事件： 公司于 2023年 12月 28日发布 2023年度主要经营数据公告， 公司预计实现营业总收入 100.5亿元左右，同比增长约 27.4%左右，百亿目标顺利冲线，顺利跨入百亿俱乐部。 单季度看，公司 23Q4预计实现营收 16.85亿元， 同比增长约 23.0%左右。 确定后百亿发展战略，多品牌、单聚焦、全国化。 公司于 2023年 12月 29日召开 2024年发展大会， 确定未来发展目标：坚定 2025年挑战营收 150亿元目标； 2026-2030年“十五五”期间加快迈入营收“双百亿时代”，省内精耕引领竞争， 省外周边化、板块化； 2035年实现集约高效发展，进入创新型企业前列。 公司判断未来四大增长动能： （1）行业转型蕴含动能，结构分化带来新高端机会； （2）自身增长积淀动能，品牌热销势能促进区域扩张； （3）定位创新引领动能，产品品类创新焕发成长活力； （4）管理精进激发动能，加速业务效能倍增。 同时发布国缘四开第五代产品：定位 42度中度高端白酒，提升品质感和品牌感，运用五码合一形式保障数字化运营。 多元品牌架构差异定位， 高端化打造国缘品牌，大众化打造今世缘品牌，个性化打造高沟品牌。 国缘：聚焦 300-800元价格赛道，以主开系六开、四开、对开进行全国化一体布局，推进 V 系环太湖城市群布局； 致力高端化，定位中国新一代高端白酒，强化大单品策略； 今世缘：聚焦 100-300元价格赛道，以年轻化大众化扩展日常消费场景，侧重做喜宴家宴场景； 新星球系列以 700ml 大瓶酒差异化规格，具备高性价优势，侧重朋友聚饮。 高沟：聚焦中高线光瓶酒细分市场，打造个性化特色品牌，推动品牌复兴； 定位黄淮名酒带高端光瓶典范，突出主导品系高沟·标样规模上量，实现品牌形象及产品结构升级。 省内渠道势能持续精耕，省外优化开拓思路逐步突破。 省内坚持“分品提升、分区精耕、分类施策”，通过高端化培育品系、精细化区域运营和打造四大尖刀单品打造，持续做强基本盘。 省外聚焦国缘品牌、板块打造、顾客创造；以国缘主开系为主干品系，战略升级导入新品六开，一体主推超级单品四开，带动对开规模上量；以“三年不盈利、三年 30亿”预算规划省外市场投入，聚焦“10+N”重点地级板块，不断累积品牌势能；构建厂商店命运共同体。 组织层面： 重视后百亿时代高质量发展，强组织、优管理、提效能。 投资建议： 公司具备比较化优势，产品仍处于向上发展阶段，渠道利差推力及管理激励下，品牌事业部制精细化运营，省外周边板块化布局具备增长潜力。 按公司股权激励要求计算， 24年公司营收目标预计不低于 122.1亿元， 同比增长 21.5%左右。 我们预计公司 23~25年 EPS 分别为 2.51/3.01/3.61元，当前股价对应 P/E 为 19/16/14X，维持“推荐”评级。 风险提示： 江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

事件：11月20日晚间，公司发布公告称，经董事会决议，公司拟在2023 年度内以实施权益分派股权登记日公司总股本为基数实施回报股东特别分红，公司拟向全体股东每股派发现金红利 19.106元（含税）。截至 2023年 9月 30日 ， 公 司 总 股 本 为 125,619.78万 股 ， 以 此 计 算 合 计 拟 派 发 现 金 红 利24,000,915,166.80元（含税）。 再次实施特别分红，今年累计派发超 565.50亿元。此次分红是继 2022年贵州茅台首次实施特别分红后，连续第二年进行特别分红。此前，贵州茅台在今年年中分红 325.49亿元，加上本次特别分红，贵州茅台在本年度的分红总额将达 565.50亿元，占 2022年度公司归母净利润的 90.17%。据茅台时空数据显示，仅 2022年、2023年，贵州茅台累计分红 1113.01亿元（含本次拟分红金额），占上市以来分红总金额的 47.84%。此次实施特别分红的目的一是公司持续、稳定、健康发展的需要；二是在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下，加大现金分红力度，提振市场信心；三是积极回报股东，与股东分享公司发展红利，增强广大股东的获得感。 业绩增长强劲支撑稳定分红，公司连续 9年分红比例超过 50%。2023年前三季度贵州茅台实现营业收入首次突破千亿大关，达到 1032.68亿元，同比增长18.48%，归母净利润 528.76亿元，同比增长 19.09%。营收、利润继续保持两位数增长，强劲的业绩增长为贵州茅台的稳定分红提供强有力的支撑。贵州茅台上市以来每年均进行现金分红，近年来，贵州茅台分红规模占净利润比重较为稳定，已连续 9年分红比例超过 50%，近四年以来，随着主要财务指标的持续两位数稳健增长，常规的年度分红一直维持在高于 50%的水平。截至此次公告前，贵州茅台累计现金分红已突破 2086亿元，占上市以来累计净利润约 56%，加上此次特别分红金额，累计分红金额将达 2326.56亿元。 投资建议：公司在“五合”营销法下持续统筹社会渠道商、自营店、电商渠道商，构建“一盘棋”渠道格局，不断加码“i 茅台”等自营渠道，直销占比持续提升。渠道加速优化、系列酒结构持续升级下，公司业绩展现高确定性，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 749/904/1054亿元，同比增长19.4%/20.7%/16.6%，当前股价对应 PE 分别为 30/25/21倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响消费需求，渠道改革、产品结构升级不及预期。

