事件：公司发布公告，为践行“以投资者为本”发展理念，增强全体股东信心，公司发布“质量回报双提升”行动方案，具体措施包括全球化、高端研发及智造升级、投资者关系及股东回报等。 投资要点发布“质量回报双提升”行动方案，纵深推进全球化，重视股东回报公司纵深推进全球化战略，将中国的优质产能推向世界市场。2023年前三季度，公司海外收入130.29亿元，同比增长100.53%，海外收入占比提升至36.69%。公司构建起基于端对端的直销网络，中联智慧产业城10个智能工厂建成投产，助力全球业务跨越式发展。在股东回报方面，近三年公司累计现金分红超83亿元，占同期公司归母净利润52%，股息率长期处于行业领先水平，近5年公司合计回购金额近48亿元，高度重视股东回报，通过现金分红及回购股份等方式与投资者分享发展成果。 海外市场+新兴板块增长弹性大，行业阿尔法属性彰显根据公司2023年业绩预告，2023年归母净利润预计34-36亿元，同比增长46%-57%。公司业绩增速位于行业前列，主要系海外拓展及新兴板块增长。①从海外市场看，公司全年出口增速预计翻倍，显著高于行业平均。 展望未来，2023年中报公司海外收入占比达35%，2023年底预计达到40%，但基数仍相对较低，2024年增长具有较大持续性。②从新兴板块看，公司挖掘机、高机矿机高速增长，公司挖机国内份额仅个位数，提升弹性较大，2023年挖机板块逆势大幅提升，我们预计2024年仍显著高于行业增长。 整体来看，公司海外市场+新兴板块增长弹性持续，阿尔法属性彰显。 工程机械：CME预估2月挖机销量同比-36%，内销更新周期渐近CME预估2024年2月挖掘机（含出口）销量13700台左右，同比下降36%左右。分市场来看，国内市场预估销量5400台，同比下降53%，主要系春节期间基数波动；出口市场预估销量8300台，同比下降17%。剔除春节因素，前两个月国内挖机销量降幅缩窄，2024年1-2月挖机国内销量10821台，同比下降27.5%，2023年1-2月挖机国内销量14929万台，同比下降41%。目前国内工程机械销量基数已降至较低水位，2021-2023年挖机国内销量累计降幅近70%，而根据八年使用寿命，2024年下半年至2025年有望迎来新一轮更新周期。 盈利预测与投资评级：看好挖机、高机、高端农机等新兴板块持续增长，全球化拓展公司业绩及估值弹性，我们维持公司2023-2025归母净利润预测35/45/56亿元，当前市值对应PE为20/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业周期波动、全球化拓展不及预期、国际贸易摩擦。

事件：2024年2月6日，公司发布公告。为践行“以投资者为本”发展理念，公司将推动实施“质量回报双提升”行动方案，以高质量的业绩回报广大投资者，切实增强投资者的获得感。投资要点工程机械排头兵，攀登全球产业珠峰公司坚守主业，变革赋能，攀登全球产业珠峰。徐工是有80多年悠久历史的工程机械国企，产品竞争力领先，16个主机产品市场占有率位居全国第一，带领中国工程机械稳居全球第一阵营。公司坚持创新引领，创造了“全球第一吊”“神州第一挖”等100多项国产首台套重大装备、入选工信部《2023年5G工厂名录》等。公司将继续坚持创新引领，进一步深化全球协同创新体系变革。夯实治理基础，充分尊重和维护投资者利益公司致力于夯实治理基础，提升规范运作水平，董事会中外部董事占多数，投资者股东进入董事会，投资者拥有3名董事会观察员席位；公司监事会7名监事中股东监事4人，其中投资者监事3人。此外，公司连续6年获信息披露考核最高等级A等公司治理荣誉。公司将一如既往持续加强和投资者沟通交流工作，充分尊重和维护广大投资者利益，打造健康、透明的投资者关系。重视股东回报，打造与投资者“命运共同体2022年至今公司实施两次现金分红，共计44.89亿元，占同期归母净利润的45%。2023年至今公司实施1次回购，回购金额8.52亿元，公司大股东实施1次增持，增持金额5.40亿元。根据公司《2023年限制性股票激励计划》，限制性股票解锁条件是2023、2024、2025年度分红比例不低于当年实现的可供分配利润的30%。公司将在不断提高现金分红能力的同时，在适当时机开展回购、资产整合等多项举措，回馈广大股东。工程机械：CME预估1月挖机销量同比+7%，行业回暖CME预估2024年1月挖掘机（含出口）销量11200台左右，同比增长7%，其中国内市场预估销量5700台，同比增长65%左右，国内市场连续2个月实现正增长。国内工程机械销量基数已较低，2023年挖机国内销量9万台，而根据国内挖机八年保有量170万台，测算年均更新需求中枢在15万台左右，2024年工程机械行业有望回暖。盈利预测与投资评级：公司是国内工程机械排头兵，看好国内周期回暖及全球化下业绩高质量增长，我们维持公司2023-2025归母净利润预测58/75/100亿元，当前市值对应PE为12/9/7倍，维持“买入”评级。风险提示：行业周期波动、全球化拓展不及预期、汇率波动风险。

