11月15日经海口市人民政府批准,海口市国土资源局决定将海口市滨海大道西侧、新港经六街以东的六块国有建设用地使用权以挂牌方式出让,根据《海口市国有建设用地使用权挂牌出让公告(2018)第18号》文件: 竞标人规定严格,国旅投资已成立国旅(海口)投资发展有限公司负责物业筹备。文件规定:竞买人(或其关联公司)须具有市内免税店经营资质且经国家机关批准具有实施离岛免税政策的功能,并具备经营总建筑面积10万平方米以上单体免税店经验。目前我国6家具有免税牌照的公司中,仅中免、海免(中国旅游集团子公司,属中免关联方)和中出服具有市内免税店经营资质。面积角度,中免运营的海棠湾总建筑面积12万平米,营业面积7万平米,免税面积4.5万平米,达到标准。而海免的美兰机场免税店和中出服的市内店均不达标,所以此次符合竞标的公司仅中免一家(理论上日上和海免作为中免的关联方同样符合上述标准,但我们预计中免大概率会自行竞标)。11月12日中国国旅全资子公司国旅投资发展有限公司在海南省海口市设立全资子公司国旅(海口)投资发展有限公司(名称以实际注册为准),注册资本为人民币1亿元。该子公司预计与国旅发展公司(海棠湾物业公司)功能一致,将为海口免税店进行物业筹备。 挂牌宗地明确为建设海口市国际免税城项目的商业配套用地,用地毗邻海口市新港海湾码头、粤海铁路南港。此次竞标土地总面积为海棠湾竞标面积的1.7倍,除去一块商务用地和一块旅馆用地,4块商业用地面积合计27.36万平米,为海棠湾的1.4倍。海棠湾土地2011年10月20日开始挂牌,10月31日国旅(三亚)投资发展有限公司竞得土地,开工建设时间为2012年5月,开业时间2014年9月。类比三亚免税店进度,我们预计海口免税店2021年中可以正式开业。从地理位置上来看,项目区块位于海口临海西侧,距美兰机场约40公里,用地毗邻海口市新港海湾码头、南港(即粤海铁路南港)。根据此次地点的选择,我们预计海南离岛免税的购物人群限制不排除将进一步放开。 盈利预测与投资建议:10月22日中国旅游集团将2%的上市公司股权与海南国资委旗下海免公司51%股权进行互相无偿划转,后续预计将海免注入上市公司体内。11月14日下午深改委第五次会议,通过海南相关政策,包括《关于调整海南离岛旅客免税购物政策工作方案》。我们预计后续购物限制和额度均会提升,重点关注行邮税(客单价提升)及购物数量的放开。短期汇率对公司预期的影响较大,我们此前已经详细测算过汇率对中免的业绩影响,假设人民币兑美元汇率贬值至7,归母净利影响仅不到2个亿。维持原盈利预测,18-20年EPS为1.87/2.38/2.90元,对应PE为29/23/19倍,公司外延增量与内生无异,估值与增速匹配,未来仍有市内免税店催化,维持“增持”评级。

公司公布2018三季报:2018前三季度实现营收63.69亿元(+0.90%),归母净利润8.01亿元(+45.62%),扣非净利润6.64亿元(+21.9%)。其中单Q3实现营收23.66亿元(+1.84%),归母净利润4.62亿元(+49.03%),扣非净利润3.48亿元(+13.92%),低于我们的预期(Q3扣非3.92亿元),非经常性部分主要为转让燕京饭店20%股权所带来的1.2亿元左右的投资收益。前三季度公司实现利润总额11.56亿元(+34.95%),其中:公司酒店业务实现利润总额10.20亿元,(+40.06%);如家酒店集团实现利润总额9.38亿元(+16.33%)。单三季度如家实现利润总额4.66亿元(+8.68%)。景区运营业务实现营业收入3.28亿元(+1.25%),利润总额1.36亿元(+增长5.91%)。单三季度实现营业收入8351万元(-1.35%),利润总额2428万元(+16.06%)。 需求走弱影响入住率水平,ADR 反馈滞后于Occ。同店数据来看,经济型/中高端入住率分别-2.0%/-1.6%;ADR 分别+4.7%/+3.2%;RevPAR 分别+2.4%/+1.4%。整体数据上,入住率下滑2.3pct 至87.1%。经济型、中高端ADR 分别+3.9%/-1.5%,验证了ADR 滞后入住率反映的一个情况。我们认为若企业出差预算已经开始明显下调,对于中高端的ADR 造成压力,但也给与三四线很多经济型酒店承接“消费降级”需求的机会。我们认为经济型的升级改造在明年仍会持续,ADR 仍将有所支撑。而中高端则会在明年面临品牌之间竞争加剧的情况,不同品牌的消费者适应价位区间会进一步分化。 开店进展符合公司预期,中高端占比继续提升。2018Q3公司新开店数量为156家,净开业70家(2017年Q3开店128家,净开业71家),总开店数提升,而净开店速度略有下降。中高端酒店的占比仍在提升,按门店数量计算,经济型酒店占比已从84%下降到83%;直营店占比从24.79%下降到24.36%,预计年底直营店占比能够下降到24%。目前,签约门店数量612家,新开店累计375家,因此我们预计全年计划的450家新开店完成难度不高。 盈利预测与投资建议:近期经济承压使得行业的需求预期一般,我们认为在几大酒店集团逐步提升连锁店比例的趋势下,其周期性将逐步减弱,消费成长属性下从中长期角度更多的需要考虑开店的量与质。考虑到经济下行压力,下调盈利预测,预计2018-2020年的净利润为8.87/10.07/11.56亿元(原盈利预测为9.35/10.53/12.41亿元),EPS 分别为0.91/1.03/1.18元,对应PE 为17/15/13倍,维持“增持”评级。 风险提示:信息安全风险;Q4商旅和休闲需求增长不及预期

