事件： 2023年前三季度营收 83.6亿元/同比+28%，归母净利润 26.4亿元/同比+27%； 23Q3营收 23.9亿元/同比+28%，归母净利润 5.9亿元/同比+26%，符合预期。 特 A 类及以上产品持续高增，苏中苏南增速亮眼。 分产品看， Q3特 A+类/特 A 类产品分别实现营收 16.2/5.9亿元，分别同比+24%/+40%，保持高增，从渠道反馈预计 V3和淡雅持续保持高增，四开对开保持平均增速；分地区看， Q3省内/省外分别实现收入 22.2/1.7亿元，同比+27%/40%，省内基本盘稳固，其中苏中/盐城/淮南市场保持高增， Q3营收分别同+39%/28%/27%；分渠道看， Q3直销（含团购）/批发代理分别实现收入 0.5/23.3亿元，分别同比+14%/+28%。 毛利率稳步提升，销售费用增加，净利率小幅波动。 公司 Q3毛利率80.7%/同比 +1.1pct，主要系产品结构占比提升 。 Q3销售费用率24%/+4.5pct，主要系公司增加促销及广告费用投入增加所致；管理费用率 4.3%/同比基本持平；综合推动 Q3销售净利率 24.5%/同比-0.3pct。现金流方面， Q3销售收现 29.9亿元/同比+4%，经营性净现金流量净额 12亿，同比有所下滑，主要系税费的增加和促销现金费用有所增加；截至Q3末有预收款 13.1亿元，同比环比分别-0.6/+1.8亿，表现正常。 盈利预测与投资评级： 内部势能朝上，股权激励进一步确定业绩确定性。 公司在新管理层领导下积极进取，全年营收 100亿元冲刺，思路上仍以V9作为酱香高端引领、 V3逐步渗透、四开高势能出击，规划清晰，股权激励下内外士气充足，我们维持 23-25年归母净利润 31/38/45亿元，同比+25%/21%/19%，对应 PE 为 24/20/16X。 风险提示： 若省外扩张不及预期、消费复苏不及预期。

事件： 前 3Q 营收 302.83亿/同比+14.35%；归母净利润 102.03亿元/同比+12.47%；扣非归母净利润 101.65亿元/同比+14.95%。23Q3营收 84.10亿元/同比+11.03%；归母净利润 23.41亿元/同比+7.46%；扣非归母净利润 24.52亿元/同比+11.43%。 Q3表现符合预期，现金流表现正常。 结合渠道反馈， Q3旺季背景下公司需求环比改善，省内宴席场景表现较好，梦 3水晶瓶在婚宴市场发力，预计保持个位数增长；天之蓝省外持续推进结构优化，预计保持双位数增长；中秋国庆梦 6+和海之蓝动销环比提振，公司年初以来对梦 6+采取控货/提结算价等措施稳价盘，海之蓝去年同期基数较高，同比表现略有压力。截至三季度末合同负债 55亿，环比提升 2亿， Q3销售收现 96.5亿元，同比+11.6%，与收入增速相匹配。 毛销差受产品结构及市场投入影响，净利率小幅下降。 Q3销售净利率 27.9%/同比-0.85pct，其中毛利率 74.9%/同比-1.16pct，销售费用率 15.48%/同比+1.53pct，毛销差同比收窄 2.7pct 主要系产品结构变动、增加广宣费用、节假日前增加终端和消费者返利所致；其它费率相对稳定，管理费用率6.62%/同比-0.96pct，税金及附加率保持持平。 全年多产品线/区域接力推进，重心持续培育转化核心消费者。公司动作着眼于未来，不盲目在渠道利润上去跟进市场竞争，持续提升品牌形象、优化队伍考核、推进数字化进程、培育和转化核心消费者，价格表现较为稳定，有多产品线/省内外实现接力发展的能力，尤其今年省外在高地市场建设和产品结构优化上有所表现，北京/江西/上海等地增幅居前。 期待后续南京市场改革进一步反馈及商务场景恢复带动高端产品恢复增长。 盈利预测与投资评级： 考虑公司节奏调整、次高端价格带今年有所承压，我们调整 23-25年归母净利润为 105/123/143亿元（前值为 108/130/152亿元），同比+12%/18%/16%(前值为+15%/20%/17%），当前市值对应 PE分别为 18/15/13X，维持“买入”评级。 风险提示： 消费复苏不及预期、行业竞争加剧。