事件： 2023 年 11 月 1 日， 公司发布重大事项公告， 经公司研究决定，自2023 年 11 月 1 日起上调本公司 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20％。此次调整不涉及本公司产品的市场指导价格。 上市 20 年 8 次调价， 此次调价飞天出厂价上浮至约 1169 元/瓶。 据“茅台时空”统计的资料显示，本轮动价系自茅台 2001 年上市以来的第 8 次调价。之前的调价时间分别在 2001 年、 2003 年、 2006 年、 2008 年、 2010年、 2012 年和 2018 年，调整幅度在 10%-35%区间。 茅台上一次价格调整是在 2018 年元旦，平均上调幅度约为 18%左右，茅台酒零售指导价由 1299元/瓶上调到 1499 元/瓶，出厂价由 819 元/瓶调整到 969 元/瓶。 根据此次上调幅度计算， 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格上调约 200 元/瓶，本次调整后出厂价格约 1169 元/瓶。 提价直接增厚业绩， 增长动能充足。 我们认为出厂价提升短期有望提振批价，中长期有望进一步夯实茅台白酒龙头品牌地位。 在批价提升背景下， 公司有望提升飞天投放量进一步调整批价， 量价齐升逻辑显现。 同时， 飞天、 五星等产品提价， 有望进一步带动非标茅台价盘攀升， 公司中长期业绩增长动能充足。 涨价符合市场规律，提振白酒行业信心。 随着相关经济政策的不断落地，以及国内社会消费的逐步恢复， 茅台的市场需求仍然旺盛，结合茅台的有限产能现状，以及四季度白酒消费旺季和春节备货情况， 茅台涨价具备一定的市场基础，符合当下供需关系， 也是符合茅台掌握市场主动权，提升企业经营效益的手段。作为高端白酒龙头企业， 茅台市场化涨价政策望带动整体估值中枢上移，同时也为行业高端、次高端产品的发展空间打开天花板， 提振白酒行业信心。 投资建议： 渠道加速优化、 飞天量价齐升、 系列酒结构持续升级下，公司业绩展现高确定性， 发展动能充足。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 749/901/1046 亿元，同比增长 19%/20%/16%，当前股价对应 PE 分别为30/25/21 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 渠道改革、产品结构升级不及预期，消费复苏进度不及预期。

事件： 公司 10 月 30 日发布 2023 年三季报， 2023 年 Q1-3 累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 974.04/93.80/84.54 亿元，同比+3.77%/+16.36%/+11.51%，其中 23Q3 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 312.07/30.75/26.57 亿元，同比+2.66%/+59.44%/+56.95%。 液奶收益双节礼赠需求回暖， 冷饮下滑系短期战略性出货前置所致。 分产品看： ①液体乳 23Q3 实现营收 230.08 亿元，同比+8.48%，占比 74.74%。 23 年内液奶呈现出逐季改善的复苏趋势。三季度受益于节日场景的恢复，礼赠需求短期增加，预计 Q3 高端液奶增速快于大盘。 常温酸奶安慕希由于处在新老产品交替阶段， 短期或有压力。 ②奶粉及奶制品 23Q3 实现营收 64.01 亿元，同比-3.85%，占比 20.79%。 婴配粉降速放缓，营收逐季改善。 受近年出生率下滑及二次配方注册制的影响，行业进入中小企业出清，头部企业份额集中的阶段。 伴随 Q3 推出新的配方奶粉逐步贡献增量， 预计营收将逐步企稳回升。 成人粉方面公司适时把握行业发展趋势和消费人群结构变化带来的潜在需求，推出了多款功能性成人粉。 奶酪业务预计 B 端好于 C 端。 ③冷饮 23Q3 实现营收 12.26 亿元，同比-35.69%，占比 3.98%。 下滑或系公司在 Q2 战略性出货节奏的前置， 以保证旺季备货，提前抢占市场，同时叠加 Q3 在出货角度是行业淡季， 以及部分区域极端天气影响。 我们预计全年维度下冷饮业务仍有望实现领先行业的双位数增长。 我们预计未来公司在淡季可能通过跨品类的合作， 不同区域差异化的营销方式探索适合淡季的销售模式，实现传统冷饮业务在淡季的营收突破。 分区域看：23Q3 华北/华南/华中/华东/其他收入同比+6.90%/+2.02%/+14.99%/-13.61%/+4.31%，占比 27.59%/24.49%/20.80% /15.83%/11.28%。公司布局海外基地产能、积极拓展海外业务。 分渠道看： 23Q2 公司经销/直营同比+2.60%/+16.55%，占比 96.42%/3.58%。 经销商数量： 截至 23Q2 末公司共有 19608家经销商，较 23H1 末减少 1081 家。 双节礼赠需求带动高端液奶占比提升，费用精准投放下品牌势能不减。 23Q3 毛利率 32.37%，同比+1.60pcts。 主因成本端原奶价格下行释放的利润弹性及双节高端白奶占比提升对结构的拉升。 费用方面： 23Q3 销售/管理费用率分别 17.88%/3.92%，同比-0.88/-0.66pcts，规模效应下费效比提升，费用投放更加精准高效。 23Q3 归母净利率 9.85%，同比+3.51pcts，盈利改善持续兑现。 投资建议： 龙头具备规模效应，展望未来，高毛利奶粉恢复增长及冷饮业务持续增长，拉升结构和利润水平，关注销售逐季改善和控费增效下净利率提升。展望全年， 预计公司收入增速在中个位数。 2023-25 年归母净利润分别为107.08/120.32/136.59 亿元，同比+13.5%/+12.4%/ +13.5%，当前股价对应PE 分别 16/15/13 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原奶价格波动风险，食品安全风险，市场竞争加剧风险。