投资要点 受集装箱行业周期下行影响，业绩阶段性承压公司披露 2023年业绩预告：预计 2023年实现归母净利润 2.5-3.8亿元，同比变动-92%~-88%，扣非归母净利润 4.8-7.2亿元，同比变动-89%~83%。单 Q4归母净利润亏损，为-2.5~-1.2亿元，扣非归母净利润为-7.3~-4.9元，低于市场预期。我们判断公司业绩增速下降，主要系 （1）集装箱周期下行， 尽管 Q4产销量同比已大幅回升，但短期仍受低价单结转影响， （2）人民币兑美元汇率大幅波动，公司锁汇贴水成本增加。 2023年公司汇兑损益、套保产生的投资收益和公允价值变动损益约计提损失 8.2亿元，其中远期锁汇贴水成本约 6.1亿元。 （3）年底一次性计提减值与费用。展望 2024年，公司受益集装箱、海工周期回暖，资产端轻装上阵，配合调整套保政策，业绩有望触底回暖。 集装箱+海工周期回暖，公司业绩有望困境反转 （1）集装箱： 2021年集装箱过剩生产导致 2023年全球集装箱需求不足。随库存箱消化， 2024年行业需求将迎拐点。 2023Q2以来，公司集装箱销售情况已明显改善，其中干箱 Q2和 Q3环比增长分别 119%和 18%，冷藏箱 Q2环比增长 226%，同比增长 9%， Q3受季节性因素影响同环比小幅下滑。公司集装箱业务盈利能力受规模效应影响较大， 我们判断 2024年随下游需求回暖，公司规模效应下盈利能力修复，集装箱板块业绩将触底反弹。 （2）海工： 我们认为集团海工业务下游景气向好： ①海上油气： 油价高企于盈亏平衡点，油公司资本开支稳中有升，公司的海上钻井平台与 FPSO 接单量有望持续增长， ②特种船舶： 受益海上风电发展、国产汽车出海，公司的风电安装船和滚装船订单有望持续增长。2023Q1-Q3公司海工业务实现营收 67.3亿元，同比增长 70.5%，Q1-Q3同比减亏 60.6%， Q3环比减亏 29.7%。其中，烟台中集来福士海洋科技集团有限公司已于 2023Q2及 Q3实现盈利。随在手订单兑现，海工将成为公司未来业绩核心贡献点。 拟以自有资金 2-3亿元回购股份，彰显管理层信心公司于 2023年 11月发布公告，拟以不超过人民币 3亿元（含），不低于人民币 2亿元（含），回购价不超过 10.20元/股（含） 回购 A 股股份，回购旨在维护公司价值与股东权益，回购的股份将用于出售或员工持股、股权激励计划，彰显管理层对公司业务复苏的信心。 截止 2024年 1月 16日，公司已回购4,186,250股，占当日总股本 0.076%，已使用资金 0.35亿元。 盈利预测与投资评级： 受年底一次性计提费用和减值等影响，公司业绩低于此前预期。我们判断公司集装箱业务 2023下半年企稳回升，海工业务迎复苏拐点， 2024年业绩有望触底反弹，调整 2023-2025年公司归母净利润为 3.1（原值 6.6）/24.7（维持）/32.9（维持）亿元，当前市值对应 PE 139/18/13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等

投资要点 归母净利润同比+48%超预期，受益海外拓展与汇兑收益公司发布业绩预告：预计 2023年实现归母净利润 18.6亿元，同比增长48%，扣非归母净利润 18.0亿元，同比增长 46%。单 Q4实现归母净利润 5.6亿元，同比增长 48%，扣非归母净利润 5.6亿元，同比增长 43%。 我们判断公司业绩高速增长，主要系 （1）出口淡季不淡，海外收入占比提升， （2）公司于 2023年 10月收购 CMEC 24.8%股权，持股比例从25.0%提升至 49.8%，新增确认投资收益， （3）欧元升值带来汇兑收益。 展望 2024年，随五期工厂产能落地，高端臂式出海，公司业绩有望保持稳健增长。 拟收购 CMEC 股权实现 100%持股， 北美市场拓展提速2023年 10月公司发布公告，拟以自筹资金继续收购美国 CMEC 公司50.2%股权，收购完成后将实现对 CMEC 100%控股。 CMEC 为美国本土品牌，深耕当地市场多年，已具备一定品牌知名度和客户粘性，销售团队成熟。鼎力收购 CMEC， 有望在北美市场经营取得更多自主权，凭借 CMEC 的品牌和渠道更快地推广新品，拓展市场。 五期工厂扩产推进顺利，臂式放量出海前景可期2023年上半年，公司加大臂式产品销售力度，收入占比达 38.0%；电动款销量占比达 76.6%，电动化程度进一步提升；臂式产品结构优化抬升盈利能力，综合毛利率达 26.3%，较 2022年全年提升 5.6pct，海外市场推广顺利，收入同比增长 89.1%，增速亮眼。公司将臂式产品作为未来主要产品，瞄准海外市场。臂式产品在逐步放量，出海持续推进的背景下，有望形成收入占比超越剪叉，海外占比超越国内的新常态，成为业绩主要驱动力。产能扩张方面，五期工厂正待投产，投产后将增强差异化优势， 达产产值约 38亿元，有望解决产能瓶颈，打开公司成长空间，业绩持续增长有保障。 盈利预测与投资评级： 公司 2023年业绩超预期， 且考虑产能释放与海外臂式放量， 我们上调 2023-2025年归母净利润预测为 18.6（原值16.0） /22.0（原值 17.5） /26.3（原值 21.1）亿元（暂不考虑全部收购CMEC 股权并表的影响），当前市值对应 PE 分别为 14/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧、汇率波动风险、新品下游接受度不及预期。

