事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业总收入70.81亿元，同比+16.93%；归母净利润17.71亿元，同比+7.93%；扣非归母净利润17.16亿元，同比+5.61%。经测算，23Q4公司实现营业总收入18.36亿元，同比+27.58%；归母净利润4.76亿元，同比-1.91%；扣非归母净利润4.60亿元，同比-1.38%，营收+Δ合同负债同比+29.95%，和营收增速基本一致。 腰部&大众价位发力，23年收入稳增。2023年公司酒类收入同增15.98%，其中中高档酒/普通酒实现营收56.55/9.05亿元，分别同增15.96%/16.11%。 量价方面，中高档酒呈量增价减态势，预计次高端核心单品品味舍得受白酒商务需求偏弱影响增速相对较慢，100-200元价位舍之道则受益于宴席升级保持较高增速；普通酒则呈量减价增，预计高线光瓶酒T68放量显著。分地区，23年省内/省外收入分别达18.83/46.78亿元，分别同增16.82%/15.65%，基地市场深耕和全国化共进，发展较为均衡。渠道端，截至23年末公司经销商数量达2655家，同比净增497家，单商平均规模略降，预计系公司加快T68市场布局，沱牌经销商数量增速更快但体量相对较小，整体渠道结构持续优化。Q4公司酒类收入同增28.04%，预计主因基数较低同时24年初品味舍得提价刺激渠道回款。 产品结构影响毛利率，营销侧投入持续加大。2023年公司毛利率为74.50%，同比-3.22pct，预计主要系产品结构下移。费用端，公司践行重视营销投入、内部挖潜增效，23年销售/管理费用率分别同比+1.43/-0.72pct，其中销售费用中职工薪酬同增39.93%。综上公司23年扣非归母净利率同比-2.60pct。单Q4，公司扣非净利率同比-7.36pct，除毛利率承压外，销售/管理费用率同比+3.01/2.88pct，管理费率主要受员工持股计划费用影响。 战略思路清晰，蓄力长期高质发展。24年春节期间，公司坚持促动销、去库存，渠道状态较为良性。展望后续，公司将持续聚集舍得与沱牌双品牌老酒战略，坚持做大品味舍得核心产品，同时打造高线光瓶大单品沱牌T68；区域端公司将全国化布局与区域深耕并举，并强化板块化聚焦思路，未来有望形成规模效应；组织侧则通过持续壮大销售团队规模细化渠道管理，同时公司推出员工持股计划，亦完成组织裂变激发活力。未来，我们看好品味舍得持续全国化扩张潜力及沱牌系列品牌复兴，同时公司推出藏品10年补足千元价格带，平台化模式探索值得期待，长期增长动能充足。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为82.65/97.43/114.23亿元，分别同比增16.7%/17.9%/17.3%；归母净利润分别为20.54/24.18/28.91亿元，分别同比增16.0%/17.7%/19.6%，当前股价对应PE分别为14/12/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：商务等消费需求恢复不及预期；行业竞争加剧，费用投放持续加大；核心单品库存增加导致价格剧烈波动等。

事件： 公司发布 2023年年报， 2023年实现营业收入 67.59亿元，同比+1.08%；归母净利润 5.74亿元，同比-10.31%；扣非净利润 5.52亿元，同比-12.33%。单季度看， 23Q4实现营业收入 16.92亿元，同比+2.03%；归母净利润 1.15亿元，同比-23.59%；扣非净利润 1.08亿元，同比-23.72%。 需求弱复苏下 Q4主业平稳恢复。 整体看， 面包及糕点主业平稳恢复，其他业务低基数下高增。 23Q4公司面包及糕点实现营收 17.02亿元，同比+3.75%，环比+1.59%，主业在需求弱复苏及基数压力逐季减轻下实现小幅增长。 23年月饼/粽子收入 1.49/0.17亿元，同比+6.92%/+27.82%；玉米、卤蛋新品带动下其他产品实现营收 0.6亿元，同比+49.87%。 基地市场承压，外埠拓展在途。 分地区看， 受人口流出等因素影响，基地市场东北仍面临一定压力， Q4东北地区实现收入 6.44亿元，同比-3.13%； 相对成熟市场华北/西南/西北地区分别实现收入 3.61/2.03/1.14亿元，同比-9.49%/+2.93%/+6.24%， Q4经销商数量分别变动+1/-9/+4家；华东/华中/华南分别实现收入 5.15/0.44/1.28亿元，同比-1.31%/-18.60%/-9.80%， Q4经销商数量分别变动 0/+2/-2家。 返货率偏高、 工厂折旧增加影响毛利表现，盈利能力承压。 23Q4公司毛利率 21.24%，同比-2.99pcts，预计主要系： 1）需求偏弱下返货率偏高； 2） 沈阳和泉州工厂投产折旧增加。费用方面， 23Q4销售/管理/研发/财务费用分别为8.39%/1.94%/0.48%/0.48%，同比+0.05/-0.44/-0.01/+0.11pcts，费用表现相对稳定。 23Q4录得归母净利率 6.78%，同比-2.27pcts；扣非归母净利率 6.41%，同比-2.16pcts。 稳步推进全国化布局，后续在需求复苏、规模效应下有望释放业绩弹性。 公司持续完善全国市场布局， 在持续重点关注华东、华南市场基础上，积极拓展西南市场、新疆市场； 对于成熟市场加快销售网络细化下沉，挖掘市场潜力。 