事件：濮耐股份发布2024年员工持股计划（草案），股票来自此前回购股票（公司累计回购1928.4万股）；计划资金上限为1967.6万元，来自公司提取的专项激励基金（计入当期费用）；持股计划股票购买价格为3.25元/股，对应约605.4万股，占公司总股本约0.6%。24-26年或持续发布员工持股计划，资金来自专项激励基金：公司此前回购共约1928.4万股，或分3年用于员工持股计划。资金来自公司提取的专项激励基金，计入当期费用。24年持股计划资金上限为1967.6万元，购买股票价格为不低于面额且不低于以下两者中较高者：草案公布前1日交易均价/草案公布前20日交易均价。根据草案，24年购买价为3.25元/股，计算对应约605.4万股，占公司总股本约0.6%。本次持股计划的持有人覆盖范围广泛，包含董监高以及核心技术、业务人员等在内共约517人。考核条件精细，精准激励助力发展提速：公司根据持有人在公司的工作身份，设定不同综合考评方式：1）管理团队：①对2024年度公司整体业绩目标完成情况进行考评，确定公司层面解锁比例（X）；②对2024年度个人绩效进行考评，分为一档/二档/三档，对应个人层面解锁比例（Z）为100%/80%/60%；持有人在该工作身份下的2024年实际归属权益份额=持有人在该工作身份下对应认购份额。公司层面解锁比例（X）。个人层面解锁比例（Z）。 2）生产单元：①对2024年度不同的生产单元的工作完成情况进行考评，分为优秀/良好/合格，对应单元层面解锁比例（Y）为100%/80%/60%；②对2024年度个人绩效进行考评，分为一档/二档/三档，对应个人层面解锁比例（Z）为100%/80%/0%；持有人在该工作身份下的2024年实际归属权益份额=持有人在该工作身份下对应认购份额。单元层面解锁比例（Y）。个人层面解锁比例（Z）。 3）项目单元：根据个人在项目中的角色分工，按照2024年度专项工作整体指标或个人承担指标完成情况确定解锁比例。持有人在该工作身份下的2024年实际归属权益份额=持有人在该工作身份下对应认购份额。解锁比例。 4）其他单元：①对2024年度公司整体业绩目标完成情况进行考评，确定公司层面解锁比例（X）；②对2024年度不同的其他单元的工作完成情况进行考评，分为优秀/良好/合格，对应单元层面解锁比例（Y）为100%/80%/60%；③对2024年度个人绩效进行考评，分为一档/二档/三档，对应个人层面解锁比例（Z）为100%/80%/0%。持有人在该工作身份下的2024年实际归属权益份额=持有人在该工作身份下对应认购份额。公司层面解锁比例（X）。单元层面解锁比例（Y）。个人层面解锁比例（Z）。 我们认为，此激励方案采用A股市场少见的架构，对企业发展有重大意义：1）在员工无须付出额外对价的情况下，激励效果或非常显著，有利于达成年初业绩目标。24年业绩经营目标为收入/归母净利64.3/3.2亿元，同比+17.5%/+30.2%，考虑到24H1归母净利为1.3亿元，24H2业绩或将提速。2）公司考核方案精细，且对各条业务线有明确的考核目标和解锁条件。后续或以每年年度经营目标推出年度激励方案。公司海外业务（美国工厂）、新材料（活性氧化镁）、资源板块（新疆菱镁矿）以及传统耐火材料等业务所处的发展阶段不一，未来的盈利弹性有较大差异；故以年度、以业务单元推出考核方案更符合公司的发展实情，也能更合理调动员工积极性。 盈利预测、估值与评级：公司耐材主业稳健，海外工厂及活性氧化镁业务有望逐步放量，推出员工持股计划强化正向激励，我们维持24-26年归母净利润预测为2.85/3.40/3.97亿元，对应PE为12/10/9倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、应收账款规模较大、市场竞争加剧、海外市场拓展不及预期、钢铁产量超预期下滑、汇率风险。

事件：公司公布 2024年半年度报告，上半年公司实现营业收入 26.98亿元，同比增长 2.54%。实现归属母公司股东的净利润 1.33亿元，同比下滑 8.16%，扣非后的归母净利润 0.98亿元，同比下滑 27.37%，基本每股收益 0.13元。 投资要点： 营收小幅增长，收入表现稳健。2024年上半年公司实现营业收入26.98亿元，同比小幅增长 2.54%。分产品来看，功能性/定型/不定形耐火材料/其他类分别实现营业收入 6.25/10.42/5.34/4.97亿元，同比 6.96%/-6.95%/1.5%/24%；分事业部来看，钢铁/环保材料/原材料事业部分别实现营业收入 23.19/1.85/4.03亿元，同比-0.79%/-22.32%/79.12%。根据国家统计局数据，2024年上半年全国粗钢产量 5.31亿吨，同比小幅下滑 1.1%，全国水泥产量 8.5亿吨，同比下降 10%。根据中商产业研究院数据，钢铁、水泥是耐火材料的主要应用领域，市场规模占比为 65%和 10%。行业下游需求不振，耐材显著承压。钢铁事业部调整客户结构并积极降本增效，营收小幅下滑，整体表现稳健。原材料事业部一方面围绕传统耐材原料，以增收降本为重点拓展产品应用，并协同钢铁事业部加大海外市场开拓。另一方面积极推进活性氧化镁项目，取得多个实验订单，收入取得明显增长。 盈利能力承压，经营性现金流回升。在行业产能过剩，需求不振，上下游产业的供给侧结构性改革影响下，耐火材料行业同业竞争加剧，同时刚玉、镁砂类原材料价格上涨，海外运费上涨共同对公司盈利能力造成一定影响。