原料药中间体业务盈利能力有望逐步回升公司为抗生素原料药中间体领域细分龙头企业， 原料药中间体业务近几年收入规模在 13-15亿。 1） β-内酰胺酶抑制剂：公司是国内舒巴坦唯一通过国际市场认证的供应商，市占率全球第一；同时也是他唑巴坦全球主要供应商之一， 占据全球双寡头的优势地位。 近年来他坦类药物主要上游原料 6-APA 价格处于高位， 使得公司成本上升、毛利率下降。 2）培南类： 公司拥有从起始原料到下游原料药（4-AA、A9、美罗培南母核、培南侧链等）全产业链布局， 2022年后因为行业供给增加,4-AA 价格呈现下行走势，对公司收入和利润产生负面影响。 我们认为医药板块即将迎来拐点：一方面， 6-APA 产能陆续扩张后价格逐步下行以及三氮唑新工艺他唑巴坦获批后均能够有效降低β-内酰胺酶抑制剂系列产品的生产成本；另一方面，培南类产能逐步退出带动产品价格修复， 培南类产品盈利能力将逐步回升。 2024上半年公司毛利率和净利率已呈现回升态势， 公司全年利润有望实现扭亏为盈。 微生物蛋白市场前景广阔， 公司率先布局该新兴领域全球蛋白质消费量呈现逐年增长趋势，现有蛋白质来源主要为种植业和养殖业。替代蛋白通过植物、微生物等进行蛋白生产，能够有效节约土地资源、减少碳排放，具有重要的战略意义，得到国家政策的大力支持，全球替代蛋白市场将从 2020年的 1300万吨增长到 2035年的 9700万吨，对应 2900亿美元市场规模。 微生物蛋白相较于动物蛋白和植物蛋白， 具备最高的转化及生产效率， 并且随着技术成熟生产成本也逐步降低。 根据 BCG 预测 2035年微生物蛋白将占据替代蛋白 23%市场份额。 富祥 2023年开始进军微生物蛋白领域，为国内首家微生物蛋白（丝状真菌蛋白） 吨级产业化公司。 通过自主研发及合作，完成了镰刀菌发酵工艺制造微生物蛋白的产业化生产。2023年和 2024年分别陆续接到 1200吨和 12000吨订单（3年累计）。 2023年底公司投资建设年产 20万吨微生物蛋白及资源综合利用项目（一期），其中2万吨微生物蛋白产能预计于 2025年正式投产，保障后期订单的完成和交付。 2024年起微生物蛋白业务开始贡献收入增量， 未来三年有望快速放量。 风险提示： 公司医药主业今年有望恢复盈利， 明后年微生物蛋白业务有望成为公司第二增长极，带领公司进入全新发展阶段。我们预计 2024-2026年实现归母净利润 0.38亿元、 2.15亿元、 3.23亿元，对应 EPS 分别为 0.07、 0.39和 0.59元/股， 对应 PE 分别为 116.49倍/20.38倍/13.52倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

事件概览8月22日，公司发布2024年半年报：2024H1营业收入7.45亿元（+13.25%），归母净利润1.02亿元（+13.50%），扣非净利润0.99亿元（+11.72%），经营现金流净额0.58亿元（-38.83%）。对应2024Q2营业收入3.8亿元（+17.99%），归母净利润0.43亿元（-1.11%），扣非净利润0.4亿元（-7.09%），收入增速高于利润增速主要系2024Q2投资净收益较23Q2减少957万(主要来自田边制药投资收益，公司于24年7月完成所持有24.65%股权过户)，剔除该影响后净利率基本持平。拆分收入来看，工业收入6.97亿元（+6%），增长稳健，商业收入0.48亿元（新增业务）。 拆分工业产品来看，2024H1片剂收入4.5亿元（-4.10%），针剂收入1.12亿元（-10.49%），预计与公司主动调整产品结构有关，胶囊收入0.64亿元（+26.25%），丸剂收入0.47亿元（新增品类）。盈利能力方面，毛利率略有下滑但控费较好，利润率稳健。2024H1毛利率为56.16%（-5.89pct），其中工业毛利率57.73%（-4.32pct），商业毛利率33.27%。拆分工业产品来看，片剂毛利率为64.06%（-5.06pct），针剂毛利率为52.90%（+9.44pct，生化制药在市场拓展、新品研发、管理提质方面均取得突破，上半年利润同比大幅度增长），胶囊毛利率为44.80%（-11.67pct）。费率方面，2024H1期间费用合计下降6.9pct。2024Q2销售费用率为30.51%（+0.18pct），管理费用率为8.84%（+0.00pct），研发费用率为7.93%（-5.04pct），主要系委托外部研究开发费用明显减少，财务费用率为-5.17%（-0.38pct）。 营运能力持续优化，2024H1应收账款周转天数为40.57天（-3.51天），存货账款周转天数为120.76天（-24.36天）。现金流方面，2024H1经营现金流净额为0.58亿元（-39%），主要系采购材料导致现金支出增加，投资现金流净额为-3.55亿元（-871%），主要系投资理财产品增加，筹资现金流净额为-0.76亿元（-37%），主要系并入青春康源公司归还银行债务。截至2024年6月底，公司期末现金及现金等价物为15.66亿元（同比2023年底-19%）。 盘活存量成效明显：转让低效资产，加大品牌建设，恢复休眠品种生产上半年工作成果：一是盘活低效资产，建立存量资产现状清单，转让田边制药24.65%股权，收回资金1.2亿元；医药集团财务公司15%股权转让工作已完成，收回资金8,782.39万元。