事件：22年公司营业总收入/营业收入/归母净利润分别为1275.5/1241.0/627.2亿元，分别同比变动+16.5%/+16.9%/19.6%；22Q4公司营业总收入/营业收入/归母净利润分别为377.7/369.4/183.2亿元，分别同比变动+16.5%/+17.1%/20.6%。 分产品：系列酒结构加速抬升，价驱动茅台酒实现高质量增长。22年公司酒类产品收入1237.7亿元（+16.7%），量/价同比增长2.6%/13.7%。分系列，茅台酒系列酒收入分别为1078.3/159.4亿元（+15.4%/26.6%），毛利率分别同比变动+0.2/+3.5个百分点至94.2%/77.2%，其中系列酒收入占比同比提升1个百分点至12.9%，具体看：茅台酒量/价分别同比增长4.5%/10.4%，系列酒量/价分别同比增长0.3%/26.1%，系列酒收入占比提升主因内部结构显著推动价增。 分渠道：高毛利直销渠道占比加速提升，i茅台贡献亮眼。22年直销/批发渠道收入分别493.8/743.9亿元（+105.5%/-9.3%），毛利率同比变动+0.1/-1.1个百分点至96.2%/89.2%，其中直销收入占比同比提升17.2个百分点至39.9%（原因之一为毛利率为95.3%的i茅台贡献收入118.8亿元），具体看：直销渠道量/价分别同比变动+95.0%/+5.4%，批发渠道量/价分别同比变动-6.1%/-3.4%，在经销商同比减少4家背景下，经销渠道量价双减。 预收亮眼彰显雄厚底蕴，盈利能力稳中有升。22年毛利率/净利率提升0.3/0.2个百分点至91.9%/52.7%，主因吨价上行叠加费用率下行：22年销售费用率/管理费用率变动+0.1/-0.6个百分点至2.6%/7.2%（销售费增主因系列酒广告市场费增加；管理费略增主因商标许可使用费/固定资产折旧费增加）。22年经营性现金流下降42.7%至367.0亿元，主因习酒自茅台集团剥离后导致公司吸收存款减少，客户存款和同业存放款项净增加额同比下降164.3亿元至-89.2亿元。22年合同负债同比/环比变动+27.5/+36.4亿元至154.7亿元，蓄水池深厚。 全年收入增速15%目标可达性高，23Q1业绩确定性强。短期看，考虑到：12月底专卖店升级完成+23Q1精品酒等非标产品投放量加大+兔年生肖茅台以2499元价格上线“i茅台”+新品非标上线等均有望继续贡献利润，23Q1业绩确定性强。 中长期看，随着茅台产能逐步扩产+茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放+股东回购彰显信心，公司23年业绩15%目标可达性高。 盈利预测及估值我们预计2023~2025年公司收入增速分别为16%/15%/14%；归母净利润增速分别为17%/16%/15%；对应PE分别为31/27/23倍。考虑到公司具有较强成长性及业绩确定性，维持买入评级。催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、疫情反复影响白酒整体动销恢复；2、飞天茅台批价上涨不及预期。

公司发布业绩公告： 2022 年公司收入/归母净利润分别为116.78/-6.73 亿元，分别同比变动（-21.46%/-758.08%）；22Q4 公司收入/归母净利润分别为25.72/-7.01 亿元，分别同比变动（-21.07%/-160.00%）。 白酒业务：中档酒表现优异，毛利率保持向上2022 年白酒业务实现营业收入81.1 亿元（-20.7%），销量/吨价分别同比变动-24.4%/+4.9%，毛利率同比提升6.5 个百分点至44.2%，盈利能力提升主因中档酒收入占比提升：2022 年高档（经典二锅头/百年牛栏山/魁盛号系列）/中档（珍品/金标陈酿/牛栏山一号系列）/低档酒（陈酿/传统二锅头）收入分别同比变动-36.2%/4.0%/-22.7%， 收入占比分别同比变动-2/4/-2 个百分点至8.3%/16.7%/75.0%。就品牌来讲，潜力亮点为金标陈酿在江苏/广东/安徽/新疆等多省市场表现亮眼，22 年销量达1.1 万千升（+1479.7%），并完成既定目标，23年有望完成500W 箱目标，同时北京消费环境利于高档品恢复，从而加速推进毛利率提升。 猪肉业务：生猪价格振幅较大拖累猪肉板块盈利2022 年公司猪肉业务实现营业收入27.2 亿元（-24.4%），毛利率同比持平，其中屠宰业务和种畜养殖业务收入分别为25.6/1.7 亿元，生猪价格振幅较大拖累猪肉板块盈利。 房地产：房地产加速去化，后续业绩或将明显改善2022 年顺鑫佳宇营业收入/净利润分别为7.0/-8.4 亿元（-20.8%/-120.9%），公司出于谨慎性原则，对成本计提存货跌价准备/开发产品计提存货跌价准备5.0/0.9 亿元。2022 年公司加速落实去库存和转型发展目标，主要在建在售在租和储备项目均位于北京市，在改善性住房得到明确政策支持的背景下，房地产去化速度有望进一步提升，预计后续收入/回款情况都将有所改善。 盈利端：盈利能力稳步上行，合同负债表现优秀受益于白酒板块收入占比提升+盈利能力提升，2022 年公司毛利率同比变动3.8个百分点至31.7%，而净利率则受费用率提升拖累下滑：销售费用率/管理费用率分别变动+2.9/+1.6 个百分点至8.8%/7.6%（其中公司因增加新产品投放力度导致促销费同比增长90.0%）。另外，22Q4 末合同负债同比/环比变动+12.9/+22.2 亿元至38.7 亿元，奠定后续利润弹性基础。 后续白酒板块超预期点：疫后恢复速度或超预期，新品表现或超预期短期看， 1 月白牛二基本盘动销恢复加速 +金标铺货顺利+主销高档品的北京区域消费加速修复+22Q4 合同负债表现优异，预计23Q1/23 年利润端均有弹性表现。全年看，公司或有几大超预期点：→ 超预期点一：疫后开工下，“白牛二”等产品恢复速度或超预期。市场认为：虽顺鑫农业主要产品均处大众价位，但疫情反复对核心省内外市场销售亦造成明显扰动，同时“新国标”的出台亦使22H1 渠道回款积极性减弱（由于新国标实际上对牛栏山终端动销影响极小，因此22Q3 渠道恢复回款积极性），后续需求修复或仍需时日；我们认为：①省内来看：由于21-22 年北京受疫情影响极大，特别影响了中高价位产品销售（22H1 高价位产品收下降显著），导致顺鑫农业白酒板块结构&净利率基数低。考虑北京地区为基地市场&消费结构优，北京消费的加速修复或推升省内动销实现修复性发展，同时推升高价位产品表现，因此利润端存在巨大弹性；②省外来看：虽然公司目前在大多数省份规模过亿，但是不同市场发展不平衡，即使是成熟市场也有深挖空间，由于“白牛二”主销群体为务工人群，在务工人群加速复工背景下，疫后复苏对“白牛二”或有明显推动作用。③近况来看：22 年渠道库存较低，春节期间渠道回款/销售情况均正常，预 计白酒板块1 月收入增速或超20%；近期公司对5 款牛栏山陈酿提价，于23 年1月1 日起执行，有望提升公司利润率。 →超预期点二：作为光瓶酒“双轮驱动”重要支点的金标，表现或超预期。2022年 5 月，牛栏山正式上市金标陈酿白酒（单瓶售价在 30-40 元），是牛栏山应对白酒新国标与白酒市场消费升级而推出的新品。