乌镇,上半年接待游客445.98万,同比持平,客单价191.66元(+3.43%),营收8.55亿(+2.60%),净利润4.72亿,贡献归母净利润3.11亿,同比基本持平,若剔除政府补助2.45亿(去年1.94亿)的影响,则乌镇扣非后净利润同比下滑10%+,主要系人工成本上升所致。未来,预计乌镇客流量将保持平稳,增量空间来自二期项目扩容、游客结构调整、会展客户增加等,提升客单价,进而推动乌镇业绩持续增长。 古北水镇,上半年受竞争加剧和交通瓶颈影响,接待游客100.68万(-8.81%),客单价417.15元,同比基本持平,营收4.20亿(-8.04%),因参股房地产公司投资收益大幅减少,净利润6545.08万(-47.23%)。展望下半年,考虑世园会分流及重大节日京郊安保严格等影响,古北水镇客流或将承压,期待积极探索多种营销方式,实现客流量和业绩增长。 其他业务保持稳健运营,上半年整合营销、山水酒店、旅游产品服务、IT产品销售与技术服务收入分别同比+10.29%、+9.75%、+6.37%和-0.17%。房屋租金5948万(+28.17%),房地产销售营收同比-57.22%。 2019上半年费用端拖累业绩,政府补助增厚归母净利。2019H综合毛利率24.96%(+0.50pct),期间费用率16.68%(+2.30pct),销售和管理费用率提升主要系人工成本增加所致。尽管费用端承压,但受益于政府补助2.55亿(+28.40%),净利率下滑0.98pct。单二季度,综合毛利率25.73%(+0.46pct),期间费用率15.29%(+2.26pct),相对一季度有改善。 低估值休闲景区稀缺标的,投资性价比凸出,短期费用端改善趋势明确,中长期,光大入主后,战略持续优化,乌镇景区扩容、古北水镇客流反弹、客单价提升等成长逻辑仍在。预计2019-2021年EPS为0.91、1.03和1.20元,对应当前股价的PE为12、11和9倍,维持“买入”评级。

事件描述 公司公告拟以现金收购陶陶居 100%股权。陶陶居是广州饮食业老字号之一,主营茶点、月饼、菜肴, 2018年 1-9月营收 6463.13万、净利润 830.79万。 事件评论 陶陶居同为广州老字号品牌,深耕广州市场。 陶陶居品牌创立于 1880年,广州陶陶居食品有限公司于 2012年成立,主营食品经营、烘焙工坊和餐饮连锁。产品特色包括特色手信、休闲食品、季节性食品等,实体店有茶楼连锁店、烘焙连锁店、烧腊连锁店等,销售网络涵盖线下商超及线上平台。 2018年 1-9月实现营收 6463.13万、净利润 830.79万,收入占同期广州酒家的比例为 3.21%、净利润比例为 2.78%。 本次收购属于公司国企改革计划的一部分。陶陶居由广州市人民政府通过广州工业发展集团间接持有 100%股权, 公司为广州市国资委控股企业(持股 67.7%)。此前公司推出股票期权激励计划一定程度上绑定管理层利益,本次股权收购符合深化国资国企改革工作部署要求,未来广州国资内部相关资源整合与利用以及管理机制的进一步激活值得期待。 利润增厚虽小,但两者协同意义重大。 虽然收购陶陶居对公司整体业绩增厚幅度不大,但陶陶居自身具备成熟的品牌、一定的食品生产能力(工厂位于广州)加上相当规模的餐饮( 18年底 13家分店)及食品销售网点,收购完成后有利于公司继续聚焦“食品+餐饮”主业,落实食品和餐饮两大主业板块多品牌、差异化拓展,进一步完善产业布局。 盈利预测及投资建议: 产能扩张和市场拓展双管齐下,业绩增长具备坚实基础。不考虑并购因素,预计 19-21年归母净利分别为 4.52/5.55/6.67亿元,EPS 分别为 1.12/1.37/1.65元,对应当前股价 PE 分别为 29/23/19倍,给予“增持”评级。 风险提示: 1. 新基地建设及产能释放进度不及预期; 2. 速冻食品市场竞争加剧。

