事件概述近日公司发布2021年上半年半年报，2021H1公司实现营收49.30亿元，YoY +12.70%；归母净利润1.76亿元，YoY +12.36%；扣非归母净利润1.65亿元，YoY +8.14%。 分析判断： 整体经营稳健，金融科技增速订单超预期2021H1公司实现营收49.30亿元，YoY +12.70%，扣非归母净利润1.65亿元，YoY +8.14%，盈利总体保持稳健增长态势。软服业务营收20.40亿元，YoY +26.04%。公司的销售/管理/财务费用率较去年同期分别变化-0.03/+0.05/+0.27pct,费用管控良好。研发费用上，公司持续保持银行IT 行业绝对领先的高研发投入，2021H1研发投入2.79亿元，主要用于平台级产品、信创高门槛产品（如，数据建模工具）、场景金融与开放银行的产品研发。公司经营性现金流净额-5.00亿元，较去年同期收窄2.01亿元，经营性现金流显著改善。 在金融科技战略下，金融科技业务对公司有明显的业绩拉动作用。2021H1金融科技营收20.3亿元，YoY+15.71%；金融科技占比41.12%，较2020年提升1.07pct。金融科技增速大于公司整体水平，且占比逐步提高。订单侧，在手订单充足，截止2021H1，金融科技已签未销20.27亿元（累计），YoY +42.05%，金融软服已签未销15.06亿元，YoY +117.08%；新增订单高速增长，2021H1金融软服签约11.37亿元，YoY +54.01%。 场景金融落地加速，信创竞争优势将逐步放量公司在金融科技主赛道以外，还在积极布局各类场景金融领域，推动实现金融科技由银行系统向产业生态的外延，助推产业数字化转型。2021H1来看，公司在银农、银税、数字货币三大新场景均有突破，2021H1签约1.45亿元，YoY +135.86%。2021年或是公司场景金融的破局之年，领先同业的差异化竞争力或就此产生。 1、银农场景来看，上半年公司银农直连项目签约1.4亿元，实现翻倍增长。公司银农直连业务在上半年新增23个区县，目前，已覆盖中建工农邮等国有大行以及各地区的地方银行，涉及23个省份。我们认为，在金融科技的产业应用方向中，农业场景兼具广阔的市场空间与强大的监管助力，极具拓展价值，新的商业模式或带来更强盈利弹性。 2、银税场景来看，公司“税银互动平台”签约邮储银行、浦发银行、广发银行、富民银行等银行，合作模式从传统的系统直连收费，转变为根据实际建设使用效果付费等多种形式。随着标杆案例逐渐落地和收费模式的逐渐成熟，后期大规模复制推广可期。 3、数字货币场景来看，公司在上半年结合数字人民币的推广帮助了10余家金融机构完成相关应用系统的建设，推动实现数字钱包功能落地，保守估计年底可实现签约30家以上。此外，为支付新变局中逐渐形成先手，C 端B 端双向发力拓展数字人民币的创新应用场景。具体来看，在C 端，公司打造了基于数字人民币的预付卡平台，并拓展与政府机构的合作；在B 端，探索数字人民币在供应链场景的应用。 场景金融外，公司积极参与信创试点，已具备金融信创全栈云解决方案，在信创领域的布局领跑行业。较之信创一期，信创二期试点范围更大、投入更高。公司在上半年参与了包括监管机构、国有大行、股份制银行、城商行等在内的10余家金融机构的信创支持工作，在信创试点中有极高的参与度。公司目前已具备信创云规划和实施能力，叠加兄弟集团神州数码硬件集成的优赋势，能未来，随着试点到大规模推广的转化，公司的先发优势将逐渐放量。 数字货币试点加速，落地预期带来估值催化2020年是央行数字货币的奠基之年，2021年来看试点进程仍在加速：7月16日，《中国数字人民币的研发进展白皮书》发布。白皮书显示，截至2021年中，数字人民币试点场景已超132万个、开立个人钱包2087万余个、对公钱包351万余个、累计交易笔数7075万余笔、金额约345亿元，进展超出市场预期。 判断以《白皮书》出台为界，下阶段试点将进一步加速。我们认为数字人民币将在央行侧、银行侧、公众侧三个领域带来巨大的变革机遇，其中银行侧兼具系统改造的确定性与数字货币钱包场景运营的想象空间，公司作为核心受益标的，有望迎估值/业绩双升。 投资建议维持此前盈利预测不变，预计2021-2023年公司营业收入分别为140.0/174.3/214.6亿元，增速分别为31.0%/24.5%/23.1%；归母净利润分别为6.0/7.7/9.7亿元，增速分别为26.5%/28.0%/26.2%，对应的EPS 分别为0.62/0.79/1.00元。维持“买入”评级。 风险提示金融科技政策风险；分布式技术推广不及预期；市场系统性风险。

事件概述9月2日晚，2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会在北京举行，国家主席习近平发表视频致辞时指出，将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。 分析判断: 北交所横空出世，资本市场改革超预期推进2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上，习主席表示：将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。 随后，证监会和全国股转公司接连表态，并强调三要素：“新三板”、“创新层”、“注册制” 证监会：坚持北京证券交易所上市公司由创新层公司产生，维持新三板基础层、创新层与北京证券交易所“层层递进”的市场结构，同步试点证券发行注册制；北京证券交易所与沪深交易所、区域性股权市场坚持错位发展与互联互通，发挥好转板上市功能。 全国股转公司：紧紧围绕构建一套契合创新型中小企业的基础制度安排、畅通北京证券交易所在多层次资本市场纽带作用、培育一批“专精特新”中小企业三个目标，坚持北京证券交易所与新三板创新层基础层统筹协调与制度联动、与沪深交易所和区域性股权市场错位发展与互联互通。 积极信号：结合“新三板”、“创新层”、“注册制”等要素来看，我们认为全国中小企业股份转让系统在升级为北交所后将产生四个积极信号：1）从外部定位上，根本性地解决了新三板的市场定位问题，从制度上强化板块的服务功能，提升对“专精特新”企业的吸引力。 2）从内部层级上，激活新三板精选层后，新三板内三层将产生传递效应，基础层 → 创新层 → 精选层层层拉动、传递，解决各层级中小民营企业融资难问题。 3）从区域辐射上，北交所设立后成为第三家“全国性证券交易场所”，进一步推动多层次资本市场体系完善，强化区域辐射之余构成三足鼎立格局。 4）从注册制度上，在科创板、创业板之后，验证注册制试点改革依旧大势所趋，当前仍处资本市场制度改革周期。 或带动交易/投资改造需求，乐观政改增量将近5亿元证监会将指导全国股转公司做好北交所设立的制度规则制订及技术准备工作。考虑本次层级平移的主基调，目前涉及的模块改造相对有限。但如果以动态发展的眼光去看，一旦在北交所在交易制度（从竞价向做市转变）和投资者适当性（资金门槛变动）方面有所调整，则将引发更大规模的改造增量。本次改造将涉及交易所、券商、投资者三类主体，其中对市场开放度较大的仍是券商和机构投资者两侧。 券商侧来看，改造主要针对卖方业务端，主要会涉及集中交易、清算等模块，同时终端账户适当性也要进行相应改造； 机构投资者侧来看，改造主要基于买方业务端，券商资管、基金及其他各类资管机构会有投资交易、PB系统相关模块的改造需求； 其他辅助类模块来看，两类主体的风控合规、信息报送、行情等也有较大程度的配套升级需要。 中性假设：预计券商卖方系统的单家改造金额普遍超过150万元，而基金/资管等买方系统的单家改造金额也达到80万元，估算为恒生电子带来的增量规模约为2.2亿元。 乐观假设：预计券商卖方系统的单家改造金额普遍超过400万元，而基金/资管等买方系统的单家改造金额也达到150万元，估算为恒生电子带来的增量规模约为4.8亿元。 即：基于交易制度和投资者适当性规范的改造预期，匡算恒生电子将在本次北交所新政中获取2.2-4.8亿元的IT 改造增量，为政改增量红利的最大受益者。此外，从时间轴来看，参考创业板注册制改造周期，预计密集改期将落于年内Q4为主，IT 服务商的主要增量收入有望于2022年H1确认。 中长期来看，资本市场改革周期仍在延续，后续改革节奏有望进一步提速。2019、2020年均是制度改革大年，科创板/创业板注册制改革先后落地。2021年的北交所新政无疑进一步验证了制度改革红利的确定性。 展望后续，全面注册制改革以外，以单次/蓝筹“T+0”为代表的重磅改革亦是市场关注焦点，或形成政策接力，推动资本市场IT 赛道加速爆发。