事件:4月9日晚公司发布公告称,公司与中牧股份、中信农业共同出资成立中普生物制药有限公司。 混改落地,国企改革继续深化。在合资企业(中普生物)中,第一大股东中牧股份持股48.5%,普莱柯持股46.5%,均不采用绝对控股的形式为将来中普生物提供了更广泛的想象空间。根据公司公告,控股股东中牧工商持股比例由17年8月8日50.91%降至17年11月20日49.91%,此次股权结构的设计直接一步到位,再考虑到中信农业参与的对海外农业资产的一系列并购,未来在全球范围更广义的战略合作可能刚刚开始,对标国际动保巨头硕腾,2000年其成长阶段进入加速产业整合时期,实际上同期这种现象(收购)在国外其它动保巨头也屡见不鲜。我们预计,中普生物有望以口蹄疫基因工程疫苗为突破,通过不断研发创新、申报文号、生产销售以基因工程为技术支撑的畜、禽、乃至宠物等疫苗产品,研发、生产、销售集成了两家公司优势,有望形成较大协同效应,成为拥有多产品线的综合性动保企业。 动保央企经营业绩拐点持续验证。从出资情况来看,除中牧股份涉及到保山厂全部资产的实物出资外,其它各方出资均为现金。此次成立中普生物对于中牧而言无疑是混合所有制改革的尝试,从资产管理效率角度来看,将提升公司整体ROE 水平。根据中牧股份2017年10月的一期股权激励公告方案计算(ROE 需要达到对标企业50分位),由于对标企业ROE 提升,2018年公司ROE 需要从8%提升到12%左右的水平,保山厂资产的盘活将促进这一目标的超额实现,同时也不断验证我们推荐中牧的核心逻辑:国企改革带来的经营业绩拐点。 预计2018年Q1业绩同比增长80-100%,扣除投资收益之后主业部分仍有30%以上增长。公司技术改造持续进行,大型养殖集团市场空间打开,且受益于环保政策和公司环保达标不影响开工率,公司一季度生产销售情况预测会好于行业平均水平,有望提前完成任务,受益于禽链恢复,公司饲料添加剂销售进度应能符合预期。 投资建议:我们预计,17-19年公司实现归属于母公司净利润3.7/4.5/6.0亿元,对应EPS 0.87/1.05/1.40元,三年复合增速27%。其中,17-19年主业贡献净利润1.9/2.7/3.5亿元,对应EPS 0.45/0.63/0.82元,主业三年复合增速36%。考虑到公司快速增长及变革的潜力,我们给予主业30倍市盈率,加上金达威20亿市值,目标市值125亿。给予“买入”评级。风险提示:产品销量不达预期,合作设立公司进展不达预期,外延并购不达预期,疫病爆发。

1.猪饲料稳健增长,受禽板块行情影响禽饲料销量下降拖累板块业绩。2017年饲料业务实现销售收入66.81亿元,同比增长7.52%,占主营业务收入的48.89%,饲料业务毛利率为12.78%。合并范围内企业饲料销量为220.18万吨,同比+2.18%;其中,猪饲料92.57万吨,同比+12.08%(中大猪饲料销量提升);禽饲料81.2万吨,同比-7.50%(受蛋禽行情影响);反刍饲料31.59万吨,同比-7.22%(因奶牛存栏量下降且大牧场逐渐转向自配饲料);水产饲料13.02万吨,同比+33.95%。报告期内饲料产品结构改善,夯实渠道,猪饲料销量快速增长。我们认为,随着公司产品升级和销售渠道完善,猪饲料/水产饲料增长有望持续;禽饲料随着2018年禽行业景气而明显改善;反刍饲料经过3年低迷期已到底部,肉牛肉羊客户增加,叠加新增牧场大客户,2018年有望大幅反弹。预计2018年公司饲料销量有望同比增长10-15%。 2.肉禽板块发力。2017年肉禽行业整体行情低迷,公司养殖业绩下滑;毛鸡价格低位,叠加熟食/调理品占比提升,公司屠宰加工业绩快速增长。2017年公司屠宰业务销售收入29.23亿元,同比增长39.98%,实现毛利1.05亿元,同比增长49.14%;养殖业务实现销售收入8.42亿元,同比增长18.87%;实现毛利0.49亿元,同比下降21.87%。报告期内,公司控股及参股企业(估计综合持股比例40%+)合计肉鸡养殖量2.75亿羽,屠宰量3.92亿羽,生产肉品95.2万吨,调理品2,693吨,出口生食肉品16,000吨,并向日本出口熟食产品,开拓国际熟食产品市场。随着公司养殖业务的持续放量,养殖业务贡献的业绩或超预期。我们认为2018年白羽肉鸡供给低位,价格上涨有支撑,公司养殖板块业绩有望改善;预计2018年屠宰量约4.5亿羽,同时深加工产品占比提升,屠宰加工盈利能力提升。 3.海外业务稳步推进。公司积极拓展海外市场,加快加强了对“一带一路”沿线地区的布局与投资。在尼泊尔、菲律宾、印度、印度尼西亚等国家建设饲料工厂正稳步推进。 投资建议:预计公司2018-2020年净利润分别为5.39亿元、6.35亿元、7.29亿元,同比增长14.41%/17.74%/14.91%。对应EPS分别为0.65元、0.76元、0.88元,前次预计2018-19年净利润分别为7.98亿元、9.23亿元,业绩下调主要因为东北饲料行业竞争加剧,禽饲料销量增速不达预期。当前股价对应2018年仅为14倍估值,给予19倍估值,对应目标价12.4元(前次目标价14元,主要是18年盈利下调,对应EPS下调),给予“买入”评级。 风险提示:养殖疫情;禽价格不达预期。

