公司是国内增势迅猛的正极材料领先企业。 公司成立于 2016 年，主要从事磷酸铁锂、三元材料等锂离子电池正极材料的生产与销售，用 4 年时间实现磷酸铁锂产量由吨级向万吨级的飞跃。 2020 年国内磷酸铁锂市场格局中，公司排名第一，市场占有率达到 25%。 2019-2022 年营收及净利润年均复合增速分别为192.60%和 171.53%； 2023H1 受益新能源高景气度，公司实现营收和净利润231.79 和 12.39 亿元。 磷酸铁锂强势回归，技术变革创造下游新机遇。 2021 年在补贴政策退坡大环境下，磷酸铁锂累计装机量首次反超三元电池，占比达 51.68%，迎来全面逆袭。 2023 年补贴政策正式取消后，该年磷酸铁锂市场占比已达 68.29%。 多重因素推动铁锂需求回暖：（1）比亚迪刀片电池，宁德时代神行电池技术的推出大幅提升铁锂电池能量密度，成本优势进一步凸显；（2）下游整车端搭载铁锂电池的畅销车型陆续上市；（3）储能端建设进程加快，铁锂储能电池优势显著。 技术变革叠加下游需求高涨，锂电企业加速布局磷酸铁锂产能扩张， 我们预计 2025 年全球磷酸铁锂供需态势将由紧平衡转向供过于求， 2025 年全球磷酸铁锂需求量达到 232.5 万吨，供给量达到 418.5 万吨。? 核心技术打造产品竞争力，规模成本优势+优质客户构筑强劲盈利能力。 公司掌握高温固相法制备磷酸铁锂的核心技术，产学研结合持续创新，产品性能兼具高压实密度、高容量和高稳定性。 与同行业竞争对手德方纳米相比，公司毛利率水平更优，主要得益于：（1）四川基地规模效应释放带来人均产量和生产效率的大幅提升；（2）高工艺成熟度实现单位折旧、能耗的下降；（3）公司电力采购单价和平均职工薪酬更低。 客户层面， 公司拥有宁德时代、比亚迪、中创新航、亿纬锂能等头部客户， 23 年分别实现动力电池装车量 162.11、 100.44、 27.8、11.2GWh，市场份额共计 83%，其中宁德时代和比亚迪兼为公司战略投资者，持股比例分别达到 7.90%、 3.95%。 产能持续加码，打造一体化布局。 公司持续加码磷酸铁锂产能，预计 25 年公司磷酸铁锂产能达 92.32 万吨。此外，公司通过竞得 2 处磷矿探矿权、扩大磷酸锰铁锂及磷酸铁产能、布局锂电池回收，推进“资源-前驱体-材料-循环回收”一体化布局。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年实现营收 424.2、 352.0 和 497.4亿元，同比变化-0.9%、 -17.0%和 41.3%；实现归母净利润 18.4、 15.6、 23.1 亿元，同比变化-38.8%、 -15.3%和 48.0%。当前股价对应 2023-2025 年市盈率分别为 15、 18、 12 倍，考虑公司规模化效应凸显，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、新能源汽车产销不及预期、市场竞争超预期、技术路线变化风险

铁锂正极需求空间可观，预计24-26求年需求CAGR30%。我们预计24/25/26年全球磷酸铁锂实际需求可达到194/257/326万吨，24-26年复合增速约30%。国内动力领域，铁锂仍为主流选择，预计24年维持65%份额，同时电动重卡势头强劲渗透率提升，24/25年有望贡献铁锂电池增量20/30gwh；海外动力市场，多家车企如大众、宝马、福特、雷诺、戴姆勒等将导入铁锂电池，24H2-25年铁锂车型陆续上市，带动海外铁锂装机份额逐步提升；储能市场，预计24-25年全球储能电池装机量分别为282/400gwh，同增41%/42%，贡献铁锂增量。 行业扩产放缓，加工费盈利已触底，预计24H2盈利恢复。预计24/25年行业新增产能55/40万吨，对应产能利用率67%/76%，行业资本开支已显著放缓，25年供需格局边际好转。