展望看， 24年新产能投产预计短期压制毛利，但短保行业具备提升空间、外埠市场仍待拓展， 公司在这一阶段稳步扩张产能、完善销售网络布局， 并持续调整产品结构、布局新兴渠道以适应消费需求变化， 后续待需求进一步复苏、规模效应释放，业绩端有望回暖。 投资建议： 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 71.1/76.1/81.4亿元，同 比 +5.2%/7.1%/7.0% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 5.8/6.5/7.1亿 元 ， 同 比+1.8%/11.5%/8.2%， 当前股价对应 P/E 分别为 19/17/16X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格上涨， 需求复苏及产能投产不及预期， 行业竞争加剧，食品安全风险。

事件：公司发布23年业绩预盈公告，公司预计23年全年实现归母净利润15.34-18.41亿元，中枢16.88亿元（去年同期亏损5.92亿元）；扣非归母净利润4.72-5.67亿元（同比-15.1%至+2.0%），中枢5.20亿元（同比-6.6%）；其中，单23Q4预计归母净利润28.06-31.13亿元，中枢29.60亿元（去年同期亏损10.11亿元）；扣非归母净利润0.09-1.04亿元（同比-94.1%至-32.0%），中枢0.57亿元（同比-63.0%）。 改革节奏&春节错期扰动短期经营，24Q1收入有望恢复正增长。收入端，我们预计23年全年美味鲜收入同比持平，其中23Q4收入同比下滑，主要系（i）23年10月新管理团队就位后，公司加速推动包括组织架构在内的全方位改革，新的营销/销售团队仍在优化中；（ii）24年春节错期，调味品行业的备货需求未体现在12月。展望24Q1，公司营销团队有望初步定型，目前公司已积极筹备开门红，目前动销&库存良性，我们预计24Q1收入端同比恢复正增长。 23Q4预计负债冲回增加当期收益，美味鲜净利率短期承压。利润端，23Q4公司归母净利润同比显著提升，主要系公司与工业联合就“三起建设用地使用权转让合同纠纷案”的诉讼处理达成意向和解，公司预计负债转回将增加当期收益合计29.26亿元，包括2022年计提的预计负债11.78亿元将计入营业外收入，2023年上半年计提的预计负债17.47亿元将冲回。剔除预计负债影响，我们预计23年美味鲜净利率维持双位数，其中23Q4净利率短期承压，主要系（i）销售规模短期同比下滑，规模效应弱化；（ii）公司已开始加大营销推广力度，且人员调整相关费用增加。展望24年，我们预计公司毛利率持续提升（24年原材料价格预计保持平稳，且公司致力通过优化包装材料&技术等进一步降低成本），但销售费用预计同比略增（公司持续加大营销推广费用投放，且营销及销售团队重组后相应激励增加），净利率有望稳步提升。 投资建议：改革成效逐步显现，餐饮渠道&全国化拓展可期。短期来看，新管理层就位后，公司积极有序推进内部改革，24年公司主业成长有望提速。3年维度来看，餐饮渠道&全国区域拓展驱动公司内生性成长，外延并购有望贡献增量，公司三年“再造厨邦”愿景清晰。产品端，公司将持续聚焦明星产品，完善产品矩阵；渠道端，公司有望加强经销商分级管理&扶持。此外，员工&股权激励/地产业务剥离/战投引入等事项预计逐步推进。我们预计公司2023-2025年公司营收分别为52.55/59.08/66.52亿元，同比-1.6%/+12.4%/+12.6%，归母净利润分别为16.88/6.97/8.44亿元，同比扭亏/-58.7%/+21.2%，当前市值对应PE分别为10/25/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，宏观经济及政策风险，渠道拓展不及预期，食品安全问题等

事件： 公司发布 23年业绩预增公告， 23年公司预计实现归母净利润 5.09-5.78亿元（同比增长 48.0%-68.0%）；扣非归母净利润 1.22-1.91亿元（同比增长 50.0%-70.0%）。其中，单 23Q4公司预计实现归母净利润 1.22-1.91亿元（同比减少 22.1%至增长 21.8%）；扣非归母净利润 1.21-1.89亿元（同比减少 22.2%至增加 21.2%）。 Q4高基数下平稳收官，流通渠道稳步扩张。 基数层面，受添加剂事件催化，22年 10月开始公司步入成长快车道，叠加 22年 12月开始春节备货， 22Q4整体基数偏高（22Q4收入 yoy+54.92%）。 我们预计 23Q4公司营收端微增，主要系（i）零添加品类红利仍存，目前国内仍处于低渗透率&高成长阶段（ii）公司 加 速 流 通 渠 道 招 商 & 铺 货 ， 经 销 商 / 网 点 数 / 单 店 卖 力 持 续 提 升 。 22Q4/23Q1/23Q2/23Q3公司经销商数量分别环比新增197/198/358/277家，我们预计 23Q4公司经销商数量持续增长。 包材&运杂成本下降，费效比增强， 24年净利率有望提升。 公司包材采购价格同比下降、 产品运杂费率持续降低，但基于拓宽消费人群&渠道&市场，公司零添加系列中，高性价比产品比例升高。两者影响对冲下，我们预计 23Q4毛利率同比下行/环比持平。费用方面，我们预计 23Q4销售费用率同比/环比均下降，主要系流通渠道占比提升（费效比高于 KA 和电商）；管理费用率略有提升，主要系股权激励相关费用增加。