预测公司2018、19年净利润6.33、8.40亿元,2017-2020年净利润复合增速29.37%,对应PEG0.46,给予其2018年20-25X PE,对应合理价值区间26.40-33.00元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端零售环境疲弱,新品牌培育不达预期,库存减值风险。

公司与都市丽人达成战略合作。公司公告与广东都市丽人签署《业务合作框架协议》,都市丽人将出资20%至健盛集团旗下新生产工厂,该厂将以优惠价格优先向都市丽人供应棉袜等产品。都市丽人将成立棉袜销售运营公司以向健盛该工厂采构棉袜,健盛将出资20%至该销售运营公司。都市丽人旗下产业投资平台京合都(东莞)将受让2%股份于健盛集团,以进一步深化双方战略合作。 业绩目标覆盖多项指标。都市丽人将通过其现有8000家零售门店、电商渠道及京东京造平台销售自健盛新生产工厂采构的棉袜类产品,并计划2019、2020、2021年销售收入目标分别达1.0、2.4、5.0亿元。双方生产工厂与销售运营公司每年ROE计划超8%(2017健盛:4.7%、都市丽人:10.5%),且分红率不低于30%。 资源整合实现优势互补。都市丽人系大众时尚内衣领导品牌,市占率多年居行业榜首,对贴身衣物的零售管理和电商运营具有显著竞争优势及战略资源,健盛集团作为贴身衣物领域的制造龙头,其供应链管理与生产自动化水平均处行业一流,我们认为此次二者资源整合将进一步优化双方客户资源,提升产品竞争力。 董事长承诺不减持彰显发展信心。董事长张茂义目前持有公司股份1.61亿股,占公司总股本38.8%,9月公司公告董事长12个月就持有股份不减持承诺,彰显对公司未来发展的充分信心。 客户订单稳定,产能持续释放。客户资源方面,公司目前下游客户包括迪卡侬、PUMA、优衣库等国际一流企业,且我们估计18年订单均稳定增长。产能方面,1)杭州1亿双高档棉袜智慧工厂厂房已全部完工,预计18H2正式启用。2)江山健盛产业园已建设完成并投入使用。3)越南海防第二、三厂已全面投产,公司预计18年实现1.2亿双棉袜产量。4)上虞与贵州无缝内衣产能持续扩大。 盈利预测与估值。我们认为此次资源整合将进一步扩充知名品牌客户库,保证长期订单充足。加之随着现有业务的产能释放、生产管理提升、以及汇率利好,公司下半年将继续展现增长实力。我们预计公司2018、19年实现净利润分别为2.41、3.05亿元,给予2018年PE估值区间20-25X,对应合理价值区间11.6-14.5元。维持“优于大市”评级。 风险提示。订单流失的风险,产能扩张不达预期,汇率波动影响利润。

收入同比增8.23%、净利润同比增10.2%。18H1公司收入100亿元,同比增8.23%,归母净利润21亿元,同比增10.2%,毛利率40.59%,同比增0.45pct。18Q2收入42亿元,同比增3.27%,归母净利润9.35亿元,同比增8.08%,毛利率41.54%,同比增0.03pct。 库存周转改善,库龄趋于健康。期末存货88亿元,同增5.0%,存货周转262天,同比减少15天。其中库存商品及委托代销货品约85亿元,我们估计海澜品牌约71亿元,经推算,我们认为主品牌存货周转加快好于整体公司。 谨慎备货应对外部坏境,进退可调稳发展。18H1经营性现金净流入8.4亿元,同增58.5%,我们判断除回款加速外,且采用了保守稳健的预付政策,夯实整体现金流。我们认为回款加速系第三方支付比例提升,加盟商收入先由公司代收;而“购买商品、接受劳务支付的现金”同比仅增5.04%,一方面该科目2017年增速较快,达17.8%,今年逐步消化前期预付款,同时我们认为较低的支出增速反映了对下半年保守的经营策略,或以补货等方式届时调节,减少提前备货带来的风险。 