公司预计将用 4 年时间，将金标陈酿打造成为“中国白酒 30 至 40 元价格带纯粮光瓶酒第一大单品”，为此，酒厂制定了四年的销量规划和 “三位一体两原则”的营销打法：2022 年底确保完成销售 200 万箱，23-25 年公司目标完成>500/1000/1500W（以零售价计，约 60 亿元销售额）。市场认为：此前公司曾推出过珍品陈酿以发力高价位，但效果略不及预期，金标是否能成为第二增长曲线为未知数。我们认为：① 2022 年销售情况看：卡位30-40 元价位带的金标在百城大战（铺货率40-50%）+加大推广费用+单独考核下，22年公司完成200 万箱目标任务，山东/江苏等区域金标铺市率较高，动销表现向好；②当前情况看：考虑到22 年公司用半年时间+在疫情影响下完成超200 万箱任务，且其定位价格带与玻汾差异化竞争（玻汾近年小步快跑式提价，目前产品售价接近60 元，造成30-40 元价位出现空档，市场竞争格局优化），预计23 年金标铺货率有望达80%+公司重点费用投放背景下，金标产品有望实现高增，后续成长性强。 盈利预测及估值预计2023~2025 年公司收入增速分别为17.4%、16.6%、12.6%；归母净利润增速分别为196.4%、47.1%、35.0%；EPS 分别为0.9、1.3、1.7 元， 对应23 年PE35X，维持买入评级。 催化剂：金标新品动销表现超预期；白牛二恢复超预期；全国加速扩张超预期；房地产业务剥离速度超预期。 风险提示：1、疫情或影响白酒整体动销恢复；2、金标发展不及预期；3、白牛二恢复不及预期。

事件：公司发布2022年年报，2022年实现营业收入321.72亿元（+6.65%）；实现归母净利润37.11亿元（+17.59%）;实现扣非净利润32.09亿元（+45.43%）。 22Q4公司实现营业收入30.62亿元（-9.83%）；实现归母净利润-5.56亿元（去年同期为-4.55亿元）；实现扣非净利润-6.51亿元（减亏3.58亿元）。 22年利润超预期，派发特别红利回馈股东22年归母净利润增长17.59%，扣非净利润增长45.43%，利润高增主要来自：1）资产减值损失同比减少1.63亿元，主因长期股权投资减值损失本年度并未计提（20年韶关公司计提1.5亿元，21年成都公司计提1.19亿元）；2）管理费用同比下降12.95%，主因股份支付费用减少+职工薪酬减少。 公司公布2022年度利润分配预案，除每股拟派现金红利人民币1.30元（含税）外，公司拟再派发特别红利每股现金人民币0.50元（含税）。 22年量价齐升，22Q4疫情影响下量价承压1）量：22年销量为807万千升（+1.78%），22Q4销量为791万千升（-6.72%），22年青岛品牌销量为444万千升（+2.61%），22Q4青岛啤酒品牌销量为48.7万千升（-10.64%），22年中高端以上产品实现销量293万千升（+4.99%），22Q4中高端以上产品实现销量43.2万千升（-10.38%），预计经典销量中高个位数增长，白啤销量增速达45%-50%，纯生受疫情影响销量承压；2）价：2022年吨价为0.40万元/千升（+4.80%），22Q4吨价为0.39万元/千升（-3.33%），全年吨价提升主因结构升级+提价。 山东华北强势市场量价齐升，华东华南弱势市场利润提升1）强势市场量价齐升：2022年山东地区/华北地区收入分别增长8.20%、8.07%，销量分别增长3.16%、3.57%，毛利率分别提升1.18pct、0.90pct。2）弱势市场利润提升：2022年华南市场净利润增长143%至2.51亿元，华东市场扭亏为盈同比增长1亿元至0.35亿元。 渠道结构优化成效显著，疫情影响下非现饮占比提升2022年合计大陆经销商数量为11826个（同比减少1439家），平均经销商规模为307.16万元（+19.58%），有效提升经销商经营质量，渠道结构优化效果显著。受疫情影响，22年即饮、非即饮销量占比分别为40.6%、59.4%，非即饮销量占比提升3.8pct。 22年费用管控助力盈利提升，关厂提效持续推进1）盈利提升：22年毛利率/净利率分别为36.85%（+0.13pct）/11.83%（+1.03pct），销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为13.05%（-0.53pct）/4.78%（-0.94pct）/-1.31%（-0.50pct），管理费用率下降较多主因职工薪酬减少0.86亿元，股份支付费用减少0.73亿元。2）关厂提效：22年全资和控股的生产企业自58家减少至57家，但产能略有提升。 23年高端化有望加速，盈利能力有望提升1）成本展望：22年吨成本为0.25万元/千升（+4.58%），22Q4吨成本为0.29万元/千升（-1.60%），考虑到22H1吨成本处于高位，当前包材同比大幅下行，23H1成本弹性可观，盈利能力有望提升。2）青啤在22H1低基数下3-4月有望迎销量高增，且现饮场景恢复将加速高端化进程。 盈利预测及估值我们看好青啤23年高端化加速，3-4月低基数下销量高增，成本下行有望贡献业绩弹性。预计2023-2025年收入增速分别为8.38%、6.39%、5.49%；归母净利润增速分别为19.13%、19.59%、15.73%；EPS分别为3.24/3.88/4.48元/股；PE分别为34/28/25倍。长期业绩成长性强，当前估值具性价比，维持买入评级。 催化剂：消费升级持续、疫后餐饮产业链恢复、纯生维持较快增长。 风险提示：国内疫情反复影响啤酒整体动销；纯生经典动销情况不及预期。

事件：安徽口子酒业股份有限公司 2023 年限制性股票激励计划（草案）发布。 新晋骨干激励加码，加速激发改革活力口子窖发布 2023 年限制性股票激励计划（草案），其中包括：①授予价格/数量/对象：本激励计划限制性股票的授予价格为 35.16 元/股；拟授予激励对象的限制性股票数量为 313.42 万股，约占股本总额0.52%；授予的激励对象共计 58 人，包括高级管理人员/核心管理/技术/业务人员。 我们认为：本次激励对象（共计58 人）多为企业中坚力量，激励充分利于改革活力持续释放。 ②解禁考核方案：三期解除限售比例分别为 40%、30%、30%，其中公司需满足营业收入或净利润增速目标之一：2023 年扣非净利润/营业收入增速不低于15%；2024 年扣非净利润/营业收入增速不低于13.0%；2025 年扣非净利润/营业收入增速不低于15.4%。 我们认为：公司激励考核方案可达性强，符合预期。 ③摊销成本：按照草案公布前一交易日的收盘数据预测算限制性股票的公允价值，预计本次授予权益费用总额为 1.11 亿元（2023/2024/2025/2026 年限制性股票摊销成本分别为0.48/0.43/0.17/0.04 亿元）。 我们认为：本激励计划成本费用的摊销对有效期内各年净利润有所影响，但影响程度不大。 兼香系列铺货顺利，看好渠道推力恢复带来升级产品超预期可能兼香新品发布召开后，当前定位300-500 元兼香10/20 经销渠道铺货顺利，库存较春节期间略降，回款顺利，预计23Q1 兼香系列将开始贡献报表业绩。从升级模式看，预计新品将采取半控价/全控价方式运作以稳定渠道利润。从渠道营销改革看，近期经销渠道扁平化&费用统一加大投放等渠道营销改革持续落地。我们看好：兼香系列产品渠道利润恢复→渠道推力增强→销量提升→兼香系列换代表现顺利甚至超预期。 盈利预测及估值我们预计2022-2024 年收入增速分别为5%/20%/16%； 净利润增速分别为0%/21%/16%，对应2023 年估值20X。维持买入评级。 催化剂：股权激励落地；兼香系列新品铺货顺利；消费加速修复。 风险提示：1、兼香系列铺货不及预期；2、消费修复不及预期。