我们认为“T+0”交易制度，若能得以单次/蓝筹试点的形式实施，将再次大量的系统升级、调试等IT 改造需求，对金融IT 服务商构成重大利好，公司凭借高市占率极大受益。不仅如此，“T+0”还有望增加市场流动性，下游券商收入端也将受提振，景气度向上游传导可期。综合来看，公司对于各类政改均能提供一体化解决方案，极大受益改革红利，后续业绩有望持续超预期。 零售、资管双轮驱动，政改红利与新品迭代逻辑延续H1公司实现营收20.5亿元，同比+26.7%；归母净利润7.2亿元，同比+108.1%，表观业绩超预期。分业务来看，大零售IT 实现收入7.4亿元，同比+22.8%；大资管IT 实现收入6.4亿元，同比+34.0%。其他业务中，银行IT 收入1.3亿元，同比+14.7%；数据风险与基础设施IT 收入1.3亿元，同比+18.5%；互联网创新业务收入3.4亿元，同比+30.3%。 大零售IT：UF3.0产品新签一家客户，新一代TA、理财5.0、银行综合理财6.0等新签多家客户。 大资管IT：O45产品在国有银行、股份制银行、城商行中，进一步推进核心客户的重点覆盖，判断Q3有望实现签单进程的加速。此外，公司FICC 业务通过整合Fusion invest 产品，逐步形成一体化FICC 产品解决方案，有望形成新的增长动能。 我们认为2021年政改大势不改，大零售、大资管有望延续双轮驱动。当前北交所政策改革释放积极信号，资本市场政策改革仍在红利周期内，结合后续全面注册制、单次/蓝筹“T+0”的政策接力预期，资本市场IT 赛道有望爆发，公司对于各类政改均能提供一体化解决方案，极大受益改革红利，后续业绩有望超预期。 不仅如此，政改加速O45、UF3.0迭代，构成新增长动力。当前O45、UF3.0迭代已进入实践期，将于公募、资管、券商等机构逐步签单落地，北交所政改事件进一步带动交易水平触顶预期，判断将极大加速O45、UF3.0迭代进程，2021年大资管IT、大零售IT 业务需求将继续走强。此外，泛资管类金融云SaaS 将进一步打开成长空间，云毅等SaaS 子公司有望逐步复制北美巨头SEI 发展模式，打开泛资管IT 行业巨大市场，驱动公司逐步由金融IT 龙头向金融云SaaS 龙头演进。 投资建议：维持盈利预测不变：预计2021-2023年营收分别增长33.1%/25.7%/26.8%， 归母净利润分别增长36.4%/29.5%/28.7%，预计三年间归母净利润分别为18.0/23.3/30.0亿元，对应EPS 分别为1.73/2.24/2.88元。我们认为，Q3将是公司出清收入准则影响、摆脱人效低点的关键时期，业绩有望持续向上。结合超预期的政改推进来看，判断当前估值处于历史地位，向上空间极大，强烈推荐，维持“买入”评级。 风险提示：金融创新政策推进不及预期的风险、创新业务进展不及预期的风险。

事件概述2021年8月26日公司披露2021上半年年度报告，公司上半年营业收入约2.08亿元，同比增加147.82%；归属于上市公司股东的净利润-792.20万元；基本每股收益-0.0174元。 分析判断: 上半年营收大幅增长，费用率高是净利润亏损的直接原因营收大幅增长，主要来自政府行业客户。上半年公司营收大增约148%，主要原因为1）今年上半年疫情得到控制，项目进行顺利；2）公司订单较上年储备充裕。上半年营收分行业看，来自政府、电信、金融客户的收入分别达到0.96、0.53、0.23亿元，分别同比+311.7%、+82.3%、+44.4%，其中来自政府的收入大幅增加，主要或源于1）去年上半年疫情导致收入确认延后；2）20年面向党政口的信创项目开始落地，公司与上半年陆续确认收入。 公司收入具有季节性，下半年业绩或将爆发。公司上半年销售净利率为-3.80%，相较于去年同期的-52.32%有所好转。上半年公司加大销售、研发投入，销售与研发费用率分别达到41.93%、54.04%，费用率高是公司上半年亏损的直接原因。我们认为公司大力投入销售与研发，将对公司营收带来直接的正向影响。同时东方通本身业务多面向政企客户，确认收入多集中在下半年（19、20年上半年占全年总收入分别为36%、13%），而销售研发等费用季节性低，因此往年公司上半年净利率总大幅低于全年净利率；按照往年规律，我们认为公司今年全年收入增速可期，业绩有望爆发增长。 与中移合作将带来20亿元收入增量，将进一步拓宽客户渠道8月11日公司发布与中国移动、中移资本签署战略合作备忘录的公告，预计在2022-2024年战略合作期内共同协作创造的新增合同总金额累计不低于20亿元。 双方在合作计划中指定了4大举措，分别是：1）互为客户，优质服务，2）产品及解决方案联合创新，合作共赢，3）互为渠道，共拓市场，4）核心技术联合攻关，推动全产业链优化升级。我们认为，值得重点关注的是第四点，双方将共同加强科研投入，共同推动中间件、大安全、物联网领域科技创新战略研究与体系建设。 党政信创与金融信创齐发力，东方通持续受益于国产替代行业信创元年，金融等行业率先落地，东方通中间件市场空间抬升。2020-2022年是信创集中落地的3年， 2021年起信创项目或将从党政口向区县及细分行业下沉落地，东方通作为国产中间件龙头将持续受益于国产替代。 一方面党政信创仍有增量：党政信创推广为自上而下，是由中央部委向县级行政区单位逐渐推广的过程，我们推测2021-2022年信创项目将进一步推广到区县级单位，下沉市场空间极大，党政信创项目将持续为东方通带来营收增量。 另一方面金融信创有望加速放量：2020年中国工商银行作为金融行业标杆，安装了东方通OA、声誉风控系统等产品，为全国金融行业信创改革提供示范和重点参考。国内金融行业从办公系统到核心业务系统，大多使用国外产品或开源软件。目前东方通金融客户已经覆盖包括工商银行在内的国有六大行、中国人民银行、银保监会、证监会、部分股份制银行等300多家商业银行。随着信创试点的扩大和系统替代的深入，东方通金融领域市场贡献率将大幅提升。 投资建议维持此前盈利预测不变：预计2021-2023年公司实现营业收入分别为10.07/13.85/18.61亿元，实现归母净利润分别为4.50/6.05/8.12亿元，每股收益（EPS）为0.99/1.33/1.78元，对应PE 分别为33/25/18倍，强烈推荐，维持“买入”评级。 风险提示1）宏观经济或下滑的风险；2）业务规模扩大导致的管理风险；3）信创项目推进进度不及预期风险；4）中间件市场竞争加剧风险。

事件概述2021年 8月 24日公司披露 2021上半年年度报告，公司 2021年上半年营收 15.65亿元，同比增长 70.90%；净利润 5.49亿元，同比增长 53.54%。公司上半年经营性净现金流为 7.61亿元，同比增长 68.46%。 分析判断: 扣非后归母净利同比与营收增速一致，授权业务是增长主要动力营收增长 71%，扣非后归母净利润与营收增速一致。金山办公 H1营收高增 71%，而净利润同比+54%，净利率的下降主要由于“公允价值变动净收益”等项目影响，扣非后归母净利同比+约 73%，公司保持高盈利能力。H1实现毛利率 88.01%，同比增加 1.87pct；四费方面销售、管理、研发、财务费用率分别为 23.01%、8.54%、28.04%、-1.58%；其中销售费用同比+4.01pct,主要来自薪酬增长与宣传推广费用增加；研发费用同比-5.43pct，主要或来自于营收规模进一步扩大产生的规模效应。公司截至 6月研发人员达 2188人，同比+41%，占总员工比高达 64%。 现金流佐证营收保持健康发展。上半年公司经营性现金流净额为 7.61亿元，同比增长 68.46%，现金流净流入高增速印证了公司 SaaS 化产品对营收质量的保障。 授权业务贡献主要增长，B 端用户规模进一步扩大。授权业务营收 6.4亿元，同比+200%，授权业务面向 B 端，高增长或源于信创业务带动；此外订阅业务收入 7.4亿元，同比+38%；广告业务收入 1.9亿元，同比+12%。 C 端月活数量超 5亿，云技术发展进一步增强用户粘性付费会员数占月活比例提升。截至 2021年 6月，公司主要产品 MAU 超过 5.01亿，同比+10%；其中 WPS Office桌面版 MAU 超过 1.99亿；WPS Office 移动版 MAU 超过 2.96亿;公司其他产品(金山词霸等)MAU 接近 0.10亿。此外公司累计年度付费个人会员数达到 2188万，同比+30%，增速高于月活数，用户付费积极性有所提升。 机构客户服务订阅模式或成公司下一个增长点。