精细化开店,重点提升单店质量。18H1海澜主品牌净开店191家(新开308家)达4694家,新开308家门店中,我们估计商场和购物中心店铺数量约3/4,完成年初开店集中在商场和购物中心的规划,随着客流的转移,购物中心门店盈利能力将逐步提升。 爱居兔主动放缓开店速度,从产品出发提升单店。18H1爱居兔收入增速82%(18Q1:72%),店铺数1158家,同比增40%,较年初净增108家,我们估计年初制定的“净新增300家门店”规划或略向下调整,推测18H1同店增长个位数水平;我们由此推测,爱居兔新店成熟速度较快,在这样的情况下放缓开店速度,我们认为旨在提升单店水平。爱居兔品牌在设计、品质感、性价比等方面仍有提升空间,若从产品入手,店铺盈利水平或将显著提升。 加盟盈利能力提升。加盟业务收入86亿元,同比增7.3%,毛利率为40.58%,同比增1.37pct,加盟业务占比公司主营收入超过95%,我们认为盈利能力的提升意味着品牌力提升,且面对加盟商话语权提升。 盈利预测与估值。我们预计2018、19年净利润37、40亿元,给予公司2018年18-23XPE,对应合理价值区间14.76-18.86元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端零售疲弱,新品牌拓展不达预期。

收入同增77.2%,净利润同增61.0%。18H1公司收入98.8亿元,同增77.2%,归母净利润5.1亿元,同增61.0%,毛利率40.0%,同比下降7.9pct,净利率5.1%,同比下降0.6pct,销售费用率30.3%,同比下降6.7pct,管理费用率2.0%,同比下降0.6pct,财务费用率1.0%,同比上升0.6pct。预计1-9月归母净利润增速50%~80%。18Q2收入52.5亿元,同增79.8%,归母净利润2.4亿元,同增56.9%,毛利率35.8%,同比降低10.8pct,净利率4.6%,同比降0.7pct。18Q2收入增速较18Q1上升5.4pct,归母净利润增速较18Q1下降8.2pct,毛利率较18Q1下降8.9pct,净利率较18Q1下降1.1pct。 现金流:跨境出口业务转正。18H1合并经营性现金流-1.64亿元(2017同期为-5197万元),其中环球和帕拓逊18H1经营性现金流转正,分别为1737/545万元,其中环球18Q2为1.41亿元。优壹由于买断备货的业务性质仍有-1.41亿元的经营性现金流净流出,2017同期为-3.71亿元,在业务快速增长、议价能力提升中现金流改善。 出口收入同增39%,进口收入同增86%。出口:18H1环球实现出口收入56亿元,同增39%,18Q2同增30%(18Q1:48%);18H1帕拓逊收入15亿元,同增66%,18Q2同增54%(18Q1:80%)。出口业务增速放缓主要系公司加强重视库存清理,在保持龙头的同时提升报表质量,为长期发展储备。进口:优壹电商收入26亿元,同增126%,在签约品牌客户不断增加,议价能力提升的情况下业务快速发展。环球进口业务2.14亿元,同降51%,由于环球进口业务收缩,整体环球收入增速较Q1有所放缓,18H1、18Q1分别为26%、39%。 环球、帕拓逊净利率均小幅提升。18H1 环球实现净利润3.56 亿元,同增27%,净利率6.11%,较Q1 提升0.40pct;帕拓逊实现净利润1.27 亿元,同增56%,净利率8.66%,较Q1 提升0.13pct;优壹净利润1.42 亿元,净利率5.39%,较Q1 降低0.86pct。公司战略上看,重点打造出口业务框架,提升增长质量,从出口子公司净利率来看已逐步显现;而公司整体由于并表低毛利率、净利率优壹,拉低整体净利率水平。 电子产品继续维持高毛利率。