公司公布2018三季报财报:公司实现营收341.01亿元(+64.39%),实现归母净利润27.05亿元(+41.79%),略低于我们预期(前三季度归母净利润27.3亿元)。Q3单季度实现营收130.17亿元(+59.19%),实现归母净利润7.86亿元(+29.34%)。其中,前三季度中免营收245.58亿元,同比增长122.47%;净利润25.39亿元,同比增长37.47%。收购日上上海、北京及香港机场开始运营增加租赁费及薪酬使销售费用率提升12.65pct至24.03%,汇兑损失及手续费增加使财务费用率提升0.65pct至0.14%,管理费用率下降0.38pct至2.95%。 海棠湾费用增长较快,汇率因素小幅影响业绩。中免总体营收增速达到122%,主要来自于三个方面:1.海棠湾继续高速增长;2.香港烟酒标段去年11底起运营;3.收购日上上海(从3月起新增7个月收入);4.日上北京去年Q2并表(今年新增Q1的收入)。海棠湾前三季度营收57.12亿元(+29.55%),单三季度收入16.80亿(+42.31%)。目前冬季海棠湾消费者客单价已经较高,客单价上升存在天花板,若海南离岛免税额度放开,将进一步提升三亚店的营收规模和盈利能力。单三季度的经营性现金流净流入11.91亿高于去年同期8.05亿,应付款较大增加,主要是日上上海并表的因素。投资性现金流新增2亿元CAPEX支出,预计与核心岛项目有关(目前主体建筑已封顶)。 北京+上海机场免税客单价增长显著,免税经营面积进一步增大转化率有望提升。日上北京前三季度营收54.55亿元,Q3为14.82亿元。日上上海营收71.69亿元(包含浦东和虹桥),单三季度33.35亿元(去年同期月均超7亿元,剔除虹桥,大约+48%),国际客流没有显著增加的情况下主要由客单价提升带动。根据新规划,浦东T1/T2航站楼进境免税经营面积合计1957平方米,提升约50%;出境免税面积合计5896平方米,提升约23%;T1/T2总经营面积7853平方米,合计提升29%。叠加2019年10月卫星厅开业后的新增面积,浦东免税经营面积将达到16915平方米,购物转化率及客单价有望进一步提升。 盈利预测与投资建议:三季度汇兑损益影响减弱,但仍需考虑汇率对毛利率的综合影响。我们此前已经详细测算过汇率对中免的业绩影响,假设人民币兑美元汇率贬值至7,归母净利影响仅不到2个亿。随着公司采购端的逐步整合,毛利率仍有上升空间。10月22日中国旅游集团将2%的上市公司股权与海南国资委旗下海免公司51%股权进行互相无偿划转,后续预计将海免注入上市公司体内。海南离岛两经营方不需要竞争的情况下,避免过多促销,同时大件进货也可以提升规模效应,离岛免税净利可进一步提升。维持原盈利预测,18-20年EPS为1.87/2.38/2.90元,对应PE为27/21/17倍,公司外延增量与内生无异,估值与增速匹配,未来仍有市内免税店催化,维持“增持”评级。

公司公布2018年三季报:前三季度公司实现营收8.47亿元(-1.35%),归母净利润1.69亿元(+11.44%),基本符合预期(1.68亿元),扣非净利润为1.69亿元(+9.03%)。Q3单季度公司实现营收3.23亿元(-3.71%),归母净利润0.99亿元(+11.50%)。前三季度期间费用率17.13%(-4.03pct),公司积极推进营销转型,加强网络宣传力度,销售费用率3.36% (-2.14pct);管理费用率下降1.53pct 至13.50%(17Q2一次性补记养老保险3300万元)。 传统景区旺季客流已达上限,门票降价有望提振淡季客流。自9月20日起,峨眉山景区旺季门票由185元/人降至160元/人,淡季票价则维持110元/人。根据我们的测算,在客流中性预测下(不考虑降价带来的客流增长),门票降价预计今年影响归母净利润300-400万元,2019年影响利润1500万元左右。国庆期间,峨眉山由于阴雨天气影响,整个累计接待游客14.95万人次(-4.76%)。从当前传统景区的节假日客流情况来看,由于旺季接近日承载上限,因此很难获得高速的增长,因此利用黄金周数据进行指引的参考性近年来逐渐减弱。随着国内重点景区降价逐步落实,有望改善淡季客流情况。 铁路红利加速外延发展,索道升级完毕运力大幅提升。2017年底,西成高铁、渝贵铁路通车后,西安至成都运行时间由11小时缩短为4小时,贵阳至重庆运行时间由10小时减少至2.5小时。大交通改善将显著作用于淡季需求,预计周末旅游人次将有所增加。今年4月份,完成升级改造后的万年索道正式运营,改造后单程运量大幅提升47%至2440人/时。单Q3公司毛利率上升0.31pct 至47.48%,预计与索道运营效率提升有关。 盈利预测及投资建议: 2018年5月,四川省峨眉山乐山大佛旅游总公司完成改制,改制后乐山国资委持有公司32.9%的股权,成为公司实控人。公司国企改革不断深化,我们认为日后不排除将对周边优质旅游资源进行重新整合,进一步释放业绩增长空间。由于Q4受天气影响客流较弱,我们下调盈利预测,预计18/19/20年公司实现EPS 分别为0.42/0.46/0.51元(原盈利预测18-20年EPS 0.43/0.50/0.58元),对应PE 分别为14/12/11倍,维持“买入”评级。 风险提示:索道安全风险,自然灾害风险