金山办公在原有 2C 授权业务基础上推出了面向机构客户的订阅模式(WPS+)，该模式下客户可以随时使用公司现有和新增的产品服务模块，并持续获得产品升级和技术支持的服务。未来 WPS+将被公司着力推广，或成公司下一增长点。 云服务增强用户依赖性，云文档上传数量近两年增 11倍。截至 2021年 6月，个人及 WPS+用户通过公有云服务上传云端文件数量达 1085亿份，同比+57%。随着移动化轻量办公、协作办公等需求增长，用户对云存储的依赖性提升，金山云办公产品贴近用户需求，打造办公公有云服务。截至 2021年 6月，个人及 WPS+用户通过公有云服务上传至云端的文件数量从 2018年的 93亿份增长约 11倍至 1085亿份。 行业信创高速发展，金山积极布局企业合作推广产品行业信创“元年”，持续受益于国产替代。2020-2022年是信创集中落地的 3年， 2021年起信创项目或将从党政口向区县及细分行业下沉落地，金山办公软件产品作为办公电脑标配软件将持续受益，预计未来 2年公司授权业务仍将受益于国产替代，保持较高的增长。 积极适配产品，与伙伴共同布局生态。1）国产适配方面：已完成与华为鸿蒙等等 260家伙伴的软硬件产品的适配工作。2）办公行业生态方面：公司已与科大讯飞、北信源等完成适配并战略合作协议签署；与阿里、腾讯等伙伴共同开拓办公行业服务市场；接入阿里云、华为云等企业级云市场。持续完善行业生态及产品渠道的建设。 孵化教育行业，培育用户使用习惯。公司正版业态取得了北京、重庆、广东等多地教育部门的认可。在高等教育领域，自 2020年 11月教育部考试中心将 WPS Office 作为全国计算机等级考试的二级考试科目入后，今年 3月首次开考期间，报名参与人数已破 10万。 投资建议公司持续受益于信创和数字化趋势，下游市场需求旺盛，维持盈利预测如下：预计 2021-2023年公司的营业收入为 34.3/48.7/65.2亿元，归母净利润为 12.6/18.5/25.4亿元，每股收益（EPS）为 2.74/4.00/5.51元，对应 PE 分别为 125/86/62倍，强烈推荐，维持“买入”评级。 风险提示1）宏观经济下滑。2）信创项目推进不及预期。3）WPS 新产品推广不及预期。4）技术研发不及预期风险。

2021年 8月 25日，公司发布 2021年中报，H1实现营收 20.5亿元，同比+26.7%（此前预告+14.2%至29.7%）；归母净利润 7.2亿元，同比+108.1%（此前预告+92.0%至 104.3%），扣非归母净利润 3.0亿元，同比+4.6%（此前预告-5.8%至+0.16%），表观业绩超预期。 分析判断: 表观增长超预期，现金流扰动难改景气上行趋势2021H1整体：实现营收 20.5亿元，同比+26.7%；归母净利润 7.2亿元，同比+108.1%，扣非归母净利润3.0亿元，同比+4.6%，上半年表观业绩超预期。2021Q2单季：实现营收 9.3亿元，同比+12.5%；归母净利润2.8亿元同比+15.4%；扣非归母净利润 2.2亿元，同比+16.2%。单季度业绩增速相对平淡，但事实上单季度将近 10亿元的季营收和超过 2亿元的扣非利润并不算低，主因还是 2020Q2高基数（创业板注册制密集改造）。 其他指标：1）销售商品/劳务收到现金 16.4亿元（同比+16.3%）；2）经营活动现金净额-7.8亿元（20H1为-4.8亿元）；3）预收款+合同负债 27.7亿元（同比+142.7%）。 从表观业绩到关键指标，我们认为有一个问题值得重点关注：为何表观业绩高增长的同时，现金流增速低于收入增速、而现金流净额出现下滑？1）销售商品/劳务收到现金：相对低增速主要系项目周期差异所致。 2020H1密集政改带来大量短周期项目所致，回款周期多在 6个月内，但 2021H1公司全面推动交易、投资核心系统迭代，大额项目增加造成回款周期拉长。此外，另一个重要原因就是新收入准则，2020Q3开始公司收入确认方式由“完工百分法”向“终验法”转变，收现节奏仍不完全可比（自 Q3开始完全出清该因素）。2）经营活动现金净额：约-3亿元缺口主要系人员扩张所致。公司上半年研发人员数量扩张至 7148人，占比 59.8%，即整体人员数量已达到约 11953人，较 2020A 的 9739人增长超过 2200人，预计较 2020H1（未公布明细）增长更多。如果以 2000余新增人员计算，结合数十万元的平均年薪（非研发人员略低），基本可以解释半年口径下-3亿元的缺口。此外，一个延伸思考是，扩张的人员中确有部分外包条线人员，其服务外包的性质导致人员创收能力更多反映在应收账款指标，公司应收账款因此较年初大增 39.0%至 7.2亿元。考虑新纳入子公司的扰动，这一指标仍有改善空间。 结合公司稳健的收入增长、强势的合同负债增长，判断行业景气度持续向上，人员扩张充分体现管理层经营信心。考虑到下阶段 O45、UF3.0等产品的签单预期，提前围绕头部客户进行人员扩张是必要选项，而公司有望在 Q3集中解决：1）人员成本和创收的错配问题；2）新收入准则的出清问题；3）合同负债加速确认问题，预计表观业绩、现金流等指标有望加速向好。 费率变化有限，研发 & 产品化依旧是核心路径利润率：公司毛利率达到 74.3%，同比-2.0pct；净利率达到 35.6%，同比+14.4pct。 1）毛利率小幅下滑主要来自新收入准则下大资管（同比-5pct）、银行 IT（同比+8.7pct）、创新业务（同比-10.9pct）的毛利率波动贡献，结合 2020Q3以来的情况看，波动影响不会持续。 2）净利率波动主要来自非经常收益（4.2亿元），其中 3.7亿元来自处置金融资产的投资收益 + 公允价值 变动损益，即二级市场兑现及资产价值上涨所致。新会计准则框架下金融资产价值的计量与披露更审慎，尤其投资收益基于单季度核算，因此兑现收益更明显。 费用率：1）销售费用 2.9亿元，同比增加 5.7%，销售费率 14.2%，同比-2.9pct；2）管理费用 2.4亿元，同比增加 26.5%，管理费用率 11.6%，同比持稳；3）研发费用 8.3亿元，同比增加 39.6%，研发费率40.3%，同比+3.7pct。其中销售费率小幅改善而研发费率依旧快速抬升，主要系加大研发投入，叠加股份支付费用所致。 值得注意，研发费用依旧高增，也可侧面印证公司的人员扩张仍是围绕产品化研发/实施、而非单纯向外包条线扩张。H1来看公司强化 Light 技术平台（基于 Jres 中台）、优化金融数据库团队（应对分布式数据库竞争）、引入 FPGA 技术强化极速交易。在创新 AI 业务方面，基于新产品新增签约客户 30家，新增上线 15家。 此外，公司收购恒生利融，并借此与 Finastra 达成战略合作，拓宽大资管功能模块并为国际化战略做储备。 零售、资管双轮驱动依旧景气，政改红利与新品迭代逻辑延续H1分业务来看，大零售 IT 实现收入 7.4亿元，同比+22.8%；大资管 IT 实现收入 6.4亿元，同比+34.0%。 其他业务中，银行 IT 收入 1.3亿元，同比+14.7%；数据风险与基础设施 IT 收入 1.3亿元，同比+18.5%；互联网创新业务收入 3.4亿元，同比+30.3%。 1）大零售 IT：UF3.0产品新签一家客户，新一代 TA、理财 5.0、银行综合理财 6.0等新签多家客户。 2）大资管 IT：O45产品在国有银行、股份制银行、城商行中，进一步推进核心客户的重点覆盖，判断 Q3有望实现签单进程的加速。此外，公司 FICC 业务通过整合 Fusion invest 产品，逐步形成一体化 FICC 产品解决方案，有望形成新的增长动能。 我们认为，2021年政改大势依旧不改，大零售、大资管有望延续双轮驱动。当前深主板&中小板合并已然推出，后续的公募投顾、乃至单次/蓝筹“T+0”有望形成政策接力，推动资本市场 IT 赛道加速爆发。公司对于各类政改均能提供一体化解决方案，极大受益改革红利，后续业绩有望超预期。 不仅如此，创新产品与云化有望在中长周期形成新的增长动力。当前 O45迭代已进入实践期，将于公募、私募以及其他资管机构逐步签单落地，预计 2021年整体业务需求将继续走强。此外，泛资管类金融云 SaaS 将进一步打开成长空间，云毅等 SaaS 子公司有望逐步复制北美巨头 SEI 发展模式，打开泛资管 IT 行业巨大市场，驱动公司逐步由金融 IT 龙头向金融云 SaaS 龙头演进。 投资建议： 维持盈利预测不变：预计 2021-2023年营收分别增长 33.1%/25.7%/26.8%，归母净利润分别增长36.4%/29.5%/28.7%，预计三年间归母净利润分别为 18.0/23.3/30.0亿元，对应 EPS 分别为 1.73/2.24/2.88元。我们认为，Q3将是公司出清收入准则影响、摆脱人效低点的关键时期，业绩有望持续向上，考虑当前估值已经反映了市场的悲观情绪，继续强烈推荐，维持“买入”评级。 风险提示： 金融创新政策推进不及预期的风险、创新业务进展不及预期的风险。