电子产品在提升自主品牌开发后继续维持高毛利率,整体电子产品毛利率47.05%,与2017年全年基本持平,同比提升2.75pct。自有品牌收入达35亿元,占比整体收入35.31%,除了帕拓逊Mpow品牌,环球逐步培育的EXCELVAN、FLOUREON、SOUAIKI等知名产品品牌。服装品类在打造ZAFUL、LANGRIA、iHaper等品牌的过程中毛利率逐步恢复,18H1毛利率达65.89%,同比降1.81pct,较17年全年改善3.21pct。优壹毛利率10.22%,较同期减少2.37pct。 “海外仓”体系提升服务时效。公司以“海外仓”体系为依托,通过加强跨境物流服务体系各个节点的控制和优化,有效提升公司业务体系的跨境物流服务时效;同时,公司加快推动本地化服务落地与本地化产品采购,加强对尾程派送服务的监管和反馈,提升消费者购物体验。海外仓的优点:1)应对全球不同地区基础物流发展不均衡、海关流程不同等因素,从而影响服务体验以及卖家成本;2)依托海外仓推行售后本地化服务。加强国内仓储建设,现合计仓储面积31万平方米(17年底为28万平方米),国内22万平方米(9个仓库),海外9万平方米(61个海外仓分布在20个国家)。 各业务收入增速均有所放缓,以保证稳定盈利。整体出口业务收入71亿元,同增44%(2017:62%);自营GMV为56亿元,同增43%,较2017年63%有所放缓;自营网站收入37亿元,同增43%(2017:60%),其中电子增速从2017年112%下降至55%,服装由于基数低,从2017年17%的增速提升至29%。第三方收入34亿元,同增46%(2017:64%),其中环球第三方增速从2017年49%下降至33%,帕拓逊增速从2017年88%下降至66%。 盈利预测与估值。公司在保持规模优势的情况下,升级经营思路,通过提升经营管理的效率,提升增长的质量。我们预计2018、19 年净利润12.6、17.9 亿元,给予公司2018年24-31X PE,对应合理价值区间19.44-25.11元,维持“优于大市”评级。 风险提示。海外消费环境变化,存货积压风险,进口业务拓展不达预期。

收入同比增39.2%,净利同比增32.3%。18H1公司收入10.8亿元,同比增39.2%,归母净利润1.6亿元,同比增32.3%,毛利率68.7%,同比降3.4pct,净利率14.9%,同比降0.8pct,销售费用率31.5%,同比降2.0pct,管理费用率14.5%,同比降1.0pct,财务费用率-0.2%,同比增2.1pct。18Q2收入5.07亿元,同比增15.8%,归母净利润0.81亿元,同比增31.4%,毛利率70.6%,同比降1.1pct,净利率16.0%,同比增1.9pct。18Q2收入增速较18Q1下降53.5pct,归母净利润增速较18Q1下降1.8pct,毛利率较18Q1改善3.5pct,净利率较18Q1改善2.0pct。 主品牌“歌力思”延续高增长。18H1主品牌Ellassay收入4.5亿元,同比增14.9%,Q2收入2.1亿元,同比增11.9%。本期末店铺数312家,较年初减少10家,同期减少11家,在店铺数量减少的情况下,收入增长显示了强劲的内生增长能力。品牌月店均销售同比增10.3%,其中,直营月店均销售同比增14.7%,公司产品力和销售能力的提升是同店增长的核心。 收并购品牌多点开花,逆势现高增。Laurel18H1收入5225.3万元,同比增26.8%,店铺数合计35家,较17年末净增5家,我们认为品牌在公司运营下结合欧洲顶尖流行设计理念,结合公司对国内消费者的理解力,品牌影响力逐步扩大。 EdHardy收入2.5亿元,同比增26.4%。品牌自收购起连续保持高增长,并在原有系列的基础上推出EDX系列,拓展时尚、年轻、家居市场。