激光加工控制系统业务需求旺盛，业绩实现快速增长：：根据公司业绩预告，2023年公司预计实现归母净利润7.2亿左右，同比增长约50.15%；实现扣非归母净利润6.6亿元左右，同比增长约41.62%。单Q4来看，公司预计实现归母净利润1.5亿元左右，同比增长约59.3%；实现扣非归母净利润1.3亿元左右，同比增长约42.0%。公司业绩实现快速增长，我们判断这一方面受益于国内制造业弱复苏&海外出口需求放量，中低功率激光切割控制系统表现稳健；另一方面系高功率激光切割需求快速放量，叠加国产替代驱动，激光切割控制系统和智能切割头业务高速增长，成为收入端增长主要驱动力。 高功率激光切割红利期已到，主业成长天花板快速打开短期看，通用制造业未明显复苏背景下，公司高功率激光切割需求快速放量，α属性优异。我们认为核心原因在于：1，）从终端需求来看，高功率激光切割主要对应厚板加工，下游以船舶、航空航天等重工行业为主，资本开支受到宏观经济影响较小；2，）从渗透率提升角度来看，受益于高功率光纤激光器国产替代&降价，高功率激光切割的经济效益快速提升，加速替代等离子体切割等传统加工方式。3，）从竞争格局角度来看，国产替代为另一增长逻辑，公司高功率控制系统和智能切割头搭配售卖，加速国产替代进程。中长期来看，随着高功率需求放量，公司主业成长天花板将被打开。 工业软件视角下无边界成长逻辑打通，智能焊接空间广阔免示教智能焊接无需人工编程和示教，通过传感器识别、自动编程适应非标化、小批量、复杂的工件焊接，解决了钢结构等行业非标化焊接的痛点，有望打开焊接机器人市场空间。鸿路钢构大规模招标侧面印证免示教焊接机器人产品成熟，行业进入1-10放量阶段。针对智能焊接，公司已完成龙门机器人九轴插补算法开发、机器人离线编程软件demo、基础的机器人控制系统等，具备较为领先的软件实力。11月公司与鸿路钢构签订战略合作协议，此次合作体现了公司在智能焊接系统领域较强的竞争力，有望率先受益智能焊接机器人行业放量。 盈利预测和投资评级：我们维持2023-2025年公司归母净利润预测分别为7.26、10.40和13.77亿元，当前市值对应动态PE为49/34/26倍，基于公司激光切割业务竞争力，以及拓品类能力，维持“买入”评级。 风险提示：盈利能力下滑，新品产业化进展不及预期，竞争加剧等。

事件： 公司发布 2023年业绩预告。 投资要点 2023年归母净利润预增 46%-57%，略超市场预期公司发布 2023年业绩预告，预计 2023年归母净利润 34-36亿元，同比增长 46%-57%；扣非后净利润 23-24亿元，同比增长 75%-87%。公司业绩增速较高，主要系海外市场增长、新兴板块（挖掘机、高机、矿机）高速发展，并且极致降本下盈利能力回升。四季度公司扣非后净利润较少，我们判断主要系四季度按照会计准则计提股权支付费用及其他费用，整体四季度净利率处于提升趋势，我们预计 2024年盈利能力保持回升。 海外市场+新兴板块增长弹性大，行业阿尔法属性彰显公司业绩增速位于行业前列，主要系海外拓展及新兴板块增长。①从海外市场看，公司全年出口增速预计翻倍，显著高于行业平均。展望未来， 2023年中报公司海外收入占比达 35%， 2023年底预计达到 40%，但基数仍相对较低， 2024年增长具有较大持续性。②从新兴板块看，公司挖掘机、高机、矿机高速增长，公司挖机国内份额仅个位数，提升弹性较大， 2023年挖机板块逆势大幅提升，我们预计 2024年仍显著高于行业增长。整体来看，公司海外市场+新兴板块增长弹性持续，我们预计公司业绩增速仍高于行业。 2023年挖机销量同比-25%， 2024年关注内需企稳+出海兑现2023年 12月挖掘机行业销量 16698台，同比-1%，其中国内 7625台，同比+24%， 12月挖机内销增速转正， 主要系同期国四法规切换下低基数，低基数效应有望在 2024年显现；出口 9073台，同比-15.3%。 2023年全年共销售挖掘机 195018台，同比-25%；其中国内 89980台，同比-41%；出口 105038台，同比-4%。①从下游投资数据看， 2023年 1-11月房屋新开工面积同比-21%，基建投资同比增长 8%，②从开工率来看，四季度工程机械开工稳中向好，后续情况需进一步观察。③内销方面， 2021-2023年，内销挖机销量由 29万降至 9万台，累计降幅近 70%，而根据国内挖机八年保有量 170万台，测算年均更新需求中枢在 15万台左右，预计 2024年国内挖机销量同比-10%至+10%。④海外方面，工程机械海外销量与美债利率呈现负相关关系，海外降息预期利好工程机械出海，主要工程机械公司出口收入占比达 40%-60%以上， 出口利润率高于国内， 带动盈利能力改善。 盈利预测与投资评级： 我们维持 2023-2025年归母净利润预测 35/45/56亿元，当前市值对应 PE 为 18/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 地缘政治冲突，基建项目落地不及预期，原材料价格波动等。

