事件概述2023H1 公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流净额分别为 3.60/0.11/0.09/0.07 亿元、同比提升51.87%/171.85%/147.05%/137.80%，符合公司业绩预告。归母净利增幅高于收入主要由于销售及管理费用率大幅下降；经营性现金流净额（0.07 亿元）略低于净利主要由于经营性应收项目增加。23Q2 收入/归母净利/扣非净利分别为 1.72/0.03/0.02 亿元、同比增长 62.57%/116.75%/109.96%。 分析判断:主业疫后复苏，但松鼠乐园仍受天气影响客流。2023H1 年户外用品/户外服务收入分别为 3.34/0.26 亿元元、同比增长 52.3%/49.7%，其中户外用品除去 XB 品牌收入为 2.55 亿元、同比增长 52.98%。户外用品业务增长主要来自线下贡献：（1）2023H1 年门店业务收入为 1.91 亿元、同比增长 64.7%；截至 2023H1 末公司共 51家零售店（其中 XB 品牌门店 17 家；其中旗舰店/标准店/精品店/品牌店/滑雪店分别 10/9/11/10/11 家），店数同比增长 8.5%（23H1 净开店 3 家（XB 品牌门店新增 2 家）），推算半年店效同比增长 51.8%至 375 万；从面积看，总店铺面积约为 2.2 万平米、同比上升 7%，从而推出半年平效同比提升 54.2%。（2）线上：自建平台及第三方销售平台的交易额为 2.30 亿元，同比增长 66.5%。三夫户外线上小程序累计访客超 15 万人次、成交额超过 430 万元。根据 Datayes 追踪数据，公司 1-6 月线上主流电商平台当月销售额同比增长75%/134%/157%/421%/165%/83%。当前公司基于小程序微商城的线上线下会员互通体系正在构建，预计 23H2 落地运营。（3）户外服务大幅回升，主要由于疫情管控政策放开，户外亲子乐园、赛事、团建等业务逐步开放，但恶劣天气（武汉暴雨、南京大雨）仍为各户外业务造成一定影响。23H1公司乐园、团建、赛事业务分别收入 0.15/0.05/0.01 亿元，同比提升 8%/132%/4963%。2023H1 公司松鼠部落累计接待游客 36.54 万人次、同比增长 38.99%。从子公司净利情况来看，上海悉乐（松鼠乐园）上半年仍为亏损 584 万元。 XBIONIC 增长 50%，目前共 17 家独立店。（1）2023H1 年公司自有品牌收入为 0.93 亿元、同比增长45.44%；其中服装/鞋袜/装备类收入为 0.84/0.04/0.05 亿元、同比增长 43.8%/12.8%/181.8%、占比分别为90.37%/4.34%/5.29%；其中 X-BIONIC 产品收入为 7852.61 万元、同比增长 50.26%。XB 品牌持续扩张，7 月新增 2 家门店，公司预计下半年将继续开设店铺 3 家以上。（2）我们分析，X 品牌高增长原因在于：1）产品方面，外层占比提升超预期，一方面公司新增了内层的基础款，即下摆宽松度提升，扩大了公路跑和徒步人群；另一方面新增了商务和高尔夫系列，弥补了内层淡季销售。2）营销层面，继专业运动圈后，在商学院圈、时尚圈实现了逐步破圈。 23Q2 净利率大幅增长，主要受益于规模效应带来销售、管理费用率大幅改善及资产减值损失下降。 2023H1 年公司毛利率为 52.95%、同比下降 5.85PCT，主要由于户外鞋袜和装备毛利率下降，其中 Q2 毛利率54.81%，同比提升 0.86PCT。23H1 年户外服装/户外鞋袜/户外装备毛利率分别为 60.78%/49.14%/45.95%，同比下滑 5.1/9.7/9.1PCT。23H1 年归母净利率为 3.15%、同比提升 9.81PCT，主要由于费用率下降，2023H1 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 30.82%/11.91%/1.37%/2.40%、同比下降 6.98/5.32/0.92/0.08PCT。资产减值损失/收入为 2.16%、同比下降 3.13PCT，主要由于存货跌价损失及合同履约成本减值损失减少；所得税/收入占比为 1.45%、同比下降 0.8PCT。23Q2 净利率为 1.77%，同比增长 18.98PCT，2023Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为 33.36%/12.76%/1.46%/2.87%、同比下降 7.56/7.61/1.05/-0.55PCT。 库存周转天数下降。2023H1 公司存货为 3.8 亿元，同比增长 31.5%，存货周转天数为 384.9 天、同比下降109 天。公司应收账款为 0.21 亿元、同比减少 44.68%，平均应收账款周转天数为 11.3 天、同比减少 14.1 天；公司应付账款为 0.26 亿元、同比减少 53.76%，平均应付账款周转天数为 21.8 天、同比减少 55.5 天。 投资建议我们分析，（1）X-BIONIC 下半年即将迎来旺季，特别是滑雪店 22Q4 受到疫情影响，今年有望贡献增量；（2）期待天气正常后“松鼠部落亲子户外乐园+三夫小勇士+鹰极安全教育基地”迎来客流恢复并带来利润改善；（3）未来公司将重点打造瑞典山系经典品牌 Klattermusen（攀山鼠）+意大利手工匠心传承鞋品CRISPI+经典工装鞋靴品牌 DANNER+战术背包品牌 Mystery Ranch+专业户外鞋品牌 LA SPORTIVA 的代理品牌矩阵。23H1 攀山鼠实现销售 4,000 万+，同比增长 300%；CRISPI 实现批发销售 2,800 万+，同比增长超 50%。7月 13 日公司新增代理户外美学品牌 Houdini。公司 23 年 5 月公告拟向董事长张恒先生定增不超过 1.8 亿元，认购价格为 9.39 元，底部提振信心。维持 23-25 年收入预测 7.31/9.15/ 11.64 亿元，归母净利预测0.31/0.61/0.90 亿元， EPS 预测 0.20/0.39/0.57 元，2023 年 8 月 14 日收盘价 13.09 元对应 23/24/25 年 PE估值为 67/34/23X，维持“增持”评级。 风险提示X-BIONIC 运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；系统性风险。