期末店铺数165家,较年初净新开17家(新开24家),较同期增加40家,同增32%。我们认为,随着新系列培育成熟后,品牌有望迎来新的增长点。 IRO、Viviennetam国内业务持续推进。IRO收入2.4亿元,已在一二线城市购物中心合计开设8家终端店铺,公司全面接管IRO国内业务,我们预计品牌将深化本土化发展,海外业务波动影响整体增速,但随国内业务规模增大,中短期的增长将来自于国内市场;Viviennetam收入267.2万元,已开设3家店铺,预计未来通过现有旗下品牌的协同资源,品牌将在国内得到进一步推广。 百秋电商高速增长。百秋电商18H1收入同比增69.5%,净利润同比增26%,平台现已运营Pandora、Tissot、Clarks、Maje、Sandro、C.P.U.等近40个国际知名品牌且将持续引入新品牌,我们认为通过平台未来对新零售模式的重点开发和推广,消费体验及顾客互动将进一步增强。 费用控制良好,净利率基本维持。18H1毛利率同比降3.4pct至68.7%,主要系主品牌毛利率降低(-2.3pct)以及毛利率较低的IRO业务(批发为主)于17年4月并表。18H1期间费用率45.8%,同比降0.8pct,净利率在毛利率有所下滑的情况下基本维持,主要系销售、管理费用率控制良好,分别同比降1.0、2.0pct。 盈利预测与估值。我们预计2018、2019年公司净利润分别为3.81、4.71亿元,参考可比公司估值,并考虑公司是为数不多的多品牌经营的服装运营企业,并在外延收购后,收入、净利增速持续向好,给予18年PE估值区间18-21X,对应合理价格区间20.34-23.73元(对应PEG0.8-0.9),给予“优于大市”评级。 风险提示。终端零售环境疲弱,新品牌培育不达预期。

收入同比增12.4%、归母净利润同比增115.3%。18H1公司收入31.7亿元,同比增12.4%,归母净利润2.0亿元,同比增115.3%,毛利率55.8%,同比降0.4pct,净利率6.2%,同比增2.9pct,销售费用率37.9%,同比降1.9pct,管理费用率9.5%,同比增0.4pct,财务费用率0.3%,同比降0.1pct。 18Q2毛利率改善,净利率下降。18Q2收入14.3亿元,同比增10.2%,,归母净利润0.6亿元,同比增81.1%,毛利率56.5%,同比降1.7pct,净利率4.5%,同比增1.8pct。18Q2收入增速较18Q1降4.5pct,归母净利润增速降45.8pct,毛利率较18Q1提升1.3pct,净利率下降3.2pct。 加盟收入降幅较18Q1收窄。18H1加盟收入同比降0.16%,较18Q1降幅(-2.89%)明显收窄。从门店数量来看,18H1店铺总数4307家,直营占比31%、加盟69%,合计净增56家,加盟店净减20家,开店速度较慢,预计下半年在加盟商配合开店后开店速度将加快。 男装持续高增,女、童装持续清理库存。18H1男装收入11.4亿元,同比增20%,保持高速增长。女装、童装仍在清理库存,收入分别同比增6%、35%,而毛利率分别下降2.98、4.66pct,库存清理主要为18H2及19年发展减轻负担。 Q2扣非后净利亏损并非业务恶化指标。1)我们认为由于季节原因,Q2为传统淡季,16Q2、17Q2归母净利润占比全年分别为19%、8%。2)Q2销售、管理费用率高于年均水平。3)如果仅考虑经营情况,用“营业利润”-“其他收益”进行对比,17Q2为-3981万元,18Q2为1058万元,本季较同期显著改善;4)由于资产减值对近几期业务有影响,所以若将上述3)项目再加回资产减值损失17Q2、18Q2该项目分别为4111万元、7086万元。 渠道零售同比增15%,电商、购物中心增长明显。