投资要点 事件： 2023 年前三季度营收 159.5 亿元/同比+25%；归母净利 38.1 亿元/同比+45%。 Q3 营收 46.4 亿元/同比+23%；归母净利 10.3 亿元/同比+47%，业绩再超预期。 古 8/16 增速亮眼，省内表现更优，现金流良好。 公司收入符合预期，从前三季度来看其中古 16/古 8 受益于安徽宴席表现，预计接近 50%/超过30%左右同比增速，献礼版和古 5 今年亦有 10%+的同比增长，古 20 短期仍由于次高端承压/省外承压增速有所放缓。分地区看，省内基础消费扎实，宴席表现火爆，整体完成度不错，省外部分区域如江苏短期略有压力。截至 Q3 末预收款 33 亿元，同比-4 亿，环比+3 亿；单季度销售收现 44 亿元/同比+27%，薪酬和税费支出相应增加，经营性净现金流 10亿/同比+14%。 净利率稳步提升，毛利率水平恢复。 Q3 净利率 23%/同比+3.4pct，其中毛利率同比提升 5.7pct 至 79.4%，去年同期系货折力度有所下降，今年结构提升效应持续显现；税金及附加率 14.8%/同比-3.4pct，受去年基数及季度间确认波动影响（去年全年 16%左右），费用率 28.3%/同比+1pct，管理费用率 2.88%/同比+1.13pct，从渠道反馈看今年以来随量费用降、省外市场费用优化、旺季未追加费用投入，我们预计全年费用率表现稳中有降。 盈利预测与投资评级： 随着全国化、次高端化战略推进，净利率持续提升逻辑未变，此外古井省内基本盘扎实，持续引领省内消费升级；省外虽短期承压，预计调整和需求复苏后有望回归正轨。公司充分把握各项节奏， 我们调整 23-25 年归母净利润 44/57/71 亿元（前值为 43、 53、64 亿元），同比+39%/30%/25%（前值为+36%/24%/22%），当前对应 PE为 33/25/20X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济不及预期、省外扩张不及预期

事件： 2023年前三季度营收 625亿/同比+12%，归母净利润 228亿/同比+14%； 23Q3营收 170.3亿元/同比+17%，归母净利润 57.96亿元/同比+19%。 旺季动销表现向好，凸显强品牌力。 Q3收入/利润分别同比+17%/19%，业绩表现超预期。收入受益于宴席场景表现， Q3动销环比上半年改善，中秋国庆期间五粮液多个市场动销反馈同比增长；价格是全年重中之重，在旺季期间严查低价串货、控量和部分大商主动减量，价格保持相对稳定；节后库存端保持良性，渠道库存 1个月左右。 净利率小幅增长，现金流表现较好。 单 Q3销售净利率 35.48%/同比+0.38pct，其中毛利率 73.41%/同比+0.12pct，产品结构跟去年同期相类似，销售/管理费用率为 11.20%/4.23%，同比-0.25/-0.3pct，费率保持下降趋势，我们预计一方面公司主动提高费用投入效率，另一方面普五强品牌优势提升费效。现金流方面，销售收现 238亿元/同比+35.11%，税费支出有所增加，经营性现金流入净额 111亿元/同比+24%。截至 Q3末有合同负债 39亿元，同比+10亿/环比+3亿；应收票据 203亿元。 盈利预测与投资评级： 我们认为，公司三季报业绩超预期表现，我们预计全年双位数稳健增长有望顺利完成。 公司稳步推进发展，行业整体承压，考验公司量价平衡的能力，思路清晰，期待后续规划和相应措施进一步落地。 我们维持 2023-2025年归母净利润为 302、 347、 394亿元，同比+13%/15%/13%，当前市值对应 PE 为 20/17/15X，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期，消费需求恢复不及预期。