综合来看，我们预计 23年归母净利率同比显著提升，单 23Q4净利率同比承压（去年同期费用投入投放力度偏低） ，但随期间费用率稳步收缩， 24年开始公司净利率有望持续提升。 投资建议： 股权激励彰显发展决心，省外市场&流通渠道拓张驱动成长。 短期来看，受春节备货错期扰动， 23Q4收入增速承压，近期公司已积极筹备春节档备货， 我们预计 24Q1收入同比增长提速。中长期来看，公司股权激励彰显管理层发展决心（22-25年收入 CAGR 约为 20%，净利润 CAGR 约为 31%）。 相较海外成熟市场， 目前国内零添加产品渗透率尚低，健康化趋势下品类加速成长，公司深耕零添加赛道，已在西南地区具备较强品牌&渠道优势，建议持续关注公司在流通渠道&外埠市场扩张进度。我们预计公司 2023-2025年营收分别为32.40/38.65/46.21亿元，同比增长 33.0%/19.3%/19.6%，归母净利润分别为5.36/6.48/7.96亿元，同比增长 55.7%/21.0%/22.9%，当前市值对应 PE 分别为 29/24/19X，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、食品安全问题、 省外拓张进度不及预期、流通渠道招商&铺货进度不及预期、 原材料价格大幅波动等

事件： 公司发布 23年度业绩快报公告， 23年公司预计实现营业总收入31.49亿元（yoy+17.0%），归母净利润 4.49亿元（yoy+31.3%），扣非归母净利润 3.96亿元（yoy+36.0%）。经测算，单 23Q4公司营收预计 9.15亿元（yoy+17.0%），归母净利润 1.28亿元（yoy+31.5%）。 收入延续 Q3较快增势， 春节错期扰动增长节奏。 收入端， 23Q4公司营收预计 9.15亿元（yoy+17.0%），延续 Q3较快增长趋势，主要系（i） 并表后食萃贡献收入增量，且延续较强增长势能；（ii） 限电扰动生产节奏， 22Q4香肠腊肉调料销售基数偏低，叠加 23Q4猪价持续磨底， 23Q4香肠腊肉调料预计增速亮眼；（iii）餐饮需求稳步复苏， 公司大 B 客户订单增长较快；（iv） 9-12月为复调销售旺季，公司聚焦资源推广火锅底料品类， 新品如厚火锅、不辣汤等加速放量， 四季度火锅底料销售环比增长提速。 分月度来看， 我们预计 10-11月公司动销提速， 但 12月收入同比增长略承压，主要系 24年与 23年春节错期，23年 12月经销商订货意愿同比偏弱。 展望 24Q1，目前经销商渠道库存良性，叠加 24年 1月春节备货，我们预计 24Q1公司收入增势有望延续。 上游成本管控能力增强， 毛利率预计同比提升，盈利能力持续增强。 利润端， 我们预计公司 23Q4毛利率同比 22Q4显著提升，主要系（i） 原材料综合采购成本下降；（ii） 公司通过投资链接上游供应，成本管控能力增强；（iii） 食萃毛利率偏高，结构性提升公司综合毛利率。 费用方面， 我们预计公司销售费用率同比&环比略上行，主要系公司加大市场推广力度。 23年公司归母净利率约为 14.2%（yoy+1.5pcts），其中 23Q4公司归母净利率预计约为 14.0%（yoy+1.5pcts），公司盈利能力持续增强。 投资建议： 看好复调赛道景气度， B&C 双轮驱动公司稳健成长。 目前复调赛道仍受益于渗透率&集中度双提升， 公司在复调 C 端领域深耕多年，品牌、渠道优势显著。 产品维度， 公司坚持大单品战略，酸菜鱼调料、手工火锅底料两大单品的销售额占比逐年提升， 此外， 公司产品矩阵阶梯式贡献增量， 公司四季度已推出第三代厚火锅底料、零添加系列不辣汤， 24年预计补齐不辣汤和厚火锅产品矩阵，以及持续开发地域特色风味的复调。 23年公司已通过并购食萃食品，补齐中小 B 渠道&产品&供应链短板。公司多元渠道布局初步完成，B&C 双轮驱动公司稳健成长。 我们预计公司 2023-2025年营收分别为31.49/37.04/ 43.59亿元，同比增长 17.0%/17.6%/17.7%，归母净利润分别为4.48/5.56/ 6.90亿元，同比增长 31.2%/24.0%/24.1%，当前市值对应 PE 分别为 27/22/18x，维持“推荐”评级。 风险提示： 消费需求疲软、食品安全问题、原材料价格大幅波动、 新品推广不及预期等

事件：公司发布2023年度业绩预告，23年预计实现归母净利润2.53~2.79亿元，同比增长118.97%~142.02%；扣非归母净利润2.18~2.45亿元，同比增长133.65%~162.12%。收入端Q4预计增长稳健，咖啡内部结构持续优化。收入方面，我们预计23Q4实现稳健增长，具体来看：1）植脂末：Q4预计增长稳健，除基数影响外，预计主要受下游茶饮竞争激烈、消费者口味需求频繁变动影响；2）咖啡：Q4整体预计增长稳健，烘焙咖啡增速或高于速溶咖啡；产品结构上，受低价连锁咖啡影响，速溶咖啡行业增长受限，公司过去咖啡产品以速溶咖啡为主，23年积极发力现磨咖啡业务，定增扩产精品咖啡豆、精品研磨咖啡粉、精品冷萃热萃咖啡液、RTD即饮咖啡、冻干及混合风味咖啡，完善咖啡产品布局、拓展利润增长点，后续新客拓展下咖啡业务有望重回增长快车道。成本红利释放，盈利能力优化。利润方面，经测算单Q4预计实现归母净利润0.47~0.73亿元，同比-15.1%~+33.3%；扣非归母净利润0.41~0.67亿元，同比-24.1%~+25.6%。