事件概述8月19日，公司发布2021年半年报，公司实现营业收入25.86亿元，同比增长48.26%；实现归属于母公司所有者的净利润为-1.33亿元，相比去年同期的-1.26亿元的亏损增加了5.81%。实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为-1.96亿元，相比去年同期的-1.78亿元的亏损增加了10.11%。 毛利率提升彰显公司竞争力增强，合同负债等领先指标预示下游景气度高从收入端看，上半年收入增长符合预期。2021年H1公司营收增速为48.26%，一方面是因为云计算及IT 基础架构业务贡献增量，另一方面是因为去年同期疫情导致的“基数效应”。我们对标19年同期15.59亿元的营业收入增长了66%，2年复合增速为28.8%，上半年整体收入增长复合预期。 从成本端看，三大业务毛利率均提升。2021年H1公司整体毛利率为66.87%，相比去年同期下降了1.93个pct。公司毛利率的下降主要是因为收入结构变化导致，毛利率相对较低的云计算业务实现快速增长。事实上，2021年H1公司三大业务，即网络安全、云计算、基础网络业务的毛利率分别为80.53%、47.02%、58.26%，比上年同期分别提升了0.11%、1.51%、1.81%，公司在市场上的竞争力是在提升。 从费用端看，高研发投入仍旧是导致上半年亏损的主要原因。2021年H1公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为41.82%、7.09%、38.39%，研发费用率相较于去年同期提升了1.8个pct。事实上，过去3年公司着眼于未来，持续加大研发投入，研发费用率由2019年H1的32.14%提升至2021年H1的38.39%，提升了6.25个pct，彰显公司对研发的高度重视。 从合同负债看，领先指标预示下游订单景气度高。2021年H1季度公司合同负债9.71亿元，相比去年同期的4.04亿元增长140%。若考虑加回合同负债，同口径下，2021年H1季度“营业收入+合同负债”为35.57亿元，相比去年同期的21.48亿增长66%，高于48.26%的收入端增速，佐证公司下游订单景气度非常旺盛。 21年股权激励短期影响表观利润，长期有利于调动员工积极性提升公司竞争力2021年股权激励发布，提升员工士气和积极性。公司披露2021年限制性股票激励计划，拟向1992名激励对象授予限制性股票数量为530万股，占公司总股本的1.28%。业绩考核目标与去年相同，即以公司2020年营业收入值为基础，2021-2023年三个会计年度作为考核年度，营业收入增长率目标值为5%/10%/15%。我们认为，业绩考核标准的设置体现了公司股权激励的普适性和分享精神，未来3年有望超额完成目标。 股权激励摊销影响短期利润，利好公司长期竞争力的形成。摊销费用方面，本次激励计划需摊销6.57亿元，即2021-2024年分别为0.70\3.79\1.50\0.57亿元；叠加此前3次股权激励，则2021-2024年股权激励摊销费用分别为3.95\4.97\1.84\0.57亿元，将21年和22年业绩产生一定的冲击。我们认为，股权激励已是公司每年常规操作，虽然短期看，高额的摊销费用影响公司表观利润，但长期看，股权激励提升了员工的积极性和士气，有望提升公司产品竞争力和市场份额，快速做大做强。 投资建议我们看好深信服云业务的高增长带来的业绩增量，考虑到全年疫情对业绩的影响，我们维持对公司的盈利预测：预计2021-2023年公司营业收入为80.0/113/153亿元,同比增长分别为46.5%/41.5%/35%。归母净利润为11.5/15.2/20.3亿元，同比增长41.5%/32.3%/33.9%。考虑到安全业务和云业务的长期成长性，持续推荐, 维持“买入”评级。 风险提示1）云计算市场拓展不及预期；2）安全产品客户接受度低；3）行业竞争加剧；4）核心人才团队流失风险。

8月 18日，用友网络发布 2021年半年报，公司实现营业收入 31.77亿元，同比增长 7.7%；实现归属于母公司所有者的净利润为 2.15亿元，同比增长 740%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为亏损0.81亿元，去年同期亏损 0.17亿元。 3个关键指标看用友：优秀的成长性，健康的收入和现金流质量 1、收入成长性指标：云业务收入翻倍超预期，贡献用友新的收入增量1）考虑到金融业务剥离，上半年 7.7%的收入增速并不能反映公司真实收入增长情况。我们分拆云+软件业务收入为 29.51亿元，同比增长 26.3%，公司真实成长性优秀。从收入构成来看，2021年 H1公司云业务和软件业务收入分别为 15.06亿元和 14.45亿元，同比增长分别为 100.7%和-8.9%，云业务收入增长超预期。 2）从客户规模看，公司大型/中型/小型/政府市场收入规模分别为 67%、13%、7%和 13%，公司收入规模以大型客户为主，牢牢把握最优质的客户资源。2021年公司在大型企业市场的收入为 19.79亿元，同比增长 33.8%，明显高于同期云+软件业务 26.3%的收入增速，其中：云业务收入为 10.62亿元，同比增长 91.5%；软件业务为9.17亿元，同比增长为-0.8%，大型企业市场云和软件业务并非此消彼长的关系，而是新的增量。 2、预收款指标：订阅合同负债同比增长 38%，收入增长质量持续提高1）从云业务看，2021年 H1公司云合同负债为 12.43亿元，同比增长 14.6%，其中订阅相关的合同负债为 6.54亿元，同比增长 38.3%，订阅合同负债明显高于云业务整体，公司公有云业务在加速。 2）2021年 H1公司应收账款+合同资产为 14.67亿元，同比增长 17.2%，低于同期云+软的 26.3%收入增速，公司实现的收入绝大部分均为已收到款的收入，收入增长质量持续提高。 3、现金流指标：真实现金流健康充裕，上半年现金流入同比增长 21.2%1）整体上看，2021年 H1公司经营活动现金流入为 34.51亿元，同比增长仅 2.1%。事实上，这个数据并不能反映公司真实现金流情况，剔除金融业务后，公司经营性现金流入同比增长 19.3%，销售商品、提供服务取得的现金流入同比增长 21.4%，与云+软件业务收入增速大体相当，公司真实现金流健康且充裕。 订单数据佐证国产化需求旺盛，大型企业市场标杆客户持续突破1）订单数据佐证下游国产化需求旺盛：2021年 H1公司云+软件订单金额同比增长 28.4%，高于同期云+软件收入增速。其中，500万以上的订单金额同比增长 37%，明显高于整体，彰显下游大型企业国产化需求的旺盛。 2）重点发力大型&超大型企业市场，标杆客户持续突破：随着数智化和国产化浪潮的演进，用友在大型&超大企业市场头部客户持续突破。凭借 YonBIP 和 NCC 两大核心产品，公司陆续斩获了包括华为、中国建筑、宝马、中国化工、华侨城等标杆客户，牢牢把握大型企业市场先机和竞争优势。 3）我们认为，用友当前已经走出了最低谷，云业务转型现了拐点性的突破，度过了传统业务下滑+云业务基数小贡献乏力的最难阶段。公司牢牢把握大型企业市场主动权，凭借 YonBIP 和 NCC 两大优势产品，有望抢占更多的市场份额和竞争优势，未来 2-3年有望迎来业绩的加速释放期。 投资建议考虑到公司受益于国产化、数字化、全球化三浪叠加的时代机遇， 我们维持对公司的盈利预测，预计 2021-2023年公司实现营业收入分别 103.4/133/172.4亿元，同比增长 21.3%/28.6%/29.6%；预计实现归母净利润分 别为 12.2/16.6/23.1亿元，同比增长 23.1%/36.4%/39.3%，公司业绩呈现明显平台化特征。考虑到公司作为企业级 SaaS 龙头的优势地位，持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示1）软件业务增长低于预期的风险；2）云产品推广低于预期的风险；3）ERP 行业竞争加剧；4）宏观经济的下行风险。