公司发布2023年三季报：2023年前三季度公司营收22.34亿元，同比+17%；实现归母净利润3.2亿元，同比+31%；扣非归母净利润2.81亿元，同比+30%。23Q3公司营收8.1亿元，同比+16.4%；归母净利润1.1亿元，同比+44%，扣非归母净利润1.03亿元，同比+48%。23Q3公司收入符合预期，利润超预期。23Q3公司火锅底料表现好于行业，新品推动中调高增：23Q3火锅底料/中调/冬调/鸡精/香辣酱收入分别同比-5.9%/+41%/+18%/+438%/+48%。我们认为23Q3公司火锅底料收入同比转负主因去年同期高基数+外部消费力疲软，木丁数据显示23Q3火锅底料品类行业整体/天味品牌线下商超销售额分别同比-9.6%/-0.96%，行业承压下公司表现更优。23Q3公司中调产品收入高增预计主因公司在其他产品淡季时加大中调新品资源投入，公司零添加不辣汤等新品市场反馈较好。23Q3公司B端增长好于C端，食萃并表推动电商高增。23Q3公司经销商/定制餐调/电商收入分别同比+8.4%/+16.4%/+91%，预计餐饮复苏下定制餐调恢复好于C端，旺季来临C端动销较23Q2加速。23Q3电商同比高增预计主因食萃并表，23H1公司收购拥有近90个品类的线上小B领先企业食萃，有效弥补公司小B端此前SKU不足缺点，我们认为未来随着协同效应深化，公司小B端有望迎来新发展。 23Q3毛利率改善超预期，调整费用投放策略，盈利能力强化：23Q3公司毛利率38.06%，同比/环比分别+5.4/+6.9pct，我们预计毛利率改善主因高毛利的冬调和不辣汤等产品占比提升，次因公司促销搭赠力度减弱+油脂等原材料价格下降。23Q3销售/管理费用率分别同比+2.95/-0.33pct，销售费用率同比增加主因公司调整费用投放策略，缩减搭赠后加大了更贴近消费者的行销费用投入。综合看23Q3公司毛销差同比/环比分别+2.45/+2.76pct，归母净利率同比+2.68pct至13.93%，盈利能力强化。回购方案彰显发展信心，有望调动员工积极性：10月27日公司公告拟用自有资金3600-7200万元，以不超过18元/股价格回购200-400万股（约占总股本0.19%-0.38%）以实施股权激励或员工持股计划。我们认为公司持续深化优商扶商渠道策略，23年行业承压下优势显著，此次回购方案彰显公司信心，未来有望推出激励计划调动员工积极性。盈利预测与投资评级：公司23Q3业绩超预期，我们上调23-25年收入预期为32.5/39/46.6亿元（此前预期为32/38/45亿元），同比+21%/20%/19%，上调归母净利润预期至4.38/5.7/7亿元（此前预期为4.29/5.5/6.6亿元），同比+28%/30%/23%，对应PE分别为34/26/21x，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，并购整合不及预期

事件： 公司 23年前三季度实现总营收 24.57亿元，同比+49%，归母净利润 6.65亿元，同比+118%， 23Q3总营收 8.06亿元，同比+33%， 归母净利润 2.26亿元，同比+169%， 符合此前披露的业绩预告。 鸡尾酒恢复势头，强爽高增不变。 单 Q3鸡尾酒收入 7.2亿/同比+34%，其中 1）强爽延续高增， 我们预计占比过半，公司除了各种正常营销活动外， 6月推出 8度 0糖系列、 9月上新 9度 0糖系列，顺应健康潮流趋势。餐饮端也在试点，强爽高度数复购相对强+多渠道下沉，整体看长期空间仍足。 2）微醺产品包装全面焕新、营销发力、渠道区隔等持续推进，价稳量增，同比正增长。 鸡尾酒净利率逐步回归，销售费用率下降幅度大。 Q3销售净利率同比+14.2pct 至 28%，其中 1）单 Q3毛利率 68.8%/同比+6.8pct，主系今年原材料价格及运输成本压力降低，还有是强爽提价+销量推动的结构上移； 2）销售费用率 20.3%/同比-9.5pct，一方面是去年同期基数高，另一方面系强爽势能推动、持续精准化营销，费用率保持相对合理。此外，鸡尾酒净利率实现较好回归， 21-23年前三季度的鸡尾酒净利率分别为24%/13%/22%。 公司持续在做的事: 1）营销维持 8-9度强爽势能、保持微醺、完善产品矩阵。强爽餐饮端已在华东小部分区域试点，目前公司反馈效果不错。 此外，公司 Q2增加微醺陈列政策/单独考核、 Q3微醺联动《时光代理人》等方式继续增强积极性，度数矩阵完善且有抓手，营销活动跟随前卫。 2）烈酒产品预计在 23H2启动销售，将独立打造烈酒品牌，产品品牌丰富度持续表现可期。 盈利预测与投资评级： 我们维持 2023-2025年归母净利润为 9.8、 13、16.6亿元，同比+89%、 33%、 27%，当前市值对应 2023-2025年 PE 为27、 21、 16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期、需求恢复不及预期。

