事件公司公告 2023 年中报。23H1，公司实现营业总收入 31.43 亿元（+24.25%），归母净利 10.64 亿元（+36.53%），扣非归母净利 10.30 亿元（+37.72%）。23Q2，公司实现营业总收入 12.27 亿元（+29.48%），归母净利 3.64 亿元（+60.94%），扣非归母净利 3.50 亿元（+67.44%）。 产品结构加速升级，省内优势稳固1）23Q2 公司中高档白酒收入增速远超普通白酒。23Q2，公司中高档白酒/普通白酒分别实现收入 8.55/2.94 亿元，同比分别+39.57%/+12.46%，中高档白酒收入占主营业务收入的比重同比提升 4.32pct 至 74.43%。 2）23Q2 公司省内收入高增，省外稳步成长。23Q2，公司省内/省外分别实现收入 7.46/4.04 亿元，同比分别+39.32%/+19.08%，省内收入占主营业务收入比重为 64.88%（+3.65pct）。 3）批发代理渠道为主，23Q2 直销占比同比提升。23Q2，公司直销（含团购）/批发代理渠道分别实现收入 0.99/10.50 亿元，同比分别+82.90%/+28.06%，直销（含团购）渠道收入占主营业务收入比重同比提升 2.43pct 至 8.66%。 4）经销商结构持续优化。23Q2 末，公司省内/省外经销商数量分别为 726/669家，较上个季度末分别净增加 35/21 家。 5）23H1 末公司合同负债同比高增。23H1 末，公司合同负债金额为 5.05 亿元，同比+33.54%。 盈利能力持续提升，费用管控持续优化1 ） 23Q2 净 利 率 、 毛 利 率 提 升 。 23H1 ， 公 司 毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为70.94%/33.99%，同比分别+2.67/+3.04pct；23Q2，公司毛利率/净利率同比分别+7.41/+5.56pct 至 70.56%/29.73%。 2）23H1 销售及管理费用率优化显著。23H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.59%/3.16%/1.21%/-0.14%，同比分别-0.75/-0.64/+0.06/-0.11pct。 23Q2，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.98%/4.02%/1.62%/-0.22%，同比分别+0.07/-0.90/-0.10/-0.19pct。 3）23Q2 税金及附加、所得税两项占比略增，净利率增幅小于毛利率。23Q2，公司税金及附加占营业总收入的比重为 16.17%（+1.26pct），所得税占营业总收入比重为 8.91%（+0.97pct）。 投资建议公司是中国生态白酒领军企业，洞藏系列势能不断向上，叠加安徽白酒消费升级大势，持续高增长可期；23H1 公司不断优化产品结构，梳理产品线，聚焦洞藏系列，创新中高档酒销售模式，提升洞藏份额，聚焦核心渠道和终端，提升网点数量与质量。我们预计公司 23-25 年归母净利为 21.49/26.35/31.58 亿元，增速 26.05%/22.62%/19.82%，对应 8 月 18 日 PE 25/21/17 倍（市值 545 亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、省内竞争加剧风险、政策调整风险。

事件公司公告 2023年半年报。2023H1，公司实现总营收 17.43亿元（+6.48%），归母净利 1.80亿元（+55.11%），扣非归母净利 1.42亿元（+52.10%）。23Q2单季，公司实现总营收 9.88亿元（+1.48%），归母净利 1.35亿元（+53.47%），扣非归母净利 1.08亿元（+49.67%）。 鲜货产品 Q2收入环比+34.93%，上半年门店净增 442家1）鲜货产品 Q2收入环比+34.93%。2023H1，公司鲜货、预包装及其他产品收入分别为 14.82、1.69亿元，收入占比分别为 86.08%、9.80%。23Q2，公司鲜货、预包装及其他产品收入分别为 8.51、0.87亿元，环比+34.93%、+6.68%，鲜货产品收入占比达 87.20%，其中夫妻肺片、整禽类、香辣休闲、其他鲜货收入占比分别为 32.20%、25.61%、9.30%、20.09%。 2）华中、西北地区 Q2增长领先。2023H1，公司华东、华中、西南、华北、华南、西北、东北、其他地区收入占比分别为 70.25%、11.11%、8.69%、4.35%、2.37%、1.48%、0.90%、0.85%；23Q2，华东优势地区收入增长稳健，环比+29.55%，华中、西北地区收入增长领先，分别环比+45.82%、+539.49%。 3）上半年经销、直营门店分别净增 439、3家。2023H1，公司经销、直营、其他收入分别为 15.15、0.31、1.76亿元，占比分别为 87.97%、1.79%、10.24%； 23Q2经销、直营、其他收入分别为 8.66、0.17、0.93亿元，环比+33.55%、+23.17%、+11.74%。截至 2023H1，公司经销、直营店数分别为 6,105、32家，23H1分别净增 439、3家，增速为 7.75%、10.34%。 原料价回落，Q2利润率大幅改善1）原料价回落，毛利率提升。2023H1，公司毛利率为 21.13%，同比+4.03pct； 23Q2毛利率为 22.99%，同比+5.40pct，环比+4.30pct，主要受益于原材料价格回落。 2）Q2净利率大幅改善。2023H1，公司净利率为 10.17%，同比+3.16pct；23Q2净利率为 13.48%，同比+4.52pct，环比+7.66pct，主要受益于毛利率提升以及管理费用率下降。 3）H1广告投入有所增加。2023H1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 5.04%、4.67%、0.23%、-0.08%，同比+1.52、-0.41、+0.01、-0.11pct，销售费用率提升主要由于广告费用增加；23Q2，公司销售、管理费用率分别为5.43%、3.29%，同比+2.40、-1.04pct，环比+0.89、-3.17pct。 团队凝聚力卓越，全国化扩张加速1）消费持续复苏中，全国化开店有望加速。