事件概述8月 11日，公司发布与中国移动、中移资本签署战略合作备忘录的公告，公司与中国移动以业务协同为基础，在产品质量、服务、技术、价格等具有市场竞争力的前提下进行战略合作，预计在 2022-2024年战略合作期内共同协作创造的新增合同总金额累计不低于 20亿元。 与中国移动合作发力中间件、大安全、物联网等领域，3年创造 20亿元收入增量 1、与中国移动合作制定四大举措，发力中间件、大安全、物联网领域。在与中国移动开展的战略合作计划中，双方指定了 4大举措，分别是：1）互为客户，优质服务，2）产品及解决方案联合创新，合作共赢，3）互为渠道，共拓市场，4）核心技术联合攻关，推动全产业链优化升级。我们认为，值得重点关注的是第四点，双方共同加强科研投入，共同推动中间件、大安全、物联网领域科技创新战略研究与体系建设。 2、未来 3年 20亿元增量收入超预期，预计每年贡献增量利润 1.33亿元。根据公告，双方业务开展中优先采用并销售对方产品和服务，并提供最高等级的价格优惠和定制化服务保障。在 22-24年战略合作期内，双方共同协作开拓行业市场，创造新增合同总金额累计不低于 20亿元，即与中国移动共同开拓的行业市场，每年增量收入预计为 6.67亿元。参考公司近 3年净利率水平，结合子公司 DNS、智慧应急业务业务利润率，按 20%的净利率估算，则预计未来 3年来自中国移动战略合作的业务增量分别为 1.33亿元。 中移动或成公司二股东，释放行业信创加速信号，市场空间或将 10倍于党政 1、若定增落地，中国移动或成公司二股东，加强双方业务协同和优势互补。7月 6日公司公告中止向中移资本的定增，本次与中国移动、中移资本的战略合作备忘录的公告发布，体现双方战略合作取得了乐观的进展，若定增落地，中国移动将成为公司第二大股东。根据年报披露，2020年公司成功签约了中国移动数字化运营系统集中改造工程、智慧家校业务平台等项目，与中国移动的业务合作非常紧密。我们认为，双方通过本次战略合作，将实现优势互补和长期战略利益共享，有助于加强产业链协同，通过技术合作促使东方通加快技术更新。 2、以金融、电信为代表的行业信创市场有望迎来行业拐点，开启加速模式。随着中间件金融信创市场元年的到来，以电信为代表的行业信创也将迎来加速放量期。根据公司年报，2020年东方通来自中国移动的收入仅1.34亿元，未来 3年公司行业信创收入将不局限于中国移动本身，而是通过战略合作打开增量空间，每年平均增量收入在 6亿元量级，明显高于 2020年仅来自中国移动的收入体量。相较于党政信创，行业信创市场空间更大，我们认为，东方通与中国移动战略合作的落地，释放中间件行业信创市场加速的重要信号！投资建议考虑到行业信创市场增量收入已经在此前模型中体现，我们维持此前盈利预测不变：预计 2021-2023年公司实现营业收入分别为 10.07/13.85/18.61亿元， 同比增长 57.3%/37.5%/34.4%；实现归 母净利润分别为4.50/6.05/8.12亿元，同比增长 84.3%/34.3%/34.2%。考虑到我国中间件信创市场国产替代趋势确定，叠加中国移动战略合作的影响，持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济或下滑的风险，业务规模扩大导致的管理风险 信创项目推进进度不及预期 ， ，中间件市场竞争加剧。

事件概述2021年 8月 11日公司发布 2021年半年报，H1实现营收 14.6亿元，同比+44.5%（其中主营业务营收同比+45.3%），增长超预期。 分析判断: 新兴安全扩张逻辑依旧坚挺，营收/毛利率均超预期收入端来看，公司 H1实现营收 14.6亿元（Q2单季度贡献 10亿元），同比+44.5%，超出市场预期。我们认为，公司上半年增长动能主要有二：一是新兴安全产品在 HW 等事件驱动下持续放量，规模化扩张态势显现；二是 2021H1疫情边际缓和带动下游政企客户采购需求回暖，低基数凸显公司业绩增幅。 其中，新兴安全扩张逻辑无疑是增长主因，可分产品线一览： 1）终端安全产品：收入增长近 70%（达到 2.7亿元），终端 EDR 和虚拟化安全增长迅猛、演绎强者恒强。 2）边界安全产品：收入增长超 80%（超过 2亿元），以新（SD-WAN 等）带老（防火墙等）趋势明显，产品/方案正在向万物互联场景演进，并在 HW 中持续扮演重要角色。 3）数据安全产品：收入增长超 100%（超过 2.8亿元），先发优势明显，零信任、交易沙箱、数据库安全、隐私合规等多个热点产品正在成为爆款。 4）态势感知产品：收入体量将近 3亿元，其中安全监管、安全运营、实战攻防三大品种齐头并进，增速多超过 50%水平，领跑全行业。 5）安全服务业务：收入体量超过 2亿元，（HW 场景中）安服与各类安全产品展现极强协同性，需求极其旺盛，预计年内安服收入占比进一步提升。 综合来看，公司抓住“云大物工”安全红利，坚定主打新兴安全产品（合计增速约 60%、占收比约 70%），规模化扩张正在显现。与此同时，公司将硬件类业务（安全集成）的比例进一步压缩至 13.0%（2020年同期15.7%），结构优化带动综合毛利率同比提升 2.5pct 至 63.3%，“高质量发展”转型逻辑正在兑现。 利润端承压无须悲观，高研发+强人员扩张成效渐显利润端来看，公司 H1表观亏损 9.3亿元，缺口扩大 33.3%（若剔除股份支付因素，亏损缺口仅扩张9.3%），进一步亏损的核心原因仍是高研发投入+强人员扩张。 研发方面来看，公司 H1研发投入 7.7亿元，同比增加 40.4%。两个维度看研发“结果”：1）截至 2021年6月 30日，公司已获得 563项网络安全领域的主要发明专利和 965项主要计算机软件著作权，另有 840项专利申请正在审核中（科创版 225家上市企业有效发明专利排行榜中列第五）。2）公司在原有的“鲲鹏”、“诺亚”、“雷尔”、“锡安”基础上，升级了“川陀”、“大禹”、“玄机”、“千星”新四大研发平台。八大研发平台共同发力，有望大幅提升研发效率。我们认为，积累专利带来技术前瞻性与产品代差，搭建平台则能提升开发效率与产品化率，即公司当前的大手笔研发投入旨在为新兴安全产品的持续爆发保驾护航，有其必要性。 人员方面来看，H1人员数量已经增至 8100余人，较去年同期增加 1100余人，主要贡献来自安服。我们认为，当前阶段人员增长是新兴安全扩张逻辑的底层支撑——HW 行动、重大事件安保等在已经过去的 1-2年时间拉动了大量的安全服务需求，并大概率在未来至少 3年周期内形成延续性趋势。 就 2021年而言，HW 行动扩容（含下沉）、建党 100周年重大安保、冬奥会安全演练等都带来了更大的安全服务需求，预计实战攻防、 专家服务、安全教育都将在后续季度持续贡献增量。一个值得关注的边际变化是，产品与人员的协同效应或在加速显现，H1人均创收进一步同比+23.6%。 政策利好抬高网安赛道天花板，公司核心受益7月以来，网安行业政策利好不断，重点关注两大重磅： 滴滴事件定性：数据安全/审查大幕拉开，安全产业站上风口。滴滴数据安全事件凸显我国数据安全隐患，数据安全监管、审查大幕拉开。个人层面来看，私人信息泄露可能造成重大财产损失甚至危及人身安全。政企层面来看，关键数据资产的泄露可能招致国家网络信息系统被攻击的危险，尤其是针对关键性基础设施的网络攻击会导致重大国家安全事故。判断，以本次滴滴事件为界限，我们将正式从“网络空间安全”上半场（关注防火墙等传统边界安全），步入下半场（聚焦数据安全等新兴安全领域）。 《行动计划》定量，10%划定打开数千亿级空间。工信部在《网络安全产业高质量发展三年行动计划(2021-2023年)（征求意见稿）》中明确：至 2023年网络安全产业规模将超过 2500亿元、年复合增速超过15%，同时明确电信等重点行业网络安全投入占信息化投入比例达 10%。1）需求侧来看：如果 2023年实现2500亿元的产业空间，且年复合增速 15%，则倒推 2021年产业规模是 1600-1700亿。2）供给侧来看：就提供的安全产品/服务供给来看，CCID 数据显示 2019-2021年我国网络信息安全市场规模将由 608亿元增加至 927亿元，CAGR 为 23.5%。3）线性外推：若结合 10%的网安 IT 投入占比划定，并线性外推至全部政府、企业客户（判断符合顶层规划思路），则 2021年安全供需缺口 = 安全厂商业务扩容空间 = 700-800亿元，产业机遇明确，后续年份切实落地。判断本轮政策将推动网安预算中枢抬升，引导行业迎来长牛。 我们认为：一方面，公司卡位新兴安全赛道，在数据安全领域先发优势明确，热点产品包括但不限于零信任数据安全、大数据交易沙箱、数据库安全、数据内容加密、源代码安全、APP 隐私合规、电子数据取证等，未来有望最大化承接数据安全监管红利。另一方面，过去三年来看公司份额扩张趋势已然确立，一旦下阶段赛道宽度进一步打开，将为公司业绩增长带来放大效应，或有持续超预期表现。 投资建议： 估值方面，对标海外安全市场，随着云安全等新兴安全需求爆发，公司有望利用自身云业务加深和客户的数据交互、增强粘性，形成新的护城河，同时其收费模式也将形成以 SaaS 和传统模式相结合的模式，并最终走向全面 SaaS 化，带动估值中枢的上移。参考对标公司 Palo Alto、 CrowdStrike、Palantir 的发展路径及估值，认为公司的合理估值中枢约为 18倍 PS。维持盈利方面预测不变：2021-2023年总收入为59.7/83.5/117.3亿元；2021-2023年净利润为 1.1/4.8/11.7亿元；对应 PS 分别为 11.9/8.5/6.0倍，依旧坚定看好，维持“买入”评级。 风险提示： 等保 2.0政策推进不及预期的风险、新兴安全业务进展不及预期的风险。