二是盘活品牌资产，“三鱼”牌入选第三批中华老字号，完成力生制药45个产品“三鱼”商标替换工作，提升品牌影响力；积极推动“三鱼”商标申请驰名商标。三是盘活休眠品种，中央药业麻杏甘石软胶囊已获复产批件，上半年实现动销；生化制药注射用马来酸阿奇霉素（0.25g）已恢复生产，上半年完成销量47万支。下半年工作计划：公司将继续推动老字号商标创新发展，完成“三鱼”品牌驰名商标认定申报，完成全部72个普药产品的商标替换工作；持续推进甲睾酮片、乙酰唑胺片、小儿止咳糖浆、盖胃平片4个休眠产品复产工作，力争下半年实现上市销售。 培育增量成效明显：新品持续获批，CMO新增订单，加大拓展外延项目上半年工作成果：一是7项仿制药产品、2项原料药产品、3项一致性评价产品获批。二是搭建CMO/CDMO服务平台，上半年共有4个产品累计超5亿片在公司落地生产，上半年成功签约4个项目。三是以“基金+直投”方式，拓宽在原料药、化学药、中药、生物药等领域的项目获取渠道，累计收集标的项目200余项。四是加快营销变革，借助商业公司商销资源签订部分产品总经销协议成效明显，烟酰胺片增幅125%、盐酸苯海索片增幅33%；生化制药借助集采积极开拓销售渠道，注射用尿激酶收入增幅231%，注射用马来酸阿奇霉素收入增幅214%；建立营销中心区域负责人末尾淘汰机制。 下半年工作计划：一是围绕老慢病治疗领域，加快科研成果转化落地，下半年再完成1个原料药、1个一致性评价产品获批。二是通过公司资源整合，着力提高生产效率，做大做强产业资源共享平台，推动产业生态建设，到2024年完成全国首个直服颗粒生产平台建设，将力生制药打造成为具有“一站式”产业化优势的CMO服务平台。三是资本运作引领外延式发展，动态更新项目进展，推动项目有序推进。 盈利预测我们预计2024-2026年公司收入分别为13.13/14.14/15.21亿元，归母净利润分别为2.16/1.94/2.34亿元，EPS分别为0.84/0.75/0.91元/股，当前收盘价对应PE分别为18.09/20.12/16.68倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险；研发及转型风险。

事件： 8月 30日， 公司发布 2024年半年报，公司 2024上半年实现营业收入 16.53亿元（+4.26%），归母净利润 4.4亿元（-16.42%），扣非净利润 3.63亿元（-8.73%）。对应 2024Q2营业收入 8.65亿元（+22.82%），归母净利润 1.78亿元（+1.97%），扣非净利润 1.41亿元（+15.97%）。 净利润下降主要系 23Q1疫苗业务有收入和利润贡献。 公司 24Q2收入利润实现稳健增长。 采浆量高增长，重庆新获批 2个浆站： 2024上半年，公司陆续完成邓州浆站、襄城浆站和杞县浆站的验收开采，十四五期间河南省 7家浆站全部进入运营阶段，逐步贡献采浆增量。新老浆站共同助力下， 2024上半年公司采浆增速达 22.47%。 8月 23日，公司收到重庆市卫健委批复， 同意重庆公司在丰都县和巫山县设立单采血浆，公司浆站拓展再获突破。 2024上半年， 公司血制品业务实现收入 16.14亿元（+12.83%），分产品来看： 白蛋白 6.44亿元（+24.97%），静丙 4.59亿元（-2.41%），其他血制品 5.11亿元（+14.91%）。血制品业务毛利率为 50.10%，同比下降 3.62pct，主要因为去年静丙批签发较多以及破免和纤原集采降价。 整体来看，公司血制品业务维持稳健发展。 流感疫苗龙头地位稳固， 降价有望提升疫苗接种率2024上半年公司疫苗业务实现收入 2944万元（-80.13%）， 流感疫苗销售主要集中在下半年。上半年， 公司取得狂犬疫苗批签发 4个批次，流感疫苗批签发共计 66个批次，其中四价流感疫苗 60批次，三价流感疫苗 6批次，流感疫苗批签发批次数量继续保持国内领先地位。 8月底， 赛诺菲流感疫苗因效价问题决定暂时停止在中国的供应和销售。公司作为国内流感疫苗的龙头企业，具备优质的产品质量和稳定的生产供应能力。今年以来，部分国内厂商陆续下调整产品价格，公司产品也顺应趋势降价，降价后流感疫苗整体接种率有望得到提升。 投资建议： 考虑到公司上半年对流感疫苗进行价格下调，我们相应调整公司盈 利 预 测 ， 调 整 后 公 司 2024-2026年 归 母 净 利 润 分 别 为13.56/15.86/18.23亿元，对应 EPS 分别为 0.74/0.87/1.00元，当前股价对应 PE 分别为 20.32/17.38/15.12倍，持续推荐，给予“买入”评级。 风险提示： 采浆量不及预期风险； 产品销售不及预期风险； 新品上市不及预期风险。