成本端来看，公司直接材料占成本比重大（22年直接材料占主营业务成本比重达83%），原料价格波动将对公司营业利润产生显著影响。23年受益于成本红利，主要原材料食用植物油、乳粉等价格回落，预计毛利端持续优化。 费用端来看，销量提升下规模效应或有释放，但考虑到公司BC业务布局持续完善，相关市场费用或有增加；叠加持续开发新品，在研发费用上预计投入稳定。新品顺应行业发展需求，咖啡定增扩产优化产品结构。作为植脂末行业龙头，公司在生产规模及定制化服务方面优势突出，23年推出植脂乳化产品顺应行业需求，上半年“年产十二万吨植脂乳化制品项目”一期已实施完成；第二增长曲线咖啡业务新增连锁客户库迪，主要供给烘焙咖啡，23年5月定增扩展精品咖啡产能，有助于进一步优化公司的产品结构。投资建议：看好公司在成本回落、产能充足下释放业绩弹性，咖啡、燕麦奶渗透率加速提升驱动中远期发展。我们预计公司2023~2025年营业收入分别为30.0/35.1/41.5亿元，同比增长23.4%/17.2%/18.2%；归母净利润分别为2.7/3.2/4.0亿元，同比增长134.7%/19.0%/22.7%，当前股价对应P/E分别为22/19/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求恢复不及预期，咖啡业务拓展不及预期，原材料价格波动风险。

事件： 公司发布 2023年度业绩预告， 23年预计实现归母净利润 2.95~3.35亿元， 同比增长 86.35%~111.62%，预计实现扣非归母净利润 2.58~2.98亿元，同比增长 73.91%~100.90%。 Q4预计延续高增，产品+渠道势能强劲。 我们预计 Q4收入端仍实现较高增速： 1）渠道端，坚持全渠道发展战略，进一步加深与零食量贩店、商超会员店等系统合作，持续深耕传统商超系统，大力发展线上电商短视频和直播、达播等新业态以及线上经销商合作，不断开辟新的业绩增长点，销售规模进一步扩大； 2）产品端，持续优化产品结构，加速新品研发，逐步形成多品类发展战略。针对渠道合理设计适配产品、精进升级产品力，在保持核心品类竞争优势的同时，逐步提高新产品销售量， Q4持续推进调味坚果等铺市工作。 利润表现亮眼，经营效率持续提升。 利润方面， 经测算 23Q4预计实现归母净利润 0.8~1.2亿元，同比+17.6%~75.7%，预计实现扣非归母净利润 0.7~1.1亿元，同比-2.2%~+53.5%。在成本改善、效率提升下，我们预计 Q4盈利能力持续优化，具体来看： 1）成本方面， 主要原材料棕榈油、夏威夷果仁价格有所回落， 其他部分原材料价格小幅波动，整体原材料采购成本有所回落； 2）销量提升规模效应逐步显现，安阳工厂产能利用率持续爬坡； 3） 预计非经常性损益金额对净利润的影响同比增加约 2,700万元，主要系政府补助及闲置资金理财收益等。 年货旺季来临， 24年开门红可期。 作为口味型坚果领军品牌， 公司在产品上不断研发推新，适配不同渠道定制产品； 2022H2以来持续推动渠道改革，筹建八大事业部， 按照细分渠道进行组织架构拆分，渠道上多点开花，线下终端渗透能力强，市场反应速度快，线上全平台覆盖并持续拓展新模式，全渠道布局下产品铺设进程顺畅。 我们认为短期公司在积极拥抱量贩零食店和电商渠道、 把握增量渠道红利下仍可实现业绩的快速增长，成本回落、产能利用率提升下利润弹性有望持续释放， 24年春节位于 2月中旬，预计生产发货集中在 1月，积极备货下开门红可期； 中长期看，公司产品创新及研发优势突出，全渠道布局下产品铺设进程顺畅， 发展动能充足。 投资建议：我们预计公司 2023~2025年营业收入分别为 20.1/26.7/33.1亿元，同比增长 38.5%/32.9%/23.8%； 归母净利润分别为 3.0/4.0/5.1亿元，同比增长 87.2%/35.8%/26.3%，当前股价对应 P/E 分别为 25/18/14X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 渠道拓展不及预期， 新品放量不及预期， 原材料价格波动， 食品安全风险。

事件：1月8日晚，紫燕食品发布2024年限制性股票激励计划（草案），公司拟授予股票数量246.45万股，占股本总额0.60%；本次激励计划为一次性授予，不设预留权益。激励对象核心员工及技术骨干共计192人，授予价格为10.89元/股。本次激励预计总摊销费用为2,575.40万元，2024-2027年每年分别为1,001.55、987.24、472.16、114.46万元。解除限售期分别为自授予完成登记之日12、24、36个月后的12月内，解除限售的比例分别为30%、30%、40%。全数用于激励核心员工及技术骨干，24年锚定15%+增长中枢。本次激励计划拟以10.89元/股授予246.45万股，来源为公司向激励对象定向发行的本公司人民币A股普通股。激励人员方面，授予对象为核心员工及技术骨干共计192人，此次激励名单不包含总经理、副总经理、董秘等高管人员。 业绩考核目标方面，在授予完成登记之日12/24/36个月后的12月内，解除限售比例分别为30%/30%/40%，根据考核目标完成程度核算解除限售比例，收入/利润达成其一解锁：1）收入方面，经测算若各期目标均达成，24-25年收入增速分别不低于19%/16%/14%；2）利润方面，若各期目标均达成，归母净利润（扣除股权激励费用）增速分别不低于15%/13%/12%。海外布局澳洲、美国，拓展长期发展空间。