北京大兴国际机场是建设在北京市大兴区与河北省廊坊市广阳区之间,且将于2019年9月30日前启用的超大型国际航空综合交通枢纽,将在2021年和2025年分别实现旅客吞吐量4500万人次、7200万人次的建设投运目标。北京大兴国际机场启用后,自2019年冬航季至2021年冬航季,南航、东航集团相关航空公司以及首都航、中联航转场至北京大兴国际机场。北京大兴国际机场和北京首都国际机场将采取“先平移、再优化、后增量”的措施配置时刻资源,待大兴国际机场实现年旅客吞吐量4500万人次的目标后,两大机场的航班将会实现均衡增长。 中免顺利中标大兴机场免税,规模优势将进一步强化。大兴机场免税分为2个标段,(1)烟酒、食品标,面积为1,666平方米,中免报2.3亿/年的保底租金额,49%的扣点率(租金/收入,即收入提成比例);(2)香化、精品标段,面积为3,467.4平方米,中免报4.16亿/年保底租金额,香化品类46%的销售额提成比例、精品品类20%的销售额提成比例。值得注意的是,香化、精品标段竞标中,尽管珠免报5.3亿/年的保底租金额,49%的销售额提成比例,最终仅居中标候选人第二名。依此分析,我们认为,中免凭借商务标、技术标的综合实力胜出。此次中免中标,机场免税的规模优势将进一步强化,未来业绩亦有望增厚。 盈利预测及投资建议:海外消费回流背景下,公司作为免税龙头,口红效应助力其高增长持续。(1)短期看:剥离国旅总社100%股权带来投资收益;海南免税51%股权将启动注入上市公司;(2)中期看:采购业务整合和规模效应带来的毛利率提升将更为显著,免税巨头的头部效应将充分显现;(3)长期看:国际业务拓展和新开市内店等增厚业绩,完成2020年“保三争一”的目标。预计公司2019-2020年EPS分别为1.96和2.52元/股,对应PE为31和24倍,维持“买入”评级。模效应和业绩增厚可期。

事件描述 公司董事会通过组织架构调整议案:(1)将党办职能从行政管理中心剥离,设立党委办公室,并完善纪委部门设置;(2)明确总部职能部门职责,优化董事会办公室、行政管理中心、财务管理中心、人力资源中心、市场营销中心、投资发展中心等六个部门职能;(3)新设组建工程建设管理中心、战略研究部、信息技术部、审计部、法务部、安全质量部和风景区运营管理中心;(4)分拆原运营管理公司、成立酒店和索道事业部,重新定位采配中心。 事件评论完善组织架构,有利于促进公司业务转型发展。(1)做实投资发展中心(“二次创业”中心)为最大亮点。二创中心重新定位并增加功能,将原投资发展中心工程建设相关职责剥离,赋能规划管理和项目管理,为“二次创业”提供智力支持和组织保障;(2)优化公司组织架构是深入推进国有企业改革、贯彻落实上级决策部署、解决现有架构问题弊端的必然要求和重要举措;(3)以部门专业性和职能全面性为方向进行管理架构优化,进一步强化业务指导、理顺管控关系、培养核心团队,有利于规范经营和管理活动,提高企业管理的专业化水平和效率。 “二次创业”稳步推进:(1)东黄山开发进入实质性阶段,预计交通路线开发完成后,客流接待能力将会有显著提升;(2)花山谜窟一期项目已于2018年10月正式启动,预计成熟期核心景区“日游+夜游”年接待总人数有望从20万增长至125万、户外运动年接待人数达52(3)截至2018年中期黄山太平湖子公司56%股权已签署转让协议并支付股权转让款,完成工商变更,且项目人员已进驻现场开展前期工作。 杭黄高铁正式开通,客流有望复苏。杭黄高铁19年1月5日正式开通,带动1月黄山风景区接待游客11.31万人次(+83.6%);参考2015年6月合福高铁开通后对黄山市游客接待量带来的显著提升,同时黄山市游客中来自江浙沪长三角地区与省内客源合计占比50%以上,我们预计杭黄高铁开通后对黄山客流提振有望较合肥高铁开通更为显著。 盈利预测及投资建议:杭黄高铁开通,叠加门票降价影响,公司客流量预计有所提升。门票降价影响有限,考虑处置华安证券带来投资收益,预计18-20年EPS 分别为0.64/0.60/0.65元,维持“增持”评级。 风险提示: 1. 天气恶劣导致客流量不达预期; 2. 项目推进不达预期。