18H1整体实现零售53亿元,街店、百货、MALL、电商零售增速分别为-8%、10%、28%、29%。高增渠道MALL和电商占比整体零售已达31%、18%,合计接近50%。截至18年6月30日,公司全品牌有效会员突破1500万人,同增28%,会员贡献零售占比达39%,零售额同增46%。会员数量激增,会员忠诚度、客单双提升。 盈利预测与估值。我们认为随着TOC模式的深入应用,公司运营效率将进一步提升,我们预计2018、2019年净利润6.55、8.50亿元,2017-2020年净利润复合增速30.87%,对应PEG0.58,给予其2018年20-25XPE,对应合理价值区间27.20-34.00元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端零售环境疲弱,新品牌培育不达预期,库存减值风险。

收入、净利继续双高增。18H1实现收入6.76亿元,同比增37%,净利润1.22亿元,同比增46%;18Q2收入3.05亿元,同比增45%,净利润3750万元,同比增57%。 毛利率、费用率均改善。18H1整体毛利率63.79%,同比增0.72pct,18Q2毛利率63.77%,同比增0.42pct,严格把控终端折扣,维持高毛利;同时控费提升盈利水平,18H1销售费用率29.3%、同比降1.35pct,管理费用率10.0%、同比增0.32pct;18Q2销售费用率33.7%、同比降3.9pct,管理费用率12.9%、同比增2.0pct,整体费用率降低。 预计顺利完成全年开店计划。18H1净新开33家门店,总门店数达685家,其中直营314,加盟371家。我们预计18年公司规划新增店铺约50~60家(17年净增50家),上半年开店基本符合预期,我们认为按现有开店进度,全年大概率实现预期开店数量。 同店增长为重要收入增长来源。除了开店的外延增长,我们认为公司其余收入增速主要源于同店的增长。具体来看,公司18年上半年同店增长主要来自于:1)老店店铺位置、面积优化;2)原会员消费客单的提升;3)品牌知名度提升带来的新客源。 产品结构持续拓宽。公司产品结构从专注于商务男装领域,逐步向生活化的时尚服装领域转移,现开发“度假休闲”系列品牌“威尼斯(CARNAVALDEVENISE)”在品牌原有的商务休闲风格基础上拓展新增产品线,我们预计2019、20年新系列将成为品牌新的增长点。 盈利预测与估值。随着公司在休闲细分领域的深度拓展以及度假旅游系列市场的着重开发,其品牌影响力将在多重渠道布局下不断提升,供应链模式不断优化,盈利空间将进一步得到提升。因此我们预计2018、2019年公司净利润分别为2.63、3.58亿元,给予18年PE估值区间35-40X,对应价格区间50.75-58.00元,维持“优于大市”评级。 风险提示。零售终端疲软,新产品系列销售不如预期,店效提升放缓。

18H1收入同增25%、净利同增25%。18H1公司收入55.3亿元,同比增25%,归母净利润6.7亿元,同比增25%,毛利率38.4%,同比下降1.8pct,净利率12.1%,同比上升0.02pct,销售费用率17.1%,同比下降0.6pct,管理费用率4.3%,同比下降1.2pct,财务费用率-1.1%,同比下降0.02pct。Q2单季收入30.2亿元,同比增28%,,归母净利润3.6亿元,同比增26%,毛利率37.7%,同比降低0.8pct,净利率11.8%,同比降低0.2pct。单Q2收入环比Q1上升20%,归母净利润环比上升14%,毛利率环比下降1.4pct,净利率环比下降0.7pct。 休闲服、童装业务稳步增长。从产品来看,公司收入增速较17年(12.7%)有明显提升,主要系休闲服饰收入增速提升显著,儿童服饰保持稳定发展。