事件：公司公告业绩预增，预计上半年实现归母净利润0.55-0.75亿元，同比增长168.51%-266.15%；扣非后增长0.67-0.87亿元。 扣非后业绩大超市场预期，增长主要来自于天成锂业投资收益。根据公司公告，预计上半年实现归母净利润0.55-0.75亿元，与去年同期相比增加0.35-0.55亿元，同比增长168.51%-266.15%；扣非后为增长0.67-0.87亿元（去年同期是-0.20亿元）。增长主要来自于：1）受人民币兑美元汇率贬值影响，汇兑收益大幅增长。2）参股天成锂业33.33%股权，对应投资收益为0.31亿元（天成锂业上半年净利润为0.95亿元）。3）今年上半年较去年同期减少了因出售闲置土地和厂房所得约0.40亿元。 切入锂盐：收购天成锂业布局云母提锂，资源禀赋+供不应求确保高毛利。1）布局：2021年公司通过收购天成锂业33.33%股权（2022年3月签订框架协议，拟将股权比例进一步提升至51%实现控股）切入碳酸锂和氢氧化锂业务领域。2）禀赋：资源方面天成锂业深耕锂都江西宜春、保障原料有效供应，是宜春五大云母提锂企业之一金辉锂业的第一大供应商。产能方面二期生产线建设完成后（2022年7月），硫酸锂溶液产能将从3000吨/年提升至5712吨/年。3）展望：价格方面，2022年国内仍然维持碳酸锂紧平衡状态，2023年供需缺口扩大，行业盈利能力将进一步提升，硫酸锂溶液价格有望维持高位。业绩方面，根据公司回复上交所问询函，预计2022-2026年，天成锂业收入分别为5.09、6.41、6.41、6.41、6.41亿元，净利润分别为0.98、1.27、1.26、1.26、1.26亿元。 收购锂矿：持有马里锂辉石项目股权，打通上-中游环节、开启成长空间。1）行业：受益于锂电产业的发展，锂盐行业进入高速增长上升期，锂从“小金属”向“大金属”成长；全球锂资源争夺白热化形势下，上下游企业产销绑定+产业垂直一体化发展成为趋势。2）资源：2022年6月，公司和全资子公司收购泰安欣昌100%股权，收购完成后持有马里Bougouni锂辉石矿项目7.23%股权，并间接拥有连续3年承购包销该矿不低于80%的锂精矿产品的权利。受益于锂电池需求的大幅增长，锂矿平均价格上涨43%，按照年产量23.8万吨计算，项目IRR从50.9%上涨至91.2%。3）延伸：收购完成后，公司从上游锂矿开采到中游锂盐加工环节全部打通：一方面，国外通过锂辉石矿进口，整体规划锂精矿目标为23.8万吨/年、一期10万吨/年，预计2023年二季度将投产；另一方面，国内通过采购当地锂云母+自建选矿厂，保守按照天成锂业的硫酸锂溶液销售量5712吨/年测算，对应净利润为5.71亿元/年。 盈利预测与投资评级：我们维持预计公司22-24年EPS分别为1.48、3.44、5.35元，对应PE分别为34、15、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：越南基地投产慢、锂矿开采不达预期、锂盐价格大幅波动等

事件公司发布上半年业绩预告，预计实现归母净利润47.94-50.94亿元，同比增长46.42%-55.58%；扣非后同比增长44.93%-53.73%。 海风项目贡献显著增量，上半年业绩超出市场预期。1）发电量根据公司公告，上半年总发电量为244.88亿千瓦时，同比增长46.71%；其中风电为173.40亿千瓦时，同比增长46.75%；其中陆风为117.52亿千瓦时，同比增长18.22%；海风为55.88亿千瓦时，同比增长198.03%；光伏为67.86亿千瓦时，同比增长45.65%；水电为3.47亿千瓦时，同比增长59.91%；独立储能完成发电量0.15亿千瓦时。2）业绩预计上半年实现归母净利润47.94-50.94亿元，同比增长46.42%-55.58%；扣非后为47.74-50.64亿元，同比增长44.93%-53.73%。按照区间均值测算，Q2单季度实现归母净利润23.73亿元，同比增长33.31%；扣非后为26.55亿元，同比增长46.93%，显著超出市场预期。增长一方面来自于新增投产的项目，另一方面来自于会计政策变更导致营业收入增加约22亿元。 行业绿电运营商的大时代。根据《“十四五”可再生能源发展规划》，1）到2030年，风电、光伏总装机容量达到12亿千瓦以上；2）到2025年，可再生能源、非水可再生能源消纳比重分别达到33%、18%。根据国家能源局数据，2021年可再生能源、非水可再生能源消纳比重分别29.4%、13.7%，假设全社会用电量保持每年5%的增长，则对应到2025年可再生能源、非水可再生能源分别为3.33、1.82亿千瓦时，CAGR分别为8.08%、12.42%。按照2021年年底风电装机328GW、光伏装机306GW测算，2022-2025年风光加总要新增装机接近400GW，其中风电新增49GW/年、光伏新增46GW/年。 公司海上风电执牛耳者。2016年开始，三峡集团先后与东南沿海主要省份签订了战略合作协议，开疆拓土储备了大量优质风光资源。凭借早期的技术积累和多个示范性项目，三峡集团先后在江苏、福建、广东、辽宁等地建立多个海上风电场。2021年公司新增装机7.30GW，占比原有装机（15.60GW）为46.79%，其中风电5.39GW、占比全国新增风电总装机为11.33%（包含海风3.24GW、占比全国新增海风总装机为19.15%），光伏1.91GW、占比全国新增光伏总装机为3.48%）。 盈利预测与投资评级我们上调公司22-24年EPS从0.26、0.32、0.38元至0.31、0.38、0.44元，对应PE分别为22、18、16倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行使得