事件： 10 月 30 日公司发布 2023 年三季报，前三季度实现营业收入 30.0亿元，同比+52.5%；实现归母净利润 4.0 亿元，同比+81.1%；实现扣非归母净利润 3.8 亿元，同比+95.0%。单季度来看， 23Q3 实现营业收入 11.1 亿元，同比+46.2%；实现归母净利润 1.5 亿元，同比+67.3%（此前业绩预告中枢同比+67.1%）；实现扣非归母净利润 1.4 亿元，同比+82.9%（此前业绩预告中枢同比+83.5%）。 Q3 业绩延续高增，渠道红利持续兑现。 23Q1-3 公司收入 30.0 亿元， 同比+52.5%，单 Q3 收入 11.1 亿元， 同比+46.2%。 产品端， 公司持续聚焦七大核心品类：辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蒟蒻果冻布丁、蛋类零食以及果干坚果， 我们预计 Q3 鹌鹑蛋、魔芋爽等新品在全渠道合力推动下持续高速增长；公司产品全规格发展， 除优势散装外，全力发展定量装、小商品以及量贩装产品，满足消费者各种场景的零食需求。 渠道端， 公司实现全渠道覆盖，在保持原有 KA、 AB 类超市优势外，重点发展电商、零食量贩店、 CVS、校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等深度合作，在抖音平台与主播种草引流，品牌影响力和渠道势能持续增强， 全品类优势下销售规模持续提升，渠道红利持续兑现。 费效优化显著，盈利能力持续提升。 23Q1-3/23Q3 公司毛利率分别为34.5%/32.9%，同比-1.9/-1.6pcts， 预计主要系产品品类结构及渠道结构占比变化所致。费用端， 23Q3 销售费用率为 11.8%，同比-2.8pcts，预计主因“产品+渠道”双轮驱动增长下， 销售费用增幅低于营业收入增幅，规模效应释放所致；管理费用率为 4.5%，同比+0.3pcts，主要系股份支付费用影响， 23Q1-3 税前列支股份支付费用同比+614 万； 23Q3 研发费用率为 1.6%，同比-0.9pcts；23Q3 财务费用率为 0.3%，同比+0.2pcts。 费效提升明显下， 23Q3 录得扣非归母净利率 13.0%，同比+2.6pcts。 渠道为王、产品领先、体系护航，年内二发股权激励彰显发展信心。 23 年公司战略主轴由“产品+渠道”双轮驱动增长升级为“渠道为王、产品领先、体系护航”， 努力实现“产品领先+效率驱动”，持续强化渠道渗透、提升品牌力。23 年二发股权激励绑定核心人员，彰显发展信心。 投资建议： 我们预计公司 2023~2025 年营业收入分别为 44/58/73 亿元，同 比 +51%/33%/27% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 5.6/7.4/9.8 亿 元 ， 同 比+84%/34%/32%， 当前股价对应 P/E 分别为 28/21/16X，维持“推荐”评级。 风险提示： 新品推广不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧；食品安全风险

事件： 公司发布 23年三季报， 23Q1-Q3营收 186.50亿元（yoy-2.33%），归母净利润 43.29亿元（yoy-7.25%），扣非归母净利润41.52亿元（yoy-7.67%）。 其中，单 Q3营收 56.85亿元（yoy+2.20%），归母净利润 12.32亿元（yoy-3.24%），扣非归母净利润 11.82亿元（yoy-1.87%） 23Q3收入增速转正， 渠道调整持续推进。 23Q3营收 56.85亿元（yoy+2.20%） ，收入增速环比修复。 分产品， 23Q3酱油/耗油/调味酱/其他产品 营 收 分 别 为 28.28/5.29/10.24/8.86亿 元 （yoy-2.8%/-4.9%/+2.3%/+38.6%）， 核心品类收入同比承压，主要系整体餐饮需求恢复节奏偏慢，以及公司主动调节经销商库存水平，促进渠道健康发展。 其他产品营收同比增长， 主要系醋/料酒/复调等品类贡献增量。 分渠道， 23Q3线下/线上营收 50.36/2.31亿元（yoy+3.3%/+0.1%） 。 分区域， 23Q2公司东部/南部/中部/北部/西部分别营收 9.80/10.69/11.54/13.31/7.33亿元（yoy-2.5%/+9.6%/-1.8%/+5.7%/6.0%）。 截至 23Q3，经销商数量合计 6775家（环比净增 19家） ， 经销商数量恢复正增长。 产品结构调整导致毛利率下降，盈利短期承压。 现金流方面， 23Q3公司销售商品、提供劳务收到的现金 64.53亿元（yoy+6.50%），经营性现金流净额8.69亿元（yoy+405.23%） ，现金流同比改善。 23Q3毛利率为 34.54%（yoy-0.75pct） ，主要系产品结构调整。 23Q3期间费用率 8.69%（yoy+0.35pct） ，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 5.59%/2.38%/-1.81%/2.52%（yoy-0.28/+0.13/+0.80/-0.31pct）。 23Q3归母净利率为 21.68%（yoy-1.22pct），盈利短期承压。 