18H1休闲服饰收入26.2亿元,同比增22%,占比营收47.4%,较17H1同比增速(5%)增长17pct;儿童服饰收入28.7亿元,同比增28%,占比营收51.9%。 线下直营改善明显,电商保持高速增长。从渠道收入来看,公司18H1线下收入合计38.9亿元,同比增22%,其中直营店合计收入8.2亿元,同比增26%,加盟店合计收入30.7亿元,同比增21%,我们判断直营店增速快于加盟主要由于公司近年重点拓展购物中心渠道,升级原有店铺模型及商品开发模型,针对渠道特点提供差异化商品配置指导,进一步提升店铺效率。公司持续提高电商业务经营质量,18H1实现线上收入16亿元,同比增32%。 持续强化渠道调整。公司通过关闭不经济店铺,重点布局购物中心等新型店铺实现销售持续增长。18H1店铺合计8864家,净增441家,其中直营766家,净增87家;加盟8098家,净增354家;从产品来看,休闲服饰店铺合计3883家,净增255家,平均单店面积222平方米,较17年末基本持平;童装店铺合计4981家,净增186家,平均单店面积151平方米,较17年末增4%。 存货指标改善明显。公司从期货制改为期货加现货结合模式,缩短产品销售周期,提高商品售罄率,优化存货指标。18H1公司存货26.4亿元,同比增加10%,较17H1存货增速(17%)明显下降,存货周转率1.4次,同比增18.3%,存货占成本50.5%,同比下降5.9pct,存货周转天数133天,同比下降24天。 预计采购增加,经营性活动现金净额下降。公司18H1经营性活动现金净额-832万元,同比减少3.26亿元,其中,18Q2经营性活动现金净额-3.9亿元,同比下降7.45亿元,18Q1经营性活动现金净额3.8亿元,同比上升4.19亿元。我们判断Q2单季现金净额大幅流出主要系同期销售增长,相应采构货品现金支出增加(55.5%)以及上游原材料价格提升,造成公司提前支付现金确认订单金额。 盈利预测与估值。公司业务全面稳定发展,我们预计18、19年公司实现净利润15.5、18.3亿元,又由于成人休闲服饰快速恢复增长,以巴拉巴拉为代表的儿童品牌服饰保持稳健增速,同时外延收购TCP与Kidliz品牌,进一步丰富和完善童装业务,加之公司推出第二期员工激励,第一期员工持股计划等措施,进一步提升核心竞争力,参考可比公司估值,我们给予2018年21-25倍PE估值(对应PEG约为0.9-1.1),对应合理价值区间12.18-14.50元,给予“优于大市”评级。 风险提示。终端零售低迷、电商增速下滑、存货规模持续高企、模式切换不及预期。 盈利预测假设:18H1公司休闲服饰业务收入增速恢复显著,童装保持高速增长,我们假设18全年休闲服饰、童装均保持18H1收入增速(22%、28%),19、20年保持稳定,预计18-20年全年收入增速分别为25%/15%/14%。公司18H1毛利率同比降1.8pct,其中休闲服饰同比降3.5pct,童装基本维持,我们预计18年全年休闲服饰受春节及季度促销影响,仍将下滑,童装毛利率基本维持。假设19、20年休闲服饰逐步调整成分,预计总体毛利率将小幅上升。

18H1收入同增64%、净利同增70%。18H1公司收入7.57亿元,同比增加64%,归母净利润1.11亿元,同比增加70%,毛利率27.4%,同比下降2.8pct,净利率14.6%,同比增0.5pct,销售费用率3.1%,同比降0.9pct,管理费用率9.6%,同比降0.8pct,财务费用率0.72%,同比增0.2pct。单二季度收入4.15亿元,同比增长58%,归母净利润0.67亿元,同比增长108%,毛利率28.0%,同比下降1.8pct,净利率16.1%,同比上升3.9pct。单二季度收入环比一季度上升21%,归母净利润环比上升52%,毛利率环比上升1.2pct,净利率环比上升3.3pct。 