随着消费场景复苏，公司门店单店店效有望提升，同时经销商开店意愿有望加强，截至 23H1，公司共有 104位经销商，23H1净增 15名经销商。23H1公司已净增 442家门店，较年初+7.76%。 我们预计，公司开店有望往每年 15%-20%方向增长，全国化扩张加速。 2）核心团队稳定，放手使用前员工经销商，凝聚力强。创始人家族为卤味世家，对于出色的前员工，公司作为区域核心经销商放手使用，为公司快速扩张立下汗马功劳。 投资建议公司是佐餐卤制品领军企业，成功打造“夫妻肺片”明星大单品，凝聚力卓越，放手使用前员工加盟商，全国化开店加速。我们预计公司 2023/2024/2025年归母净利分别为 3.61/4.64/5.66亿元，增速 62.69%/28.56%/22.03%，对应 8月 17日 PE 28/22/18倍（市值 102亿元），维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格上涨风险、消费场景波动风险。

事件8月17日，公司公告2023年半年报。2023H1，公司实现总营收85.05亿元（+7.17%），归母净利8.65亿元（+18.89%），扣非归母净利8.54亿元（+19.34%）。23Q2单季，公司实现总营收44.99亿元（+9.64%），归母净利4.78亿元（+23.52%），扣非归母净利4.73亿元（+24.11%）。 lQ2增长提速，结构持续升级1）H1销量/单价同比+4.76%/+2.30%，结构持续升级。2023H1，公司啤酒总销量为172.68万千升，同比+4.76%，推算平均单价为4.93元/升，同比+2.30%。 2）高档、主流啤酒Q2增长提速。2023H1，公司高档/主流/经济啤酒收入分别为29.31/43.94/10.03亿元，同比+1.74%/+11.82%/+4.49%，23Q2收入分别同比+6.39%/+15.68%/-0.32%，高档啤酒Q2恢复正增长，主流啤酒增长提速。 3）南区快速增长，中区增长稳健，西北区Q2已恢复正增长。2023H1，公司西北区/中区/南区收入分别为25.15/34.58/23.55亿元，同比-1.95%/+3.36%/+26.63%，南区保持较快增速；23Q2收入分别同比+1.60%/+4.96%/+30.64%，Q2均较Q1加速增长。 4）Q2经销商有所优化。2023H1，公司经销收入为83.08亿元，收入占比为99.77%；23H1末，公司经销商共2965家，同比减少84家，较年初减少90家（Q1净增2家/Q2减少92家）。 l原料价回落释放业绩弹性，费用率持续优化1）原料价回落释放业绩弹性，Q2毛利率同、环比均改善。2023H1，公司毛利率为48.48%，同比-0.19pct，归母净利率为10.17%，同比+1.00pct；23Q2毛利率为51.45%，同比+1.85pct，环比+6.29pct，归母净利率为10.62%，同比+1.19pct，环比+0.96pct。 2）H1费用率-0.89pct，主要来自研发费用下降。2023H1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为14.53%、3.17%、0.13%、-0.35%，同比-0.03、-0.15、-0.60、-0.11pct；23Q2四费率分别为15.93%、3.22%、0.21%、-0.36%，同比+0.58、-0.03、-0.66、-0.07pct。 l成本回落带动盈利改善，产品结构升级持续1）现饮渠道消费迎复苏：公司定位中高端，现饮渠道销量占比近半，随着线下出行恢复，啤酒现饮渠道有望逐步迎复苏。 2）原料价回落，成本压力释放。啤酒企业原料成本占比约60-70%，其中酿造原材料/总成本约为20%，包装材料/总成本接近50%。啤酒企业主要包装材料，玻璃/瓦楞纸/铝锭价格分别在2021年7月/2021年11月/2022年4月迎来向下拐点；啤酒企业主要酿造材料大麦价格2023年初以来逐步回落，2023年6月大麦平均进口价格较年初下降超15%，有望带动公司盈利逐步改善。 3）大城市计划进军东部市场：差异化大单品“乌苏”有力支撑公司进军东部市场，22年新增大城市15个，大城市中次高及以上产品占比高于80%。 4）消费升级主旋律不变：乌苏、K1664等中高端大单品带动公司产品结构持续升级，有望迎来量价齐升。 l投资建议公司是全国领先啤酒企业，成功打造差异化战略大单品“乌苏”，通过大城市计划，加速进军东部市场，布局全国。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为15.26/18.34/21.37亿元，增速20.77%/20.16%/16.54%，对应8月17日PE分别为29/24/21X（市值444亿元），维持“买入”评级。 l风险提示消费场景波动风险、大单品销售不及预期风险、原材料价格大幅波动风险。

事件公司公告 2023 年半年报。2023H1，公司实现总营收 305.22 亿元（+9.15%），归母净利 28.37 亿元（+3.89%），扣非归母净利 26.66 亿元（+2.70%）。23Q2单季，公司实现总营收 148.13 亿元（+4.53%），归母净利 13.49 亿元（+6.19%），扣非归母净利 12.66 亿元（+3.14%）。公司每股拟派发现金红利 0.75 元，共派发现金红利 25.98 亿元。 H1 销量同比+7.2%，包装肉制品吨利 4031 元1）H1 销量同比+7.2%。2023H1，公司肉类总外销量为 164 万吨，同比+7.2%；上半年猪价同比+5.1%，带动公司平均单价同比+1.8%至 1.86 万元/吨。23Q2公司肉类总外销量同比+6.9%，推算平均单价同比-2.2%至 1.80 万元/吨。 2）传统猪肉业务增长稳健，禽类业务快速增长。2023H1，公司包装肉制品/生鲜产品/其他产品收入分别为 136.92/136.25/32.05 亿元，同比+3.31%/+9.96%/+38.27%，23Q2 收入分别同比+1.90%/+4.68%/+16.47%，其他收入增长主要来自禽业新建项目陆续投产。 3）包装肉制品吨利 4031 元，生鲜产品吨利提升。公司包装肉制品量/价分别同比+2.33%/+0.96%，吨利（营业利润，下同）为 4031 元，同比-4.78%；生鲜产品量/价分别同比+6.69%/+3.06%，吨利为 622 元，同比+55.83%；禽类产品销量同比+63.79%，以禽类产品为主的其他业务的营业利润率改善（23H1 为-2.66%，22H1 为-4.22%）。 