事件： 2023年前三季度总营收 48亿元/同比+23%，归母净利润 16.6亿元/同比+38%，单 Q3总营收 16.6亿元/同比+22%，归母净利润 5.9亿元/同比+39%。 洞藏系列持续放量，省内高增。 截至 Q3末有合同负债 5.1亿元，同比+0.9亿元，环比 Q2末基本持平。单 Q3酒类销售收入 15.8亿元/同比+23%，分产品看， 23Q3中高档酒 12.1亿元/同比+30%，普通酒收入 3.7亿元/同比+5%；其中我们预计洞藏同比 30%+，洞 9>洞 16>洞 6，三季度公司加大洞 9的宴席市场投入，前三季度洞 9同比增速超过 50%。分区域看， Q3省内 10.5亿元/同比+30%，除合六淮外洞藏陆续在皖北、皖南分别建立支点市场，以点促面推动省内扩张（如铜陵约 2亿元，淮北/宿州合计 2亿元左右），省外 5.4亿元/同比+12%，相对在盐城、徐州等地表现较好。 毛利率持续提升，净利率仍处上升通道。 单 Q3毛利率 72.96%，同比+3.9pct，环比+2.4pct，表现超预期，我们预计主系产品结构持续提升及去年同期基数影响，跟 H1类似。此外费用端，税金率 14.7%/同比基本持平，销售费用率 8.3%/同比-0.5pct，管理费用率 3.1%/同比-2pct，广宣、扫码红包、宴席政策等费用投入持续，势能释放推动费效比逐步提升，全年我们预计费用支出趋势保持合理，综合作用下单 Q3净利率 35.6%/同比+4.3pct。 盈利预测与投资评级： 安徽基础消费强劲，洞藏持续消费者培育，产品结构持续升级，当前看全年目标完成确定性强， 我们基本维持 23-25年归母净利润 22/28/35亿元， 同比+31%/26%/24%， 当前市值对应 PE 为26/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济恢复不及预期、食品安全问题。

事件： 前 3Q 营收 267.44 亿元/同比+21%；归母净利润 94.31 亿元/同比+33%；单 Q3 营收 77.33 亿元/同比+14%；归母净利润 26.64 亿元/同比+27%。 全年节奏得当， 9 月主动控货稳增长。 单 Q3 主营业务收入 77.12 亿元/同比+13.7%，符合预期。分产品看，单 Q3 中高档酒 58 亿元/同比增速10%+，其他酒类 19 亿元/同比增速约 20%，其中青花控货增速同比约10%+，青 30 复兴版稳价优先，受益于大本营市场的宴席增长，腰部汾酒系列增速预计同比 30%+，玻汾顺价预计同比 20%+。分区域看，省内收入 31.27 亿元./同比+9.05%，占比持续提升，省外 45.85 亿元/+17.09%，公司前 3Q 单个经销商贡献收入 706 万元/同比+20%。截至 Q3 末有合同负债 52 亿元，同比+5 亿元，处于中高位水平。从渠道反馈来看，公司9 月主动控货，百荣市场节前青花 20 批价环比提升 4%左右，节后库存1M 左右，实现库存良性&价格稳定。 费用表现不仅是控的成果，也有势能体现。 Q3 净利率 34.5%/同比+3.7pct，主要系毛利率 75.0%/同比-3pct、销售费用率 10.6%/同比-6pct的影响；一方面公司推进费用精细化管理，更聚焦于消费者培育、圈层营销，费控效果良好，另一方面公司自 9 月起主动控货，香型特殊性、渠道盈利能力、产品势能表现下，单季度销售费用相对可控。 盈利预测与投资评级： 双节基本面反馈最为良好， Q4 持续促动销做市场，全年任务目标完成确定性强。我们认为公司保持战略定力，产品区域保持高势能扩张，兼具成长与确定性。我们维持 2023-2025 年归母净利润为 105/131/160 亿元，同比+30%/25%/22%，对应 PE 为 28/23/19X，维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济不及预期、食品安全问题、省外扩张不及预期