事件概述公司预告23H1 收入3.4-3.8 亿元，同比增长43%-60%；净利1100-1650 万元，同比扭亏；扣非净利850-1275 万元，同比扭亏。其中，23Q2 收入约为1.52-1.92 亿元，同比增长44%-82%；净利/扣非净利约为270-820/170-595 万元，同比扭亏。我们分析，公司实现扭亏主要得益于：（1）X-BIONIC 收入维持较快增长，我们分析受益于线下独立店开店、线上增长、及线下客流恢复带来同店增长；（2）受益于线下客流恢复、毛利率提升，我们预计主业三夫集合店和松鼠乐园实现扭亏为盈。 7 月13 日公司公告全资子公司上海飞蛙商贸有限公司近期与Houdini Sportswear AB 签署了《独家代理协议》，期限为23.7.1-28.12.31。Houdini 品牌由瑞典登山家、女性设计师Lotta Giomofelice 创立于1993年，总部位于瑞典斯德哥尔摩。该品牌强调功能与时尚相结合，以科技创新材料和冷淡配色而出名，产品线主要以滑雪、徒步为主。同时该品牌始终坚持环保和极简主义理念，致力于研发生产可持续发展面料产品，推出的所有服装产品在保持功能性的同时还可以最大程度的减少对环境的污染，是北欧户外美学的代表品牌之一，凭借创新型面料、前沿设计和环保意识，成为了北欧标志性户外品牌之一。 分析判断:X-BIONIC 收入维持较快增长，今年有望实现盈利。我们预计疫后随着快速开店，XB 品牌有望实现翻倍增长，根据业绩预告，XB 上半年已增长50%以上。（1）开店方面，今年品牌与万象城体系合作，根据22 年报，今年计划新开2-3 家XB 旗舰店，5-8 家XB 品牌专营店，根据投资者问答，目前已开北京DT51 和深圳万象城，已与长春和沈阳万象城签约。（2）产品方面，外层占比提升超预期，一方面公司新增了内层的基础款，即下摆宽松度提升，扩大了公路跑和徒步人群；另一方面新增了商务和高尔夫系列，弥补了内层淡季销售。（3）营销方面，加大品牌营销与渠道投入，一方面通过品牌代言人和小红书、抖音、微博等社交媒体多渠道传播，实现品牌破圈；另一方面，加大对专业赛事的赞助，包括崇礼168 越野赛、铁人三项、市级或国家级赛事、商学院活动等，组织开展会员活动，如雪季滑雪赛、登山活动。 线下客流恢复和毛利率提升，实现扭亏为盈。主业户外用品线下客流逐步恢复，线上销售保持增长，销售毛利率提升，实现扭亏为盈。松鼠乐园Q2 客流恢复较好，赛事板块加大活动营销投入，根据公司投关活动记录表，Q2 成功举办崇礼168 越野赛、平谷铁人三项等活动。根据22 年报，公司计划今年线下开设1-2 家代理品牌集合店，3-4 家多品牌、多品类旗舰店，5-6 家滑雪店，重点打造瑞典山系经典品牌 Klattermusen（攀山鼠）+意大利手工匠心传承鞋品 CRISPI+经典工装鞋靴品牌 DANNER+战术背包品牌 Mystery Ranch+专业户外鞋品牌 LASPORTIVA 的代理品牌矩阵。 投资建议我们分析，（1）X-BIONIC 疫后将迎来复苏，有望体现出高增长，利润端有望实现扭亏为盈；（2）户外服务即“松鼠部落亲子户外乐园+三夫小勇士+鹰极安全教育基地”迎来疫后客流恢复，亲子板块有望实现盈利；（3）未来公司将重点打造瑞典山系经典品牌 Klattermusen（攀山鼠）+意大利手工匠心传承鞋品 CRISPI+经典工装鞋靴品牌 DANNER+战术背包品牌 Mystery Ranch+专业户外鞋品牌 LA SPORTIVA 的代理品牌矩阵，22 年攀山鼠销售额为5000 万元、同比增长1000%以上，23Q1 攀山鼠的销售收入约为1700 万元、同比增长302%。公司23 年 5 月公告拟向董事长张恒先生定增不超过 1.8 亿元，认购9价.3格9为元，主要用于补充营运资金，优化财务结构、降低财务风险。维持23-25 年收入预测7.31/9.15/ 11.64 亿元，维持23-25 年归母净利预测0.31/0.61/0.90 亿元，维持 23-25 年EPS 预测0.20/0.39/0.57 元，2023 年7 月14 日收盘价13.22 元对应23/24/25 年PE 估值为67/34/23X，维持“增持”评级。 风险提示X-BIONIC 运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；向董事长的定增未完成；系统性风险。

2022H 年 公 司 收 入 / 归 母 净 利 / 扣 非 归 母 净 利 分 别 为 2.37/-0.16/-0.19亿 元 、 同 比 下 降4.84%/1165.12%/1561.58%，其中 2022Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 1.06/-0.18/0.2亿元、 同比下降 12.09%/2428.47%/2158.47%，业绩低于预期。 公司 7月 1日公告与北庄旅游签订《营地合作协议》 ，合作寒舍·SANFO HOOD 轻奢露营地项目，有利于加快公司营地及露营相关市场布局、带来新的利润增长点。 分析判断: 主业及松鼠乐园拖累，线上高速增长。 2022H 年户外用品/户外服务/口罩收入分别为 2.19/0.17/0.04亿元、同比增长 5.49%/-47.59%/-94.87%。户外用品业务增长主要来电商收入增长贡献： （1） 2022H 年门店业务收入为 1.16亿元、同比下降 6.81%；截至 2022H 年末共 47家零售店（其中旗舰店/标准店/精品店/品牌店/滑雪店分别 8/13/15/4/7家）、 22年净开店 1家， 店数同比增长 15%， 推算同店下降 19%； 从面积看，总店铺面积约为 2.6万平米、同比上升 8%，从而推出平效同比下降 14%。 （2） 线上： 自建平台及第三方销售平台的交易额为 1.38亿元， 同比增长 41.4%。 线上三夫户外微商城累计浏览量 800万次、 访客 17万次、 成交额 854.26万元，三夫户外抖音专营店上半年累计访客数 35万人次，成交金额 608.72万元， CRISPI 官方旗舰店 2022年4月正式运营， 3个月实现 140万元成交额。 