公司公布2018年三季报:2018年前三季度公司实现营收24.71亿元,同比增长6.77%;实现归属股东净利润11.47亿元(+25.01%);扣非净利润11.12亿元(+20.47%)。Q3单季度营收9.6亿元(+4.13%),归母净利4.82亿元(+22.30%),扣非净利4.76亿元(+18.80%),基本符合业绩预告预期(归母净利同比增长15%-35%)。今年三季度未发生轻资产项目结算(预计Q4会有部分江西明月山项目贡献),而从毛利率(Q3大幅上升4.09pct 至73.78%)及营收增速来看,预计Q3毛利率更高的景区业务发展速度更快,占比提升,即公司三季度营收和利润增速主要靠旅游演艺主业拉动。按照六间房今年承诺3.57亿元计算,上半年已完成52.89%(去年上半年仅完成47.01%),因此预计对全年完成难度不大。 销售费用率下降明显,九寨项目暂未开业仍需成本费用化。因停业期间,藏谜及九寨千古情景区成本调整至管理费用科目,管理费用率(研发费用调整至管理费用)提升0.57pct至6.79%;报告期内,报告期内利息收入增加,财务费用率下降-1.01pct 至-0.64%;销售费用率下降-1.82pct 至8.44%,另外桂林项目转固对折旧摊销也造成一定影响,目前漓江千古情尚处培育期,完成渠道渗透后客流有望快速提升。 国庆宋城景区增速良好,轻资产项目陆续落地贡献利润。2018年前三季度,在国内游持续低迷的环境下,宋城景区以符合大众审美消费的演出内容和高周转率,使客流维持强势增长。2018年国庆黄金周,宋城演艺旗下各大景区共计接待游客超180万人次,同比增长超20%;“千古情”演出201场,收入超1.4亿元,同比增长超25%(其中有新项目贡献部分); 其中,杭州宋城国庆首日接待游客7.94万人次(+46%);三亚千古情“十一”黄金周累计接待游客19.42万人次(+25.48%),远超三亚其他景区。继炭河后,宜春明月千古情目前也即将建设完成、开园迎客,在手超过10亿的轻资产项目有望提升宋城后续毛利水平。 盈利预测与投资建议:公司更改重组方案后,今年密境和风将先行以19.96%的股权对六间房增资,2019年,再以剩余80.04%股权进行增资。年内六间房仍将处于并表状态,业绩承诺依然有效。重组方案调整仅对重组时间进行了延长,六间房34亿估值与密境和风51亿估值依旧不变,19年若能够完成重组,则将增厚公司现金流,并解决六间房目前存在的商誉占比较大问题。维持原盈利预测,预计公司2018-2020年EPS 分别为0.91/1.09/1.25元 ,对应PE 为23/19/17倍,维持“买入”评级。 风险提示:景区客流增长低于预期;项目建设不及预期

公司公布2018年三季报:2018年第三季度公司实现营业收入36.08亿元,同比下降13.65%;实现归母净利润0.71亿元(-18.25%),低于我们的预期(1.12亿元/+30%),实现扣非净利润0.70亿元(-18.45%)。前三季度公司共实现营收93.90亿元(+1.80%),归母净利润2.09亿元(+15.03%)。报告期内,公司销售费用率提升0.96pct至6.28%,主要由于销售人员成本较为固定,营收下滑使得费用率提升;管理费用率下降0.19pct至1.14%,由于本期计提了较多的可转换债券利息,使财务费用率提升0.26pct至0.38%。 泰国游客人次下滑严重,整体下半年行业需求受制于经济。7月普吉岛发生沉船事件,叠加曼谷登革热和洪水,国内赴泰国旅游的需求明显缩减,7月泰国中国游客人次下跌0.9%;8月下跌12%;9月共有265.6万外国游客入境泰国,与去年同期相比仅增长2.13%。从吉祥航空的三季度情况看(吉祥本身泰国的占比高),三季度增速为9.47%,环比下滑10.46pct,也反映亚洲地区的疲软。泰国为我国出国游第一大目的地,众信亚洲地区业务占比约40%,因此导致Q3收入出现下滑,同时由于与泰国产品相关的预付资源较多,Q3预计出现了较大力度的促销。Q4除十一外基本为行业淡季,泰国问题已在7月份暴露,预计Q4采购上面会有所缩紧,结构改善下利润率有提升的空间。欧洲地区由于为较高客单价产品,我们预计可选消费属性下可能受到经济压力的影响。 出境游行业成长性仍在,商业模式决定小企业出清可能加快。出境游行业在过去十几年内的时间中持续放量增长,使得行业供给激增,使得行业陷入低价团、购物团的困局。