公司简介：创立于2000年，主要从事特种及普通劳动防护手套的研发、生产和销售，实际控制人是张间芳（直接持股14.94%、间接持股34.10%）。2019-2021年，中国大陆以外地区收入占比分别为84.67%、79.44%、85.73%，2019年开始将产能逐步向越南转移，基地预计于2022年8月开始投产，满产后产值达到20亿元/年、净利润达到2亿元/年。 切入锂盐：收购天成锂业布局云母提锂，资源禀赋+供不应求确保高毛利。1）布局：2021年公司通过收购天成锂业33.33%股权（2022年3月签订框架协议，拟将股权比例提升至51%实现控股）切入碳酸锂和氢氧化锂业务领域，天成锂业承诺2022、2023年扣非净利润分别不低于0.97、1.47亿元。2）禀赋：天成锂业主要采用硫酸盐法进行锂云母提锂，资源方面深耕锂都江西宜春，是宜春五大云母提锂企业之一金辉锂业的第一大供应商。产能方面二期生产线完成后（2022年7月），天成锂业硫酸锂溶液产能将从3000吨/年提升至5712吨/年。3）展望：价格方面，2022年国内维持碳酸锂紧平衡状态，2023年供需缺口扩大，行业盈利能力将进一步提升，硫酸锂溶液价格有望维持高位。业绩方面，根据公司对上交所问询函的回复内容，预计2022-2026年，天成锂业收入分别为1.26、5.09、6.41、6.41、6.41亿元，净利润分别为0.98、1.27、1.26、1.26、1.26亿元，经营现金流分别为1.09、1.37、1.37、1.37、1.36亿元。 收购锂矿：持有马里锂辉石项目股权，打通上-中游环节、开启成长空间。1）行业：受益于锂电产业的发展，锂盐行业进入高速增长上升期，锂从“小金属”向“大金属”成长，全球锂资源争夺白热化形势下，上下游企业产销绑定+产业垂直一体化发展成为趋势。2）资源：2022年6月，公司和全资子公司收购泰安欣昌100%股权，收购完成后持有马里Bougouni锂辉石矿项目7.23%股权，并间接拥有连续3年承购包销该矿不低于80%的锂精矿产品的权利。受益于锂电池需求的大幅增长，锂矿平均价格上涨43%，按照年产量23.8万吨计算（预计2022Q4投产），该项目IRR从50.9%上涨至91.2%。3）延伸：收购锂辉石矿股权后，公司从上游锂矿开采到中游锂盐加工环节全部打通：一方面，国外通过锂辉石矿进口，整体规划锂精矿目标为23.8万吨/年、一期是10万吨/年，2023年二季度能投产，海运过来1-2个月时间；另一方面，国内通过采购当地锂云母+自建选矿厂，保守按照天成锂业的硫酸锂溶液销售量5712吨/年测算，对应净利润为5.71亿元/年。 盈利预测与投资评级：我们预计公司22-24年EPS分别为1.48、3.44、5.35元，对应PE分别为34、14、9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：越南投产不达预期，需求减弱使价格下降；马里锂矿开采、天齐锂业硫酸锂溶液、碳酸锂项目不达预期；硫酸锂等价格大幅波动等。

事件： 公司发布《限制性股票长期激励计划第二期实施方案（草案）》，拟向约 449位员工授予 1090万股股票， 锁定期两年。 投资要点 股权激励计划有望激发活力： 公司此次股权激励计划激励对象广泛， 包括高级管理人员、核心技术人员和骨干员工约 449人，约占 2022年 2月 18日公司总人数 2496人的 18%，拟授予股票数 1090万股，约占股东大会批准《长期激励计划》时公司已发行股本总额的 1.3%。限制性股票自授予日起的 2年（24个月）为锁定期，在锁定期内，激励对象根据本方案获授的限制性股票被锁定，不得转让。 股权激励有望将员工利益与公司业绩紧密捆绑，留住核心人才，充分激发公司经营活力。 数据安全法规持续落地， 个保市场空间广阔： 根据 2021年《个人信息安全保护法》的明确规定，提供重要互联网平台服务、用户数量巨大、业务类型复杂的个人信息处理者，应当成立主要由外部成员组成的独立机构对个人信息保护情况进行监督。 2022年 6月 14日网信办修订《移动互联网应用程序信息服务管理规定》， 明确规定应用程序提供者和应用程序分发平台需要建立健全信息内容安全管理等制度， 应用程序分发平台包括应用商店、小程序等多种类型，政策要求其上线运营 30日内需提交建立健全相关制度文件备案。 此次修订明确了监管范围，涉及类型众多， 个保市场空间广阔。 网安国家队， 先发优势明显： 卫士通是中国网安旗下唯一上市平台， 成立以来深耕密码为核心的信息安全业务。 公司率先与游戏龙头世纪华通签署 1.2亿元合作协议， 将为世纪华通旗下盛趣公司提供个人信息安全合规服务，近期卫士通已将其上海子公司 34%股权转让给世纪华通下属公司世纪珑腾，合作已进入实质性推进阶段。 信息安全合规服务需要第三方机构深入服务对象核心业务，与业务系统深度融合，客户黏性较高，我们预计未来有望实现 SaaS 化收费，因此率先占据市场至关重要。 