中集集团：全球集装箱制造龙头，纵横发展物流、能源装备中集集团是世界领先的物流装备和能源装备供应商，集团下有八大业务板块，集装箱、物流服务、道路运输车辆和能/化/食品装备贡献公司营收近八成，海工为未来核心增长：点：（（1：）集装箱：集团核心业务，贡献主要收入和利润，集装箱产销量稳居全球第一，2022年营收占比32%。（2））物流服务：业务覆盖海陆空，业绩受运价和运量影响，2022年营收占比21%，（3）道路运输车辆：经营主体为上市子公司中集车辆，半挂车销量稳居全球第一，2022年营收占比17%，（4）能/化/食品装备：经营主体为上市子公司中集安瑞科，经营稳健，2022年营收占比15%。（5）海工：经营主体为子公司中集来福士，业务包括海上钻井平台、油气生产船舶、滚装运输船、特种装备等，2022年营收占比4%。2023年受益船舶、海工周期复苏，来福士船舶接单量大幅提升，截至上半年，新签15亿美元订单，同比增长144%，累计在手订单51亿美元，同比增长141%，为后续增长奠定基础。2023年前三季度集团实现营收951亿元，同比下降13%，归母净利润5.0亿元，同比下降84%，受到集装箱消化积压库存、运价下行、公司规模效应削弱等影响较大。断我们判断2023下半年集装箱业务企稳，海工业务受益周期复苏，2024年年集团迎业绩向上拐点。 集装箱：行业库存周期底部或已出现，需求有望迎拐点2022年公司集装箱全球份额超40%，受行业周期波动影响较大。复盘历史，板块收入以4-5年为周期波动。2020-2023H1集装箱营收分别为222、660、457和137亿元，其中2023H1同比-40%，2023年经历周期波谷。2021年集装箱的过剩生产是2023年全球集装箱需求不足的主要原因。随库存箱消化，2024年行业需求将迎拐点。2023Q2以来，公司集装箱销售情况已明显改善，其中干箱Q2和Q3环比增长分别119%和18%，冷藏箱Q2环比增长226%，同比增长9%，Q3受季节性因素影响同环比小幅下滑。且公司集装箱业务盈利能力受规模效应影响较大，2020-2023H1毛利率分别为14.7%、25.6%、23.6%和16.5%，其中2023H1同比-6.71pct。断我们判断2024年随下游需求回暖，公司规模效应下盈利能力修复，集装箱板块业绩将触底反弹。 海工业务：受益船舶、海工周期回暖，公司订单高增迎盈利拐点我们认为集团海工业务下游景气向好：（1）海上油气：油价高企于盈亏平衡点，油公司资本开支稳中有升，公司的海上钻井平台与FPSO接单量有望持续增长，（2））特种船舶：受益海上风电发展、国产汽车出海，公司的风电安装船和滚装船订单有望持续增长。2023Q1-Q3公司海工业务实现营收67.3亿元，同比增长70.5%，Q1-Q3同比减亏60.6%，Q3环比减亏29.7%。其中，烟台中集来福士海洋科技集团有限公司已于2023Q2及Q3实现盈利。随在手订单兑现，海工将成为公司未来业绩核心贡献点。 盈利预测与投资评级：我们判断公司集装箱业务2023下半年企稳回升，海工业务迎复苏拐点，2024年业绩有望触底反弹。我们预计2023-2025年公司归母净利润为6.6/24.7/32.9亿元，当前市值对应PE65/17/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等

2023年归母净利润同比+62%-82%，略超预期公司发布业绩预告：预计2023年归母净利润16-18亿元，同比增长62%-82%，扣非归母净利润16-18亿元，同比增长66%-87%。单Q4实现归母净利润3.0-5.0亿元，同比增长22%-105%，业绩略超我们预期。我们判断公司业绩高速增长，主要系（1）内销复苏、海外景气度延续，叠加2022年Q4基数较低影响，叉车行业增速稳健，2023年10-11月行业销量同比均增长21%，（2）原材料价格、汇率同比变动利好净利率，（3）公司业务结构优化，海外营收占比提升，高毛利率的电动叉车、大吨位叉车占比提升。 看好锂电化+全球化+后市场下叉车行业的成长性叉车为核心物料搬运工具，由于应用场景更广，销量波动性显著低于传统工程机械，行业2018-2022年销量复合增速15%。锂电化、全球化为国产叉车两大趋势，由于电动叉车、出口叉车的单车价值量、利润率较高，产业结构优化，行业规模有望持续增长：（（1）锂电化：高价值量平衡车锂电化带动产业规模提升。2022年我国平衡重叉车电动化率仅26%，低于全球37%水平。锂电化缩短了内燃平衡叉车和电动平衡叉车各方面的差距，大幅提升电动叉车性价比，行业电动化加速带动产业转型。（（2）全球化：2022年全球叉车市场规模约1600亿元，其中海外市场约1200亿元，国内市场约400亿元。2022年国产双龙头杭叉集团、安徽合力全球收入份额20%，其中国内52%，海外8%，海外市场空间广阔。（3）后市场：从海外成熟经验看，2022年海外叉车龙头后市场服务与租赁收入占比约40%，并贡献70%以上利润。国内叉车厂以设备销售为主，后市场与租赁业务占比仍较低。随着我国叉车保有量提升，后市场服务拓展有望为叉车厂带来稳定增长。 建议关注成长确定性强的低估值叉车龙头我们认为公司已进入锂电化、全球化和后市场业务布局的红利兑现期，看好中期利润增速20%以上。2023年前三季度公司营收125亿元，同比增长10%，销售毛利率约20%，同比增长4pct，归母净利润13.1亿元，同比分别增长75%，份额提升带动收入增长，结构优化驱动利润率提升。展望未来，公司（1）国内品牌认可度、渠道建设、供应链管理水平和规模效应优势显著，份额仍有望稳中有升，大吨位叉车、锂电叉车占比提升，将持续优化业务结构。（2）海外市场空间广阔，公司份额每年仅提升1-2pct，对应出口收入增速就有20-25%，有望成为收入增长主要驱动力。根据我们产业链调研，锂电平衡重叉车毛利率高于油车5pct，出口叉车毛利率高于内销5pct，公司利润率稳中有升趋势有望延续，成长确定性强。 盈利预测与投资评级：公司海外市场拓展提速，我们上调公司2023-2025年归母净利润预测为17（原值16）/21（原值19）/24（原值23）亿元，当前市值对应PE为14/11/10倍，维持“增持”评级。 风险提示：地缘政治风险、原材料价格波动、汇率波动、竞争格局恶化等

