专注于网络信息安全产品和信息化综合解决方案，成长性良好佳缘科技股份有限公司成立于1994年8月，于2022年1月在深圳证券交易所成功上市，是一家专注于网络信息安全产品和信息化综合解决方案的提供商，业务专注于国防军工、医疗健康和政务服务领域。自成立以来，公司秉承坚持自主研发的技术创新理念，通过自身的技术积累实现了技术的持续创新和业务的不断拓展。2017-2022年，公司营业收入的CAGR达27.88%，扣非归母净利润的CAGR达39.83%，呈现出较好的成长性。 政策助力行业发展，网络安全和商用密码行业市场空间广阔近年来，国家相继出台《中华人民共和国网络安全法》、《中华人民共和国密码法》等网络安全行业重要的法律法规及行业发展政策，为行业的持续快速发展奠定了坚实的基础。根据中国网络安全产业联盟(CCIA)《2023年中国网络安全产业分析报告》的数据，2022年，我国网络安全市场规模约为633亿元，同比增长3.1%。未来三年，预计网络安全产业将保持10%以上的增速，到2025年市场规模将超过800亿元。根据赛迪研究院的数据，2021年我国商用密码产业规模达到585亿元，较2020年增长25.54%。 持续进行技术研发与产品更新，积极拓宽产品及技术应用领域公司网络信息安全产品的核心技术是现代编码学，在发出端对发出信号进行信息编码、完整性保护、防篡改设计，在接收端对接受信号进行解码和身份鉴别，以实现数据传输过程中的网络信息的安全性、完整性和防重放攻击。2023年，公司发布了以“快”为核心优势的三款重磅商密产品，积极拓宽产品及技术应用领域。公司根据航天、航空客户不同使用场景的需求提供特定形态的安全平台产品，研发的多路并行高速网络信息安全产品，应用于航天、航空、通信数传等场景，解决了多路高速数据传输并行处理难题。 盈利预测与投资建议公司是一家专注于网络信息安全产品和信息化综合解决方案的提供商，长期成长空间广阔。预测公司2023-2025年的营业收入为3.50、4.77、6.12亿元，归母净利润为0.87、1.34、1.88亿元，EPS为0.94、1.45、2.03元/股，对应的PE为60.46、39.30、27.99倍。考虑到行业的景气度和公司未来的持续成长性，首次推荐，给予“买入”评级。 风险提示研发风险；应收账款回收风险；人才管理及人工成本上升的风险；订单波动风险。

军工网安领军企业，首次覆盖给予“买入”评级公司是国内领先的信息化和军工网络安全产品的供应商，是国内少数拥有涉密资质和高壁垒核心网安技术的企业之一。公司军工星载、机载通信网络安全需求广阔，公司有望充分享受行业红利，提升市占率。今年以来公司新拓展商密业务，有望开启公司第二增长曲线。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润1.07/1.63/2.43亿元，对应当前股价PE分别为60/40/27X，可比公司估值2024年Wind一致预期PE均值为50倍，考虑到公司星载配套占比高，技术壁垒较高，后续有望随卫星互联网快速发展，我们给予公司24年50倍PE，对应目标价88.50元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司以信息化业务为起点，发展重心聚焦网络安全佳缘科技成立于1994年，逐步积累信息化业务技术优势，于2019年进入网络信息安全行业，目前已形成软硬件一体加“信息化+网络安全”的一体两翼业务结构，近年来重点发展网安业务。公司董事长持股37.7%，股权结构稳定。23年股权激励落地有望提升中层管理人员和核心技术骨干的积极性。近年来公司持续优化产品结构，网络信息安全业务和军工应用占比持续提升，毛利率水平优化明显。2023年前三季度公司实现营业收入1.86亿元，同比增长15.10%；实现归母净利润0.32亿元，同比下降11.75%。四季度是公司产品交付高峰期，收入和利润集中确认，全年业绩有望实现较快增长。 星载、机载板块长坡厚雪，信息化业务横向拓展目前我国多家单位向国际电联申报了未来的卫星发射计划，多个星座方案规划卫星数量大，已公示的卫星数量超过36,000颗。卫星对信息传输安全性要求高，加密设备必要性强。根据国际电联发射规则未来14年内我国需年均部署卫星数量超千颗，卫星网络建设叠加军机扩充换代长期需求，共同构筑网安产品长坡厚雪赛道。根据公司招股说明书，预计星载、机载产品在“十四五”期间的市场需求分别为69-138亿元、8-32亿元。 商密产品打开第二成长曲线，密评和国密改造加速行业渗透公司于2023年8月推出11款商用密码产品，进军商密领域。公司研发了基于PCIe总线和全国产CPU+FPGA架构，适用产品包括刀片式密码模块、大算力密码资源池、高速链路密码机、文件传输加密加速系统等多款产品。 2023年实施的《商用密码管理条例》要求密码评测更加频繁、严格。公司依托具备核心自研技术的商密产品，有望开启业绩第二成长曲线。 风险提示：军用网络安全市场规模测算与实际情况有差异；星载产品订单不及预期风险；机载及其他领域应用拓展不及预期风险。商用密码业务拓展不及预期风险；公司产品质量或技术风险。