事件：公司发布公告，2022 年实现收入78.5 亿元（+23%），实现归母净利润24.8 亿元（+22%）；22Q4 实现收入13.32 亿元（+24.08%），实现归母净利润3.99 亿元（+20.64%）；23 年1-2 月实现收入31 亿元（+27%），实现归母净利润11.8 亿元（+25%）。 1-2 月业绩符合预期，预计23Q1 收入增速或超27%此前市场预期今世缘23Q1 利润增速约为25-30%，考虑到：①当前回款进度表现优秀、进度显著快于去年， 1-2 月经营收入较为明显的体现了回款进度，节后库存回落；②去年3 月同期基数较低（增速慢于1-2 月）等，我们认为1-2 月经营数据基本符合市场预期，同时预计23Q1 业绩增速与全年业绩增速接近或略超。 V 系表现出色，四开对开基本盘稳步增长①V 系：V 系自22 年已逐步调整到位，当前形势较好，预计Q1 实现高增，增速较22 年加速，结构升级顺利。②四开对开：四开逐步加大流通渠道投放，公司优化渠道政策，多措并举消化终端库存、平抑区域间价差、稳定价盘，同时维持较快增长。③大众价位：以淡雅、柔雅为代表的100-200 价位带在春节取得超预期发展，增幅较大；④新品：公司将于4 月糖酒会期间召开国缘战略新品发布会，预计新品定位高端，23 年仍以培育为主，非短期放量单品，或将为公司未来高端化又一抓手。 23 年核心增量市场仍为省内，省外仍处培育期①省内：当前省内空间仍大，四开对开仍有新市场待开发，淡雅、柔雅可逐步铺入四开对开等成熟市场，预计省内仍为23 年核心增量市场。②省外：当前仍处于导入期，以四开作为全国化大单品，23 年聚焦10 个样板市场，聚焦大客户及消费意见领袖，逐步提升品牌影响力。 新任董事长任职将满一年，管理动能持续释放自顾董事长于22 年4 月上任以来，带领全体员工“拼字当头”，伴随股权激励落地、渠道整合阶段性完成、产品结构向上、省内外市场发展向好，预计23 年将进入管理动能持续释放期，冲刺百亿目标。 盈利预测及估值公司顺利实现开门红，当前结构向上、市场向好、势能向上，23 年百亿目标确定性强。预计公司2023-2024 年收入增速分别为27.9%、23.0%；归母净利润增速分别为28.1%、23.8%；EPS 为2.5、3.1 元/股；PE 分别为24.6、19.8 倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；国缘动销持续向好。 风险提示：疫情影响超预期，影响白酒整体动销恢复；国缘动销情况不及预期。

我们认为：光瓶酒市场空间广阔，顺鑫农业有望受益于β（基地市场消费加速修复；光瓶酒市场空间大）+α（白牛二迎疫后恢复性增长；金标产品表现或超预期），全年利润或将迎高弹性。 问题一：为什么顺鑫农业近两年业绩表现较弱？我们通过简单复盘 2020-2022年公司业绩表现，认为疫情期间，处于大众价位带的白酒板块整体表现稳健（毛利率下降与疫情扰动、费用投入方式转变、阶段性增加货折、运输费计入生产成本等因素有关），疫情对其市场扩张&结构升级确实产生了阶段性影响，同时房地产&猪肉屠宰板块为公司利润波动核心原因： 2020年 ：地产大幅亏损拖累业绩，白酒表现平稳。20年公司白酒、猪肉业务收入分别为 101.85、46.37亿元，分别同比变动-1.01%、30.26%。①白酒业务：20年白酒销量及吨价分别同比变动-3.84%、+2.94%（销量下降主要系货折增加所致），白酒板块业绩整体由价格驱动，其中高档酒收入增速为负，外阜市场销售收入占销售总额的 60%以上，高端酒占比较大的北京地区受疫情影响明显，销量整体下降；②猪业务：受益于猪价整体高位运行，种畜养殖业盈利能力显著提升，屠宰业则出现亏损，盈利端表现稳健；③房地产业务： 20年房地产业务收入为 5.27亿元（-39.64%），地产减值及亏损仍导致整体业绩低于预期； 2021年： 白酒收入持平略减，猪肉地产业务严重拖累。①白酒业务：2021年公司白酒营业收入 102.3亿元/+0.4%（其中价/量同比+5.7%/-5.0%），表现平稳，其中高端酒/中档酒/低档酒营业收入同比+4.2%/-15.3%/+3.1%，中档酒推广主要受到疫情影响有所放缓。②猪业务：2021年猪肉业务营业收入 36.0亿元/-22.3%，因猪价大幅下跌，公司猪肉产业各环节持续承压。③房地产业务：全资子公司顺鑫佳宇亏损 3.8亿元，地产业务延续亏损趋势。此外，所得税费用同比增长 1.8亿元，主要系不可抵扣的未弥补亏损等导致的递延所得税费用同比增加 1.7亿元； 2022年：白酒稳健向好，地产及养殖业务或拖累业绩。①白酒业务：年内受疫情影响，公司在部分核心市场营销有所放缓；公司白酒消费场景减少，导致销量下降（其中北京区域受疫情影响严重，导致高价位产品表现不佳），销售额同比下滑 。②猪业务：虽国内猪肉价格持续下降，豆粕、玉米等饲料价格维持高位，导致公司屠宰业务业绩同比下滑；由于运输受疫情影响顺畅度下降，公司在省外租借场地亦增加成本。③房地产业务：受房地产市场持续低迷影响，板块业绩继续承压。总体看，受疫情反复及区域房地产竞争加大、价格下挫，同时受猪肉波动较大的影响，或对利润产生重大影响。 问题二：为什么现在看好？顺鑫农业白酒板块α有哪些潜在超预期点？白酒板块超预期点：疫后恢复速度或超预期，新品表现或超预期我们在探讨了为什么过去三年公司业绩波动较大基础上，我们亦充分认识到公司的强实力&强潜力并没有湮灭，在消费场景加速修复+光瓶酒具备大发展空间下，或再创超预期辉煌： 强综合实力：牛栏山的竞争优势在于“规模大—收入高—广告投放力度增加—规模增加—收入增加—广告投放力度进一步提升”正循环带来的绝对竞争力，而规模效应背后隐藏的是公司不断提升的品牌力、品质、渠道力，具体来看： ① 强品牌力：牛栏山为最早拥“中华老字号”、“中国驰名商标”、“中国酿酒大师”的酒企，同时“北京正宗二锅头=牛栏山”、“第一民酒”等观念深入人心，公司较强的品牌优势来源于：通过浓厚的酒文化故事衬托自身二锅头原产地优势、工艺优势、营销力强优势； ② 强产品力：“白牛二”在早期通过顺应香型发展趋势及时推出浓香酒，后期引领了光瓶酒价格带升级，并凭借高性价比（成本+工艺优势）、高铺货率（高渠道楷体宋体 利润吸引优质大商）、强品牌力（地域工艺营销优势）实现单品的高接受度，通过大本营人群口碑传播、聚焦高势能市场及人群，实现了“白牛二”单品的迅速全国化，并成为 15元价格带的领军者； ③ 强渠道力：高渠道利润增强渠道推力，高毛利增加经销商粘性（“白牛二”一批商、二批商利润均可达 25%，终端利润率可达 20%增强渠道推力。市场方面，大商制度助力公司提升铺货效率，当前公司贯彻实施“1+4+N”战略（其中“1”是指北京，“4”是指目前牛栏山在全国打造的四大省外样板市场，即南京、长春、东莞、苏州，未来，还要打造 N 个外埠样板市场），稳步深化全国化进程，2021年外埠市场的营业收入占比达到 67%，并有望实现持续提升。 