2024上半年公司综合毛利率为 19.07%，较去年同期减少 1.15pct。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为4.31%/8.71%/0.56%/3.57%，较去年同期分别-0.09/+0.71/+1.03/+0.62pct。销售、管理、财务费用率合计 13.58%，较去年同期增加 1.66pct，综合费用率的增加主要受汇兑收益减少、研发投入增加所致。公司实现归属母公司股东的净利润 1.33亿元，同比下滑8.16%，扣非后的归母净利润 0.98亿元，同比下滑 27.37%。同时由于回款增加且加强费用控制，公司 2024上半年经营性现金流净额为 2.41亿元，同比增加 88.4%。未来随着公司降本增效和智能化升级的不断推进，公司盈利能力有望企稳。 依托优质镁原料基地，积极开拓湿法冶金活性氧化镁业务。今年以来，辽宁省积极推进菱镁行业供给侧结构性改革，调控菱镁矿产能，推动菱镁矿价格上涨。公司在西藏、青海、新疆分别建立镁质原料基地，可有效保障公司所需优质镁砂等原料的供应，控制生产成本。公司的西藏卡玛多菱镁矿是世界范围内已知的陆生菱镁矿中仅存的一座高品位大型隐晶质菱镁矿，主矿含量高，杂质少。依托卡玛多菱镁矿，公司开拓湿法冶金用高活性氧化镁业务。目前湿法沉钴已有 4家客户评估，2家进入商务谈判中试订单阶段。湿法沉镍方面，已有一家外资企业完成中试，进入规模化批量供应的商务谈判。 海外市场韧性较强，期待后续逐步放量。目前公司塞尔维亚和美国工厂已经投产，镁碳砖设计产能为 3万吨/年（一期）和 2万吨/年。 尽管部分航线海运费上涨、部分国家钢铁产量需求出现下降，公司海外仍实现销售收入 7.26亿元，同比小幅增长 0.16%，表现出较强韧性。同时受益于美国对部分来自中国的耐材制品 260%的反倾销税所带来的定价红利，随着美国销售持续放量，有望提升公司盈利能力。 盈利能力与投资建议：考虑到原材料价格上涨和下游需求偏弱，我们下调盈利预测，预计公司 2024-2026年营业收入为 56.10/58.51/61.43亿元，净利润为 2.37/2.66/2.81亿元，对应的 EPS 为 0.23/0.26/0.28元，对应的 PE 为 13.62/12.13/11.46倍。考虑到公司耐材主业表现稳健，活性氧化镁等新项目的不断推进和海外市场未来逐步放量，我们维持“增持”评级。 风险提示：钢铁行业景气度继续下降，上游原材料价格大幅波动，公司订单销售不及预期，行业竞争加剧，地缘政治不确定性影响公司产品出口。

维持“增持”评级。公司发布2024年中报，实现营收26.98亿元，同增2.54%；归母净利润1.33亿元，同降8.16%；扣非归母净利润9.78亿元，同降27.37%，略低于预期，我们认为原因可能主要在于海外耐材受发货节奏以及客户分散开工相对灵活影响。24H2预计公司国内耐材稳健为主，海外耐材随美国及塞尔维亚工厂产能释放及销售放量，叠加一带一路市场开拓，增速有望边际修复；湿法冶金用氧化镁市场开拓进展顺利，取得多个客户实验订单，批量供货预期正在增强。我们下调2024-26年EPS预测至0.27、0.32、0.38元（-0.02、-0.03、-0.02），维持目标价5.36元，维持“增持”评级。 国内业务稳健为主。公司24H1国内营收19.72亿元，同增3.45%，其中受钢铁水泥等下游行业不景气影响，耐材持续承压；原材料事业部以增收降本为重点拓展产品应用，并协同钢铁事业部加大海外市场的开拓力度，增收显著。成本端，24H1铝质、镁质原料价格有所上涨，叠加耐材定价压力下，公司综合毛利率小幅下降，随降本增效持续推进，有望稳定盈利能力。 。海外增长阶段性承压，市场开拓稳步推进。公司24H1海外营收7.26亿元，同增0.16%，海外增长有所承压，主要受海外客户呈分散、开工灵活特点影响。海外产品销售主要以单品形式，受客户开工率影响较大，欧洲经济复苏预期偏弱影响部分客户需求，且海运费同比提升，发货节奏受影响。预计随24H2美国及塞尔维亚工厂产能释放及销售放量，叠加一带一路等区域持续开拓，海外耐材增长有望边际修复。 镁产业链高端化应用突破，湿法冶金用氧化镁验证进展顺利。公司坐拥西藏高品位菱镁矿，持续探索镁产业链高端化应用，湿法冶金用活性氧化镁实现技术突破，供应链安全催生国产替代需求，公司已取得多个客户的实验订单。 风险提示：海外进展不及预期、宏观经济大幅下行

事件：濮耐股份发布2024半年报。公司上半年实现收入26.98亿元，同比增长2.54%，归母净利润1.33亿元，同比下滑8.16%，上半年政府补助、单项应收款减值转回等非经常性损益共计3541万元，去年同期为1039万，扣非后归母净利润9777万元，同比下滑27.37%。单二季度公司收入13.99亿元，同比下滑0.95%，归母净利润6792万元，同比下滑32.82%，扣非后归母净利润4355万元，同比下滑54.13%。 国内耐材收入规模受降价冲击，但海外耐材及原材料板块正增长。分板块来看，1）上半年国内钢铁事业部收入15.93亿元，同比变动不大，推测主要受降价拖累，实际份额仍在持续上升。2）海外钢铁事业部收入7.23亿元，同比增长0.3%，推测部分国家地区上半年钢铁生产波动较大。3）环保耐材事业部收入1.46亿元，同比下降15.91%。4）原材料事业部上半年收入2.36亿元，同比增长81%。