中西合璧，打造水务新秀：公司是一家综合性的水务公司，业务范围包括自来水生产与供应、污水处理与污水资源化中水回用、市政工程业务，同时公司拓展河湖流域水治理和水生态修复等水环境治理业务。截至2023年6月，公司拥有自来水生产供应、污水处理与中水回用运营项目的协议和规划处理能力约为270万立方米/日，项目分布于国内9个省16个城市，拥有26个运营公司，以及孟加拉国首都达卡市1个供水公司。 国家水网建设宏图打开水务成长空间：我国水资源区域和年际间分布不均，水资源总量丰富但人均偏低，被联合国列为13个贫水国家之一，对水旱灾害防控能力、水资源集约及再生利用能力、河湖生态环境防治提出更高的要求。关于供水，降低管道漏损率是水务运营提质增效的重要突破点，到2025年，全国城市公共供水管网漏损率力争控制在9%以内；“准许成本+合理收益”保障供水企业长期稳定收益，未来具备提价空间。我国经济已转向高质量发展阶段，相关水务基础设施短板有望补齐，《国家水网建设规划纲要》在国家水网布局、水资源和供水保障、河湖生态系统保护、智慧水网方面等提出建设目标，相关水务及水处理公司有望受益。 稳中求进，拓展海外市场：截至2023年2月，公司在全国7个城市以及孟加拉达卡市提供供水服务，业务范围主要包括市政供水和工业园区供水两个部分，共有9个供水项目；共有污水处理在运营项目13个，服务全国10座城市。公司以发展潜力较大的城市为切入点，进行全国布局，同时积极开拓国际市场，在孟加拉国达卡市投资拥有一个供水运营公司，设计水处理能力34万立方米/日。借助外资基因，追随“一带一路”倡议，公司有序布局南亚及东南亚市场，有望实现项目异地复制。 投资建议：作为水务行业新星，公司实现自来水生产与供应、污水处理与污水资源化中水回用、市政工程业务全产业链覆盖；我国经济已转向高质量发展阶段，《规划纲要》有望推动相关水务基础设施短板补齐；借助外资基因，追随“一带一路”倡议，公司有序布局南亚及东南亚市场，有望实现项目异地复制。预计公司23/24/25年EPS分别为0.39/0.49/0.61元/股，对应2024年2月8日收盘价PE分别为27/21/17倍。给予公司2024年25倍PE，目标价12.25元/股，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策风险；地方财政压力；原材料价格波动；项目拓展不及预期。

事件概述：1月29日，公司发布2023年业绩预告，全年预计实现归母净利润18.35-22.75亿元，同比增加17.67-22.07亿元，增幅2591.7%-3237.1%；扣非归母净利润17.60-22.00亿元，同比增加18.49-22.89亿元，同比扭亏为盈。根据业绩预告数据我们测算，Q4公司归母净利润亏损1.28亿元到盈利3.12亿元，同比增加4.14-8.54亿元，同比减亏到扭亏为盈；扣非归母净利润亏损1.13亿元到盈利3.27亿元，同比增加5.14-9.54亿元，同比减亏到扭亏为盈。 煤价下行，火电业绩持续修复：收入端，2023年9月26日，公司公告子公司射阳港电厂在建的100万千瓦二次再热超超临界燃煤发电机组正式投产运营，公司在江苏煤电装机达到888.50万千瓦，我们认为新机组的投产助力Q4营收释放。成本端，我们测算3Q23/4Q23秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价均值为866/958元/吨，同比下降31.5%/33.0%，煤电板块燃料成本压力进一步缓解。 投资收益稳健：投资收益为公司金融板块核心利润来源，本年度利安人寿投资扰动消除，公司公告参股的江苏信托实现投资收益20.91亿元，同比增加6.62亿元，增幅46.3%。 投资建议：现货煤价下降以及公司电煤采购结构的优化，火电业绩改善；金融板块奠定业绩稳定性。根据燃料成本以及对江苏银行持股比例变化，调整对公司盈利预测，预计公司23/24/25年EPS分别为0.54/0.74/0.91元（前值0.64/0.74/0.91元），对应2024年01月29日收盘价PE分别13.0/9.4/7.7倍，参考公司历史估值水平，给予公司2024年12.0倍PE，目标价8.88元，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）燃料成本上行；2）电量消纳不足；3）补贴发放延迟。