报告要点 事件描述公司公告称变更部分募投项目,其中广州食品生产基地扩建项目变更部分实施主体、内部实施结构及实施地点;食品零售网络项目变更投至湘潭食品生产基地项目(一期),金额为8,598 万元;餐饮门店建设项目变更实施主体。 事件评论 变更部分募投项目资金使用计划用于支持新生产基地建设,符合公司长期产能规划。公司原募投项目中计划使用2.13 亿用于广州生产基地扩建,变更后将使用其中0.17 亿用于梅州生产基地腊味车间建设、使用0.53 亿用于湘潭生产基地烘焙车间建设,预定达到可使用状态时间均为2020 年12 月。变更的主要原因是广州生产基地空间及其三号车间的建造条件已不能满足公司规模化生产及相关设备的生产和建造条件,同时公司结合三个生产基地的市场特点进行产品种类的调整。湘潭项目一期投资2.38 亿元(自有资金9,969 万元、募集资金13,871 万元)。 下调直营饼屋布局数量,提高资金使用效率支持新生产基地建设。公司拟将食品零售网络直营店布局计划由230 家调整为80 家(广州60 家、佛山20 家),截至目前已建设34 家,投入1,390.21 万元,累计销售收入4,871.99 万元。公司计划将剩余0.86 亿用于湘潭生产基地的月饼、馅料等车间及配套设施建设。主要原因是饼屋租金、人工成本上升较快,佛山与广州地理位置接近利于直销渠道建设,在省内其他区域则主要依靠经销及线上销售。后续公司将根据市场情况适时、适当布局直营门店。 广州基地募投扩建进展顺利,已新增产能7,040 万吨。目前三号厂房已建设完毕;募集资金投建的冷链配送中心已完成土建工程,速冻车间已完成部分技改和设备投入,关键设备采购安装暂未完成;中央配餐车间已完成投入;腊味车间已完成部分技改投入。截至目前该项目扩大产能7,040 吨,2018 年销售收入12,022.28 万元。项目完成后预计将新增产能合计不低于2.1 万吨/年,达产后年销售收入不低于76,149.77 万元。 盈利预测及投资建议:产能扩张和市场拓展背景下业绩增长稳健。预计18-20 年归母净利分别为4.13/4.98/6.22 亿,EPS分别为1.02/1.23/1.54元,对应当前股价PE 分别为30/25/20 倍,给予“增持”评级。 风险提示: 1. 食品产品销售不及预期;2. 新餐厅经营业绩不及预期。

稳健增长叠加低估值,投资价值凸显 公司营业收入来源逐渐多元化,景区成为净利润主要来源。(1)乌镇,2018年前三季度实现营收13.53亿元(+9.36%),实现净利润6.16亿元(+3.26%),占中青旅净利润总额的77%,累计接待游客718.79万人次(-10.45%),客单价188元(+22%)。(2)古北水镇,2018年前三季度实现营收7.92亿元(+1%),累计接待游客205.22万人次(-9.44%),客单价386元(+11%)。2006年至今公司PE(TTM)均值为34X,2019年PE为14倍左右,具备安全边际。 光大入主,高层换届,新征程正开启 公司2018年1月4日公告称,控股股东青旅集团全部股权划转给中国光大集团股份公司;青旅集团将成为光大集团的全资子公司。中国光大集团是以金融为主业的国有特大型企业集团,集团管理层普遍具备丰富的政商经历,股权划转完成后有望理顺公司管理机制,为公司带来新气象。此外公司有望借助光大集团金融产业背景,及其在旅游、体育、教育、养老等产业的布局实现业务的扩展,长期来看利好公司战略的稳步推进。2018年底,公司顺利完成高层换届,期待新管理层上任后,具体项目相继落地,正式开启新征程。 南北双镇成为旅游小镇标杆,长期发展前景看好 乌镇是公司最大的利润来源,立足桐乡,构建以乌镇为核心(乌镇二期项目将有效扩容)、以乌村为附属度假区、以濮院为拓展区域的全域旅游版图,建成后,三者将组成桐乡古镇旅游圈。古北水镇依托司马台长城历史文化,成功因素包含文化内涵的打造、商业模式创新以及稀缺资源的利用。古北可开发面积与乌镇景区相似,成熟期古北水镇游客接待量应该大致为900-1000万。按照客单价300元/人、客流量1000万人、净利率37%,可测算出古北水镇成熟期可实现净利11.10亿元,相较当前,未来规模仍有较大提升空间。 盈利预测及投资建议 低估值休闲景区稀缺标的,维持“买入”评级。(1)短期看估值,随着市场担忧的负面因素逐步消除,公司作为低估值白马的投资价值凸显;(2)中期看改善,股东变更后,光大入主,高层换届,期待管理改善、战略改善以及随之的业绩改善;(3)长期看格局,公司作为品质生活的系统提供者之一,深耕“旅游+”,未来发展空间广阔。预计2018-2020年EPS分别为0.81、0.92、1.11元,对应当前股价PE分别16、14和12倍,维持“买入”评级。