预计公司2017年业绩增速有望达35%到40%,2018年一季度有望延续高增长!根据产业链上下游判断,公司业绩超预期的主要原因:第一,养殖规模化提升拉动口蹄疫市场苗行业三年翻倍逻辑正在逐步得到验证;第二,产品+服务推动公司主动向中小规模养殖企业加速渗透的逻辑正在得到验证;第三,纯化浓缩等技术工艺在圆环产品上的成功“嫁接”得到验证;第四,政府招采制度的调整,提高了公司产品的竞争力;第五,自营渠道的设置和产品的协同营销大幅降低了公司销售费用率。 预计公司2017年口蹄疫招采苗收入同比上涨10-15%!2017年口蹄疫政府招采的评标体系正在修改和完善,随着“先打候补”和“资格标”政策在部分地区落地,招采主体将更重视对产品品质考量,而产品质量和渠道优势是公司的优势,部分省份成为公司政采新增市场。根据中国采招网和政府公告等统计得到的各省招采中标情况,我们预计公司2017年政府招采苗销售收入同比上涨10-15%。2018年尽管新增供应商海利生物,我们预计公司口蹄疫政采收入保持稳定。 预计猪口蹄疫OA二价市场苗有望6月前后上市。公司17年12月公告OA二价市场苗取得注册证书,根据复合实验的时间节奏,预计生产批文在18年6月前后获得,增强目前客户粘性,预计3-5月公司口蹄疫市场苗销量有望提前加速,之后随着新品的推广大型养殖集团有望率先替换,过渡到中小养殖企业实现全面替代,我们预计口蹄疫市场苗未来三年内竞争格局向好。 公司产品从“一枝独秀”到“全面开花”。18年3月7日新牧网报道公司召开伪狂犬新品发布会,宣布高效伪狂犬疫苗的上市,披露安全性实验和攻毒实验显示其免疫后对各个阶段妊娠母猪繁殖性能无影响,对猪场流行的经典与变异毒均有保护力,呈现100%的保护率,且无体温升高现象,定价仅为3.9元/头份,有望实现进口替代,并披露金宇美国公司也将进一步开展研发。目前公司现已具备口蹄疫、圆环、伪狂犬等多只免疫覆盖率较高的产品,预计2018年猪瘟、禽流感等产品上还会有所突破。产品线的丰富使得公司为猪场提供整套解决方案又迈进了一步。 渠道创新和渠道共享有望提高经营管理效率。首先,口蹄疫和禽流感政采的渠道共享;其次,猪用疫苗之间的协同销售将大幅降低销售和管理费用率;公司有望以“产品+服务”向下渗透中小规模养殖户。实现新增市场的开发和费用率的降低。对标硕腾,过去10年公司的快速发展已经证明了管理层敏锐的市场预判能力和公司强大的执行力。借鉴国际动保巨头硕腾的发展经验,我们预计未来5-10年动保行业将加速整合。我们认为公司是顺应国际化行业整合趋势中,有望最快成长为中国版硕腾的标的,未来公司的横向扩张将与国际化资源整合相辅相成。 投资建议:养殖规模化拉动行业扩容,公司向中小规模养殖企业加速渗透、纯化浓缩技术成功“嫁接”、自营渠道共享产品协同营销降低销售费用率。我们对公司17/18/19年净利润预测由8.4/11/14亿元上调为8.9/11.6/14.9亿元(股权激励费用摊薄后),同比增速由31%/31%/28%修改为38%/29%/29%,EPS分别为0.99/1.28/1.66元。实际上扣股权费用前,预计17年业绩同增46%左右,18年同增35%。我们认为公司在口蹄疫行业的竞争优势持续强化,圆环、伪狂、猪瘟、宠物疫苗等品种有望先后放量,国际化合作有望加速推进。行业可比公司平均市盈率在40倍以上,公司历史市盈率在30-35倍之间,给18年33倍市盈率,6个月目标价42元。给予“买入”评级。 风险提示:产品销量不达预期,国际化合作不达预期,市场竞争格局加剧

公司的护城河优势明显:1)规模化养殖造就龙头赛道里的领跑者。公司技术研发、市场口碑、营销渠道等首屈一指,未来市场份额仍可保持55%左右,预计17/18/19年口蹄疫市场苗收入分别为12.8/17.3/22.5亿元,同比增速分别为35%/35%/30%。2)非口蹄疫产品从“一枝独秀”到“全面开花”。口蹄疫市场苗等核心技术改造畜、禽、宠物疫苗等新产品,被改造的第一款产品圆环疫苗17年率先实现放量1.3亿元,预计17/18/19年非口蹄疫产品收入分别为2.9/4.8/6.7亿元,同比增速分别为100%/66%/40%。3)走国际化道路,做国际化企业。公司国际化研发、生产和渠道有望在18年加速落地。 年报和一季报业绩增速有望超市场预期。我们在10月25日发表的公司跟踪报告“3季度业绩超预期,预计4季度继续保持高增长!”中,预计公司全年业绩有望延续第三季度的高增长,继续超市场预期!根据我们对产业链上下游的判断,我们继续坚定认为增长的主要原因:第一,养殖规模化提升拉动行业扩容逻辑得到验证(17年口蹄疫市场苗行业同比增速近40%,公司口蹄疫市场苗市占率总体相对稳定);第二,产品+服务推动公司率先主动向中小规模养殖企业加速渗透得到验证(公司网络营销渠道18年有望进入收获期,中小客户数量占比近年有望逐步提高)。我们预计17年公司业绩同比增速40%(扣股权费用前),一季报业绩增速有望继续延续。 从“一枝独秀”到“全面开花”。口蹄疫政采苗:市场规范化趋势下,评标体系正在修改和完善,招采主体将更重视对产品品质,预计17年公司收入同比增速10%-15%,18年目前春防进展符合预期,全年有望保持17年市占率。