事件概述：1月29日，公司发布2023年业绩预告，全年预计实现归母净利润2.28-2.90亿元，同比减少1.24-1.86亿元，同比下降30.0%-45.0%；扣非归母净利润2.29-2.92亿元，同比减少1.25-1.88亿元，同比下降30.0%-45.0%。 根据业绩预告数据我们测算，Q4公司归母净利润亏损0.48亿元到盈利0.14亿元，同比增加0.92-1.54亿元，同比减亏到扭亏为盈；扣非归母净利润亏损0.46亿元到盈利0.17亿元，同比增加0.91-1.54亿元，同比减亏到扭亏为盈。 电量持续改善：4Q23公司9座水电站发电量合计11.98亿千瓦时，同比增发3.79亿千瓦时，增幅46.3%，延续Q3改善态势；此外，上网电价相对较高的北盘江流域4座电站完成发电量9.22亿千瓦时，同比增发2.00亿千瓦时，增幅27.6%。同时公司水电资产主要采用工作量法计提折旧，发电量修复或摊薄度电成本，公司业绩单季度减亏至盈利。据贵州气象局数据，1月上旬/中旬，全省平均降水量为25.6/23.7毫米，较常年同期偏多1.3/1.3倍，为1961年以来第4多/最多值，降水改善，公司1Q24电量有望持续改善。 光伏增发，经营向好：4Q23公司光伏电站发电量合计1.64亿千瓦时，同比增发0.29亿千瓦时，增幅21.5%；2024年1月16日，公司公告与控股股东旗下公司开展2800万元2024年度绿电交易业务，公司光伏板块经营稳中向好。 资产整合或具良机：近期，国务院国资委召开新闻发布会，再次强调央企改革。公司第二大股东贵州乌江水电（公司第一大股东华电集团、第四大股东贵州乌江能投分别持有51%、49%股权）是我国第一家流域水电开发公司，拥有乌江干流贵州境内合计装机869.5万千瓦的７个梯级水电站，约为公司现有水电装机的3倍。“1+3”或有望在顶层推动下获得实质性进展。 投资建议：贵州省内来水正边际向好。根据电量情况调整对公司的盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为0.61/1.51/1.66元（前值0.71/1.51/1.66元），对应01月29日收盘价PE分别为23.1/9.3/8.5倍，参考可比公司估值，给予公司24年12.0倍PE，目标价18.12元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

事件概述：1月30日，公司发布2023年业绩预告，全年预计实现归母净利润41.50-49.80亿元，同比增加40.34-48.64亿元，增幅3477.6%-4193.1%（经重述）；扣非归母净利润34.20-42.50亿元，同比增加39.80-48.10亿元，同比扭亏为盈（经重述）。根据业绩预告数据我们测算，Q4公司归母净利润亏损3.49亿元到盈利4.81亿元，同比增加24.95-33.25亿元，同比减亏到扭亏为盈（经重述）；扣非归母净利润亏损7.42亿元到盈利0.88亿元，同比增加17.04-25.34亿元，同比减亏到扭亏为盈（经重述）。 电量下滑叠加费用结算影响4Q24业绩：4Q23公司火电完成发电量487.97亿千瓦时，同比下降4.7%，其中，煤电、气电分别完成发电量453.11、34.86亿千瓦时，同比分别下降3.8%、14.5%；同期水电发电量22.84亿千瓦时，同比下降11.7%；我们测算Q4平均上网电价约0.513元/千瓦时，较上年同期下降1.40分/千瓦时，降幅2.7%。发电业务量缩价降，单季营收或受影响；此外电量下降推高度电成本叠加费用结算，Q4业绩虽环比下降但同比仍是延续改善。 投资收益影响全年业绩改善幅度：公司投资收益主要来自参股华电新能与煤矿企业，公司参股的煤矿部分停产检修，2023年前三季度公司实现投资净收益31.36亿元，同比减少8.00亿元，其中对联营/合营企业投资收益31.21亿元，同比减少8.08亿元，投资收益表现不佳影响全年业绩修复幅度。 投资建议：4Q24电量下滑叠加费用结算影响单季度业绩改善力度，伴随煤价下行，展望24年公司火电板块业绩有望持续改善；参股的华电新能高速发展释放业绩，投资收益仍是公司利润安全垫。根据电量、电价调整对公司盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为0.45/0.56/0.59元（前值为0.52/0.56/0.59元），对应01月30日A股收盘价PE分别为12.9/10.4/9.9倍。参考公司历史估值水平，给予公司2024年A/H股12.0/7.0倍PE，目标价6.72元（人民币）/4.31元（港币），维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济承压降低用电需求；2）燃料价格上涨提高运营成本；3）电力市场竞争降低上网电价；4）供应结构调整压制机组出力。