事件描述 2018年12月25日,公司拟以非公开协议转让的方式将下属全资子公司国旅总社100%股权转让给控股股东中国旅游集团,转让价格为18.31亿元;首次公开发行股票募投项目中由国旅总社负责实施的5个募投项目,将随着股权转让的同时转让。2019年1月18日,公司公告海免51%股权工商过户登记至中国旅游集团名下的手续已办理完毕,将尽快启动注入公司进程。 事件评论 从转让的估值角度看,国旅总社转让价格对应2017年的静态PE为113.92,PB为1.53,PS为0.15。假设Q4业绩占比约为1/4,则预计2018年国旅总社归母净利润为3094万元,对应的动态PE为59.18倍。国旅总社,2017年资产总额34.55亿元,净资产11.94亿元,营业收入为123.50亿元,净利润为2394.04万元,归母净利润1607.12万元;2018年1-9月资产总额38.74亿元、净资产11.70亿元、营业收入为94.80亿元、净利润为3297.17万元,归母净利润为2320.56万元。 从对公司业绩的影响来看,此次转让价格为18.31亿元(基于资产基础法),增值率94.28%,预计将为2019年带来投资收益8.88亿元。此前,国旅总社每年贡献营收体量基本持平,贡献利润体量甚微:2015-2017年分别实现营收123.90亿元,125.78亿元和123.50亿元,分别实现归母净利润4948.26万元、4821.92万元、1607.12万元。剥离国旅总社后,公司资产负债率,毛利率和净利率均将得到显著提升。 从对公司发展战略的影响来看,转让国旅总社有利于公司聚焦免税主业,提升盈利能力,解决与控股股东中国旅游集团之间的同业竞争问题。未来若海免51%股权顺利纳入国旅,中国国旅在免税行业市占率将达83%,且海免纳入后,海南离岛免税新政带来的业绩弹性空间将会更大。 盈利预测及投资建议:海外消费回流政策、免税行业整合进行时,牌照和规模优势保驾护航,短期看离岛免税政策继续放宽(海口新开离岛免税、港口离岛旅客纳入免税适用范围等),批发业务整合毛利率提升,上海、北京、成都市内店或有突破,行业整合加速等;中长期看国际拓展和规模效应增厚业绩。预计2018-2020年EPS为1.71、2.22、2.78元/股,对应当前股价的PE为35、27、22倍。维持“买入”评级。 风险提示: 1.海南免税政策落地实施进程不及预期; 2.国际拓展、参与全球竞争中遭遇挑战。

事件描述杭黄高铁正式开通,上海-黄山、杭州-黄山时间大为缩短。 事件评论杭黄高铁正式开通,时间大为缩短。从杭州到黄山的杭黄高铁于2014年6月30日正式开工,2018年12月25日试运营、首开列车11对,2019年1月5日杭黄高铁正式开通、每日开行动车组达36对。杭黄高铁开通后,将上海-黄山行程时间从此前最短的4小时8分钟缩短到2小时26分,杭州-黄山从此前3小时左右缩短为最快1小时26分钟。 元旦小长假,杭黄高铁表现不俗。根据中国铁路上海局数据,2018年12月29日至2019年1月1日杭黄高铁共发送旅客10.3万人次,绩溪北(杭黄高铁、合福高铁并站)、歙县北站、黄山北站客流同比增长62.1%、84.3%、41.4%,表现不俗。参考2015年6月28日合福高铁开通后对黄山市游客接待量带来的显著提升,同时根据黄山市旅委发布的《2017年黄山市旅游大数据报告》,黄山市游客中来自江浙沪长三角地区与省内客源合计占比50%以上,我们预计杭黄高铁开通后对黄山客流提振有望较合肥高铁开通更为显著,有望达到两位数增长。 “一山一水一村一窟”战略稳步推进,增加休闲产品供给、延长产业链: (1)东黄山开发进入实质性阶段,预计交通路线开发完成后,客流接待能力将会有显著提升; (2)花山谜窟一期项目已于2018年10月正式启动,预计成熟期核心景区“日游+夜游”年接待总人数有望从20万增长至125万、户外运动年接待人数达52万; (3)2018年6月黄山区国资委将黄山太平湖子公司56%股权通过安徽长江产权交易所进行挂牌转让,公司参与受让;截至2018年中期已签署股权转让协议并支付股权转让款,完成工商变更,且项目人员已进驻现场开展前期工作。 