24Q1纯铁锂加工费4-5千元，23年铁锂厂商加工成本在6-8千元，已低于成本线，仅头部厂商可微利，二线亏损，判断铁锂加工费已触底。考虑当前行业普遍亏损，个别厂商存在涨价意愿，加工费有向好趋势，乐观预期下H2加工费有望提升，叠加H2开工率提升，预计盈利逐步好转。预计24年龙头单吨利润降至0.1-0.2万元/吨左右，二三线厂商基本亏现金成本，行业将逐步出清。 绑定头部客户份额持续扩张，出货高于行业增速。公司定位高压实，得益于产品质量高且供应稳定，份额持续扩张，2023年湖南裕能份额34%，较22年提升约6pct，24年1-2月份额约35%，市占率持续提升。同时，储能贡献增量，公司储能型铁锂循环寿命8000次以上，22年储能产品市占率15%，23H1提升至约30%。预计24Q1公司出货13万吨，同环比+30%/-4%，4月排产持续向上，预计环增10%~20%至6万吨左右。 考虑公司龙头地位稳固，大客户份额稳中有升，动力、储能新产品陆续量产，预计2024年公司出货约70万吨，同增近40%，超行业增速，25年有望出货90万吨，同增约30%。此外，锰铁锂积极推进，预计24H2小规模放量，目前客户性能反馈良好。 公司经营稳健管理水平优秀，一体化布局加深成本优势。受春节开工率不足影响，我们预计公司24Q1微利。考虑龙头较二线厂商单吨成本可低0.1-0.2万元，预计24年龙头单位利润为0.15万/吨左右。考虑25年行业格局好转，且公司加深上游一体化布局，磷酸铁自供比例90%以上，磷矿预计24年底可少量出矿，提升原材料自供比例，巩固自身成本优势，增厚利润，我们预计25年单位盈利有望恢复至0.3万元。 盈利预测与投资评级：考虑铁锂加工费下滑，我们下调23-25年归母净利预测至18/13/27亿元（原预测值为20/22/28亿元），同比-40%/-30%/+115%，对应PE分别为13/19/9x，我们给予2025年15xPE，目标价53.55元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

Q3业绩符合市场预期， 盈利水平环比下滑。 公司 Q1-3营收 343亿，同增 29%，归母净利 15亿，同减 27%，扣非净利 15亿，同减 30%，其中Q3营收 111.5亿，同环比-10%/+11%；归母净利 3.03亿元，同环比-37%/-68%，扣非净利 2.75亿，同环比-43%/-71%， Q3毛利率 6.25%，同环比-1.87/-9.12pct；归母净利率 2.7%，同环比-1.18/-6.85pct；扣非归母净利率 2.47%，同环比-1.4/-7.05pct， 业绩符合市场预期。 Q3出货环增 31%， 高于行业平均。 公司 Q1-3出货 36.7万吨，同增 70%左右，其中 Q3出货 15.1万吨，环增 30%，公司下游订单旺盛，年中新增 16万吨产能逐步释放，出货快于行业增速， 23年 Q1-3行业市占率提升至 35%+；公司 9-10月产能利用率保持 90%左右， 11月排产预计环比持平微增，预计 Q4环增 15-20%，全年出货有望近 55万吨，同增65%+。考虑公司地位稳固，大客户份额稳中有升，动力、储能系列新产品陆续量产，预计 24年出货有望达 70-75万吨左右，同增 35%左右。 Q3盈利环比下滑， 后续加深一体化布局构建成本优势。 我们测算 Q3铁锂价格为 8.3万元/吨（含税），环降 14%， Q3单位盈利约 0.2万元，环比下滑 76%，主要由于 Q2库存收益增厚利润且 Q3锂价回落带来库存减值，若加回减值损失 1.65亿， Q3吨净利约 3000元，较 Q2经营性单吨利润环比略降。 Q2铁锂招标后 Q3履行新价，加工费环比下降， H2加工费维持稳定，随着碳酸锂降价影响减弱，我们预计 Q4表观单位盈利有望恢复，全年盈利达 0.35万元/吨左右。