事件： 23Q1-3营收 52.45亿元/同比+13.6%，归母净利润 12.95亿元/同比+8.2%。 23Q3营收 17.2亿元/同比+7.9%，归母净利润 3.75亿元/同比+3.0%。 追赶进度，指标符合预期。 公司 Q3酒类收入 15.7亿元/同比+5%，符合进度表现（Q3同比去年略增，完成任务， 进度 70%+）。其中中高档酒13.9亿元/同比+3.4%，去年有基数影响，前 3Q 同比+11%，预计舍之道增速仍快速增长，品味舍得平均增速；普通酒 1.8亿/同比+21%，前 3Q同比+23%，沱牌今年回款节奏在前，像山东地区反馈沱牌特级（60-70元）高增、特曲陶醉均表现较好。 Q3销售收现 14.6亿/同比-17%，截至Q3末预收款 3.26亿元，同比环比分别下降 0.4亿/1.8亿。截至 Q3末经销商 2553家，较年初增加 600家，季度增加 100-200家左右，公司反馈新招商区域不超过地级市且不压货。 Q3盈利表现跟 H1类似，投入&并表有所影响。 单 Q3净利率 21.9%，同比下降 1pct， Q3毛利率 74.6%，同比下降 4pct，主要系产品结构表现（跟 Q2趋同，夜郎古并表&中/低端占比）。费用率方面，税金率 13.5%/同比-2.6pct，预计季度间波动，全年预计稳定接近 15%左右；销售费用率 21.5%/+2.8pct，公司今年以来在消费端做动销、阶段性市场投入增加，此外老酒馆/旗舰店等品宣做长期投入，费用提升。管理费用率 12.8%/同比-2.3pct，相对正常水平（去年同期员工薪酬基数调整、折旧摊销等基数较高）。 盈利预测与投资评级： Q4我们预计公司持续蓄力动销和优先做长期投入；长期看在员工持股/股权激励推动下，公司顺应市场环境，把控节奏得当，有望保持量先价稳。估值端看明年不到 20倍，性价比将逐步显现。 我们调整 2023-2025年归母净利润为 18、 21、 27亿元（前值为 20、25、 32亿元，分别同比+7%、 17%、 28%（前值同比+18%、 26%、 30%），当前市值对应 2023-2025年 PE 分别为 21、 18、 14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 消费复苏不及预期、老酒战略不及预期、食品安全问题。

公司发布 2023 年三季报： 2023 年前三季度公司实现营业收入 2.17 亿元，同比-17.9%； 实现归母净利润 0.72 亿元，同比-16.9%； 实现扣非归母净利润 0.61 亿元，同比-19.6%。 23Q3 公司实现营业收入 0.77 亿元，同比-28.2%； 实现归母净利润 0.32 亿元，同比-24.3%；实现扣非归母净利润 0.29 亿元，同比-26.29%。业绩低于预期。 23Q3 食用益生菌收入预计环比增长，复配等其他业务承压： 公司益生菌技术壁垒较高，下游客户资源丰富， 我们预计大客户订单放量下 23Q3食用益生菌收入有望同比增长超过 30%，环比增长超过 20%， 食用益生菌业务收入占比较 23Q2 进一步提升。蒙牛常温酸纯甄为公司复配业务下游核心产品，渠道调研反馈 23Q3 纯甄延续同比下滑态势，需求疲软下我们预计 23Q3 公司复配收入同比下降较大。考虑到下游牧场、生猪养殖企业经营压力较大，我们预计动植物微生态制剂业务 23Q3 同样承压，进一步拖累公司业绩。 产品结构优化， 23Q3 公司盈利能力提升： 2023Q3 公司毛利率 58.3%，同比+2.89pct， 我们认为主因高毛利的食用益生菌业务收入占比提升。