盈利预测及投资建议: 2018年4月原副董事长兼总裁章德辉先生被选举为公司董事长兼总裁,董事长和总裁为同一人,有利于机制理顺及提升效率。杭黄高铁正式开通,叠加门票降价影响,公司客流量预计有所提升。门票降价影响有限,考虑处置华安证券带来投资收益,预计公司18-20年EPS 分别为0.64/0.60/0.65元,维持“增持”评级。 风险提示: 1. 天气恶劣导致客流量不达预期; 2. 项目推进不达预期。

激励对象涵盖公司高层、中层管理人员及核心骨干,有利于改善公司管理机制。其中副总兼董秘李立令获授9万份,占当前总股本0.0223%;副总潘建国及财务总监卢加分别获授5万份,占当前总股本0.0124%。 激励计划合计授予期权数量占当前总股本近1%。根据规定,当公司经营及激励对象满足行权条件时,激励对象可以在此后的36个月内按各1/3的比例分三期行权,业绩考核的指标为净利润增长率及实现值、营业收入增长率及实现值、加权净资产收益率以及现金分红比例。 激励方案全面、综合,利于公司长远发展。激励方案不仅要求纵向比较增长率在10%以上,还要求横向比较不低于可比公司的75分位值,确保处于行业领先地位。2017年,公司ROE、扣非归母净利和营业收入在可比公司中分别位居第1、第2和第4位,同时扣非归母净利过去4年复合增速也处于领先位置。未来公司有望继续做大业务规模,推动营业收入的排名继续提升。 四大增长动力帮助老字号“再焕青春”:(1)食品产能扩张稳步推进,短期看2.55万吨募投项目投产以及投资并购补充部分产能;长期看湘潭和梅州两大生产基地3.6万吨产能释放。(2)立足广东扩大市场区域,公司未来省内扩张基于日益完善的饼屋网络,省外扩张则主要依托电商和经销商渠道。(3)产品多元扩大业务规模,未来将大力发展速冻食品,并积极培育现有体系内的其他产品,规模有望持续扩大。(4)餐厅开启省内外异地复制,公司计划每年新开一到两家餐饮店,并将逐步走出广州市、走出广东省,餐饮业务有望获得新动力。 盈利预测及投资建议:产能扩张和市场拓展双管齐下,业绩增长具备坚实基础。预计18-20年归母净利分别为4.33/5.15/6.79亿,EPS分别为1.07/1.28/1.68元,对应当前股价PE分别为24/20/15倍,维持“买入”评级。

酒店周期真的向下么? 酒店周期一方面受到宏观经济影响、另一方面受供需结构扰动,目前市场担忧下半年经济形势将拖累酒店需求导致酒店周期下行,我们将从影响酒店需求要素(宏观经济、会议、去中心化等)以及供给结构调整两大方面探讨酒店复苏-上升周期的持续性。我们认为:(1)需求端层面上,对宏观经济不必过度悲观,同时下半年大型会展以及企业的“去中心化”双轮驱动有助于提升酒店需求;(2)供给层面上,整体固定资产完成额同比增速维持低位,供需结构持续改善;结构上中端酒店占比仍较低,处于供不应求状态。 酒店提价空间有多大? 从美国酒店周期来看,提价一般滞后于出租率提升一年左右时间;我国酒店此轮复苏-上升通道自16年下半年开始,已经逐渐由入住率提升主导过渡到18年由房价主导阶段。对公司而言,提升入住率会增加相应的人员、采购等可变成本,而提高房价利润传导更为有效,故在保证入住率满足盈亏平衡条件下,提高房价是更好的增厚利润措施。通过比较美国三轮周期酒店龙头价格提升区间以及中美消费品价差,我们判断酒店提价尚有30~50%空间。 当前时点如何看首旅? (1)中报业绩符合预期,RevPAR增速环比上移有益于抵消市场疑虑。2018H公司实现归属于上市公司净利润3.4亿元、同比增长41.23%,扣非净利同增32.09%。酒店行业复苏、财务费用减少以及非经常性损益带动净利增长。如家系2018Q2整体/经济型/中高端Revpar分别同比增长5.6%/3.3%/-4.8%,相较2018Q1的数据4.0%/2.2%/-6.7%,明显增长加速。