棉袜、无缝内衣收入均稳步增长。上半年收入合计7.6亿元,其中棉袜收入5.2亿元,无缝内衣收入2.3亿元,两项业务均实现了稳健增长。18H1较18Q1毛利率有所改善,主要系汇率负面影响减少,但较同期仍有下降,主要系棉花价格波动带动了原材料纱线价格波动。即便在成本影响下,盈利能力也有显著恢复,18H1扣非净利率11.9%,较18Q1提升2.0pct,其中汇兑损失由同期500万下降为231万元,负面影响逐步收窄。 棉袜业务,订单量仍保持稳健增长。18H1棉袜业务收入为5.2亿元,同增14%,主要由越南新扩产能满足客户增长的订单需求。订单按地区分,占比最大的欧洲同增3.83%;美洲成为第二大销售目的地,同增120%;日本小幅下滑5.5%,澳洲同增36%。预计2018全年越南将生产1.2亿双棉袜,占比整体棉袜产量40%,2019越南占比或继续提升。 无缝内衣业务,保持高毛利。18H1俏尔婷婷无缝内衣业务实现收入2.34亿元,占比主营31%,净利润3817万元,占比合计净利润35%,业务毛利率达到30.4%。公司持续推进贵州产能扩张,2018、19年均将实现产能扩有序增加。 越南业务显著扩张,有利于规避贸易争端。18H1越南实现销售收入2329万美元,同增81%;越南子公司合计实现净利润3793万元,同增95%。预计2018全年越南将生产1.2亿双棉袜,占比整体棉袜产量40%。若按美元兑人民币汇率6.6推算收入,则越南地区净利率可达25%,显著高于国内水平,未来越南产能增长一方面提升整体盈利能力,同时有利于规避贸易争端风险。 盈利预测与估值。2018年延续了去年饱满的订单量,预计2018年棉袜、内衣订单量仍将充足,随着产能释放、生产管理提升、汇率利好,下半年将继续展现增长实力。我们预计公司2018、19年实现净利润分别为2.41、3.05亿元,给予2018年PE估值区间20-25X,对应目标价11.6-14.5元。维持“优于大市”评级。 风险提示。订单流失的风险,产能扩张不达预期,汇率波动影响利润。

业绩预告18H1收入、净利润继续高增。公司预告2018年上半年业绩预告,预计18H1收入6.76亿元同比增36.50%,净利润1.22亿元,同比增45.84%;单二季度收入3.05亿元,同比增44.85%,净利润0.38亿元,同比增56.58%,与一季度相比,其收入、净利润同比增速分别提升14.55pct和15.03pct。18Q2净利率为24.61%,与去年同期相比提升0.92pct。 预计顺利完成全年开店计划。截至2017年底,公司共计拥有652家门店,我们预计18年公司新增店铺约50~60家,全年店铺数增长约10%。由于单店经营状况好,品牌知名度提升快,我们估计上半年开店增速稳定;三、四季度将进入开店高峰期,全年有望达到预期开店数。 同店增长为重要收入来源。除了开店的外延增长,我们认为公司其余收入增速主要源于同店的增长。具体来看,公司18年上半年同店增长主要来自于:1)老店调位置,扩面积,优化渠道;2)原会员消费客单的提升;3)品牌知名度提升带来的新客源。 产品结构向生活时尚领域拓展。公司产品结构从专注于商务男装领域,逐步向生活化的时尚服装领域转移,符合目前高端商务服装向大众化发展趋势。产品风格的变化可巩固行业领先地位优势,为公司持续带来销量的提升。 盈利预测与估值。随着公司在休闲细分领域的深度拓展以及度假旅游系列市场的着重开发,其品牌影响力将在多重渠道布局下不断提升,供应链模式不断优化,盈利空间将进一步得到提升。因此我们预计2018、2019年公司净利润分别为2.63、3.58亿元,给予18年PE估值区间35-40X,对应价格区间50.75-58.00元,维持“优于大市”评级。 风险提示。零售终端疲软,新产品系列销售不如预期,店效提升放缓。