事件概述： 1月 26日，公司发布 2023年业绩预告，全年预计实现归母净利润 13.10-15.00亿元，同比增加 8.85-10.75亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润 11.96-13.86亿元，同比增加 7.95-9.85亿元，同比扭亏为盈。根据业绩预告数据我们测算， Q4公司实现归母净利润 0.05-1.95亿元，同比增加 0.14-2.04亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润亏损 0.56亿元到盈利 1.34亿元，同比下降 0.50亿元到增加 1.40亿元。 新机组贡献增量，煤价影响四季度业绩： 收入端， 公司华润二期（2*66万千瓦）在 23年年初投产， 新疆江布电厂（2*66万千瓦） 9月上旬双机投运， 新增项目贡献增量，全年公司整体发电量增幅约 20%；成本端， 煤价中枢下移，公司参、 控股发电企业煤炭成本改善， 但公司预计剔除新疆江布电厂后，四季度整体入炉标煤单价上涨，略高于二季度，或因此影响四季度业绩改善力度。 24年迎机组投产大年： 煤电方面， 公司参股的中煤板集电厂 2*66万千瓦机组计划 24年 6-7月份投产， 控股的新疆西黑山 2*66万千瓦机组以及钱营孜二期 1*100万千瓦机组计划 24年年底实现双投； 此外， 2024年 1月 22日，公司公告出资 5.12亿（持股 45%） 与中煤新集投资设立中煤六安公司共同开发建设六安电厂项目（2*66万千瓦） ； 气电方面， 公司两台 9F 级天然气调峰电站正在建设中，预计 24年初双机投运； 参控股项目陆续落地支撑公司持续成长。 投资建议： 业绩符合预期， 23年投产机组与 24年新增机组进一步贡献 24年营收增量，煤价中枢下移支撑公司业绩持续改善。 维持对公司盈利预测， 预计23/24/25年 EPS 分别为 0.62/0.66/0.67元，对应 2024年 01月 26日收盘价PE 分别 11.5/10.8/10.5倍。 参考公司历史估值水平，给予公司 2024年 12.0倍PE，目标价 7.92元， 维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 1） 用电需求下降； 2）燃料价格上涨提高运营成本； 3）电力市场竞争降低上网电价； 4）供应结构调整压制机组出力。

.事件概述：1月19日，公司发布2023年业绩快报，实现营业收入780.62亿元，同比增长13.4%（经重述）；归母净利润273.89亿元，同比增长15.4%（经重述）；扣非归母净利润276.40亿元，同比增长29.2%（经重述）。第四季度公司实现营业收入202.07亿元（经重述），同比增长27.9%；归母净利润58.65亿元，同比增长91.9%（经重述）；扣非归母净利润61.84亿元，同比增长160.1%（经重述）。 .4Q23来水上下游分化，电量延续修复趋势：4Q23三峡水库来水总量约824.85亿立方米，较上年同期偏丰32.0%，三、葛、溪、向4座电站单季度完成电量499.01亿千瓦时，同比增长34.7%；同期上游乌东德水库来水总量约239.73亿立方米，较上年同期偏枯8.8%，乌东德电站完成电量81.62亿千瓦时，同比下降7.4%；上年同期白鹤滩尚未全部投产，单季完成电量148.63亿千瓦时，同比增长39.4%。4Q23公司6座电站合计完成电量729.26亿千瓦时，同比增长29.0%，与单季度营收增速基本吻合。截至2024年1月18日，三峡水位166.58米，同比提高5.3%，周环比提高0.1%；蓄水量313亿立方米，同比提高25.7%，周环比提高0.4%，1Q24电量有望延续修复。 .抽蓄再加码：2023年11月，公司公告与三峡建工、其他国资股东按照51：19：30的股比设立项目公司共同开发安徽休宁抽蓄项目（120万千瓦）；同年12月，公司公告与三峡建工按照49：51的股比设立项目公司共同开发四川江油抽蓄项目（120万千瓦），公司抽蓄转型进程再进一步。 .投资建议：三峡来水如期修复，今春有望延续上年修复力度，展望1Q24业绩有望高增。根据电量、电价调整对公司盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为1.12/1.44/1.46元（前值1.21/1.45/1.46元），对应1月19日收盘价PE分别为21.0/16.3/16.1倍。参考公司历史估值，给予公司24年20.0倍PE估值，目标价28.80元/股，维持“推荐”评级。 .风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