业绩符合预期，营收、利润稳健增长公司发布 2024年半年报：2024H1营业收入 117.62亿元（+9.86%），归母净利润 7.98亿元（+13.13%），扣非净利润 7.86亿元（+15.77%），经营现金流净额 18.22亿元（+29.41%）。 分季度看， 2024Q1~Q2营业收入 59.71亿元（+13.39%）、 57.91亿元（+6.45%），归母净利润 4.07亿元（+20.89%）、3.91亿元（+6.05%），扣非净利润 3.99亿元（24.26%）、3.86亿元（+8.12%）。 上半年度公司保持营收、利润稳健增长。 零售板块稳健增长，批发板块规模快速提升分行业来看， 2024H1零售板块营收为 103.98亿元（+8.32%），批发板块营收为 9.97亿元（+20.91%）。 分产品来看， 2024H1西药及中成药收入 88.78亿元（+10.11%），非药品收入 13.53亿元（+0.40%），中药收入 11.65亿元（+14.82%）。 从盈利能力来看， 2024H1毛利率为 40.05%（+0.06pct），分行业来看，零售板块毛利率为 40.94% （+0.06pct），批发行业毛利率为 9.57%（-0.61pct ）。 分 产 品 来 看 ， 西 药 及 中 成 药 毛 利 率 为 34.85%（-0.22pct），非药品毛利率为 51.10%（+0.03pct），中药毛利率为48.74%（+0.15pct）。 2024H1净利率为 7.31%（-0.15pct）。 从费用率来看， 2024H1销售费用率为 25.55%（-0.15pct），管理费用率为 4.09%（-0.20pct），研发费用率为 0.14%（+0.05pct），财务费用率为 0.62%（+0.25pct）。 坚持区域聚焦战略， 门店持续稳步扩张公司继续坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针。截至 2024年 6月 30日，公司拥有门店 14,736家（含加盟店 3,426家）。 2024年 1-6月，公司新增门店 1,575家，其中，自建门店 842家，并购门店 293家，新增加盟店 440家。另迁址门店 17家，关闭门店 72家，较 2023年底净增 1,486家。 盈利预测及投资建议预计 2024-2026年营业收入分别为 249.21、 288.16、 333.42亿元， 归母净利润分别为 15.99、 19.23、 23.18亿元，当前股价对应 PE分别为 15.29、 12.71、 10.55倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 门店扩张速度和后期整合低于预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。

深耕多肽领域二十余载，产业链布局完善公司是国内多肽类药物领先企业，主业包括药学研究和定制生产服务，自主研发、生产和销售多肽类仿制药原料药和制剂产品，在多肽行业国内外高景气度的背景下，公司自身多肽产业链一体化优势有望持续获益。公司原料药备案数量较多，制剂板块有望通过集采放量，药学服务与定制化生产也有助于公司持续参与国内多肽创新药前沿项目的研发和生产，获得项目增量。同时，公司新产能即将逐步释放，突破业务增长瓶颈。 大品种不断涌现，肽类药物行业高景气伴随司美格鲁肽、替尔泊肽等众多新型重磅肽类药物的出现，肽类药物应用范围逐渐拓宽，肽类药物市场空间有望进一步扩大。预计于2025年，肽类药物市场将增长至960亿美元，2020年至2025年的复合增长率为8.8%，预计到2030年，该市场规模将达到1419亿美元，2025年至2030年复合增长率为8.1%，行业维持稳健增长。我国肽类药物虽起步较晚，但增长强劲，预计全球市场占比有望于2030年达到23%，较2020年的14%显著提升。圣诺生物作为国内多肽领域的领先一体化企业，公司原料药产品备案数量名列前茅，以卡贝缩宫素为代表的制剂产品国内市占率领先。 海内外需求持续受益，产能释放在即，股权激励彰显信心公司原料药境外销售增长显著，2024年上半年同比增长97.51%。 2024年上半年公司制剂业务实现收入9456万元，同比增长48.27%，注射用生长抑素、注射用阿托西班于2023年6月集采中标后有所放量。 伴随着下游需求持续提升，公司加速产能释放，“年产395千克多肽原料药生产线项目”预计将于2024年年底进入试生产阶段，“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”预计将于2025年投产，该项目中原料药产能有望从目前404kg/a提升至850kg/a。 2023年6月，公司发布2023年《限制性股票激励计划》，根据我们测算，以公司公告的2022年、2023年EBITDA值和营业收入为出发点，若要达到累计值增长率触发值目标，公司2024年、2025年EBITDA或营业收入有望达到20%以上的较高双位数增长，有力彰显了公司对未来发展的坚定信心。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年收入端分别为5.96亿元、7.99亿元和9.99亿元，收入同比增速分别为36.94%、34.07%和25.06%，归母净利润预计2024-2026年分别为1.06亿元、1.50亿元和1.82亿元，归母净利润同比增速分别为50.95%，41.57%和21.19%。当前股价对应PE分别为30.63、21.64、17.85倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：研发不及预期风险、订单波动风险、行业竞争加剧风险。