线上自营天猫 Klattermusen 旅行鼠专卖店 618期间增长1,300%+；德国专业运动手套品牌 Reusch 销售同比增长 40%；专业户外背包 MYSTERY RANCH（神秘农场）、户外鞋靴 DANNER、 LA SPORTIVA、 Lizard、运动眼镜 Julbo 等公司代理的品牌发展稳定。 （3） 户外服务大幅下降， 主要由于华东地区疫情反弹，户外亲子乐园、赛事、团建等业务受到延期、闭园、限流影响， 收入大幅减少，公司乐园、团建、赛事业务分别收入 0.14/0.02/0.0003亿元，同比下降 26%/62%/99%。 2022H 公司松鼠部落累计接待游客 26.29万人次、同比下降 30.60%。 自有品牌快速增长， XBIONIC 保持高增速。 2022H 年公司自有品牌收入为 0.64亿元、占比提高 11.53pct至 29.11%， 同比增长 74.7%； 其中服装/鞋袜/装备类收入为 0.58/0.03/0.02亿元、同比增长 79.85%/60.60%/-1.78%、占比分别为 91.65%/5.61%/2.74%； 其中 X-BIONIC 产品收入为 5,226万元、同比增长 118%。 毛利率大幅改善， 亏损主要来自户外服务及 X 品牌加大投入。 2022H 年公司毛利率为 58.80%、同比增加8.54PCT， 其中 Q2毛利率 53.94%，同比提升 1.04pct。 主要来自户外服装、装备毛利率大幅提升： 2022H 年户外服装/户外鞋袜/户外装备毛利率分别为 65.84%/58.84%/55.08%，同比增加 13/6.6/10.7PCT， 户外服装、鞋袜、装备毛利率上涨主要由于公司自有品牌增长带来的贡献。 2022H 年净利率为-7.41%、同比下降 8.61PCT， 其中 Q2净利率-18.5%，亏损主要来自户外亲子乐园、赛事、团建业务， 因为疫情无法正常开展亏损达 948.83万元，同时叠加 X 品牌加大投入。 2022H 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 37.80%/17.23%/2.29%/2.48%、同比增长 8.78/6.04/0.25/-1.18PCT， 其中管理费用增加主要由于 X-BIONIC 品牌无形资产摊销、员工薪酬增长。 资产减值损失/收入为 5.29%、同比增长 3.74PCT，主要由于存货跌价损失及合同履约成本减值损失增加。所得税/收入占比为 2.25%、同比增长 1.68PCT，主要由于部分子公司利润同比增加。 库存处于高位，周转天数大幅上升。 2022H 公司存货为 2.9亿元，同比增长 38.7%、 环比减少 17.55%，存货周转天数为 494天、同比增加 167天。公司应收账款为 0.38亿元、同比减少 28.59%，平均应收账款周转天数为25.32天、同比减少 7.32天。 投资建议我们分析， （1）露营行业火爆，公司装备收入占比从 20%提升至 40%以上，保持了 200%以上增速；公司三夫 hood 营地运营业务也有望逐步贡献收入； （2） X-BIONIC 将作为公司的核心业务重点发展，未来有望保持高速增长； （3）公司收购贵州鹰极，打造“松鼠部落亲子户外乐园+三夫小勇士+鹰极安全教育基地”综合素质教育 IP 建设， 国内疫情缓和后， 松鼠乐园项目有望迎来收入快速增长。但考虑疫情影响及 X 品牌加大投入， 下调2022年收入预测从 6.77亿元至 6.08亿元，将 23-24年收入预测从 9.4/11.46亿元上调至 9.52/11.62亿元，将 22年归母净利预测从 0.3亿元下调至 0.2亿元，将 23-24年归母净利预测从 0.6/0.71亿元上调至 0.7/0.83亿元，对应将 22年 EPS 预测从 0.19元下调至 0.13元， 23-24年 EPS 由 0.38/0.45元上调至 0.44/0.53元，2022年 9月 5日收盘价 11.27元对应 22/23/24年 PE 估值为 89/25/21X，维持“增持” 评级。 风险提示X-BIONIC 运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；系统性风险。

展望未来，1）主业线下改造店铺逐步成熟、新店拓展加速、店效正在逐步提升、四季度呈现强劲增长；2）X-BIONIC运营计划2021年逐步开始落地、有望贡献新增量，同时作为高端科技自主品牌、毛利率高于代理品牌，有望带动公司整体毛利率提升；3）国内疫情快速得到控制、叠加新开乐园贡献增量，松鼠乐园项目2021年有望在低基数下实现复苏。我们预计2020/2021/2022年EPS分别为-0.07/0.21/0.39元，首次覆盖，给予“增持”评级。 户外行业：行业调整期，高端品牌表现优于中低端 2019年户外市场规模达259.20亿元、2014-2019年5年CAGR仅为5.24%。洗牌期行业集中度提升：2016年以来，国内户外用品品牌数量整体呈下滑趋势，从975个减少至2018年的903个。在行业调整期，始祖鸟等高端品牌保持高速增长，2019年店效在千万元以上。 公司优势：具备高端品牌运营经验，用户复购率高 1）运营优势：始祖鸟的经验，可复制至其他高端户外品牌；2）渠道优势：多品牌集合店模式，上下游议价能力较强；3）营销优势：户外赛事资源丰富，用户复购率高。 成长驱动：主品牌渠道转型，期待新品类发力 公司成长驱动在于：1）收购X-BIONIC中国区业务（包括商标和专利），高端品牌再下一城；2）主业改善：购物中心店和线上双轮驱动，关注店效提升；3）松鼠部落：客流恢复+新开乐园，2021年有望低基数下复苏。 风险提示 X-BIONIC运营不及预期，松鼠乐园客流恢复不及预期，线下门店拓展不及预期，系统性风险。

