投资逻辑 融合业务优势,转型“大健康大旅游”:公司是国内第一家上市的高速公路经营企业,现主业围绕房地产,交通运输及服务业展开。随着近两年房地产市场疲软、酒店业竞争激烈,公司抓住海南产业转型时机,转型“大健康大旅游”。海南省“十三五”规划将海南打造成国际旅游岛,力争到2020年旅游收入达到1000亿,未来5年依然是海南旅游业发展的黄金期。海南游客多以冬季养老过冬为主,伴随着人口结构老龄化、消费升级,未来养老旅游将成为新趋势。公司借由原有酒店、房地产及旅游土地等业务优势,发挥“二次创业”精神,将进一步增强公司盈利能力及活力。 多元参股,提升公司内在价值:公司在多个领域进行股权投资,进行多产业全面布局。其中海汽运输集团IPO 上市申请被核准,公司将享有估值溢价。 结合参考同类型公司及次新股近期走势,我们预计海汽集团短期市值有望达到50-60亿元,公司持有股权市值约10-15亿元,约为海南高速市值的1/5。投资海南航天,参与建设航天主题公园。对标肯尼迪航天中心每年200万人次的参观量,随着航天文化的普及,未来航天主题公园将迎来高增长。 国企改革加速推动资产证券化,公司有望受益:国企改革2016进入落实年,混合所有制改革是此次国改的重要内容。各地方国资委均加快国有企业资产证券化的节奏。海南省国有资产证券化比较低,国有主要上市平台只有包括海南高速、海峡股份、海南航空及海南橡胶。海南国资委近些年积极支持企业上市或挂牌融资,全省境内上市公司将达到29家。未来极有可能通过并购重组、资产注入、整体上市等方式提升国有企业资本证券化率。公司作为省内少有的国有优质上市平台,有望从中受益。 投资建议 海南处于旅游黄金发展期,公司结合原有业务优势,转型“大健康大旅游”。多元参股,海汽上市短期享有估值溢价约10-15亿;投资海南航天,未来航天主题公园将迎来高增长。国企改革推动国有资产证券化,公司有望受益,给与“买入”评级。 估值 我们预计公司2016-18年EPS 为0.08、0.09和0.09元/股。 风险 海南房地产持续低迷,文昌航天配套设施建设不及预期。

投资要点 海南高速成立于1993年8月,是海南省最主要的省属上市平台之一,公司目前的主营业务主要有房地产业、交通运输业和服务业三类。公司第一大股东为海南省交通投资控股有限公司,持股比例为25.21%,公司实际控制人是海南省交通运输厅,属于海南地方国资管理机构。 关于未来发展,公司表示要深入研究“大旅游、大健康”的产业定位和“产业和金融相结合”的发展道路,积极探索大旅游大健康产业融合项目,整合优化酒店、旅游、房地产及健康养生等各种元素,打造新的综合体项目模式。 房地产业务内在价值巨大、未来潜力深厚。海南高速土房地产业务内在价值巨大,拥有万宁市43.20万平米旅游服务用地以及在琼海市13.59万平米工业用地,同时持有海南航天投资管理有限公司25%股权,该公司主要项目海南航天发射场配套区总面积达407.19万平米。6月25日长征七号运载火箭在文昌成功发射,未来土地增值可期。除上述项目外,公司现有项目主要位于海南海口市和琼海市,可售货值20.23亿元,预计未来将在4年内贡献7.8亿左右净利润。 公司战略入股海南航天投资管理有限公司,持有该公司25%股权。海南航天投资管理有限公司是中国航天科技集团公司和海南省政府进行全面战略合作的载体,负责建设航天主题公园和海南航天发射场配套区项目。目前海南航天公司正聘请中介机构对航天主题公园项目进行整体规划设计。 2016年6月17日,中国证监会核准了海汽集团的IPO申请。公司目前持有海汽集团5925万股,占有发行前总股本25%,发行后总股本18.75%。海汽集团2015年实现净利润为6957.38万元,参考同行业可比公司平均估值约51.5倍。考虑到新股溢价,我们认为海汽集团上市后合理市值在45-50亿元左右,海南高速所持股份合理价值在8.4-9.4亿元。 投资建议:海南高速房地产本身业务内在价值巨大,同时持有海南航天投资管理有限公司股权,该公司同时负责文昌市的近8000亩土地的开发。6月25日长征七号运载火箭在文昌成功发射,未来土地增值可期。公司参股海汽集团(已获得IPO批文)、海南海控小贷等众多优质公司。我们给予公司“增持”评级。 风险提示:房地产市场销售不及预期。