投资建议： 董事长回购彰显发展信心，静待全面改革成果。 短期， 23Q4收入低基数 &渠道库存逐步消化， 我们预计 23Q4收入端增长环比提速。 中长期，公司已加快产品/渠道/终端建设等全面改革节奏。 渠道方面，公司积极顺应消费习惯及消费场景的变化，目前已着眼于食品工业、头部餐饮等新兴渠道的机会挖掘。 产品方面， 公司正在着力在品种、 口味、规格等细分赛道上发力。 根据公司10月 17日公告，公司董事长提议回购公司股份，彰显管理层对公司未来发展的信心。 我们认为公司改革红利有望于明年逐步释放，公司业绩增长有望提速。 我们预计公司 2023-2025年营收分别为 256.31/282.59/314.75亿元，同比+0.1%/+10.3%/+11.4%，归母净利润分别为 60.25/68.24/76.80亿元，同比-2.8%/+13.3%/+12.5%，当前市值对应 PE 分别为 35/31/27X，公司作为全国性的调味品龙头已具备较强品牌护城河， 看好公司长期成长性， 维持“推荐” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧、食品安全问题、 渠道库存压力消化不及预期、 原材料价格大幅波动等

事件：公司发布23年三季报，23Q1-Q3营收16.38亿元（yoy-2.60%），归母净利润1.38亿元（yoy-10.50%），扣非归母净利润1.32亿元（yoy-5.69%）。 其中，单Q3营收4.99亿元（yoy+0.03%），归母净利润0.15亿元（yoy-44.61%），扣非归母净利润0.14亿元（yoy-40.04%）醋品类同比维稳，酒/酱品类短期承压，外围市场持续拓展。23Q3公司营收4.99亿元（yoy+0.03%），收入同比持平，主要系公司主动精简SKU，长期有利于公司聚焦资源于高毛利核心大单品。分产品，23Q3醋/酒/酱/其他系列分别营收2.94/1.04/0.42亿元（yoy+0.1%/-11.8%/-16.9%），核心品类醋收入同比维稳；酒/酱系列同比下滑，主要系短期市场竞争加剧。分地区，23Q3华东/华南/华中/西部/华北大区营收分别为2.47/0.91/0.81/0.46/0.32亿元（yoy-4.2%/+9.8%/+2.6%/+5.7%/+4.2%），主销区华东收入同比略下滑，外围拓展市场实现增长。截至23Q3，经销商数量合计2038家（环比净增41家），其中华东/华南/华中/西部/华北净增-4/20/4/13/8家。公司进一步完善全国渠道网络布局，培育核心市场、核心经销商持续上规模，同时餐饮&新零售渠道继续探索，全国化稳步推进。 产品销售结构变化扰动毛利率，降本增效成果持续兑现，净利率短期承压。 23Q3毛利率为26.14%（yoy-7.77pct），主要系产品销售结构变化。23Q3期间费用率21.60%（yoy-5.07pct），降本增效成果持续兑现，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为12.77%/5.04%/-0.37%/4.16%（yoy-4.51/-0.50/-0.30/+0.24pct）。23Q3归母净利率为2.95%（yoy-2.38pct），盈利短期承压。 投资建议：预计23Q4经营环比改善，长期餐饮渠道有望贡献增量。展望23Q4，基数回落&C端需求持续复苏，我们预计公司收入端&利润率环比改善。 展望24年，治理层面，8月底公司新总经理到任，公司人才引进&市场化薪酬激励有望持续推进。产品端，公司持续坚持“醋酒酱”产品发展战略，目前已精简SKU同时新增零添加/复调产品，公司资源持续聚焦核心单品。渠道方面，公司B端餐饮渠道建设有望贡献增量。我们预计公司2023-2025年营收分别为21.64/24.12/26.95亿元，同比增长1.2%/11.4%/11.7%，归母净利润分别为1.70/2.13/2.67亿元，同比增长23.1%/25.7%/25.2%，当前市值对应PE分别为65/52/41X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、食品安全事故、省外拓张进度不及预期、流通渠道招商&铺货进度不及预期、原材料价格大幅波动等

事件： 公司发布 23年三季报， 23Q1-Q3营收 23.31亿元（yoy+50.04%），归母 净 利润 3.87亿元 （yoy+106.61% ）， 扣 非归 母 净利润 3.86亿 元（yoy+111.82%）。 23Q3营收 8.00亿元（yoy+48.45%），归母净利润 1.31亿元（yoy+90.43%），扣非归母净利润 1.30亿元（yoy+93.03%%） 。 Q3收入增长环比提速，全国化&渠道拓展持续推进。 分产品， 23Q3酱油/食 醋 / 其 他 产 品 营 收 分 别 为 5.04/1.01/1.80亿 元 （yoy+56.2%/+13.0%/+50.7%）。主品类酱油环比增长提速，主要系零添加势能延续，同时高鲜产品逐步放量。其他品类增速较快，主要系公司不断丰富产品矩阵，料酒/蚝油/芝麻油/复调等品类带来新增长点。 分渠道， 23Q3经销/直销营收分别为 5.66/2.19亿元（yoy+56.4%/+29.2%）。经销渠道增速较快，主要系公司加快招商&流通铺货节奏。直营渠道增速亮眼，主要系去年同期基数回落，随今年商超客流逐步恢复，公司加快省外 KA 渠道拓展。 分区域， 23Q3公司在东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为 1.80/0.56/1.17/1.34/2.99亿元，（yoy+21.7%/+21.6%/+94.0%/+41.5%/+63.4%）。