4）直销业务增速领先，经销商数量继续增长。2023H1，公司直销/经销收入分别为 67.01/237.25 亿元，同比+33.51%/+3.68%。23H1 末，公司共有经销商21,155 家，较年初增长 6.10%，主要来自长江以北地区的经销商数量增加。 Q2 盈利能力改善，冻品存货减值压力已释放1）Q2 毛利率同、环比均有所提升。2023H1，公司毛利率为 17.30%，同比-0.64pct，净利率为 9.44%，同比-0.48pct，包装肉制品及禽类产品毛利率有所下降，生鲜产品毛利率提升 1.56pct；23Q2，公司毛利率为 17.35%，同比+0.40pct，环比+0.10pct，净利率为 9.26%，同比+0.12pct，环比-0.35pct。 2）三费率共下降 0.50pct。2023H1，公司销售、管理、财务费用率分别为 3.11%、1.88%、-0.30%，同比-0.20、-0.07、-0.23pct；资产减值损失增加 1.55 亿元，对净利率影响约-0.49pct，主要由于 H1 对部分冻品库存计提存货跌价损失。 加速升级肉制品，把握预制菜机遇1）猪价回升，冻品有望释放利润弹性。根据农业农村部数据，猪肉价及生猪价较 23 年 7 月初的低点分别回升 20%/15%，公司冻品有望释放利润弹性。 2 肉制品结构升级加速。公司持续推出新品，大力培育轻享鸡肉肠、轻咔能量香肠、热狗肠、方便速食、中华菜肴、鳕鱼肠、地道肠、熏烤肉肠、速冻丸子等新品，加速肉制品吨利提升。 3）把握预制菜机遇。公司积极把握预制菜产业发展机遇，充分运用双汇的品牌力、以及深度下沉的渠道体系，围绕“八大菜系+豫菜”研发新品，围绕华中、华北区域构建销售网络，同时在漯河市规划建设规模化预制菜加工厂，持续打磨提升公司预制菜产品竞争力。 投资建议公司是肉制品龙一，核心团队卓越，纵向打通上下游，成功构筑规模经济优势，护城河宽阔，同时加速升级肉制品，把握预制菜机遇。我们预计 2023、2024、2025 年公司归母净利分别为 59.34、64.39、69.83 亿元，同比增长 5.57%、8.52%、8.45%，对应 8 月 17 日 PE 分别为 15、14、13 倍（市值 882 亿元），维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、猪肉价格大幅波动风险、政策调整风险。

事件8月3日，公司公告2023年中报。23H1，公司实现总营收709.87亿元（+19.42%），归母净利359.80亿元（+20.76%）。23Q2，公司实现总营收316.08亿元（+20.38%），归母净利151.86亿元（+21.01%）。 上半年直销占比提升，基酒产量持续增长1）茅台酒及系列酒收入持续稳步增长，产品结构持续优化。23H1，公司茅台酒/系列酒分别实现收入592.79/100.74亿元，同比分别+18.64%/+32.58%。23Q2，公司茅台酒/系列酒分别实现收入255.57/50.60亿元，同比分别+21.09%/+21.32%。公司持续优化产品结构，茅台全系产品带和价格带更加清晰，成功开发上市兔年生肖、“二十四节气”系列新产品。 2）直销渠道收入高增，占比持续提升。23H1，公司直销/批发渠道分别实现收入314.20/379.33亿元，同比分别+49.98%/+3.60%，直销渠道收入占酒类收入的比重为45.30%（+8.91pct）。23Q2公司直销/批发渠道分别实现收入136.13/170.04亿元，同比分别+35.29%/+11.77%，直销渠道收入占酒类收入的比重为44.46%（+4.65pct）。23H1，公司通过“i茅台”实现酒类不含税收入93.39亿元，其中23Q2实现44.35亿元（22/3/31开始试运行至22H1末，公司通过“i茅台”实现酒类不含税收入44.16亿元）。截至23H1，“i茅台”累计注册用户数已突破4,200万。 3）基酒产量持续增长。23H1，公司茅台酒/系列酒基酒产量分别为4.46/2.40万吨，同比分别+4.94%/+41.18%。 4）经销商结构稳定。23H1末，公司国内/国外经销商数量分别为2,082/106家，较22年末分别净减少2家/净增加1家。 5）合同负债同比下降。23H1末，公司合同负债为73.34亿元（-24.14%）。 上半年期间费用率优化，带动利润率小幅提升1）23H1毛利率小幅下行，费用率优化下净利率小幅提升。23H1，公司总收入毛利率/总收入净利率分别为91.96%/52.59%，同比-0.39/+0.26pct。 23Q2，公司总收入毛利率/总收入净利率同比分别-1.05/-0.09pct。 2）期间费用率优化。23H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.52%/5.40%/0.10%/-1.23%，同比分别-0.02/-0.72/+0.00/-0.10pct。23H1，公司税金及附加占总营收的比重为14.93%（+0.28pct）。 投资建议公司是白酒龙一，品牌力遥遥领先，”深入实施“五合营销法”，持续优化产品结构，基酒产量持续提升，成长确定性强。我们预计公司23/24/25年归母净利为740.49/859.17/989.37亿元，增速18.07%/16.03%/15.15%，对应8月2日PE32/27/24倍（市值23,617亿元），维持“买入”评级。 风险提示政策调整风险、消费复苏不及预期风险、食品安全风险。

事件8 月 1 日，公司公告 2023 年中报。23H1 公司实现总营收 68.94 亿元（+30.70%），归母净利 7.35 亿元（+62.14%），扣非归母净利 6.95 亿元（+82.65%）。23Q2 公司实现总营收 37.04 亿元（+26.14%），归母净利 3.74亿元（+50.00%），扣非归母净利 3.50 亿元（+72.42%）。 预制菜、火锅料、面米收入全面增长，团餐渠道带动特通直营收入高增1）速冻火锅料、速冻面米、预制菜等主要板块收入全面增长。23H1，公司速冻菜肴/速冻鱼糜/速冻面米/速冻肉制品/其他产品及业务分别实现收入21.99/19.61/12.74/11.84/2.75 亿 元 ， 同 比 分 别+58.19%/+20.79%/+11.07%/+22.47%/+87.51%。火锅料制品方面，公司锁鲜装系列次新品及新品稳定增长，推出 B 端中高端产品“丸之尊”推动产品结构升级；冻品先生、安井小厨、安井品牌虾滑销售增长和新柳伍并表大幅提升预制菜收入。