20Q3收入净利润同比增长，看好21年高增长 20Q3实现营收8.12亿，同比+26.84%，环比+20.86%；归母净利润1.36亿，同比+29.34%，环比-2.01%，位于业绩预期区间偏下限，主要受信用减值损失以及汇兑损失影响。我们继续看好电解液和有机氟化工双轮驱动业绩高增长。我们预测公司20-22年EPS分别为1.27/1.85/2.36元，给予21年目标PE50倍，对应目标价92.5元，维持“买入”评级。 20Q3收入和净利润同比增长，信用减值损失和汇兑损失影响利润 20Q3实现营收8.12亿，同比+26.84%，环比+20.86%；归母净利润1.36亿，同比+29.34%，环比-2.01%，位于业绩预期区间偏下限。20Q3销售毛利率38.67%，环比-1.64pct，我们认为主要系业务结构调整引起的变化，即由于电解液收入占比提升，相对高毛利的有机氟化工业务占比下降。20Q3信用减值损失0.17亿，主要系公司基于谨慎考虑计提部分客户的坏账，而20Q2为冲回0.02亿。20Q3财务费用0.11亿，环比20Q2增加0.08亿，主要系20Q3人民币升值造成汇兑损失0.1亿左右。 20Q3电解液出货量环比大增，单吨净利润环比基本持平 我们推测20Q3出货量达到1.5万吨，环比+67%，同比+63%。20Q3原材料均有涨价，市场担心公司单吨净利润受损，我们推测单吨净利润跟Q2基本持平。六氟和溶剂方面，公司作为电解液龙头，此前已经有跟相关公司签订长单，因此基本不受涨价影响。添加剂全行业产能紧缺出现涨价，子公司翰康为国内第二大添加剂供应商，Q3基本满产满销，受益于此次涨价。此外，根据鑫椤资讯报道，电解液行业9月中旬开始持续涨价，可以对冲原材料涨价的影响。 21年电解液业务有望量利齐升 考虑Q4国内和海外新能源车需求均有望环比提升，我们预计公司20Q4出货量保守与20Q3持平，全年合计4.5万吨。展望21年，由于LG欧洲工厂已经顺利运行，我们预计公司来自LG化学的需求有望大增，三星SDI、松下等客户需求也有望同比增长。随着溶剂项目量产，我们预计公司给国内大客户的供货份额将提升。同时，21年溶剂项目达产后公司基本可以实现自给，从而带来毛利率提升。 维持“买入”评级 我们上调公司20-22年电解液出货量假设，同时增加20年相关费用假设。考虑溶剂项目达产上调21-22年电解液业务的毛利率假设，预计20-22年EPS分别为1.27/1.85/2.36元（之前预期为1.27/1.59/2.03元）。参考可比公司21年Wind一致预期下的平均PE43倍，考虑未来两年公司的归母净利润同比增速均高于可比公司均值，给予公司估值溢价，给予公司21年PE50倍，对应目标价92.5元(前值为66.04元)，维持“买入”评级。 风险提示：电解液出货量和毛利率提升不及预期，有机氟化工收入增长不及预期，半导体化学品客户开拓进度以及利润率提升不及预期。

海外市场放量，或迎业绩拐点 我们预计公司20Q3正极材料出货量同环比大增，20Q3净利润有望同环比大增。从20年开始，SKI等海外客户放量是公司业绩增长的主要驱动力。同时，公司产能加速推进释放，收购常州当升剩余股权为业绩增长奠定基础。我们预计公司20-22年EPS分别为0.75元、1.21元、1.57元，给予21年PE46倍，对应目标价55.66元，维持“增持”评级。 国内外市场均转暖，三季报净利润有望同环比大增 根据草根调研，7-9月公司排产逐月改善，20Q3我们预计出货量7500-8000吨，同比翻倍以上增长，环比增50%以上。公司20Q3出货量大增主要系国内外市场需求均有转暖：欧洲新能源车销量环比大增，SKI配套车型在欧洲畅销，公司作为SKI的主供直接受益；国内20Q3动力电池装机量环比提升，且电动两轮车持续高景气，推动国内客户三元材料需求提升。我们预计Q3公司产能利用率提升，同时部分低价钴库存将助力正极材料单吨净利润环比提升。 20年海外大客户上量，21年海外市场需求有望继续提升 20H1，公司海外客户出货量占比已经超过50%，公司前五大客户中有三家为海外客户。我们预计20年公司正极材料出货量有望达到2.4-2.5万吨，第一大客户SKI有望达到0.9-1万吨，占比36%以上。SKI产能持续扩张，且受益于欧洲新能源车需求高增长，21年出货量也有望继续高增长。公司此前跟LG化学主要在储能领域合作，21年开始在动力三元领域有望取得突破。此外，新客户Northvolt、特斯拉等也有望贡献部分增量。 21年有效产能接近翻倍，收购常州当升剩余股权为业绩增长奠定基础 相较国内竞争对手，公司的产能利用率一直比较高，主要系公司产能扩张紧跟市场需求。为保证明年海外客户的放量需求，公司加快产能投放节奏。20H1公司产能为2.4万吨，公司预计常州工厂一期新建的2万吨在今年底达产。常州当升产线建设按照高镍正极的规格，并可以向下兼容，将匹配海外大客户需求。21年公司有效产能至少达4.4万吨，同比接近翻倍。公司8月28日公告（编号2020-055）向控股股东矿冶集团发行股份，购买常州当升（常州工厂隶属于常州当升）31.25%少数股权。本次交易完成后，常州当升将成为全资子公司，收购将增厚公司业绩。 看好在海外市场的放量，维持“增持”评级 考虑21年常州工厂新建产能达产以及海外市场的放量，我们上调公司21-22年的出货量假设，预计公司20-22年EPS分别为0.75元、1.21元、1.57元（此前预测值分别为0.75元、1.05元、1.25元）。参考可比公司21年Wind一致预期下PE估值46倍，给予公司21年PE46倍，对应目标价55.66元（前值为42.75元），维持“增持”评级。 风险提示：全球新能源车销量不及预期；公司客户开拓进度不及预期；行业竞争加剧导致公司盈利能力低于预期。