特种行业信息化厂商，成功转型加密行业 公司于1994年成立于广西南充，目前是我国特殊行业加密头部厂商，主要产品包括加密芯片、板卡及整机系统产品。公司历史上通过收并购进行了两次转型（2000年从广告装饰转型软件集成，2016年从软件集成转型加密行业），成功积累了渠道和技术资源。目前公司已经具备了自研芯片到板卡整机一系列密码核心硬件的能力，以及过去积累下来的渠道资源。2019年度、2020年度及2021年度，公司分别实现营业收入1.3亿元、1.9亿元及3.2亿元。2019年至2021年，复合增长率约35%。 加密市场具有潜力，未来景气度可期 2023年7月1日起，《商用密码管理条例》正式实行，预示了加密行业进入了政策推动了高速发展时期。根据赛迪咨询预测，商密行业在2023年有望达到986亿元，同比增速39%。我们认为，公司未来可依托行业景气度以及自身在下游客户的渠道卡位，快速铺开全系列密码产品，覆盖机载、地面站和移动终端等领域。此外，2023年10月，公司收购成都新宏安微波科技有限公司67%股权，有望补全卫星微波方面产品，更好服务下游客户。 投资建议 我们预计佳缘科技2023-2025年分别实现收入3.37/4.58/5.96亿元，同比增长25%/36%/30；实现归母净利润0.73/1.10/1.58亿元，同比增长18.7%/50.3%/43.4%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1）加密市场竞争加剧；2）下游行业需求不及预期；3）疫情影响项目确认收入。

业绩总结：公司2021全年实现营业收入3.2亿元，同比增长66.3%；公司2021全年实现归母净利润0.9亿元，同比增长75.7%。 公司2021全年营收及归母净利润均实现大幅增长。1）从营收端来看，2021年公司营收同比增长66.3%，主要系公司积极把握行业的良好发展机遇，加快产品推陈出新、技术迭代升级，积极拓展市场。分业务来看，公司信息化综合解决方案收入达1.1亿元，同比增长48.9%；网络信息安全服务收入达2.1亿元，同比增长76.2%；技术服务收入达476.1万元，同比增长99.3%。2）从利润端看，2021年公司归母净利润同比上升75.7%，公司毛利率为53.4%，较去年同期上升1.4%。3）从费用端来看，2021年公司销售、管理、研发费用率分别为0.02%、4.5%和9.2%，其中销售费用同比增长66.3%，主要由公司业务规模扩大所致；研发费用同比增长104.8%，主要系公司加大研发投入。 国内网络安全市场总体支出增速将继续领跑全球网安市场。随着网络安全形势日益严峻，我国对网络安全重视程度不断提高，网络安全已上升为国家战略。据IDC预测，2021年中国网安市场总体支出将达102.2亿美元，2020-2024年复合年均增长率为16.8%。工信部预测，2023年我国网安产业规模预计将超过2500亿元。公司是国家网络信息安全装备的供应商与研制单位，与国家重点单位保持了良好合作关系，在网安行业民营企业中占据一定的领先地位。 信息化建设全面发展，信息化需求不断加大。在我国经济转型、产业升级及“两化融合”进程深入的背景下，信息化行业迎来巨大市场机遇。公司在医疗健康、国防军工和政务服务领域深耕多年，具有较强整体方案深化设计和项目实施部署能力，并且已掌握高性能分布式数据库技术等多项核心技术，在该领域具有较强竞争优势。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.66元、2.61元、3.60元，未来三年归母净利润将达到53.1%的复合增长率。网络安全行业高景气，公司行业项目经验丰富，持续加强核心技术的开发和积累，全产业链覆盖智能信息化业务，给予公司2022年50倍估值，对应目标价83元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、技术研发不及预期、大客户集中度高的风险等。