事件概述： 1月 19日，公司发布 2023年业绩快报，实现营业收入 264.51亿元，同比增长 11.1%（经重述）；归母净利润 73.46亿元，同比增长 4.5%（经重述）；扣非归母净利润 71.45亿元，同比增长 0.7%（经重述）。第四季度公司实现营业收入 71.62亿元（经重述），同比增长 11.8%；归母净利润 19.10亿元，同比增长 116.5%（经重述）；扣非归母净利润 17.94亿元，同比增长 91.7%（经重述）。 新增项目或贡献增量： 2023年度公司累计完成总发电量 551.79亿千瓦时，同比增长 14.1%，其中，陆风、海风、光伏分别完成发电量 263.50、 126.06、153.54亿千瓦时，同比分别增长 16.5%、 11.2%与 14.2%。 Q4公司单季度完成发电量 151.46亿千瓦时，同比增长 16.2%，其中，陆风、海风、光伏分别完成发电量 69.73、 40.06、 39.09亿千瓦时，同比分别增长 14.1%、 6.1%与 33.3%，Q4光伏增速高于全年增速或因自然资源改善以及装机增长。 低基数叠加会计政策调整， Q4业绩高增： 4Q22公司资产减值 4.86亿元，当期大额减值致归母净利承压；同时考虑到会计政策调整，若使用 4Q22未追溯调整公布值计算， 4Q23公司单季度营收、归母净利润、扣非归母净利润同比分别增长 11.8%、 93.9%、 77.5%。 抽蓄迎新发展： 2023年 12月，公司公告拟作价 6.14亿元将控股子公司三峡新能源抽水蓄能发电（格尔木）有限公司等 6个项目公司全部或部分股权转让至三峡陆上新能源投资有限公司。本次股权转让的受让方陆上能投系公司控股（34%），集团兄弟公司参股（长江电力持股 33%，三峡资本持股 16.5%，三峡投资持股 16.5%）设立的新能源开发平台。考虑抽蓄开发的资金需求与建设运营经验，本次资产重整有望提高公司抽蓄业务投资开发能力，抽蓄有望迎来新发展。 投资建议： 公司大基地项目陆续投产， 23年新增装机有望超预期，并将在24年释放增速。根据装机、电量调整对公司的盈利预测，预计 23/24/25年 EPS分别为 0.26/0.32/0.37元（前值 0.25/0.32/0.37元）， 对应 1月 19日收盘价PE 分别为 16.6/13.5/11.5倍。 考虑行业可比公司估值与公司的动态估值水平及业绩成长潜力，给予公司 24年 20.0倍 PE 估值，维持“推荐”评级。 风险提示： 1）自然条件变化； 2）电量消纳不及预期； 3）补贴账期延长； 4）设备价格变动。

资产重组，转型新能源：公司通过资产重组置出全部房地产业务，置入鲁能新能源100%股权，交易完成后公司主营业务由房地产开发与销售变更为风能和太阳能的开发、投资和运营。鲁能新能源“脱胎”于国家电网，背景优势显著。 后续依托控股股东中国绿发的绿色产业布局，进一步增加公司资源储备，助力实现“十四五”装机目标。 扎根“三北”，盈利持续改善：截至2023年6月底，公司在运及在建装机规模787.65万千瓦，其中在运429.65万千瓦（风电333.7万千瓦，光伏85.95万千瓦，其他10万千瓦），在建358万千瓦（风电50万千瓦，光伏283万千瓦，其他25万千瓦）。公司装机相对集中在西北地区，青、甘、新、陕四省/区合计在运装机267.15万千瓦，占比约62.2%；华北区域蒙、冀合计装机约97.5万千瓦，占比约22.7%；“三北”地区在公司运营装机中占比达到84.9%。从消纳情况看，“三北地区”前期限电率较高，近年随着本地需求增长以及外送通道建设，弃风弃光情况逐渐改善。 投资建议：作为“脱胎”于国家电网的新能源开发平台，股东背景有望获得电网在项目获取、上网消纳、费用结算等方面的支持；与控股股东中国绿发的绿色产业协同增加公司资源储备；双重股东优势有望助力公司实现装机规模大幅增长。重组完成后融资通道打开，叠加股东资金支持、成本端费用控制，公司的盈利能力有望持续改善。预计公司23/24/25年EPS分别为0.49/0.79/1.21元，对应2024年1月17日收盘价PE分别19.8/12.3/8.0倍。考虑到公司装机规划以及储备项目带来的增长空间支撑当前估值，给予公司2024年15.0倍PE，目标价11.85元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）自然条件变化；2）电量消纳不足；3）补贴发放延迟；4）设备价格上涨。