事件: 6月17日,证监会核准了公司参股公司海汽股份首发申请。本次发行前海汽股份总股本为23,700万股,本次拟发行7,900万股,发行后总股本为31,600万股。公司持有海汽股份5925万股股份,占海汽股份发行前后总股本的25%和18.75%。 评论: 1、海南省属高速公路企业,地产拖累15年业绩 公司是全国第一家上市的高速公路经营管理企业,也是海南目前资产规模最大的国有控股上市公司之一。截止2016年一季末,海南省交通投资控股有限公司持有公司25.21%股权,为公司控股股东,实际控制人为海南省交通厅。 公司发展的战略目标是:以路为本,综合经营,沿路开发,侧重南北两端,以海口和三亚为重点,逐步发展成为一家集“路、港、工、运、贸、旅、信息网络”为一体的多元化的大型股份制集团公司。借海南国际旅游岛建设的春风,公司以交通基础设施建设管理为依托,做大做强了旅游酒店和房地产板块,充分发挥自身优势,向土地一级开发和金融产业做出了探索延伸。 2015年,公司实现营业收入2.12亿元,同比下降29%;归母净利润-2.27亿元,同比下降550%。15年,公司实现房地产业务收入5090万元,同比下降70.29%,是公司营收下滑的主要原因。另一方面,公司对房地产存货计提1.68亿元损失,同时房地产项目产生0.64亿元赔偿款,导致公司15年大幅亏损。 2、海汽股份上市迎来资产重估 6月17日,证监会核准了海汽股份首发申请。本次发行前,海汽股份总股本为23,700万股,本次拟发行7,900万股,发行后总股本为31,600万股。公司持有海汽股份5925万股股份,占海汽股份发行前后总股本的25%和18.75%。 以同板块的宜昌交运为例,宜昌交运2016年6月17日最新市值为26.7亿元,15年净利润约为4800万元,对应PE(LYR)55.9X。海汽股份2015年净利润约为6900万元,考虑新股溢价,则其上市后的合理市值应为40-45亿元,对应每股股价12.66-15.82元,海南高速所持股权价值为7.5-8.4亿元。 公司目前采用权益法对海汽股份25%股权估值,截止2015年末,海汽股份25%股权估值1.9亿元。 3、参股海南航天投资公司,建设海南航天发射场配套区项目 海南航天投资管理有限公司成立于2008年11月,注册资本12亿元,现有四个股东:航天海南控股有限公司、航科新世纪科技发展(深圳)有限公司、海南高速公路股份有限公司、中国长城工业集团有限公司。海南高速持有海南航天投资管理有限公司25%股权。 海南航天投资管理有限公司是中国航天科技集团公司和海南省政府进行全面战略合作的载体,是海南航天发射场配套区项目的主开发商。 1)项目背景 根据国务院和中央军委的批准,我国在海南省文昌市建设新的航天发射场--海南航天发射场。新发射场建成后,主要承担地球同步轨道卫星、大质量极轨卫星、大吨位空间站和深空探测卫星等航天器的发射任务。 海南航天发射场由中国解放军总装备部设计、建设和管理,中国航天科技集团公司负责运载火箭、卫星、飞船的研制及发射相关技术工作。海南省政府和中国航天科技集团公司利用国家在海南建设新一代运载火箭发射场的契机,依托发射场,打造以航天为主题,以旅游为引导,科技和地方特色兼备的综合配套区,成为中国旅游首选目的地和海南旅游必看项目。 2)位置面积 航天发射场配套区位于海南省文昌市东郊镇东北部的滨海地区,北起海南航天发射场安全控制区、沿海岸线西南方向延伸约4公里,面积约6100亩。 3)总体功能布局 海南航天发射场配套区包括主题公园区、中心湖区和生态椰林区3大特色区域。