OTA的兴起打破了信息不对称性带来的渠道盈利,线下低品质旅行社迅速出清。而以众信为代表的龙头加速整合,依然可以获取高于行业平均的增速。在整体经济存在压力的情况下,小企业因为盈利问题会继续出清,行业龙头长期来看仍将具有升市占率提升的红利。 盈利预测与投资建议:2017年公司限制性股票激励计划的行权价格为6.47元,业绩完成难度不大。公司收购竹园国旅剩余30%股份已过会,目前等待批文,预计明年可以实现并表。暂不考虑该部分贡献,下调盈利预测,预计公司18/19/20年EPS为分别为0.30/0.40/0.52元,(原盈利预测为0.36/0.46/0.56元),对应PE分别为23/17/13倍,短期可能受制于经济压力,长期看好行业成长性,维持“买入”评级。 风险提示:汇率风险,海外安全因素和政治因素。

公司公布2018年三季报:2018年前三季度公司实现营业收入11.90亿元,同比下降9.64%;实现归母净利润4.2亿元(+22.95%),略高于我们的预期(3.74亿元/+9.3%),实现扣非净利润3.33亿元(-3.76%)。公司上半年减持华安证券股份800万股,贡献利润4506.4万元,本期投资收益0.33亿元,预计也与华安证券减持有关。按照公司3月公告,以不低于5元/股减持,预计本期减持金额约为500-600万股。报告期内,公司为开拓中远程客源市场支付给黄山机场的奖励款及广告费增加,使销售费用率提升3.89pct至4.87%;本期活期利息收入减少,使财务费用率提升0.40pct至0.30%;经营效率提升使管理费用率下降1.14pct至12.30%。 三季度客流增速有所好转,关注四季度高铁红利。1-8月,黄山接待游客222.88万人(-5.4%),其中7、8月接待游客74.47万人次(+4.73%)。“十一”黄金周,黄山共接待游客18.96万人次(+10.38%),实现门票收入3060.59万元(-11.03%)。黄山旺季门票由230元/人降至190元/人,根据我们的测算,当客流增速为0%/5%/10%/15%时,对公司2019年利润的影响约为-5.3%/-0.7%/4.0%/8.6%,索道和酒店的收入弥补将使黄山营收下降幅度将小于门票降价幅度。杭黄高铁此前多番推迟开通主要系沿途车站建设缓慢,目前桐庐、富阳、建德、千岛湖等沿线车站已经主体完工,年底开通后预计将改善黄山淡季客流情况。 加快“走下山”对外投资步伐,花山谜窟一期工程正式启动。公司10月最新公告,花山谜窟子公司将投资3.8亿元建设花山谜窟景区提升工程(一期)项目,目前花山谜窟36处洞穴仅开发5处,游览面积小且盈利点少,本次一期工程开发重点为西大门、夜游和户外项目,预计项目总面积1500亩,于2020年底完成全部建设。目前花山谜窟年均客流在20万人次左右,二次开发后预计期核心景区“日游+夜游”将提升至125万人次,户外运动版块年接待总人数达到52万;年经营收益约1.7亿元。花山谜窟项目采用“边开发,边开放”原则,二次开发不影响目前经营状况。同时,公司还投资2800万元,改造北海景区内狮林精舍高级酒店,改造后预计年均营业收入700万元,年利润为385万元。 盈利预测及投资建议:黄山乘索率高,山上酒店较其他景区而言经营状况相对较好,两项业务一定程度冲抵门票降价带来的损失。目前景区存在的较大问题为旺季客流拥挤承载能力有限和受天气影响较大。公司为国内对外投资开发步伐较快的景区公司,后续持续关注花山谜窟、太平湖和宏村的落地进度。维持原盈利预测,预计18/19/20年公司实现EPS分别为0.59/0.68/0.76元,对应PE分别为15/13/12倍,维持“增持”评级。 风险提示:景区客流增长低于预期;项目建设不及预期。

事件回顾:2018年10月22日,中国国旅公告其大股东中国旅游集团将2%的中国国旅股权与海南国资委旗下海免公司51%股权进行互相无偿划转。此次交易完成后,中国旅游集团将成为海免(注册资本2亿元)的第一大股东,海南省国资委持有49%。 海免主营美兰机场免税,本次方案双方收益对等。海免旗下共7家子公司,其中最主要业务为经营海口美兰机场免税店,海免持有对应子公司51%股权。美兰机场免税店2017年销售额21.5亿元(+34%),2018年上半年进店购物旅客超60万人次(+18%),销售额超12亿元(+20%)。2017年中国国旅实现归母净利润25.31亿元,其2%的股份对应的权益净利润为5062万元。假设其余子公司无贡献,仅美兰机场免税店贡献利润,2017年我们估计美兰机场免税店净利润体量为2亿元, 则海免的51%股份对应的权益净利润为5202万元,双方本次互换基本实现收益对等。 交易后协同作用明显,海免日后存在注入国旅的预期。此次大股东控制海免后,基于避免同业竞争原则我们预计后续会将海免注入到上市公司体内,则中国国旅将拥有美兰机场免税店26%的权益。按照国旅1129亿市值计算,2%的股份对应22.58亿估值,也就是对应海免整体估值44.27亿元,对应市销率约2倍,市盈率44倍。考虑美兰店在经营上比三亚海棠湾规模小,且经营范围在机场隔离区,转化率和客单价低,推测净利率水平在9-10%,低于海棠湾2017年14.97%的净利率。