公司有序推进国际化战略布局，目前已与澳洲、美国当地经销商签订合作协议。23年5月，公司成立海外事业部；11月底，公司同美国大华集团签署战略合作协议，就美国超市的渠道搭建和门店拓展事宜达成一致意见，大华超市系美国最大的华裔连锁超市之一，商品及客户群定位为中高端，目前大华集团在美国东西岸共有三大配送中心，跨越美国东西岸11个大州，共开设64间分店，年营业额超10亿美金。海外布局有望拓展公司长期发展空间。投资建议：23年下游需求弱复苏，23H2原料价格持续改善，成本红利延续下全年利润弹性有望释放。展望看，24年基数影响消退后预计实现稳健增长，此次激励锚定24年15%+增长中枢，彰显公司发展信心。我们预计公司2023~2025年营业收入分别为36.7/43.9/50.8亿元，同比+1.9%/19.5%/15.9%；归母净利润分别为3.7/4.3/5.1亿元，同比+68.5%/15.5%/17.4%，当前股价对应P/E分别为24/20/17X，维持“推荐”评级。风险提示：门店扩张及同店增长不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧；食品安全风险。

事件： 1月 5日公司发布 2023年度业绩预告， 23年预计实现营业收入 41-42亿元，同增 41.7%-45.15%；归母净利润 5-5.1亿元， 同增 65.84%-69.16%； 扣非归母净利润 4.7-4.8亿元， 同增 70.49%-74.12%。 新品持续放量，渠道势能延续。 经测算， 2023Q4预计实现营业收入 10.95-11.95亿元，同增 18.6%-29.4%；归母净利润 1.0-1.1亿元，同增 25.7%-37.7%； 扣非归母净利润 0.9-1.0亿元， 同增 13.4%-25.5%。 春节错期备货下公司 Q4依旧实现较高增速， 产品端来看， 公司持续焦辣卤零食/深海零食/休闲烘焙/薯类零食/蒟蒻果冻布丁/蛋类零食/果干坚果七大品类， 我们预计 Q4鹌鹑蛋、魔芋爽等新品在全渠道合力推动下延续高速增长； 渠道端来看，在保持原有 KA、 AB 类超市优势外，重点发展电商、零食量贩店、 CVS、校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、赵一鸣、零食有鸣等深度合作，在抖音平台与主播种草引流，品牌影响力和渠道势能持续增强。 Q4净利率同比提升，预计系规模效应持续释放。 以业绩预告中枢测算，23Q4预计实现归母净利率 9.53%，同比+0.56pcts，环比-3.99pcts。 Q4净利率同比提升，预计主要系： 1）成本端大豆油、棕榈油、黄豆等部分原材料价格有所回落， 白糖价格上涨，整体生产成本有所下降； 2）收入快速增长带动规模效应持续释放。 Q4净利率环比下降，我们预计或受年末部分渠道费用投放增加以迎接 24年开门红所致。 23年股权激励目标达成无虞， 与零食很忙加深绑定， 展望后续在“渠道为王、产品领先、体系护航“战略指引下， 渠道渗透及品牌力有望持续强化。 23年12月 18日盐津铺子控股向零食很忙集团增资 3.5亿元，持股 3.32%，公司选定优质渠道入股绑定，有利于后续合作共赢，借渠道之势全国化&量贩渠道拓品类。 23年公司战略主轴由“产品+渠道”双轮驱动增长升级为“渠道为王、产品领先、体系护航”， 努力实现“产品领先+效率驱动”，持续强化渠道渗透、提升品牌力，坚持消费者需求导向，聚焦品牌建设，构建业务结构、组织架构体系化升级和创新。 23年二发股权激励绑定核心人员， 23年业绩目标营收增长 25%、 扣非归母净利增长 50%达成无虞，优化长效激励机制， 彰显发展信心。 投资建议： 我们预计公司 2023~2025年营业收入分别为 42/53/67亿元，同 增 44%/29%/26% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 5.0/6.4/8.0亿 元 ， 同 增66%/28%/25%， 当前股价对应 P/E 分别为 26/21/16X，维持“推荐”评级。 风险提示： 新品推广不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧；食品安全风险。

事件：2024年1月1日，公司发布2023年业绩预告。2023年公司实现归母净利润5.75-6.85亿元，同增63.22%-94.44%，取中值为6.30亿元，同增78.83%；实现扣非后归母净利润4.10-5.20亿元，同增50.98%-91.49%，取中值为4.65亿元，同增71.24%。 Q4归母净利润取中值同比基本持平，改革之下我们预计有望实现一定幅度减亏。经测算，23Q4公司亏损2.71-3.81亿元，22Q4亏损3.20亿元，较22Q4减亏4916万元-增亏6084万元，取中值亏损3.26亿元；扣非后亏损3.46-4.56亿元，22Q4亏损3.58亿元，较22Q4减亏1194万元-增亏9806万元，取中值亏损4.01亿元，其中非经常性损益扰动预计主要为政府补助。此次业绩预告区间范围较大，取中值看，23Q4归母净利润与22Q4基本持平，扣非后中值亏损扩大约4300万元。得益于U8大单品维持良好增长，同时公司不断强化绩效管理，我们预计四季度公司营收高基数下仍有望实现正增长，且在各项改革措施稳步推进的背景之下，预计Q4公司有望实现一定幅度减亏。 U8维持良好势能，未来产品组合有望更趋良性发展，驱动公司量价齐升。 