事件概述： 1月 12日，公司发布 2023年业绩预告，全年预计实现归母净利润 57.20亿元到 68.60亿元，同比增加 16.44亿元到 27.81亿元，增幅 40.29%到 68.16%（未追溯调整） ；扣非归母净利润 57.05亿元到 68.42亿元，同比增加 17.54亿元到 28.91亿元，增幅 44.42%到 73.20%（未追溯调整） 。 根据业绩预告数据我们测算， 四季度公司归母净利润亏损 3.29亿元到盈利 8.08亿元，同比减少 2.82亿元到增加 8.55亿元（未追溯调整） ； 扣非归母净利润亏损 3.19亿元到盈利 8.18亿元，同比减少 2.45亿元到增加 8.92亿元（未追溯调整） 。 雅砻江来水边际改善： 4Q23公司水电板块完成发电量 246.52亿千瓦时，同比增长 4.2%，其中，雅砻江水电单季度完成发电量 222.89亿千瓦时，同比增发 6.76亿千瓦时，增幅 3.1%；从流域来水看， 2023年 10月/11/12月，雅砻江来水 43.02/25.56/39.04亿立方米，同比-15.9%/-28.4%/+17.7%，较多年均值-33.1%/-25.8%/+67.4%， 由此推测雅砻江来水正修复， 1Q24电量或无需担忧。 4Q23雅砻江水电平均上网电价达到 0.313元/千瓦时，同比增长 2.5分/千瓦时，增幅 8.7%，电价上涨部分缓解电量下滑带来的业绩压力。 火电电量反弹， 电量增幅高于电价降幅： 4Q23公司火电板块完成发电量135.66亿千瓦时，同比增长 5.1%； 因福建华夏电力、湄洲湾两家电厂单季电价同比分别下降 6.1%、 9.5%，公司单季火电平均上网电价 0.471元/千瓦时，同比下降 1.5%； 但营收端电量增速高于电价降幅。成本端， 我们测算 3Q23/4Q23秦皇岛港 Q5500动力末煤平仓价均值为 866/958元/吨，同比下降 31.5%/33.0%，公司燃料成本压力持续缓解。 此外 2024年 1月 1号，公司公告钦州电厂三期 1号机组（66万千瓦）已正式投产发电，煤电装机进一步扩张。 风光持续推进，抽蓄正式开工： 2023年，公司新增装机 243.24万千瓦，其中 Q4新增风、光装机 96.49万千瓦；完成风电、光伏发电量 15.56、 9.99亿千瓦时，同比分别增长 32.9%、 146.8%； 装机持续扩张，新能源业务贡献度有望扩大。 2024年 1月 11日， 公司道孚抽蓄（210万千瓦） 正式开工建设， 雅砻江流域水风光一体化进程再进一步。 投资建议： 全年业绩基本符合预期， 23年 12月水量表明雅砻江来水正改善， 1Q24电量无忧; 装机扩张、电量反弹、 煤价回落，火电有望贡献正收益； 风光装机持续扩张，业绩贡献有望增大。 维持对公司盈利预测，预计 23/24/25年EPS 分别为 0.88/0.95/0.98元，对应 1月 12日收盘价 PE 分别为 15.2/14.1/13.6倍， 参考公司历史估值及同业可比公司估值水平，给予公司 24年 18.0倍 PE 估值，目标价 17.10元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 1）利用小时下降； 2）上网电价降低； 3）煤炭价格上升； 4）流域来水减少。

事件概述：1月12日，公司发布2023年业绩预告，全年预计实现归母净利润33-35亿元，同比增加22-24亿元，增幅200%-230%；扣非归母净利润32-34.5亿元，同比增加24-26亿元，增幅290%-320%。 Q4非经常性损益大幅减少：根据业绩预告数据我们测算，Q4公司实现归母净利润7.97-9.97亿元，同比增加8.61-10.61亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润7.23-9.73亿元，同比增加10.22-12.72亿元，同比扭亏为盈；相较上年同期，非经常性损益大幅减少，归母与扣非归母业绩基本持平。 燃料成本持续改善：成本端，我们测算3Q23/4Q23秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价均值为866/958元/吨，同比下降31.5%/33.0%；进一步考虑结算口径煤炭价格一般前置1-2个月，煤电板块燃料成本压力进一步缓解。 内建外购，风光稳步推进：2023年12月19日，公司公告申能新能源收购山西京能持有的岢岚京能64%股权，标的公司拥有岢岚县京能100MW林光互补项目（2023年10月全容量并网）；2024年1月12日，公司公告申能新能源收购安徽林洋持有的宣城永耀100%股权，标的公司拥有朱桥60MW光伏发电项目（2023年11月全容量并网）。