年报期内销售经营业绩稳步增长。2016全年公司实现营业收入3.53亿元,同比增长7.84%;实现利润总额4353万元,同比增长5.24%;归属于上市公司股东的净利润3,537万元,同比增长14.84%。公司主营线下线上多渠道连锁零售多品牌、多品类专业户外运动用品,同时组织户外活动和户外赛事,并在2016年7月份新增综合户外营地设计建设运营和青少年户外体验教育业务。2016年度销售经营业绩稳定增长,全年营收增长7.84%,其中户外用品销售收入3.40亿元,同比增长6.0%;新兴业务户外服务收入现规模较小但成长快速,全年收入1361万,同比增长90.19%,未来有望保持高速增长,成长为营收的另一重要支柱。 打造线下线上产品销售+活动赛事组织+营地和青少年户外体验教育三位一体的商业模式,巩固专业经验、优质会员资源、自有品牌研发等优势。公司以线下连锁专营店和线上电商渠道结合,构建多品牌多品类户外产品的销售平台满足一站式购齐需求。同时发展户外运动俱乐部,组织多种类型的户外活动、培训、户外赛事;设计建设综合户外营地,构建高品质的青少年户外体验教育培训体系。三个主营业务相互衔接支持,构成了相对完整的户外运动产业综合生态链条,商业模式具有协同竞争优势和广泛的发展空间。公司同业竞争优势明显,公司拥有专业的户外活动和赛事组织经验,拥有多项中字头及国际级定向赛事独家运营IP资源和自主IP赛事资源;公司现有会员超过30万人,规模仍在快速增长,优质的会员资源带动了公司销售和利润增长;近年发力自有品牌研发,阿尼玛卿和三夫童装两大自有品牌已推出多品类产品。 地区扩张战略和营地培训新兴业务支撑公司未来跨越式增长前景。2016年7月公司已成立北京三夫户外运动技能培训公司,组建了国际化的专业营地设计建设运营团队、青少年户外体验培训团队,在多个一二线城市地积极开拓营地业务,并与国内外专业机构展开深入合作。12月青少年户外营地GRIT周末营开营并收获良好。未来,综合户外营地设计运营建设和青少年户外体验教育体系建设将成为公司重要发展战略之一。地区扩张方面,2016年公司先后与阿尔山、大庆、宿迁、南京老山等地政府达成战略合作,利用三夫多年形成的市场运作能力,结合丰富的本地资源优势,推动当地户外运动产业的发展,形成规模化运营。 完善股权激励机制,转增股份彰显管理层诚意与信心。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.60元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增5股,彰显了公司对自身发展和未来前景的坚实信心。同时公司在2016年完成了首次员工限制性股票激励计划。 盈利预测。公司主营业务销售增长速度稳健,品牌和渠道竞争优势稳固,优质会员资源和赛事组织资源尚未充分释放对营收的协同贡献。此外,公司新兴业务前景乐观,尤其青少年营地培训业务具有专业积累和先发优势,未来实现规模运营后有望迅速在蓝海市场建立支配性市场份额,为公司18-19年营收增长创造重要新动力。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.62元、0.95元和1.46元。考虑到公司作为户外体育行业的市场稀缺标的,以及户外体育运动与培训体验市场的高成长性,我们给予公司2017年130倍估值,对应目标价80.6元。给予公司增持评级。 风险提示。宏观经济下行影响销售收入风险;新业务发展不及预期风险。

投资要点 事件:公司公告2016年营收为3.53亿元,同比增长7.84%;净利为3537万元,同比增长14.84%,拟每10股派发现金红利0.60元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增5股;同时公司调整定增方案,增发股份由2,000万股缩减为1,300万股,对应募集资金由6亿缩减至5.6亿。 点评: 公司已由传统零售商向线下线上产品销售+活动赛事组织+营地和青少年户外体验教育三位一体的商业模式拓展。公司以线下线上连锁零售多品牌、多品类专业户外运动用品为主营业务,同时组织户外活动和户外赛事,并在2016年7月份启动综合户外营地设计建设运营和青少年户外体验教育业务。在产品上:在原有三大类别基础上,陆续引入跑步、儿童户外、滑雪、自驾车、自行车等类别产品,并开发自有品牌(16年实现收入1,441.68万元,占营收比重4%);在渠道方面:线下线上并重,线下以大面积全品类的旗舰店、中等规模的标准店和小面积的精品店相结合的方式进行拓展。 活动赛事和营地培训建设渐入佳境。公司2016年在全国范围内组织各类户外活动近千次,自主开发赛事占赛事总量的30%以上,全年参与人数近10万人次,并打造了阿尔山100国际山地越野赛、中国宿迁荧光半程马拉松赛、香山超能量以及量山好汉系列赛等自主IP赛事;同时,在北京、南京、苏州、西安、千岛湖等地积极开拓营地业务,并与国内外专业机构展开深入合作,未来,综合户外营地设计运营建设和青少年户外体验教育体系建设将成为公司重要发展战略之一,该领域的市场空间预计在千亿左右。 定增构建户外运动服务一体化产业链,奠定异地扩张坚实基础。公司拟在苏州、北京、上海、深圳、杭州、广州、长沙7个城市建设户外运动综合运营中心,涵盖“户外赛事组织、户外营地运营+户外技能培训、直营旗舰店+体验中心”等服务内容,完善的户外运动服务一体化产业链为公司异地扩张吸引和培养忠实的客户群。

投资要点 事件:公司公告宿迁三夫金鼎投资管理中心拟以现金增资方式投资北京乐恩嘉业体育发展有限公司,投资金额为1,015万元,投资完成后三夫金鼎投资将持有乐嘉体育17.50%的股权。近日,三夫金鼎投资与乐嘉体育签订了《增资协议》。 点评: 乐嘉体育是国内专业定向运动龙头企业,是集赛事推广、基地建设、基地运营三位一体的综合机构,是国家体育总局中国定向运动协会全面战略合作伙伴。2004年至今,参与各类大型定向赛事(全国体育大会、世界排位赛、全国锦标赛和冠军赛等)的组织及地图的绘制;同时,在全国二十多个省市及自治区建立了多个定向基地和定向公园,为广大群众提供定向专业服务和定向活动场地。 联手乐嘉体育,高契合度打造户外运动全产业链。公司在线上线下连锁销售平台、赛事及旅行探险活动、综合户外营地设计建设运营以及青少年户外营地教育等业务层面深耕细作,与乐嘉体育主营业务契合,在综合户外营地与专业定向公园建设、国际国内系列定向活动和赛事的组织以及青少年户外体验培训等方面拥有高度的契合度和持续合作的发展空间,践行户外全产业链布局。 定向运动起源于欧洲,是一项在国际上被称为“国际象棋+马拉松”的运动,利用地图和指南针依次到访地图上所指示的各个点标,以最短时间到达所有点标者为胜。定向运动是集创新型的体育旅游、休闲健身和青少年教育于一身的时尚户外运动项目,近几年在中国得到了蓬勃发展。 盈利预测及投资评级:公司经过近20年的发展,已经成为国内户外用品和赛事运营领导型企业,依托公司丰富的赛事活动和忠实的会员体系,积极拓展营地+培训、零售+体验综合运营中心等项目,并且已获得相关政府认可;公司上市以来依靠资本市场逐步实现全国性的布局,与金鼎投资合作成立并购基金发挥资本优势实现户外产业快速拓展,实现户外全产业链布局,确立行业领先优势,同时,公司上市不足1个月并推出员工股权激励计划包括管理层、中层以及工作满12年的骨干员工等61名员工,行权价为31.48元,分4年解锁(每年25%),未来4年业绩有保障(分别较15年增长15%/33%/53%/75%)且充分发挥民营企业激励优势,暂不考虑定增影响,预计公司16-18年EPS分别为0.55/0.64/0.75元,维持“增持”评级。 风险提示:异地项目拓展低于预期;赛事举办事故;海淘冲击超预期。