20H1业绩承压，看好20Q3净利润改善，上调至“买入”评级 220H1公司实现营收6.87亿元，同比-41.39%，归母净利润0.47亿，同比-41.69%，扣非净利润0.41亿，同比-45.80%。20Q2收入环比+31.87%，我们预计20Q3将继续环比改善。我们预计公司20-22年EPS分别为0.95/1.87/2.73元，给予21年PE46倍，对应目标价86.02元（前值为97.92~105.6元），上调至“买入”评级。 20H1综合毛利率同比下滑，主要系成本口径调整以及产能利用率下滑 20H1公司实现营收6.87亿元，同比-41.39%，归母净利润0.47亿，同比-41.69%，扣非净利润0.41亿，同比-45.80%，销售毛利率和净利率分别为21.63%，6.49%，分别同比-2.65pct，-0.22pct。我们认为销售毛利率的下滑一方面跟成本确认方式调整有关：20Q2开始，原来计入在销售费用中的运输费用计入营业成本，假设20Q2运输费用0.1亿（19H1运输费用0.2亿），则影响20H1毛利率1.46pct左右；另一方面，受下游需求减少影响，公司产能利用率下滑，导致毛利率同比下滑。 20Q2收入和净利润环比大增，我们预计20Q3净利润将继续环比改善 20Q2公司收入3.91亿，同比-43.21%，环比+31.87%，归母净利润0.32亿，同比-45.25%，环比+106.82%，扣非净利润0.28亿，同比-50.56%，环比+123.45%。公司第一大客户为宁德时代（简称CATL），因此公司收入跟CATL的需求紧密相关，公司Q2收入环比增加跟CATL排产提升有关。根据我们草根调研，Q3随着国内新能源车需求提升，CATL的排产也将环比提升至少30%，从而带动公司收入和毛利率环比改善。 短期业绩承压不影响长期增长，海外客户将成为远期重要业绩增量 随着国产特斯拉放量，给国产特斯拉配套的南京LG化学成为公司20年重要的增量客户（公司是南京LG化学的主要供应商）。同时，公司也给全球特斯拉Model3供应连接件，未来不排除给ModelY供货的可能，未来将持续受益特斯拉需求增长。此外，公司与瑞典电池生产商Northvolt签订了每年40Gwh的方形锂离子电池所需所有壳体的独家供应合同，公司在瑞典和德国分别设立工厂，我们预计2022年开始大批量供货。 目标价86.02元，上调至“买入”评级 受疫情、补贴退坡以及新车型吸引力不够的影响，20H1国内动力电池装机量不及我们此前预期（20H1装机量同比-42%,我们预期同比-30%），我们下调公司20-21年国内需求量，上调22年海外客户收入的假设，调整公司20-22年EPS至0.95/1.87/2.73元（之前的预测值为1.11/1.92/2.66元）。考虑疫情影响，我们参考可比公司21年Wind一致预期下平均PE41倍，同时考虑公司21-22年的归母利润同比增速高于可比公司，给予公司估值溢价，给予21年PE46倍，对应目标价86.02元，上调至“买入”评级。 风险提示：降价压力比预期高，从而导致公司毛利率低于预期；动力电池的需求增长不及预期；客户集中度过高，软包电池渗透率提升比预期快。

20Q2盈利能力改善明显，维持“增持”评级 20H1公司实现营收188.3亿元，同比-7.08%；归母净利润19.4亿元，同比-7.86%。20Q2公司归母净利润和销售毛利率环比改善明显，我们继续看好公司作为全球动力电池龙头的竞争力。我们预计公司20-22年EPS分别为2.32/2.97/3.90元，给予21年PE74倍，对应目标价219.78元（前值为148.09~158.13元），维持“增持”评级。 20H1归母净利润同比略有下滑，20Q2毛利率环比改善明显 20H1公司实现营收188.3亿元，同比-7.08%；归母净利润19.4亿元，同比-7.86%；扣非归母净利润13.8亿元，同比-24.30%；综合毛利率27.15%，同比-2.64pct；扣非净利率7.31%，同比-1.66pct。20Q2公司实现收入98.0亿，环比+8.48%，归母净利润11.95亿，环比+61.05%，销售毛利率29.05%，环比+3.96pct。20Q2毛利率的改善是助力20Q2归母净利润环比大增的重要原因，而毛利率改善的原因我们推测一方面系动力电池产能利用率环比提升带来毛利率提升，另一方面系毛利率较高的其他业务收入占比提升，其他业务主要包括废料处理收入、研发服务费、技术许可费等。 20H1公司动力电池整体销量大于在国内的新增装机量 公司20H1动力电池收入134.8亿，同比-20.2%，毛利率26.5%，同比-2.38pct。毛利率同比下滑一方面系产品降价，另一方面受疫情影响，公司产能利用率降低，导致设备折旧提升。从量来看，根据中汽协数据，20H1公司国内动力电池新增装机量8.8GWh，同比-36.2%，国内市占率50.6%，同比+4.5pct；海外收入22.4亿元，接近19全年收入22.89亿元，我们推测对应出货量2.5GWh左右；此外，20H1公司确认的动力电池销量还包括19年底发出商品延迟确认收入的量以及在其他动力电池应用场景（两轮电动车、电动卡车等）的需求量。 扩产+深化与国际大客户的合作，全球动力电池龙头地位稳固 目前公司具备动力电池产能28.7GWh，在建产能18.9GWh。