公司作为拥有深厚技术储备的央企先发优势显著，我们预计未来随着头部互联网厂商持续响应政策要求，公司个保业务将加速推进，并有望以个保为抓手，开拓数据安全整体解决方案。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 2022-2024年 EPS 预测为0.38/0.49/0.64元，当前市值对应 2022-2024年 PE 为 122/92/71倍。公司作为国内数据安全国家队，深耕密码技术， 率先破冰个保市场， 将充分受益于个人信息保护等相关政策在互联网等行业落地，未来有望持续获得集团的资源对接和大力扶持。维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，政策推进不及预期。

事件： 1）公司发布上半年业绩快报，实现营收 4.76元，同比增长 1.81%； 归母净利润 15.60亿元，同比增长 19.01%；扣非后同比增长 18.94%。 2）上半年发电量、上网电量、平均上网电价分别同比增长-10.93%、 -10.91%、 4.55%。 Q2业绩显著超市场预期， Q3有望迎来更佳表现。 根据公司快报数据，可以算出 Q2单季度实现收入 3.02亿元、同比增长 18.43%，归母净利润为 10.02亿元、同比增长 50.90%，扣非后为 9.81亿元、同比增长51.86%，不但业绩显著超出市场预期，而且是历史上业绩最好的单二季度。根据公司公告，上半年利润增长主要是来自参股公司的投资收益同比增加 3.24亿元，考虑到雅砻江水电主要在三季度发力，因此可以期待公司 Q3有望迎来更佳表现。 水电行业：商业模式清晰、现金流稳健、高股息率，具备显著防御价值。 1）特点：水电项目建设期长，工程投入大，稳定运营后现金流充沛、商业模式清晰、业绩确定性较高，且成本中折旧占比高，因此现金流保障高分红高股息率，具备显著防御价值。 2）资源：我国“十三大”水电基地已开发和将开发的水电站中，除了白鹤滩电站和乌东德电站之外，装机 500万千瓦以上水电站增量近乎为零，优质大水电具有较强的稀缺性，其中金沙江、长江和雅砻江是水电规划基地重点，对应的上市公司分别为长江电力、川投能源、国投电力。 3）防御：历史上来看，自 2000年以来凡是上证综指涨幅小于零的区间， SW 水力发电指数的超额收益均较为明显。 4）跨行业比较：我们选取高股息率、低估值标的做跨行业对比：相比交运行业，水电行业仍有新机组投产，在 A 股，成长是永恒的主题；相比煤炭行业，水电行业的业绩和 ROE 更加稳定，波动性更小。 雅砻江水电：具备优质资源禀赋的稀缺资产，两、杨电站将贡献业绩增量。 1）资源禀赋： 雅砻江干流规划开发 22级电站，规划可开发装机容量 3000万千瓦，在全国规划的十三大水电基地中，装机规模排名第三。 根据公司长期的发展规划和战略目标，实施绿色能源开发两个“四阶段”战略，预计未来数年，雅砻江水电仍具持续成长性。 2）盈利能力： 2019-2021年，公司机组平均利用小时数相比四川省平均利用小时数分别高出 14 11、 1092、 855小时，且 ROE 常年维持在 11%-15%之间，盈利能力较为稳定。 3）成长空间：两河口和杨房沟电站已全部建成投产，相比雅砻江原有机组容量提升 30.61%。极度保守预测下，两、杨电站投产后将贡献增量净利润 15.66亿元。假设 2022年川投能源分红比例从 2021年的 57.08%提升至 60%，则对应目前股息率为 4.09%，价值显著低估。 盈利预测与投资评级： 我们维持预计 2022-2024年 EPS 分别为 0.80、0.83、 0.86元， 对应 PE 分别为 16、 15、 15倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行、终端销售电价受到政策影响持续下降等

事件： 公司中标昆明市西山区整区光伏+乡村振兴产业发展能源示范基地项目，电价为 0.3358元/千瓦时，运营周期 25年，装机规模为 539MW。 云南省首个光伏项目落地，盈利能力强、拓展区域市场可期。 根据公司公告，此次中标的昆明西山区项目是昆明市首个百万基地复合型光伏项目，项目电价为 0.3358元/千瓦时，运营周期为 25年，装机规模为539MW。该项目是公司采用“光伏+矿山治理+乡村振兴”开发模式的首个示范性项目，同时作为公司在云南省首个光伏项目，对于“光伏+”模式的运用推广以及云南市场的开拓具有重要意义。 行业发展：景气度高+盈利能力强+集中度提升，补贴发放后价值将重估。 1） 景气度高企：参考历史上我们国家重大战略目标完成程度均大幅超过初始规划，我们判断 2030年 1200GW 装机更多是下限目标，真实装机容量可能远远超出，绿电运营商迎来发展大时代。 2） 盈利能力强：光伏电站具有商业模式清晰、业绩稳增长的特点，盈利能力仅次于水电，显著高于核电和火电。“十四五”之前，由于可再生能源补贴发放拖欠严重，压制了行业和公司的估值。“十四五”以来，多项支持新能源行业发展的政策落地，拖欠的再生能源补贴发放在即，价值有望重估。 3）集中度提升：光伏运营行业目前的竞争格局较为分散， CR10占比仅为 29.4%。