(2)首旅如家重组后,制定了“存量、整合、创新”的三大战略并全力积极地推进战略落实,继续加大中高端和加盟占比,有利于公司业绩进一步释放。(3)经过前期调整,公司估值已到历史低位、PEG已小于1,同时EV/EBITDA无论是相较华住、锦江还是国际酒店龙头均处于较低位置。 盈利预测及投资建议 看好公司在本轮国内酒店上升周期中,实现业绩与估值提升的戴维斯双击。考虑出售燕京股权带来投资收益,上调18-20年EPS分别为0.95/1.06/1.25元,对应当前股价PE分别为19/17/15倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.经济增速放缓拖累酒店业消费; 2.公司旗下酒店业务整合不达预期; 3.中档酒店竞争加剧致使行业毛利率下降。

食品及餐饮良好协同,传统主业根基稳健。 公司于2017年6月上市,作为扎根广州的老字号餐饮食品企业,近年来业绩持续增长。2015至2017年公司实现归母净利2.35、2.67和3.40亿元,且增速持续加快。2018Q1公司实现营业收入4.45亿,同增15.5%;归母净利0.39亿,同比大增43.7%。一季度速冻食品及年货销售良好,带动公司收入稳健增长,此外利息收入、理财收益增加,推动公司归母净利大幅增长。 现金流稳定攻守兼备,国企改革值得期待。 公司下游以C端客户居多,且公司品牌知名度高、品质优异,使得公司现金流状况良好。过去5年中销售商品、提供劳务收到的现金占收入比重均稳定保持在110%左右,经营性现金净流量占营业收入的比重居同行业公司前列。截至2018年3月底,公司账上货币资金达到14.25亿元,占公司总资产的比例达到68.3%,尤其是2017年上市募资后,公司货币资金更加充沛,从目前已购买的理财产品来看,2018年确认的投资收益将达到579.71万元。 从四大增长动力,看公司成长空间有多大?基于公司当前业务布局和规划,我们认为未来增长主要来源于四个方面: (1)食品产能扩张稳步推进。短期看2.55万吨募投项目投产,以及投资并购补充部分产能;长期看湘潭和梅州两大生产基地3.6万吨产能释放。 (2)立足广东扩大市场区域。广式点心在全国具备消费基础,公司未来省内扩张基于日益完善的饼屋网络,省外扩张则主要依托电商和经销商渠道。 (3)产品多元扩大业务规模。目前月饼收入占公司营收40%以上,未来将大力发展速冻食品,并积极培育现有体系内的其他产品,规模有望持续扩大。 (4)餐厅开启省内外异地复制。作为粤菜老字号,公司计划每年新开一到两家餐饮店,并将逐步走出广州市、走出广东省,餐饮业务有望获得新动力。 盈利预测及投资建议。 产能扩张和市场拓展双管齐下,业绩增长具备坚实基础。产能扩张方面,主要看点在于募投项目2.55万吨产能、投资并购以及湘潭和梅州生产基地3.6万吨产能;市场拓展方面,省内将以饼店网络为主、省外将依托电商和经销商渠道,未来重点拓展区域营销力度会加大,广告费随销售额保持正常增长。预计18-20年归母净利分别为4.08/4.95/6.45亿,EPS分别为1.01/1.22/1.60元,对应当前股价PE分别为24/20/15倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.产能提升进度不及预期; 2.省内外市场拓展不及预期。

密境和风(花椒直播运营公司)拟以公司100%股权作为对价认购六间房增发股权、此外宋城演艺拟转让六间房存量股权,六间房作价34亿、花椒作价51亿,交易完成后花椒全体股东占重组后主体约60%股权、宋城演艺和战略股东合计占重组后主体约40%股权,宋城演艺单独持股比例将低于30%,不再并表。原六间房创始人兼CEO刘岩将出任新集团CEO。 六间房整合重组有利于优化股权结构,直接增厚宋城演艺盈利,同时转移商誉减值风险。2015年六间房100%股权收购价款为25.67亿,按照此次估值34亿、转让70%股权测算可为公司带来投资收益5~6亿,超过2017年公司净利润的50%,将极大增厚公司业绩。此外,六间房分红4亿(不受此次重组影响)叠加此次交易可为公司带来约10亿的现金流,保证公司良好运营。