2020年7月，公司完成定增，募资200亿元用于扩建湖西项目+江苏时代三期+四川时代一期12，合计52GWh产能，我们预计新建产能2022年达产，届时公司动力电池总产能将达到100GWh。公司此次定增也获得国际大客户本田汽车（7267JT，无评级）的战略认购，有利于深化双方战略合作关系。 目标价219.78元，维持“增持”评级 受疫情、补贴退坡以及新车型吸引力不够的影响，20H1国内新能源车销量以及动力电池需求不及此前预期，我们下调公司20-22年国内电池出货量假设，调整公司20-22年EPS分别至2.32/2.97/3.90元（之前预测值为2.51/3.15/4.18）。考虑疫情的影响，我们参考可比公司21年Wind一致预期下平均PE51倍，考虑公司的全球竞争力以及高报表质量，给予估值溢价，给予20年PE74倍，对应目标价219.78元，维持“增持”评级。 风险提示：全球新能源车销量不及预期；公司客户开拓进度不及预期。

20H1归母净利润略有下滑，看好20Q3改善，维持“增持”评级20H1公司实现营收10.9亿元，同比-18.61%，归母净利润1.46亿元，同比-3.32%；扣非归母净利润1.13亿元，同比-10.13%。20H1正极材料境外出货占比提升，毛利率同比提升。20Q2归母净利润环比改善明显，我们继续看好20Q3环比改善。我们预计公司20-22年EPS分别为0.75/1.05/1.25元，给予20年PE57倍，对应目标价42.75元（前值为27.72~30.24元），维持“增持”评级。 20H1归母净利润同比略有下滑，经营质量较优20H1公司实现营收10.9亿元，同比-18.61%，归母净利润1.46亿元，同比-3.32%；扣非归母净利润1.13亿元，同比-10.13%。其中，中鼎高科净利润0.16亿，倒推正极材料净利润为0.97亿。综合毛利率19.09%，同比+0.89pct，主要系正极材料和智能装备盈利能力均有改善；公司研发、销售、管理、财务费用率分别为4.39%、1.57%、2.87%、-1.13%，分别同比-0.11pct、0.32pct、0.89pct、-1.09pct。经营活动现金流净额1.83亿元，同比+71.28%，且金额高于归母净利润，彰显较优的经营质量。 20H1正极材料境外出货占比提升，毛利率同比提升公司正极材料20H1产量8881吨，我们推测销量8150吨左右，同比基本略有下降（19H1销量8500吨左右）。公司20H1成为国际动力电池厂（SKI（006400KR，无评级））全球第一大供应商，海外客户的上量部分抵消国内动力电池客户需求下滑的影响，20H1公司境外销量达到4142吨，占比达到50%，而19H1为40%左右。同时，公司抓住电子烟、两轮车、TWS耳机等小型锂电市场需求，实现出货量迅速增长。20H1正极材料毛利率为17.30%，同比+0.47pct，其中三元材料/钴酸锂分别为18.06%/13.46%，分别同比+2.69pct/-6.09pct。 20Q2经营业绩环比改善明显，我们预计20Q3将继续环比改善20Q2公司实现收入/归母净利润6.74亿/1.13亿，分别环比+62.21%/244.01%。20Q2业绩环比大幅改善主要系正极材料20Q2的好转，20Q1公司正极材料生产交付以及下游需求均受疫情影响，20Q2开始恢复。我们根据调研判断公司7-8月的正极材料排产呈现逐月环比改善态势，预计20Q3经营业绩将环比继续改善。 目标价42.75元，维持“增持”评级受疫情、补贴退坡以及新车型吸引力不够的影响，国内新能源车销量以及动力三元材料需求不及此前预期，我们下调公司20-21年三元材料出货量，调整公司20-22年EPS至0.75/1.05/1.25元（之前的预测值为0.84/1.06/1.25元）。我们参考可比公司20年Wind一致预期下平均PE57倍，给予20年PE57倍，对应目标价42.75元，维持“增持”评级。 风险提示：全球新能源车销量不及预期；公司客户开拓进度不及预期；行业竞争加剧导致公司盈利能力低于预期。

20H1动力电池经营好转，维持“买入”评级公司20H1实现收入31.76亿元，同比+25.55%，归母净利润3.63亿元，同比-27.43%。子公司思摩尔的投资收益0.35亿，同比-90.49%，主要系思摩尔非经常性损益计提较多。扣除子公司投资收益后的主业净利润为3.28亿，同比+147.49%。20H1动力电池收入同比大幅改善，且取得重要客户突破。我们持续看好公司各业务边际改善，预计公司20-22年EPS分别为1.13/1.47/1.86元，给予公司21年PE46倍，对应目标价67.62元（前值80.66~87.2元），维持“买入”评级。20H1动力电池收入同比大幅增长，方形三元电池取得国际大客户突破20H1公司动力电池收入13.61亿元，同比+62.59%，主要系软包三元电池给戴姆勒的供货量快速增长，公司软包三元电池也进入热门车型小鹏P7供应链。公司3GWh软包产能20H1实现正常生产交付，而去年同期几乎无供货。公司方形铁锂电池在商用车和储能市场稳步推进，中标中国移动磷酸铁锂电池招标项目。方形三元电池收到华晨宝马供应商定点信，我们预计最快21年开始实现批量供货。20H1消费电池收入稳定增长，豆式电池出货量受疫情影响公司20H1消费电池实现收入18.15亿元，同比+7.24%，其中锂原电池收入6.47亿，同比-1.47%，圆柱三元电池+小型锂离子电池+豆式电池合计实现收入11.68亿元。公司拥有自主知识产权的豆式电池从年初开始给三星的TWS耳机供货，但是受疫情影响，20Q2客户需求环比有所下滑。