营收、利润稳健增长，费用管控持续优化公司发布2024H1报告：2024H1公司实现营业收入1394.13亿元（+5.14%）；归母净利润29.42亿元（+12.72%），其中：工业业务贡献利润13.12亿元，商业业务贡献利润17.93亿元，主要参股企业贡献利润3.41亿元；扣非归母净利润27.05亿元（+23.00%）；经营活动产生的现金流量净额5.15亿元（-68.55%）。公司营收、利润稳健增长，经营活动产生的现金流量净额变动主要是由于货款支出增加。 分季度来看，2024年Q1~Q2公司分别实现营业收入701.53（+5.93%）、692.60（+4.36%）亿元，分别实现归母净利润15.42（+1.62%）、14.00（+28.15%）亿元，分别实现扣非归母净利润13.75（+1.30%）、13.31（+57.97%）亿元。 从盈利能力来看，2024H1公司毛利率11.60%（-1.27pct），其中分销板块毛利率5.92%（-0.22pct），工业板块毛利率61.57%（+0.08pct），零售板块毛利率12.21%（+0.26pct）。2024H1公司净利率2.58%，保持持平。 从费用率来看，2024H1公司销售费用率为4.71%（-1.12pct），管理费用率为2.06%（-0.02pct），研发费用率为0.79%（+0.02pct）。 财务费用率为0.51%(-0.07pct)，费用管控持续优化。 药品OCSO业务突飞猛进，中药工业业务稳步前行医药商业板块：2024H1医药商业实现收入1266.79亿元，同比增长7.45%，其中分销业务营收1270.31亿元（+6.91%），零售业务营收40.70亿元（-4.50%）。公司以“赛诺菲一号工程”项目为主导，搭建全国一体的商业营销体系。2024H1公司药品CSO合约推广业务突飞猛进，实现销售金额约40亿元，同比增幅达172%，合约产品覆盖赛诺菲、拜耳等18家药企。其中，“赛诺菲一号工程”项目全年目标达成进度已过半。2024H1公司进口及创新药产业服务能力进一步加强，成功引入进口总代品种8个。2024H1公司器械、大健康等非药业务销售约218亿，同比增长约11.12%。此外，公司服务公立医院高质量发展，重点推进大型医院SPD合作，上半年上药控股企业共新增SPD约15个项目，并在陕西、重庆等区域实现“零”的突破。 医药工业板块：2024H1医药工业实现收入127.34亿元，同比下降13.37%，主要是去年品种降价的一次性影响，预计后续将企稳。其中中药业务持续推进中药大品种和大品牌战略，公司具备丰富的中药资源，旗下拥有8家主要直管中药企业，9个中药核心品牌，2024年上半年各中药企业实现工业收入合计51.92亿元，同比增长1.41%。 渠道端加速营销体系整合，研发端持续推进新药管线公司在去年推进医药商业南北板块整合的基础上，于今年上半年召开了商业专项融合会议，推动落实预算管理与绩效考核的统一管理，建立健全相关信息系统和制度体系，加强一体化运营，深化省级平台建设，形成了商业融合发展的新格局。为应对行业调整和市场竞争态势，上半年公司加快营销组织体系调整，组建了集团新的药品销售公司，通过实施营销模式转型，提升终端自营能力，规范代理销售，加强统筹管理与专业赋能。 公司持续加大研发投入，2024H1研发投入14.04亿元，同比增长15.26%，占工业销售的11.03%。其中：研发费用11.05亿元，同比增长7.67%。截至2024H1临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有64项，其中创新药50项（含美国临床II期3项）。在创新药管线中，已有多项提交pre-NDA、上市申请或处于关键性研究及临床III期阶段。公司自研的I001片（即SPH3127；化学药品1类）是新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂，目前已有3个适应症处于临床试验中后阶段，其中针对高血压适应症的NDA上市申请恢复审评。 盈利预测及投资建议我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为53.07/58.52/64.40亿元，对应EPS分别为1.43/1.58/1.74元，当前股价对应PE分别为13.09/11.87/10.79倍，维持“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期，合作进展不及预期。

业绩简评公司发布 2024年半年度报告，2024年 H1公司实现营业收入 1.98亿元，同比增长 39.57%； 归属于母公司所有者的净利润 1701.27万元，同比增长 689.30%。归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为 92.17万元，同比扭亏转盈。 24年 H1经营分析2024年 H1公司国内三维手术累计突破 7万例。 公司营销网络服务体系不断升级不断加强技术服务支持的能力，提升服务质量和公司品牌在市场内的认可度、影响力。截至目前公司在国内外已累计应用于超 7万例三维心脏电生理手术，在国产厂家中排名第一，积累了大量的临床反馈，能够有效优化公司产品的算法。 公司聚焦优势产品，全力进军房颤市场。 随着北京、湖北和天津的集采中标执行， TrueForce?压力导管入院速度相对加快，使用量不断攀升，上市以来已在多家中心完成了近 3000例压力监测指导下的射频消融手术，均获得满意疗效及较高的临床认可度。 IceMagic?冷冻消融产品已完成近 30个省份的挂网，全球首个具有表面多路测温功能的 IceMagic?多路测温冷冻消融导管已在华西医院等地开展上市后首批临床应用，治疗效果显著。 24年 H2经营计划公司持续推进“射频+冷冻+脉冲电场” 三大能量平台协同布局。 