国内毛利率受原料涨价影响，海外盈利受汇兑及海运费的阶段性影响。 上半年公司综合毛利率19.07%，同比减少1.15pct，其中Q1-Q2毛利率分别为19.7%和18.48%，分别同比减少0.4pct、1.84pct。分地域来看，上半年国内毛利率15.28%，同比减少1.3pct，原料涨价系毛利率下滑的主要因素。上半年海外毛利率29.36%，同比微幅下滑0.42%，预计海运费快速上涨对公司成本产生一定影响。费用率方面，公司上半年期间费用率13.58%，同比增加1.66pct，其中销售费用率同比减少0.09pct，管理/研发/财务费用率分别同比增加0.09pct、0.62pct、1.04pct；Q1-Q2公司期间费用率分别为14.14%、13.06%，分别同比-1.31pct，+4.18pct，主要系去年Q2汇兑收益较高、财务费用率为负，整体费用率基数偏低。 对应上半年销售净利率4.86%，同比减少0.58pct，其中Q1-Q2销售净利率分别为4.89%、4.82%，分别同比变动+1.53pct、-2.41pct。现金流及应收款边际改善。上半年公司经营性现金流量净额2.41亿元，同比大幅增长88.4%，主要系上半年回款增加，销售收现比82.21%，同比增加12.38pct，同时因享受增值税加计抵减，缴纳增值税及附加税费减少。净利润现金含量1.84，较去年同期0.9翻倍。上半年公司应收账款及票据总额22.46亿元，占营收83.25%，较去年同期应收款绝对值下降4.48%，应收/营收比值同比减少6.12pct。 盈利预测与投资建议：濮耐股份是国内耐火材料龙头企业，具备国内耐材市场份额持续提升、海外耐材市场贡献快速增长、第二成长曲线-湿法冶金用沉淀剂放量在即三大看点。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.7亿、3.1亿、3.6亿，对应PE分别为12X、11X、9X，持续重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示：钢铁产量大幅下行风险；海外业务拓展不及预期风险；原料价格大幅波动风险。

事件：濮耐股份发布 2024年中报，24H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 27.0/1.3/1.0亿元，同比+2.5%/-8.2%/-27.4%。其中 Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 14.0/0.7/0.4亿元，同比-1.0%/-32.8%/-54.1%，经营活动产生的现金流量净额 2.5亿元，同比+2.0亿元。 整体收入稳健，原材料业务增长亮眼：24H1公司钢铁耐材/环保耐材/原材料事业部实现营收 23.2/1.8/4.0亿元，同比-0.8%/-22.3%/+79.1%。其中，原材料事业部一方面围绕传统耐材原料，以增收降本为重点拓展产品应用，并协同钢铁事业部加大海外市场的开拓力度；另一方面积极推进湿法冶金用活性氧化镁的市场开拓，与技术研发部门紧密配合，取得多个客户的实验订单。 Q2毛利率承压，汇兑拖累盈利，经营性现金流大幅改善：24H1公司综合毛利率 19.1%，同比-1.2pcts；其中 Q2综合毛利率 18.5%，同比-1.8pcts，主要受1）原材料氧化铝成本上行，2）出口运费成本上行影响。24H1公司综合费用率约为 13.6%，同比+1.7pcts；其中 Q2综合费用率 13.1%，同比+4.2pcts，主因1）同期较高的汇兑收益基数影响，2）加大研发费用投入（降低耐材成本及新材料研发）。24Q2经营活动产生的现金流量净额 2.5亿元，同比+2.0亿元，主要系公司回款改善（收现比同比+20.5pcts）。 海外美国工厂逐步放量，活性氧化镁进入实质落地期：24年公司美国工厂（2万吨镁碳砖产能）逐步放量，受益于美国对原产于中国的镁碳砖产品 260%的高额双反税，有望享受海外耐材的高定价策略红利。活性氧化镁业务方面，根据 6月 21日公司公告，湿法沉钴市场已有 4家客户评估，其中 2家已进展到商务谈判中试订单阶段；湿法沉镍市场，某外资企业已正在进行规模化批量供应的商务谈判。此外，今年以来辽宁省积极推动菱镁矿供给侧改革，推动菱镁矿价格上涨，公司拥有西藏（年开采量不超过 100万吨）、新疆（年开采量不超过 140万吨）两大优质菱镁矿，亦有望迎来价值重估。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司耐材主业稳健性较优，海外及活性氧化镁业务有望逐步放量，我们维持 24-26年归母净利润预测为 2.85/3.40/3.97亿元，对应 PE 为 12/10/9倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、应收账款规模较大、市场竞争加剧、海外市场拓展不及预期、钢铁产量超预期下滑、汇率风险。