类比风电运营行业竞争格局发展的历程，项目层面大型央企获取资源的能力更强、资金层面优质央企具有更通畅的融资渠道和更低的资金成本，因此，预计光伏运营行业集中度将会逐步提升。 核心逻辑：补贴发放+项目储备+央企背景+模式创新，弹性和空间最充足。 1）补贴发放：假设尚未结算的电费国补 92.94亿元到账， 按照目前光伏电站 30%自有资金比例、单瓦投资为 4元计算，可以支撑公司增量装机规模 7.75GW，是截至 2021年年末公司装机总量（6.09GW）为127.26%，装机和业绩弹性最大。 2） 项目储备：短期来看，公司定增 9个募投项目合计 1.13GW 装机，全部将于 2022年年底以前并网，占比公司现有运营装机为 26.42%；中期来看，到 2025年末力争光伏电站板块实现电站累计装机 20GW，占比公司现有装机总量为 328.41%，成长空间充足。 3）央企背景：大股东中节能集团主体评级为 AAA/稳定，银行授信额度为 3411.02亿元，银行类融资成本为 4.28%、非银行类融资成本为 4.44%，融资渠道顺畅且融资成本较低。国企改革收官之年，公司作为大股东旗下光伏业务的唯一平台，有望获得更多支持。 4） 模式创新：首单公募光伏 REITS 落地在即+碳中和 ABN 产品较为成熟+可再生能源补贴确权贷款下发， 多管齐下加速运营资产的现金回流。 盈利预测与投资评级： 我们维持预计 2022-2024年 EPS 分别为 0.58、0.79、 1.10元，对应 PE 为 15、 11、 8倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，光伏波动较大等

事件：公司公告，投资建设民勤县整县分布式96.4兆瓦光伏发电项目，规划总投资4.35亿元、全投资收益率7.06%（资本金收益率为13.44%）。首个整县分布式试点项目落地，盈利能力强、具有示范效应。民勤分布式项目总装机容量为96.4兆瓦，主要建设内容为96.4兆瓦光伏阵列区，逆变器、升压变、送出线路，集中控制中心等。项目规划总投资为4.35亿元（对应4.51元/瓦），全投资财务内部收益率（所得税后）为7.06%，投资回收期（所得税后）为11.84年，资本金（占比20%）财务内部收益率（所得税后）为13.44%，盈利能力较强。该项目是全国整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点项目，也是公司第一个整县分布式项目，将为公司后期推进其他地区整县分布式项目起到一定引领示范作用。行业发展：景气度高+盈利能力强+集中度提升，补贴发放后价值将重估。1）景气度高企：参考历史上我们国家重大战略目标完成程度均大幅超过初始规划，我们判断2030年1200GW装机更多是下限目标，真实装机容量可能远远超出，绿电运营商迎来发展大时代。2）盈利能力强：光伏电站具有商业模式清晰、业绩确定性较强的特点，盈利能力仅次于水电，显著高于核电和火电。“十四五”之前，由于可再生能源补贴发放拖欠严重，压制了行业和公司的估值。 “十四五”以来，多项支持新能源行业发展的政策落地，拖欠的再生能源补贴发放在即，价值有望重估。3）集中度提升：光伏运营行业目前的竞争格局较为分散，CR10占比仅为29.4%。类比风电运营行业竞争格局发展的历程，项目层面大型央企获取资源的能力更强、资金层面优质央企具有更通畅的融资渠道和更低的资金成本，因此，预计光伏运营行业集中度将会逐步提升。核心逻辑：补贴发放+项目储备+央企背景+模式创新，弹性和空间最充足。1）补贴发放：假设尚未结算的电费国补92.94亿元到账，按照目前光伏电站30%自有资金比例、单瓦投资为4元计算，可以支撑公司增量装机规模7.75GW，是截至2021年年末公司装机总量（6.09GW）为127.26%，装机和业绩弹性最大。2）项目储备：短期来看，公司定增9个募投项目合计1.13GW装机，全部将于2022年年底以前并网，占比公司现有运营装机为26.42%；中期来看，到2025年末力争光伏电站板块实现电站累计装机20GW，占比公司现有装机总量为328.41%，成长空间充足。3）央企背景：大股东中节能集团主体评级为AAA，银行类融资成本4.28%、非银行类融资成本4.44%，融资渠道顺畅且成本较低。4）模式创新：首单公募光伏REITS落地在即+碳中和ABN产品较为成熟+可再生能源补贴确权贷款下发，多管齐下加速运营资产的现金回流。盈利预测与投资评级：我们维持预计2022-2024年EPS分别为0.58、0.79、1.10元，对应PE为15、11、8倍，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，光伏波动较大等