公司现有股权激励计划提出年度新增新能源装机不低于80万千瓦，内建外购模式有望加快公司装机规划目标实现。 投资建议：公司业绩符合预期，燃料成本仍具备下行空间，煤电板块业绩有望持续改善。维持对公司盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为0.69/0.78/0.88元，对应1月12日收盘价PE分别为9.9/8.7/7.7倍。参考省级火电企业估值水平，给予公司2024年11.0倍PE，目标价8.58元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济承压降低用电需求；2）燃料价格上涨提高运营成本；3）电力市场竞争降低上网电价；4）供应结构调整压制机组出力。

事件概述：1月9日，公司发布2023年度业绩快报，报告期内实现营业收入14.86亿元，同比增长4.6%；归母净利润44.03亿元，同比增长25.3%；扣非归母净利润43.21亿元，同比增长25.4%。第四季度公司实现营业收入4.66亿元，同比下降13.3%；归母净利润5.62亿元，同比下降5.8%；扣非归母净利润5.09亿元，同比下降10.7%。控股水电量收价缩拖累营收：2023年公司控股水电完成发电量49.99亿千瓦时，同比增长6.4%；但因流域来水不佳，Q4控股水电完成发电量11.85亿千瓦时，同比下降8.4%，我们测算同期水电上网电价同比下降9.5%至0.2元/千瓦时（不含税），控股水电量收价缩拖累营收。雅砻江来水不佳或影响投资收益：据四川水文网数据，2023年10月/11月，雅砻江来水43.02/25.56亿立方米，同比下降15.9%/28.4%，较多年均值下降33.1%/25.8%。雅砻江来水不佳，我们推测Q4其电量或有下滑进而影响公司投资收益。此外，2023年10月/11月，大渡河来水47.71/25.68亿立方米，同比下降0.5%/增长7.2%，较多年均值下降5.5%/2.6%，考虑公司对国能大渡河持股增至20%，其来水改善叠加消纳情况改善有望增益公司投资收益。 光伏“显露头角”，抽蓄开发步入正轨：2023年12月20日，公司公告以1.28亿元的价格收购广西融安玉柴新能源51%股权，光伏版图进一步扩大；2023年公司光伏完成发电量2.32亿千瓦时，同比增长172.9%；Q4完成发电量0.55亿千瓦时，同比下降5.2%；单季度光伏平均上网电价0.623元/千瓦时，同比增长0.6%。同日，公司公告拟投资82.63亿元开发屏山抽蓄项目（装机规模120万千瓦），凭借水电运营经验积极转型抽蓄电站开发，打开公司后续成长空间。投资建议：Q4来水不佳，参、控股水电业绩不及预期，但短期承压不改长期向好趋势；新能源业务逐步发力，抽蓄转型进一步打开成长空间。根据电量、电价的变动调整对公司的盈利预测，考虑可转债转股对股本的影响后，预计公司23/24/25年EPS分别为0.96/1.06/1.10元（前值1.05/1.09/1.13元），对应2024年01月09日收盘价PE分别15.5/14.1/13.5倍。参考公司历史估值水平以及核心资产业绩释放潜力，给予公司2024年16.0倍PE，目标价16.96元，维持“谨慎推荐”评级。风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

创业：三十载火电风云。 公司应运而生于上世纪八、九十年代上海地区电力开发和能源建设投资的大环境下，成立之后先后控股、参股建设了石洞口、外高桥等多个本地火电项目。截至 2022年底，公司控股火电装机 1183万千瓦，其中，煤电 840万千瓦（含外二）、气电 343万千瓦；在沪控股火电装机 846万千瓦，占比 33.4%；在沪火电发电量 308亿千瓦时，占比 35.1%。 转型： 资深新能源“玩家”。 公司是全国最早一批进入风电和光伏项目开发的发电企业之一，恰逢上海世博会契机，投资建设了当时我国乃至亚洲最大的光伏建筑一体化发电项目——世博中国馆和主题馆项目。经过十几年的发展，截至2022年底，公司控股风电、光伏装机容量分别达到 230.8、 187.10万千瓦，在省级发电上市公司中排名第五；风、光在全部控股装机容量（不含外二电厂）中的占比达到了 38.8%、在总发电量（不含外二电厂）中的占比达到 16.3%。海南儋州 120万千瓦海风、上海 35万千瓦海风相继核准，将推动公司新能源发展再上新台阶。 新征程：提前布局，低碳未来。 与“十一五”末启动光伏、风电项目的试点开发类似，“十三五”末为应对新能源大规模并网对电力系统安全稳定性带来的挑战，公司前瞻性布局分布式供电、新型储能等业务，青浦微电网与储能项目、外三电厂的火储联合运行项目已分别于 2018、 2020年成功投运。