同时,六间房不再并表后,将其包含23.7亿商誉的账面价值转成长期股权投资,有效转移商誉减值风险。 花椒直播和六间房优势互补,有助于提质增效。花椒直播在移动端、一二线城市用户积淀以及活跃用户占比上(2017Q4活跃用户2.13%占比为中国主要娱乐直播APP第一)处于行业领先地位,而六间房在PC端、三四线城市以及管理效率上优势明显,两者强强联合,有助于在流量资源、用户资源、主播资源、运营能力、成本控制等多方面发挥协同效应,巩固并提升重组后主体在直播行业的领先地位和深刻影响力。 国内演艺龙头,维持“买入”评级。现场演艺三亚和杭州项目有望稳健增长;异地复制第二轮项目阳朔即将开业,张家界、西安项目有望于2019年开业;2017年以来先后签约西樵山、明月千古情、黄帝千古情景区项目,轻资产“在手订单”超过10亿元,未来仍有望落地新项目;签约西塘演艺小镇打造4.0产品版本夯实宋城龙头地位。假设Q4重组完成,考虑投资收益预计2018-2020年EPS分别为1.16/0.86/1.06元,对应目前股价PE分别为21/28/23倍;若不考虑重组及六间房贡献,公司2018-2020年EPS分别为0.65/0.81/0.99元,维持“买入”评级。

科锐国际:全产业链布局整体人才解决方案服务商 公司是亚洲领先的整体人才解决方案服务商。科锐成立于1996年,起家于高端人才寻访,之后在国内首推招聘流程外包服务,并率先按行业细分为客户提供专业化服务。同时,公司通过横向扩张做大做强,目前公司在中国大陆、香港、新加坡、印度、马来西亚和美国共设立83家分支机构,拥有1600余名专业招聘顾问,为超过18个细分行业与领域的3000多家客户提供服务。 人力资源行业:朝阳产业,市场空间广阔 2016年我国人力资源服务业行业规模正式跨越万亿门槛。相比于全球约4910亿欧元的市场规模,我国人力资源市场规模占比小,未来提升空间大。2016年全球人力资源市场结构中,灵活用工市场份额占比最高,占比达71%,其次是人事代理和中高端寻访,占比分别为20%和8%。从1978年发展至今,我国人力资源行业从统包统配到走向市场化,具有起步晚、发展快、民营为主、行业格局分散的特点。我们认为未来行业将通过优质公司的并购整合,提高集中度,实现规模经济,改善竞争格局,科锐国际等龙头公司受益。 业绩为王,创新打造核心竞争力,对标Recruit构建生态圈 主营业务内生业绩稳健增长,创新型服务贡献增量,最终实现人力资源全产业链及更多元化业务领域布局。公司主要经营灵活用工、高端人才寻访、招聘流程外包三大主业。2014-2017年公司营业收入复合增长率达到21.92%。2017年公司挖掘三大业务间的交叉销售能力,进一步拓展和完善覆盖全国的人力资源服务网络,带动公司营收同增30.75%。参照国际经验,全球排名第四的日本人力资源服务商Recruit,横向并购拓展业务,构建闭环生态圈。 盈利预测及投资建议:一体两翼稳步推进,国际布局蓝海可期 公司作为人力资源行业A股第一股稀缺标的,亚洲领先的整体人力资源解决方案服务商,主营业绩稳健增长,经过多年行业积累,公司在品牌影响力、客户资源、业务创新能力、人才数据库等方面具有核心竞争力,未来推行“一体两翼”战略,积极开展服务产品创新把握长尾客户;近期公司收购英国Investigo52.5%的股权,国际布局蓝海可期,看好公司内生外延释放业绩,预计2018-2020年的EPS分别为0.57元/股、0.75元/股和0.95元/股,对应当前股价的PE分别为40倍、30倍和24倍,给予公司“买入”评级。 风险提示: 1.境外投资、外汇管理等政策风险变化对海外收购产生影响的风险; 2.公司并购整合内部协同不达预期;新产品推进或新客户获取速度不达预期。