圆柱三元电池在电动工具及小型动力领域均进入国际和国内一流客户体系，形成稳定批量交货。思摩尔20Q2净利润受非经常性损益影响，实际经营业绩环比大幅好转公司20Q1/20Q2来自子公司（主要是思摩尔）的投资收益分别为1亿、-0.65亿。思摩尔20H1合计归母净利润0.77亿，其中20Q1/20Q2分别为2.67亿，-1.90亿。思摩尔20Q2业绩的大幅下滑主要系一次性费用计提，包括公允价值变动损失（10.58亿元）以及上市费用+股权激励费用等（1.73亿元）。若加回一次性费用，则20H1净利润13.08亿元，同比+35%，比我们预期好。思摩尔20Q1/20Q2收入分别为12.7/26亿，Q2环比改善明显。继续看好各业务边际好转，维持“买入”评级考虑疫情对客户TWS耳机需求影响，我们下调公司20年TWS耳机电池的出货量。子公司思摩尔经营业绩比我们预期好，我们上调其21-22年的净利润假设。调整后公司20-22年归母净利润为20.72/27.11/34.17亿元（之前预测为21.15/24.25/29.51亿元）。考虑公司转增股本的影响，我们调整公司20-22年EPS分别为1.13/1.47/1.86元（之前预测为2.18/2.50/3.04元）。考虑疫情影响，我们参考可比公司21年Wind一致预期下平均PE46倍，给予公司21年PE46倍，对应目标价67.62元，维持“买入”评级。风险提示：软包三元电池出货量不及预期，TWS耳机电池出货不及预期。

公司是功能材料平台型公司，20年或迎业绩增速向上拐点 公司从电容器化学品起家，逐步发展成为四大主业并驱的功能材料平台：电容器化学品龙头地位稳固；电解液打造全球龙头，2020年或迎来盈利向上拐点；有机氟化工抢占高端市场，不断开拓新品类实现收入稳定增长；半导体化学品蓄势待发，有望迎来量利齐升。2020年随着新项目的投产，公司净利润有望迎来增速向上的拐点。我们预计公司20-22年EPS分别为1.27/1.59/2.03元，给予2020年PE52倍，对应目标价为66.04元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司围绕电子化学品和功能材料，打造稳健增长的平台型公司 公司以电容器化学品起家，不断扩充业务版图，目前形成电容器化学品、电解液、有机氟化工、半导体化学品四大业务布局，其中电解液和有机氟是目前业绩贡献的主要力量。公司管理团队具备技术基因，重视研发投入。因为公司灵活的激励机制，团队整体相对稳定。经营风格稳健，擅长精耕细作成为行业龙头。公司历史业绩增长相对稳定，且经营性净现金流与净利润增速总体匹配。18年开始公司资本开支显著提速，20年随着新项目的投产，公司净利润有望迎来增速向上的拐点。 电解液：打造全球龙头，20年或迎盈利改善拐点 国内电解液行业洗牌进入尾声，19年价格和盈利基本见底。公司在海外客户开拓上具备先发优势，未来LG化学等海外大客户放量助力公司需求大增。电解液采用类似成本加成的定价模式，存在三种商业模式，其中提供产品解决方案是盈利能力最强、壁垒最高的一种。公司优秀的研发能力助力产品具备溢价，垂直一体化布局完善或将带来盈利改善。20H1公司电解液毛利率开始回升，我们认为公司20年迎来盈利拐点。 有机氟化工：抢占高端市场，发展前景良好 氟精细化工行业具有产品种类多、产量小、技术密集、产品质量要求高等特点。公司有机氟化工以海斯福为经营主体，历史净利润增长迅速，核心在于在高附加值的氟精细化工品领域不断开拓新品类。我们认为公司未来以六氟环氧丙烷向下游延伸的新产品开发仍有较大发展空间。同时，海斯福、海德福项目扩产将为公司带来增长新动力。 首次覆盖，给予“买入”评级 我们预计公司20-22年EPS分别为1.27元，1.59元，2.03元，分别同比+60%，+25%，+28%。公司20年业绩的高增长主要源自有机氟化工的稳定增长以及电解液业务的量利齐升。我们参考可比公司2020年Wind一致预期下的平均PE估值45倍，考虑公司20年或将迎来业绩增速向上拐点，给予公司估值溢价，给予2020年PE52倍，对应目标价为66.04元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电解液出货量和毛利率提升不及预期，有机氟化工收入增长不及预期，半导体化学品客户开拓进度以及利润率提升不及预期。

锂威盈利持续改善，动力电池Q3有望迎来改善公司20H1实现收入115.1亿，同比+6.02%，归母净利润0.06亿，同比-97.43%，扣非净利润-0.66亿，去年同期为1.62亿。惠州锂威20H1净利润达到1.6亿，净利率从19年的15%提升至17.3%，是半年报最大的亮点。我们继续看好锂威未来的高成长，并认为动力电池20Q3收入和毛利率有望迎来改善。我们预计公司20-22年EPS分别为0.45/0.77/1.10元，给予21年目标PE36倍，对应目标价27.72元，维持“增持”评级。消费电芯子公司盈利能力持续改善，未来高成长可期消费电芯子公司惠州锂威20H1实现收入9.25亿，净利润1.6亿，净利率达到17.3%，相比19年继续改善（19年惠州锂威收入12.3亿，净利润1.85亿，净利率15%），我们认为主要系规模效应体现以及产品结构改善（锂威的消费电芯逐步从手机厂的低端品牌向中高端品牌切入）。公司自供电芯比例仍然偏低，未来锂威的市占率提升和客户结构改善仍有空间。