口蹄疫市场苗:预计猪AO二价苗18年6月前后上市,目前公司正通过提高服务质量、延长合同期等方式,增强客户粘性和公司营销发力,大型养殖集团率先更替产品带动中小养殖企业,未来三年内竞争格局趋于双寡头市场。圆环:17年产品进入国内部分大型养殖集团并得到市场认可,预计18年进口替代需求拉动收入增速有望破50%。产品梯队:17年12月以来公司先后获得多个新兽药证书和批文,未来伪狂犬、布病、牛二联、猪瘟、禽苗也将贡献收入至少3亿元,成为公司业绩新的增长点。 成长路径“先出业绩,再拉估值”。一方面:益康价值再认识。公司通过收购益康,快速丰富产品线,现已同时拥有口蹄疫和禽流感生产文号,预计公司有能力将口蹄疫生产技术和渠道与益康进行深度整合,通过技改使得益康收入体量3年有望破5亿元,18年开始贡献利润。另一方面:金宇生物科技产业园区包括兽用生物制药、人用生物制药、中外合资生化制药、研发配置综合服务等几个平台(预计18-20年陆续达产)。我们认为公司是顺应国际化行业整合趋势中,有望最快成长为中国版硕腾的标的,未来公司的横向扩张将与国际化资源整合相辅相成。 投资建议:我们预计,公司17/18/19年净利润分别为8.4/11/14亿元(股权激励费用摊薄后),同比增速分别为31%/31%/28%,EPS分别为0.94/1.23/1.57元。实际上扣股权费用前,预计17年业绩同增40%,18年同增35%。给18年33倍PE,6个月目标价40元。给予“买入”评级。 风险提示:产品销量不达预期,国际化合作不达预期,市场竞争格局加剧。

事件:根据公司公告1,公司子公司保灵公司与其他单位联合申报的猪口蹄疫OA二价灭活疫苗为新兽药,并核发了《新兽药注册证书》。2,公司子公司扬州优邦与其他单位联合申报的猪流感二价灭活疫苗为新兽药,并核发了《新兽药注册证书》。3,公司子公司扬州优邦与其他单位联合申报的猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗获批生产文号。4,公司签订《辽宁益康生物股份有限公司增资扩股及股权转让协议书》。 如何解读新兽药证书?新猪口蹄疫OA看点有四个:第一,毒株。产品为国际上首个获批的猪口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗产品,其毒株利用反向遗传技术构建筛选出与流行毒株高匹配度的毒种。第二,归类。作为今年第二款口蹄疫一类新兽药,可以判断国家对口蹄疫市场的重视程度。相比传统三类新兽药只有3年的保护期,一类新兽药拥有5年保护期。第三,证书获取时间。新兽药证书在现在时点获得,有望纳入明年招标。第四,生产企业。目前仅有三家。从竞争格局上看,未来中农威特、生物股份、上海申联有望获得先发优势,根据生产批文的审批流程预计生物股份随后3个月左右拿到生产批文,但在现有营销渠道优势较大,预计到明年上半年公司会积极采取相应营销策略对冲时间差风险。中长期来看,猪AO二价口蹄疫市场苗将实现更大范围的替代。猪流感二价灭活疫苗看点有两个:第一,国内首个获批猪流感二价苗。公司不断进行研发创新投入。第二,二价。多联苗已悄悄进入市场,从国际疫苗企业发展趋势和免疫操作的便捷性看,多联多价苗是创新的焦点。第三,市场空间。随着养殖密度的提高,不排除未来猪流感市场需求提高。猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗看点有两个:第一,市场空间。伪狂犬是猪场必免品种,预计目前市场10亿左右,预计未来3-5年市场空间20亿左右。第二,竞争格局。新株毒的竞争格局较好,国内仅科前、中博、中牧、帝维等,期待公司新品放量。 公司的护城河优势明显:1)规模化养殖造就龙头赛道里的领跑者。公司技术研发、市场口碑、营销渠道等首屈一指,预计未来市场份额仍可保持55%左右,预计17/18/19年口蹄疫市场苗收入分别为12.8/17.3/22.5亿元,同比增速分别为35%/35%/30%。2)非口蹄疫产品从“一枝独秀”到“全面开花”。收购辽宁益康正式落地,公司未来有望通过口蹄疫市场苗等核心技术改造畜、禽、宠物疫苗等新产品,被改造的第一款产品圆环疫苗预计17年率先实现放量1.3亿元以上,预计17/18/19年非口蹄疫产品收入分别为2.9/4.8/6.7亿元,同比增速分别为100%/66%/40%。3)走国际化道路,做国际化企业。公司国际化研发、生产和渠道有望在18年加速落地。 投资建议:我们预计,公司17/18/19年净利润分别为8.4/11/14亿元(股权激励费用摊薄后),同比增速分别为31%/31%/28%,EPS分别为0.94/1.23/1.57元。实际上扣股权费用前,预计17年业绩同增40%,18年同增35%。我们认为公司在口蹄疫行业的竞争优势持续强化,圆环、伪狂、猪瘟、宠物疫苗等品种有望先后放量,国际化合作有望加速推进。行业可比公司平均市盈率在40倍以上,公司历史市盈率在30-35倍之间,给18年33倍市盈率,6个月目标价40元。给予“买入”评级。