主题公园与太空植物园通过中心湖区形成遥相呼应的对视轴线;环湖商业娱乐区通过湖海商业走廊与泳滩相连;沿海岸布置一系列滨海酒店及度假村;腹地提供生态居住和湖景居住。 4)潜在合作空间巨大,海南高速有望持续从中获益 从海南高速年报披露的数据看,海南航天投资公司暂未实质性开展业务。参考迪士尼乐园带来的巨大商机,我们认为随着海南航天发射场配套区项目的持续推进,海南高速可以同海南航天投资在房地产和旅游业务展开合作,看点众多。 4、风险警示:房地产市场下滑、海南航天发射场配套区项目进展滞后

1.公司概况 1.1 企业简介 海南高速(公司全称:海南高速公路股份有限公司)是全国第一家上市的高速公路经营管理企业,也是海南目前资产规模最大的国有控股上市公司之一。公司目前形成以交通基础设施投资建设管理为公司主业,涉足旅游服务业、房地产业、现代金融业等产业的多产业协调发展的局面。随着中央及海南省“一带一路”政策落地,公司各项业务将迎来新的发展机遇。 1.2 公司股权结构:海南省交通厅为实际控制人. 海南高速第一大股东为海南省交投投资控股有限公司,持股比例为25.15%,海南交投控股由海南省交通运输厅持有100%股权,交投控股唯一出资方为海南省交通厅,因此海南省交通厅是公司的实际控制人。公司第二大股东为中国银行海南分行,持股1.51%,第三大股东海南海钢集团持股1.01%,其他流通股东持股72.33%。 2. 公司主营业务 公司主营业务包括交通运输、地产、旅游服务等业务,2010~2013 年,公司主营业务收入分别达5.95 亿元、5.30 亿元、3.43 亿元、4.96 亿元,同比增长181.0%、-10.8%、-35.3%、44.5%;公司2010~2013 年实现净利润1.19 亿元、1.56 亿元、0.92 亿元、1.35 亿元,同比增长121.7%、32.5%、-41.2%、47.6%。 公司全年营收、净利的变动主要受公司房地产业务销售的影响,2012 年房地产收入的下滑与2013 年房地产收入的回升直接带动其整体业绩的下滑和增长。根据公司2014 年业绩预报,由于2014 年公司房地产项目销售收入减少,净利润同比下降50%~70%。 2.1 交通基础设施投资建设. 公司高速公路的收入来自政府补贴。公司现有主要路产是建于1995 年的海南高速公路东线,总里程265 公里,双向4 车道,是海南省规划的“田”字型高速路网一部分。公司目前除负责海南东线高速公路的养护维修管理以外还包括于2007 年接管的海南西线高速公路、海文高速公路管理业务。由于海南省试点的缘由,全省高速公路免费,公司高速公路的收入来自政府补贴,而政府补贴来源于岛内燃油附加费。政府按五年贷款利率付息和每年归还本金1 亿元的方式对企业进行补贴,2014 年收到政府补贴在7000 万元左右。2015 年面临还本付息的期限结束,但是政府还会给予延长五年的补贴,届时每年这块收入在一亿元左右,相对目前有所增长。 未来将积极参与高速公路投资建设。“十二五”期间,海南政府稳步推进中线高速公路和万宁至杨浦高速公路建设,形成“田”字型高速公路网络。提升现有国道、省道技术等级,打通主干道通往旅游景区的连接通道以及景区和景区之间的连接通道,改善农村道路交通条件。按照规划,到2015 年,海南岛建成以环岛高速公路、高速铁路为主干,国道为辅线,主干道与主要景区的观光通道为延伸,升级达标的农村公路为补充的纵横交织、四通八达的交通系统,形成岛内2 小时“旅游交通圈”。但是由于建设资金等问题,“田”字形的中间“十”尚未完工。 作为地方政府旗下高速公路公司,公司未来有可能积极参与高速公路项目建设,助推公司交通主业快速发展,在海南国际旅游岛建设中充分发挥省属企业的中坚作用。但是由于高速公路造价不断提高,投资回报率不断下降,因此如何与政府有效合作、保证上市公司投资项目的回报率是个严峻的问题。