超预期点一：疫后开工下，“白牛二”等产品恢复速度或超预期。市场认为： 虽顺鑫农业主要产品均处大众价位，但疫情反复对核心省内外市场销售亦造成明显扰动，同时“新国标”的出台亦使 22H1渠道回款积极性减弱（由于新国标实际上对牛栏山终端动销影响极小，因此 22Q3渠道恢复回款积极性），后续需求修复或仍需时日；我们认为：①省内来看：由于 21-22年北京受疫情影响极大，特别影响了中高价位产品销售（22H1高价位产品收下降显著），导致顺鑫农业白酒板块结构&净利率基数低。考虑北京地区为基地市场&消费结构优，北京消费的加速修复或推升省内动销实现修复性发展，同时推升高价位产品表现，因此利润端存在巨大弹性；②省外来看：虽然公司目前在大多数省份规模过亿，但是不同市场发展不平衡，即使是成熟市场也有深挖空间，由于“白牛二”主销群体为务工人群，在务工人群加速复工背景下，疫后复苏对“白牛二”或有明显推动作用。③近况来看：22年渠道库存较低，春节期间渠道回款/销售情况均正常，预计白酒板块 1月收入增速或超 20%；近期公司对 5款牛栏山陈酿提价，于 23年 1月 1日起执行，有望提升公司利润率。 超预期点二：作为光瓶酒“双轮驱动”重要支点的金标，表现或超预期。2022年 5月，牛栏山正式上市金标陈酿白酒（单瓶售价在 30-40元），是牛栏山应对白酒新国标与白酒市场消费升级而推出的新品。公司预计将用 4年时间，将金标陈酿打造成为“中国白酒 30至 40元价格带纯粮光瓶酒第一大单品”，为此，酒厂制定了四年的销量规划和 “三位一体两原则”的营销打法：2022年底确保完成销售 200万箱，23-25年公司目标完成>500/1000/1500W（以零售价计，约 60亿元销售额）。市场认为：此前公司曾推出过珍品陈酿以发力高价位，但效果略不及预期，金标是否能成为第二增长曲线为未知数。我们认为：① 2022年销售情况看：卡位 30-40元价位带的金标在百城大战（铺货率 40-50%）+加大推广费用+单独考核下，22年公司完成 200W箱目标任务，山东/江苏等区域金标铺市率较高，动销表现向好；②当前情况看：考虑到 22年公司用半年时间+在疫情影响下完成超 200箱任务，且其定位价格带与玻汾差异化竞争（玻汾近年小步快跑式提价，目前产品售价接近 60元，造成 30-40元价位出现空档，市场竞争格局优化），预计 23年金标铺货率有望达 80%+公司重点费用投放背景下，金标产品有望实现高增，后续成长性强。 问题三：“新国标”对顺鑫农业后续是否还有影响？新国标影响有限，白牛二基本盘稳固。2022年 6月起实施的白酒新国标对白酒品种的划分进行了规范，其中牛栏山主力大单品“白牛二”（42度 500ml 牛栏山陈酿酒）属于“调香白酒”，由于：1）在“调香白酒”中白牛二价格性价比高&口感好，且消费者对品种划分变化敏感度低；2）消费群体基础扎实，白牛二在低线光瓶酒市场地位稳固（2021年 500ml 42度白牛二销量大约 8亿瓶）；3）公司销售渠道成熟，信息传导速递快，当公司终端动销将不受国标影响的消息传输到位后，渠道进货积极性短期内实现迅速恢复。白牛二受新国标影响有限，生产、销售、消费均保持稳定。 问题四：猪相关业务&房地产业务是否还会继续拖累利润表现？① 猪相关业务：过去 2-3年公司的屠宰&养殖业务受成本波动以及疫情影响（公司猪肉业务成本主要来自屠宰所需生猪，猪肉业务收入均价取决于销售端的猪肉价格，由于屠宰占比较养殖更高，因此猪价上行期，公司猪相关业务毛利率或略承压），利润波动幅度较大。23年来看，预计随着调猪成本同比回落&成本相对稳定，猪相关业务或表现稳定。 楷体楷体 ② 房地产业务：顺鑫农业地产业务收入主要由子公司顺鑫佳宇贡献，项目主要位于北京、海南、包头等地，顺鑫佳宇净利润多年亏损（2016-2021年累计亏损达 19.2亿元），主要系有息负债带来的高额财务费用以及存货跌价损失（顺鑫佳宇以其他应收款形式占用顺鑫农业较多的资金）。近年来公司为解决此问题，积极去化房地产开发业务（当前外埠项目基本完成住宅去化，北京项目也积极推进去化），坚持存量房产去化和项目整体处置同步推进的思路，预计随着剥离房地产业务，利息费用的减少有望推动母公司（顺鑫农业）净利率一定程度上提高。 问题五：公司管理层稳定性如何？① 股东：公司第一大股东为北京顺鑫控股集团有限公司，实际控制人为北京市顺义区人民政府国有资产管理委员会。 ② 管理层：2022年 6月李秋生担任公司总经理，董文彬担任副总经理、财务总 监，和法文担任副总经理，康涛担任副总经理、董事会秘书；2022年12月26 日，秦龙、魏金旺担任董事。我们认为：新任管理团队年富力强，且此前都曾在公司核心岗位任职，利于公司战略延续执行，同时利于注入新鲜血液推动改革创新。 问题六：后续催化剂有哪些？潜在催化剂 1：我们预计金标新品动销表现超预期； 潜在催化剂 2：消费场景修复下，我们预计白酒终端消费超预期推动主力单品表现超预期； 潜在催化剂 3：我们预计房地产剥离速度超预期。 盈利预测及估值预计 2022~2024年公司收入增速分别为-20.7%、17.4%、17.1%；归母净利润增速分别为-639.0%、217.9%、46.7%；EPS 分别为-0.7、0.9、1.3元，对应 23年PE40X，维持买入评级。 催化剂：金标新品动销表现超预期；白牛二恢复超预期；全国加速扩张超预期； 房地产业务剥离速度超预期。 风险提示：1、疫情或影响白酒整体动销恢复；2、金标发展不及预期；3、白牛二恢复不及预期。

春节动销表现略超预期，低度特曲持续发力整体看：23年公司动销“前低后高”，随着消费场景逐步修复&动销环比改善明显，预计动销较 22年实现正增长，其中西南等率先疫情感染率达峰的区域动销表现亮眼，节后回补消费仍在陆续进行，预计消费热潮将持续，渠道层面压力较轻。 分产品看：延续 22年发展态势，国窖 1573/特曲/头曲表现突出，其中国窖 1573低度回款情况优秀，高度产品终端动销超预期。 国窖低度&特曲有望持续发力，国窖高度有望量价齐升回顾 2022年，公司顺应经济&外部环境，公司通过加大对低度国窖 1573以及特曲投入、推进全国化市场纵向布局等，实现中档酒业绩高增（保证业绩实现弹性向上），这一结构轮动或亦体现在 23Q1；展望 2023年，国窖 1573：有望在“稳”为主（稳价盘稳库存）基础上，受益于经济活动修复&商务活动恢复，实现量价齐升；泸州老窖品牌：中档酒特曲窖龄有望延续双位数增长态势（近期泸州老窖特曲老字号产品/晶彩特曲在价稳基础上，实行《价格双轨制》，利于吨价提升），其中低度老字号特曲有望站稳 300元价位带，特曲 60有望从川渝区域实现向外推广。 23年有望延续高增，净利率有望持续改善短期看，受益于春节期间动销表现略超预期&价盘库存盘均表现稳定&后续回补动销持续，23Q1业绩确定性强；②中长期看，高度国窖在“从跟随到相伴”背景下稳价顺利，公司多形式补充高度国窖渠道利润以推动动销+公司多措并举发力低度酒/特曲，股权激励持续赋能，规模效应或将进一步推升净利率，预计 23年业绩或延续高增态势。 盈利预测及估值预计 2022~2024年公司收入增速分别为 22.5%、21.9%、20.0%；归母净利润增速分别为 27.4%、25.5%、24.6%；EPS 分别为 6.9、8.7、10.8元;PE 分别为 36、29、23倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、疫情或影响白酒整体动销恢复；2、国窖批价上涨不及预期。