事件:公司与其他单位联合申报的猪口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗(Re-O/MYA98/JSCZ/2013株+Re-A/WH/09株)为新兽药,并核发了《新兽药注册证书》。 如何解读新兽药证书?看点有四个:第一,毒株。该款产品的毒株是全球首例通过反响遗传技术定向设计和优化改造的毒株,具备技术创新性和国际化属性,但同时临床效果也有待验证。第二,归类。作为今年第二款口蹄疫一类新兽药,可以判断国家对口蹄疫市场的重视程度。相比传统三类新兽药只有3年的保护期,一类新兽药拥有5年保护期。第三,证书获取时间。新兽药证书在现在时点获得,有望纳入明年招标。第四,生产企业。 目前仅有三家。 行业规范化程度再进一步,市场竞争格局有望重塑。由于口蹄疫疫苗生产企业缺少针对猪的AO二价疫苗,产业里一直存在用牛口蹄疫疫苗和猪O型口蹄疫疫苗对生猪进行替代免疫的现象。然而根据产业链上下游供需判断,这种非合法化的免疫方式给疫苗的推广增加难度,下游养殖企业对猪AO二价口蹄疫疫苗潜在需求较高。新产品的问世有望助力行业规范化程度提高,并对市场竞争格局进行重塑。从实现路径上看,预计政府招采苗有望成为政策推广的突破口。从竞争格局上看,未来中农威特、生物股份、上海申联有望获得先发优势,其中中农威特作为兰研所下属机构有望最先拿到生产批文,时间上优势最为明显,根据生产批文的审批流程预计生物股份随后3个月左右拿到生产批文,但在现有营销渠道优势较大,预计到明年上半年公司会积极采取相应营销策略对冲时间差风险。中长期来看,猪AO二价口蹄疫市场苗将实现更大范围的替代。 公司的护城河优势明显:1)规模化养殖造就龙头赛道里的领跑者。公司技术研发、市场口碑、营销渠道等首屈一指,预计未来市场份额仍可保持55%左右,预计17/18/19年口蹄疫市场苗收入分别为12.8/17.3/22.5亿元,同比增速分别为35%/35%/30%。2)非口蹄疫产品从“一枝独秀”到“全面开花”。口蹄疫市场苗等核心技术改造畜、禽、宠物疫苗等新产品,被改造的第一款产品圆环疫苗17年率先实现放量1.3亿元,预计17/18/19年非口蹄疫产品收入分别为2.9/4.8/6.7亿元,同比增速分别为100%/66%/40%。3)走国际化道路,做国际化企业。公司国际化研发、生产和渠道有望在18年加速落地。 投资建议:我们预计,公司17/18/19年净利润分别为8.4/11/14亿元(股权激励费用摊薄后),同比增速分别为31%/31%/28%,EPS分别为0.94/1.23/1.57元。实际上扣股权费用前,预计17年业绩同增40%,18年同增35%。我们认为公司在口蹄疫行业的竞争优势持续强化,圆环、伪狂、猪瘟、宠物疫苗等品种有望先后放量,国际化合作有望加速推进。行业可比公司平均市盈率在40倍以上,公司历史市盈率在30-35倍之间,给18年33倍市盈率,6个月目标价40元。给予“买入”评级。

事件: 12月14日,大北农公布公告,2017年限制性股票激励计划授予完成。授予日是11月6日,授予价格3.76元/股。 我们的观点和看法: 1、限制性股票激励激发企业活力,背书业绩增长。 类合伙人文化是公司文化的重要内核。本激励计划拟授予的激励对象共计1484人, 包括公司核心技术人员、业务骨干、中层管理人员(不包括公司董监高等高级管理人员)。授予的限制性股票数量为 14,232.4743万股。此次激励计划的行权条件是2017-2019年归母净利润增长率相对于2016年不低于40%、68%、90%,即同比增速不低于40%、20%、13%。该激励计划,一方面,彰显了对公司业务发展的信心,另一方面,此次激励计划配合公司干部队伍年轻化以及盈利承诺约束,将激发员工创业热情,为公司实现新一轮的增长奠定基础。 2、聚焦高端料,迎接增长新阶段。 下游养殖规模化为公司提高市占率提供了前提条件。公司制定了未来3年内将高端料的市占率从8%提高到20%的发展目标。为此,公司做了一系列的调整。一方面,公司积极激发员工积极性。将考核指标明确为业绩考核,调整骨干队伍,实现大幅年轻化,并与各片区负责人签订业绩承诺协议,多重并举,激发团队活力。另一方面,公司调整销售队伍,落地猪场驻场服务。通过对老员工的分流以及对年轻员工进行普遍技术培训,实现公司销售队伍结构优化,具备将猪场服务落地的技术服务能力及执行力。 经过两年的努力,公司目前转型初见成效。各片区骨干队伍形成85后干部带领90后员工新局面。公司销售人员从高峰期的近16318大幅缩减至2016年底的9650人。预计当前饲料业务销售人员进一步下降至七千多人左右。 随着猪场服务的落地,公司的销售模式也从原来的经销为主变成以直销为主,我们预计,对猪场的直销比例已经达到60%。而且,随着销售人员结构的优化,公司的三项费用率也有明显的下降,进一步提高公司的盈利能力。由此也带动公司ROE 在多年回落之后的再次回升。 投资建议: 公司干部队伍年轻化、利润目标约束化,是最大的预期差所在。我们预计,2017-2019年,公司净利润分别为12.84/16.1/19.55亿元,对应EPS 分别为0.3/0.38/0.46元,同比增长45.51%、25.37%、21.42%。给予2018年24倍市盈率,6个月目标价9元,维持买入评级。 风险提示:疫病风险;自然灾害风险;政策风险;