若整合之后,经营效率提升、大件产品采购合作以及双方获取的离岛免税“合作”的协同效应有望凸显。 若海免注入上市公司体内,中免规模效应有望进一步增强。今年8月,海免宣布其与DFS长达7年的供货合同将在2019年1月19日到期后不再更新,同时宣布中免将主导美兰机场免税店的采购团队。现阶段中免可以100%受益于对海免的批发供货业务。若集团公司将该部分注入中免,则公司免税规模将进一步扩大,存在毛利率规模效应。同时考虑现在离岛模式已经成熟,双方后续合作多余竞争,不必有过多促销活动,毛利率还有额外提升空间,人员整合之后也有很好的成本控制,综合利润率仍有提升空间。 盈利预测与投资建议:若合并成功,则规模效应预计会进一步加强(目前海免已经部分由中免供货),同时两离岛免税店合作多余竞争,离岛免税牌照的高度整合后,博鳌店及海口市内店也大概率预期由双方合作经营。考虑到采购合同,我们调整18、19、20年盈利预测,预计18-20年净利润为36.42/46.42/56.54亿元(原盈利预测为36.43/47.07/54.47亿元),EPS 为1.87/2.38/2.90元,对应目前PE 为31/24/20倍,公司估值与增速匹配,未来仍有市内免税店催化,维持“增持”评级。

10月22日晚,公司公告第一期股票期权激励计划已经广州市国资委经报请广州市人民政府和广东省人民政府国有资产监督管理委员会审核,待提交股东大会审议批准后方可实施。 公司员工激励制度完善,将充分激发国企的经营效率。2018年3月27日公司公布股权激励草案。主要对象涉及253名中层和3位原未持股高管,行权价已确认为18.21元,激励总数占总股本比例的0.9977%,有效期10年。此次激励的行权条件为:19年至21年公司各年度实现的营收和扣非净利润增长率均不低于10%,同时强调各指标实现值不低于对标企业75分位值。由于此次公司主要激励对象为中层员工,因此对业绩要求不高,在我们的合理预期内。公司作为国企,历史上多次进行员工持股(6月末IPO期解禁部分均为老员工持股),激励完善。此次一期员工持股绑定现有中层员工,将充分发动员工的积极性以推进业绩增长,激发国企的经营效率。我们认为不排除仍有后续激励推出。 6月份小非解禁体量较大,但将有效释放流动性。股权结构方面,公司实际控制人为广州市国资委,截止2017年6月持股比例高达67.70%。公司其余的股份由181名自然人股东持有,多数为原广酒工会员工。2008年公司进行股改,原工会持股于2008年9月重新评估后按照等值股份计入广酒有限持股。2018年6月27日,181名原始股东1年期解禁。当前高管层中5位均持有公司股份,其他自然人多数已离职/退休/去世(约占总股本12.62%),我们认为公司原流通盘较小,此次解禁有效释放了公司的流动性。 技改+产能扩张支撑公司业绩规模逐年增长。公司今年中秋销售符合预期,明年订货方面考虑到经济环境,可能出现涨价幅度较低的情况,但类比2013-2014年,若月饼行业受到限三公影响小产能迅速出清,广酒市占率仍可加速提升。公司两工厂项目用地已经获批,进展符合预期,预计2020年前后产能将再上一个新的台阶。 盈利预测及投资建议:全年我们维持原盈利预测,净利润增长18%左右。维持原盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别0.99/1.22/1.66元,对应PE分别为23/19/14倍,今年中秋节较去年提前,因此Q3收入确认比例预计有所增加,我们维持对三季度30-40%利润增速的预期,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;餐饮店铺在外市的推进中受到当地品牌的竞争

2018年9月7日,中国国旅公告了与上海机场(600009)签订的正式机场免税合同,合同期限自2019年1月1日起始至2025年12月31日止,其中浦东机场T1航站楼进出境免税场地自2022年1月1日零时起始,卫星厅自启用日起始,合同对机场免税面积、结算方式、扣点结构等进行了详细披露,具体如下: 浦东T1/T2经营面积预计提升至7853平方米,卫星厅2019年10月投入使用贡献增量。合同显示,浦东T1/T2航站楼进境免税经营面积合计1957平方米,提升约50%;出境免税面积合计5896平方米,提升约23%;T1/T2总经营面积7853平方米,合计提升29%。叠加2019年10月卫星厅开业后的新增面积,浦东免税经营面积将达到16915平方米。目前,浦东箱包服饰等精品经营面积较小,预计后续精品经营面积将提升至20%以上 采用月结+累计核算,年保底销售提成充分考虑经营实际。免税合同金额按月结算支付,月实收费用采用月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式。20-25年保底提成增速为17.96%/9.64%/37.92%/9.08%/8.82%9.16%,其中,2020年新增卫星厅免税保底提升近18%,2022年新增T1标段后保底提升38%,对应业绩倒推T1营收占比为27.49%。