23Q2，公司速冻菜肴/速冻鱼糜/速冻肉制品收入同比分别实现 54.36%/13.60%/16.77%的增长。 2）团餐带动特通直营渠道收入高速增长。23H1，公司经销商/特通直营/商超/新零售/电商渠道分别实现收入 54.38/6.11/4.44/2.57/1.44 亿元，同比分别+33.90%/+67.53%/-14.71%/-11.26%/+274.99%。公司以团餐渠道开发作为“渠道扫盲、终端为王”策略的突破点，推动销售渠道全覆盖。23Q2，特通直营渠道收入为 3.68 亿元，同比+103.13%。 3）经销商数量稳中有增。23H1 末，公司经销商数量为 1898 家，较 22 年末净增长 62 家。 期间费用率大幅优化，带动利润率提升1）22H1 公司净利率提升 2.17pct。23H1，公司销售毛利率/净利率分别为22.10%/10.88%，同比分别+0.24/+2.17pct，公司净利率提升主要来自费用率的优化。 2）期间费用率大幅优化。23H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.06%/2.47%/0.58%/-0.78%，同比分别-1.68/-1.09/-0.25/-0.16pct。公司费用率优化主要得益于规模效应、公司控制促销广告等费用投入、股份支付分摊费用减少、银行存款利息收入增加等因素。 投资建议公司是速冻火锅料龙一，产品力及品牌力遥遥领先，布局并发力预制菜业务，打造第二增长极；23H1 公司速冻火锅料及预制菜收入均实现较快增长，产品力、渠道力、品牌力持续提升，规模效应显现。我们预计公司 23-25 年归母净利润为 14.86/18.48/22.73 亿元，增速 34.98%/24.34%/22.98%，对应 8 月 1 日 PE 30/24/20 倍（市值 444 亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格上涨风险、政策调整风险。

报告要点： 在电商零食兴起的时代，三只松鼠，是开拓者，引领潮流； 在量贩零食店萌芽的新时代，三只松鼠，快速调整战略，开拓新时代。 战略转型，三只松鼠怎么做？2022年以来，公司启动全面战略转型升级，明确“高端性价比”长期战略，从电商向全渠道转型。面对零食行业的渠道变化、性价比需求变化，公司主动承受短期压力，坚定战略转型，布局未来，实施“稳线上、精分销、拓门店”战术。 “精分销、拓门店”，三只松鼠底气何在？1）年轻品牌势能基础：三只松鼠，是稀缺的全国化零食品牌，其年轻可爱的品牌形象深入消费者心智，契合中高端零食消费者群体的需求，这是三只松鼠接下来全渠道发力的势能基础。 2）坚果品类优势基础：公司在坚果零食方面具备显著优势，年货节期间，公司坚果品类销量稳居线上市场第一。同时，我们也应该看到，坚果品类实际上仍有很大可以在深加工方面挖掘的空间，从全球供应链、挖掘新品类，到口味坚果、坚果制品，深耕的空间广阔。公司正在通过自建示范工厂的方式强化这一优势，目前已完成每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大核心坚果品类的示范工厂建设，其中每日坚果及夏威夷果产线已正式投产，投产后每日坚果单盒降本约 8%，夏威夷果成品良率显著改善。 “精分销”，公司开发效果如何？2022年，公司启动全面战略转型升级，分销渠道开发当年即见成效；当年公司分销业务实现收入 14.74亿元，营收占比达到 20.21%，其中区域经销业务实现收入 8.21亿元，同比增长 88.04%。目前，公司经销商数量已超 1000家，并入驻永辉、沃尔玛、大润发等连锁商超，实现一级城市覆盖率 100%。 “拓门店”，公司如何落子？1）零食量贩连锁店，是 2022年以来兴起的新业态，第一，契合了中高端消费者需求变化趋势，既重视高端质量、消费体验、众多 SKU 选择，又重视性价比； 第二，契合了 KA 商超流量向社区专业门店流量转向的趋势，且当前零食量贩店开设，还能借到卤味店等社区业态的流量势能。 2）针对零食量贩店兴起机遇，公司第一时间推动门店渠道改革，围绕“高端性价比”战略，通过“全国化品牌、核心品类自有供应链以及全品类拓展经验”的优势，打造全新的自有品牌社区零食店；首店已于六月一日开启内测，第一批店将逐步开业。 投资建议公司是全国化零食领军企业，坚果品类优势显著，面对渠道变革趋势，快速战略转型，积极把握零食量贩店机遇、分销渠道机遇，值得期待。我们预计公司2023/2024/2025年 归 母 净 利 分 别 为 2.94/3.51/4.01亿 元 ， 增 速127.65%/19.33%/14.40%，对应 6月 26日 PE 27/22/20倍（市值 78亿元），给予“增持”评级。 风险提示线上竞争加剧风险、线下渠道拓展不及预期风险、食品安全风险。

事件公司公告 2022年报及 2023年一季报。 2022年， 公司实现总收入 1,231.71亿元（+11.37%），归母净利润 94.31亿元（+8.34%），扣非归母净利润 85.86亿元（+8.08%）。 22Q4，公司实现总收入 293.10亿元（+14.54%），归母净利润13.70亿元（+80.10%），扣非归母净利润 10.05亿元（+153.31%）。 23Q1，公司实现总收入 334.41亿元（+7.71%），归母净利润 36.15亿元（+2.73%），扣非归母净利润 33.17亿元（+0.80%）。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利10.40元（含税），分红率为 70.31%。 液体乳收入增长稳健，冷饮产品、其他产品持续高增1） 液体乳收入增长稳健， 冷饮产品、其他产品持续高增。 22年，公司液体乳、奶粉及奶制品、 冷饮产品、 其他产品收入分别为 849.26、 262.60、 95.67、 3.95亿元，同比+0.02%、 +62.01%、 +33.61%、 +116.48%， 剔除澳优并表影响，奶粉及奶制品收入增长仍超 20%； 23Q1，收入增速分别为-2.58%、 37.94%、35.72%、 70.85%， 冷饮持续高增。 2） 分地区看： 22年，公司华北、 华南、 华中、 华东、 其他收入分别为 331.95、298.45、 227.03、 210.26、 143.79亿元，同比+5.69%、 +10.40%、 +15.44%、+10.32%、 +27.30%， 23Q1各地收入增速分别为+4.70%、 +7.13%、 +18.53%、-1.92%、 +18.38%；从经销商看， 23Q1单季，各地经销商数量分别同比+45、-82、 -106、 -138、 +19个。 