西部大本营收入高增，中部/北部地区增速较快，主要系经销商数量加速扩张，全国化持续推进。截至 23Q3，经销商数量合计 3063家（环比净增 277家）。 结构升级&成本下行驱动毛利率同比提升，盈利能力增强。 23Q3毛利率为36.87%（yoy+3.33pct， qoq-0.56pct） ,主要系随流通渠道拓展，高性价比的零添加/高鲜系列占比提升， 叠加成本压力趋缓。 23Q3期间费用率 17.91%（yoy-0.42pct） ， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 11.95％/4.52％/-1.04％/2.48％（yoy-2.17/+1.75/-0.61/+0.61pct）。销售费用率同比缩减，主要系流通渠道占比提升（费效比高于 KA 和电商）。管理费用率提升，预计主要系股权激励费用增加。 23Q3归母净利率为 16.30%（yoy+3.59pct）。 投资建议： Q4高基数增速放缓预期充分，长期关注省外市场&流通渠道拓张进度。 短期来看，高基数下 23Q4预计公司收入同比增速放缓，但前期股价回调已充分反映市场预期。长期来看，健康化趋势下，零添加产品渗透率持续提升，公司深耕零添加赛道，已在西南地区具备较强品牌和渠道优势，建议持续关注公司在外埠市场扩张进度。此外，公司股权激励目标彰显管理层发展决心。我们预计 公 司 2023-2025年 营 收 分 别 为 32.14/38.34/45.84亿 元 ， 同 比 增 长31.9%/19.3%/19.6%，归母净利润分别为 5.23/6.45/7.93亿元，同比增长52.0%/23.5%/22.9%，当前市值对应 PE 分别为 34/28/22X，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、食品安全问题、 省外拓张进度不及预期、流通渠道招商&铺货进度不及预期、 原材料价格大幅波动等

事件： 2023年 10月 30日， 公司发布 2023年三季报，前三季度实现营业总收入 219.4亿元，同增 25.2%； 归母净利润 105.7亿元，同增 28.6%； 扣非净利 104.90亿元、同比+28.44%。 单季度看， 23Q3公司实现营业总收入 73.5亿元，同增 25.4%，归母净利润 34.8亿元，同增 29.4%， 扣非净利 34.49亿元、同比+29.12%。 回款顺利动销向好， 秋收行动成效显著。 公司聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略清晰， 线下消费者运营体系不断完善，线上销售店铺矩阵完成建设，百城计划稳步推进， 五码产品导入顺利， 秋收行动成效显著， 公司市场攻坚和拼抢能力大幅提高。 2023年前三季度， 公司销售收现 276.4亿元，同增 35.7%，经营现金流量净额 90.5亿元，同增 43.4%。 单季度看， 23Q3销售收现 100.60亿元、同比+90%，增速显著快于收入。 截止 Q3末合同负债 29.62亿元， 环比 Q2末增加 10.3亿元， 维持高位，彰显品牌回款势能、奠定后续增长动力。 23Q3费用投放比例稳定， 盈利水平进一步提升。 23Q3单季度毛利率88.6%、同比+0.16pct， 营业税金率 9.4%，同比+0.2pct，销售费用率 12.8%，同比-0.8pct，管理费用率 4.1%，同比-0.8pct。 同时利息收入 2.43亿元增厚业绩， 23Q3净利率 47.3%、同比+1.47pct，盈利能力提升。 23Q3经营现金流量净额 34.0亿元，同增 52.3%。 投资建议： 23年公司紧紧围绕“促改革、强协同、重聚焦、齐跨越”的发展主题， 以务实奋进的姿态抢抓机遇、全力冲刺，推动公司发展迈上新台阶。 中长期看， 公司品牌势能充足， 渠道数智赋能， 销售规模有望进一步提高。 我们预计 公 司 2023-2025年 公 司 营 业 收 入 分 别 为 316/389/464亿 ， 同 比 增 长25.7%/23.1%/19.4%; 归 母 净 利 润 分 别 为 133/169/206亿 元 ， 同 比 增 长28.4%/27%/21.8%， 当前股价对应 PE 分别为 23/18/15，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧， 国窖 1573吨价增长不及预期， 特曲 60销量增长不及预期。

事件： 公司 10月 27日发布 2023年三季报， 2023年 Q1-3累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 159.53/38.13/37.43亿元，同比+24.98%/+45.37%/+45.19%，其中 23Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 46.43/10.33/10.12亿元，同比+23.39%/+46.78%/+46.86%。 截至 23Q3期末，合同负债 33.15亿元， 同比-11.91%/环比+9.6%，处在相对高位，业绩蓄水池丰厚。 年份原浆系列梯次升级， 次高端全国化有序推进。 产品端基本盘年份原浆全价位带布局，受益于持续多年的品牌建设和消费者培育，营收占比持续提升。 古5及献礼版在百元及以下价格带维持自然动销；古 8卡位省内主流的 200元价格带，已成为辐射全省的流量单品，未来有望通过下沉市场延续增长；古 16卡位300+价格带，得益于消费升级和疫后宴席求回补， 目前已成为合肥区域婚宴用酒首选，年内增长突出； 古 20作为“次高端、全国化”战略的抓手，定位 500+价位带，高举高打积极布局省外市场； 新品古 30剑指千元，锚定品牌高端形象。 