事件:公司复牌,拟收购或参股标的公司-潍坊乐港食品股份有限公司(以下简称“乐港食品”)鸭产业相关的部分资产。 拟收购或参股乐港食品,战略布局再下一城。对于公司公告我们主要有三点解读:第一,公司坚定打通并专注鸭产业链上下游再下一城。第二,公司积极寻找和构建国内外贸易渠道,并打开细分市场。第三,公司近年在鸭产业链整合方面动作频频,反应了公司管理层战略清晰和执行力较高。 1)公司坚定延伸鸭上下游产业链,未来3-5年定位于“世界鸭王”!公司未来将重点发展鸭产业,肉鸡板块有望逐步收缩,通过扩大商品鸭的养殖、屠宰、加工、食品规模和品牌,力争在未来3-5年内成为“世界鸭王”。从路径来看,第一,通过增加自建养殖场继续扩大商品鸭鸭自繁自养出栏量(公司在建工程投入不断增加,其中上半年新增600万羽商品鸭养殖场),同时考虑同业资源并购整合;第二,通过收缩肉鸡板块业务并将集中精力在肉鸭业务,提高商品鸭养殖效率(公司鸡苗产能4000万羽左右,其中屠宰量3000万羽左右,外销量1000万羽左右);第三,通过产业链的延伸,公司实现商品鸭副产品价值的充分挖掘(其中鸭绒、鸭血等产品品质已逐步获得市场认可)。我们预计,未来3-5年公司有望实现1.5亿羽自繁自养商品鸭全产业链布局。拟收购或参股的乐港食品现有鸭相关产业的产能祖代、父母代种鸭存栏能力135万只,肉鸭加工流水线3条,日宰杀能力10万只,并建有羽绒加工厂、鸭骨架加工厂、羽毛粉加工厂,为公司加速实现全产业链布局进了一步,同时兼顾提高全产业链各环节的产能匹配,从而提高产能利用率和毛利率水平。 2)强化公司产品品牌优势,协同发展国内外细分市场,打通日韩和欧美等出口渠道。乐港食品主要出口市场包括欧盟、韩国、日本、新加坡、加拿大及香港等国家和地区,并且乐港是国内唯一出口加拿大的出口商,并已顺利通过了美国官方对养殖场、加工厂的验收。公司在国内市场和出口日韩等国具备渠道布局,二者的整合有助于市场的互补和渠道的协同。此外,乐港食品与军方合作研发的军需食品,近年均有批量军需物资订单,有助于弥补公司从国内高端细分市场。 3)公司体外合资公司陆续成立,提振国企改革预期!公司公告设立上海华英和郑州华英,近年也正在研发鸭产品(其新产品鸭血、零食等产品以其原材料品质获得了市场认可),现已进入渠道布局阶段,新设立的两家公司均以鸭制品的研发、生产、销售为主,并分别承诺2018年净利润100万元、200万元。此外,公司管理层持股一直在推进之中,我们认为,公司作为地方国企改革的主要标的,随着国改的加速进行,公司将充分受益。 投资建议:我们预计,公司17/18/19年净利润分别为1.2/2.6/3.5亿,EPS为0.23/0.49/0.65元,对应PE分别为56倍/26倍/20倍,目标价20元,给予“买入”投资评级。

公司的护城河优势明显:1)规模化养殖造就龙头赛道里的领跑者。公司技术研发、市场口碑、营销渠道等首屈一指,未来市场份额仍可保持55%左右,预计17/18/19年口蹄疫市场苗收入分别为12.8/17.3/22.5亿元,同比增速分别为35%/35%/30%。2)非口蹄疫产品从“一枝独秀”到“全面开花”。口蹄疫市场苗等核心技术改造畜、禽、宠物疫苗等新产品,被改造的第一款产品圆环疫苗17年率先实现放量1.3亿元,预计17/18/19年非口蹄疫产品收入分别为2.9/4.8/6.7亿元,同比增速分别为100%/66%/40%。3)走国际化道路,做国际化企业。公司国际化研发、生产和渠道有望在18年加速落地。 市场对动保市场化的预期差:规模化养殖造就龙头赛道。从需求结构来看,目前大型养殖企业才是高品质动物市场疫苗的主要驱动力。国内养殖产业结构正发生剧烈变迁,大型养殖企业占比将加速提升。根据产业链上下游的供需判断,我们预计我国生猪养殖百强企业(TOP100)未来3-5年出栏量从17年的8500万头提高到2亿头,占全国生猪出栏量的比例将由10%提升至30%。根据养殖企业生物性资产增量,我们预计大型养殖集团如温氏、牧原的出栏量三年复合增速分别为17%和74%。百强养殖企业更加注重疫苗防疫效果,以口蹄疫市场苗为代表的高端刚需产品将大爆发。我们预计仅口蹄疫市场苗规模未来3年将从目前17亿扩张至40亿。其他如猪圆环疫苗、伪狂犬苗、腹泻苗等渗透率也会加速提升。 对比茅台,营收、净利率、净资产收益率等财务指标,我们认为在农业股中公司的成长性、盈利能力、资本投入效率与白酒中的“茅台”有些类似!具体而言:生物、茅台近5年营业收入复合增速分别为28%、19%;生物净利润率呈逐年上升,17年前三季度达51%,茅台近几年均在50%左右徘徊;生物、茅台近5年平均净资产收益率(扣非摊薄后)分别为19%、27%。 我们认为公司是规模化养殖造就龙头赛道中最具护城河的动保企业。 对标硕腾,公司未来成长路径“先出业绩再拉估值”,时代造就中国版硕腾!过去10年公司创造了口蹄疫市场苗“一枝独秀”,已经证明了管理层敏锐的市场预判能力和公司强大的执行力。借鉴国际动保巨头硕腾的发展经验,我们预计未来5-10年公司产品线将从“一枝独秀”快速发展到“全面开花”。我们认为公司是顺应国际化行业整合趋势中,有望最快成长为中国版硕腾的标的,未来公司的横向扩张将与国际化资源整合相辅相成。 投资建议:我们预计,公司17/18/19年净利润分别为8.4/11/14亿元(股权激励费用摊薄后),同比增速分别为31%/31%/28%,EPS分别为0.94/1.23/1.57元。实际上扣股权费用前,预计17年业绩同增40%,18年同增35%。我们认为公司在口蹄疫行业的竞争优势持续强化,圆环、伪狂、猪瘟、宠物疫苗等品种有望先后放量,国际化合作有望加速推进。行业可比公司平均市盈率在40倍以上,公司历史市盈率在30-35倍之间,给18年33倍市盈率,6个月目标价40元。给予“买入”评级。