特朗普支持率显著提升，其施政纲领值得关注。参考光大证券宏观研究团队观点，特朗普政策大概可以分为几个方面：1）对内减税（表示希望将企业所得税降至20%），对外加税（承诺对美所有进口商品征税10%，对中国商品的加征幅度高达60%）；2）或维持扩张的财政政策，以增加基础设施投资支出为核心（上一任内曾提出1万亿美元的新基建计划）等。我们判断上述纲领对于在美顺周期企业（美国本土设厂），且未来美国业务弹性较大的企业有直接利好。 濮耐美国本土工厂已投入运营，受益于高关税庇护。对比23年国际巨头澳镁、濮耐、北京利尔产品综合售价分别为10716元/吨、7134元/吨及5271元/吨；虽然三者产品结构有一定差异，但仍可观察到澳镁均价显著高于国内企业。随着濮耐股份美国工厂（一期设计产能2万吨镁碳砖，24年或有万吨级出货）、塞尔维亚工厂（一期设计产能3万吨镁碳砖、1万吨不定形材料）逐步放量，其或可享受海外耐材的高定价策略红利。 据国际龙头维苏威分析，《通胀削减法案》下美国钢铁年消耗将增长5%，结合特朗普未来相关政策分析，美国市场对耐火材料的需求有增长潜力。我们尚未找到美国本土镁碳砖价格数据，但考虑美国已对原产于中国的镁碳砖加征260%的关税；判断在需求改善及高关税壁垒下，濮耐美国工厂的盈利水平或将远高于国内。 国产活性氧化镁，提升中资湿法冶金企业供应链安全。活性氧化镁为湿法提镍提钴的关键性消耗材料，目前主要供应商为美国马丁及澳大利亚昆士兰集团。随着全球贸易摩擦加剧，中资企业对于供应链安全的重视程度逐步提升。濮耐凭借优质矿源或可满足相关企业需求，并可降低企业成本。据公司公告，公司正与多家企业开展产品测试等一系列工作，目前下游客户反馈情况良好。 盈利预测、估值与评级：若特朗普当选，公司美国工厂将直接受益于其“减所得税、加关税、扩大基建”的施政纲领；贸易摩擦加剧的背景下，中资湿法冶金企业出于供应链安全考虑或将引入国产活性氧化镁供应商，濮耐凭借矿山优势或可受益。24Q2由于汇兑影响（23Q2汇兑影响下财务费用为-0.41亿元），判断业绩略有压力，但中长期增长趋势并未改变。我们维持24-26年归母净利润预测为2.85/3.40/3.97亿元，对应PE为12/10/9倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、应收账款规模较大、市场竞争加剧、海外市场拓展不及预期、钢铁产量超预期下滑、汇率风险。

耐火材料排头兵，前瞻出海做“吃螃蟹者”：公司是国内耐火材料行业排头兵， 2023 年耐材产量超 56 万吨，位列国内上市耐材企业第三。公司最早在 2000 年起前瞻布局海外市场，是国内第一家拥有海外直销网络的耐火材料企业，2023年出口贸易额排名行业第一。公司坐拥西藏卡玛多和新疆哈勒哈特两座高品质菱镁矿，依托资源优势向镁化工、湿法冶金等非耐材领域延伸。国内耐材行业减量发展，海外市场仍存结构性机会：受主要下游钢铁企业去产能影响，2013 年以来国内耐材行业减量发展，23 年国内耐材总产量 2292.7 万吨，同比-0.36%；国内竞争格局高度分散，行业 CR3 仅 7.7%。伴随下游钢厂大型化趋势，环保治理趋严以及整体承包模式推进，头部耐材企业市占率有望持续提升。海外市场区域分化明显，近年来印度、越南等新兴市场国家钢铁产量增速较快，催生大量耐材需求；国际市场竞争格局相对较优，2023 年巨头奥镁收入口径市占率 12%，CR3 达 23%。前瞻布局海外，本地建厂夯实市场根基：公司 2000 年起率先出海，早期东欧为主要市场；08 年设立濮耐美国进入北美，22 年美国工厂（镁碳砖产能 2 万吨）投产，为打开北美市场奠定坚实基础。目前公司已取得美钢联、纽卡集团等大型钢企订单。塞尔维亚工厂一期规划镁碳砖产能 3 万吨、不定形产品产能 1 万吨，投产后有望进一步拓展欧洲市场。海外竞争格局良性，产品盈利情况更优，且部分新兴市场存在新增耐材需求，公司先发优势明显，有望持续受益。坐拥优质菱镁矿，非耐领域有望打开成长空间：公司拥有新疆、西藏两座菱镁矿，其中新疆哈勒哈特菱镁矿区位优势显著，可有效辐射新疆及中亚地区；西藏卡玛多菱镁矿为极稀有的高品位特级矿，生产的高纯氧化镁下游应用领域广泛，除了高端耐材外，还可用于附加值较高的非耐材领域，如镁化工、湿法冶金、电工级氧化镁等，有望打开长期成长空间。盈利预测、估值与评级：公司作为国内耐火材料行业头部企业，领先其他同行出海，是国内第一家拥有海外直销网络的耐材企业，伴随海外工厂产能释放，海外业务有望持续贡献增量。公司亦围绕高品质的西藏卡玛多菱镁矿，积极探索镁化工、湿法冶金等非耐材领域，后续或打开长期成长空间。我们预测 24-26 年归母净利润为 2.85/3.40/3.97 亿元，对应 PE 为 17/14/12 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、应收账款规模较大、市场竞争加剧、海外市场拓展不及预期、钢铁产量超预期下滑、汇率风险。

专注高温工业产品与系统解决方案。 公司前身为成立于 1998年的河南省濮阳县耐火材料厂， 2008年深交所上市， 主营定型/不定形耐火材料，功能耐火材料及配套机构，并承担各种热工设备耐火材料设计安装、施工服务等整体承包业务，客户涵盖国内外钢铁、水泥、玻璃、有色等领域。 截至 2023年底，公司耐火材料制品设计产能 96.80万吨，原料产品设计产能 46.50万吨。 耐火材料业务稳健。 2023年公司定型耐火材料/功能性耐火材料/不定型耐火材料/其他类分别贡献营收 21/13/11/10亿元，同比+3%/+10%/-1%/+56%， 分别贡献毛利 35%/36%/21%/8%。 其他类业务增速较高， 主要由控股子公司上海银耐联贸易收入增长贡献。 盈利能力稳步提升， 2024年目标高增。 