区域上持续推进全国化战略， 以合肥为战略高地引领全省， 并快速辐射江苏、河南、 山东、河北、湖北、江西等周边市场。 针对当前个别省外市场短期面临的库存和价盘问题，公司已做出人员和目标上的积极调整。根据公司“十四五”规划，预计 2025年实现省内省外营收 1:1。 盈利能力提升， 现金流稳定， 23Q1-3毛利率 79.04%，同比+2.63pcts，其中单 Q3毛利率 79.42%，同比+5.71pcts， 主因古 16、古 20等高毛利产品放量拉动年份原浆系列占比提升，产品结构优化拉升整体毛利水平。 23Q3销售费用率分别为 28.33%，同比+0.98pcts， 中秋国庆双节期间为促进动销增加费用投放力度； 管理费用率 6.21%，同比+1.56pcts， 或与公司人员扩充及体外公司管理层序列并入销售公司，导致 Q3工资薪酬增加有关。 23Q1-3归母净利率23.90%，同比+3.35pcts，其中 23Q3归母净利率 22.25%，同比+3.55pcts。 现金流方面： 23Q3销售收现 43.82亿元，同比+26.80%， 略快于同期收入增速。 经营性现金流净额 9.92亿元，同比 13.80%。 投资建议： 公司作为徽酒龙头，得益于多年品牌建设，可充分享受省内本轮白酒主流价格带提档扩容的红利，同时公司具备优秀的渠道掌控力、团队组织力和战略落地能力， 保障公司顺利迈入双百亿阵营。 目前正在进行智能园项目建设，新产能落地后对公司“双百亿”后的持续增长给予有力支撑。 我们预计 2023-25年归母净利润分别为 44.09/57.20/73.14亿元，同比 40.3%/29.7%/27.9%，当前股价对应 PE 分别 32/25/20倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内市场竞争环境持续恶化；省外扩张或产品结构升级不达预期； 政商务需求持续减弱。

事件： 2023年 10月 25日， 公司发布 2023年三季报， 2023年 1-9月实现营业收入 124.16亿元，同比+9.66%，归母净利润 9.56亿元，同比+42.16%，扣非归母净利润 8.66亿元，同比+37.58%。经测算， 23Q3实现营业收入 47.91亿元，同比+8.53%，归母净利润 4.42亿元，同比+37.37%， 扣非归母净利润4.28亿元，同比+35.09%。 Q3销量逆势增长，吨价提升趋势延续。 23Q3公司在北方主销区受多雨天气 、 现 饮 场 景 弱 复 苏 的 背 景 下 ， 销 量 逆 势 增 长 ， M9/Q3分 别 同 比 增5.69%/4.21%， Q3表现显著领先行业（行业啤酒产量 23Q3增速为-3.48%） 。 23M9/Q3吨价分别同比增 3.76%/4.14%， 我们判断主要系 U8维持较快增长，产品结构升级趋势持续。 毛利率稳步提升，改革推进管理费用优化显著。 23M9/Q3公司吨成本分别同比+3.71%/1.81%， 毛利率分别达到 44.03%/47.96%，同比+1.07/0.22pct，主要系产品结构持续优化，吨价提升带动毛利率改善。 Q3销售费用率及研发费用率基本保持稳定。 Q3管理费用率 9.10%，同比下降 1.62pct， 优化幅度较大，对当期利润弹性贡献显著，主要系改革持续推进下降费趋势延续。 2022年公司管理费用率 10.70%，同比 21年下降 1.32pct， 已有较为明显改善，但相比 22年其他龙头管理费用率如青啤 4.58%、重啤 3.81%、珠啤 6.90%均仍有较大优化空间， 伴随改革进一步深化落地，后续有望持续驱动公司利润率提升。 综上，公司 23Q3归母净利润率达到 9.23%，同比提升 1.94pct。 U8仍在成长期，改革红利持续释放，看好公司“十四五”期间利润率弹性。 我们认为 U8目前仍处于成长期，一方面现饮场景持续温和复苏，同时伴随餐饮渠道教育逐渐显效，公司流通渠道建设有望不断加强。 8-10元系本轮啤酒结构升级核心受益价格带，在今年宏观背景下呈现突出的需求韧性， U8精准卡位该价格带且份额持续提升。 U8内部战略地位突出且经营思路正确，目前已在优势市场实现较好升级效果，我们预计后续结构改善仍有空间， 其余省份则多点开花，渗透率提升潜力大，全国化仍有较大空间。 同时公司产品线整合稳步推进，塔基产品有望得到夯实，伴随产品结构进一步完善，整体增长势能有望延续。 “十四五”期间公司目标“二次创业、复兴燕京”， 公司有望持续强化组织管理，加强总部职能建设，优化供应链降本， 提升人效。后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。 投资建议：基于大单品持续全国化以及公司改革深化，我们预计 2023-2025年公司营收 146.12/159.01/170.95亿元，同比增长 10.7%/8.8%/7.5%；归母净利润分别为 6.76/9.48/12.63亿元，同比增长 92.0%/40.1%/33.2%；当前市值对应 PE 分别为 44/31/23x，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等。