公司会在保证收益的基础上积极参与未来可能的基础设施建设。 2.1 房地产开发:培育新的利润增长点. 公司从1993 年涉足地产开发,先后开发了海口瑞宏大厦、瑞鑫公寓,三亚瑞海豪庭、瑞海购物公园、瑞海花园、瑞海锦苑及琼海瑞海水城等项目,打造了“瑞海”房地产品牌。2010 年进入全面整合,实施全岛的战略扩张。项目布局海口、三亚、琼海以及儋州,在海南岛东线、西线的地产开发版图上占有重要地位,同时在上述地区以及万宁等地拥有大量土地储备资源。 房地产业是该公司主营业务收入和利润的重要来源。自2010 开始到2013 年,该公司房地产业务不管是在收入还是利润方面都占有较大比重,2013 年房地产业务收入和毛利占比分别达到77%、79%。而公司房地产业务受政策和市场影响较大,业绩波动较大,2012 年房地产业绩出现大幅下滑,2013 年业绩回升,根据公司2014 年业绩预报,2014 年房地产收入出现明显下滑。房地产业务增速放缓,亟需培育新的利润增长点。近两年以来,随着国家对房地产行业相继出台限购令和限价令,国家限购政策对公司房地产项目产生重大影响,公司三亚和琼海房地产项目销售收入和利润增长趋势放缓。根据市场需求状况,公司继续在房地产开发方面加大投入,公司推进“琼海瑞海水城二期、城湖憩园(原为高路华二期)、儋州东坡雅居”等房地产项目,培育新的利润增长点。 2.2 旅游服务业:看好未来发展空间. 受行业外部环境的影响,目前公司旅游服务业业绩不甚理想,2013 年公司旅游服务业完成营业收入5011 万元,同比下降30.92%。但从长远来看,随着海南国际旅游岛的推进,该项业务的发展空间极为广阔,公司的战略规划中“金银岛系列品牌”的经营仍放在较为重要的位臵,未来数年公司将根据市场情况对该项业务扩大投入。 3. 多元发展,进军海洋产业. 海洋经济上升至国家发展战略,海南海洋产业迎来发展黄金期。党的十八大报告提出,“提高海洋资源开发能力,发展海洋经济,保护海洋生态环境,坚决维护国家海洋权益,建设海洋强国”。2013 年1 月国务院印发的《全国海洋经济发展“十二五”规划》,对海洋经济发展、科技创新、结构调整、环境保护都列出了明确的发展目标。海洋经济发展已经提升到国家层面,发展海洋经济,海南省不但具有得天独厚的地缘优势,还担当着国家海洋战略实施任务,有望成为中国海洋经济发展的实践表率和示范样板。2013 年海南省海洋生产总值达847 亿元,同比增长17%,预计到2015 年,海南海洋生产总值达1098 亿元。未来随着国家与海南政府相关政策落地,海南海洋产业将迎来发展黄金期。 强强联合,开发海洋产业。2013 年8 月,公司出资3000 万元与海南省国资委、海南发展控股有限公司、海钢集团公司共同出资组建海南省海洋发展有限公司,占该公司注册资本的30%。公司将通过参股海洋产业公司,有效介入海洋产业,并争取借助海洋公司这一平台,参与各项基础设施建设和土地成片开发,充分利用海南丰富的海洋资源发展海洋经济,布局海洋旅游等服务业、海洋油气化工、海洋航运物流、海洋渔业等现代特色海洋产业,提高公司投资回报,培育新的利润增长点。 4. 持有海汽运输25%股份,海汽运输若上市将打开估值空间. 2014 年4 月,海南海汽运输集团股份有限公司(以下简称“海汽运输”)向证监会提交招股说明书,拟上交所上市。根据其招股说明书,海南高速持有海汽运输5925 万股,占比25%,为第二大股东。海汽运输设立于2011 年11 月,注册资本2.37 亿元,公司是海南道路运输业龙头企业,也是海南最大型的道路运输综合服务提供商。公司主要从事班线客运、旅游客运、出租、快递、汽车维修等,下辖28 家分公司及直属单位、20 家子公司,4 家参股公司。2013 年公司实营业收入13.2 亿元,净利润5845 万元。