2023Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.5/-1.2/+6.9/-6.7pct，我们认为销售费用增加或因公司加大渠道建设力度。综合来看， 23Q3 公司归母净利率 41.1%，同比+2.1pct，公司盈利能力强化。 战略调整阵痛期，期待战略合伙人赋能： 23 年公司业务重心从复配业务切换到益生菌业务，处于战略规划调整阵痛期。 10 月 20 日公司公告实控人孙天松完成股权转让后， 战略合伙人林伟持股比例达到 6.3927%，我们预计后续林伟总或将参与公司经营，公司营销和销售能力有望改善， 公司将进入发展新阶段。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司 23Q3 业绩低于预期， 我们下调公司23-25 年收入预期至 3.27/4.25/5.45 亿元（此前预期为 4.2/5.6/7.3 亿元），同比-12%/30%/28%，下调 23-25 年归母净利润预期至 0.98/1.27/1.69 亿元（此前预期为 1.29/1.84/2.51 亿元），同比-11%/+30%/+32%， 对应 PE分别为 53/41/31x， 维持“增持”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、客户集中度较高、新客户开拓不及预期

事件： 23年前三季度总营收同比+17%，归母净利润同比+19%；单 Q3主营业务收入同比+14%，归母净利润同比+15.7%。 逆势显实力，表现可圈可点。 公司单 Q3营业收入/归母利润分别为 337亿元/169亿元， 分别同比+14%/16%。截至 Q3末有预收款（合同负债+其它流动负债）总计 128亿元，环比 Q2末增加 45.8亿， Q3主营业务收入+?预收款变动同比+22%；现金流方面，单 Q3销售收现 422亿元，同比+21%，高于收入增速，经营活动现金流量净额 196亿元，同比+108%。 直销占比同比提升， 单 Q3i 茅台收入超过 50亿。 分产品看， Q3茅台酒实现收入 280亿元，同比+15%，系列酒 55亿元，同比+12%，系列酒增速跟去年同期基数及价盘调控有关。分渠道看， Q3直销收入 148亿元，同比+35%，占比 43%， 占比环比基本持平，同比提升约 6pct，其中 i 茅台前三季度含税收入 148.7亿元，单 Q3收入 55亿元， 同比+37%，根据申购数据来看， 单 Q3兔年 /1935/珍品 /茅台礼盒分别收入约33/15/2.7/1.8亿元， 公司持续推动数字化营销体系构建，充分运用 i 茅台载体，线上申购热度不减，同时增加与线下门店的营销联动， 23年 Q3单季度 i 茅台平台销售收入突破 50亿元。 费率稳定，毛利率净利率稳提。 单 Q3销售净利率 51.9%，同比+0.45pct，毛利率 91.5%，同比+0.1pct，我们预计主要系非标到货节奏相对慢了一些以及普茅到货进度相对正常所致， Q3销售/管理费用率/税金率分别为3.7%/5.6%/15.8%，同比分别+0.7/-1.0/-0.4pct。 盈利预测与估值:公司节奏仍收放自如，量价齐升的排列组合有多种方式，完成全年任务无忧，仍或有希望超目标达成。中长期强品牌力不变，大象仍在脚踏实地的起舞。维持 23-25年归母净利润分别为 745、 867、1002亿元，分别同比+19%/+16%/15%，当前市值对应 2023-2025年 PE分别为 28/24/21倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 消费复苏不及预期、食品安全问题。