公司简介：业绩主要来自于雅砻江水电，分红比例50%以上且逐年提升。1）2017-2021年，公司投资净收益分别为33.82、35.52、30.34、33.10、33.35亿元，占比归母净利润分别为103.58%、99.50%、102.95%、104.68%、108.03%，可见公司归母净利润几乎完全来自于持股48%的雅砻江水电贡献的投资收益。2）2018-2021年，公司分红金额占比归母净利润分别为37.00%、50.80%、52.91%、57.08%，分红比例逐年提升。 水电行业：商业模式清晰、现金流稳健、高股息率，具备显著防御价值。1）特点：水电项目建设期长，工程投入大，稳定运营后现金流充沛、商业模式清晰、业绩确定性较强，且成本中折旧占比高，因此现金流保障高分红高股息率，具备显著防御价值。2）资源：我国“十三大”水电基地已开发和将开发的水电站中，除了白鹤滩电站和乌东德电站之外，装机500万千瓦以上水电站增量近乎为零，优质大水电具有较强的稀缺性，其中金沙江、长江和雅砻江是水电规划基地重点，对应的上市公司分别为长江电力、川投能源、国投电力。3）防御：历史上来看，自2000年以来凡是上证综指涨幅小于零的区间，SW水力发电指数的超额收益均较为明显。4）跨行业比较：我们选取高股息率、低估值标的做跨行业对比：相比交运行业，水电行业仍有新机组投产，在A股，成长是永恒的主题；相比煤炭行业，水电行业的业绩和ROE更稳定，波动性更小。 雅砻江水电：具备优质资源禀赋的稀缺资产，两、杨电站将贡献业绩增量。1）资源禀赋：雅砻江干流规划开发22级电站，规划可开发装机容量3000万千瓦，在全国规划的十三大水电基地中，装机规模排名第三。根据公司长期发展规划和战略目标，实施绿色能源开发两个“四阶段”战略，即水能资源开发“四阶段”战略和新能源及抽水蓄能开发“四阶段”战略，预计未来数年，雅砻江水电仍具持续成长性。2）盈利能力：2019-2021年，公司机组平均利用小时数相比四川省平均利用小时数分别高出1411、1092、855小时，ROE常年维持在11%-15%之间，盈利能力较为稳定。3）成长空间：两河口和杨房沟电站已于2022年3月全部建成投产，相比雅砻江水电原有机组容量提升30.61%。据我们的测算，极度保守下，两、杨电站投产后将贡献增量净利润15.66亿元。假设2022年川投能源分红比例从2021年的57.08%提升至60%，则对应股息率为4.09%，价值显著低估。 盈利预测与投资评级：我们预计公司22-24年EPS分别为0.80、0.83、0.86元，对应PE分别为15、14、14倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济下行使需求减弱，来水、发电小时不达预期；电价下降，新电站不达预期；电改、国家电网投资、特高压建设不达预期等。

事件： （1）6月7日，国家发改委、国家能源局发布《关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知》，提出独立储能电站向电网送电的，其相应充电电量不承担输配电价和政府性基金及附加。 （2）6月10日，国家能源局召开推进抽水蓄能项目开发建设视频会议，明确任务，部署工作，加快抽水蓄能项目开发建设，推进抽水蓄能高质量发展。 独立储能电站向电网送电，其相应充电电量不承担输配电价和政府基金及附加，度电约成本下降约0.14元元。储能新政下，直接降低了以充放电价差获利的独立储能电站成本，增加收益。根据北极星电力网的测算，以全国电网企业2022年6月代理购电价格为基础，梳理了全国各地110kv大工业电价两部制电价的输配电价和政府性基金及附加，独立储能电站度电最高可降本约0.2元，在天津地区，输配电价为0.1753元，政府性基金及附加为0.0272元；储能新政下全国平均度电成本可降低约0.14元。 储能市场主导者：2020年全球储能中抽水蓄能规模占比94%，中国市比场占比89%。新型电力系统短期看电网，中长期看储能。在新型电力系统的结构里，储能是护航新能源发展的压舱石。我们认为，实现碳中和的路径主要有2条：1）短期看大电网，特高压建设缓解三北地区的新能源消纳问题等。2）中长期看储能，期待技术突破带来储能制造和运营成本的持续下降，未来清洁能源+储能将是能源产业发展的必然趋势。 发电和用电具有瞬时性，而且电力本身较难储存，因此需要抽水蓄能来承担调峰、填谷、调频等多种功能。从整个电力系统的角度看，储能的应用可以分为发电侧储能、电网侧储能（含微网）和用户侧储能三大场景，目前电网侧储能主要是国家电网、南方电网建设运营。 盈利预测与投资评级：若不考虑重组，我们维持预计公司2022-2024年EPS为0.24/0.17/0.21元/股，对应PE为60倍、83倍、69倍；若考虑重组成功后，2021年公司交易后备考归母净利润为10.49亿元，我们维持预计2022年/2023年备考净利润为13亿元/15亿元，考虑到公司作为南网下面唯一抽水蓄能资产，维持“买入”评级。 风险提示：资产重组进度不及预期的风险；政策风险；调峰水电站所在流域的来水不确定性风险等

行业发展：景气度高+盈利能力强+集中度提升，补贴发放后价值将重估。 1） 景气度高企：我们测算 2022-2025年风光加总要新增装机超过400GW，其中风电新增 49GW/年、光伏新增 46GW/年。我们判断 2030年 1200GW 装机更多是下限目标，真实装机容量可能远远超出，绿电运营商迎来发展大时代。 2）盈利能力强：光伏电站商业模式清晰、业绩确定性强，且由于并网后锁定 20年电价不变、产业链逐年降本等原因，光伏电站的盈利能力仅次于水电，显著高于核电和火电。“十四五”之前，可再生能源补贴发放拖欠严重不仅影响运营资产的现金流进而限制企业的扩大再生产， 而且压制了行业、公司和项目资产的估值。“十四五”以来，多项支持新能源行业发展的政策落地，拖欠的再生能源补贴发放在即，行业和公司有望迎来价值重估。 