手机电池和笔记本电池模组均实现收入同比增长和毛利率同比改善公司手机电池模组20H1实现收入65.93亿，同比+7.37%，毛利率15.82%，同比+2.66pct。根据IDC数据，20H1全球智能手机出货量为5.54亿部，同比-13.9%。公司手机电池收入同比逆势增长主要系大客户苹果、华为等手机厂份额提升，同时受益于手机电池容量提升助力ASP提升。毛利率的提升主要系锂威自供电芯比例提升。笔记本电池模组20H1实现收入16.91亿，同比+25.23%，毛利率13.69%，同比+0.08pct。我们认为笔记本电池模组通过持续开拓客户提升市占率，未来收入仍有望保持稳定增长。动力电池受疫情影响收入同比下滑较多，智能硬件收入实现稳定增长动力电池20H1实现收入1.29亿，同比-86.75%，毛利率7.61%，同比-19.5pct。受国内20H1新能源车销量同比下滑的影响，公司动力电池装机量0.04GWh，同比-83%。我们预计雷诺的HEV电池项目20H2开始供货，贡献利润增量。随着20Q3国内新能源车销量环比改善，BEV动力电池业务将实现收入和毛利率的双重改善。智能硬件20H1实现收入20.59亿，同比+32.72%，毛利率11.61%，同比+1.59pct。公司在智能硬件领域也积极开拓增量业务：20H1设立主营TWS耳机ODM业务的子公司欣音科技以及布局智能出行、小动力电池的子公司浙江欣动能科技公司。维持“增持”评级考虑疫情的影响，我们下调20年动力电池出货量、毛利率的假设，全球手机出货量的假设，调整公司20-22年EPS至0.45/0.77/1.10元（之前预测值分别为0.54/0.79/1.04元）。由于疫情对全行业公司20年净利润有影响，参考可比公司Wind一致预期下21年平均PE估值36倍，给予公司21年目标PE36倍，对应目标价27.72元，维持“增持”评级。风险提示：动力电池盈利不及预期，锂威客户开拓进度不及预期，全球手机出货量不及预期。

国内电池结构件龙头,首次覆盖,给予“增持”评级 公司深耕结构件行业多年,通过绑定大客户,跟随大客户成长为国内电池结构件龙头。公司管理层专注务实,抓住历史机遇形成了技术先发优势和规模优势。我们认为公司短期利润增长来自于新建工厂产能利用率提升,长期成长来自于海外客户开拓。我们预计公司20-22年EPS分别为1.11元、1.92元、2.66元,给予21年合理PE区间51-55倍,对应目标价97.92-105.6元,首次覆盖,给予“增持”评级。 三大竞争优势奠定了国内电池结构件龙头地位 公司最早以模具业务起家,1999年转型到便携式电池结构件,2007年通过配套比亚迪进入动力电池结构件行业,2014年进入CATL以及ATL供应体系,2017年CATL成为公司第一大客户,而后成为CATL的结构件主供,跟随CATL成长为国内第一大电池结构件供应商。我们认为公司的竞争优势主要在于三点:1)技术上具备先发优势,率先绑定宁德时代等优质客户,实现产品和市场的正向循环;2)借助资金优势率先实现产能扩张以配套客户需求,规模优势突出;3)管理层专注务实,具备战略眼光。 公司未来毛利率有望跟随产能利用率和自动化水平提升而提升 电池结构件的定价方式为成本加成,而成本构成中,原材料成本相对刚性,人工成本和制造费用受产能利用率、订单稳定性以及设备自动化水平影响。公司17-18年毛利率同比大幅下滑,主要系下游动力电池产品降价压力较大,公司产品也相应降价,同时17-18年是公司新建产能建设期,产能利用率偏低。19年公司毛利率同比大幅改善一方面系新建项目进入产能释放期,且订单相对稳定,另一方面自动化水平提升带来人工成本大幅下降。我们预计后续电池结构件产品价格将平稳下降,随着产能利用率提升和自动化水平提升,公司毛利率将有望提升。 公司短期利润增长来自产能利用率提升,长期增长来自海外客户开拓 我们认为公司各工厂产能利用率提升是短期利润增长的主要驱动力。长期看,我们认为公司凭借产能优势以及技术优势有望进一步开拓海外客户。我们预计公司20-22年EPS分别为1.11元、1.92元、2.66元。考虑疫情对全行业公司20年利润的影响,我们参考可比公司21年Wind一致预期均值PE48倍,同时考虑公司21-22年的归母利润同比增速高于可比公司,给予公司估值溢价,21年合理PE区间51-55倍,对应目标价97.92-105.6元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:降价压力比预期高,从而导致公司毛利率低于预期;动力电池的需求增长不及预期;客户集中度过高,软包电池渗透率提升比预期快。

短期业绩承压,看好后续边际改善,维持“增持”评级公司19年实现收入252.41亿元,同比+24.10%,归母净利润7.51亿元,同比+7.06%,比19年业绩快报低0.35亿,主要系应收账款增加减值计提。 20Q1实现收入51.98亿元,同比+11.00%,归母净利润-1.03亿元,而去年同期为1.34亿元,主要受疫情影响,成本增加,股权激励费用和财务费用增加。我们看好公司后续边际改善,预计公司20-22年EPS分别为0.54/0.79/1.04元,给予目标价16.2-17.82元,维持“增持”评级。 19年归母净利润低于业绩快报指引,20Q1受疫情影响产生亏损公司19年实现收入252.41亿元,同比+24.10%,归母净利润7.51亿元,同比+7.06%,比19年业绩快报低0.35亿,主要系应收账款增加减值计提。 非经常性损益2.27亿,主要来自政府补助以及持有的嘉元科技股权公允价值变动损益。公司20Q1实现营收51.98亿元,同比增长11.00%。