事件概述2021年8月1日，宇信科技发布2021年上半年业绩预告，预计上半年归母净利润1.31～1.35亿元，同比+1.21%～4.30%；剔除报告期内支付的7,171万元的股份支付费用后的扣非归母净利润为1.75～1.79亿元，同比+30.07%～33.04%，增速符合预期。 软件业务高增长、创新业务有亮点，看好持续发力兑现业绩根据业绩预告，2021H1公司软件业务依旧高增，收入同比增长30%左右，且新签订单同比增长47%。结合2020年报来看，软件业务正处于高景气周期，驱动力主要有四：1）银行业数字化转型需求、2）金融信创政策红利、3）银行科技子公司增量导入（建信金科为代表）、4）银监体系监管报送系统建设。预计新签订单的增量将为下半年乃至明年业绩增长提供强劲支撑。此外，预计软件业务高增利于结构性抬升综合毛利率。 创新运营业务方面，H1收入同比增长40%以上，逻辑持续兑现。2020年创新运营业务全年营收达1.12亿元，同比增幅为47.5%，而2021H1业务收入继续维持超40%的增速。公司创新运营平台采用“先盈利再付费”等多种合作模式，并逐步向订阅式发展，既能分享客户AUM 增长红利，又能贡献增长稳定性。除此之外，预报显示，Q2公司创新产品的推广与落地再次获得实质性突破，判断年内增量贡献有望超预期。 激励费用影响表观利润，研发加码寻求产品化提升利润端来看，预报显示2021H1公司归母净利润1.31～1.35亿元，同比增长1.21%～4.30%。增幅有限的原因是上半年的股份支付费用：公司在2020年6月、2021年2月和2021年7月向员工发行的限制性股票激励，第一次已经产生了约8,900万元股份支付费用、第二次又产生了4120.6万元股份支付费用，本次产生约3050.4万元股份支付费用。预报披露剔除股份支付、扣除非经常性损益后，归母净利润达到1.75～1.79亿元，同比增长30.07%～33.04%，经营性利润增长稳健、符合预期。 此外，判断公司上半年费用支持相对稳健，对利润率影响有限。2021Q1曾披露持续加大研发投入，提升信贷、数据业务的产品化水平，Q1研发费用达到6844.4万元，同比增长89.6%，预计H1数据逐步趋于平滑；同时Q1经营活动产生的现金流量净流出额为4.7亿元，较上年同期增加流出1.4亿元，主要受公司收款季节性影响，后续季度有望趋于稳定。 数字货币试点进入新时期，鸿蒙加持打开空间2020年是央行数字货币的奠基之年，2021年来看试点进程仍在加速：7月16日，《中国数字人民币的研发进展白皮书》发布。白皮书显示，截至2021年中，数字人民币试点场景已超132万个、开立个人钱包2087万余个、对公钱包351万余个、累计交易笔数7075万余笔、金额约345亿元，进展超出市场预期。 判断以《白皮书》出台为界，下阶段试点将进一步加速。我们认为数字人民币将在央行侧、银行侧、公众侧三个领域带来巨大的变革机遇，其中银行侧兼具系统改造的确定性与数字货币钱包场景运营的想象空间，公司作为核心受益标的，有望迎估值/业绩双升。此外，7月30日，华为HarmonyOS 应用服务伙伴峰会开幕，公司作为银行IT 龙头受邀出席。双方或将基于鸿蒙在移动开发、金融加密组件、手机APP 等方面探讨深度合作，打开公司长期发展空间。 投资建议：我们认为，2021年H1公司传统业务稳健发展、创新业务高速放量，业绩释放的持续性、稳定性得到验证，结合当前传统业务订单高增长趋势（在手订单同比增长超40%）、创新业务的可持续性、公司治理的持续优化，坚定看好后市持续高增长。 维持此前盈利预测不变， 2021-2023年收入分别为42.1/54.8/71.9亿元， 同比增速为41.2%/30.1%/31.2%；净利润分别为5.9/7.9/10.8亿元，同比增速29.8%/35.0%/36.1%，三年间EPS 分别为1.42/1.92/2.61元。继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：下游银行IT 投入预算超预期波动；央行数字货币落地进展不及预期；创新业务推进不及预期。

事件概述2021年 7月 12日公司披露 2021H1业绩预告， 2021H1营收同比约+60%，归母净利润同比+50-60%；扣非后归母净利润同比+55.76-67.00%。 分析判断: H1营收业绩向好， 未来盈利能力或呈向上趋势H1营收业绩向好， IoT 占比或提升。 根据预告推算中科创达 2021H1取得营收约 16.8亿元，同比约+60%， Q2营收约同比+46%，两年 CAGR 约+49%，略高于 2020年营收增速（+44%）。 H1取得归母净利润约 2.6-2.8亿元（+50-60%），取中间值 2.7亿元得到 Q2归母净利润预告中枢同比约+49%。扣非后归母净利润 H1同比约+56%-67%。 营收高增长主要来自传统业务稳步增长+新兴业务高速增长。 H1公司因并购产生的无形资产评估增值摊销费用与股权激励费用合计约 7800万元，同比约+70%； 21H1财务费用约 3200万元， 18-20H1同期为 873、 924、-115万元，财务费用波动较大， 公司财务费用包括利息、汇兑损益、融资担保费及手续费等，推测财务费用波动主要源自汇率波动。 剔除摊销与股权激励的超增以及财务费用波动， 2021年 H1归母净利润实现约同比+61%，业绩增速与收入增速持平。 上半年盈利能力提升不明显可能有几方面原因： 1） 低毛利的物联网业务占比提升； 2） 管理费用等费用率提升导致毛利率虽升但净利率维持。 新兴业务高景气，公司盈利能力或提升。 公司业务基于高通芯片为客户赋能 OS， 三大业务均保持增长。 手机业务营收与终端厂商系统更新需求绑定，不与全球手机出货量挂钩，预计未来仍将稳速增长。 汽车业务与物联网业务下游景气度高业绩增速高。我们预计今年汽车与物联网业务营收增速均将超过 50%，公司全年总营收同比增速超 40%。 随着汽车业务占比进一步提升以及未来智能驾驶产品放量，高毛利 IP 产品占比提升或将抬升公司整体盈利能力。 智能汽车与 AIoT 高景气， 智能化趋势驱动公司成长汽车业务。 2021年智能驾驶行业迎来第三波窗口期——科技巨头跑步进入。目前创达全球智能网联汽车客户超200家， 今年 6月创达与长城汽车咖啡智能合作打造汽车智能生态，与上汽集团合作打造上汽零束 SOA 开发者平台。 1）座舱业务： 今年与车厂合作推出车型包括长城 WEY VV6， 广汽传祺 GS4PLUS， 威马汽车 W6， 华人运通HiPhi X， 蔚来 es8， 智己 L7等智能驾驶车型。 此外子公司创思远达 4月发布与华为合作打造的开箱即用座舱开发参考平台（集成华为座舱产品）。 上半年汽车业务受益于智能电动车行业高景气，座舱产品持续放量。 2）智驾业务： 自动泊车等智能驾驶产品有望于 2022年落地，产品单价将高于智能座舱，我们认为 2023年后智能驾驶产品将成为公司业绩成长的下一驱动力。 随着公司智能驾驶产品种类的丰富， 公司汽车业务有望达到量价齐升的增长趋势。 物联网业务。 创达子公司创通联达携手高通，今年 6月发布高性价比智能模组产品 TurboX CM2290/C2290SOM和开发套件，赋予入门级设备高端产品特性， 助力开发者和 ODM/OEM 厂商以最低成本实现手持终端、行车记录仪、扫地机器人及可视门铃等智能产品的开发上市。 子公司创思远达 Ainergy 于今年 5月推出了面向嵌入式WiFi+BLE 芯片的鸿蒙操作系统发行版，赋能智能家居行业实现全屋智能互联。 IoT 业务上创达一方面持续推出细分领域产品打造产品力，另一方面通过广泛合作受益于行业增长趋势， 我们认为物联网业务在未来三年仍将是公司业绩成长的主要驱动力之一。 投资建议公司新兴业务所处行业高速发展，传统软件业务发展稳健，将持续推动公司增长， 维持盈利预测如下：预计2021-2023年公司的营业收入为 37.4/50.8/66.2亿元，归母净利润为 7.7/10.3/13.6亿元，每股收益（EPS）为 1.82/2.43/3.22元，对应 PE 分别为 83、 62、 47倍，强烈推荐，维持“买入”评级。 风险提示1）智能汽车行业发展不及预期风险； 2）物联网行业发展不及预期风险； 3）传统手机业务模式出现变化风险； 4）宏观经济下行风险。