3）集中度提升：光伏运营行业竞争格局分散， CR10占比仅为 29.4%。类比风电运营行业，项目层面大型央企获取资源的能力更强、资金层面优质央企有更通畅的融资渠道和更低的资金成本。 资源获取+资金壁垒的竞争优势下，预计光伏运营行业集中度将会逐步提升，优质央企在其中市占率会显著提升。 核心逻辑：补贴发放+项目储备+央企背景+模式创新，弹性和空间最充足。 1）补贴发放：假设尚未结算的电费国补 92.94亿元到账，按照目前光伏电站 30%自有资金比例、单瓦投资为 4元计算，可以支撑公司增量装机规模 7.75GW，是截至 2021年年末公司装机总量（6.09GW）为127.26%，装机和业绩弹性最大。 2） 项目储备：短期来看，公司定增 9个募投项目合计 1.13GW 装机，全部将于 2022年年底以前并网，占比公司现有运营装机为 26.42%；中期来看，到 2025年末力争光伏电站板块实现电站累计装机 20GW，占比公司现有装机总量为 328.41%，成长空间充足。 3）央企背景：大股东中节能集团主体评级为 AAA/稳定，银行授信额度为 3411.02亿元，银行类融资成本为 4.28%、非银行类融资成本为 4.44%，融资渠道顺畅且融资成本较低。国企改革收官之年，公司作为大股东旗下光伏业务的唯一平台，有望获得更多支持。 4） 模式创新：首单公募光伏 REITS 落地在即+碳中和 ABN 产品较为成熟+可再生能源补贴确权贷款下发， 多管齐下加速运营资产的现金回流。 盈利预测与投资评级： 基于行业高景气、公司补贴发放+项目储备+央企背景+模式创新， 我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.58、 0.79、1.10元，对应 PE 为 14、 10、 7倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行使得项目不及预期； 销售电价受政策影响持续下降使得公司业绩下降， 拖欠补贴下发进度不达预期；电力改革、国家电网投资、 特高压建设进度不达预期； 光伏项目不达预期等。

事件：公司分拆控股子公司海康机器人（持股比例60%）至创业板上市。 萤石刚过会、机器人将上市，8大创新业务中2块上市彰显内在价值。 截至2021年年底，公司的创新业务板块包括萤石网络、海康机器人、海康汽车电子、海康微影、海康智慧存储、海康消防、海康睿影、海康慧影等八个子业务，其中：1）萤石网络于2022年6月7日获得科创板审核通过，2019-2021年，萤石收入分别为23.64、30.79、42.38亿元，增速分别为54.69%、30.20%、37.66%；归母净利润分别为2.11、3.26、4.51亿元，增速分别为59.81%、54.53%、38.17%。2）此次分拆海康机器人至创业板上市，根据分拆预案，2019-2021年海康机器人收入分别为8.52、15.52、27.40亿元，归母净利润分别为0.30、0.80、4.85亿元，近两年来收入和利润均实现较高增速。 此次分拆上市如果顺利完成，一方面，该资产的独立性、投融资能力、市场竞争力和发展创新能力等将得到进一步提升，进而有助于提升未来的整体盈利水平，公司按权益也将享有更大的利润增长空间。另一方面，更重要的是，公司8个创新子业务中2个成功上市，后续不排除还会有创新业务板块上市，充分说明公司的战略眼光和孵化培育新业务发展的能力，内在价值严重低估。 极度悲观假设下短期对应3000亿以上市值，长期价值显著低估。 目前市场最为关注（或者最为担心）的是公司是否会被列入美国财政部SDN名单，在事情尚未明确之前我们不做过多猜测。根据公司年报，2021年公司海外业务收入为189.26亿元，占比总收入为23.24%。悲观假设下，如果不考虑海外业务贡献，按照我们的测算，预计2022年公司归母净利润为150.45亿元，充分保守估计给予20倍PE，对应短期底部市值为3009亿。 长期来看，定制化、碎片化是产业发展的必然方向，稀缺渠道价值显著低估。目前进入碎片化市场的玩家包括安防龙头、科技巨头、AI算法公司、细分行业龙头，相比其他竞争对手，公司在感知技术、产品硬件、解决方案等方面具有先发优势，但是最重要的差异还是来自于行业理解和场景落地。一方面，销服网络为根，拥有能够下沉至乡镇的完善营销服务网络，是公司能够深入理解和获取行业知识，精准把握客户需求痛点的关键；另一方面，产研体系为本，公司将研发和技术支持资源前移，与铺设的营销服务网络相匹配，更近距离的接触和服务客户，使得渠道的稀缺价值尤其彰显。 盈利预测与投资评级：我们维持预计公司22-24年EPS分别为2.08、2.51、3.04元，对应PE分别为17、14、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：安防行业发展不达预期、疫情冲击中小企业经营风险加大等