公司在完成“射频+冷冻”协同布局的同时，积极推进 PFA 项目研发进度，全面覆盖“冰、火、电”三大能量平台。公司自主研发的脉冲电场消融导管已进入临床随访收尾阶段；参股公司上海商阳医疗科技有限公司的脉冲电场消融项目已递交国内注册，预计 2025年上半年可获得国家药品监督管理局的注册证书。 公司在研创新器械进度符合预期。 肾动脉消融项目现处于临床试验阶段，正在多家中心开展临床入组； FlashPoint?肾动脉射频消融系统通过国家药品监督管理局（NMPA）创新医疗器械特别审查申请，进入特别审查程序“绿色通道”。公司自主研发的一次性使用心腔内超声成像导管已完成型测检验，计划下半年开展临床试验。 盈利预测我们看好公司未来在电生理领域的发展前景， 预计公司 2024-2026年收入端分别为 4.78亿元、 6.81亿元和 9.36亿元，收入同比增速分别为 45.2%、 42.5%和 37.4%，归母净利润预计 2024年-2026年分别为 0.36亿元（原值为 0.28亿）、 0.75亿元（原值为 0.73亿元）和 1.39亿元（原值为 1.35亿元），归母净利润同比增速分别为 530.6%，108.5%和 86.2%。 风险提示： 产品研发进度不及预期、产品市场认可度不及预期、带量采购等政策不确定因素。

公司是中国最大及全球领先的一次性手套供应商英科医疗聚焦医疗耗材、康养器械、理疗护理三大核心领域， 其中个人防护类业务收入占比 89%。一次性手套是公司当前核心业务，在中国及全球有着卓越的市场占有率， 公司已成为中国最大及全球领先的一次性手套供应商， 未来英科医疗有望成为全球个人防护装备行业中最具竞争力的公司。 我们预计公司 2024-2026年收入端分别为 85.45亿元、97.76亿元和 117.53亿元，收入同比增速分别为 24%、 14%和 20%，归母净利润预计 2024年—2026年分别为 12.93亿元、 16.92亿元和 21.82亿元，归母净利润同比增速分别为 238%， 31%和 29%。 截至 2024年 8月6日收盘价，可比公司对应 2024年的预期 PE 平均水平约为 55.6倍，英科医疗 2024年预期 PE 估值为 12.6倍。 考虑到目前行业下游积压的库存已进入消化尾声阶段，供需关系有逐步回归稳态的趋势，我们认为英科医疗手套订单将会迎来明显增长，公司产品有涨价机会，公司有望量价齐升并迎来业绩反转，营收和净利润将得到快速增长，公司盈利能力将进一步提高，给予“买入”评级。 丁腈手套行业拐点已现，丁腈手套出口均价和出口量环比稳定增长丁腈手套自 2021年手套价格到达高峰后，经历了接近 2年多的价格调整，我们认为国内丁腈手套出口均价于 2023年四季度已经见底，目前出口均价处于稳定恢复阶段。 2024年 6月我国丁腈手套出口量环比 5月增长 26%，每箱丁腈手套出口均价环比 5月上涨 0.23美元，丁腈手套每千克出口均价环比 5月上涨 4%。我们认为国内丁腈手套出口均价于 2023年四季度已经见底，目前出口均价处于稳定恢复阶段。 公司供应链端持续投入，在成本控制上取得较大领先公司丁腈手套和 PVC 手套毛利率均处于行业较高水平。其中公司通过控股上游丁腈胶乳生产企业，在丁腈胶乳方面掌握主动权；公司主要能源均为清洁燃煤，相比天然气及生物质燃料有明显优势；公司控股英毅热电，持续推进节能增效策略，有效降低公司在热能和电能方面成本支出。 关税事件对行业影响有限，公司逐步扩大全球客户群数量，拓展非美国家销路2026年美国对医用手套加关税，对国内手套行业影响有限。同时公司全方面加强健全品牌推广渠道，树立品牌形象，提升全球品牌影响力，并扩大公司的全球客户群，积极应对关税政策变化。 风险提示： 市场供需关系变化和价格波动风险、原材料价格波动及供应稳定性风险、汇率波动风险、国际贸易摩擦影响。

工商一体化龙头企业，基本盘稳固，资产结构优化有望带动释放业绩增量上海医药是工商一体化的大型综合型龙头企业。2010年，上海医药于A股上市，次年于港股上市。上市后的上海医药加快了业务布局的步伐，通过收购科园信海和康德乐奠定了公司在商业领域的领先地位，与云南白药的混改协同，又开启了公司发展的新篇章。 商业板块中高毛利CSO业务收入体量有望快速增加，利润贡献占比将快速提升。公司是国内全国性医药流通龙头企业和领先的进口药品服务平台，位列2022年全国药品批发企业百强第2位。营业总收入主要由商业板块贡献，占比约90%。2023年年末，公司与赛诺菲达成合约销售战略合作。该合作涉及重点疾病领域20多个产品，合约规模超50亿。2023年公司药品CSO业务销售金额约29亿元，因此我们判断2024年CSO业务收入规模有望快速增长。同时，CSO业务毛利率预计超20%，远高于传统配送业务不到10%的毛利率，利润贡献占比有望快速提升。公司与赛诺菲的合作涵盖范围广泛，合作程度深远，有助于公司积累行业口碑，为后续在药品CSO领域长远发展打下坚实基础。 工业板块在化药与中药领域实力雄厚，创新药在研产品逐步进入收获期。2023年工业板块实现销售收入262.57亿元，同比减少1.87%，主要受到重点产品降价等影响；其中中药收入98.17亿元，同比增长10.30%。公司目前中药有16个过亿品种，拥有六个中华老字号品牌，包括“鼎炉”、“神象”、“雷氏”、“龙虎”、“宏仁堂”、“余天成”在内的品牌历史悠久、文化底蕴深厚。公司与云南白药、天津医药构成“云天上”联盟、强强联合在中药领域的业务协同有望助推公司中药业务蓬勃发展。