投资要点 三一重工：工程机械制造典范，龙头再起航 三一重工为国内工程机械龙头，产品覆盖挖掘机械、起重机械、混凝土机械等核心产品，国内份额领先，具备全球竞争力。在工程机械下游应用最广、市场空间最大的挖掘机领域，公司已实现全球销量第一，2021年公司挖掘机销量突破10万台，2022年国内市占率32%，比徐工机械/卡特彼勒分别高10pct/22pct，龙头地位稳固。2022年起受地产需求疲软、前期价格战透支需求、存量设备较大等影响，工程机械行业周期下行，加上原材料价格上涨、规模效应削弱，公司业绩阶段性承压，利润率降至历史低位。展望未来，公司业绩有望筑底回升：（1）海外竞争力兑现：2023年上半年公司海外营收225亿元，同比增长36%，海外收入占比达58%。外销平滑内销周期波动，利润率较国内市场更高，结构优化下公司利润率有望修复。（2）内销逐步回暖：按挖掘机8年使用寿命，2025年左右我国挖掘机行业有望迎来新一轮存量替换周期。 工程机械：内需筑底，出海兑现，行业逐步企稳 工程机械广泛应用于基建、地产等领域，被视为经济的晴雨表。其中，挖掘机由于应用范围最广，且施工过程中往往最先进场，视为工程机械行业景气度的风向标。以挖掘机为代表的工程机械有望逐步回暖：（1）内需存量更新周期渐近：挖掘机需求取决于以地产和基建为代表的土方工程量，销量随宏观环境的变化呈周期波动。复盘国内挖掘机周期，此轮周期于2016年开始，2020年达到高峰，2021年开始下行。按8年寿命，国内挖掘机有望于2025年左右开启新一轮更新周期。（2）海外份额持续提升：2017年以来，国内工程机械企业加快海外市场布局。受益于东南亚市场崛起、欧美加大基建投资，龙头公司出口持续增长。但与卡特彼勒、小松等龙头相比，海外份额仍较低。据KHL发布2022全球工程机械制造商排行，三一重工全球份额仅7%，与产品竞争力尚不匹配，随着海外渠道建设与品牌认可度提升，海外市场有望再造三一重工。 估值思考：周期底部蓄力，兼具价值与成长属性 从历史表现看，公司股价与工程机械行业贝塔相关性较强，并在上行周期具备阿尔法。2021年以来受周期波动叠加规模效应减弱等影响，公司估值回落历史低位。目前三一重工PB仅为1.6倍，远低于历史均值3倍左右，价值属性彰显。近年来，公司逆势投入研发、渠道等建设，随着行业周期企稳、公司全球化兑现及规模效应释放，有望在新周期中迎来更大的利润弹性。 盈利预测与投资评级：三一重工为国内综合实力最强的工程机械龙头之一，看好周期底部逐步回暖、海外竞争力兑现带来的业绩弹性。我们维持2023-2025年公司归母净利润为49/70/101亿元，当前市值对应PE为23/16/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、行业周期波动风险、海外市场拓展不及预期、国际贸易摩擦风险、原材料及成本上升风险。

安徽合力：国有控股叉车龙头，深耕主业迈向全球五强安徽合力为国内收入体量最大的叉车企业，实控人为安徽国资委。公司始创于1958年，2006年进入世界工业车辆行业十强，2016年至今保持全球第七、国内第一的市场地位，2021年公司国内销量份额25%，稳居国内首位。公司业绩增长稳健，2022年收入157亿元，2017-2022年CAGR13%，归母净利润9.0亿元，CAGR17%。受益于高毛利率的电动叉车、海外业务营收占比提升，公司盈利能力中枢上行，2023年前三季度，公司综合毛利率、净利率分别为20.2%、8.35%，分别同比提升3.6pct、1.9pct。但相较于国内友商杭叉集团同期毛利率、净利率20.2%、11.0%，公司盈利能力仍有提升潜力，并且公司估值水平较低，在国企改革深化背景下，公司财务数据有望持续优化。叉车行业：受益“锂电化+全球化+后市场”，成长性强于周期性叉车为核心物料搬运工具，由于应用场景更广，销量波动性显著低于传统工程机械，行业2018-2022年销量复合增速15%。 锂电化、全球化为国产叉车两大趋势，由于电动叉车、出口叉车的单车价值量、利润率较高，产业结构优化，行业规模有望持续增长：（1）锂电化：高价值量平衡车锂电化带动产业规模提升。2022年我国平衡重叉车电动化率仅26%，低于全球37%水平。锂电化缩短了内燃平衡叉车和电动平衡叉车的差距，大幅提升电动叉车性价比，行业电动化加速带动产业转型。（2）全球化：2022年全球叉车市场规模约1600亿元，其中海外市场约1200亿元，国内市场约400亿元。2022年国产双龙头杭叉集团、安徽合力全球收入份额20%，其中国内52%，海外8%，海外市场空间广阔。（3）后市场：从海外成熟经验看，2022年海外叉车龙头后市场服务与租赁收入占比约40%，并贡献70%以上利润。国内叉车厂以设备销售为主，后市场与租赁业务占比仍较低。随着我国叉车保有量提升，后市场服务拓展有望为叉车厂带来稳定增长。厚积薄发、顺势而为，看好叉车龙头成长性我们认为公司锂电化、全球化和后市场业务布局已进入红利兑现期，业务结构优化驱动利润中枢上移：（1）电动化：公司转型速度快于行业，但以低价值量三类车为主，核心的一类车电动化率仍有提升空间。