事件描述 公司公告拟在北京产权交易所以不低于14866万元挂牌出售所持有燕京饭店20%股权,若成功出售预计可产生投资收益约12600万元(含税)。 事件评论 出售燕京饭店有利于优化资源配置和提升公司盈利水平。燕京饭店截至2017年6月30日实现营业收入和净利润分别为5396.30万元和亏损3743.87万元,此次拟在北交所挂牌转让公司所持有其20%股权,若顺利成交,可增加公司税前利润约1.26亿;一方面可以直接增厚公司利润,另一方面也可优化公司资源配置、聚焦中高端和经济型酒店布局。 开店速度明显加快,加盟及中高端占比持续提升。2018Q1新开店数量达到84家、而去年同期仅为36家,截至3月底公司签约未开业及正在签约店达545家、预计完成全年开店450家以上目标压力不大,速度明显加快;新开店中加盟和中高端店占比较高推动加盟占比和中高端酒店数量占比截至3月底分别达到74.7%和14.1%,均环比提升0.6pct。 房价提升逻辑得以验证,成熟中高端延续增长态势。如家系2018Q1整体/经济型/中高端RevPAR分别同比增长4.0%/2.2%/-6.7%,中高端主要是受到较多新开店爬坡期影响;ADR分别同比增长7.3%/4.7%/-2.5%;OCC分别同比下降2.5pct/2.0pct/3.1pct,预计与经济型酒店停业改造、公司销售策略变更有关。成熟期中高端酒店RevPAR/ADR/OCC分别同比增长4.3%/4.2%/0.1pct延续增长态势。 看好公司受益于行业发展和自身结构调整、逐步释放业绩。根据美国酒店周期我们判断我国酒店行业有望自17年进入3-5年上升周期且18年开始有望进入提价通道,通过比较美国三轮周期酒店龙头价格提升区间以及中美消费品价差,我们判断酒店提价尚有30~50%空间。看好公司在本轮国内酒店上升周期中,实现业绩与估值提升的戴维斯双击;考虑出售燕京股权带来投资收益上调18-20年EPS分别为0.95/1.06/1.25元,对应当前股价PE分别为29/26/22倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.经济增速放缓拖累酒店业消费; 2.公司旗下酒店业务整合不达预期; 3.中档酒店竞争加剧致使行业毛利率下降。

国内规模最大酒店集团是如何炼成的? 锦江股份是中国规模最大的酒店集团。公司于1993年成立,1994年上市,2014年通过非公开发行股票引入战略投资者弘毅资本,2015年后先后收购或战略投资国内外多家酒店集团,在提升公司酒店规模的同时成功实施公司有限服务酒店业务的全球布局。2017年公司酒店业务收入133.28亿,占营业收入比重为98.1%。酒店业务中的铂涛系、卢浮系、锦江系和维也纳系收入占比分别为29.3%、28.8%、23.4%和16.6%;从贡献归母净利润角度来看,酒店业务占比较高,境内三大酒店集团为主要净利来源。截至18Q1,锦江股份拥有酒店数量6,858家,酒店规模全国第一、全球第五。 当前行业趋势下酒店龙头是否值得投资? 从供需角度来看,2012年以来,中国酒店间夜需求量与供给量的比值呈提高趋势,表明酒店市场需求的持续回升,市场繁荣度中短期内无需过多担忧。从经营角度来看,公司仍处于由复苏期逐渐向繁荣期过渡阶段,2016年以来RevPAR增长由出租率增长主导向房价提升主导转变。纵观酒店经营周期,从较长时间范围来看,平均房价和出租率呈现正向提升关系,即高景气阶段房价及出租率均处在较高水平,因此上升周期酒店行业投资价值显著。 管理机制有望理顺,期待业绩逐步释放 酒店行业向上周期趋势确定,公司业绩改善有加速趋势,未来期间费用率降低将贡献可观利润。公司未来一方面将加大中高端布局力度、培育新品牌,享受行业成长红利;另一方面会维持加盟占比优势,轻资产化持续推进。公司拟构建“一中心+三平台”,有望实现酒店集团间的协同效应,降低成本和费用。进入平均房价提升主导阶段后,RevPAR增长对业绩的弹性影响更为明显;此外,根据我们的测算,在其他条件不变的情况下,期间费用率降低1%,将增厚公司业绩约10%。今明两年业绩增长值得期待。 盈利预测及投资建议 未来公司将继续践行“全球布局、跨国经营”的发展战略,受益于规模效应、中高端品牌效应以及经营效率的提升,未来业绩有望持续释放。预计公司18-20年归母净利分别为11.71/14.94/18.11亿,EPS分别为1.22/1.56/1.89元,对应当前股价PE分别为31/24/20倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 酒店行业景气度下滑; 2. 行业竞争加剧。