2021年公司业绩保持高增长。2021年公司实现收入3.17亿元（+66.27%），归母净利润0.93亿元（+75.68%），扣非归母净利润0.89亿元（+66.50%）。 收入和利润水平，均接近招股书预告的上限。单Q4来看，公司收入1.60亿元（+72.42%），归母净利润0.47亿元（+75.80%）。截止21年报期，已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额约为0.90亿元，其中0.89亿元将在2022年确认。 医疗IT引领信息化增长，安全业务持续放量。信息化业务，公司实现收入1.07亿元（+48.93%），其中医疗IT增长迅速，收入达到0.99亿元（+672.71%），政务信息化已非公司重点，收入为0.12亿元（-74.96%）。公司信息化业务重心主要在医疗和军工IT方向。网络安全业务实现收入2.05亿元（+76.23%），该业务目前的客户均为军工客户。 毛利率稳步提升，存货高增长验证行业高景气。公司整体毛利率为53.41%，比20年提升1.36pct，主要系网络安全业务占比进一步提升。其中信息化毛利率29.21%，网络安全业务毛利率66.06%，均保持稳定。费用率方面，销售费用率2.08%，与去年持平；管理费用率4.48%，同比下降1.06pct；研发费用率为9.20%，同比提升1.73pct。公司21年人员达到177人（+31%），其中研发人员达到130人（+40%）。公司2021年存货达到1.02亿，同比增长约4800万，主要来自原材料的增长；公司下游军工安全产品需要提前备货，验证行业景气。 无线加密应用广阔，公司持续加大人员投入。公司在安全领域主要侧重于无线通讯中网络信息安全相关的软硬件设计和开发，目前产品主要应用于星载和机载领域，根据市场需求和公司开拓，将于2022年大力开展雷达、弹载、舰载、车载领域产品的研发、生产和销售。根据公司持续加大研发投入，以及信息化等业务全国推广，公司持续加大人员投入。21年销售人员仅为16名，公司计划3年内组建30-40人的信息化销售团队，15-20人的网络安全销售团队。 风险提示：军工安全交付节奏影响；信息化全国拓展不及预期；疫情反复。 投资建议：：维持“买入”评级。预计2022-2024年营业收入为4.82/7.18/9.84亿元，增速分别为52%/49%/37%，归母净利润为1.53/2.42/3.36亿元，对应当前PE为28/18/13倍，维持“买入”评级。

公司定位为信息化和网络安全综合解决方案提供商。 公司成立于 1994年，早期从事广告、 安防工程等业务。 2012年开始， 公司陆续拓展政府 IT、 医疗 IT、 军工 IT 等信息化业务； 并不断挖掘军工网络安全需求， 积累加密技术研发， 2019年开始， 公司网络安全业务开始逐步放量， 带动公司业绩快速增长。 目前公司形成了信息化和网络安全“一体两翼” 的业务格局，政府、 医疗、 军工三大行业客户群。 2020年安全业务占比达到 61%。 军工网络安全蓬勃发展。 公司从受托研发开始， 以编码技术为核心切入网安领域， 形成“嵌入式软件+定制化硬件” 的安全产品形态。 产品以无线侧加密为主， 目前主要应用于主要应用于航天航空数据传输。 随着无线侧加密应用场景不断丰富， 当前公司加大机载、 舰载、 卫星通讯等领域安全产品覆盖； 产品具备一定的耗材属性， 市场需求和空间广阔。 安全业务 20、 21年迅速放量， 2020收入达到 1.17亿元； 截止 21年 10月31日， 网安产品在手订单达到 5214万元， 意向订单（根据客户下达的备货通知进行备货， 但尚未签署合同） 约 1.6亿元。 医疗 IT 和军工 IT 是信息化发展重点。 公司医疗 IT 方案以信息互联互通为基础， 包括智慧医疗管理、 智慧就诊服务、 智慧医院管理三大产品线。 公司在四川积累了多个典型案例， 21年上半年收入恢复明显。 军工 IT 主要面向“智慧军营” 、 “智慧国防” 、 “智慧军工” ， 为军队、 军工企业提供行政、后勤战备、 指挥控制等信息化平台。 2021H1信息化业务收入达到 0.75亿元，已超 2020年全年， 医疗和军工已是公司明确重点发展方向。 医疗和军工行业持续高景气， 人员增长加大业务拓展。 医疗 IT 领域， DRG和电子病历等政策持续推动下， 市场保持稳定增长， 公司有望通过进入部队医院的方式进军全国。军工 IT 和网络安全领域，武器装备的信息化过程中，卫星、 机载、 舰载、 弹载等各环节， 无线加密通信是必选项， 信息化和安全业务持续受益于国防现代化建设。 公司加大人员投入， 确保业务继续高增长； 研发人员 2年计划增长 56%， 销售人员 3年计划翻 3倍以上。 盈利预测与投资建议： 预测公司 21-23年收入分别为 2.97、 4.63、 6.95亿元， 收入年增速为 56%/56%/50%； 归属母公司净利润 0.92/1.53/2.42亿元，利润年增速分别为 74%/67%/59%； 对应当前股价 PE 为 58/47/29倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级 。 风险提示： 信息化业务全国拓展不及预期； 网络安全订单交付节奏不稳定，导致收入确认延迟； 军工业务订单增长不及预期； 行业竞争加剧。