投资要点 事件:公司公告2016年前三季度实现营收2.25亿元,同比增长9.22%,归母净利908万元,同比下降16.68%,EPS为0.14元/股;其中,第三季度营收和净利分别增长18.83%和44.66%。 同时,公司聘任贾丽玲和钟本军分别为公司副总经理和财务总监。另,公司预计2016年归母净利波动范围为-25%-25%。 点评: Q3营收增长提速,网购渠道抵消门店减少影响。公司Q1/2/3营收分别同比增长-8.14%/16.49%/18.83%,对应的归母净利分别同比增长-60.31%/-21.41%/44.66%;实体门店减少影响逐步削弱,赛事增加以及网购渠道占比提升带动公司营收稳步增长。毛利率稳定但费用率上升使得公司净利下滑,其中职工薪酬、办公费及中介服务费等费用上升导致管理费用率上升2.27pct,网购业务快速增长导致刷卡手续费及网购平台手续费大幅上升导致财务费用率上升0.29%。 定增构建户外运动服务一体化产业链,奠定异地扩张坚实基础。公司拟在苏州、北京、上海、深圳、杭州、广州、长沙7个城市建设户外运动综合运营中心,涵盖“户外赛事组织、户外营地运营+户外技能培训、直营旗舰店+体验中心”等服务内容,完善的户外运动服务一体化产业链为公司异地扩张吸引和培养忠实的客户群。 盈利预测及投资评级:公司经过近20年的发展,已经成为国内户外用品和赛事运营领导型企业,依托公司丰富的赛事活动和忠实的会员体系,积极拓展营地+培训、零售+体验综合运营中心等项目,并且已获得相关政府认可;公司上市以来依靠资本市场逐步实现全国性的布局,与金鼎投资合作成立并购基金发挥资本优势实现户外产业快速拓展,实现户外全产业链布局,确立行业领先优势,同时,公司上市不足1个月并推出员工股权激励计划包括管理层、中层以及工作满12年的骨干员工等61名员工,行权价为31.48元,分4年解锁(每年25%),未来4年业绩有保障(分别较15年增长15%/33%/53%/75%)且充分发挥民营企业激励优势,暂不考虑定增影响,预计公司16-18年EPS分别为0.55/0.64/0.75元,维持“增持”评级。 风险提示:异地项目拓展低于预期;赛事举办事故;海淘冲击超预期。

投资要点: 宣布非公开发行预案拟定增不超过6亿元,29日起复牌。公司9月28日发布非公开发行股票预案的公告,公司拟向不超过10名特定投资者非公开发行不超过2000万股,募集资金总额不超过6亿元。其中,公司实际控制人张恒承诺认购金额不低于3000万元且不超过6000万元,并承诺不参与竞价过程且接受最终确定的发行价格。本次交易构成关联交易,公司股票9月29日复牌。 募集资金投入两大项目强化主业,加码构建户外运动服务一体化产业链。本次募资在扣除发行费用后,3.98亿元拟用于三夫户外活动赛事、营地+培训、零售+体验综合运营中心建设项目;2.02亿元拟用于三夫总部办公及研发中心建设项目。其中,活动赛事、营地+培训、零售+体验综合运营中心建设项目围绕户外运动爱好者全方位需求,构建户外运动服务一体化产业链,公司拟在苏州、北京、上海、深圳、杭州、广州、长沙7个城市建设户外运动综合运营中心,涵盖“户外赛事组织、户外营地运营+户外技能培训、直营旗舰店+体验中心”等服务内容。该项目达成后运营期年均营业收入预计为4.14亿元,年均净利润6670.94万元。三夫总部办公及研发中心建设项目司计划通过购置办公房产,将目前北京总部的所有部门和子公司统一集合到新办公场地内,加强公司内部各部门之间的沟通,提升公司的运营效率,降低管理成本。此外,该项目将有助于:完善电商ERP 系统,建设全渠道运营平台;完成会员通等系统建设,建立科学的数据分析体系,提高决策能力;增强公司对自有品牌产品的研发能力,提升户外赛事的运营组织水平。 引定增活水助力战略扩张,依托多渠道和三大主业拓展战略纵深。本次募集资金投资项目有利于公司打造一站式户外运动服务生态产业链的发展战略,有利于丰富公司的业务结构和收入来源,最终实现户外运动服务的产业化经营。我们认为,本次定增项目将为公司未来大规模战略扩张注入源源活水,助公司进一步挖掘业务深度和广度,巩固户外零售与赛事行业龙头。未来,公司将继续在加强“实体店+网络销售+俱乐部”多渠道发展的同时,与政府合作发力布局“户外赛事组织、户外营地运营+户外技能培训、直营旗舰店+体验中心”三大业务,打开业务外延想象空间。户外行业处于快速增长通道,公司享行业成长红利,业绩增厚可期。 盈利预测:我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.54、0.59、0.70元。基于户外运动市场有望爆发的前景预期和公司行业龙头的稀缺性,我们给予公司2016年PE估值160倍,对应目标价86.40元,增持评级。 风险提示。宏观经济下行影响销售收入风险;新业务发展不及预期风险。

公司聚焦海外中高端户外品牌,依托“实体直营+电商+大客户”的多渠道直营模式,及俱乐部式服务体系,已发展为户外用品专业零售市场领先企业。在终端零售不景气的大背景下,户外用品业务受到一定影响,但公司发展策略相对稳健、精细化运营实力较强。此次定增大力发展户外赛事、营地、培训的运营,并配合旗舰店建设,将在获得户外服务市场发展红利的同时,有效培养户外用品消费者,为公司未来新老业务协同发展打下良好基础。尽管短期内公司赛事等业务无法快速贡献收益,但新业务的开拓将赋予线下渠道新的内涵,有助于沉淀户外运动爱好者,为零售业务提供客户储备。当前公司市值51亿元,对应16年PE160X,短期次新股高估值尚未消化,但考虑到向户外服务、赛事运营方向积极转型,绑定会员户外用品消费的同时,未来高毛利率服务业务占比将快速提升,且公司市值较小,流通市值仅为13亿,不排除复牌后存在交易性机会,建议持续关注。 定增预案发布,大股东认购彰显信心。拟向包括实际控制人张恒在内的不超过10名特定投资者发行不超过2000万股,募集不超过6亿元,其中张恒承诺认购金额不低于3000万元且不超过6000万元,限售期三年,其余特定投资者一年。