毛利率13.64%,同比下降1.73pct。归母净利润-1.03亿元,扣非净利润-1.06亿元,主要系:疫情使得复产推迟,而人工、固定资产折旧等成本刚性,印度子公司产生汇兑损失,购置防疫物资的支出增加,股权激励费用增加。 手机电池自供电芯比例提升带来毛利率改善,TWS耳机电池成为新增量19年公司手机类电池收入156.51亿,同比+21.67%,毛利率17.06%,同比+1.71pct。根据IDC数据,19年全球智能手机出货量13.71亿台,同比-2.25%。公司收入实现增长,一方面系主要客户为受益于行业集中度提升的主流手机厂,另一方面系电池容量提升驱动ASP提升。毛利率提升主要系自供电芯比例提升。公司电芯子公司惠州锂威19年收入12.32亿,净利润1.85亿,净利率达到15%。公司19年开始进入国际大客户的TWS耳机电池供应链,供应充电盒电池pack。我们认为随着大客户放量,公司TWS耳机电池将贡献显著收入增量。 动力电池取得出货量和重要客户突破,静候20下半年HEV项目上量19年公司动力电池实现收入8.49亿元,同比-14.04%,毛利率11.31%,同比-2.13pct。根据公司调研纪要,19年动力电池收入下滑主要系统计口径的变化,即19年开始两轮车电池业务不再计入动力电池业务。根据年报披露,19年公司BEV动力电池出货1.11Gwh,其中自产电芯0.7Gwh。 雷诺HEV项目预计20年下半年开始上量,有望带来动力电池盈利改善。 看好后续边际改善,维持“增持”评级考虑20年疫情的影响,我们下调手机电池和动力电池出货量假设,动力电池毛利率假设,我们调整公司20-22年归母净利润分别为8.46/12.46/16.34亿元(此前预测的20-21年分别为11.46/16.01亿元),参考国内可比公司wind一致预期20年PE均值29倍,考虑后续消费电芯和动力电池均有边际改善,给予公司估值溢价,给予公司20年合理PE区间30-33倍,对应目标价16.2-17.82元(前值为15.6-17.16元),维持“增持”评级。 风险提示:消费电池和动力电池下游需求不及预期,行业竞争加剧。

20Q1收入同比下滑,看好长期竞争力,维持“增持”评级 公司20Q1实现营收90.31亿元,同比下降9.53%。毛利率25.09%,同比下降3.62pct。归母净利润7.42亿元,同比下降29.14%,位于一季报预告区间内。扣非净利润4.28亿元,同比下降53.24%。公司20Q1销售毛利率同比下滑3.6pct,我们认为主要系开工率下降导致成本上升,同时低毛利率的海外客户收入占比提升。我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.51、3.15、4.18元,目标价148.09~158.13元,维持“增持”评级。 20Q1动力电池出货量推测7-8GWh,国内市占率同比提升 我们推测20Q1报表确认收入的电池量为7-8GWh,具体拆分如下:1)国内销售:20Q1装机量2.8GWh,市占率49.1%,同比+7.8pct;2)海外销售:根据EVTank统计口径,20Q1公司动力电池海外销售14亿,对应出货量1.5GWh以上;3)19年底的订单延迟确认收入:19年底存货科目中的发出商品41.4亿,20Q1末较19年底减少13亿,我们推测主要因为发出商品减少。假设按照报表披露的19年平均0.69元/Wh的计算,对应约1.9GWh销量。4)下游车企备库存以及其他领域(两轮车等)的应用。 受开工率下降等影响,20Q1毛利率同比下滑3.62pct 20Q1公司销售毛利率25.09%,同比-3.62pct,环比-3.91pct,我们认为原因有两点:1)20Q1动力电池售价同比下滑,同时受疫情影响,公司整体开工率低导致成本上升;2)低毛利率的海外客户收入占比提升。19年公司海外平均毛利率19.43%,显著低于国内28.45%,而Q1海外客户占比提升。海外毛利率偏低,我们认为跟目前供货量不大、规模效应不强,且从国内生产运往海外增加运输成本有关。随着海外市场逐步上量,我们预计公司海外业务毛利率有望逐步改善。 费用率控制较好,经营性净现金流同比有所下滑 公司20Q1期间费用率为14%,同比下降1.16pct;其中管理费用率下降0.69pct至4.57%,财务费用率增长0.07pct至-1.55%,销售费用率下降0.12pct至3.9%,研发费用率下降0.43pct至7.07%。减值损失(包括资产减值和信用减值)/收入为1.17%,同比+0.66pct。公司经营性净现金流入31.47亿,同比下滑36.77%,下滑幅度低于公司归母净利润的下滑幅度,主要系采购商品支付的现金增加。 短期业绩承压不改公司长期竞争力,维持“增持”评级 公司一方面持续扩产扩大规模优势,另一方面加大研发投入力度保持技术领先优势。我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.51、3.15、4.18元,参考可比公司20年平均PE49倍,考虑公司的全球竞争力以及高报表质量,给予估值溢价,给予公司20年平均PE59-63倍,对应目标价148.09~158.13元,维持“增持”评级。 风险提示:全球新能源车销量不及预期;公司客户开拓进度不及预期;行业竞争加剧导致公司盈利能力低于预期。