在2023年整体消费弱复苏的背景下，公司核心大单品U8仍维持良好势能，且在细分价格带内份额持续提升。这一方面在于U8精准卡位本轮结构升级核心受益价格带，需求韧性相对强，更在于U8内部战略地位突出且公司经营思路正确。 值得一提的是，在大单品高速发展阶段公司同样重视增长质量，坚持稳扎稳打、关注价格管理，我们预计后续在公司北方强势市场有望升级延续，其余省份则多点开花，渗透率提升潜力大，U8全国化仍有较大空间。此外，公司产品线整合稳步推进，22年推出“鲜啤2022”、23年推出清爽新品，持续整合中低档区域性产品，未来公司塔基产品有望得到夯实，产品组合有望更趋良性发展，整体增长势能有望延续，驱动公司量价齐升、份额恢复。 改革红利持续释放，看好公司利润率弹性。横向对比啤酒龙头财务数据，吨人工成本和管理费用率为公司两项核心可优化指标，其中2022年公司1）吨人工成本267元，同比21年-5%，高于重啤、珠啤、青啤的204、159、114元；2）管理费用率10.7%，同比21年下降1.3pct，相比青啤4.6%、重啤3.8%、珠啤6.9%均仍有较大优化空间。2023年以来公司改革成效持续兑现，H1吨人工成本同比-16%，M9管理费用同比-0.4pct（H1公司通过定岗定编优化用工模式产生大额一次性安置费用，剔除该影响优化幅度更大）。未来公司将持续强化组织管理，加强总部职能建设，优化供应链降本，提升人效。后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。 投资建议：基于大单品持续全国化以及公司改革深化，我们预计2023-2025年公司营收146.12/159.01/170.95亿元，同比增长10.7%/8.8%/7.5%；归母净利润分别为6.76/9.48/12.63亿元，同比增长92.0%/40.1%/33.2%；当前市值对应PE分别为36/26/19x，维持“推荐”评级。

事件概述根据新华社，中央经济工作会议 12月 11日至 12日在北京举行。 根据澎湃新闻， 对于 2024年房地产市场的定调，会议提出，积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展。加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。 核心观点我们认为，积极稳妥化解房地产风险是 2024年重要目标，短期看地产企业债券融资规模，政策已初显成效。 据澎湃新闻， 2023年 10月末，中央金融工作会议强调“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”后， 11月以来多部委召开企业座谈会落实相关举措，多家商业银行召开企业座谈会，提出要加大在开发贷、按揭贷、经营贷及债券承销等方面的支持。 根据中指研究院监测， 2023年 11月，房地产企业债券融资总额 412.8亿元，环比增长 49.4%，同比降幅收窄至 2.6%，政策效果初显。 我们认为，“三大工程”将对冲传统地产下行风险，有望成为促进地产投资的抓手。 据澎湃新闻，“三大工程”在 2023年重要会议中被多次提及。 4月和 7月中央政治局会议均对相关工作作出部署，中央金融工作会议亦提出加快保障性住房等“三大工程”建设。国务院常务会议则先后审议通过了“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造和保障性住房建设的相关指导意见。 本质上，新时期的“三大工程”，都是在供给侧结构性改革做文章，匹配需求，并与扩大房地产内需结合。 2024年有望成为城中村改造启动之年， 预计实施细则将陆续出台， 投资的实际拉动作用或将有限，但对预期改变影响较大。 据新华网，城中村改造首次在 2023年 4月 28日的中央政治局会议提出。 根据克尔瑞地产研究测算，地中村改造对地产销售贡献度约 1%-3%，大幅缩短周期和提高拆旧比的情况下， 也仅 3%-11%。 城中村改造对于地产销售的拉动作用或远低于棚改货币化安置。 根据克尔瑞地产研究， 乐观预期下，城中村建筑面积共约 7.43亿平方米， 改造带来的每年新建商品房建筑面积为 4249万平方米，仅占 2022年全国商品房销售面积的3.13%。而假设每套棚改货币化安置对应购置 85平方米的住房， 2014年-2017年，累计带动 7.5亿平米住宅去库存，总计销售贡献率约 15%。 投资建议随着保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等政府主导的“三大工程” 持续推进， 我们认为具有央企和地方国企背景的建筑施工企业将充分受益，建议关注中国建筑、 中国交建、 中国中铁、中国铁建、上海建工等。此外，规划设计业务作为地产链的最前端环节，实施时间早于施工，预计 2024年相关订单有望落地，建议关注华阳国际、 苏州规划、 苏交科等。 风险提示“三大工程”推进进度低于预期的风险， 地产行业资金紧张程度超预期的风险， 宏观经济下行超预期的风险