除此之外,剩余年份增速约为9%,整个合同期内合计保底提成410亿元,年化营收增速约11%。 综合扣点比例42.5%,18年浦东营收增速近37.5%。本次合同公布了机场免税扣点结构,其中百货扣点比例为25%,烟酒香化实施浮动扣点。按照目前的销售结构计算,烟酒香化的扣点比例约为45%,本次合同综合销售提成比例仍为42.5%,不会因售结构变化而变化。此外,根据合同披露的财务数据,日上上海2017年实现营收87.48亿,从目前上半年客流和销售情况看,浦东机场2018年全年免税销售额有望突破100亿。 盈利预测与投资建议:本次合同公布浦东机场免税面积提升109%,预计19年T1/T2即有约29%的面积提升,对19年业绩提升促进显著。根据明细保底,我们认为未来T1/T2/卫星厅客流及销售占比为30:45:35,实际年化增速11.48%即可达到机场要求的7年410亿的保底要求。考虑到卫星厅的影响,我们维持18年盈利,略微上调19、20年盈利预测,预计18-20年EPS为1.87/2.41/2.79(原盈利预测19/20年EPS为2.38/2.76元),对应目前PE为33/26/22倍,公司估值与增速匹配,未来仍有市内免税店催化,维持“增持”评级。

公司公布2018上半年财报:2018H1实现营业收入40.02亿元(+0.35%),归母净利润3.40亿元(+41.23%),扣非净利润3.16亿元(+32.09%),基本符合我们的预期(3.44亿元+42.9%,扣非增长35%)。公司酒店业务实现利润总额4.15亿元(+36.1%),如家酒店集团实现利润总额4.72亿元(+25.03%),剔除收到政府补助因素后实现利润总额4.49亿元(+24.32%)。南山公司上半年入园人数281.6万人次(+6.4%),实现营业收入2.44亿元(+2.2%);实现净利润8421万元(+5.66%)。今年景区门票降价已逐步推进,门票收入上相对有所承压。 开店进展符合公司预期,新品牌如家商旅推进加快。2018Q2公司新开店数量为135家,净开业55家(2017年Q2开店152家,净开业69家);从612家签约门店数量来看完成全年计划基本没有问题。二季度,经济型酒店新开店数量为52家;中高端酒店新开店数量为53家;其他30家,其中管理输出酒店27家。不考虑管理输出情况下,新开店中中高端占比50%,考虑管理输出下,中高端占比39.26%。中高端如家商旅开店32家,远超过其他品牌,公司主打如家商旅的计划不变。我们强调,酒店集团通过升级品牌可以获得结构性调整和估值溢价。ADR的长期上行需要依赖结构性的变化。 ADR提升仍是今年主旋律,入住率紧密跟随经济变化。同店数据来看,2018Q2,入住率下滑2.2个pct至85%。其中,经济型受到上半年客房改造升级的影响,入住率下降2.4pct至85.1%,中高端入住率基本持平,保持在83.6%(+0.6pct)。房价提升情况比较乐观,二季度经济型、中高端房价分别提升7%/7.1%,经济型升级后ADR提升的空间将被一定程度上拉高。受ADR提升影响,经济型/中高端Revpar分别提升4.1%/5.0%,总体来看,Q2同店数据表现优于Q1。根据STR的数据来看,入住率同样存在下滑趋势,而ADR增速表现出触顶迹象,说明龙头公司的提价能力要优于整个行业,因此仍会存在一定的超额表现。 盈利预测与投资建议:由于酒店行业60-70%的需求来自于商旅,因此其周期与经济周期同步性较高。近期经济承压使得行业的需求预期较为疲软,我们认为在几大酒店集团逐步提升连锁店比例的趋势下,其周期性将逐步减弱,消费成长属性下从中长期角度更多的需要考虑开店的量与质。考虑到出售燕京饭店20%股权所获的1.26亿投资收益(税前)预计投将进入下半年报表,预计2018-2020年的净利润为9.35/10.53/12.41亿元,EPS分别为0.96/1.08/1.27元,对应PE为20/18/15倍,维持“增持”评级。 风险提示:信息安全风险;下半年商旅和休闲需求增长不及预期。

公司公布2018半年报:2018年上半年公司实现营业收入7.91亿元(+15.14%);归母净利润0.58亿元(+42.09%),符合我们的预期(0.58亿元);实现扣非净利润0.54亿元(+33.78%),其中获得上市补贴约400万元,剔除利口福所得税调减的影响(约246万)增速为27.68%。 Q2单季度营收3.47亿元(+14.73%),扣非净利润0.16亿元(+19.03%),增速低于Q1主要因为一季度涵盖春节,年货产品今年增速较快。2017年公司上半年营收占全年比重为31.38%,净利润占比为13.38%(剔除所得税调减影响),可见公司业绩存在较为明显的季节性,故上半年业绩指导性不强。 现金流优异,销售半径扩大下宣传费用略有增长。上半年广告宣传和市场费用增长31%使得销售费用率提升0.41pct 至28.82%;财务费用率下降0.72pct 至-1.41%,源于充分的现金管理带来的利息收入增加;管理费用率为11.40%(+0.01pct)。