春节动销表现向好，库存有望进入下行通道动销层面看，春节期间公司整体动销表现向好/价盘稳定，由于春季期间具备送礼属性的高端酒以及具备社交属性的大众酒表现优异，省内青花 25、老白汾等中档价位产品仍呈现供不应求销售局面，产品结构较 22年或下降，我们预计后续随着经济&消费加速恢复，处于次高端高价位产品或迎来动销加速期，公司或将通过阶段性停货方式强化库存管理，考虑到 23年春节后婚宴/聚餐等补回消费存在，2-3月库存或逐步回落至较低状态。 强β+强α，2023年关键之年准备充分第一，β角度看：强基地市场经济奠定提供土壤。2023年山西省经济增速目标继续位居前列+煤炭经济表现向好背景下，山西汾酒有望持续受益于基地市场经济强发展，在省内实现量价齐升的同时（预计青 20/青 25将继续延续高增趋势，青 30保持高质量增长），为加速拓展省外提供更多弹药。 第二，α角度看：23年公司将在产品/渠道/营销多维度发力，从而打赢关键战役。公司在汾酒销售公司 2023年度营销工作动员会上曾提出“希望全体营销人员在 2023这一关键之年，更加团结拼搏，一往无前地打赢汾酒营销战役”，预计23年公司将在产品/渠道/营销多维度发力，从而打赢关键战役： 产品方面：①推升玻汾/青花两条产品主线。22年青花 20表现亮眼，23年公司将在青花 20基本盘上加速发展青花 30，即：以青花 20为基础往上推，并通过青花 40/50拉伸品牌力，从而带动青花 30的顺势放量；玻汾方面，献礼版将继续加速推广。②升级中间价位老白汾：受益于前几年的“抓两头带中间”策略+省内经济向好发展，老白汾增幅表现优异。③新品：预计公司或将在 400-800元空白价位带布局文创产品，以丰富产品矩阵，增加利润增长点。 市场渠道方面：在“1+3”(即山西市场、京津冀板块、鲁豫板块、陕蒙板块)主体板块承担主要销售+5小板块（即江浙沪皖板块、粤闽琼板块、两湖板块、东北板块、西北板块）加速拓展下，22年公司涌现出更多超亿元规模省市，省外市场产品结构表现优异。23年公司将进一步落实核心市场/终端分级/挖潜工作。 提升费效比，并加强数字化系统的运用。 营销方面：预计 23年公司整体费用率保持平稳，依靠数字化加强费用支出有效性，有效避免窜货等现象。 预计 23年业绩确定性强，利润率有望持续上行短期看，考虑到：①22Q1公司产品结构高叠加费用率下降显著，利润基数较高；②23Q1在疫情下公司仍保持强动销，但中价位产品表现亮眼使得结构同比或略降，我们认为 23Q1公司利润率或保持稳定，随着经济&消费加速发展，青花 30复兴版等高价位产品动销环比加速提升+费用率管控优异或推升利润率进入持续上行通道；中长期来看，公司将围绕营销高质量发展 1大中心，落地“品牌价值再提升；国际化战略调整转型；产品优化任务”3大任务，“维护市场秩序/国际化/全方位产品矩阵打造，实现全产品市占率突破”3大行动等营销思路，在构建以经销商盈利水平为导向的利润方案不动摇基础上，持续推进高端化/全国化，品牌复兴目标正加速实现。 盈利预测及估值我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速，预计 2022-2024年收入增速分别为 30.14%、25.31%、20.89%；归母净利润增速分别为 48.33%、28.67%、22.95%；EPS 分别为 6.46、8.31、10.22元；PE 分别为 46、36、29倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利。

春节动销表现向好，库存有望进入下行通道动销层面看，春节期间公司整体动销表现向好/价盘稳定，由于春季期间具备送礼属性的高端酒以及具备社交属性的大众酒表现优异，省内青花 25、老白汾等中档价位产品仍呈现供不应求销售局面，产品结构较 22年或下降，我们预计后续随着经济&消费加速恢复，处于次高端高价位产品或迎来动销加速期，公司或将通过阶段性停货方式强化库存管理，考虑到 23年春节后婚宴/聚餐等补回消费存在， 2-3月库存或逐步回落至较低状态。 强β+强α， 2023年关键之年准备充分第一，β角度看： 强基地市场经济奠定提供土壤。 2023年山西省经济增速目标继续位居前列+煤炭经济表现向好背景下，山西汾酒有望持续受益于基地市场经济强发展，在省内实现量价齐升的同时（预计青 20/青 25将继续延续高增趋势，青 30保持高质量增长），为加速拓展省外提供更多弹药。 第二，α角度看： 23年公司将在产品/渠道/营销多维度发力，从而打赢关键战役。 公司在汾酒销售公司 2023年度营销工作动员会上曾提出“希望全体营销人员在 2023这一关键之年，更加团结拼搏，一往无前地打赢汾酒营销战役”，预计23年公司将在产品/渠道/营销多维度发力，从而打赢关键战役： 产品方面： ①推升玻汾/青花两条产品主线。 22年青花 20表现亮眼， 23年公司将在青花 20基本盘上加速发展青花 30，即：以青花 20为基础往上推，并通过青花 40/50拉伸品牌力，从而带动青花 30的顺势放量；玻汾方面， 献礼版将继续加速推广。 ②升级中间价位老白汾：受益于前几年的“抓两头带中间”策略+省内经济向好发展，老白汾增幅表现优异。 ③新品：预计公司或将在 400-800元空白价位带布局文创产品，以丰富产品矩阵，增加利润增长点。 市场渠道方面： 在“1+3” (即山西市场、京津冀板块、鲁豫板块、陕蒙板块)主体板块承担主要销售+5小板块（即江浙沪皖板块、粤闽琼板块、两湖板块、东北板块、西北板块）加速拓展下， 22年公司涌现出更多超亿元规模省市，省外市场产品结构表现优异。 23年公司将进一步落实核心市场/终端分级/挖潜工作。 提升费效比，并加强数字化系统的运用。 营销方面： 预计 23年公司整体费用率保持平稳，依靠数字化加强费用支出有效性，有效避免窜货等现象。 预计 23年业绩确定性强，利润率有望持续上行短期看， 考虑到： ①22Q1公司产品结构高叠加费用率下降显著，利润基数较高； ②23Q1在疫情下公司仍保持强动销，但中价位产品表现亮眼使得结构同比或略降，我们认为 23Q1公司利润率或保持稳定，随着经济&消费加速发展，青花 30复兴版等高价位产品动销环比加速提升+费用率管控优异或推升利润率进入持续上行通道； 中长期来看， 公司将围绕营销高质量发展 1大中心， 落地“品牌价值再提升； 国际化战略调整转型； 产品优化任务”3大任务， “维护市场秩序/国际化/全方位产品矩阵打造， 实现全产品市占率突破”3大行动等营销思路， 在构建以经销商盈利水平为导向的利润方案不动摇基础上，持续推进高端化/全国化，品牌复兴目标正加速实现。 盈利预测及估值我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速，预计 2022-2024年收入增速分别为 30.14%、 25.31%、 20.89%；归母净利润增速分别为 48.33%、 28.67%、22.95%； EPS 分别为 6.46、 8.31、 10.22元； PE 分别为 46、 36、 29倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂： 消费升级持续、高价位产品导入顺利。