扣除发行费用后,3.98亿元投入三夫户外活动赛事、营地+培训、零售+体验综合运营中心建设项目;2.02亿元投入三夫总部办公室及研发中心建设项目。 赛事运营、用品销售互促,构建一站式户外运动服务生态产业链。此次定增公司拟通过大力发展活动赛事、营地+培训、零售+体验在内的户外运动服务,构建一站式户外运动服务生态产业链。计划在苏州、北京、上海、深圳、杭州、广州、长沙7个城市建设户外运动综合运营中心,在当地开展上述户外运动服务。同时,顺势切入相对空白的青少年户外技能培训市场。 首先,在户外赛事组织方面,公司拟将户外赛事活动从全国统一运营下沉到7个目标城市地区,建立当地活动体系,营造户外运动文化氛围带动准客户的运动服务性消费;同时,拟在7个城市与当地具有户外营地资源的企事业单位或团体进行合作,通过建立全资子公司或控股子公司的模式负责户外营地装修改造并开展营地运营、户外技能培训;并在深圳、杭州、广州、长沙建设4个面积1000平米的旗舰店,配套建设不低于800平米的体验中心,实现全品类、一站式、体验式购物。 我们认为公司拥有多年赛事活动运营的丰富经验,经过长期的俱乐部运营,以及定期开展的大讲堂活动,现已打造出一支专业的户外运动服务团队。定增项目的实施一方面能够增强青少年群体户外运动意识,为我国未来户外产业发展培育潜在年轻消费者或专业人才,同时,通过赛事、培训等业务的运营为公司户外用品零售业务沉淀匹配度较高的潜在消费者,有效拉动传统业务销售;另一方面也可向零售客户提供一系列户外运动项目服务,形成互为导流、协同发展的格局。 携手地方政府,以整合资源为导向开发赛事运营。公司以整合资源为导向,积极推进与地方政府合作,上半年分别与阿尔山市政府、宿迁市宿豫区人民政府、大庆市文体旅游集团签订合作协议,在当地共同展开户外出行服务、赛事运营等合作,未来将激活当地潜在参与群众,并以活动服务带动户外用品销售,解决目前单店产出不足的问题,促进公司收入、利润增长。 今年上半年已在北京、上海、南京及湖南等地共组织开展各种大小赛事30余场,参加人数超过15000人,并为公司上半年贡献收入448.42万元,同比增长34.03%,且目前几乎所有赛事均有盈利。今年全年公司计划组织70余场赛事;明年计划开始在大庆开展铁人三项和冰雪、水上嘉年华等一系列活动,2017-19年计划每年组织大型活动赛事200场左右,会员数量发展到千万规模。户外赛事活动已成为公司稳定的盈利来源,可为公司带来可观的经济收益。 盈利预测与投资建议:公司聚焦海外中高端户外品牌,依托“实体直营+电商+大客户”的多渠道直营模式,及俱乐部式服务体系,已发展为户外用品专业零售市场领先企业。 在终端零售不景气的大背景下,户外用品销售业务受到一定影响,但公司发展策略相对稳健、精细化运营实力较强,同时新渠道推进和赛事运营将为公司提供一定收入贡献。 此次定增大力发展户外赛事、营地、培训的运营,配合直营旗舰店和体验中心的建设,将在获得户外服务市场发展红利的同时,有效培养户外用品消费者,为公司未来新老业务协同发展打下良好基础。尽管短期内公司赛事等业务无法快速贡献收益,但新业务的开拓将赋予线下渠道新的内涵,有助于聚集户外运动爱好者,为零售业务提供客户储备。 我们预计16-18EPS分别为0.47、0.54、0.67元,当前公司市值51亿元,对应16年PE160X,短期次新股高估值尚未消化,但考虑到向户外服务、赛事运营方向积极转型,绑定会员户外用品消费的同时,未来高毛利率服务业务占比将快速提升,且公司市值较小,流通市值仅为13亿,不排除复牌后存在交易性机会,建议持续关注。 风险提示:终端零售低于预期、定增进程低于预期、新开店培育期过长、费用控制低于预期、户外服务推进低于预期。

事件:公司公告定增预案,拟向不超过10名特定投资者定增不超过2,000万股,募集资金总额不超过6亿元,其中3.98亿元拟用于三夫户外活动赛事、营地+培训、零售+体验综合运营中心建设项目,2.02亿元拟用于三夫总部办公及研发中心建设项目,定价基准日为发行期首日;同时,公司实际控制人张恒承诺认购金额不低于3,000万元且不超过6,000万元,并将于明日复牌。 点评: 增发完成后公司控股股东不变,募投项目将提升公司整体运营和盈利能力。本次定增前,公司控股股东张恒持有公司28.2%股份,假定本次定增2,000万股,且不考虑张恒认购定增股份,本次发行后其持股不低于21.75%,仍为公司控股股东。 三夫户外活动赛事、营地+培训、零售+体验综合运营中心建设项目围绕户外运动爱好者全方位需求,构建户外运动服务一体化产业链,公司拟在苏州、北京、上海、深圳、杭州、广州、长沙7个城市建设户外运动综合运营中心,涵盖“户外赛事组织、户外营地运营+户外技能培训、直营旗舰店+体验中心”等服务内容,公司成熟的户外赛事运营经验为项目建设奠定坚实基础。定增项目将在巩固北京业务基础上加大对华东和华南地区的布局。该项目达成后运营期年均营业收入为4.14亿元,年均净利润6,670.94万元。 三夫总部办公及研发中心建设项目实施后将显著提升公司办公环境和运营效率,增强对自有品牌产品的研发能力,提升户外赛事的运营组织水平;将在现有信息系统的基础上完成会员通、电商ERP、全渠道运营平台、智能物流和仓库管理系统的建设,满足公司未来发展对信息系统的要求。 盈利预测及投资评级:本次定增遵循公司一直以来的发展规划,是对打造一站式户外运动服务生态产业链的发展战略的推进。公司经过近20年的发展,已经成为国内户外用品和赛事运营领导型企业,未来计划拓展产品结构、合作拓展门店、运营大型赛事并大力发展电商,公司上市以来依靠资本市场逐步实现全国性的布局,并且成立并购基金发挥资本优势实现户外产业快速拓展,实现户外全产业链不及,确立行业领先优势,同时,公司上市不足1个月并推出员工股权激励计划包括管理层、中层以及工作满12年的骨干员工等61名员工,行权价为31.48元,分4年解锁(每年25%),未来4年业绩有保障(分别较15年增长15%/33%/53%/75%),暂不考虑此次定增影响,预计公司16-18年EPS分别为0.55/0.64/0.75元,维持“增持”评级。 风险提示:开店速度、网售不及预期,海淘以及供应商直接进入内地市场带来的竞争风险,中高端户外用品行业增速不及预期,赛事运营不及预期,定增进展不及预期。