事件： 公司于 2023年 12月 28日发布 2023年度主要经营数据公告， 公司预计实现营业总收入 100.5亿元左右，同比增长约 27.4%左右，百亿目标顺利冲线，顺利跨入百亿俱乐部。 单季度看，公司 23Q4预计实现营收 16.85亿元， 同比增长约 23.0%左右。 确定后百亿发展战略，多品牌、单聚焦、全国化。 公司于 2023年 12月 29日召开 2024年发展大会， 确定未来发展目标：坚定 2025年挑战营收 150亿元目标； 2026-2030年“十五五”期间加快迈入营收“双百亿时代”，省内精耕引领竞争， 省外周边化、板块化； 2035年实现集约高效发展，进入创新型企业前列。 公司判断未来四大增长动能： （1）行业转型蕴含动能，结构分化带来新高端机会； （2）自身增长积淀动能，品牌热销势能促进区域扩张； （3）定位创新引领动能，产品品类创新焕发成长活力； （4）管理精进激发动能，加速业务效能倍增。 同时发布国缘四开第五代产品：定位 42度中度高端白酒，提升品质感和品牌感，运用五码合一形式保障数字化运营。 多元品牌架构差异定位， 高端化打造国缘品牌，大众化打造今世缘品牌，个性化打造高沟品牌。 国缘：聚焦 300-800元价格赛道，以主开系六开、四开、对开进行全国化一体布局，推进 V 系环太湖城市群布局； 致力高端化，定位中国新一代高端白酒，强化大单品策略； 今世缘：聚焦 100-300元价格赛道，以年轻化大众化扩展日常消费场景，侧重做喜宴家宴场景； 新星球系列以 700ml 大瓶酒差异化规格，具备高性价优势，侧重朋友聚饮。 高沟：聚焦中高线光瓶酒细分市场，打造个性化特色品牌，推动品牌复兴； 定位黄淮名酒带高端光瓶典范，突出主导品系高沟·标样规模上量，实现品牌形象及产品结构升级。 省内渠道势能持续精耕，省外优化开拓思路逐步突破。 省内坚持“分品提升、分区精耕、分类施策”，通过高端化培育品系、精细化区域运营和打造四大尖刀单品打造，持续做强基本盘。 省外聚焦国缘品牌、板块打造、顾客创造；以国缘主开系为主干品系，战略升级导入新品六开，一体主推超级单品四开，带动对开规模上量；以“三年不盈利、三年 30亿”预算规划省外市场投入，聚焦“10+N”重点地级板块，不断累积品牌势能；构建厂商店命运共同体。 组织层面： 重视后百亿时代高质量发展，强组织、优管理、提效能。 投资建议： 公司具备比较化优势，产品仍处于向上发展阶段，渠道利差推力及管理激励下，品牌事业部制精细化运营，省外周边板块化布局具备增长潜力。 按公司股权激励要求计算， 24年公司营收目标预计不低于 122.1亿元， 同比增长 21.5%左右。 我们预计公司 23~25年 EPS 分别为 2.51/3.01/3.61元，当前股价对应 P/E 为 19/16/14X，维持“推荐”评级。 风险提示： 江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

事件：11月20日晚间，公司发布公告称，经董事会决议，公司拟在2023 年度内以实施权益分派股权登记日公司总股本为基数实施回报股东特别分红，公司拟向全体股东每股派发现金红利 19.106元（含税）。截至 2023年 9月 30日 ， 公 司 总 股 本 为 125,619.78万 股 ， 以 此 计 算 合 计 拟 派 发 现 金 红 利24,000,915,166.80元（含税）。 再次实施特别分红，今年累计派发超 565.50亿元。此次分红是继 2022年贵州茅台首次实施特别分红后，连续第二年进行特别分红。此前，贵州茅台在今年年中分红 325.49亿元，加上本次特别分红，贵州茅台在本年度的分红总额将达 565.50亿元，占 2022年度公司归母净利润的 90.17%。据茅台时空数据显示，仅 2022年、2023年，贵州茅台累计分红 1113.01亿元（含本次拟分红金额），占上市以来分红总金额的 47.84%。此次实施特别分红的目的一是公司持续、稳定、健康发展的需要；二是在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下，加大现金分红力度，提振市场信心；三是积极回报股东，与股东分享公司发展红利，增强广大股东的获得感。 业绩增长强劲支撑稳定分红，公司连续 9年分红比例超过 50%。2023年前三季度贵州茅台实现营业收入首次突破千亿大关，达到 1032.68亿元，同比增长18.48%，归母净利润 528.76亿元，同比增长 19.09%。营收、利润继续保持两位数增长，强劲的业绩增长为贵州茅台的稳定分红提供强有力的支撑。贵州茅台上市以来每年均进行现金分红，近年来，贵州茅台分红规模占净利润比重较为稳定，已连续 9年分红比例超过 50%，近四年以来，随着主要财务指标的持续两位数稳健增长，常规的年度分红一直维持在高于 50%的水平。截至此次公告前，贵州茅台累计现金分红已突破 2086亿元，占上市以来累计净利润约 56%，加上此次特别分红金额，累计分红金额将达 2326.56亿元。 投资建议：公司在“五合”营销法下持续统筹社会渠道商、自营店、电商渠道商，构建“一盘棋”渠道格局，不断加码“i 茅台”等自营渠道，直销占比持续提升。渠道加速优化、系列酒结构持续升级下，公司业绩展现高确定性，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 749/904/1054亿元，同比增长19.4%/20.7%/16.6%，当前股价对应 PE 分别为 30/25/21倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响消费需求，渠道改革、产品结构升级不及预期。