事件： 2 月6 日至9 日，以“谋新局乘势而上，强执行决胜全年”为主题的五粮液品牌营销系统2023 年春季营销工作会在成都顺利召开。 1 月发货动销实现双位数增长，为23 年开局奠定良好基础动销方面：在公司顺应经济向好趋势&消费市场加快复苏&产业政策整体向好“三个大势”、把握增长性&结构性&挤压式“三大趋势”、把握五粮液 “五大核心优势”&“五大格局性态势”背景下，受益于强品牌力+高性价比，根据五粮液集团公众号信息，1 月份五粮液产品发货量和动销量均同比增长两位数，表现超预期，强品牌力再次得到有效验证；库存方面：春节旺季动销超预期帮助公司库存保持在稳健水平，实现轻装上阵；批价方面：短期看，我们认为短期回补动销的存在+控货挺价举措落地利于批价上挺；中长期看，作为千元价位带扩容最受益标的，需求的持续扩容叠加渠道信心的持续修复奠定了业绩确定性&批价向上确定性，而企业内部的变化则赋予其全年估值弹性。 新一轮高质量发展之年开启，奋力开创新局面在2023 年春季营销工作会议上，公司表示要通过以下途径确保全年目标任务完成：①看清形势、坚定信心，奋力开创市场营销新局面；②要突出品牌牵引力，狠抓品牌建设不放松，全力提升五粮液品牌影响力；③要突出市场拉动力，坚持高质量动销，全力推动保持量价齐升；④要突出团队建设，坚持抓好班子、带好队伍，着力打造五粮液营销铁军；⑤要再鼓干劲、再添措施，确保一季度实现开门红。我们认为市场虽21-22 年因外部环境影响对五粮液态度略悲观，考虑到公司营销体系改革持续进行、运营速度持续提升，强品牌力的五粮液有望乘β之风，奋力开创新局面。 3 年1 倍股价值加速回归，三大边际变化将现短期看，体质机制完善/产品结构加速梳理/C 端直销渠道占比提升三大边际变化将显；中长期看，千元价位带持续扩容+消费升级不可逆下，预计强品牌力的五粮液市占率有望持续提升，在市场价格/渠道利润边际变化或将显现背景下，估值仍有较大提升空间。 盈利预测及估值预计 22~24 年公司收入增速为12.2%、15.6%、18.3%；净利润增速为15.1%、18.7%、20.8%；EPS 分别为 6.9、8.2、10.0 元/股。目前对应 2023 年估值26 倍。 考虑到公司改革红利将逐步释放，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示： 1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；2、八代五粮液批价上涨不及预期；3、消费升级不及预期。

春节期间动销表现略超预期，库存保持平稳春节期间公司动销呈现“前低后高”发展态势，其中山东/四川/河南等区域春节动销表现超预期，据微酒数据显示，舍得酒业全系产品的线下消费者开瓶扫码瓶数同比增长 116%，线上亦保持高增速，或主因：①消费者培育力度加大，BC 联动持续加强，春节扫码领红包及赢金条活动丰富；② 23年舍得酒业登上春晚，抢占央视传播高地提升品牌势能；③ 受疫情影响，12月全国层面动销多处于恢复状态，1月开始消费环比恢复明显使得渠道信心不断提升。另外，公司于 1月31日召开了“战役聚过程，破圈创爆品”2023年工作会议，制定了“百亿目标”作战图，在“战役、过程、破圈、爆品”四大年度关键词指引下，抢先打响了市场进击战。 公司看点一：聚焦打造品味舍得/藏品十年，稳基本增量盘/提升品牌价值并行1）舍得品牌： 聚焦打造品味舍得/藏品十年。当前舍得品牌产品线清晰，藏品舍得、智慧舍得、品味舍得、舍之道分别定位 800-1000、600-800、400-600、200元价格带，水晶舍得等产品作为团购补充，公司通过成立价格治理委员会进一步增强价格管控力。23年公司将继续聚焦品味舍得以保证增量基本盘（挺价是长期工作），同时将重点打造升级版藏品舍得以提升品牌价值（价值提升是长期工作）。 2）沱牌：重新梳理，沱牌的发展利于对冲周期。由于沱牌的发展利于对冲周期&完善产品矩阵，仍为重点发力主线。2023年预计沱牌会继续开发适合市场和经销商的产品，沱牌曲酒纪念版（200-300元）为龙头，沱牌特曲（100-200元）为龙身，高线光瓶酒沱牌特级 T68和沱牌六粮（定价 68和 48元）为突破口；陶醉、特曲（窖龄）为利润产品，T68为潜力放量产品。 3）超高端：重视度高，为品牌力拉伸战略产品。吞之乎和天子呼为亿级超高端单品，当前公司重点发展藏品舍得的同时，吞之乎和天子呼将继续实现超高端品牌力的拉伸。 公司看点二：渠道保持高质量发展，空白市场或复制成功会战模式1）经销商质量不断提升：随着公司品牌力提升，公司对招商要求也在逐步提升，当前公司增长主要来源于老商，“优商扶商”仍为重点发展方向。 2）10大市场或复制成功会战模式：公司主要成长来源于重点市场，而非潜力市场及广布局市场，在“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”下，公司省外市场加速突破，2023年公司将复制成都/重庆会战的成功经验，加速开拓空白市场。 公司看点三：新管理层分工明确，内生外延谱新章2023年初公司对核心管理团队进行重新任命，管理层分工明确，在强化复星对舍得管理的基础上最大程度保证了团队稳定性，利于战略的延续落地。内生：随着公司规模的扩大，公司将继续坚持四大战略，并在实行滚动预算下加大战略性投入，期待公司规模效应显现叠加品牌效应显现推动费用率下降。外延：2022年 10月，舍得酒业与夜郎古酒业达成合作，合资成立贵州夜郎古酒庄有限公司，预计 23年或有望贡献一定舍得酒业报表业绩。 盈利预测及估值随着四大战略逐步落地、经销商稳步拓张，公司有望加速兑现业绩。我们预计2022-2024年公司收入增速分别为 24.8%、30.6%、26.7%；归母净利润增速分别为 23.9%、38.3%、32.3%，EPS 分别为 4.7、6.4、8.5元；PE 分别为 44、32、24倍。考虑到公司改革红利将加速释放，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、老酒战略落地效果不及预期。

事件：公司发布2022年业绩预告，业绩符合预期。2022年实现营业总收入140.39亿元（+7.01%），实现归母净利润12.64亿元（+8.35%），实现扣非归母净利润12.34亿元（+8.00%）；22Q4实现营业总收入18.56亿元（-3.97%），实现归母净利润0.81亿元（-33.63%），实现扣非归母净利润0.73亿元（-37.30%）。 疫情影响下22Q4动销承压，全年盈利稳中有升 1）量：2022年销量为285.66万吨（+2.41%），22Q4销量为33.01万吨（-11.40%），其中乌苏22年销量下降，疆内高单位数下降、疆外略有下降，乐堡、重庆仍取得个位数增长，1664有所下降，夏日纷低基数下仍增速较快。 2）价：2022年吨价为4915元/吨（+4.49%），22Q4吨价为5622元/吨（+8.38%），Q4销量下滑主因疫情影响，Q4吨价增幅较大主因疫情下活动减少导致货折相应减少所致。 3）盈利能力：2022年归母净利率为9%（+0.11pct），22Q4归母净利率为4.38%（-1.96pct），全年盈利提升主因提价、成本管理、费用管控、组织结构优化。 