公司的变化:1)口蹄疫市场苗效价大幅提升。2017年下半年,新进入如温氏、牧原、正邦、天邦等大型养殖企业采购目录,另有多家大型养殖企业正在实验,产业认可度呈加速之势。我们预计公司17/18/19年口蹄疫市场苗收入分别为1.5亿/3亿/5亿,增速分别为100%/100%/66%。另外公司猪瘟、腹泻、圆环、伪狂犬等市场苗也在加速升级和推广中。2)公司经营机制改革加速释放业绩。2017年公司发生重大人事调整,新董事长回归,高管团队重新组建,动物疫苗、饲料添加剂、化药等各业务板块负责人通过市场化招聘方式也相继到位,考核和激励机制逐步市场化。 市场对动保市场化的预期差:养殖产业结构变迁下的需求红利爆发。从需求结构来看,目前大型养殖企业才是高品质动物市场疫苗的主要驱动力。国内养殖产业结构正发生剧烈变迁,大型养殖企业占比将加速提升。根据产业链上下游的供需判断,我们预计我国生猪养殖百强企业(TOP100)未来3-5年出栏量从17年的8500万头提高到2亿头,占全国生猪出栏量的比例将由10%提升至30%。根据养殖企业生物性资产增量,我们预计大型养殖集团如温氏、牧原的出栏量三年复合增速分别为17%和74%。百强养殖企业更加注重疫苗防疫效果,以口蹄疫市场苗为代表的高端刚需产品将大爆发。我们预计仅口蹄疫市场苗规模未来3年将从目前17亿扩张至40亿。其他如猪圆环疫苗、伪狂犬苗、腹泻苗等渗透率也会加速提升。 国企改革仍在进行中。1)国际化。公司作为国内老牌央企动保龙头,已拥有最丰富的生产线和产品生产批文(资源优势明显),因此从行业趋势、战略布局、资源驱动的排他性优势角度看,并借鉴国际动保巨头硕腾的发展经验,我们预计央企背景有望助力公司在国际化合作实现跨越式发展中抢占先机;同时借鉴公司与金达威的战略合作,我们预计类似模式有望在国际化合作中复制,通过提高产品研发实力、技术服务能力和改善营销渠道,打通产业链提高公司综合毛利率。2)管理效率提升。公司疫苗业务三项费用率相比同行业企业仍有下降余地,管理效率存在巨大改善空间,根据公司第一期股票期权激励计划的公告,未来三年公司承诺净资产收益率将有明显提升。我们预计公司第一期股权激励仅仅是一个破冰,考虑管理层的彻底重建成本,未来公司各业务重要分子公司有望通过进一步深化国企改革实现管理效率的全面提升。 盈利预测:我们预计,17-19年公司实现归属于母公司净利润3.7/4.5/6.0亿元,对应EPS0.87/1.05/1.40元,三年复合增速27%。其中,17-19年主业贡献净利润2.5/3.5/4.7亿元,对应EPS0.59/0.82/1.1元,主业三年复合增速37%。考虑到公司快速增长及变革的潜力,我们给予主业30倍市盈率,加上金达威20亿市值,目标市值125亿。给予“买入”评级。 风险提示:产品销量不达预期,外延并购不达预期,疫病爆发

1、预计公司全年口蹄疫市场苗收入增速30%。 养殖行业规模化进程加速背景下,我们测算3000头母猪及以上存栏量三年复合增速40%左右;公司大客户占比80%左右并不断向中小养殖企业渗透,同时公司净利润率和市场占有率保持高位,进而强化了公司综合竞争力和行业寡头竞争格局! 2、预计公司招采苗收入同比小幅上涨! 口蹄疫政府招采的评标体系正在完善,随着2017年“先打候补”政策已经在部分地区落地,除了政府招采苗的价格,招采主体将更重视对产品品质考量,部分省份已成为公司的新增市场。我们预计,公司2017年政府招采苗销售收入同比有5-10%的上涨。 3、非口蹄疫产品收入已成为业绩新增长点。 公司猪圆环疫苗市场反馈很好,预计仅牧原全年采购7000万左右,实现了对进口产品的替代,17年销售收入1.3-1.5亿元。在牧原的示范效应下,预计18年其它养殖集团有望放量,未来3-5年公司在圆环苗市场空间5-10亿元。此外,未来2年布病、BVD-IBR二联苗、猪瘟、禽苗也将贡献收入至少3亿元,成为公司业绩新的增长点。 4、猪口蹄疫OA二价市场苗有望明年初上市。 预计17年年底至明年初,中农威特与公司申报的猪用口蹄疫OA二价苗将会先后拿到生产批文,当前公司已通过提高服务质量、延长合同期等方式,增强客户粘性,届时更优质产品将便于公司营销发力,大型养殖集团率先更替产品带动中小养殖企业,未来三年内竞争格局趋于双寡头市场。 5、公司与益康在产品、技术、渠道上有望协同共振。 我们认为,公司同时拥有口蹄疫和禽流感生产文号。预计公司有动力将口蹄疫生产技术和渠道与益康进行深度融合,未来3年通过技改产品升级益康收入体量有望破5亿元,18年开始贡献利润。投资建议:我们预计,公司17-19年净利润分别为8.4/11/14亿元(股权激励费用摊薄后),同比增速分别为30%/32%/27%,EPS分别为0.93/1.22/1.55元。实际上扣股权费用前,预计17年业绩同增40%,18年同增35%。我们认为公司在口蹄疫行业的竞争优势进一步强化,圆环等其它品种有望持续放量,给予18年业绩30倍估值,6个月目标价37元。给予“买入”评级。 风险提示:产品销量不达预期;疫病风险