营收平稳增长,电商渠道和户外服务收入增速加快。2016上半年公司实现营业收入1.41亿元,同比增长4.20%;实现归属上市公司股东净利润672.37万元,同比下降27.45%。其中,线下直营店销售收入9786万元,同比下降5.61%;网购渠道销售收入3061万元,同比增长98.06%,网购收入增长接近翻倍反映了公司上半年着力开拓电商渠道成效显著。户外服务方面,公司持续推进赛事组织、俱乐部运营等户外服务方面的投入与转型,上半年实现户外服务收入448万,同比增长34%。电商渠道开拓、俱乐部运营等活动致费用上升、净利下滑,净利降幅符合降50%以内的预期。 扩充引入品牌和自有品牌产品线,重点发力线上渠道拓展。产品方面:公司新引入了NATHAN、COMPRESSPORT等跑步品牌和瑞典北极熊儿童品牌,启动了自有品牌KIDSANFO儿童户外产品的研发项目,涵盖全品类儿童户外产品,计划于2016年秋冬季上市。渠道方面:线下快速推进省会城市旗舰店的拓展,于2016年5月签约武汉汉街商圈740平米旗舰店;线上除三夫官网外,在天猫、京东商城、亚马逊、寺库网等多个电商平台开设综合旗舰店。 推进赛事组织、会员俱乐部经营,深耕户外服务。赛事运营方面,公司与政府、地方企业资源整合,推动区域户外产业发展,迈进户外赛事组织和户外出行服务领域。公司与阿尔山市政府签订战略合作协议,投资设立阿尔山市三夫户外运动管理有限公司。上半年公司在京沪等地共组织开展各类赛事30余场,参加人数超15000人。公司现拥有多项中字头及国际级定向赛事独家运营IP资源和自主IP赛事资源,拥有香山超能量、量山好汉等独立IP赛事商标权。会员经营和俱乐部方面,公司现有会员逾30万人,且尚在持续快速增长。公司会员基数大、稳定性强、忠诚度高,有效拉升了销售收入。 设立户外产业并购基金,完善户外全产业链布局。公司拟与北京方圆金鼎投资管理公司共同成立产业基金,总规模3 亿元(首期1 亿),公司拟认购40%。基金将聚焦户外全产业链,重点关注户外细分市场品牌商、总代理商、渠道商、户外活动和赛事策划执行、户外媒体、户外产品智能化、户外培训和康复等相关领域的投资和并购机会。本次设立产业基金符合公司户外用品平台型企业的发展转型战略方向,有望为未来长期成长注入新动力。 盈利预测:我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.54、0.59、0.70元。基于户外运动市场有望爆发的前景预期和公司行业龙头的稀缺性,我们给予公司2016年PE估值160倍,对应目标价86.40元,增持评级。 风险提示。宏观经济下行影响销售收入风险;新业务发展不及预期风险。

上半年营收增长4.2%,归母净利润下滑27.5%,符合预期。公司16H1实现营收1.4亿,同比增长4.2%,归母净利润672万,同比下滑27.5%,EPS为0.10元,符合预期。其中单二季度营收增长16.5%至7894万,归母净利润下滑21.4%至615万,相比一季度有显著改善。公司预计前三季度归母净利润为763-1307万,同比下滑30%至增长20%,户外用品零售与赛事运营推动收入增长,但费用上涨与新开门店使得净利润有所波动。另外公司拟与方圆金鼎共同设立户外产业并购基金,总规模3亿,首期1亿,公司认购40%,将聚焦户外全产业链的并购与投资。公司还拟与骨干员工王璐在宿迁共同出资设立江苏电子商务公司,公司出资2550万元,占85%股份。 品牌品类与渠道继续稳步扩张,赛事运营成长势头良好。上半年公司户外用品收入增长3.5%至1.4亿,而以赛事运营为代表的户外服务收入增长34%至448万,收入占比提升至3%,未来提升空间大。1)产品:公司新引进部分跑步品牌与瑞典北极熊儿童品牌,全品类的自有儿童户外品牌KIDSANFO也将在秋冬季正式上市。2)渠道:继续推进省会城市旗舰店拓展,5月在武汉开设740平的旗舰店;线上多平台开设旗舰店与跑步专营店,电商收入同比大幅增长98%。3)赛事:全国各地组织各类赛事30余场,参加人数超1.5万人。并与阿尔山市政府达成战略合作。 毛利率小幅提升,费用率提升压低净利率,资产质量稳健。公司上半年综合毛利率为46%,同比小幅提升1.4pct。其中户外用品毛利率提升1.4pct至45%,户外服务毛利率下滑4pct至72%,仍在较高水平。销售与管理费用率分别提升1与2.4pct至25.9%与10.5%。净利率下降2pct至4.8%。备货增加导致存货比年初增加919万至1.6亿,应收账款比年初增加374万至3486万。存货增加及支付上年度货款与税金,导致经营性现金流净额同比下滑451%至-3063万,下半年有望逐步好转。 实体店+网络销售+俱乐部的三位一体模式成熟,户外赛事运营经验丰富。1)公司以直营连锁店为基础,积极发展网络销售,通过俱乐部发展会员,三位一体运营模式成熟。目前有33家直营店,总营业面积近1.5万平,覆盖12个户外重点城市。 公司现有会员超30万,相比年初增加约10万。2)三夫俱乐部十多年来深耕户外运动推广,积累了丰富的经验与高粘性的会员体系。公司已成为国内规模较大的专业赛事运营机构,已拥有多项优秀IP赛事资源,今年预计将举办70场以上赛事。 公司同步推进户外用品零售与赛事运营,已做限制性股票激励,拟成立并购基金,未来不乏外延预期,次新股流通盘小,维持增持评级。公司是户外渠道商龙头,用做零售思路经营赛事,地方政府等合作资源不断。限制性股票激励有每年15%业绩增长目标。并购基金成立有助于产业链投资落地。我们微调盈利预测,预计16-18年EPS为0.53/0.61/0.74元(原预测为0.52/0.62/0/74元),对应PE为147/128/106倍,维持增持评级。