创新药方面，公司2020年发起设立500亿生物医药产业基金；2021年与中科院、张江集团等单位共同组建上海生物医药前沿产业创新中心，研发实力得到多维度增强。同时研发管线逐步进入兑现收获期，公司工业板块有望迎来较快发展。目前已有安柯瑞（重组人5型腺病毒）、凯力康（尤瑞克林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3款创新药，兰索拉唑碳酸氢钠1款改良型新药上市。另有多款产品在临床研究中后期，管线梯度布局丰富，后续有望持续兑现收入。 管理层改革完成，降本增效促使经营活力不断释放目前公司管理层换届完成，新董事长已经就任，同时公司引入外部监督管理机制，核心管理层来自包括大股东上实集团、云南白药和上药体系，高管团队具备丰富的企业管理经验，体制机制改革得到进一步深化。新管理层上任后推动一系列降本增效工作，对销售平台进行南北融合，缩减收益不明显的研发项目，有效降低各项费用，公司经营活力有望不断提升、业绩预计逐步释放。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为53.07/58.52/64.40亿元，对应EPS分别为1.43/1.58/1.74元，当前股价对应PE分别为13.56/12.30/11.18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期，合作进展不及预期。

事件概览7月29日，公司发布2024年半年度报告：2024H1收入14.28亿元（+41.21%），归母净利润2.96亿元（+49.78%），扣非净利润2.92亿元（+50.78%），经营现金流净额2.15亿元（+74.81%），EPS为0.42元/股(+0.14元/股)。对应2024Q2收入7.55亿元（+46.45%），归母净利润1.54亿元（+53.32%），扣非净利润1.48亿元（+51.53%）。 乌灵保持稳健增长，百令延续恢复态势，饮片增长加速拆分收入来看，2024H1乌灵系列收入8.36亿元（+29.15%），其中乌灵胶囊收入+28.86%（2024Q1收入增速为37.25%，预计2024Q2收入增速为20%左右），集采进度方面，当前浙江、上海和山东等省市还没有发布乌灵胶囊集采相关信息，其他还未执行的省份基本已经包含在京津冀“3+N”联盟里面，截至2024H1末，乌灵胶囊参与的京津冀“3+N”联盟中的天津、广西、重庆、新疆、辽宁、贵州等省份已开始执行，我们认为当前乌灵胶囊集采销量占比已较大，这也反映在Q2收入增速环比下滑（预计与集采拉低了平均价格等因素有关），但预计销量仍保持稳健增长。 灵泽片2024H1收入+30.84%（2024Q1收入增速为24.33%，预计2024Q2收入增速为35%左右），灵泽片在上半年被列为国家二级中药保护品种，助力其临床推广。此外，由国医大师组方的创新中药灵香片，已获得国家药品监督管理局批准的临床试验批准通知书。 百令系列2024H1收入0.82亿元（-16.59%），考虑到2024Q1收入增速为-18.98%（销量增速+7%），预计2024Q2百令片销量增速好于Q1；此外，截至2024H1末，国内首个获批的同名同方药百令胶囊已完成在28个省、自治区、直辖市的挂网工作，有望在下半年开始贡献收入。 中药饮片2024H1收入3.89亿元（+57.11%），主要系Q2中药净制饮片在医院互联网端销售大幅增加；中药配方颗粒2024H1收入0.47亿元（+256.73%），保持高速增长，主要系公司积极加快国标及省标品种备案（截至2024H1末，公司已完成中药配方颗粒国标省标备案382个）。 收入结构改变导致毛利率下滑，销售费用率快速下降盈利能力方面，2024Q2毛利率为59.01%（同比-9.76pct，环比-7.67pct），主要系收入结构变化，乌灵系列毛利率保持在86.8%的高水平，但其收入占比下滑5.5pct。中药饮片毛利率为21.34%（-3.14pct），预计与收入大幅增长的净制饮片毛利率相对较低有关。百令片系列毛利率为61.37%（-12pct），主要系集采降价影响。 费率方面，2024Q2销售费用率31.47%（同比-9.62pct，环比-5.76pct），实现大幅下降，主要系2024H1公司收入实现41%的较高增长下，学术推广费同比增长20%，实现销售效率明显提升；管理费用率3.65%（同比-0.54pct）；研发费用率3.26%（-1.05pct），保持在4千万的水平；财务费用率-0.61%（同比+0.19pct）。 营运能力进一步优化，经营现金流净额实现较快增长2024H1末公司存货周转天数为157.21天，同比减少51天，环比减少16天；2024H1末公司应收账款周转天数为71.64天，同比减少11天，环比减少4天。 现金流方面，2024H1经营现金流净额为2.15亿元（+75%），实现较快增长，投资现金流净额为0.54亿元（+158%），主要系1.5亿元理财产品到期收回所致，筹资现金流净额为1.98亿元（+78%），主要系现金股利分配同比增加，以及相较同期净减少了信贷规模所致。 盈利预测我们预计公司2024-2026年收入分别为25.03/30.69/37.25亿元，归母净利润分别为5.30/6.91/8.86亿元，当前最新收盘价对应PE分别为17.95/13.76/10.74倍，维持“买入”评级。 风险提示：集采下放量速度不及预期；精细化管理不及预期。