若海汽运输成功登陆A 股,就估值水平而言,目前市场上与海汽运输利润规模相当的汽运公司富临运业PE 在29 倍,宜昌交运PE40 倍,假设按35 倍PE 估值,海汽运输市值约20.5 亿元,海南高速所持股权市值约5 亿元,将给公司带来可观投资收益。 5. 投资策略:首次覆盖、给予“增持”评级. 我们认为虽然海南高速在高速公路运营主业以及房地产项目上都将面临挑战,但是公司已经在积极开拓新的投资领域,例如海洋产业。在国企改革的背景下,公司将更有动力积极转型。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:转型方向及进展尚不明确

预计公司12年至14年EPS分别为0.20元、0.22元、0.25元,目前股价对应16.6X、15.0X、13.2XPE;绝对估值来看,考虑土地实际价值,公司每股重估净资产4.56元,当前股价折让27%。短期看市盈率略显偏高,但中长期看,受益城镇化,公司传统业务面临新机遇;大股东变更亦带来公司战略转型和业务结构升级,首次给予“推荐”的投资评级。 要点: 公司是少数几个海南国资旗下上市公司之一,股东推动优良资产整体上市意愿明确。2012年3月,海南交通运输厅成为公司实际控制人,持股比例20.05%。控股股东海交控官网明确将积极创造条件推动优良资产整体上市。目前,公司下属高速公路建设和养护管理、房地产开发销售、旅游服务业等三大主业,从公司近几年的收入来看,盈利主要依靠房地产行业。 看点一:资产隐蔽。公司资产表-无形资产项下共有7项土地使用权,其中三处土地价值尚未体现,按目前市场成交价格估算,三处低估土地实际价值应在5.8亿元,扣除账面价值后增厚净资产0.57元/股,公司实际重估净资产在4.56元/股。 看点二:受益城镇化,传统业务面临新机遇。为加快完善国际旅游岛交通基础设施建设,海南省公路交通“十二五”发展规划安排投资和政策倾斜力度不断加大,田字形高速公路框架规划为公司交运业务打开广阔空间。同时,公司基础设施建设也为未来控制相关土地资源带来契机,分享土地升值和建设外溢价。 看点三:战略转型,业务结构升级。公司已入股海南航天投资管理有限公司25%股权,参与海南航天特色旅游项目和配套开发;已与控股股东海交控等合资组建邮轮游艇产业项目公司--海南高速邮轮游艇有限公司,进军邮轮游艇产业;组建小额贷款公司,涉足金融服务业,每年可贡献2000万元以上的收益。此外,公司还参股海汽集团25%股权,目前海汽集团正在推进上市工作。 现金充沛,几无负债。公司3季报账面现金及现金等价物近13亿元,现金非常充沛,而目前公司市值仅33亿。负债仅3.5亿,无短期和长期借款,财务具有相当的安全性,拓展空间很大。 风险提示: (1)销售及结算不达预期; (2)政策风险; (3)系统性风险。

上市以后,公司的大股东分别在2002年11月和2012年3月发生了二次变更,而且是10年之后又再次换回海南省交通厅来控股,表明公司的战略定位尚不够稳定清晰。根据公司规划,海南高速未来将继续抓好三大传统主产业的发展,一是高速公路建设和管理工作,二是房地产业,三是酒店旅游服务业。 高速公路建设和管理收入逐步萎缩,随着大股东的再次变更,未来在这方面的业务可能会有新的拓展。 酒店旅游服务业仅能维持自身平衡,未来难有大的发展。房地产业务是未来几年的主要看点,但缺乏爆发性。 估值和盈利预测:我们预计公司2012年到2014年每股收益分别为0.10元0.14元和0.15元;公司净资产重估值为每股3.5元,高于账面值2.62元,估值稍显低估。 投资评级:公司是一家隐形房地产公司,未来成长性一般,但考虑到目前估值不高,且公司货币资金余额较高,财务风险很小,首次给予海南高速谨慎推荐的投资评级。 风险提示:房地产宏观调控的力度和时间超出预期或者公司业绩结算的不均衡,都会使我们的业绩预测不达预期;同时,公司业务主要集中在海南地区,会受到区域房地产市场波动的影响较大。