公司聚焦分布式光伏、建筑节能，致力于打造南网下属综合能源服务平台： 公司是以合同能源管理模式为主的综合能源服务商，覆盖多领域节能服务。在合同能源管理模式下，公司开展工业节能（包括分布式光伏节能）、建筑节能、城市照明节能业务以及综合资源利用业务。公司近三年业绩保持高增，归母净利润 3年 CAGR 达 36.8%。分业务看，分布式光伏业务和农光互补业务 2021年毛利率超 58%，毛利占比 62%，是公司核心盈利来源。 分布式+储能是实现用户侧经济性的终极选择： 集中式光伏受资源禀赋以及本地消纳能力限制，分布式光伏市场规模和占比提升确定性较强。 2013-2016年是我国分布式光伏的起步阶段，新增的分布式光伏装机容量仅为光伏总装机的 20%不到，发展初期分布式光伏不具备集中式光伏的规模优势，随着光伏技术的不断突破，到 2017年，我国光伏的度电成本累计下降约 90%，为 2017年后分布式光伏迅速发展提供了基础； 同时，集中式光伏开始受到资源禀赋限制和电能需求的影响，集中式光伏高发区本地消纳能力有限。 2018年开始我国积极推进平价上网项目，分布式光伏的政策补贴大幅减少。 2021年 6月，随着对光伏项目不再给予补贴，我国正式进入平价上网阶段。 2021年我国分布式光伏新增装机29.28GW，累计装机容量达 107.51GW，我国分布式光伏呈现高速发展； 同时，分布式光伏发电占比显著提升，分布式光伏新增占比从 2014年的 19.34%提升至 2021年的 53.35%。 公司背靠南网，资金实力雄厚；合同能源管理模式下，大大增加了工业企业节能改造的动能： 公司分布式光伏项目储备丰富，装机容量逐年递增。公司分布式光伏累计装机容量从 2017年的 420.02MW 增长至 2021年的 1042.68MW，年复合增速 25.52%，在手项目数量从 77个增长至200+个。合同能源管理模式优势显著，激发工商业企业分布式光伏项目需求释放。公司加速布局农光互补业务，收入增长空间较大。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2022-2024年营业收入为 32.28亿元、 40.48亿元、 50.81亿元，同比增长 24.1%、 25.4%、 25.5%；归母净利润 5.84亿元、 7.04亿元、 9.21亿元，同比增长 23.2%、 20.51%、 30.90%，对应 PE 为 41倍、 34倍、 26倍。基于公司背靠南方电网资金、项目实力雄厚，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 我国分布式光伏发展不及预期的风险；可再生能源补贴过长时间无法收回的风险；毛利率超预期下滑的风险等

事件： 6月 1日 17时，四川雅安市芦山县发生 6.1级地震，截至 19时40分，地震造成芦山县、宝兴县部分乡镇受灾，雅安全市范围接报 4死14伤（均在宝兴县），受伤人员已转市、县医院救治。 2022年以来地震灾害频发，造成重大人员财产损失。 今年以来（截止至5月 31日），我国共发生三级以上地震 288次，其中 3.0到 3.9级 207次， 4.0到 4.9级 59次， 5.0到 5.9级 17次， 6.0级到 6.9级 5次， 7.0级以上 0次，最大地震是 1月 8日在青海海北州门源县发生的 6.9级地震。 分省份来看，最多的前五名依次为台湾、新疆、青海、西藏、四川。 减隔震行业是具备 10倍以上市场空间的朝阳产业。 由于： 1）地震造成的生命和财产损失大； 2）我国是个地震多发国家； 3）相比传统抗震技术和产品，减隔震具有明显优势，因此近年来减隔震技术推广和应用呈现逐步上升趋势，是朝阳产业。标志性政策《建设工程抗震管理条例》落地后，行业从量变发展到质变，强制性要求政策覆盖的区域大大扩容，且云南省的减隔震范式逐步向全国范围内推广。根据我们的测算，到2025年减隔震行业的市场空间达到 236.05亿元，相比 2021年提升 10倍以上；中期来看，保守估计到 2030年市场空间超过千亿。 标准制定+技术引领+产能扩张+供应整体解决方案，公司龙头地位较为显著。 1） 标准制定和引导者：公司凭借行业领先地位推动了多项地方及国家标准的制定，且自己生产的产品标准高于国家标准，随着隔震技术的进一步推广和应用，隔震产品的国家标准预期会进一步提高，公司具有较大的先发优势。 2） 行业开创和引领者：公司高管周福霖院士是减隔震行业泰斗，为推动我国减隔震行业发展作出贡献，公司下设的周福霖院士工作站具有较强的研发能力和较高的产品制造工艺水平，近二年来公司研发人员占比均在 15%以上，研发投入占比持续提升。 3） 提供整体解决方案：由于减隔震行业产品非标化+服务定制化，设计和施工单位缺乏专业人才，因此对生产商提出更高要求，公司具备行业稀缺的整体解决方案供应能力。 4） 云南经验全国推广：云南由于其地理原因，是我国减隔震行业技术和标准的发源地，公司起家云南、深耕云南，具有独特区位优势，且随着政策的落地和行业的推广，正在讲云南的案例和经验向全国范围内推广。 5）产能和订单均饱满： 产能方面，公司以销定产， IPO 和转债募投项目投产后将新增减隔震制品产能合计 11万套/年；订单方面，截至 2022年 4月 25日，公司主要在手订单及意向订单金额合计 9.46亿元（含税），是 2021年公司收入的 141.07%，饱满产能和订单为业绩高增长提供充足动力。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 22-24年 EPS 分别为 0.81、 1.56、2.66元，对应 PE 分别为 74、 39、 23倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 减隔震行业渗透率不达预期、疫情冲击下经营风险加大等