我们看好餐饮场景复苏下23年啤酒表现，重啤仍有三大看点： 看点1：高现饮渠道占比，乌苏、1664显著受益于场景恢复 1）春节动销：餐饮场景持续恢复，预计春节动销恢复至去年同期水平。2）乌苏：22年12月乌苏提价3%-4%，预计提价效果将于旺季体现，乌苏现饮渠道占比较高，将显著受益于餐饮场景恢复。3）1664：22年加大1664非现饮渠道投放，叠加23年娱乐渠道恢复，1664有望迎较快增长。 看点2：BU调整及大城市计划顺利进行，乐堡、重庆推进全国化 1）大城市计划：截止22年末已拓展76个大城市，预计23年将保持往年节奏持续进行开拓。2）BU调整：22年11月公司根据各个省份市场共性将BU重新划分调整，目前经销商与业务人员条线已调整完毕，管理优化效果或于旺季显现。3）全国化：23年乐堡依托年轻化品牌形象、乌苏开拓的新市场和新渠道积极推进全国化拓展，重庆品牌将重庆餐饮作为体验载体增加全国化发展。4）渠道拓展：23年将继续加大非现饮渠道推广，加强新零售渠道发展。 看点3：23年成本增幅或有下降，高端化下盈利改善可期 1）成本：23年大麦锁价价格较22年上涨，包材将逐季采购，玻瓶、铝罐或有上升趋势，纸箱、油价或有下降趋势，预计23年整体成本较22年上行，但增幅或弱于22年。2）费用：若无疫情反复且旺季消费力持续，费用率或恢复至21年水平。3）盈利能力：综合成本上行、提价、高端化影响，我们预计23年盈利改善可期。 盈利预测及估值 我们看好餐饮场景复苏下23年重庆啤酒表现，公司将受益于乌苏、1664恢复较快增长、乐堡重庆全国化扩张、BU调整及大城市计划顺利进行、盈利能力持续改善。预计2023-2024年收入增速分别为17.7%、12.9%；归母净利润增速分别为30.6%、20.9%；EPS分别为3.4/4.1元/股；PE分别为34.8/28.8倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：消费升级持续、乌苏及乐堡全国化开拓顺利。 风险提示：疫情反复影响啤酒整体动销；乌苏动销情况不及预期。

报告导读古井贡酒为中国老八大名酒企之一，同时为安徽省龙头白酒公司，当前实控人为亳州市国资委，股权结构稳定，管理层经验丰富。公司坚定不移推进“全国化、次高端化”，在次高端化/全国化/净利率抬升“三箭齐发”下，公司于23 年营收有望提前突破200 亿，并迎来利润端富有弹性&确定性的后两百亿时代。 竞争格局：徽酒消费升级趋势强劲，集中度加速抬升市场规模看，受益于安徽省近年来经济动能强势切换+人口回流加速城镇化率提升+社零/人均可支配收入位居全国前列+政策引领产区化概念，预计23 年安徽省白酒市场规模预计或达400 亿（销售口径），且主流价位带已逐步抬升至300 元+（300 元以上价位带占比约为25%），考虑到以合肥引领的消费升级仍在持续，预计次高端酒价位仍有较大增量空间。市场竞争格局来看，安徽省市场竞争激烈，保持一超多强竞争格局，市场份额向头部品牌不断集中，古井贡酒优势显著。 核心竞争力：高端化势能强劲，强渠道力助推全国化推进强品牌力：古井贡酒为老八大名酒之一，公司近年来通过“品牌之旅”、赞助央视/地方春晚等多样营销方式，通过高举高打形式，在“122”战略/“165”计划下加速推进老八大名酒价值回归；强产品力：公司拥有的引领/创造省内价格带的能力（来源于：重视消费者培育以引领前瞻价位；对产品生命周期拥有深刻的认知，通过接替升级实现结构向上延伸；强渠道力等），从而赋予其持续高端化潜能；强渠道力：采取“1+1”深度分销模式+引入平台公司入股分红机制的古井贡酒拥有极强渠道力，源于：1）深度分销：通过小区域高占有的“三通工程”实现深度分销，再做“三通工程”打造营销铁军，实现高质量育户育商育网点；2）灵活的省内外渠道模式+高举高打的费用投放策略；3）人员数量&薪资待遇位居行业前列，考核设“四大机制”下已实现充分激励；4）组织建设“全国化”，形成“总部管总，战区主战”运营机制；5）数字化表现位居行业前列。 超预期看点：次高端化/全国化/净利率向上提升空间均有望超预期区别于市场认为：①古井贡酒次高端化或存一定天花板；②省外拓展速度延续性不确定；③净利率提升确定性仍需观察。我们认为：第一把剑（潜在超预期点）1：次高端化加速，有望打赢400-600 元决战。考虑古16（定位中高端以上婚宴、商务市场）及古20（定位次高端战略产品）作为公司核心次高端价位产品/推进全国化的先锋产品，近年来均保持50%+增长，随着公司延续控量保价、多措提升利润空间、资源倾斜策略，预计古16 及以上产品收入占白酒收入比有望从20 年的约23%提升至2024 年的>50%，继续引领品牌实现升级。 第二把剑（潜在超预期点）2：全国化不改，省外拓展有望持续超预期。在省内龙头地位稳固，并为省外市场发展源源不断输送“弹药”背景下，18 年起公司围绕江苏、河北、河南、山东等核心区域，通过收购（湖北黄鹤楼）/以合肥为原点向周围区域因地制宜形式渗透拓展方式，打造出一批10-20 亿级别市场，22 年江苏（20 亿）/湖北（10+亿）/河北（10 亿）市场规模居前，江苏/河北/浙江/山东等区域增速表现居前，预计公司有望达成十四五期间省外收入占比过半目标。 第三把剑（潜在超预期点）3：费用率下行下，净利率抬升空间超预期。公司净利率较同业低/费用率较同业高主因其对编外人员薪资的确认方式/对综合促销费用的确认方式与其他区域酒不同，我们认为随着公司规模效应逐步显现（固定广告费用效用提升） +薪酬改革推动费用率优化（总额工资制的通过或推动薪酬比率下降）+市场费用率稳定（综合费用制下，省内市场费用投放优化空间大，省外预计为加速拓展预计将继续高举高打，总体费用率稳定），具备强战略定力的古井贡酒销售费用率有望持续优化，结构升级持续下利润率提升核心主线逻辑或持续超预期演绎。 盈利预测及估值短期看，受益于省内结构升级加速集中化提升+省外持续拓展，全年净利率提升逻辑将持续演绎；中长期看，24 年双百亿具备强确定性。预计2022-2024 年收入增速分别为：23%/22%/21%；净利润增速分别为34%/31%/28%，对应PE 分别为45/35/27X。 维持买入评级。 催化剂：①结构持续提升；②费用率稳步下降；③省外加速拓展。 风险提示：国内疫情反复影响白酒整体动销；古16/古20 等次高端产品动销情况不及预期；管理层变动风险。