事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收54.15亿元，同比+1.50%；实现归母净利润5.52亿元，同比+5.05%；实现扣非归母净利润4.84亿元，同比+8.74%。单季度来看，23Q3实现营收15.60亿元，同比+3.03%；实现归母净利润1.15亿元，同比+22.05%；实现扣非归母净利润1.02亿元，同比+20.91%。 Q3营收环比提速，餐饮渠道持续修复。23Q1-3实现营收54.15亿元，同比+1.5%；单Q3实现营收15.60亿元，同比+3.03%（23Q1/Q2收入同比+1.3%/+0.3%），公司收入端稳健增长，单Q3环比提速。分市场看，前三季度餐饮市场收入同比增幅20%以上，延续餐饮场景强势修复的快速增长趋势；零售市场前三季度整体收入水平略有下降，主因同期高基数叠加本年度零售市场消费力复苏较缓。分产品看，我们预计Q3传统米面受同质化竞争影响同比有所下滑，创新米面如发面小笼包、蒸煎饺、地瓜丸、烧麦、糍粑等新品、次新品延续良好表现；调理制品同比预计延续高增速，预制食材、微波系列及空气炸锅系列增速亮眼。渠道方面，Q3直营渠道预计受商超经营影响同比下滑；电商渠道预计进一步放量，23年引入新团队后持续强化产品与线上渠道匹配度，后续有望保持持续放量趋势。 销售费用率显著优化，Q3扣非净利率同比+1pcts。23Q1-3/23Q3公司毛利率分别为26.8%/24.6%，同比-1.8/-0.7pcts，我们预计成本端Q3面粉、油脂等原材料价格有所回落，但毛利偏高的水饺营收增速放缓，叠加公司Q3试点促销等导致单Q3毛利率下滑。费用端，23Q3销售费用率为12.9%，同比-2.9pcts，主因：1）直营渠道减量控费，有效减亏；2）线下渠道广告、促销物料及人员精准科学投放；管理/研发/财务费用率2.9%/0.45%/-0.06%，同比+0.02/-0.20/+0.1pcts，同比基本持平。23Q3录得扣非归母净利率6.6%，同比+1.0pcts。 经营改革有序推进，期待成效显现。产品端传统米面稳健经营，持续发力创新产品；渠道端改革细分调整组织架构，直营渠道稳定存量市场控费提效，电商、新业态重新构建团队发力新渠，餐饮渠道跟进现有大客户、拓展泛区域化连锁客户推动业务扩张，未来产品渠道精准匹配下有望进一步释放增长动能。 投资建议：我们预计2023~2025年营收分别为76/81/88亿元，同比+1.8%/7.1%/8.9%；归母净利润为8.3/8.8/9.9亿元，同比+3.1%/6.5%/12.8%，当前股价对应P/E分别为15/15/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品推新不及预期，渠道拓展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧。

事件： 公司发布 2023年三季报， 23年 Q1-3实现营收 302.83亿元，同比增加 14.35%；实现归母净利润 102.03亿元， 同比增加 12.47%；期末合同负债余额 55.16亿元， 同比减少 32.51%；销售收现 255.42亿元，同比增加 18.51%。 23Q3实现营收 84.10亿元， 同比增加 11.03%；实现归母净利润 23.41亿元， 同比增加 7.46%。 毛利率水平稳健上升， 经营现金流同比较优。 公司天之蓝、梦之蓝等产品占比提升， 23Q1-3公司毛利率 75.77%， 同比增加 1.23pcts；费率端公司备战中秋消费旺季积极， 加大产品促销力度，增加促销费用等投入，销售费用率为11.76%， 同比增加 2.16pcts；管理费用率为 5.00%，同比减少 0.87pcts；归母净利率 33.69%，同比减少 0.56pcts。单季度看， 23Q3公司毛利率 74.87%，同比减少 1.16pcts；销售费用率为 15.48%， 同比增加 1.53pcts；管理费用率为6.00%，同比减少 1.17pcts；归母净利率 27.84%，同比减少 0.92pcts。公司销售商品收到的现金增加， 23Q1-3经营性现金流量净额 43.43亿元，同比增加554.34%。截至 23Q3末，公司合同负债 55.16亿， 资金“蓄水池” 环比增加3.64%。 深度推进全国化布局， 产品结构稳步升级， 改革红利有望持续释放。 产品方面， 海之蓝、天之蓝等主导产品保持稳健增长，同时公司坚持“高端引领品牌、主力增长品牌、大众基石品牌”策略方向， 持续打造“海之蓝” 、“梦 6+” 核心大单品， “水晶版梦之蓝” 协同跟进， 有望在全国面上加速推动从“海、 天”向“梦”的结构化升级进程。 渠道方面，公司数字化营销系统持续完善， 深化渠道网点建设与核心消费群体运营， 以事业部制组织改革为抓手， 渠道持续下沉，决策权下放至事业部。 区域方面， 省内外市场协同发展， 省外西北、东北等区域市场扩展布局较为顺利， 营销网络在全国面上稳步渗透， 鼓励开瓶消费，持续开展海、天、 梦产品“开瓶扫码”活动， 有望顺利推进全国化布局进程。 投资建议： 公司数字化营销改革积极推进， 价盘体系管理提效， 省内有望享受次高端扩容红利， 省外产品迭代升级的动能持续构筑， 期待公司在“梦 6+” 等高线次高端价位取得突破。 预计公司 23~25年营收分别为349/397/447亿元，归母净利润分别为 109/ 124/139亿元，当前股价对应 P/E 分别为 17/15/13X，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济波动影响市场需求、改革节奏及新品培育不及预期、省内市场竞争加剧、 公司库存与价盘波动异常、 梦之蓝全国化不及预期。