公司 2023年销售耐火材料 76.7万吨同比-0.3%， 实现营业收入 54.7亿元同比+11%，实现归母净利润 2.5亿元同比+8%。 2024年 Q1实现营业收入 13.0亿元同比+7%，实现归母净利润 0.7亿元同比+49%。 公司 2024年经营计划为实现营收 64.3亿元同比+18%，实现归母净利润 3.2亿元同比+30%。 布局西藏、新疆两处高品质镁矿。 公司通过控股子公司翔晨镁业持有西藏自治区类乌齐县卡玛多菱镁矿采矿许可，通过控股子公司新疆秦翔持有哈勒哈特菱镁矿采矿许可。 高品质镁矿可用于满足公司耐材产品生产的原料供应、 镁化工等用途， 包括镁合金及储氢材料的深加工。 2023年原材料事业部实现营收 5.8亿元同比+21%。 海外业务持续开拓。 公司近年布局美国工厂和塞尔维亚工厂，现均已正式投产， 为未来开拓美洲及欧洲市场奠定坚实基础。 2023年“一带一路”沿线国家实现收入 11.3亿元，再创历史新高。 首次覆盖，给予“增持”评级。 预计 2024年~2026年营收为 62/69/78亿元，同比增长 12%/13%/13%，归母净利润为 3.0/3.5/4.0亿元，同比增长21%/17%/15%，对应 PE 为 13/11/10倍。

公司公告 2023年年报，国内业务逆势增长，盈利能力展现韧性；海外布局稳步推进，24年有望加速，维持“增持”评级。 投资要点： 维持“增持”评级。公司发布 2023年年报，实现营收 54.73亿元、归母净利润 2.48亿元，略低于预期。我们认为原因可能在于 23Q4国内开启新一轮降价，同时公司美国工厂产能释放略缓于预期。24年预计公司国内业务以稳收增利为主，海外耐材随美国及塞尔维亚工厂产能逐步释放，叠加一带一路市场开拓，有望实现高增长。我们下调 2024-25年 EPS 预测至 0.29、0.35元（-0.05、-0.04），新增 2026年 EPS 预测 0.40元，维持目标价 5.46元，维持“增持”评级。 国内业务逆势增长，盈利能力展现韧性。行业需求及价格下行压力下，市场份额持续向龙头集中，公司国内营收 40亿元，同比逆势增长 13.5%。23年耐材降价压力下，公司成本管控推进，毛利率基本平稳，其中 23Q4环比下滑，判断主要原因在于 Q4开启新一轮降价。 24年公司国内业务预计稳中有增，耐材仍面临降价压力，但整包模式下进一步降本增效或助盈利修复。 海外布局稳步推进，24年有望加速。海外营收 14.73亿元，同增 4.28%，23年海外地缘政治局势复杂背景下，公司海外收入仍实现小幅提升，东南亚及韩国等市场销售额显著增长，“一带一路”沿线国家收入11.26亿元，创历史新高。美国及塞尔维亚工厂均已正式投产，为公司美洲及欧洲市场延申奠基。预计随 24年海外产能逐步释放，叠加一带一路等区域持续开拓，海外耐材有望实现双位数增长。 Q4汇兑损益对盈利波动影响减弱。公司 23Q4汇兑损失约 400万，环比损失减少约 800万元，对盈利波动影响减弱。 风险提示：海外进展不及预期、宏观经济大幅下行

事件：公司公布 2023年半年度报告，2023年上半年公司实现营业收入26.31亿元，同比增长 3.66%。实现归属母公司股东的净利润 1.45亿元，同比下滑-14.36%，扣非后的归母净利润 1.35亿元，同比下滑-14.17%，基本每股收益 0.14元。 投资要点： 上半年营收表现稳健，国内市场规模有所提升。公司是我国耐火材料行业的龙头企业，主要从事耐火材料及配套机构研制、生产和销售，并承担各种热工设备耐火材料设计安装、施工服务等整体承包业务。公司产品主要包括定型、不定形耐火材料、功能性耐火材料三大品类，广泛应用于钢铁、建材、有色金属、玻璃、铸造、电力及石化等领域。上半年公司实现营业收入 26.31亿元，同比增长3.66%，整体表现稳健。其中，国内销售收入 19.06亿元，同比增长 11.24%，主要系公司开拓了多个高质量的大客户，并签订了公司在国内首个三流板坯连铸机中包项目合同，公司产品在国内销售规模和公司服务质量继续提高。 分产品来看，功能性耐火材料/定型耐火材料/不定形耐火材料/其他类分别实现营业收入 5.84/11.19/5.26/4.01亿元，同比-4.12%/-1.54%/-4.08%/+65%。根据国家统计局数据，2023年上半年全国钢产量 5.36亿吨，同比增长 1.3%，上半年全国水泥产量累计 9.53亿吨，下游需求整体表现稳定，但利润普遍下滑。受下游钢铁和水泥行业增产不增利进行成本控制影响，叠加行业竞争加剧，公司耐火材料业务营收出现小幅下滑。其他类业务增长主要系公司控股子公司上海银耐联收入上升所致，上海银耐联是公司为进一步拓展盈利渠道，有效降低原料采购价格以控制成本而投资成立的耐材供应链平台。 从盈利能力上来看，上半年公司综合毛利率为 20.22%，较去年同期减少 0.52pct，主要系下游压价减降成本，耐材产品价格受到影响，制品利润率有所降低所致。公司综合净利率为 5.44%，较去年同期减少 0.73pct。销售/管理/财务/研发费用率分别为 4.40%/8.00%/-0.48%/2.95%，较去年同期分别-0.27/-0.17/+0.57/-0.41pct，其中财务费率上涨主要系汇率波动导致汇兑收益下降所致，公司整体费用率控制平稳。在公司毛利率下降的影响下，公司上半年实现归母净利润 1.45亿元，同比下滑-14.36%。 持续布局海外业务，塞尔维亚工厂 6月正式投产。