截至 2022年底，公司分布式供电项目累计投产 10.98万千瓦；根据规划，到 2025年公司电化学储能新增装机将达到 200万千瓦时（2GWh）。此外，控股股东申能集团旗下的申能能创通过“三纵三横”氢能规划，已经打造出颇具特色的氢能全产业链。 投资建议： 三十余载发展，公司承担起上海地方发展电力的需求；借助上海世博会的契机开启新能源试点开发，“十四五”规划宏图已展开，转型进程持续推进；前瞻性布局分布式发电、新型储能等业务未来以来。 维持对公司盈利预测，考虑公司股本回购变动， 预计 23/24/25年 EPS 分别为 0.69/0.78/0.88元（前值 0.68/0.78/0.87元）， 对应 12月 08日收盘价 PE 分别为 8.8/7.7/6.9倍。参考公司历史估值水平，给予公司 2024年 10.0倍 PE，目标价 7.80元/股，维持“推荐”评级。 风险提示： 1） 用电需求随宏观环境波动； 2）燃料价格上涨提高运营成本； 3）电力市场竞争降低上网电价； 4）供应结构调整压制机组出力。

事件： 2023 年 10 月 30 日，公司发布了 2023 年第三季度报告。 2023 年前三季度， 公司实现营业收入 25.40 亿元，同比增长 6.50%； 实现归母净利润6.77 亿元，同比下降 6.62%；实现扣非归母净利润 6.68 亿元，同比下滑 9.05%。 23Q3 归母净利润同环比下降。 23Q3，公司实现营业收入 7.10 亿元，同比增长 3.79%，环比下降 12.58%；实现归母净利润 1.93 亿元，同比下降 21.07%，环比下降 42.95%；扣非归母净利润为 1.89 亿元，同比下降 22.63%，环比下降43.19%。 23Q3 的 LNG 均价同环比下滑，公司毛利率同步下降。 据 wind 数据， 23Q3中国 LNG 出厂均价为 4101 元/吨，同比下降 39.72%， 环比下降 6.07%，气价下滑的背景下，公司依然实现同比正增长的收入，表现出公司较为强劲的产量增长势头。 此外，由于价格回落， 23Q3 公司综合毛利率为 45.80%，同比下降12.07pct，环比下降 2.84pct。 汇兑收益变动致使财务费用环比显著增长。 23Q3 公司销售费用/管理费用/财务费用分别为 0.06/0.56/0.62 亿元， 环比增长 8.57%/11.12%/142.30%，三大费用率分别为 0.90%/7.89%/8.70%，环比分别提升 0.18/1.68/26.68pct。 由于 23H1 公司获得 1.48 亿元的汇兑收益， 从而三季度汇兑收益的显著下滑使得财务费用大幅提高。 煤层气补贴对其他收益影响较大。 23Q3 公司的其他收益为 0.37 亿元，环比下滑 73.98%，主要是煤层气补贴的发放金额和拨款时间会出现季节性差异，据公告显示， 23Q1-Q3 的其他收益为 2.33 亿元，同比 22 年同期的 2.26 亿元提高了 3.01%， 从而前三季度的其他收益整体变化较小。 资源接续工作持续推进。 今年以来，公司持续推进资源接续工作， 潘庄项目新增薄煤层煤层气探明储量 59.5 亿立方米； 《沁水盆地马必合同区块 19 亿方煤层气产能建设开发项目环境影响报告书》于 2023 年 7 月获得山西省生态环境厅的批复；且公司获取了新的煤层气资源——紫金山项目，勘查面积约 528.3 平方公里， 从而公司的上游资源不断扩充， 产业布局不断完善。 投资建议： 公司马必区块产量处于快速上升阶段， 成长性较高，且四季度天然气消费旺季即将到来，截至 10 月 30 日， 23Q4 的中国 LNG 出厂均价为 4781元/吨，已环比提升 16.58%， 我们预计， 业绩有望迎来拐点。 因此， 2023-2025年归母净利润预计为 10.27/15.37/17.29 亿元， EPS 分别为 2.42/3.63/4.08 元/股，对应 2023 年 10 月 31 日的 PE 分别为 11 倍、 8 倍、 7 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 天然气价格下降风险；气井开采不达预期的风险； 需求不及预期的风险