产品升级&结构优化， 22年毛利率提升1） 产品升级&结构优化， 22年毛利率提升。 22年，公司毛利率为 32.26%，同比+1.64pct， 23Q1毛利率为 33.77%，同比-0.67pct。 2） 22年销售费用率有所提升。 22年，公司归母净利率为 7.66%，同比-0.21pct，主要由于销售费用率提升， 22年公司销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1. 14、 +0.52、 +0. 13、 -0.18pct，销售费用率提升主要由于冬奥、世界杯等宣传活动增加。 23Q1，公司归母净利率为 10.81%，同比-0.52pct。 深耕产品、渠道，实现超行业增速增长1）龙头地位稳固， 超行业增速增长。 22年公司液态类乳品零售额市占率为33.4%，稳居细分市场第一；婴幼儿配方奶粉零售额市占率为 12.4%， 同比+5.0pct， 跃居细分市场第二；成人奶粉零售额市占率为 25.3%， 同比+1.1pct，位列细分市场第一；奶酪业务终端市场零售额市占率同比+3.5pct；冷饮业务市场份额保持市场第一。 2）公司持续推动新品迭代，打造内生增长动力。22年公司新品收入占比超 12%，新品成为公司重要增长动能。 3）公司把握结构性机会， 聚焦高增赛道。 公司持续聚焦有机乳品、乳基营养品及奶酪零食、天然矿泉水等高增长板块，以上业务收入同比实现 20%以上增速。 4）立足全球供应链，积极开拓海外市场。 依托全球市场与东南亚、新西兰及国内生产基地间高效联动， 22年公司国际化业务同增 52.2%。 22年末， 公司综合产能达 1,526万吨/年，同比+8.00%。 投资建议公司是中国乳业龙一，深度分销及品牌护城河宽阔，无惧风雨稳健成长，市场份 额 持 续 提 升 。 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为110.36/128.42/147.97亿元，增速 17.01%/16.36%/15.23%，对应 4月 28日PE 分别为 17/15/13X（市值 1,892亿元）， 维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、 原奶价格波动风险、渠道拓展不及预期风险。

事件公司公告2022 年报及2023 年一季报。22 年公司实现总营收167.13 亿元（+25.95%），归母净利31.43 亿元（+36.78%），扣非归母净利30.67 亿元（+40.27%）。22Q4 公司实现总营收39.49 亿元（+24.66%），归母净利5.20亿元（+58.21%），扣非归母净利4.88 亿元（+71.62%）。23Q1 公司实现总营收65.84 亿元（+24.83%），归母净利15.70 亿元（+42.87%），扣非归母净利15.45 亿元（+41.80%）。 23 年经营计划彰显信心，古20 引领产品结构升级1）经营计划彰显公司决心。2023 年公司计划实现营收201 亿元（+20.26%），利润总额60 亿元（+34.21%），增速较22 年计划分别高出4.96/22.27pct。 2）坚持次高端、古20+的发展战略，产品结构不断提升。22 年公司年份原浆/古井贡酒/ 黄鹤楼分别实现收入121.07/18.74/12.63 亿元， 同比分别+30.07%/+16.45%/+11.38%。22 年公司酒类销售吨价为14.10 万元/ 吨（+11.63%），年份原浆系列吨价提升6.82%。 3）全国化进程加速推进，省外市场提速。22 年公司华中/华北/华南/国际分别实现收入143.55/13.26/10.11/0.22 亿元， 同比分别+26.91%/+23.84%/+15.16%/+115.76%。 4）线下收入占比超9 成。22 年公司线下/线上渠道分别实现收入161.03/6.10亿元，同比分别+26.41%/+14.88%，线下收入占比为96.35%（+0.35pct）。 5）经销商结构持续优化。22 年末公司共有经销商1,134 家，较21 年末净增加392 家。 6）23Q1 合同负债储备充足。23Q1 末，公司合同负债为47.45 亿元（+1.12%）。 盈利能力持续提升1）22 年公司净利率提升1.56pct。22 年公司销售净利率为19.46%（+1.56pct），销售毛利率为77.17%（+2.07pct），净利率增幅低于毛利率增幅，主要由于税金及附加和所得税占收入比重上升（22 年两者收入占比分别+1.59/+1.29pct）。 22Q4 公司销售净利率为13.75%（+2.84pct），毛利率为79.63%（+7.54pct）。 23Q1 公司销售净利率为24.26%（+2.80pct），毛利率为79.67%（+1.78pct）。 2 ） 费用管控有效。22 年公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为27.93%/6.98%/0.34%/-1.29%，同比分别-2.27/-0.72/-0.05/+0.24pct。22Q4 公司销售/管理/研发/财务费用率分别-8.44/+2.28/-0.20/+1.96pct。23Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别-1.33/-0.61/-0.06/+0.25pct。 投资建议公司是徽酒龙一，营销力、渠道力强大，成功树立徽酒品牌势能，率先站稳安徽次高端高地，开启环安徽、全国化扩张，22 年业绩亮眼，23 年高目标彰显管理层信心。我们预计公司23/24/25 年归母净利为42.24/51.74/63.28 亿元，增速34.39%/22.50%/22.29%，对应4 月28 日PE 34/28/23 倍（市值1,447亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、省外扩张不及预期风险。