上半年公司耐材国内销售毛利率为 16.58%，海外销售毛利率为 29.78%，与竞争激烈的国内市场相比，海外市场具有较高的毛利率，因此公司持续布 局海外业务，开拓海外市场。上半年公司东南亚及东欧等市场区域销售额增长明显，中亚等新区域业务也有显著突破，“一带一路”沿线国家实现的销售收入 5.26亿元。在美国工厂去年 10月正式投产后，今年 6月塞尔维亚工厂正式投产，一期设计产能 4万吨，其中镁碳砖产能 3万吨、不定形产品产能 1万吨，目前已陆续接到钢厂订单，为公司稳固和开拓欧美市场奠定了坚实的基础。 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2023-2025年营收为 57.62/66.60/76.12亿元，归母净利润为 2.56/2.98/3.42亿元，对应的 EPS为 0.25/0.29/0.34元，对应 PE 为 14.50/12.46/10.85倍。考虑到粗钢平控政策的逐步落地，下游钢铁行业盈利空间的得到改善，耐材产品价格压力或减弱，我们维持“增持”评级。 风险提示：汇率风险大幅波动，下游钢铁行业景气度下滑，行业竞争加剧，耐火材料销售价格下行

2022年海外收入成绩亮眼，带动全年业绩提升。2022年公司实现营业收入 49.36亿元，同比增长 12.75%；实现归属于上市公司股东的净利润 2.30亿元，同比增长 174.18%，扣非后的净利润 2.15亿元，同比增长 205.38%，基本每股收益 0.23元。2022年公司海外营业收入达 14.13亿元，同比增长 41%。2022年公司净利润大幅增长的主要原因：一是公司营业规模扩大，尤其是海外销售收入规模大幅增长，带来利润增加；二是美元兑人民币汇率波动上升，汇兑收益增加7859.56万元。 2022年定型不定型耐材收入毛利率齐升。公司钢铁事业部实现营业收入 43.31亿元，同比增长 12.19%。其中功能性耐火材料/定型耐火材料/不定型耐火材料分别实现收入 11.42/20.18/11.16亿元，同比-2.65%/+12.58%/11.20%；公司环保材料事业部实现营业收入 5.06亿元，同比增长 16.27%；原材料事业部实现营业收入 4.8亿元，同比下降 21.63%。2022年公司整体毛利率为 20.06%，同比增长 1.32%。 分产品看，功能性耐火材料/定型耐火材料/不定型耐火材料毛利率分别为 30.94%/17.03%/20.13%，同比-0.57/+4.31/+2.77pct。公司通过对原材料实施集中化采购控制成本、采取包括工艺调整与设备改造等多种节能措施降低能源消耗，进一步拓展了盈利渠道，提升了耐火材料产品的毛利率。 2023年 Q1公司营收同环比上行。2023Q1公司实现营业收入 12.18亿元，同比增长 6.99%，环比增长 0.8%。实现归属于上市公司股东的净利润 0.44亿元，同比下滑-41.28%，扣非后的净利润 0.40亿元，同比下滑-37.55%，基本每股收益 0.04元。2023Q1净利润同比大幅度下滑主要系某重点整体承包项目因结算周期影响，项目收益有两个月不能体现在本报告期。同时一季度汇兑收益较 2022年同期有所减少。不考虑上述因素，一季度业绩与 2022年同期相当。 公司大力开抓住海外局势变化机遇，大力开拓海外市场。公司继续大力推进在美国和塞尔维亚子公司建设进度，目前美国子公司已于2022年 10月 13日正式投产，设计年产镁碳砖 2万吨，美国生产基地的建设能够解决美国针对中国镁碳砖产品征收的反倾销税的问题，使公司产品在美国市场更具有竞争力。公司 2021年收购塞尔维亚子公司（即濮耐贝尔格莱德）后会尽快在欧洲地区释放产能，塞尔维亚子公司设计年产镁碳砖 3万吨、散料 1万吨，预计 2023年 6月份投产。公司美国工厂和塞尔维亚工厂的正式投产和即将投 产为公司未来稳固和开拓欧洲和美洲市场奠定了坚实的基础。 国内金属镁示范项目积极推进。公司在西藏和新疆菱镁矿储量高达9200万吨，具备资源优势；同时公司看好金属镁项目的发展前景，目前正积极推进示范线的建设和投产，22年上半年已顺利完成中试阶段。公司依托自有菱镁矿资源优势，通过石油催化用氧化镁、湿法冶金用氧化镁等相关产品和技术突破，为公司营收开拓第二曲线。 建立濮耐上海研发中心，积极布局氢能等新兴战略产业。2022年12月 9日，公司上海研发中心项目开工，上海研发中心占总投资2.58亿元，预计于 2024年建成。上海研发中心项目的建成将助推公司全球化发展，夯实研发与创新体系，开发更多高新技术产品，提升产品竞争力。公司积极布局氢能等清洁能源产业，2023年 3月 16日，公司拟出资 3000万元追加投资上海攀业氢能源科技股份有限公司股份。本次认购成功后，公司通过直接和间接两种方式共持有攀业氢能 6.47%股份。随着攀业氢能在濮阳项目落地以及技术上的交流不断深入，将对公司探索降低耐火材料产品碳排放路径起到积极作用。 耐材行业从河南省“两高”行业摘帽，助推公司发展。2023年 1月，河南省印发《关于修订“两高”项目管理的通知》，耐火材料、耐火材料及原材料刚玉被清出高污染、高排放行业。产业政策对耐火材料的明确支持，有利于公司进一步扩大生产规模，提升装备水平。 盈利能力与投资建议：公司海外业务发展迅速，布局完整，有望借助海外业务增长扩大市场份额。随着保交楼政策推进、基建专项债落地，地产和基建有望回暖，从而传导至上游，进一步支撑耐材行业的景气度恢复，预计公司盈利能力会进一步改善。我们预计公司23-25年营收为 57.62/66.60/76.12亿元，23-25年归母净利润为2.56/2.92/3.27亿元，对应的 EPS 为 0.25/0.29/0.32元，对应 PE为 15.40/13.48/12.06倍，首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示：钢铁行业景气度不及预期；上游原材料价格大幅波动；公司订单销售不及预期。