事件:11月1日,公司与其他单位联合申报的猪口蹄疫O型病毒3A3B 表位缺失灭活疫苗(O/rV-1株)为一类新兽药,并核发了《新兽药注册证书》。 中牧携手兰研所,意义深远!我们对这次公司联合研发拿到的新兽药有三点解读:第一,从研发单位来看,这是公司第一次单独与国家口蹄疫研发中心兰研所和下属企业联合研发,在这之前只有金宇在2013年曾与兰研所和中农威特联合研发口蹄疫OIA三价疫苗,这款疫苗正是当下口蹄疫市场中市场份额最大的单品;第二,从疫苗特殊性来看,猪口蹄疫O型病毒3A3B表位缺失灭活疫苗是一款标记疫苗,因为标记苗不产生3ABC抗体,因此可以用来区分猪只的疫苗毒和野毒感染,通过区分可以达到净化猪场的目的。同时《国家口蹄疫防治计划2016-2020》也已明确,到2020年,全国亚洲I型口蹄疫达到非免疫无疫,A型口蹄疫免疫无疫;O型口蹄疫海南岛、辽东半岛、胶东半岛非免疫无疫,辽宁(不含辽东半岛)、吉林、黑龙江、北京、天津、上海免疫无疫,全国其他地区维持控制标准。第三,作为第一类新兽药,产品具有5年的监测期,期满后才可转让,具备更长的保护。上半年技改完成,口蹄疫产品升级,三季度销量爆发,四季度有望延续!公司近年来一直在积极推进的口蹄疫市场苗技改确有给产品带来质的提高,随着7月份技改和猪场实验的完成,抗原含量得到大幅提高、应激反应大概改善,这将提升公司未来口蹄疫产品的市场竞争力。我们预计,公司1-7月口蹄疫市场苗销量同比增速40-50%,8-9月伴随秋防和进入部分大型养殖集团,口蹄疫市场苗销量同比增速预计100%,第四季度高增长仍有望持续。究本溯源,在养殖规模化程度提高拉动市场苗渗透率提升和疫苗优质优价趋势下市场苗逐步替代政采苗的背景下,在新任董事长的带领下,公司产品和渠道都实现了双突破,也符合我们之前深度报告“疫苗行业“大时代”,看“王”者归来!”中的观点和预测,我们继续坚定预计,口蹄疫市场苗行业未来2-3年市场空间翻倍(从17亿到40亿),2017年公司口蹄疫市场苗收入增速有望达100%(2亿元收入)。 公司最艰难时间已过,现正是布局最佳时点!猪瘟、蓝耳受招采退出影响较大,行业同比收入下滑70-80%,但公司受影响情况好于行业,预计17年两者收入5000万;猪瘟-蓝耳二联苗仍在推广中;腹泻-胃肠炎二联苗预计17年半年实现收入4000万左右;上半年受禽流感影响,3季度仍有影响未消除,4季度有望好转,但未来禽流感政采将以H5+H7替代曾经的H5,公司以其具有H5+H7禽流感疫苗生产文号和产品有望提高市场占有率。我们预计,17年有望成为公司业绩拐点,18-19年业绩有望高速增长,此外生物制品、化药和饲料板块收入增速预计达20%、30%和25%。 投资建议:我们预计,2017-19年公司实现归属于母公司净利润3.8/5.0/6.4亿元,对应EPS 0.88/1.17/1.49元,三年复合增速30%。其中,2017-19年疫苗主业贡献净利润2.8/4.3/5.8亿元,对应EPS 0.65/1.0/1.35元。考虑到公司快速增长及变革的潜力,我们给予主业35倍市盈率,加上金达威20亿市值,目标市值120亿。给予“买入”评级。

事件 公司公告三季报。公司前三季度营业收入26.2亿元,同比下滑4.64%;归母净利润2.63亿元,同比上涨22.48%。其中,第三季度营业收入11.07亿元,同比上涨11.39%;归母净利润1.49亿元,同比上涨82.59%。第三季度口蹄疫市场苗升级后销量大增,抵消秋防猪瘟、蓝耳收入下滑!我们已经在9月25日的公司跟踪报告“产品+渠道”双提升,“王”者归来显成效”中已经强调:第一,国企改革今年有望如期落地;第二,口蹄疫市场苗下半年开始有望爆发!三季报中,公司第三季度扣非后净利润实现增长,我们预计口蹄疫市场苗升级后销量大增,抵消秋防猪瘟、蓝耳收入下滑已见成效!我们继续坚定认为,公司近年来一直在积极推进的口蹄疫市场苗技改确有给产品带来质的提高,随着7月份技改和猪场实验的完成,抗原含量得到大幅提高、应激反应大概改善,这将提升公司未来口蹄疫产品的市场竞争力。我们预计,公司1-7月口蹄疫市场苗销量同比增速-50%,8-9月伴随秋防和进入部分大型养殖集团,口蹄疫市场苗销量同比增速预计100%,第四季度高增长仍有望持续。究本溯源,在养殖规模化程度提高拉动市场苗渗透率提升和疫苗优质优价趋势下市场苗逐步替代政采苗的背景下,在新任董事长的带领下,公司产品和渠道都实现了双突破,也符合我们之前深度报告“疫苗行业“大时代”,看“王”者归来!”中的观点和预测,我们继续坚定预计,口蹄疫市场苗行业未来2-3年市场空间翻倍(从17亿到40亿),公司未来口蹄疫市场苗市占率有望达20%(8亿元),其中2017年公司口蹄疫市场苗收入增速有望达100%(2亿元收入)。 公司最艰难时间已过,现正是布局最佳时点!猪瘟、蓝耳受招采退出影响较大,行业同比收入下滑70-80%,但公司受影响情况好于行业,预计17年两者收入5000万;猪瘟-蓝耳二联苗的推广仍在稳步推广中;腹泻-胃肠炎二联苗预计17年半年实现收入4000万左右;上半年受禽流感影响,行业整体增速不高,3季度仍有影响未消除,4季度有望好转,但未来禽流感政采将以H5+H7替代曾经的H5,公司以其具有H5+H7禽流感疫苗生产文号和产品有望提高市场占有率。