公司公告2022年报及2023年一季报。22年公司实现总营收24.62亿元（-14.87%），归母净利1.37亿元（-29.01%），扣非归母净利1.14亿元（-24.20%）。 22Q4公司实现总营收1.99亿元（-11.66%），归母净利-0.91亿元，扣非归母净利-1.09亿元。23Q1公司实现总营收2.16亿元（-28.74%），归母净利-0.64亿元，扣非归母净利-0.70亿元。 消费场景波动，收入业绩暂时承压1）22年公司月饼收入逆势增长，粽子单价提升。22年公司粽子/月饼/餐食/蛋制品&糕点及其他业务分别实现收入17.47/2.39/1.41/2.67亿元，同比-12.97%/+8.53%/-43.95%/-0.30%。公司粽子、餐食收入下降主要是受消费场景承压、门店关闭和物流受阻影响；月饼业务因公司推出各种差异化月饼礼盒实现收入逆势增长。22年公司粽子单价为3.68万元/吨（+0.93%）。 2）优化调整线下门店。22年连锁餐饮消费场景承压，公司实行“缩、转、关”策略，对门店进行全面梳理，尝试“零售+轻餐饮”小型社区店模式，22年公司闭店46家，新开7家，22年末公司直营/合作门店分别为138/31家。 3）渗透空白市场，加大对非华东区域经销商和商超的渗透。22年公司经销商数量为707家，较21年末净增加38家，首次成功试点推广弱势区域（河北、河南）月饼总代理制度，同时聚焦麦德龙、大润发等渠道，拓展盒马等渠道合作门店数量。23Q1末，公司经销商数量为640家，较22年末净减少67家。 4）23Q1连锁门店及商超渠道回暖。23Q1公司收入下滑主要系粽子及月饼收入下滑影响，粽子/月饼收入分别-47.71%/-91.92%，粽子及月饼时令性较强，且22Q4消费场景受损严重，恢复节奏影响公司23Q1表现。23Q1，公司连锁门店/商超/电商/经销商渠道分别实现收入0.79/0.15/0.36/0.53亿元，同比分别+19.80%/+23.01%/-8.08%/-65.13%。 公司毛利率短期承压1）22年销售规模暂时性缩减影响公司净利率及毛利率。22年公司销售净利率为5.58%（-1.11pct），销售毛利率为37.49%（-5.75pct），公司毛利率下行主要由于会计政策变更后运输成本由销售费用转入营业成本核算，以及销售规模暂时性缩减导致的单位人工成本及制造费用增加。23Q1公司毛利率为34.67%（-5.71pct）。 2）22年期间费用率保持稳定。22年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为21.94%/6.87%/0.61%/0.43%，同比分别-5.16/+0.49/+0.15/+0.26pct；剔除会计准则变更影响，销售费用率-0.38pct。 投资建议公司是我国粽子龙一，线下渠道壁垒强，粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为，上市后首轮股票激励计划落地，激发核心团队活力，23Q1短期承压，随着消费场景恢复和Q2端午节场景催化，看好后续改善。我们预计公司23/24/25年归母净利为2.19/2.85/3.71亿元，增速59.16%/30.06%/30.47%，对应4月28日PE25/19/14倍（市值55亿元），维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格波动风险、拓品类不及预期风险。

事件4月 25日，公司公告 2023年一季报。23Q1，公司实现营业总收入 393.79亿元（+18.66%），归母净利 207.95亿元（+20.59%），扣非归母净利 207.78亿元（+20.50%）。 茅台酒、系列酒双高增，直销占比持续提升1）茅台酒收入增长稳健，系列酒收入高增。23Q1，公司实现茅台酒收入337.22亿元（+16.85%），实现系列酒收入 50.14亿元（+46.28%）。公司茅台酒及系列酒收入均实现双位数增长，系列酒收入增速接近 50%。 2）直销收入及占比持续快速增长。23Q1，公司直销渠道收入为 178.07亿元（+63.56%），其中，通过“i 茅台”平台实现酒类不含税收入 49.03亿元； 批发渠道收入为 209.29亿元（-2.20%）。公司直销渠道收入占主营业务收入的比重大幅提升 12.25pct 至 45.97%。 3）经销商结构稳定。23Q1末，公司国内/国外经销商数量分别为 2,083/105家，较 22年末增加 1家。 公司净利率小幅提升1）渠道结构优化及费用管控高效共促公司净利率提升。23Q1，公司总收入净利率为 54.66%（+0.57pct），总收入毛利率为 92.71%（+0.14pct）。公司毛利率稳中有增，主要由于渠道结构优化、直销占比提升；毛利率提升和费用管控高效的共同作用下，公司净利率小幅提升。 2）公司期间费用率小幅下降。23Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.92%/5.11%/0.06%/-1.07%，同比分别+0.32/-1.32/+0.00/-0.06pct。 3）税金及附加占总收入比重小幅上升。23Q1，公司税金及附加占营业总收入的比重为 13.87%（+0.80pct）。 品牌力遥遥领先，渠道、产品改革持续深化1）渠道、产品改革持续深化。丁雄军董事长上任以来，继续大力推动直销渠道发展，推出“i 茅台”平台，增加电商渠道投放等；推出系列酒新品“茅台 1935”，贡献新增量。 2）白酒龙一品牌力遥遥领先。公司品牌力遥遥领先，有限产能下供给稀缺，最新散茅批价在 2,700元以上，远远高于其他高端白酒，增长确定性强。 投资建议公司是白酒龙一，品牌力遥遥领先，营销改革深化加速，积累的势能红利有望逐步释放，成长确定性强。我们预计公司 23/24/25年归母净利为740.49/859.17/989.37亿元，增速 18.07%/16.03%/15.15%，对应 4月 25日 PE 29/25/22倍（市值 21,737亿元），维持“买入”评级。 风险提示政策调整风险、消费场景波动风险、食品安全风险。