当前公司加强与上下游产业链合作，入股鹏成新能源、和鼎机电等工业车辆电池产业链领先企业，2022年发行20亿可转债扩产加码电动化，锂电产业链布局充分；（2）全球化：2022年公司海外份额仅4%，远低于国内份额25%，海外市场仍处于蓝海拓展期，随着渠道建设完善、锂电产品推广，海外份额有望持续增长；（3）后市场：公司后市场业务布局完善，但受限于我国叉车市场发展阶段，2022上半年公司后市场收入占比仅18%，不及海外龙头一半，远期具备较大成长韧性。此外，后市场毛利率显著高于整机销售，有望拉动公司盈利中枢再提升。 盈利预测与投资评级：我们维持2023-2025年公司归母净利润预测12.8/15.3/18.8亿元，当前市值对应PE为10/8/7倍，维持“买入”评级风险提示：行业竞争格局恶化，地缘政治冲突，原材料价格波动

消费电子自动化设备龙头，业务多元化布局：：于博众精工成立于2006年，系国内自动化设备龙头，主营业务包括：1）消费电子业务：主要产品包括精密组装、量测、Bonding、检测设备等，并绑定苹果、富士康、立讯精密等国内外头部客户（2023H1收入占比达80.7%）；2）新能源业务：主要为客户提供注液机、高速切叠一体机等锂电池制造标准设备，以及智能充换电站产品，2021年进入宁德时代供应链后迎来快速发展期（2023H1收入占比达16.2%）；3）半导体业务和关键零部件业务。 于受益于3C、新能源领域需求放量，公司收入端稳健增长，2018-2022年营收从25.2亿元提升至48.1亿元（CAGR=17.6%）。利润端表现弱于收入端，主要系布局新能源业务持续投入和材料成本上升，导致2018-2021年公司归母净利润持续下降。2023Q1-Q3实现营收32.5亿元，同比+6.6%，收入增速略有降低主要系选择性放弃部分低毛利的锂电业务。利润端实现归母净利润2.3亿元，同比+40.1%，增速有所下降主要系毛利率较低的新能源业务占比上升，同时汇兑损益的正向影响较2022年同期有所减小。我们判断未来随着公司3C业务筑底复苏，新能源等新业务迎来放量，公司业绩有望持续增长。 3C领域：背靠优质客户资源，把握可穿戴设备发展新机遇：：短期来看全球消费电子仍处于周期底部，但我们认为，在机型革新不断带动设备迭代、产能向印度、东南亚转移催生增量需求、智能制造渗透率提升三大因素下，苹果及其供应链的设备需求具备较强韧性。2017-2020年苹果及供应商厂商订单收入在公司营收中占比均超60%，近年来依旧保持较高比重。 此外通过横向拓展AR/VR等新业务，公司有望持续巩固3C龙头地位。 新能源领域：具备锂电设备技术优势，布局换电抢占市场先机：：注液机、切叠一体机为锂电池制造中段关键设备，市场空间广阔，根据GGII统计，2021年国内锂电中段生产设备市场规模为210亿元。公司产品性能优异，高速切叠一体机在叠片效率方面达到0.125s/pcs的高水平。客户方面，公司已取得宁德时代、蜂巢能源等大客户订单，在海外市场也已取得突破，2022年与土耳其J.S公司签订了总金额为8亿元人民币的框架采购协议。 工业自动化底层技术积累深厚，前瞻性切入换电设备赛道。2016年我国新能源行业开始蓬勃发展，公司前瞻性发现新兴机会，针对性研发新能源汽车相关设备，于2018年成功为蔚来开发了多款自动更换车载电池的设备。目前公司智能换电站设备涵盖乘用车和专用车，相关产品自供率高达80%，专利数量也处于国内领先水平，并进一步开拓宁德时代、北汽蓝谷、协鑫能科等优质客户。 盈利预测与投资评级：博众精工是国内3C、新能源自动化设备龙头，成长性强。我们预计公司2023-2025年净利润分别为3.98/5.38/6.39亿元，当前股价对应动态PE分别为35/26/22倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业景气度下滑风险、市场竞争加剧、新业务拓展不及预期

投资要点 工业机器人行业下游需求放缓， 公司业绩短期承压2023Q1-Q3公司实现营收 2.54亿元，同比下降 26.3%；归母净利润 0.72亿元，同比下降 43.4%；扣非归母净利润为 0.66亿元，同比下降 36.8%。其中 Q3单季度实现营收 0.82亿元，同比下降 18.4%；归母净利润 0.22亿元，同比下降 39.9%；扣非归母净利润为 0.21亿元，同比下降 24.9%。 公司业绩出现一定下滑，主要系公司产品下游 3C、半导体行业等市场需求较为低迷， 固定资产投资放缓，使得公司下游工业机器人需求承压。 费用控制良好，产能利用率低拖累毛利率2023Q1-Q3公司销售毛利率为 41.7%，同比-9.4pct，其中 Q3单季度销售毛利率为 40.5%，同比-11.2pct， 环比+0.4pct。 毛利率下滑主要系公司正处于产能爬坡阶段，但收入受下游需求较为疲软影响，导致单位制造费用较高。 2023Q1-Q3公司销售净利率为 29.1%， 同比-8.2pct，其中 Q3单季度销售净利率 27.2%， 同比-8.8pct， 净利率下滑主要系毛利率下滑拖累。 费用端，2023Q1-Q3公司期间费用率 10.1%，同比-1.1pct， 费用控制良好。 2023Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用分别为 2.4%/5.7%/12.3%/-10.4%，同比分别+1.2/+0.8/+2.6/-5.7pct。 