2021年 8月 23日，科大讯飞发布 2021年半年报，上半年实现营收 63.2亿元，同比增长 45.3%；归母净利润 4.2亿元，同比增长 62.1%；扣非后净利润 2.1亿元，同比增长 2720.8%，业绩符合预期。 分析判断: 教育 & 消费者两项核心业务分化，全年预期依旧乐观当前市场对于公司的两项核心业务最为关注，即：1）智慧教育业务（IT 产品/服务口径）、2）消费者业务（2C 硬件产品）。H1两者分别实现营收 17.3亿元和 4.3亿元，同比增速分别为 31.5%和 40.7%。简而言之，仅就表观数字来看，前者低于预期而后者超预期。 1、智慧教育真的低于预期吗？其实不然。从收入结构来看，智慧教育项目（尤其是区域化采购项目）结算周期较长，收入确认集中于下半年、导致 H1收入增速波动。而这种收入确认的滞后性也间接导致 H1业务毛利率下滑 6.7pct 至 54.6%（集中采购对于毛利率也有一定压制）。我们认为，过去两年是公司智慧教育的高速扩张期，2021H1这一趋势仍在加速（月度订单可以佐证），更多大额项目的导入致使收入结构进一步趋于集中：一个可比数据是 2019H1、2020H1，教育业务（全口径）占比分别为 41.6%和 33.4%，下降趋势明显。 2021H1来看，公司一方面推动 2B 区域因材施教解决方案实现异地复制（以青岛、蚌埠为标杆），教育局引导的区域化采购也逐渐成为主流，高标准化推动产品化率提升；另一方面，2C 个性化学习手册+学习机持续发力，通过区域订单模式加速渗透。判断 2021全年智慧教育增长乐观，H1占比大概率在 30%以下，教育高速扩张主逻辑依旧坚挺。 2、开放平台和消费者超预期，2C 硬件更具含金量。在讯飞业务口径中，开放平台和消费者硬件产品归属一大类。其中消费者智能硬件 H1增速高达 40.7%，考虑到这一口径已不含公司王牌产品学习机（归属智慧教育口径），判断业务增速大超预期。此前，公司 2C 硬件产品在线上“618大促”中整体销售额大增 108%，同样可以作证放量趋势。此前市场对于公司硬件产品保有极高期待之余，也对其品控能力/品牌效应存有分歧，但本次 2C 硬件产品增速超预期充分说明公司产品化能力及规模化推广能力的同步提升，判断录音笔等拳头产品正在放量，办公类产品矩阵趋于成熟，2C 新增长曲线可期。 此外，在增幅上更超预期的则是开放平台业务，H1同比高增 131.7%。我们认为，公司平台业务赚取的是开发者&广告商精准匹配后的广告分成，考虑公司的平台议价地位较高（H1获中国广告长城奖 AI 营销类金奖），确认节奏可主动把握，同样对其增长保持乐观。 智能化商用红利全面释放，现金流/扣非利润印证景气度另一个值得关注的事情是，公司在两项核心业务以外，有多类其他细分业务增长超预期，如智慧医疗收入1.0亿元，同比增长 34.2%（智医助理拓宽应用）；智能车联网收入 1.8亿元，同比增长 74.3%（凭产业优势地位消化需求红利）；数字政府收入 2.7亿元，同比增长 74.6%（含低基数原因）；运营商业务收入 6.9亿元，同比增长 65.4%（运营商事业部成立后正在发力），多领域高景气印证 AI 商业化扩张逻辑。 后疫情时代，智能化红利释放的大背景下，行业格局演绎方向仍要回归 AI 三要素来看：即算力、算法、数据。我们认为，科大讯飞的核心竞争力在于算法和数据，凭借 这两方面的卡位优势，公司已经逐步在多个赛道上形成闭环生态，并产生标杆案例、标准化产品，规模化商用全面铺开，业绩爆发只是时间问题。 从财务指标的角度来看，现金流和扣非净利润指标同步验证公司正在开启爆发期。一方面，公司 H1销售商品劳务所得现金 57.5亿元，同比+64.6%，增速创下 2018H1以来新高。值得注意的是，经营性现金流金额为-17.3亿元，较 2020H1的-10.4亿元缺口进一步扩大，主要系项目及芯片备货等经营性货款增加所致，无须担忧 。 另 一 方 面 ， 公 司 H1实 现 2.1亿 元 扣 非 归 母 净 利 润 ， 实 现 历 史 级 突 破 ， 这 一 数 值 在2017H1/2018H1/2019H1/2020H1分别为 0.8/0.2/0.3/0.1亿元，上半年的大额利润兑现充分说明前期大型项目进入密集兑现期。 其他指标方面，1）费用管率改善明显，销售费用率下降 3pct 至 15.8%、管理费用率下降 0.9pct 至6.6%，费用管控与规模效应共振。2）研发费用投入依旧高达 11.5亿元，占收比控制在 18.2%，技术/产品/平台壁垒坚实；3）非经常项 2.1亿元符合预期，主要来自政府补助和公允价值变动（三人行 & 寒武纪），后者贡献 1.1亿元，较去年同期的 2.7亿元有所下滑，但预计全年口径下影响有限。4）智慧教育毛利率下滑6.7pct 至 54.6%，致使综合毛利率下滑 3pct 至 42.8%，判断项目完整确认收入后，全年口径下综合毛利率波动将被较大程度熨平，即下滑幅度有限。 重申校外教培监管政策带来的产业红利，公司核心受益此外，我们在此重申外围政策利好的持续性：2021年至今，校外教培业整顿已经成为公司智能教育业务的新催化。2021年“两会”期间，多位代表委员提出对于校外教育培训机构的规范治理。与此同时，北京朝阳区开始针对教育培训机构进行新一轮治理。我们认为，本轮监管将和 2018年的专项治理行动形成接力，校外培训乱象有望获得根本性整治，更重要的是，本轮治理将进一步凸显校内教育的核心地位。教育部在 2021年工作要点第 22条“深化校外培训机构治理”的工作措施中第一点就是要“提升中小学课后服务水平，丰富课后服务内容，满足学生多种需求，让学生在校内学足学好。”换而言之，校外培训治理根本因素仍是提升校内教育质量。2021年 6月 15日，教育部正式宣布成立校外教育培训监管司，主要承担面向中小学生的校外教育培训管理工作。本次这次机构增设凸显高层深化校外教育培训改革的决心，结合 2021年开年至今的文件颁布、顶格处罚（头部校外培训机构）来看，判断 2021年内强监管将持续落实，而专注校内体系、横跨线上-线下的AI 教育龙头科大讯飞将是最大受益者。 举例而言，“双减”意见第六条特别明确要“提高作业设计质量。发挥作业诊断、巩固、学情分析等功能，将作业设计纳入教研体系，系统设计符合年龄特点和学习规律、体现素质教育导向的基础性作业。鼓励布置分层、弹性和个性化作业，坚决克服机械、无效作业，杜绝重复性、惩罚性作业”。即政策有望加速引导科大讯飞“因材施教”方案（当前唯一全栈式解决方案）及智慧教育业务规模化落地，政策红利持续演绎。 投资建议： 维 持 盈 利 预 测 不 变 ， 2021-2023年 公 司 营 收 预 测 为 178.3/243.5/325.8亿 元 ， 分 别 同 比 增 长36.9%/36.6%/33.8%，三年间归母净利润分别为 19.1/26.6/36.5亿元，分别同比增长 40.0%/39.3%/37.4%。 2021年予以 12倍 PS（对标 2017-2018年高速增长期），目标市值 2000亿元维持不变（对应目标价 90元），维持“买入”评级。 风险提示： 支持政策落地不及预期、公司利润兑现不及预期、新兴 AI 厂商加速进入，竞争加剧、市场系统性风险。