事件4 月26 日，公司公告2022 年报及2023 年一季报。22 年公司实现总营收256.10亿元（+2.42%），归母净利61.98 亿元（-7.09%），扣非归母净利59.66 亿元（-7.22%）。22Q4 公司实现总营收65.15 亿元（-7.05%），归母净利15.31 亿元（-22.03%），扣非归母净利14.69 亿元（-20.57%）。23Q1 公司实现总营收69.81 亿元（-3.17%），归母净利17.16 亿元（-6.20%），扣非归母净利16.41亿元（-8.38%）。 Q1 业绩降幅收窄，22 年产品单价提升1）23Q1 收入及利润降幅环比收窄。受消费场景波动及恢复节奏影响，公司22Q3、22Q4、23Q1 收入、利润出现暂时性下滑，23Q1 收入/归母净利降幅环比分别收窄3.88/15.83pct。 2）23Q1 公司存货情况改善。23Q1，公司存货余额为20.59 亿元，同比/环比分别-7.29%/-13.93%。 3）22 年其他产品贡献主要增量，主要产品单价提升。22 年公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现收入138.61/25.84/44.17/29.32 亿元，同比分别-2.30%/-3.07%/-2.54%/+32.61%。22 年公司酱油/调味酱/蚝油销量分别-5.93%/-8.02%/-8.68%，单价分别+3.86%/+5.38%/+6.72%。23Q1 公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入同比分别-8.94%/-6.77%/+3.32%/+13.75%。 4） 线上线下融合发展加速中。22 年公司线下/线上渠道分别实现收入228.05/9.89 亿元，同比-0.38%/+40.39%，线上收入占比提升1.17pct 至4.16%。 5）经销商结构持续调整。22 年末，公司共有经销商7,172 家，较21 年末净减少258 家。23Q1 经销商调整持续推进，较22 年末净减少303 家至6,869 家。 精细化管理控制毛利率降幅1）成本压力暂时影响公司毛利率及净利率。22 年公司销售净利率为24.22%（-2.46pct），销售毛利率为35.68%（-2.98pct）。22 年公司各类成本全面上涨，直接材料/ 制造费用/ 直接人工/ 运费占主营业务收入的比重分别+1.73/+0.51/+0.32/+0.11pct，主要由于原材料及包材成本上涨、蚝油新增基地投产、生产人数增加等；22 年原材料成本大幅上涨，公司通过精细化管理将毛利率降幅控制在2.98pct 。23Q1 公司销售净利率/ 销售毛利率分别为24.69%/36.93%，同比分别-0.70/-1.25pct。 2 ） 费用投放精准化。22 年公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为5.38%/1.72%/2.93%/-2.86%，同比-0.05/+0.15/-0.15/-0.52pct。22Q4 以上四项费用率合计4.17%（-0.59pct）。23Q1 以上四项费用率合计5.64%（-0.05pct）。 投资建议公司是调味品行业龙一，产品力、品牌力、渠道力、管理力强，规模经济效应突出，酱油、蚝油份额领先，短期承压不改长期向好。我们预计公司23-25 年归母净利为68.58/79.12/89.72 亿元，增速10.65%/15.38%/13.40%，对应4 月26 日PE 46/40/35 倍（市值3,171 亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格波动风险、消费恢复不及预期风险。

事件4月25日，公司公告2022年报及2023年一季报。2022年，公司实现总收入100.06亿元（+11.59%），归母净利润3.62亿元（+15.77%），扣非归母净利润2.95亿元（+14.86%）。22Q4，公司实现总收入25.27亿元（+9.04%），归母净利润0.51亿元（-8.78%），扣非归母净利润0.47亿元（+31.65%）。23Q1，公司实现总收入25.21亿元（+8.84%），归母净利润0.61亿元（+40.56%），扣非归母净利润0.75亿元（+115.57%）。公司拟每10股派发现金红利0.85元（含税），分红率为20.38%。 22年直营收入+20%，华东、其他地区增长超30%1）22年直营收入+20%。22年，公司液体乳/奶粉/其他收入分别为87.76/0.71/11.59亿元，同比+5.72%/-2.93%/+95.58%；液体乳及奶粉中，直营/经销收入分别为50.69/37.78，同比+19.82%/-8.82%，经销收入下滑主要由于公司年内优化经销商体系，22年末公司经销商数量同比-17.84%至3,261家。 2）22年华东、其他地区引领增长。22年，公司西南/华东/华北/西北/其他区域收入分别为37.24/28.82/7.98/14.38/11.66亿元，同比+3.06%/+31.55%/-7.77%/+0.47%/+34.45%。 3）22年唯品乳业收入+36%。22年，公司重点子公司四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌/唯品乳业收入分别为16.35/11.72/18.70/9.94/6.37亿元，同比+1.35%/-3.43%/+6.65%/NA/+35.66%。唯品乳业把握B端和C端机遇同时发力，全年自有品牌收入同比增长50%，定位高端、有机产品，全年有机系列增长同比超过200%。 23Q1毛利率同比+3pct，利润率持续提升1）23Q1毛利率同比提升3pct。22年，公司毛利率为24.04%，同比-0.52pct，23Q1毛利率为27.06%，同比+3.06pct。 2）利润率持续提升。22年，公司归母净利率为3.61%（+0.13pct），销售/管理费用率同比-0.36/-0.80pct至13.56%/4.69%，管理费用率下降主要由于人工成本减少及股票激励计划摊销减少。23Q1，公司归母净利率为2.42%（+0.55pct），扣非归母净利率为2.97%（+1.47pct），公允价值变动收益/收入同比-1.00pct至-0.55%，主要受利率掉期及子公司借款公允价值变动影响。 低温系列增速行业领先，城市群策略加速渠道深耕1）公司坚持推动新品迭代。公司不断推陈出新，全年新品收入贡献率超过10%，其中，“今日鲜奶铺”推出“浓”系列新品、收入全年同增超过200%，新潮创新大单品“生汽了”气泡酸奶全年收入突破2,500万元。 2）公司坚持“鲜立方”战略。2022年，公司低温产品营收占比超过50%，其中，低温鲜奶同比双位数增长，全国市占率超过10%，低温酸奶在行业整体下行的环境下仍逆势增长。 3）公司持续推动城市群策略。2022年，公司重点城市群销售额同比增长超过20%，其中华东、川南城市群均实现50%以上的高增长，大湾区城市群实现超过100%的高速增长。 投资建议公司是国内低温鲜奶龙头乳企之一，在坚持“鲜立方”战略的同时，公司整合上游奶源，并积极探索布局新式茶饮、植物基饮品、羊奶等新赛道打造新增长点，未来增长可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.06/6.37/7.67亿元，增速39.94%/25.91%/20.34%，对应4月25日PE分别为30/24/20X（市值153亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