销售费用增加主要系销售展览费用增加；财务费用增加主要系货币利息收入增加所致。 人形机器人打开长期成长空间， 机电一体化产品加大市场开拓力度 （1） 谐波减速器： 负载小、精度高、结构紧凑，在人形机器人中主要应用于小臂、大臂、髋部等旋转关节，为目前人形机器人最优方案，公司作为国内谐波减速器龙头，有望充分受益于人形机器人放量。 （2）机电一体化产品： 随着工业生产向着高精密度、人机协作、移动灵活等方向发展，机电一体化作为可以贴合上述发展趋势的工业技术，在精密传动装置领域的技术路线中也得以越来越广泛发展。 公司机电一体化产品和微型电液伺服产品已逐步登录市场， 截至 2023年 6月 30日，公司拥有 117项有效专利， 同时公司将此类新技术应用到了公司新产品中如高端精密数控转台、液压打磨头、自适应移动特种装备、高端数控机床等新产品中。 随着新产品规模扩张，将有利于巩固公司行业龙头地位。 盈利预测与投资评级： 考虑到下游需求不及预期，我们下调公司 2023-2025年归母净利润预测至 1.08（原值 1.42） /1.72（原值 2.32） /2.68（原值 3.29） 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 195/122/79倍，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、 客户突破不及预期、 新产品拓展不及预期。

投资要点 海外延迟交付影响 Q3业绩， 国产机器人龙头市占率进一步提升2023Q1-Q3公司实现营收 32.3亿元，同比增长 26.9%；归母净利润 1.4亿元，同比增长 16.6%； 扣非归母净利润为 0.9亿元，同比增长 32.0%。 收入实现较快增长主要系机器人业务竞争力强化，市占率进一步提升， 2023Q1-Q3公司工业机器人及智能制造系统销售收入同比增长 35.9%，其中埃斯顿品牌工业机器人收入增长近 60%，国产机器人龙头地位稳固。 其中 Q3单季度实现营收 9.8亿元，同比增长 11.0%；归母净利润 0.43亿元，同比下降 2.5%；扣非归母净利润为 0.18亿元，同比下降 42.3%。 Q3公司业绩不及预期主要系海外子公司延迟交付所致， 随着公司加速交付进程，四季度业绩有望修复。 公允价值变动收益拖累净利率， 费用控制稳健2023Q1-Q3公司销售毛利率为 33.1%，同比-0.3pct，其中 Q3单季度毛利率为 33.2%，同比-0.6pct，环比+0.5pct。在行业下行背景下，公司通过优化供应链、提升国产替代等方式降本增效，维持毛利率稳定。 2023Q1-Q3公司销售净利率为 4.5%，同比-0.5pct，下降主要系公允价值变动净收益同比减少 2657万元。费用端， 前三季度公司期间费用率为 30.4%，同比持平，费用控制良好，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.4%/10.1%/9.4%/2.4%，同比分别-0.2/-0.6/+0.4/+0.4pct， 销售和管理费用率下降得益于公司运营能力增强，财务费用率增加主要系外币借款引起汇兑损失&贷款利息增加。 对标国际龙头发那科，公司盈利能力存在较大提升空间，我们认为随着公司费控能力改善、规模效应进一步显现，有望开启利润率上行通道。 国产替代进程提速，内资龙头正崛起2023年市场需求不明朗趋势下，行业价格战及内卷化成必然趋势，具备性价比优势的内资品牌再次抓住机遇，在光伏、汽车零部件等领域与外资加速交锋并抢占市场份额，同时在整车领域加速渗透，前三季度外企销量同比降幅超 10%，但内资企业同比增长超 25%， 2023前三季度工业机器人国产化率 44.8%，同比提升 9.5pct，国产替代提速。竞争格局方面，前三季度约半数企业销量呈同比下滑态势，仅有少数国产头部厂商在手订单乐观，市场格局重塑，行业加速洗牌。公司凭借多年技术积累和规模化优势提升市场份额， 2023Q1-Q3市场份额达 8.4%，同比提升 2.5pct，出货量超过四大家族中的三家位居第二，仅次于发那科。我们认为公司作为国产机器人龙头正加速赶超，崛起之势已显，在股权激励目标引领下公司盈利能力有望改善，长期发展可期。 盈利预测与投资评级： 考虑到下游市场需求不及预期，我们下调公司 2023-2025年归母净利润预测值至 2.26(原值 2.83)/4.27(原值 4.97)/6.61(原值 7.97)亿元，当前股价对应 PE 分别为 72/38/25倍，维持“增持”评级。 风险提示： 国产替代不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动。