蓄势待发的小而美锂电池企业,20年或迎业绩增速向上拐点 公司以多品类的电池为主业,锂离子电池动力、储能、消费三个细分方向20年均有新亮点,我们预计公司净利润20年有望迎来增速向上拐点。同时,公司从19年开始调整客户战略,并且引入职业经理人来优化内部管理。我们认为公司有望迎来估值提升机会。我们预计公司19-21年EPS分别为0.71元、1.40元、1.97元,给予20年合理PE区间24-26倍,对应目标价33.6元-36.4元,首次覆盖,给予“买入”评级。 多品类锂离子电池齐头并进,内部管理有望持续改善 公司以多品类的电池为主业,历史收入稳定增长。董事长夏信德拥有丰富的电池研发经验,目前管理团队背景专业。通过引入职业经理人、实行股权激励,我们认为公司内部管理有望持续改善,助力公司更高质量的发展。 动力电池深度绑定上通五菱,20年有望迎来快速放量拐点 公司得益于在材料体系的产品开发经验和精益生产的经验,产品性价比优势突出。公司也在一些细分应用场景有黑科技产品,有助于进入优质大客户细分应用场景供应链。低费用率优势也使得公司对毛利率降低的承受能力更强。公司逐步聚焦战略大客户,并在19年实现与上通五菱的战略绑定。根据公告目录数据,20年公司成为上通五菱6款车型供应商,且新进入的长安和奇瑞开始上量,整体出货量有望大增。 消费电池亮点频出,20年TWS耳机电池业绩增长潜力大 公司在消费锂电池的积累较深,目前产品布局全面。19年ETC需求大增带来明显的业绩增量。20年TWS耳机电池有望成为新的看点。TWS耳机行业20-21年仍处于高景气。公司TWS耳机电池主要客户是JBL,也在持续开拓新的优质大客户。 储能电池受益5G通信基站需求大增,轻型动力持续稳健增长 公司储能电池收入主要来自通信基站需求,19年正式进入铁塔供应链,后续有望受益5G基站建设需求大增。轻型动力下游为电动自行车和电动工具,新国标要求下,电动自行车电池锂电化趋势明显,公司不断开拓新客户,有望受益稳健增长。 公司20年有望迎来业绩增速向上拐点,首次覆盖,给予“买入”评级 我们预计公司19-21年EPS分别为0.71元、1.40元、1.97元,考虑公司客户结构和内部管理有望改善,且20年业绩有望同比大增,我们认为公司或将迎来估值提升机会。参考可比公司20年平均PE25倍,给予20年合理PE区间24-26倍,对应目标价对应目标价33.6元-36.4元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:TWS耳机电池出货量和毛利率不达预期;动力锂离子电池客户出货量不及预期;储能锂离子电池出货量和盈利能力不及预期。

备弹药扩规模,继续看好电池龙头竞争力 公司公告拟非公开发行不超过200亿用于扩建动力电池产能等项目,同时规划以不超过100亿元投建宁德车里湾锂离子电池生产基地项目。我们预计公司将合计新增至少82GWh电池产能,有利于巩固龙头地位。我们预计公司19-21年EPS分别为2.06元,2.68元,3.23元,给予20年合理PE估值区间62-65倍,对应目标价166.16-174.2元,维持“增持”评级。 非公开发行为新增资本开支项目备足弹药,同时帮助改善财务结构 我们统计19全年公司计划新增资本开支377.57亿元,项目涵盖电池(湖西项目扩建、欧洲工厂扩建、新建宜宾动力电池基地)和锂电材料扩建项目(扩建10万吨正极材料+10万吨前驱体)以及上游锂资源布局。虽然19Q3末公司资产负债表显示货币现金333.5亿,但是从公司半年报数据来看,至少有230亿以上的额度受限。19Q3末公司资产负债率接近60%。公司借助定增新规利好,顺势发行200亿,将大幅改善公司财务结构,同时也为公司后续的业务扩张备足弹药。 公司进一步扩大规模,有利于巩固龙头地位 我们推测公司19年底动力+储能电池合计产能62GWh,根据SNE数据,公司19年动力电池销量32.5GWh,产能规模和动力电池销量均位列全球第一。此次公司定增合计新增产能52GWh,宁德车里湾电池100亿元的扩建项目假设对标定增项目的平均投资强度,对应至少30GWh产能。按照建设节奏,我们预计这些项目2022年达产。我们认为,全球车企加速电动化布局,未来对动力电池的需求将持续提升。由于车企对供应链稳定性和规模要求高,因而规模是公司与竞争对手角逐的必备因素。从资金实力和产能投放节奏看,我们认为公司的产能规模有望维持领先地位。 我们继续看好公司角逐全球动力电池龙头 我们认为动力电池作为新能源车产业链中游,竞争优势在于技术领先和优秀的成本管控。从技术开发看,公司每年高强度的研发投入和大规模的技术团队培养助力公司形成相对优势;从成本管控看,一方面,公司通过对供应链的牢牢掌控来实现成本的可控和供应链的稳定,另一方面,公司积极推行CTP或者高镍811三元电池来实现技术降本。我们认为,公司2月3日公告进入国产特斯拉供应链是一个标志性事件,代表公司的产品能力获得全球销量第一的电动车企业的背书。我们预计,从20年起,随着大众、特斯拉等海外客户需求量提升,公司在海外市场的份额有望逐年提升。 维持“增持”评级 我们预计公司19-21年EPS分别为2.06元,2.68元,3.23元,参考可比公司20年平均PE估值56倍,考虑公司在动力电池赛道的全球领先优势,给予公司估值溢价,假设公司20年合理PE区间62-65倍,对应目标价166.16-174.2元,维持“增持”评级。 风险提示:国内外新能源车销量不及预期,动力电池行业竞争加剧。