事件：公司发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予激励对象限制性股票数量不超过 240.9万股（占总股本 0.97%），授予价格为 15.51元/股。 “普惠式”激励利于与员工共成长，考核目标之上业绩弹性空间大公司近期发布的限制性股票激励计划为上市以来的首期，授予价格为 15.51元/股，拟向激励对象授予的限制性股票数量为 240.925万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额 24,800.00万股的 0.97%。激励的对象共计 123人，包括公司董事、高级管理人员，以及中层管理人员及核心技术（业务）骨干。本次激励计划首次授予的股票期权分三次行权，对应的等待期分别为自首次授予的股票期权授予日起 12个月、24个月、36个月，对应的行权比例分别为 30%、30%、40%。激励计划解除限售的业绩考核为：23/24/25年的营收及扣非净利润相比 22年分别增长 12-16%/24-32%/36-48%，即 23/24/25年营收及扣非净利润同比增速分别为 12-16%/10.7-13.8%/9.7-12.1%。我们认为本次业绩考核目标增速稳健，“普惠式”激励利于与员工共成长，可有效提升公司员工获得感，未来公司业绩在此之上有较大弹性空间。 展望 22Q4&23年：华东区域门店+团餐业绩增速有望加速1）门店数量或超预期。外延（潜在全国性收购）+内生（南京工厂已于 9月落地释放产能背景下，品牌力较强的华东地区亦将加速展店）=预计 22Q4/23年新增门店数量将创新高。 2）门店质量超预期。外卖业务扩张加速+门店升级、品类拓展、常规提价等举措将延续+提价红利释放=门店收入持续环比改善。 3）团餐表现或超预期。① 南京工厂加速落地利好华东地区团餐业务规模扩张，同时华北地区将继续加速发展团餐业务；② 公司加大对大客户部人员的配置。 4）毛利率或将持续提升。预计公司将通过锁定全年猪肉价格以保证成本稳定。 盈利预测及估值我们认为：2022H2南京工厂落地后带来的华东地区门店扩张可期，同时华南及华中地区拓展有望实现明显加速，在单店收入保持稳定向上、猪价已提前锁定以减轻成本压力背景下，巴比食品业绩有望实现加速提升，而潜在并购&必要时的提价举措为未来催化剂。综上，预计公司 2022-2024年公司收入增速分别为 18.22%、26.35%、22.13%；归母净利润增速分别为-36.05%、33.59%、44.01%；EPS 为 0.81、1.08、1.56元/股；PE 分别为 38、29、20倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值极具性价比，维持买入评级。 风险提示：国内疫情二次爆发；食品安全问题；加盟管理风险；对外投资失败风险；原料价格波动风险。

事件：12月29日上午，以以“冲刺100亿亿，奋进新征程”为主题的2023今世缘发展大会在淮安涟水举行。 定坚定23年年百亿目标，品牌价值&经销主体优化双提升顾回顾2022年：2022年年公司坚持稳中求进，立足好中求快，实现高质量发展。 1）市场拓展向好而行：打赢“百日大会战”，打响“新春大会战”，通过“分品提升、分区精耕”、市场运营质态持续向好。2）发展信心更加坚定：开展“解放思想、转变作风"大讨论。3）营销变革蹄疾步稳：作出统筹市场拓展与“四部一司”组织变革重大决策，实现了组建事业部的阶段性目标。4）管理体系持续优化：围绕“六大管理体系”全面提升企业治理能力现代化水平。5）技改扩能有序推进：整个项目到2026年全部投产，原酒产能将增加至7.3万吨，陶坛储能达到31万吨。 望展望2023年：共同锁定百亿目标，共同提升品牌价值，共同促进优化提升共同锁定百亿目标：突出百亿目标引领，强调高质量发展，深化营销改革，追求区域协调，创新渠道管理，提升数字营销，激发团队势能。1）营销改革：落实“经营中心”任务，赋能“四部一司”，优化收入分配。2）区域协调：省内以县区为单位精耕攀顶，省外2023年确立10大板块市场，高管挂责联系，力争通过3-5年把每个地级市打造成亿元板块。 共同提升品牌价值：：明确2023年为"品牌价值提升年”，出台《品牌提升三年行动纲要》。坚持国缘V9高端化战略引领，V3尽快与竞品形成等量级竞争态势，聚焦四开国缘超级大单品培育，今世缘品牌走“大众情人”路线，高沟品牌打造黄淮名酒带高端光瓶典范。 共同促进优化提升：：2023年作为“经销主体优化提升年”，将出台《经销主体优化三年行动纲要》，实施“1234”工程：健全“一套体系”（厂商共建、分级赋能、长效激励），坚持“双核驱动”（市场拓展与运营提升），做实“三项清单”（任务清单、问题清单、成绩清单），强化“四大保障”（团队、资金、服务、品质）。 打造多品牌矩阵架构，深化“五化举措”推进“两大提升”打造多品牌矩阵架构：①国缘：全国化主导品牌，积极抢占高端化黄金赛道。②今世缘：传承缘文化大众主流品牌，聚焦中高端，聚力省内深耕，省外选择性布局，整合精简产品线，规划典藏、星球、珍缘系列亿元核心单品。③高沟：老名酒复兴代表品牌，把握高线光瓶主线，突出标样主导品系。 2023年将深化“五化举措”，推进“两大提升”，决胜百亿目标。1））“五化举措””：①升级高端化品牌矩阵：国缘品牌定位升级为“中国新一代高端白酒”，打造三大品宣IP。②构建全国化突破路径：明确国缘开系为全国化主干品系，以国缘四开为超级形象单品提升500+元价格带占有率，积极布局800+元价格带战略新品，国缘V系长三角城市群一体化高端布局。确立嘉定、嘉兴、湖州、滁州、马鞍山、枣庄、临沂、周口、九江、楚雄10个县区市场为2023年省外重点板块市场。开设1000家品牌专卖店，签约10000家核心终端。③深化一体化厂商模式：厂商模式升级为“1+1+N”厂商并肩战斗模式，健全分级服务体系，省内实施“百城百亿”工程，省外重点围绕100家种子客户集中配称资源，通过授权预算、流程优化、激励表彰激发经营主体活力。④锻造专业化营销组织：强化品牌管理体系，营销组织有序扩容，完善激励考核机制。⑤增强数智化赋能深度：2023年今世缘数字化营销变革项目将全面落地。2）“两大提升”：品牌价值提升，主体优化提升。战略方向明确&举措精准细化，剑指百亿谋划后百亿。短期：新春会战助力开门红，当前库存良性、批价稳定。1））动销回款：当前已开展新春大会战，预计春节回款比例达40%左右，当前回款已开始，由于疫情反复当前动销受影响，由于江苏经济实力较强预计春节动销有望实现较好恢复；2）库存：当前库存合理可控；3）价格：当前V3、四开、对开等主要批价均保持稳定。 中长期：2023年为两大提升年，高端化、全国化战略举措精准细化。1））两大提升：：公司明确2023年为"品牌价值提升年”和“经销主体优化提升年”，将首次出台《品牌提升三年行动纲要》和《经销主体优化三年行动纲要》，我们认为公司在制定百亿目标规划时仍注重品牌及渠道提升，既立足当前百亿目标，又着眼长远后百亿图景。2））战略举措精准细化：①高端化：国缘品牌定位升级为“中国新一代高端白酒”，广告语同步升级。②全国化：明确国缘开系为全国化主干品系，首次明确提出10个县区市场为省外重点板块市场。我们认为公司的战略导向更加明确，各项举措细化落实，有助于高端化和全国化的实现。 根据百亿目标规划及股权激励目标，预计23年收入增速有望达28%，我们认为当前V系调整完毕23年有望保持50%以上高增，四开、对开等特A+类大单品仍有望维持30%以上增速；预计省内淮安、南京等基地市场仍能维持20%以上较快增长，苏中市场呈现强劲增长动能，淮海、苏南、省外市场潜力较大，23年百亿目标可期。 盈利预测及估值我们认为公司当前库存合理、回款顺利、批价坚挺，23年锁定百亿目标，我们看好公司的中长期成长性。预计公司2022-2024年收入增速分别为22.4%、27.9%、23.0%；归母净利润增速分别为22.6%、28.1%、23.2%；EPS为2.0、2.5、3.1元/股；PE分别为25.7、20.0、16.3倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；国缘动销持续向好。 风险提示：疫情影响超预期，影响白酒整体动销恢复；国缘动销情况不及预期。