行业发展：具备10倍以上市场空间的朝阳产业，公司龙头地位较为显著。由于：1）地震造成的生命和财产损失大；2）我国是个地震多发国；3）相比传统抗震技术和产品，减隔震有明显优势，因此近年来减隔震技术推广和应用呈逐步上升趋势，是朝阳产业。标志性政策《建设工程抗震管理条例》落地后，行业从量变发展到质变，强制性要求政策覆盖的区域大大扩容，且云南省的减隔震范式逐步向全国范围内推广。根据我们的测算，到2025年减隔震行业的市场空间达到236.05亿元，相比2021年提升10倍以上；中期来看，保守估计到2030年市场空间超过千亿。减隔震行业竞争格局较为分散，行业内大部分企业生产规模较小，不具备整体解决方案的提供能力，截至2021年年底，公司在云南省内市占率超过50%、全国范围内市占率超过40%，龙头地位较为显著。 核心竞争力：标准制定+技术引领+产能扩张，稀缺的整体解决方案供应商。1）标准制定和引导者：公司凭借行业领先地位推动了多项地方及国家标准的制定，且公司产品标准高于国家标准，随着隔震技术推广和应用，国家标准预期会进一步提高，公司具有较大先发优势。2）行业开创和引领者：公司高管周福霖院士是减隔震行业泰斗，为推动我国减隔震行业发展作出贡献，公司下设的周福霖院士工作站具有较强的研发能力和较高的产品制造工艺水平，近二年来公司研发人员占比均在15%以上，研发投入占比持续提升。3）提供整体解决方案：由于减隔震行业产品非标化+服务定制化，设计和施工单位缺乏专业人才，因此对生产商提出更高要求，公司具备行业稀缺的整体解决方案供应能力。4）云南经验全国推广：由于地理原因，云南是我国减隔震行业技术和标准的发源地，公司起家云南、深耕云南，具有独特区位优势，且随着政策落地和行业推广，正在将云南的案例和经验向全国范围内推广。5）产能和订单均饱满：产能方面，公司以销定产，IPO和转债募投项目投产后将新增减隔震制品产能合计11万套/年；订单方面，截至2022年4月25日，公司主要在手订单及意向订单金额合计9.46亿元（含税），是2021年公司收入的141.07%，饱满产能和订单为业绩高增长提供充足动力。 盈利预测与投资评级：行业发展和公司成长背后的核心逻辑，是人民群众从最早的没房子住，到过去和现在的有房子住，再到现在和将来想要住好房子，顺应了产业发展的趋势和方向，我们预计公司22-24年EPS分别为0.81、1.56、2.66元，对应PE分别为68、35、21倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：1）疫情影响公司运营等2）行业渗透率提速不达预期等；3）微观：项目及产品推广不达预期等；4）人工成本上升使利润不达预期。

事件：公司关于《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，获得国资委审议通过，后续经公司股东大会审议通过，并经证监会批准即可正式实施。 储能市场主导者：2020年全球储能中抽水蓄能规模占比94%，中国市比场占比89%。新型电力系统短期看电网，中长期看储能。在新型电力系统的结构里，储能是护航新能源发展的压舱石。我们认为，实现碳中和的路径主要有2条：1）短期看大电网，特高压建设缓解三北地区的新能源消纳问题等。2）中长期看储能，期待技术突破带来储能制造和运营成本的持续下降，未来清洁能源+储能将是能源产业发展的必然趋势。 发电和用电具有瞬时性，而且电力本身较难储存，因此需要抽水蓄能来承担调峰、填谷、调频等多种功能。从整个电力系统的角度看，储能的应用可以分为发电侧储能、电网侧储能（含微网）和用户侧储能三大场景，目前电网侧储能主要是国家电网、南方电网建设运营。 交易完成主营业务从发售电转变为抽水蓄能+储能业务：本次交易前公司主营为发售电业务，交易完成后，公司转变为抽水蓄能、调峰水电和电网侧独立储能业务的开发、投资、建设和运营。公司将新增：1））抽水蓄能电站：已全部投产运营的5座抽水蓄能电站，装机容量合计为788万千瓦；在建抽水蓄能电站2座，装机容量合计240万千瓦，将于2022年内全部投产；1座已取得核准、当前处于工程建设筹建期的抽水蓄能电站，装机容量120万千瓦，预计于2025年建成投产；此外，还有11座抽水蓄能电站进入前期工作阶段，总装机容量1,260万千瓦，将于“十四五”到“十六五”陆续建成投产。2））调峰水电站：2座装机容量合计192万千瓦的可发挥调峰调频功能的水电站。3））电网侧独立储能：30MW/62MWh的电网侧独立储能电站。2021年公司实现备考后营业收入48.65亿元，备考归母净利润10.49亿元，毛利率54.12%，合并资产负债率56.25%。 盈利预测与投资评级：若不考虑重组，我们维持预计公司2022-2024年EPS为0.24/0.17/0.21元/股，对应PE为60倍、83倍、69倍；若考虑重组成功后，2021年公司交易后备考归母净利润为10.49亿元，我们维持预计2022年/2023年备考净利润为13亿元/15亿元，考虑到公司作为南网下面唯一抽水蓄能资产，给予2022年30倍PE，对应目标市值390亿元，维持“买入”评级。 风险提示：资产重组进度不及预期的风险；政策风险；调峰水电站所在流域的来水不确定性风险等