公司公布2021年年度报告及2022年一季报，22Q1收入增速受提价带动回升，2022年收入重点在稳增长发力及海外市场爆发，维持“增持”评级。 投资要点：维持“增持” 评级。2021 年实现收入 43.79 亿，同比增长 4.88%；归母净利润0.84 亿，同比下滑72.10%。同时公布2022 年一季报，实现收入11.38 亿，同比增长9.92%，归母净利润0.75 亿，同比略降4.93%，符合市场预期。我们维持2022-2023 年EPS 预测0.28、0.38 元，新增2024 年EPS 预测0.50 元，维持目标价5.70 元。 21Q4 实现收入10.59 亿，同降4.02%，主要受到下游钢厂限电限产的影响；而21 年底公司逐步对于钢厂新签订单进行15%左右的提价，22Q1 提价效果显现，收入增速恢复至10%左右。我们判断随着二季度限产的逐步解除与疫情缓解后基建稳增长的发力，钢铁产量的快速恢复有望带动公司收入增速抬升。 Q4 业绩低于预期，主要是毛利率与成本集中结算影响。我们认为公司成本端压力最大的时期已过，22Q1 公司提价15%已经逐步反应，22Q1 公司毛利率环比提升9.32 个百分点至23.34%，已经回升至正常的利润水平。我们认为2021Q4 以来海外运费已经呈下降趋势，同时伴随公司提价进程，22 年海运运费压力将大幅减轻。 原材料事业部初现弹性，2022 年有望更好。公司原材料板块实现收入6.13 亿，同比增长58%，明显超过公司平均增速，原材料板块已经形成矿山开采、选矿、烧成、电熔、市场应用开发和产品营销的完整产业链。 风险提示：产业链延伸不达预期，宏观经济大幅下行。

21Q4 收入/归母净利同比下滑，维持“增持”评级4 月19 日公司发布21 年年报：21 年实现收入/归母净利43.8/0.8 亿元，同比+4.9%/-72.1%；21Q4 收入/归母净利10.6/-0.7 亿元，同比-4.0%/-230%。 21 年归母净利低于我们预期（3.3 亿元），主要系整包价格下降、部分非主要原料价格上涨和海运费上涨导致。考虑到原材料成本大幅度上升，且价格端承压，我们预计公司22-24 年归母净利至2.58/3.37/3.85 元（22-23 年前值3.91/4.59 亿元）。可比公司22 年Wind 一致预期19xPE，考虑公司生态圈模式依然面临整合难度，给予22 年18xPE，目标价4.60 元（前值4.95元），维持“增持”评级。 21 年收入维持稳定增长，毛利率同比下滑21 年公司不定型耐火材料/定型耐火材料/功能性耐火材料产品分别实现收入10/18/12 亿元，同比+3%/+10%/+4%，主要是公司加大市场开拓，规模有所提升。 21 年毛利率19%，同比-7.4pct，其中不定型耐火材料/定型耐火材料/功能性耐火材料产品毛利率为17%/13%/32%；21Q4 毛利率14%，同/环比-3.5/-1.9pct，主要是四季度主要原材料大幅涨价所致。 21 年费用率小幅下降，经营性净现金流转负21 年期间费用率16.6%，同比-0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为4.6%/6.3%/4.3%/1.3%，同比-0.3/+0.4/+0.1/-0.5pct 。21 年归母净利率1.9%，同比-5.3pct；21Q4 为-6.8%，同/环比-10.0/-11.8pct，主要原因在于公司整包价格下降、主要原料价格上涨和海运费上涨，导致盈利空间被显著压缩。21 年末公司资产负债率/ 有息负债率54.2%/18.3%， 同比+5.0/+7.0pct。21 年经营净现金流-1.9 亿元，同比减少6.7 亿，主要原因是支付的职工薪酬和以现金形式支付的货款增加所致，其中22Q4 为1.0 亿元，同比+0.6 亿元。 22Q1 归母净利同比-4.9%，期待今年耐材涨价传导顺畅22Q1 实现收入/归母净利11.4/0.75 亿元，同比+9.9%/-4.9%。盈利能力方面，22Q1 毛利率/归母净利率23%/6.6%，同比-0.4/-1.0pct。22Q1 期间费用率16.0% ， 同比+2.3pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为4.8%/5.3%/3.8%/2.2%，同比+0.9/-1.3/+0.9/+1.8pct，财务费用率上升主要系可转换债券计提利息及折价摊销和人民币升值，汇兑损失增加所致。22Q1经营净现金流-2.3 亿元，同比减少1.2 亿，显著减少系采购原料的现金支出及票据到期兑付金额较大所致。 风险提示：钢铁行业景气度下行，原材料价格、汇率大幅波动、疫情风险。