事件： 公司于 2023 年 10 月 27 日发布 2023 年三季报， 2023Q1-3 实现营收 10.73 亿元，同增 31.73%；实现归母净利润-0.35 亿元；实现扣非归母净利润-0.49 亿元。 单三季度看，公司实现营收 3.05 亿元，同增 43.28%，实现归母净利润 0.03 亿元，扭亏为盈。截至 23 年三季度末， 公司合同负债 0.98 亿元，同比+4.21%，销售收现 12.86 亿元，同比+28.73%。 馥合香新品稳健培育，华润渠道持续赋能。 分产品， 23Q1-3 高端酒/中端酒/ 低 端 酒 分 别 实 现 收 入 0.32/1.45/5.21 亿 元 ， 分 别 占 酒 类 业 务 比 重4.55%/20.79%/74.67%，馥合香新品处于培育导入期，头号种子 、柔和、祥和等低端产品仍占较大份额。 分渠道， 23Q1-3 批发代理/直销（含团购）分别实现收入 6.65/0.32 亿元，分别占酒类业务比重 4.57%/95.43%。 分地区， 23Q1-3省内/省外分别实现收入 5.79/1.18 亿元， 分别占酒类业务比重 83.08%/16.92%。单三季度看， 分产品， 23Q3 高端酒/中端酒/低端酒分别实现收入 0.15/0.54/1.35亿 元 ， 环 比 +78.30%/-15.12%/-5.39% ， 分 别 占 酒 类 业 务 比 重7.16%/26.69%/66.15%。 分渠道， 批发代理/直销（含团购）分别实现收入0.07/1.97 亿元，分别占酒类业务比重 3.46%/96.54%。 分地区， 23Q3 省内/省外分别实现收入 1.58/0.46 亿元，分别占酒类业务比重 77.29%/22.71%。 经销商数量方面， 华润渠道优势持续赋能， 截至 23 年三季度末，省内/省外经销商数量分别为 307/201 个，环比净增加 17/21 个。 利润率水平提升， 控费增效成果显现。 公司二季度重塑主力馥合香产品，加大中高端新品培育力度， 23Q1-3 毛利率为 35.77%，同比+6.03pcts；销售费用率为 17.68%，同比-8.55pcts；管理费用率为 8.75%，同比-2.04pcts；归母净利率为-3.25%，同比+13.41pcts。单季度看， 23Q3 毛利率为 50.04%，同比+30.18pcts； 销售费用率为 28.54%，同比-8.13pcts；管理费用率为 9.05%，同比-3.88pcts；归母净利率为 0.97%，同比+38.78pcts。公司 23Q1-3 经营性现金流量净额 1.15 亿元， 去年同期为-4.51 亿元，同比明显改善。截至 23Q3 末，公司合同负债 0.98 亿，“蓄水池”环比增加 7.17%。 投资建议： 公司优化整合职能部门、生产和营销组织，重塑产品结构，培育馥合香系列次高端及年轻化光瓶酒头号种子产品，叠加华润的经营管理经验及渠道资源，依托“啤+白”双赋能，有望承接人口回流及市场扩容红利。 我们预计公司 23~25 年营收分别为 15.98/22.47/33.96 亿元，归母净利润分别为0.18/1.35/3.09 亿元，当前股价对应 P/E 分别为 827/113/49X，维持“推荐”评级。 风险提示： 安徽白酒市场竞争加剧风险；内部管理调整不达预期；渠道铺设不及预期；馥合香产品培育进展缓慢。

事件： 公司发布 2023年三季报， 前三季度实现营业收入 13.1亿元，同比+35.6%； 实现归母净利润 2.1亿元，同比+139.2%； 实现扣非归母净利润 1.9亿元，同比+145.4%。单季度来看， 23Q3实现营业收入 4.9亿元，同比+37.3%； 实现归母净利润 0.95亿元，同比+95.3%； 实现扣非归母净利润 0.85亿元，同比+93.6%。 增量渠道红利持续释放， Q3收入延续高增。 23Q3营收同比+37.3%， 主因公司持续优化产品结构构，同步推动线上和线下渠道发展，持续加深与零食量贩店、商超会员店的系统合作，不断开辟新的业绩增长点。 分渠道看， 零食量贩渠道在下游门店快速扩张+产品 SKU 数量提升下预计环比持续提速；会员店渠道在持续加深门店合作下 Q3实现稳健增长；电商渠道重点发力，公司在杭州设立电商运营中心，新电商团队到位后持续加深传统平台合作、积极拥抱兴趣电商，加大直播， Q3延续高速增长。 成本下行、费率显著优化， 盈利能力显著提升。 23Q1-3/Q3毛利率分别为36.3%/37.6%，同比+2.4/+0.4pcts，主因： 1）棕榈油等原材料价格同比下行； 2）销量提升规模效应逐步显现，安阳工厂产能利用率持续爬坡。 费用端， 23Q3公司销售/管理费用率同比分别-1.0/-1.5pcts 至 9.9%/3.5%，销售规模持续扩大摊薄固定费用；研发费用率 1.3%，同比-3.1pcts，主因： 1）去年同期为研发调味坚果有较多费用投入； 2）今年 Q3研发投入前置， 上述阶段性因素影响下同比收窄明显。 23Q3录得扣非归母净利率 17.4%，同比+5.1pcts，盈利能力显著提升。 产品有序铺设，渠道多点开花，发展动能充足。 作为口味型坚果领军品牌，公司在产品上不断研发推新，适配不同渠道定制产品； 2022H2以来持续推动渠道改革，筹建八大事业部， 按照细分渠道进行组织架构拆分，渠道上多点开花，线下终端渗透能力强，市场反应速度快，线上全平台覆盖并持续拓展新模式，全渠道布局下产品铺设进程顺畅。 我们认为短期公司在积极拥抱量贩零食店和电商渠道、 把握增量渠道红利下仍可实现业绩的快速增长，成本回落、产能利用率提升下利润弹性有望持续释放； 中长期看，公司产品创新及研发优势突出，全渠道布局下产品铺设进程顺畅， 发展动能充足。 投资建议： 我们预计公司 2023~2025年营业收入分别为 20/27/34亿元，同比增长 39%/33%/28%； 归母净利润分别为 2.8/3.4/4.2亿元，同比增长78%/20%/26%，当前股价对应 P/E 分别为 26/22/17X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 渠道拓展不及预期， 新品放量不及预期， 原材料价格波动， 食品安全风险。