公司发布三季报，业绩低于预期： 2022年前三季度公司营业收入 15.5亿元， yoy+14.6%，归母净利润 1.9亿元， yoy+42.1%，扣非归母净利润1.8亿元， yoy+38.6%。单三季度公司营业收入 5.4亿元， yoy+14.8%，归母净利润 0.69亿元，yoy+3.7%，扣非归母净利润 0.68亿元，yoy+2.9%。 单三季度盈利能力环比改善，毛利率短期承压： 22Q3公司毛利率 33.6%，同比-6.4pct，环比-2.2pct，毛利率承压或因成本持续高位、低端零添加产品占比提升。22Q3公司销售/管理/财务/研发费用率同比-3.1/-0.2/-0.3/-0.95pct，销售费用率同比下降主因 21年公司冠名《新相亲大会栏目》在 7月依然计提了 1352万元广告费用，形成了低基数， 22Q3公司销售费用相对收缩。 受毛利率拖累， 22Q3公司归母净利率 12.7%，同比-1.4pct， 环比+0.8pct。 主力产品增速稳健，新品类放量： 22Q3公司酱油/食醋收入分别为3.2/0.89亿元，同比+10%/5%， 增长总体稳健，但低于公司整体增速，我们预计料酒等新品类增速相对更快，新品持续放量。 基地市场稳健，外埠市场快速扩张： 22Q3公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别为 1.5/0.5/0.6/0.9/1.8亿元，同比+3%/14%/27%/21%/11%，西部基地市场稳健，中北部等外埠市场增速相对更快或因流通渠道快速扩张。公司持续推进全国化，经销商队伍逐步壮大， 截止到 22Q3， 公司东部/南部/中部/北部/西部经销商较年初分别增加 41/33/89/36/43家，合计净增 242家。 盈利预测与投资评级： 公司新品类、新市场持续扩张，但短期成本高位、产品结构调整下盈利能力承压， 下调公司 22-24年收入预期至21.9/25.2/29.4亿 元 （ 此 前 预 期 为 23.6/27.3/32.1亿 元 ）， 同 比+14%/15%/17%， 下调归母净利润预期至 2.75/3.53/4.26亿元（此前预期为 3.1/4.07/5.14亿元），同比+24%/28%/21%，对应 PE 分别为 54/42/35x，维持“增持”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化超预期；食品安全问题；经济恢复情况不及预期

事件：22Q1-Q3实现营收65.18亿元，同比+22.18%，归母净利润20.81亿元，同比+22.53%。22Q3实现营收18.7亿元，同比+26.13%，归母净利润4.63亿元，同比+27.32%。符合前期业绩预告。 特A+类占比持续提升，淮安市场Q3增速亮眼。分产品看，Q3特A+类/特A类产品分别实现营收13.0/4.2亿元，分别同比+28.9%/+19.8%，其中特A+产品在公司营收中占比同比提升1.5pct至69.7%；分地区看，Q3省内/省外分别实现收入17.5/1.2亿元，同比+27.2%/14.2%，省内的营收保持快增，维持基本盘，其中淮安/苏南/苏中市场表现亮眼，营收分别同+35.9%/21.2%/49.4%；分渠道看，Q3直销（含团购）/批发代理分别实现收入0.44/18.24亿元，分别同比+43.55%/+25.9%。盈利能力小幅提升，现金流表现亮眼。公司22Q3毛利率79.61%，同比+1.13pcts，主要特A+产品在公司营收占比中进一步提升。Q3销售费用率20.0%，同比+1.6pct，主要系业务增长促销及广告费用投入增加所致；管理费用率4.3%，同比-0.15pct；综合推动Q3销售净利率24.78%，同比+0.22pct。现金流方面，Q3销售收现29.9亿，同比+52.7%，经营性净现金流量净额13.5亿，同比+89.7%，截至Q3末有预收款13.72亿元，同比+5.1亿，环比+3.5亿，蓄力较足。明年营销工作规划出炉，股权激励进一步确定业绩确定性。 今年尤其上半年销售承压，公司在新管理层领导下积极进取，正视并解决困难。公司近期也披露2023年营销工作计划，计划2023年度实现营业总收入100亿元左右，其中仍然以V9作为酱香高端品牌的引领，升级国缘品牌战略，突出今世缘中高端单品，思路规划清晰，持续打造品牌势能和产品升级，同时内部股权激励落地，士气提升，将进一步提升业绩完成确定性。盈利预测与投资评级：我们维持2022-2024年归母净利润为24.65、28.35、32.77亿元，同比分别增长22%、15%、16%，当前市值对应PE分别为19/17/14X，维持“买入”评级。风险提示：疫情管控超预期、省外拓张不及预期、消费复苏不及预期。