事件概览7月 9日，公司发布 2024年半年度业绩预告： 预计 2024H1收入24-24.5亿元， 同比增长 8.61%-10.87%， 归母亏损 1.76-1.68亿元，同比减亏 0.46-0.54亿元，扣非亏损 1.42-1.32亿元，同比减亏 1.13-1.23亿元；对应 2024Q2收入 12.27-12.77亿元，同比增长 6.64%-10.98%，环比增长 4.62%-8.88%，归母亏损 0.71-0.63亿元，同比减亏 0.76-0.84亿元，环比减亏 0.34-0.42亿元，扣非亏损 0.52-0.42亿元，同比减亏 0.99-1.09亿元，环比减亏 0.38-0.48亿元， 亏损明显缩窄且接近盈亏平衡。 淡季平均日住院床位保持平稳，诊疗需求持续扩容公司 6月平均床位数为中心医院约 3500-3600，高新医院约 1500-1600（保持满负荷），中心医院在 2024年 3月平均日在院患者 3611人，此为上半年峰值月份，但 6月和其差距不大，我们认为主要和以下因素有关： （1） 高新三期周边住宅陆续交房下周边诊疗需求持续扩容（高新三十一小、十一初等一批学校落成招生，中海、招商、天地源、新希望等一批房地产开发商住宅项目正在建成交付期）； （2） 医院品牌影响力持续提升，其在区域内医疗服务的辐射作用不断增强（外地患者占比由刚开诊的不足 10%提升至 38%）。综合来看， 中心医院经营更为稳健。 盈利预测我们预计公司 2024-2026年收入分别为 58.81/71.25/84.00亿元，归母净利润分别为 0.29/2.15/5.12亿元，当前最新收盘价对应PS 分别为 1.78/1.47/1.24倍，维持“买入”评级。 风险提示： 医保控费趋严，住院量爬坡速度不如预期。

事件：7月8日，华兰生物发布关于董事长,实际控制人,部分董事增持公司股份暨董事长,实际控制人,部分董事,高级管理人员后续增持计划的公告。 公司自7月8日起六个月内增持122-242万股：基于对公司未来发展前景的信心和长期价值的认同，公司实控人及部分董事高管计划自7月8日起6个月内增持公司122-242万股，其中董事长及实控人安康拟回购股份数为100-200万股。7月8日，董事长及实控人安康、董事安文琪已分别增持公司45万股和1万股，交易均价均约为15.03元/股。同时，公司明确本次增持的董事、监事、高管在增持期间以及增持计划完成后六个月内不减持其所持有的公司股份。 采浆量有望持续高增长，二季度批签发恢复良好增长：今年5月，襄城单采血浆站正式获证开采。截至目前，公司十四五阶段在河南获批的7家浆站全部落地开采，为近几年采浆端的持续良好增长奠定坚实基础。2023年公司采浆量达到1342吨。河南省人口基数较大，具备较大采浆潜力，新老浆站共同发力下，公司2024全年采浆端有望实现两位数增长。从二季度中检所签发批次统计上看，华兰生物白蛋白Q2获50批次批签发，静丙获31批次批签发，签发批次分别同比增加9次和5次。特免品种中，狂免、破免和乙免Q2分别获批签发16批次、10批次和1批次。因子类产品中，八因子、PCC和纤维蛋白原Q2分别获批签发26批次、11批次和6批次。 流感疫苗价格下调，期待渗透率提升2024上半年，疫苗公司的四价流感疫苗获54批次批签发，三价格流感疫苗获4批次批签发。6月5日，公司发布主要产品价格调整的公告：四价流感病毒裂解疫苗（成人剂型、预充式0.5ml/支）调整至88元/支；四价流感病毒裂解疫苗（成人剂型、西林瓶0.5ml/瓶）调整至85元/瓶；四价流感病毒裂解疫苗（儿童剂型、预充式0.25ml/支）调整至128元/支。相较于前期招标价，四价流感疫苗价格降幅约30%。我国流感疫苗渗透率较低，具备广阔提升空间。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.88/19.23/21.52亿元，对应EPS分别为0.92/1.05/1.18元，当前股价对应PE分别为16.41/14.41/12.87倍，持续推荐，给予“买入”评级。 风险提示：采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

事件概览根据公司2024年半年度业绩预告:预计2024H1收入约14.26亿（+41%），归母2.95-3.10亿，同比增长49.24%-56.83%，扣非2.91-3.06亿，同比增长50.23%-57.97%。对应2024Q2收入约7.53亿（+46.05%），归母1.53-1.68亿元，同比增长52.27%-67.24%，扣非1.47-1.62亿元，同比增长50.45%-65.76%。公司在2024Q1业绩实现高增长，Q2延续了高增长态势，且较Q1增速更高。 乌灵保持稳健增长，百令延续恢复态势，饮片增长加速收入方面，拆分来看，考虑到Q2收入增长提速，我们预计乌灵胶囊销量增速保持稳健增长，灵泽片目前医院覆盖数量近2000家，预计销量增长有望提速，百令片销量预计呈现继续恢复态势，中药饮片因6月份中药净制饮片在医院互联网端销售大幅增加，销售收入同比明显增长，中药配方颗粒随着备案品种增加，预计保持高速增长。利润方面，预计2024Q2归母净利率为20.26%-22.25%，高于2023Q2（19.43%），和2024Q1预计差异不大（21.16%），扣非净利率为19.57%-21.56%，高于2023Q2（19.00%），和2024Q1预计差异不大（21.35%），整体盈利能力稳健。 