Q2销售费用率为31.74%(+1.13pct),财务费用率为-1.70%(-0.93pct),管理费用率为13.04%(-0.55pct)。 公司经营性现金流增长75%,期末1年内预收款2.88亿元(+35.39%),主要因为中秋提前使得预收款提前确认,公司大型月饼推介会在7月初举行,因此半年报预收款的实际指导性不强。 食品制造盈利能力增强提振业绩,省内扩张进程稳步推进。月饼销售存在季节性,上半年业绩主要依托于速冻等食品的销售。食品制造分部毛利率35.40%(+3.24pct),税前净利率5.25%(+1.82pct),以速冻为主的产品盈利能力提升明显,带动利润端的上行。产能方面公司速冻车间新增生产线产能得到释放,月饼车间相关生产设备已完成扩展综合技改并新增一条生产线,预计可以补充下半年的销售需求。报告期内,公司分别成立东莞、佛山公司,叠加收购粮丰园后对茂名地区的扩张,公司在广州市外的扩张逐步进行。省内扩张中,销售费用虽略有增长,但仍在合理范围内,产品毛利率的提升完全可以冲抵。餐饮分部毛利率59.29%(+0.31pct),利润总额增长9.77%,整体增长主要依靠老店改善,受制于厨师的培育,我们预计餐饮增长有限,但作为食品部门的试验田仍存在核心优势。 盈利预测及投资建议:从当前渠道端情况来看,今年月饼供不应求状态可以持续。同时公司积极发展速冻及其他食品,技改+产能扩张下规模逐年增长。全年我们维持原盈利预测,净利润增长18%左右。维持原盈利预测,预计公司2018-2020年EPS 分别0.99/1.22/1.66元,对应PE 分别为27/22/16倍,三季度销售旺季来临催化明显,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;餐饮店铺在外市的推进中受到当地品牌的竞争

公司公布2018年半年报:2018年上半年公司实现营业收入5.25亿元,同比增长0.17%;实现归母净利润0.70亿元(+11.56%),基本符合我们的预期(0.72亿元/+14.0%);实现扣非净利润0.71亿元(+11.76%)。报告期内,公司积极推进营销转型,加强网络宣传力度,销售费用率显著下降2.64pct至4.58%;利息支出减少使财务费用率0.36pct至0.35%;管理成本进一步缩减使管理费用率下降2.35pct至16.26%。公司将与双禾科技共同成立控股子公司,专注于大数据落地应用,未来将为公司业绩增长带来新动力。 索道升级增厚业绩,铁路红利加速外延发展。2017年底,西成高铁、渝贵铁路通车后,西安至成都运行时间由11小时缩短为4小时,贵阳至重庆运行时间由10小时减少至2.5小时,受益铁路红利,2018年上半年景区接待游山客160.01万人次,同比增长7.07%,游山门票收入2.34亿元(+8.69%),占总营收比例达到44.54%(+3.49pct)。4月5日,完成升级改造后的万年索道正式运营,改造后单程运量大幅提升47%至2440人/时,客运索道业务运营效率显著提高,实现营收1.43亿元(+4.24%),占总营收27.26%(+1.07pct)。7月起,峨眉地区将新增直达贵阳、西安、成渝等地高铁动车车次,随旺季来临预计下半年客流增长表现将优于上半年。 门票降价提振下半年客流,实控人变更推进资源整合。四川省发改委近日落实国有景区门票降价部署,自9月20日起,峨眉山景区旺季门票由185元/人降至160元/人,淡季票价则维持110元/人。在客流中性预测下(不考虑降价带来的客流增长),门票降价预计今年影响归母净利润300-400万元,2019年影响利润1500万元左右。2018年5月,四川省峨眉山乐山大佛旅游总公司完成改制,改制后乐山国资委持有公司32.9%的股权,成为公司实控人。公司国企改革不断深化,日后预计将对包括4A级景区桫椤湖在内的周边优质旅游资源进行重新整合,进一步释放业绩增长空间。 盈利预测及投资建议:上半年国内传统景区整体承压,受西成高铁通车开通影响,上半年峨眉山景区客流逆势增长。下半年天气情况好转叠加旺季来临,预计客流表现将优于上半年。虽然门票降价对利润形成一定冲击,但索道和降价带来的客流增长一定程度上形成冲抵,利润下降幅度将低于降价幅度。受门票降价影响,下调盈利预测,预计18/19/20年公司实现EPS分别为0.43/0.50/0.58元(原盈利预测18-20年EPS0.44/0.53/0.62元),对应PE分别为17/14/12倍,维持“买入”评级。 风险提示:索道安全风险,自然灾害风险