事件： 10 月 30 日公司发布 2023 年三季报，前三季度实现营业收入 30.0亿元，同比+52.5%；实现归母净利润 4.0 亿元，同比+81.1%；实现扣非归母净利润 3.8 亿元，同比+95.0%。单季度来看， 23Q3 实现营业收入 11.1 亿元，同比+46.2%；实现归母净利润 1.5 亿元，同比+67.3%（此前业绩预告中枢同比+67.1%）；实现扣非归母净利润 1.4 亿元，同比+82.9%（此前业绩预告中枢同比+83.5%）。 Q3 业绩延续高增，渠道红利持续兑现。 23Q1-3 公司收入 30.0 亿元， 同比+52.5%，单 Q3 收入 11.1 亿元， 同比+46.2%。 产品端， 公司持续聚焦七大核心品类：辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蒟蒻果冻布丁、蛋类零食以及果干坚果， 我们预计 Q3 鹌鹑蛋、魔芋爽等新品在全渠道合力推动下持续高速增长；公司产品全规格发展， 除优势散装外，全力发展定量装、小商品以及量贩装产品，满足消费者各种场景的零食需求。 渠道端， 公司实现全渠道覆盖，在保持原有 KA、 AB 类超市优势外，重点发展电商、零食量贩店、 CVS、校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等深度合作，在抖音平台与主播种草引流，品牌影响力和渠道势能持续增强， 全品类优势下销售规模持续提升，渠道红利持续兑现。 费效优化显著，盈利能力持续提升。 23Q1-3/23Q3 公司毛利率分别为34.5%/32.9%，同比-1.9/-1.6pcts， 预计主要系产品品类结构及渠道结构占比变化所致。费用端， 23Q3 销售费用率为 11.8%，同比-2.8pcts，预计主因“产品+渠道”双轮驱动增长下， 销售费用增幅低于营业收入增幅，规模效应释放所致；管理费用率为 4.5%，同比+0.3pcts，主要系股份支付费用影响， 23Q1-3 税前列支股份支付费用同比+614 万； 23Q3 研发费用率为 1.6%，同比-0.9pcts；23Q3 财务费用率为 0.3%，同比+0.2pcts。 费效提升明显下， 23Q3 录得扣非归母净利率 13.0%，同比+2.6pcts。 渠道为王、产品领先、体系护航，年内二发股权激励彰显发展信心。 23 年公司战略主轴由“产品+渠道”双轮驱动增长升级为“渠道为王、产品领先、体系护航”， 努力实现“产品领先+效率驱动”，持续强化渠道渗透、提升品牌力。23 年二发股权激励绑定核心人员，彰显发展信心。 投资建议： 我们预计公司 2023~2025 年营业收入分别为 44/58/73 亿元，同 比 +51%/33%/27% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 5.6/7.4/9.8 亿 元 ， 同 比+84%/34%/32%， 当前股价对应 P/E 分别为 28/21/16X，维持“推荐”评级。 风险提示： 新品推广不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧；食品安全风险

事件： 2023 年 11 月 1 日， 公司发布重大事项公告， 经公司研究决定，自2023 年 11 月 1 日起上调本公司 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20％。此次调整不涉及本公司产品的市场指导价格。 上市 20 年 8 次调价， 此次调价飞天出厂价上浮至约 1169 元/瓶。 据“茅台时空”统计的资料显示，本轮动价系自茅台 2001 年上市以来的第 8 次调价。之前的调价时间分别在 2001 年、 2003 年、 2006 年、 2008 年、 2010年、 2012 年和 2018 年，调整幅度在 10%-35%区间。 茅台上一次价格调整是在 2018 年元旦，平均上调幅度约为 18%左右，茅台酒零售指导价由 1299元/瓶上调到 1499 元/瓶，出厂价由 819 元/瓶调整到 969 元/瓶。 根据此次上调幅度计算， 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格上调约 200 元/瓶，本次调整后出厂价格约 1169 元/瓶。 提价直接增厚业绩， 增长动能充足。 我们认为出厂价提升短期有望提振批价，中长期有望进一步夯实茅台白酒龙头品牌地位。 在批价提升背景下， 公司有望提升飞天投放量进一步调整批价， 量价齐升逻辑显现。 同时， 飞天、 五星等产品提价， 有望进一步带动非标茅台价盘攀升， 公司中长期业绩增长动能充足。 涨价符合市场规律，提振白酒行业信心。 随着相关经济政策的不断落地，以及国内社会消费的逐步恢复， 茅台的市场需求仍然旺盛，结合茅台的有限产能现状，以及四季度白酒消费旺季和春节备货情况， 茅台涨价具备一定的市场基础，符合当下供需关系， 也是符合茅台掌握市场主动权，提升企业经营效益的手段。作为高端白酒龙头企业， 茅台市场化涨价政策望带动整体估值中枢上移，同时也为行业高端、次高端产品的发展空间打开天花板， 提振白酒行业信心。 投资建议： 渠道加速优化、 飞天量价齐升、 系列酒结构持续升级下，公司业绩展现高确定性， 发展动能充足。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 749/901/1046 亿元，同比增长 19%/20%/16%，当前股价对应 PE 分别为30/25/21 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 渠道改革、产品结构升级不及预期，消费复苏进度不及预期。