下半年面临同期较低基数，全年业绩高增长确定性大短期来看，乌灵胶囊在集采下通过更换大规格促进收入增长和盈利能力稳健提升，该发展逻辑通过Q1和Q2业绩高增长得到持续验证，当前京津冀联盟集采还在陆续落地过程，预计新规格放量在下半年仍会有所体现。考虑到2023年下半年公司业务受经营环境变化影响业绩基数较低，我们认为公司2024年全年业绩高增长确定性大。中期来看，公司获批的百令胶囊作为国内首个获批同名同方药，作为光脚产品有望逐步扩大其市场份额，发展潜力较大。截至6月中下旬，百令胶囊已完成二十多个省份的挂网，下半年有望实现销售贡献增量。 盈利预测我们预计公司2024-2026年收入分别为25.03/30.69/37.25亿元，归母净利润分别为5.30/6.91/8.86亿元，当前最新收盘价对应PE分别为20.57/15.77/12.30倍，维持“买入”评级。 风险提示：集采下放量速度不及预期；精细化管理不及预期。

事件： 7月 10日，派林生物发布 2024年半年度业绩预告，公司上半年实现归母净利润 31490万元–34353万元，同比增长 120%-140%，业绩增长主要因为血液制品市场销售需求景气，原料血浆采集同比增长较好， 2024年半年度公司可售产品数量和销量增加，主营业务收入较上年同期增长。 Q2单季同比和环比均实现高增长： 结合公司披露 2024H1归母净利润 31490万元–34353万元，以及 24Q1和 23Q2单季归母净利润 12195万元和 8676万元计算，公司24Q2归母净利润预计为 19295-22158万元，相较于 23Q2同比增速预计为 122.40%-155.39%，相较于 24Q1环比增速预计为 58.22%-81.70%。 公司 Q2业绩同比和环比均实现快速增长。 公司 2023全年采浆量约1200吨，为 2024年产品端的放量奠定良好基础，产品端需求依旧维持景气，保障业绩持续良好增长。 浆站陆续验收开采，采浆端有望持续良好增长： 今年上半年，派斯菲科下属的拜泉浆站和依安浆站陆续于 3月和4月完成验收正式开采，剩余 2个浆站有望于近期完成验收，派斯菲科 19个浆站预计今年全部落地开采，未来几年派斯菲科采浆端有望进入快速增长阶段。今年 3月双林与德源签订补充协议， 双方再次延长了两年的供浆周期，同时对于德源供浆量从不低于 180吨/年调整为 200吨/年，并对供浆超过 500吨及 600吨进行阶梯式奖励机制，德源供浆积极性有望得以提升。综合以上，我们认为公司 2024年采浆量超 1400吨具有较高确定性。 陕煤控股后公司提质增效， 新浆站拓展值得期待： 陕煤控股后，公司各项进展顺利推进，具备较高执行力和兑现度。 从产品上看，双林生物的 10%高纯静丙获批临床，派斯菲科的高纯静丙临床前研发进展快速推进。 出海方面，今年 3月双林与巴基斯坦经销商 3A Diagnostics 签订独家许可和供应协议，静丙出海取得积极进展。 在研管线的推进以及海外市场的拓展为公司业绩长期稳健增长打下坚实基础。同时，陕煤集团也有望在新浆站的拓展方面赋能，助力公司获取更多浆站资源。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 7.8/9.4/11.0亿元，对应 EPS 分别为 1.07/1.29/1.50元，当前股价对应 PE 分别为26.03/21.62/18.55倍，持续推荐，给予“买入”评级。 风险提示： 采浆量不及预期风险； 产品销售不及预期风险； 新品上市不及预期风险。

事件概览根据公司 2024年半年度业绩预告，预计 2024H1收入 40.6-43.5亿（同比下滑 8.79%至 2.27%），归母亏损 1.77-2.57亿（2023H1盈利523万元），扣非亏损 1.87-2.67亿（2023H1盈利 428万元）。对应2024Q2收入 22.59-25.49亿，同比增长-2.22%至+10.34%，归母盈利0.3-1.1亿元，同比下滑 83.3%至 38.19%，扣非盈利 0.35-1.15亿，同比下滑 80.48%至 35.89%，考虑到公司实施的员工持股计划计提与股份支付相关的费用较 2023H1增加约 3,000万元，我们按照季度均摊假设，预计 2024Q2归母为 0.45-1.25亿元，同比下滑 75.84%至29.73%，扣非为 0.50-1.30亿元，同比下滑 72.12%至 27.53%。 Q2收入有望同比增长，旺季规模效应下利润加速提升收入方面， 公司 2024H1收入有下滑主要系 Q1同比下滑影响，同期高基数（承接 2023Q4未到检需求）叠加出游人次增多已签单客户延迟到检，但 Q2收入有望实现同比增长，淡季体检订单稳定良好且客单价稳定提升，仍处于经营稳健向上状态。 利润方面， 公司 2024Q2利润有下滑主要系单店平均收入下滑，参转控门店数量增加后在淡季营收未有充分释放，而淡季的房租、人员工资等为固定支出。我们认为上半年为淡季，利润受到收入规模限制较难加速提升，随着进入下半年旺季，公司利润有望加速提升。 盈利预测我们预计公司 2024-2026年收入分别为 123.10/141.56/162.80亿元，归母净利润分别为 8.13/12.27/15.25亿元，对应 PE 分别为17.23/11.43/9.19倍，维持“买入”评级。 风险提示： 精细化管理能力提升不及预期；经济影响签约订单量。