公司公布2018 上半年财报:2018H1,公司实现营收210.85 亿元(+67.77%),归母净利润19.19 亿元(+47.6%),扣非净利润19.1 亿元(+48.44%),与前期快报披露相符。其中,免税商品销售实现营收149.47 亿元,同比增长126.31%。增长主要来自于4 个方面:1.海棠湾继续高速增长;2.香港烟酒标段去年11 底起运营;3.收购日上上海(新增4 个月收入);4.日上北京去年Q2 并表(今年新增Q1 的收入)。 海棠湾毛利率提升明显,新标段扩充下公司采购优势增强。三亚海棠湾营收40.32 亿元(+24.89%),带来免税业务收入增量8.98 亿元,我们预测全年增速约为27%;利润增速(+69.22%)远高于营收,受益于日上合并后进货成本的降低,即毛利率提升(商品销售整体毛利提升17.74pct 至73.99%)。日上北京上半年营收39.73 亿元,带来免税业务收入增量26.11 亿元,同比增长190%主要是由于17 年H1 仅并表3 个月,实际YOY 增速约为18-20%。北京存在增长,但考虑到3 月份开始执行新的扣点合同,实际净利率是下滑的。日上中国自 2018 年 2 月 11 日起只负责运营首都机场 T3 航站楼免税店, T2标段少数股东权益增加,使日上北京归母降低。我们预计全年北京利润贡献会略低于2017年。但在2019 年会逐步回升。而香港烟酒标段方面,上半年营收9.52 亿元,香港的亏损在于前期开业成本以及优惠相关,预计全年可能亏损在1 亿元左右,但后续能够逐步打平。 日上上海并表增厚业绩,明年新合同下公司仍将有所贡献。日上上海营收增量38.34 亿元,我们预测今年增速会达到20%-25%,客单价的提升(包含转化率)是主导因素。上海仍保持月均10 亿的销售额,预计全年浦东可达到110 亿销售。今年全年预计贡献归母净利润5.4 亿元,明年起切换新合同。按照我们前期的测算,浦东机场做到复合13%的免税销售增速,则可以完成新合同的保底提成要求,难度不大。 盈利预测与投资建议:我们此前已经详细测算过汇率对中免的业绩影响,假设人民币兑美元汇率贬值至7,归母净利影响仅不到2 个亿。随着公司采购端的逐步整合,毛利率仍有上升空间。同时我们通过整理全球免税热门产品的价格发现:平均而言,日上的价格略低于第二位3%左右,但价格竞争集中在香港区域,随着人民币兑港币也会走弱,售价相对人民币也会提升。因此我们认为日上仍具备3-5%的提价空间。在经济承压下“口红经济效应”会愈加凸显,国旅为代表的烟酒、香化消费会进一步强势。维持原盈利预测,18-20年EPS 为1.87/2.38/2.76 元,对应PE 为34/27/23 倍,公司外延增量与内生无异,估值与增速匹配,未来仍有市内免税店催化,维持“增持”评级。

公司公布2018年半年报:2018年上半年公司实现营业收入6.82亿元,同比下降6.01%;实现归母净利润2.19亿元(+17.03%),基本符合我们的预期(2.18亿元/+16.7%);实现扣非净利润1.61亿元(-16.23%)。基于对华安证券业务成长的局限性、资本市场系统风险增加的考虑,报告期内公司减持华安证券股份800万股,对利润的贡献共计为4506.4万元。为导入中远程客流,报告期内公司支付给黄山机场的奖励款及广告宣传费有所增加,导致销售费用率提升4.39pct至5.52%;职工薪酬增加18.16%使管理费用率提升1.14pct至14.66%,财务费用率提升0.27pct至0.09%。 传统景区进入增长瓶颈,上半年客流增速下滑。2018年上半年,国内休闲需求不足,节假日天气欠佳,传统景区客流下滑明显。报告期内黄山景区共接待游客148.14万人次(-9.94%)。受客流下滑影响,园林开发业务实现营收1.06亿元(-2.27%),毛利率下降3.42pct至85.89%;索道业务营收同比下降2.93%至2.14亿元,毛利率基本持平。受进游客减少及店面轮动改造影响,一季度山上饭店营收有所下降,二季度略有恢复;山下饭店减亏成果明显,酒店业务对公司营收端贡献2.57亿元,同比增长0.91%。日前,乌镇、峨眉山等景区已出台具体降价措施,合肥物价局公告:将于“十一”前降低省内重点国有景区票价,预计黄山降价方案将于“十一”前落实。从目前已公布方案的各景区来看降价幅度不大,随着公司索道业务与酒店业务营收贡献占比的不断提高(+1.08pct/+2.56pct),门票端的损失将得到冲抵。 外延扩张稳步推进,杭黄高铁年内开通将对客流起到明显提振作用。报告期内,公司继续实行“走下山”战略,加快外延扩张步伐。截至今年年底,公司预计将完成太平湖一期项目规划和宏村项目方案落实及花山谜窟二次开发。其中,花山谜窟景区二次开发集中于夜游项目,开放后客流预计翻倍至40-60万人次。杭黄高铁预计推迟至今年年底开通,开通后19年预计为黄山地区带来10%的客流增量。今年4月份管理层完成换届后,公司运营效率得到提高。报告期内,由于公司B股长期被低估,公司计划以不高于1.36美元/股的价格回购不超过16.59%的B股,以提升公司股权价值。 盈利预测及投资建议:黄山乘索率高,索道、酒店业务收入将一定程度上冲抵门票下降所带来的损失。19-20年,花山谜窟、太平湖一期和宏村逐步开放,与黄山景区形成客流互通,叠加交通改善,利好公司业绩成长。公司下半年预计仍将减持部分华安证券股票,投资收益将一定程度增厚公司利润。维持原盈利预测,预计18/19/20年公司实现EPS分别为0.59/0.68/0.76元,对应PE分别为19/16/15倍,维持“增持”评级。 风险提示:景区客流增长低于预期;项目建设不及预期