事件： 公司披露 2023 年三季报。 投资要点 Q3 归母净利润同比+24%， 单季利润受汇兑影响公司 2023 年前三季度实现营业总收入 717 亿元，同比下降 4.6%，归母净利润 48 亿元，同比增长 3.5%。单 Q3 实现营收 204 亿元，同比下降 4.1%，归母净利润 12.5 亿元，同比增长 23.8%。 公司收入增速相对工程机械板块具备阿尔法， 主要系受益海外市场高速拓展， 以及高机、 矿业机械等战略新兴板块快速增长。利润增速快于营收，主要受益产品结构、 管理优化带来的利润率上行。 受汇率变动影响，公司今年单三季度预计 3.5 亿元左右汇兑损失，但去年同期为汇兑收益，若扣除汇兑损益影响，预计单三季度公司利润增速 50%以上，保持较好成长性。 混改卓有成效， 盈利能力提升、报表改善2023 年前三季度公司销售毛利率为 22.9%，同比提升 2.7pct，销售净利率为 6.7%，同比提升 0.4pct，受益于新兴板块放量优化业务结构、混改提质增效，毛利率稳中有升。 费用率端， 2023 年前三季度公司期间费用率为14.07%，同比提升 2.45pct，其中公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.0%/2.6%/4.1%/0.4%，同比分别提升 0.1/0.6/0.3/1.6pct，受去年同期汇兑收益、利息收入较高影响，财务费用率同比提升幅度较大。 公司经营质量持续改善，截至 2023 年 Q3 末，公司应收账款/存货分别为 440/330 亿元，环比压降 4/17 亿元，前三季度经营性净现金流 16 亿元，同比增长 6%。 海外市场拓展顺利，国际化长期前景可观2023 年上半年公司海外收入 209.0 亿元，同比增长 33.5%，占总营收比重提升至 41%。分地区看，西亚北非、中美洲增长超 200%，欧洲增长超 150%，中亚、北美增长近 100%。分产品看，高空作业平台、铣刨机械、消防车增长超 300%，全地面、随车吊、港口吊、滑移装载机增长超 100%，履带吊、矿挖、压路机、摊铺机、混凝土搅拌车增长超 50%，挖掘机、越野吊增长超 20%。据 KHL 发布 Yellow Table， 2022 年 TOP50 工程机械制造商总销售额为 2306 亿美元，徐工集团全球份额仅 7%，远低于国内份额，海外市场成长空间广阔。 盈利预测与投资评级： 我们调整公司 2023-2025 年归母净利润为 58（原值 68） /75（原值 86） /100（原值 119） 亿元，当前市值对应 PE 为 12/9/7倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业周期波动、全球化拓展不及预期、汇率波动风险 Table_Summary]

事件： 公司披露 2023年三季报。 投资要点 Q3收入符合预期，利润端受到汇兑影响公司 2023年前三季度实现营业总收入 561.4亿元，同比下降 5.1%，归母净利润 40.5亿元，同比增长 12.5%。单 Q3实现营收 162.2亿元，同比下降 15.1%，归母净利润 6.5亿元，同比下降 32.8%。 2023年前三季度挖机行业销量同比下滑 26%，公司由于份额提升、 电动化产品、战略新业务放量， 收入相对行业仍具备明显阿尔法。 Q3利润增速短期承压，主要系去年同期汇兑收益基数较高。 受到汇率波动影响，公司今年三季度造成汇兑损失，但去年同期为汇兑收益，对利润端造成影响。 高质量发展战略推进， 盈利能力提升2023年前三季度公司销售毛利率为 28.5%，同比提升 5.7pct，销售净利率为 7.5%，同比提升 1.1pct。单 Q3公司销售毛利率 29.2%，同比增长 5.7pct，销售净利率 4.1%，同比下降 1.2pct。 公司毛利率提升明显，我们判断系 （1） 业务结构优化，中大吨位产品占比提升； （2）国际化战略推进，海外业务占比提升。费用端， 2023年前三季度公司期间费用率为 18.2%，同比提升 1.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.1%/3.5%/7.5%/-1.0%，同比变动+0.6/+0.3/-0.2/+0.9pct。 未来随公司业务结构优化、规模效应释放，利润率有望持续回升。 欧美高端市场拓展顺利，国际化长期前景可观2023年上半年公司海外营收 225亿元，同比增长 36%，海外市场收入首次超过国内，占比达 58%。上半年公司主要产品出口均实现正增长：挖掘机同比增长 32%，混凝土机械同比增长 14%，起重机械同比增长 58%，路面机械同比增长 61%。欧美高端市场拓展顺利，上半年收入同比增长 72%、 23%，收入占比合计达 54%。亚澳地区同比增速 22%，收入占比达 40%。据 KHL 发布 Yellow Table， 2022年 TOP50工程机械制造商总销售额为 2306亿美元，三一重工全球份额仅 7%，远低于国内份额，海外市场成长空间广阔。 推出新一轮员工持股计划，彰显发展信心公司 7月 1日发布员工持股计划，设立规模不超过 5.9亿元，股票来源为前期回购股份，合计不超过公司当前股本总额的 1%。计划覆盖董监高及核心人员，共计不超过7131人，占当前员工总数的 27%，其中董监高授予比例 4%，其余核心员工授予比例96%，激励覆盖面广，员工利益与公司成长深度绑定，为公司长期发展奠定基础。 盈利预测与投资评级： 出于谨慎性考虑， 我们调整 2023-2025年公司归母净利润为49（原值 68） /70（原值 94） /101（原值 130） 亿元，当前市值对应 PE 为 25/17/12倍， 公司为国内综合实力最强的工程机械龙头之一，看好周期底部回暖、海外竞争力兑现带来的业绩弹性， 维持“买入”评级。 风险提示： 地缘政治冲突、行业竞争加剧、基建投资增速不及预期、原材料价格波动等。