我们预计,17年有望成为公司业绩拐点,18-19年业绩有望高速增长,此外生物制品、化药和饲料板块收入增速预计达20%、30%和25%。 投资建议:我们预计,2017-19年公司实现归属于母公司净利润3.8/5.0/6.4亿元,对应EPS0.88/1.17/1.49元,三年复合增速30%。其中,2017-19年疫苗主业贡献净利润2.8/4.3/5.8亿元,对应EPS0.65/1.0/1.35元。考虑到公司快速增长及变革的潜力,我们给予主业35倍市盈率,加上金达威20亿市值,目标市值120亿。给予“买入”评级。

事件 公司10月19日公告三季报。公司前三季度营业收入9.65亿元,同比下滑7.8%;归母净利润9926万元,同比下滑19.61%;扣非后归母净利润8167万元,同比下滑31.59%。其中,第三季度营业收入3.25亿元,同比下滑7.31%;归母净利润2245万元,同比下滑23.23%。 美国饲用金霉素销量受政策影响是三季报业绩同比下滑。公司第三季度业绩下滑的主要原因有三点:第一,美国市场受饲用金霉素添加方式由非处方改为处方药的影响,短期市场处于适应期,预计国外销量较上年同比下滑,而国内销量同比增长。第二,动物疫苗业务还处于战略投入期,圆环市场推广进度已进入国内部分大型养殖集团,但由于产能瓶颈,预计单三季度销售收入1500万元左右。第三,汇率变动对母公司以美元结算的销售收入以及子公司法玛威的外币报表折算产生了一定影响。我们预计,随着公司圆环悬浮培养工艺的有望实现,未来产能将有望得到突破,同时提高产品净利润率水平。 悬浮生产线已通过静态GMP验收,圆环、蓝耳有望在未来率先放量。公司悬浮生产线三季度通过静态GMP验收,已满足未来悬浮培养疫苗硬件基础。公司以高质量标准的产品设计和以大型养殖集团的市场定位。圆环疫苗已进入2017年牧原采购名册,预计蓝耳有望成为公司下一个重点研发销售的单品。此外预计17年技术转让收入2000-3000万。我们预计,17年圆环销售收入6000万元左右。未来3年,公司每年将推出一款疫苗主打产品,疫苗业务将逐渐成为公司的主要盈利增长点。之前限制公司的产能瓶颈正在打开。环保业务异地扩张,省外订单有望加速落地。公司环保业务进入呼和浩特金山区的进度有所放缓,但经过一年多努力,公司在异地布局环保业务有望初显成效。我们认为,公司环保业务发展将进入快速发展期,省外订单也有望不断加速。我们预计,在16年1万吨日处理能力陆续达产的条件下,环保板块贡献3000-4000万以上净利润,17年环保板块利润增厚2000万可期。营养板块有望成为公司业绩新的增长点。2017年7月7日,公司设立内蒙古金河动物营养科技有限公司。未来该公司有望通过对饲料集团和养殖集团提供综合营养解决方案和营养产品,来提高饲料转化率和养殖效率。预计该板块明年就可贡献业绩。 投资建议:我们预计公司17/18/19年归属母公司净利润1.5/2.3/3.2亿,对应EPS分别为0.24/0.36/0.5元。给予“买入”评级。

预计17年四季度是公司业绩拐点公司第三季度业绩下滑的主要原因有三点:第一,受17年猪瘟、蓝耳退出招采的政策影响和上半年禽流感影响下半年存栏恢复速度,预计公司秋季猪瘟、蓝耳苗收入同比下滑80%左右,禽苗收入同比下滑18%左右。第二,技术许可或转让业务收入同比下滑85%左右。第三,2016年限制性股票股权激励所产生的股份支付费用所致。我们预计,随着公司新品种圆环基因工程亚单位疫苗17年4季度有望上市,以及18年上半年伪狂犬疫苗上市,今年四季度有望成为公司业绩拐点!圆环基因工程亚单位疫苗呼之欲出,后续伪狂犬疫苗等产品梯队丰富公司圆环基因工程亚单位疫苗已经开始做前期宣传准备,预计10月底前后有望拿到生产批文并在11月上市销售,今年实现收入1000-2000万。18年公司利润增长点有望在基因工程伪狂犬疫苗、猪圆环-支原体二联灭活疫苗、猪圆环-副猪二联灭活疫苗、口蹄疫重组基因工程亚单位疫苗上市销售,以及圆环基因工程苗的放量。我们预计18年伪狂犬基因工程苗实现销售收入1-1.5亿元;圆环基因工程亚单位疫苗实现销售收入1.5-2亿元;圆环-支原体二联苗和圆环-副猪二联苗预计18-19年先后上市,预计当年可实现收入5000万元,19年放量。公司未来产品梯队丰富。 打造动物健康管理及畜产品安全生产生态圈,布局动保行业新蓝海基于动物疫病诊断服务领域将会迎来新的发展机遇,公司与达安基因等联合发起设立北京中科基因技术有限公司,布局独立诊断实验室,业务涵盖教育、研发、产品、服务,未来三年拟在全国建立100家省级检测中心、2000家实验室联盟、3000家兽医服务工作站。我们认为,目前动保检测行业在我国市场空间至少30亿,同时优质成熟标的稀缺,看好公司未来在动保检测领域的发展。 投资建议:我们预计公司17/18/19年净利润分别为1.8/3.5/5亿,EPS 为0.56/1.09/1.54元,2018年给予32倍市盈率,目标价35元,给予“买入”投资评级。 风险提示:产品销量不达预期;疫情风险