业绩符合我们预期，看好公司市占率提升 2021年3月23日公司发布年报：2020年实现营收/归母净利41.7/3.0亿元，同比+0.8%/+19.0%，归母净利符合我们预期（3.05亿元）。其中Q4单季度收入/归母净利11.0亿元/0.55亿元，同比+8.6%/+12.8%。考虑到20Q4以来镁砂涨价较多，而公司新疆矿山还未开始开采，且西藏/青海矿山仍在爬坡阶段，我们小幅下调公司2021-23年EPS至0.40/0.51/0.60元（前值21-22年为0.43/0.57元）。可比公司21年Wind一致预期12xPE，公司生态圈模式的高成长性或促进市占率提升快于同业，给予21年16xPE，目标价6.45元（前值5.59元），维持“买入”评级。 耐材毛利率同口径下逆势提升，整包模式收入占比超直销 20年公司耐火材料实现产/销量57.5/71.0万吨，同比分别+3.1%/持平。公司原材料事业部营收规模同比+60%，主要系20年公司耐材原料产线投产及镁砂涨价导致。同期公司耐火材料单位售价/毛利分别为5876/1537元/吨，同比+0.8%/+4.1%（调整运费后同口径下），公司原料端基本实现自供后降本效果显现。20年整体毛利率为26.1%，剔除运费影响后同比+0.8pct。20年整包模式收入占比53.6%，同比+4.6pct，2014年以来首次超过直销模式收入占比，客户粘性及市占率有望进一步提升。 20年财务费用率小幅提升，净利率同比上行 20年期间费用率为16.9%，同比-3.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-4.8/+0.2/-0.4/+1.1pct，销售费用率下降主要系会计准则变更，运费计入营业成本导致，财务费用率上行主要系人民币升值导致汇兑损失增多。20年净利率为7.41%，同比+1.09pct。20年末有息负债占总资产比例为11.3%，同比+0.5pct；资产负债率为49.2%，同比+1.4pct。20年收现比、付现比分别为78.7%、55.8%，同比+7.0pct、+15.1pct。同期，经营性净现金流4.8亿元，同比-0.9亿元/-15.8%，主要系应付项目的增加额减少较多。 21年计划营收及利润同比增超20%，市占率有望提升 据公司年报，21年公司计划实现收入/归母净利润同比+25.2%/+20%，将通过三大事业部齐发力、内生及外延并举、坚持技术创新等措施力争收入和利润双增长，我们预计原料板块发力或扩大公司增长空间。据年报，20年全国耐材产量2478万吨，同比+1.9%，公司市占率2.3%，同比+0.03pct。我们认为公司耐材品类齐全/整包服务能力强，20年提出通过生态圈模式，拓展前期未重视的中小型客户，联合行业内具备独特竞争优势但提供全套整包服务能力存在不足的企业，组成联合体共同开拓增量客户，市占率有望提升。 风险提示：钢铁行业景气度下行，原材料价格、汇率大幅波动、疫情风险。

市占率提升节奏有望加快，原材料板块贡献弹性，给予“买入”评级公司19年钢铁耐材收入33.2亿，国内前二。整包渗透率继续提升、政策推进行业改革力度有望加大，行业龙头受益。公司20年提出公司/合作企业/客户可实现“三赢”的生态圈模式拓增量市场，市占率提升节奏或提速。 20年西藏/青海基地生产迈入正轨，镁质耐材原料产量或有明显提升，辽宁再次开启菱镁产业整合，镁质耐材原料价格上涨短期或持续，原材料板块业绩有望明显改善。我们预计公司20-22年EPS分别为0.30、0.43、0.57元，归母净利Cagr31.7%，优于可比公司（Cagr均值20.2%），认可给予21年13xPE（可比公司均值9x），目标价5.59元，给予“买入”评级。 耐材行业变革，行业龙头受益耐材行业变革体现在：1）整体承包模式接受度较高，为行业趋势，渗透率仍有较大提升空间，行业龙头整包服务能力更强；2）前期行业集中度提升节奏低于政策预期（19年CR10预计不超17%，vs《工信部关于促进耐火材料产业健康可持续发展的若干意见》希望20年CR10市占率达45%），后续供给侧改革力度有望加大；3）17年前后耐材原料价格大幅波动致部分中小企业履约能力受损，客户加速向行业龙头靠拢，中小企业生存空间持续受挤压。耐材行业变革，我们认为龙头将明显受益。 生态圈模式拓增量市场，市占率提升或加速公司耐材制品品类齐全、整包服务能力强，20年提出通过生态圈模式，拓展前期未重视的中小型增量客户（对价格相对更敏感），联合行业内具备独特竞争优势但提供全套整包服务能力存在不足的企业，组成联合体共同开拓增量客户。该模式对公司、合作企业及新服务客户为“三赢”模式，或对行业产生较大影响，公司后续市占率提升节奏加快（按耐材制品产量计，公司19年市占率约2.3%，较12年提升0.6pct）。 西藏/青海基地逐步放量，原材料板块业绩或明显改善公司前期原材料板块业务主要由华银高新材料和琳丽矿业贡献，18年以来镁质耐材价格一路下行致公司该板块收入及利润率均承压。19年公司收购西藏翔晨镁业68%股权，20年起随着新增耐材原料加工生产线的建成投产及配套青海镁质耐材原料加工产线陆续投产，20年试生产为主，21年西藏/青海基地耐材原料产量较有望明显提升（预计镁质耐材原料产量增幅超100%）。近期辽宁开启新一轮菱镁产业整合，近期镁砂价格已有明显涨幅上涨（截止12月30日，97号电熔镁砂最新价格较9月8日年内低点上涨近50%），我们判断有一定持续性，原材料板块利润率有望修复。 风险提示：钢铁行业景气度下行，原材料价格、汇率大幅波动、疫情风险。