业务多点开花,维持“买入”评级 公司各业务多点开花:锂原电池稳定增长,ETC短期需求激增;锂离子电池多业务线齐头并进,未来均可看边际改善;麦克韦尔处于电子烟优质赛道,业绩持续高增长。我们预计公司19-21年EPS分别为1.62元,2.11元,2.68元,分部估值法测算19年公司合理市值区间为515-547亿,对应目标价为53.13元-56.38元,维持“买入”评级。 公司历史业绩高增长,我们认为跟专业的管理层以及正确的战略有关 过去10年,公司收入和归母净利润的年均复合增速均在30%以上。我们认为公司的快速成长是专业的人做正确的事的结果:公司董事长长期从事技术开发,对公司战略发展方向把握精准;高管团队多为技术背景,职责分明;公司三个发展阶段中均坚持正确的战略:对标先进、合作学习后赶超;挖掘细分蓝海市场;重视产品品质、稳打稳扎。 锂离子电池多业务线齐头并进,动力电池值得期待 公司作为国内起步相对较晚的二线动力电池企业,有望凭借优秀的研发能力、品质管控能力、资金管理能力实现突围。公司磷酸铁锂电池市占率稳步提升,且开拓电动船舶和储能增量市场,软包三元电池进入国际大客户供应链,有望在国内软包三元实现弯道超车。消费电池聚焦电子烟、智能穿戴设备等细分蓝海市场,整合金能完成后盈利有望改善。圆柱三元电池切换至电动工具领域,19年开始产能利用率提升,业绩有望大幅改善。 锂原电池业绩稳健增长,短期受益于ETC需求快速增长 公司稳居国内锂原电池龙头,过去10年收入年均增速28%,盈利能力相对稳定,平均毛利率37%。短期来看,ETC电源将贡献重要收入增量,我们保守预计19-20年的ETC电源的收入将达到7.2亿,6.8亿。中长期看募投项目产能释放后,物联网领域的开拓将带来业绩增量。 子公司麦克韦尔为电子雾化器龙头,业绩持续高增长 麦克韦尔是全球电子雾化器龙头,ODM业务面向国际烟草巨头以及新兴雾化电子烟品牌,并且开拓加热不燃烧产品和工业大麻等新下游市场,获得显著高于行业的收入增速。APV自有品牌已经形成一定的市场规模和终端客户影响力。基于陶瓷雾化技术,麦克韦尔不断技术迭代,掌握产品定价权。规模效应以及产品结构改善下,毛利率逐年提升。 目标53.13-56.38元,维持“买入”评级 我们预计公司19-21年EPS分别为1.62元,2.11元,2.68元。我们采用分部估值法,对麦克韦尔采用PEG估值,合理市值281-299亿,锂电池主业参考可比公司估值,合理市值234-248亿,加总后我们认为公司19年合理市值区间为515-547亿,对应目标价为53.13元-56.38元,维持“买入”评级。 风险提示:海内外新能源车发展不及预期;动力电池行业竞争加剧;国内外电子烟监管政策或者技术路线变化。

19Q3业绩基本符合预期,看好消费电池pack以及动力电池业务改善 公司前三季度实现收入177.39亿,同比+35.35%,归母净利润5.02亿元,同比+16.99%,扣非净利润3.50亿元,同比-4.04%,符合预期。由于自供电芯比例提升,Q3公司销售毛利率环比改善,但是动力电池受行业需求下滑影响出货量环比下滑。受益于消费电子景气复苏,同时未来动力电池新客户订单释放,我们认为公司的消费电池pack和动力电池业务均有望改善。我们预计公司19-21年EPS分别为0.52/0.74/1.03元,给予19年合理PE区间30-33倍,对应目标价15.6-17.16元,维持“增持”评级。 Q3扣非净利润同比略有下滑,主要受费用、减值以及所得税拖累 Q3收入68.83亿,同比+23.95%;扣非净利润1.89亿,同比-4.06%。Q3销售毛利率16.71%,同比+3.53pct,综合毛利率的提升主要系自供电芯比例提升。Q3费用率合计11.90%,同比+2.48pct,其中管理费用率同比+1.43pct,财务费用率同比+0.9pct。Q3资产减值损失达到0.55亿,而18Q3为0.03亿,我们推测19Q3减值主要来自动力电池和消费电芯。19Q3公司所得税0.85亿,同比+4150%。从综合税率看,19Q3同比+22.73pct,我们推测所得税异常主要系部分研发费用未在应纳税总额中加计扣除,未来有望冲回扣除,从而使所得税恢复正常。 动力电池Q3出货量环比下滑,明年新客户订单释放业绩有望改善 根据高工锂电数据,受国内新能源车销量不及预期影响,公司Q3电池装机量0.19GWh,环比下滑20%。根据公司调研信息,Q2动力电池亏损0.4亿,我们推测Q3亏损扩大。看明年,收入端雷诺HEV和易捷特BEV订单开始释放,同时国内客户需求同比提升,成本端产能利用率提升,规模效应带来成本下降,我们认为动力电池业务有望改善。 消费电池pack有望持续受益消费电子复苏,锂威市占率有望提升 2019Q3,华为和苹果发布新款手机,电池容量相比上一代提升5%-25%不等,且异型电芯占比提升,公司手机电池业务有望受益实现量价齐升。5G浪潮推动TWS蓝牙耳机、VR/AR等可穿戴设备需求增加。公司智能硬件业务从电池供应延伸到整机代工,单机附加值增加。消费电芯子公司锂威发展迅猛,目前已逐步进入HOV(华为、OPPO、VIVO)供应链,但是产能偏紧。随着新增产能释放,我们预计锂威市占率将进一步提升。 继续看好消费电池pack和动力电池改善,维持“增持”评级 由于公司动力电池业务销量和盈利不及此前预期,我们基于审慎考虑,调整公司19-21年EPS分别至0.52/0.74/1.03元(此前预期分别为0.54/0.80/1.10元),但是消费电子行业上行周期中,公司消费电池pack业务未来有望超预期,我们持续看好未来消费电池pack和动力电池业绩改善,参考可比公司19年平均PE29倍,给予19年合理PE区间30-33倍,对应目标价15.6-17.16元,维持“增持”评级。 风险提示:消费电池和动力电池下游需求不及预期,行业竞争加剧。