事项: 海南高速发布业绩预增公告,预计归属上市公司股东净利润比上年同期增长100%-150%,实现盈利1.07亿至1.33亿。 业绩超预期,主要原因是房地产结转收入大幅度增加。公司营收主要来源于高速公路补偿款、房地产销售收入和酒店旅游业务。高速公路补偿款和酒店旅游业务较为稳定,预计两者合计贡献利润约3000万元;房地产销售方面,公司在手销售的项目有位于琼海的瑞海水城一期、三亚的瑞海水苑,可销售面积约20万平米。 预计瑞海水城和瑞海水苑均价分别可达8000元/平米,15000元/平米,而楼面地价仅1800元/平米,锁定了高利润率。 土地储备丰富,成本极低,充裕的现金流使公司有能力加快拿地和开发速度。目前公司在手项目超过100万平米,足够公司未来3~5年开发,所有的土地均在2010年前获得,地面均价不超过500元/平米,成本极低。公司手上握有约8亿元的现金,高速公路类似于“还本付息债券”的商业模式,带来稳定充裕的现金流,公司通过竞拍、转让、收购等多种途径加快土地储备。 受益于海南国际旅游岛开发。海南独特的资源和国家打造国际旅游岛的支持力度极大的促进了海南房地产价格的上涨,在海南本次房价快速上涨中,最大的获益者实际上正是如海南高速这些先期以极低的成本拿到土地的开发商。 提高盈利预测,维持“推荐”评级。由于公司项目销售良好,加快了结转速度,提高盈利预测,预测公司2010-2012年EPS分别为0.12元、0.22元、0.31元,以1月17日收盘价5.85元,对应PE分别为48.8、26.6、18.9倍,鉴于公司稳定充裕的现金流和良好的土地储备,海南国际旅游岛的建设对房地产业务和酒店旅游业务的促进,维持“推荐”评级。

公路业务萎缩,逐渐转型为房地产开发商。公司的业务收入主要来自于高速公路、房地产业、酒店旅游业,三项业务在2009年营业收入中分别占比48.68%、26.97%、24.33%。 公路业务每年补偿收益减少约360万元。公司高速公路业务类似于“等额还本付息债券”的性质,海南高速公路不收费,省交通厅按总计约12亿元的投资总额分20年还本,每年减少本金约6000万元,按6%的5年贷款利率算,每年补偿收益大致减少360万元左右,公路业务逐渐萎缩。 极低的土地成本,房地产业成未来主要支撑。目前公司销售的项目总建筑面积为20万平米,在建的项目总规划建筑面积为20多万平米,还有约63万平米的土地面积未规划,足够公司未来3~5年开发。所有的土地均在10年前获得,成本极低。2010年后,房地产结算收入逐年增加,届时房地产收入将占据主导地位,如果公司拿地和开发速度加快,业绩将有超预期的表现。 酒店业务每年亏损大致1000万元。公司拥有四个酒店,分别为海口金银岛酒店、三亚金银岛酒店、万宁金银岛酒店和琼海金银岛酒店。由于收费标准较低、入住率不高、住房数不多,酒店业务整体亏损大致1000万元。 试水小额金融贷款业务。公司近期组建海控小额贷款公司,通过银行融入资金和自有资金,从事中小企业小额贷款。由于小额贷款业务市场潜力巨大和利润率极高,加上优秀的风控能力,公司小额贷款业务未来发展空间巨大. 充裕的现金流和较低的负债率给予较大的想象空间。高速公路类似于“还本付息债券”的商业模式,带来稳定的现金流,而公司稳健的经营方式,在其他业务没有大的发展下,使得公司的现金非常充裕。近几年来,公司账上平均货币资金为5.39亿元,并且截止到2010年6月30日,海南省交通厅还拖欠公司投资补偿款约6.96亿元,拖欠款预计近期能得到解决,财务费用一直为负,资产负债比为16%。我们非常期待公司能够摆脱保守的经营模式,提高公司的资金运用效率。 我们认为海南高速的内在价值为:0.5 元(高速公路)+0.8 元(酒店)+5.14元(地产RNAV)=6.43 元,高于2010年12月29日收盘价6.08 元,鉴于公司充裕的现金流和较低的负债率,海南国际旅游岛的建设对房地产业务和酒店旅游业务的促进,首次给予“推荐”评级。