事件概述2021年 7月 2日公司披露 2021H1业绩预告， 2021H1营业收入同比+14.2%-29.7%；扣非后归母净利润同比变动-5.8%至 0.16%； 净利润整体同比+92.0%-104.3%分析判断: 新收入准则影响趋于出清， H1成本费用承压但表观利润超预期 一、 收入端增长中枢基本符合预期，新收入确认影响已于 2021Q2出清。 14.2%-29.7%的营收增速区间整体符合市场预期，但下沿略低，对此我们的判断是： 1） Q2确实略受影响： 由于公司于 2020Q3开始实施新收入准则，即收入确认方式由“完工百分法”向“终验法”转变，新规则下部分项目无法按照既定节奏确认收入。我们认为，新收入准则带来一整年的财务调整窗口期，即 2021Q1& Q2仍受影响，尽管 2021Q1在低基数叠加 2020Q4订单高峰期确认递延的影响下并未显现增速异常，但 2021Q2仍在影响期内。值得注意的是， 2021Q3开始财务调整影响已完全出清，公司收入确认规则将步入同口径比较期。 2） 但增速大概率贴近区间上沿： 尽管业绩指引下沿略低，但不宜过分悲观。考虑到公司现金流（2021Q1销售商品/劳务收到的现金同比+60.0%）和合同负债（2020全年同比+25.9%）情况乐观， 我们坚定看好公司基本面， 判断最终收入增速大概率贴近区间上沿。 二、利润端乐观增长系非经常项推动，费用成本扩张挤压扣费利润。 从表观利润来看， 2021H1实现归母净利润 6.6-7.0亿元，增长超预期， 主要系处置金融资产的投资收益 + 公允价值变动损益所致， 主要来自二级市场兑现以及资产价值上涨，合计影响金额约为 3.9-4.2亿元。 公司在新的会计准则框架下，金融资产价值的计量与披露更为审慎，尤其投资收益是基于每个季度核算，因此判断公司二季度的持仓（兑现）收益明显。 此外， 关于扣非归母净利润，增长乏力主要因素仍是人员。 上半年人员有较大幅度增长（较 2020年底的 9739员工）， 带来成本费用增长过快。但根据产业调研结果来看，有两点需要指出：一是人员增长不主要来自外包条线；二是人员扩张加速充分体现公司对今年和未来业务景气度的信心。 零售、资管双轮驱动仍是主基调， 政改红利与新品迭代逻辑有望延续整体而言，我们认为上半年公司在大零售、大资管条线进展乐观，完全符合预期，相信中报会有更多亮点展现。 1、大零售 IT 领域来看， 集中交易系统抓住了新筹券商（大和、金圆统一、星展）和友商替换（九州）等机会； UF3.0融资融券业务已经在招商证券上线；创业板注册制改革、全国股转深化改革等也带来较大增量； 新一代理财销售系统发布，新增替换 14家客户；新一代 TA 系统新增替换 22家客户。 2、 大资管 IT 领域来看， 公司在证券、银行及理财子公司、保险、基金行业保持领先优势，特别是新筹外资机构如贝莱德、富达、路博迈等选择了恒生新筹公募解决方案，施罗德选择了恒生新筹公募咨询服务； 创业板注册制改革亦带来相应投资系统改造增量。 我们认为， 2021年政改大势依旧不改，大零售、大资管有望延续双轮驱动。 当前深主板&中小板合并已然推出， 后续的新三板精选层、公募投顾、乃至单次/蓝筹“T+0” 有望形成政策接力，推动资本市场 IT 赛道加速爆发。公司对于各类政改均能提供一体化解决方案，极大受益改革红利，后续业绩有望超预期。 不仅如此，创新产品与云化有望在中长周期形成新的增长动力。 随着 2020年 9月 O45正式发布， O 系列迭代开始进入全面实践期，目前开始在公募、私募以及其他资管机构逐步落地， 2021年整体业务需求将显著走强。此外，泛资管类金融云 SaaS 将进一步打开成长空间， 云毅等 SaaS 子公司有望逐步复制北美巨头 SEI 发展模式，打开泛资管 IT 行业巨大市场，驱动公司逐步由金融 IT 龙头向金融云 SaaS 龙头演进。 投资建议： 维持盈利预测不变：预计 2021-2023年营收分别增长 33.1%/25.7%/26.8%， 归母净利润分别增长36.4%/29.5%/28.7%， 预计三年间归母净利润分别为 18.0/23.3/30.0亿元，对应 EPS 分别为 1.73/2.24/2.88元。坚定看好公司基本面，维持“买入”评级。 风险提示： 金融创新政策推进不及预期的风险、创新业务进展不及预期的风险。

十四五期间，人工智能龙头科大讯飞明确奔向营收千亿目标，其中 智慧教育 和 消费者 将贡献主要增长。 论教育：讯飞深耕校内教育多年，拥有成熟2B+2C产品线，稳居No.1且壁垒坚实。当前疫情催化智能化教育浪潮，叠加区域化采购+校外教培监管利好因素，2B因材施教+2C学习机+2C个册三家马车持续驱动增长。我们独家提出讯飞-教育的四维度分割法进行业务测算： 【空间】校内智慧教育空间超3500亿元/年，其中2B（基石）业务为3251亿元./年，2C（弹性）业务达445亿元/年，行业空间即是讯飞空间； 【2B逻辑】依托青岛/昆明/郑州大单，测算公司智慧教育大型项目软件占比55%（其中2B占31%，2C个册占24%），纯软价值贡献超预期； 【2C逻辑】硬件学习机 + 软件个册齐发力，远期空间分别为497亿元（整体）和298亿元/年，联动渗透趋势下未来五年CAGR远超50%。 论消费者：消费者业务是科大讯飞另一项被低估的业务。2019年至今2C消费者产品进入高速迭代期，一方面，产品品类快速扩张，从翻译机（智能语音基础终端），拓展至办公本、学习机、TWS耳机、录音笔等；另一方面，产品迭代频次明显增加，由此前的1-2年一次甚至1年一次甚至1年两次，产品化加速推进，业务长期逻辑清晰。 盈利预测与投资建议：上调2021-2023年公司营收预测为178.3/243.5/325.8亿元，分别同比增长36.9%/36.6%/33.8%（此前预测为35.5%/32.1%/30.6% ） ， 上 调 三 年 间 归 母 净 利 润 分 别 为 19.1/26.6/36.5亿 元 ， 分 别 同 比 增 长 40.0%/39.3%/37.4% （ 此 前 预 测 为39.5%/37.8%/34.4%）。2021年予以12倍PS（对标2017-2018年高速增长期），目标市值2000亿元，维持“买入”评级。 风险提示：人工智能支持政策落地不及预期、利润兑现不及预期、新兴AI厂商加速进入，竞争加剧、市场系统性风险

事件概述5月16日，用友网络控股子公司畅捷通与美团的间接全资附属公司天津汉博信息技术有限公司签订战略合作协议。据此，天津汉博及畅捷通共同为客户提供全面的餐饮管理系统服务。 牵手美团打造一体化餐饮管理系统，强强联合&优势互补牵手美团打造一体化餐饮管理系统，强强联合、优势互补的典型案例：美团是中国领先的生活服务电子商务平台，用友网络牵手美团有助于双方优势互补与资源互换，是商业市场强强联合的案例。本次战略合作协议自天津汉博和本公司双方签字盖章之日起正式生效，为期5年。根据战略合作协议，畅捷通与天津汉博将互相推送客户资源，共同为客户提供全面的餐饮管理系统服务并收取功能使用费。其中：畅捷通提供供应链管理系统和财务管理系统，天津汉博提供本公司提供的产品服务之外的其他餐饮管理系统及一体机。 两个方面利好：1）扩大餐饮行业覆盖面。2）强化小微企业市场优势1、依托美团海量商家资源，畅捷通有望快速扩大餐饮场景下商家的覆盖面。事实上，与美团合作之前，用友已经和海底捞共同发起成立的餐饮云服务公司，即红火台网络科技有限公司，发布了“用友餐饮云HUO-SaaS”系统，为国内餐饮行业提供SaaS 服务。根据《2018中国餐饮大数据白皮书》数据显示，2017年全国餐饮门店数量为567万家，而未统计的中小餐饮门店的数量更是庞大，这类餐饮企业对IT 应用的投入微乎其微，对数字化改造提升门店销售额的需求非常迫切。当前美团拥有700万的门店商家资源（包括餐饮、娱乐、电影等），牵手美团有望借助美团的渠道，快速覆盖海量的餐饮门店，实现餐饮行业ERP SaaS 系统的市占率提升。 2、通过与美团合作对接中小商家，依托畅捷通进一步强化小微企业云服务优势。用友在小微企业市场的云产品主要是T+Cloud，帮助中小企业解决业务过程主要环节的控制与管理问题，提升管理效率，为中小企业赋能。目前用友T+Cloud 已经形成了完善的产品体系和功能模块，包括：采购管理、委外管理、销售管理、库存核算、T-UFO 等，满足中小商贸企业、工业企业与工贸企业一体化管理需求。根据易观发布的《中小微企业云服务市场专题分析2020》报告， T+Cloud 在云ERP 市场覆盖率第一，公司有望通过与美团的合作对接更广泛的中小商家，依托畅捷通进一步强化小微企业云服务优势。 投资建议公司受益于国产化、数字化、全球化三浪叠加的时代机遇，牵手美团有利于提升餐饮商家覆盖面，强化T+Cloud 小微企业市场优势。我们维持此前对公司的盈利预测，预计2021-2023年公司营业收入分别为103.4/133.0/172.4亿元，归母净利润分别为12.2/16.6/23.1亿元。考虑到公司作为企业级SaaS 龙头的优势地位，给予公司2021年35倍P/OCF，持续推荐，给予“买入”评级。 风险提示1）软件业务增长低于预期的风险；2）云产品推广低于预期的风险；3）ERP 行业竞争加剧；4）宏观经济的下行风险。