事件4 月25 日，公司公告2023 年一季报。23Q1 单季，公司实现总营收10.23 亿元（-20.47%），归母净利0.24 亿元（-67.08%），扣非归母净利0.06 亿元（-91.47%）。 贸易、液态奶收入降幅环比缩窄1）贸易、液态奶收入降幅环比缩窄。23Q1，公司奶酪/贸易/液态奶收入分别为8.11/1.28/0.81 亿元，同比-22.15%/-16.15%/-8.11%，23Q1 贸易、液态奶收入降幅环比缩窄。 2）分渠道看：23Q1，公司经销/直营/贸易收入分别为7.62/1.30/1.28 亿元，同比-17.64%/-36.44%/-16.15%；23Q1 末，公司经销商数量共5,165 家，同比-9.23%，环比-1.02%。 3）Q1 单季中区、南区经销商数量分别净增98、79 家。23Q1，公司北区/中区/南区收入分别为4.41/3.41/2.39 亿元，同比-30.71%/-8.51%/-12.98%；23Q1末，北区/中区/南区经销商数量分别同比-12.66%/-7.04%/-5.48%，环比-9.18%/+6.78%/+6.24%。 原辅料及物流成本上涨，短暂影响利润率1）原辅料及物流成本上涨，短暂影响利润率。23Q1，公司毛利率为32.69%（-6.13pct），主要由于原辅料及物流成本上涨。23Q1，公司归母净利率为2.37%（-3.35pct），扣非归母净利率为0.57%（-4.78pct），主要受毛利率下降影响。 2）费用率较稳定。23Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为24.25%/5.72%/1.08%/-0.04%，同比-0.56/-1.00/+0.71/+1.23pct。 蒙牛协同赋能，短期承压不改长期成长1）控股股东蒙牛协同赋能。资本市场方面，蒙牛要约收购公司5%股本提供相对安全边际，提振市场信心；业务上，蒙牛在奶源、供应链、渠道等方面持续赋能。 2）公司长期成长性仍高。我国奶酪制品渗透率尚低，成长空间大；奶酪行业集中度高，公司作为细分领域龙一有望持续受益。 投资建议公司是国产奶酪先行者，份额全国第一，短期业绩承压不改长期向好趋势。我们预计公司2023/2024/2025 年归母净利分别为2.68/3.85/4.92 亿元，增速98.13%/43.60%/27.66%，对应4 月25 日PE 50/35/27 倍（市值134 亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

事件4月 24日，公司公告 2022年年报及 2023年一季报。22年公司实现总营收121.83亿元（+31.39%），归母净利 11.01亿元（+61.37%），扣非归母净利 9.98亿元（+78.22%）。22Q4公司实现总营收 40.27亿元（+26.80%），归母净利4.12亿元（+118.35%），扣非归母净利 3.93亿元（+120.68%）。23Q1公司实现总营收 31.91亿元（+36.43%），归母净利 3.62亿元（+76.94%），扣非归母净利 3.45亿元（+94.31%）。 传统业务稳健成长，预制菜贡献新增量1）22年公司各主要品类收入均实现双位数以上增长。22年，公司鱼糜制品、肉制品、面米制品、菜肴制品、其他收入分别为 39.45、23.84、24. 14、30.24、4.15亿元，同比分别+13.44%、+11.28%、+17.56%、+111.61%、+145.15%； 公司火锅料和面米制品收入稳步增长，预制菜肴业务快速上量。23Q1，公司鱼糜制品、肉制品、面米制品、菜肴制品、其他收入同比分别+29.19%、+28.27%、+19.55%、+29.19%、+77.23%。 2）22年特通直营、新零售、电商渠道增速领先，经销渠道增长稳健。22年，公司经销商、商超、特通直营、新零售、电商渠道分别实现收入 98.04、9.78、8.31、4.39、1.30亿元，同比分别+26.95%、+6.03%、+116.79%、+146.69%、+98.33%；经销商渠道仍是公司最主要的销售渠道，收入占比为 80.48%。23Q1，公司经销商、商超、特通直营、新零售、电商渠道同比分别+40.53%、-2.82%、+32.40%、+288.38%、+42.45%。 3）22年经销商净增加 184家。22年末，公司经销商数量为 1,836家，较 21年净增加 184家，其中西北、华中、华北大区因公司精耕市场、推进渠道下沉，经销商数量增加较多。23Q1经销商数量较 22年末净增加 36家至 1,872家。 费用管控卓有成效1）公司费用管控得当带动净利率提升。22年公司销售净利率为 9.17%（+1.77pct），销售毛利率为 21.96%（-0.16pct），净利率提升主要得益于公司期间费用率的下降。22Q4公司销售净利率为 10.45%（+4.44pct），销售毛利率为 23.77%（+1.39pct）。23Q1公司销售净利率为 11.62%（+2.66pct），销售毛利率为 24.71%（+0.50pct）。 2）公司费用管控卓有成效。22年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为7.17%、2.81%、0.77%、-0.62%，同比分别-1.99、-0.64、-0.18、-0.63pct。 22Q4以上四项费用率合计为 9.32%（-4.42pct），23Q1以上四项费用率合计为10.13%（-3.76pct）。 投资建议公司是速冻火锅料龙一，产品力及品牌力遥遥领先，布局并发力预制菜业务，打造第二增长极。我们预计公司 23-25年归母净利润为 14.09/17.59/21.80亿元，增速 28.00%/24.84%/23.88%，对应 4月 24日 PE 32/25/20倍（市值 444亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格上涨风险、政策调整风险。