公司聚焦海外中高端户外品牌,依托“ 实体直营+电商+大客户”的多渠道直营模式,及俱乐部式服务体系,已发展为户外用品专业零售市场领先企业。在终端零售不景气的大背景下,公司户外用品销售受到一定影响,但公司发展策略相对稳健、精细化运营实力较强,同时年初推出的针对核心团队和中高层管理人员及董事的股票激励计划有助于提振公司未来发展,新渠道推进和赛事运营将为公司提供一定收入贡献。虽然短期内公司赛事和旅游无法快速贡献收益,但两项新业务的开拓将赋予线下渠道新的内涵,有助于聚集户外运动爱好者,为零售业务提供客户储备。当前公司市值52.68亿元,对应16年PE 160X,短期次新股高估值未消化,但考虑到公司向户外服务、赛事运营方向积极转型,绑定会员户外品消费的同时,未来高毛利率服务业务占比将快速提升,建议持续关注。 Q2收入增长转正,利润下滑幅度较Q1有所收窄。公司上半年实现营业收入1.4亿元,同比增长4.2%,归属上市公司股东的净利润672.37万元,同比下降27.45%;扣非净利润669.9万元,同比下降25.17%。基本每股收益0.1元。分季度看,Q2收入增长16.49%,较Q1下滑8.14%存在明显好转,同期净利润同比下滑21.41%,较Q1下滑60.31%也有所好转。 推进省级旗舰店等多渠道发展,积极拓展产品结构,携手地方整合资源导向赛事运营。公司上半年推进省会旗舰店的拓展,5月签约武汉汉街商圈740平米旗舰店;截止目前直营渠道总数33家,较年初减少3家,计划2017-19年将专营店数量扩展到60家,覆盖国内主要一二线城市。线上方面除在天猫、京东商城、亚马逊、寺库网等多个电商平台开设综合旗舰店外,按照当前消费需求细分趋势,搭建网上跑步专营店,合作运营十多个户外品牌旗舰店、专卖店;上半年线上销售同比增长98.06%。产品方面,公司计划利用收购+代理的方式进行产品结构的拓展,今年秋冬季将推出自有儿童户外用品,并向跑步类产品发展自有品牌。综合看,户外用品业务实现销售1.36亿元,同比增长3.45%赛事运营方面,公司以整合资源导向,积极推进与地方政府合作,上半年分别与阿尔山市政府、宿迁市宿豫区人民政府、大庆市文体旅游集团签订合作协议,在当地共同展开户外出行服务、赛事运营等合作,未来将激活当地潜在参与群众,并以活动服务带动户外用品销售,解决目前单店产出不足的问题,促进公司收入、利润增长。 公司上半年在北京、上海、南京及湖南等地共组织开展各种大小赛事30余场(目前几乎所有赛事都有盈利),参加人数超过15000人,全年计划组织70余场赛事。上半年户外服务实现收入448.42万元,同比增长34.03%。明年计划开始在大庆开展铁人三项和冰雪、水上嘉年华等一系列, 2017-19年计划每年组织大型活动赛事200场左右,会员数量发展到千万规模。 综合毛利率在高毛利户外服务业务占比略升的拉动下微升,三项费用率由于业务拓展上升。上半年公司综合毛利率45.8%,同比上升1.4pct;其中户外用品毛利率44.99%,同比上升1.38%;户外服务毛利率71.87%,同比下降4.01%;上半年户外服务收入占比同比上升1.8pct至4.3%,未来随着户外服务收入占比的进一步提升将持续拉动综合毛利率的增长。费用率方面,上半年管理费用率由于职工薪酬、办公费和中介服务费上升导致同比上升2.36pct至10.49%;销售费用率同比上升1.05pct至25.88%;由于上半年公司业务增长特别是网购业务快速增长导致刷卡手续费及网购平台手续费大幅增加,财务费用率同比上升0.6pct至1.85%;三项费用率合计上升4pct至38.2%。此外,上半年公司营业外收入同比下降95.41%至1.98万元,主要由于上年同期清理了三年以上应付未付款;营业外支出同比增长891.91%至10.76万元,主要是公司进行公益性活动支出及清理固定资产增加所致。 配合渠道发展存货略有增加、应收账款有所增长、经营性现金流净额转负。截止半年报,公司配合线上等渠道发展增加存货配备,导致存货规模较年初增长6.22%至1.57亿元;应收账款较年初增长12%至3486万元;经营活动产生的现金流净额同比下降451.33%至-3063万元,主要是由于上半年公司配备存货数量增加,同时支付上年度的贷款及税金所致。同时,由于上半年应收账款和其他应收款及存货余额上升导致计提减值准备增加使得资产减值损失同比增长98.79%至89.7万元。 盈利预测与投资建议:公司聚焦海外中高端户外品牌,依托“ 实体直营+电商+大客户”的多渠道直营模式,及俱乐部式服务体系,已发展为户外用品专业零售市场领先企业。在终端零售不景气的大背景下,公司当前收入受到一定影响,但公司发展策略相对稳健、精细化运营实力较强,同时年初推出的针对核心团队和中高层管理人员及董事的股票激励计划有助于提振公司未来发展,新渠道推进和赛事运营将为公司提供一定收入贡献。虽然短期内公司赛事和旅游无法快速贡献收益,但两项新业务的开拓将赋予线下渠道新的内涵,有助于聚集户外运动爱好者,为零售业务提供客户储备。 结合中报情况,我们微调16-18 EPS分别为0.47、0.54、0.67元,当前公司市值52.68亿元,对应16年PE 160X,短期次新股高估值未消化,但考虑到公司向户外服务、赛事运营方向积极转型,绑定会员户外品消费的同时,未来高毛利率服务业务占比将快速提升,建议持续关注。 风险提示:终端零售低于预期、新开店培育期过长、费用控制低于预期、户外服务推进低于预期。

报告摘要: 公司公布2016年中报,实现营收1.41亿元,同比增长4.20%;归母净利润672.37万元,同比下滑27.45%,扣非归母净利润669.90万元,同比下滑25.17%,EPS为0.10元。报告期内,公司在天猫、京东商城、亚马逊、寺库网等多个电商平台开设综合旗舰店,网购销售实现同比增长达98.06%;直营店销售和大客户销售同比下降,加之三费大幅增长,拖累上半年业绩。 线下布局迅速推进,线上电商平台齐发力。公司推进省会城市旗舰店拓展,签约武汉汉街商圈740平米旗舰店,目前全国33家直营店,总营业面积近15000平方米;公司在三夫官网、天猫、京东商城、亚马逊、寺库网等多个电商平台开设综合旗舰店,各个线上平台齐发力,网购销售实现同比增长98.06%。 与阿尔山市政府签订战略合作协议,赛事运营再上新台阶。签约阿尔山市,赛事组织和户外出行领域不断拓展;公司已成为国内规模较大、技术实力较强的专业赛事运营机构。拥有多项中字头及国际级定向赛事独家运营IP资源和自主IP赛事资源,组织大小赛事30余场,参加人数超过15000人,具有良好的品牌影响力。 期间费用大幅上升,拖累上半年业绩。由于报告期内职工薪酬、办公费及中介服务费上升,管理费用1478.40万元,同比增长34.51%;刷卡手续费及网购平台手续费大幅上升,财务费用260.98万元,同比增长48.85%;销售费用3646.57万元,同比增长8.61%;三费高企拖累上半年业绩。盈利预测与投资评级:公司引入新品牌,推动自主品牌研发,KIDSANFO计划2016年秋冬季正式上市;渠道上,线上继续发力,线下不断布局;赛事运营上,凭借丰富的赛事形式和影响力,继续打造公司户外品牌。我们预测公司2016-2018年EPS为0.56/0.66/0.75元,维持“增持”评级。 风险提示:户外活动组织风险;战略布局不及预期;系统性风险。