事件：公司公告2022Q3实现营业收入295.43亿元，同比+15.61%；22Q3实现归母净利润146.06亿元，同比+15.81%。 实际表现符合预期，预收款同比环比增加。分产品看，22Q3系列酒营收49.42亿元，同比+42.02%，继续高增，主要系茅台1935的贡献；茅台酒实现营收244.35亿元，同比+10.85%，茅台酒增速较低为低于预期的主要原因，我们此前预计主要是确认节奏所致，从渠道反馈来看，8-9月份、9-10月份的发货均较晚，从报表印证来看现金流和预收款的表现也印证此观点：单Q3销售收现348.71亿元，同比+19.58%，经营性现金流量净额94.17亿元，环比+25.52亿元。同时，截止Q3末有预收款118.37亿元，同比+29.6%，环比+21.68亿元。 直销占比继续提升，i茅台持续贡献。22Q3直销收入109.32亿元，同比+111.03%，占主营收入比重约37%，去年同期直销占比20%；批发收入184.45亿元，同比-9.32%。此外，i茅台试运行至今累计不含税收入84.6亿元，其中22Q2约44亿元，22Q3约40亿元，i茅台上线半年累计注册人数近2500万人，酒类投放超过900万瓶，茅台冰淇淋线上销售近37万杯，平台贡献持续稳步提升。 毛利率稳增，税金率季度波动影响净利率。22Q3销售毛利率91.42%，同比+0.58pct，税金及附加率16.24%，同比+2.38pct，从近五年来税金及附加率表现来看全年平均在14-15%波动；22Q3销售费用率和管理费用率分别为2.96%/6.56%，同比+0.56pct/-0.83pct。综合影响下，净利率51.48%，同比-0.83pct。 盈利预测与投资评级：业绩弹性点丰富，长期量价稳增可期，维持2022-24年总营收为1264.3/1457.8/1678.6亿元，分别同比+16%/15%/15%，归母净利润为620/721.5/836亿元，分别同比+18%/16%/16%，当前市值对应2022-24年PE分别为35X/30X/26X ，维持“买入”评级。 风险提示：疫情管控超预期、消费复苏不及预期。

事件： 公司公告 2022年 1-9月预计实现归母净利润 80.52-82.57亿元，同比增长 28.32%-31.58%；预计实现扣非后净利润 79.99-82.06亿元，同比增长 27.43%-30.73%。 业绩区间符合预期， 多产品线开花。 根据公告， 22Q3预计实现归母净利润 25.21-27.25亿元，同比增长 23%-33%；预计实现扣非后净利润25.03-27.09亿元，同比增长 21%-31%， 业绩区间符合预期。 根据市场反馈， 1）当前高度国窖的回款任务基本完成， 低度国窖保持放量， 截至目前华北地区低度国窖动销同比约+30%； 2）特曲今年加速成长，其中特曲 60版在成都地区全渠道投放，截至目前动销同比约+15%， 库存 1.5个月左右， 保持良性， 批价稳定在 430-440元。 股权激励提升内在动力，全年目标坚定。 管理层经营思路清晰， 坚持“双品牌、三品系、大单品” 战略， 控货挺价、产品投放等节奏精准把握，今年上半年销售受疫情影响，但客户培育工作也没有拉下，华东解封后也及时加强会战、品鉴会、全面启动百城计划等活动，老窖从今年 6月份以来动销逐日改善。从披露的经营数据来看，前三季度实现较好的增长态势， 且去年股权激励落地，充分激发内在动力，公司全年信心坚定。 盈利预测与投资评级： 公司产品战略明确， 全国化扩张版图清晰， 内部激励充分，我们基本维持 2022-2024年归母净利润为 100.77、 123.07、148.75亿元（前值为 100.4/122.8/148.7亿元），同比分别增长 27%、 22%、21%（前值为+26%/22%/21%）， 当前市值对应 PE 为 31/25/21X，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复、 行业竞争加剧、 消费复苏不及预期。