事件概述： 10月 29日， 公司发布 2023年三季报， 前三季度实现营业收入44.76亿元，同比增长 13.45%；归母净利润 4.60亿元，同比增长 20.54%；扣非归母净利润 4.34亿元，同比增长 17.24%。 三季度，公司实现营业收入 15.49亿元，同比增长 15.53%；归母净利润 1.42亿元，同比增长 29.72%； 扣非归母净利润 1.34亿元，同比增长 26.84%。 市场空间稳步提升，订单获取能力增强： 根据环境司南统计，截至 10月 10日，公司 2023年度环卫服务项目新增中标合同额达 42.2亿元， 位居行业第五，已超 2022年全年（36.89亿元），其中年化金额 7.6亿元，订单获取能力持续提升。 10月 13日， 住建部发布《2022年中国城市建设状况公报》 ，数据显示2022年城市、县城路清扫保洁面积合计达 139.29亿平方米，同比增长 4.44%，机械化率由 2021年的 77.92%提升至 2022年的 79.75%。环卫服务行业市场空间稳步提升，机械化程度不断加深，公司作为行业头部企业，市场份额有望进一步提升。 持续加强“机器人+环卫”布局： 8月 21日，公司向坎德拉智能科技进行战略采购， 一期采购金额为 3000万元，稳步推进“机器人+环卫”智能化布局。 阳光 S200清扫机器人具备强大的清扫系统，能够实现高精度自动化清扫作业。 截至 8月 30日， 阳光 S200已落地全国 20多个城市，合计 100多个项目，累计清扫时长 3万多小时，清扫面积超 1亿平方米。 随着环卫服务行业机械化程度的提升，环卫机器人具备广阔的应用前景和市场空间。 投资建议： 环卫服务行业市场空间稳步提升，公司订单获取能力持续增强； 与坎德拉强强联合， 布局智慧环卫领域，提升行业机械化水平。 调整对公司的盈利预测，预计 23/24/25年 EPS 分别为 1.47/1.75/1.90元/股（1.38/1.56/1.69元/股） ，对应 2023年 10月 27日收盘价 PE 分别为 10.2/8.6/7.9倍。给予公司 2023年 13.0倍 PE，目标价 19.11元/股， 维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、 劳动用工成本上升、 应收账款增长。

事件概述： 10 月 30 日，公司发布 2023 年三季度报告，前三季度实现营业收入 15.52 亿元，同比下降 36.0%（经重述）；归母净利润 2.76 亿元，同比下降 50.2%（经重述）；扣非归母净利润 2.75 亿元，同比下降 50.3%（经重述）。第三季度公司实现营业收入 9.25 亿元，同比下降 1.3%（经重述）；归母净利润2.44 亿元，同比增长 2.3%（经重述）；扣非归母净利润 2.45 亿元，同比增长2.7%（经重述） 。 来水边际改善： Q3 公司 9 座水电站发电量合计 31.27 亿千瓦时，同比增发1.37 亿千瓦时， 增幅 4.6%；但上网电价相对较高的北盘江流域 4 座电站完成发电量 24.09 亿千瓦时，同比减发 1.88 亿千瓦时，降幅 7.2%； 电价下滑抵消电量修复由此单季度营收同比微降。 同时公司水电资产主要采用工作量法计提折旧，发电量修复带动营业成本上行， Q3 公司毛利率同比下降 1.6 个百分点至 63.8%。2023 年 7、 8、 9 三月贵州全省水电发电量同比分别-42.9%、 -5.0%、 +20.9%；同时据贵州气象局数据， 10 月上旬，全省平均降水量为 35.6 毫米，接近常年，来水情况正在边际改善。 光伏增发， 经营向好： Q3 公司光伏电站发电量合计 4.54 亿千瓦时， 同比增发 1.89 亿千瓦时，增幅 71.3%； 10 月 19 日，公司公告与控股股东开展 1500万元绿电交易业务， 公司光伏板块经营稳中向好。 资产整合或具良机： 9 月底以来，国务院国资委接连召开“国有企业改革深化提升行动”、“中央企业提高上市公司质量暨公司治理工作”、“国有企业对标世界一流企业价值创造行动”一系列专题会议。 公司第二大股东贵州乌江水电（公司第一大股东华电集团、第四大股东贵州乌江能投分别持有 51%、 49%股权）是我国第一家流域水电开发公司，拥有乌江干流贵州境内合计装机 869.5 万千瓦的７个梯级水电站，约为公司现有水电装机的 3 倍。“1+3”或有望在顶层推动下获得实质性进展。 投资建议： 贵州省内来水正边际向好，公司经营改善曙光初现。 根据电量情况调整对公司的盈利预测， 预计 23/24/25 年 EPS 分别为 0.71/1.51/1.66 元（前值 0.89/1.51/1.66 元） ，对应 10 月 30 日收盘价 PE 分别为 19.1/9.0/8.2 倍，参考公司历史估值水平，给予公司 24 年 12.0 倍 PE，目标价 18.12 元/股，维持“推荐”评级。 风险提示： 1）流域来水偏枯； 2）需求下滑压制电量消纳； 3）市场交易电价波动； 4）财税等政策调整