看 24年，公司规划加深上游一体化布局，提升磷酸铁及上游原材料自供比例，巩固自身成本优势，24年单位盈利有望维持 0.3万元/吨左右。 Q3末存货减少， 现金流表现亮眼。 23Q3期间费用率 1.69%，同环比-0.51/-1.88pct； Q3末存货 25亿，较 Q2末减少 21%；固定资产 92亿，较 Q2末增加 16%；应收账款 47亿，较 Q2末减少 2.16%。 Q3计提资产减值损失约 1.68亿，系锂价下跌计提存货跌价准备所致。 Q3经营性现金流金额 11亿元，环增 10%。 盈利预测与投资评级： 考虑库存减值影响单位盈利，我们下调 2023-2025年归母净利润至 20/22/28亿元（原预测值为 20/27/35亿元），同比-33%/+10%/+29%，对应 PE 为 13x/12x/9x，给予 2024年 20xPE， 对应目标价 58.2元， 维持“买入”评级。 风险提示： 电动车销量不及预期、行业竞争加剧。

公司基本情况：公司的主要产品包括磷酸铁锂、三元材料等锂离子电池正极材料，2020-2022年磷酸铁锂业务收入占比超过97%。公司无实控人，公司第一大股东湘潭电化持有股份为10.11%，同时参股湘潭电化科技，湘潭电化科技持股6.35%，第二、第三大股东津晟新材料和宁德时代分别持股7.93%和7.90%。公司高管多来自湘潭电化，具备丰富管理、生产经验。 磷酸铁锂行业发展趋势：1）制备工艺：磷酸铁锂制备工艺分为液相法与固相法，固相合成法设备和工艺简单，制备条件容易控制，适合工业化生产。液相法优点是产品一致性好，循环次数高。2）磷酸铁锂产业链：磷酸铁锂下游应用于电动车、储能、两轮车等领域，我们预计2025年、2030年磷酸铁锂需求分别将达280万吨、1041万吨。上游主要原材料包括锂源、铁源、磷源等，其中锂资源分布不均匀，70%的锂分布在南美洲地区，对外进口依赖度较大；铁源主要来自于硫酸法钛白粉副产物硫酸亚铁，磷源多为磷酸、磷酸一铵、磷酸二氢铵，随着热法磷酸企业的环保和成本压力不断提高，磷酸有效供给持续下降。3）磷酸铁锂供需：在下游需求的高速增长下，磷酸铁锂迎来快速扩张，2023年头部五家基本可覆盖行业需求，行业供需形势发生逆转。 公司优势：1）研发优势：产品性能优越。公司生产的磷酸铁锂具有高能量密度、长循环寿命、低温性能优异等特性；2）客户优势：绑定宁德比亚迪。公司通过引进主要客户宁德时代、比亚迪成为战略投资者，进一步巩固了公司与客户合作的稳定性。3）产能优势：扩产进度行业领先。截至2022年6月30日，公司已建成产线设计年产能合计为34.3万吨，新增产能将在2022年至2025年逐步释放，至2025年总设计产能将超过95万吨（含新型磷酸盐）。对比磷酸铁锂TOP5企业扩产计划，目前公司扩产进度稳步推进，公司相较二线铁锂厂的产能利用率优势，也有望成为扩产顺利进行的先决条件。 盈利预测：公司是磷酸铁锂正极龙头企业，预计公司2023-2025年营收分别为468/493/565亿元，归母净利润为22.6/26.8/36.0亿元，同比增加-25%、18%、34%。我们选取德方纳米、龙蟠科技、富临精工为可比公司，2023-2024年可比公司平均市盈率为55/8倍。截至2023年10月11日收盘价，公司2023年PE为12倍，低于行业平均。考虑到公司作为磷酸铁锂龙头企业，综合优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：全球新能源汽车产销不及预期、原材料价格上涨、技术路线变化、公司现金流紧张、新扩产能无法顺利释放

投资要点事件： 湖南裕能披露 2023年半年报。 公司业绩表现亮眼，再超预期。 2023H1，公司实现营收 231.79亿元，同比+64.49%；实现归母净利 12.38亿元，同比-24.15%；实现扣非归母净利 12.19亿元，同比-26.56%。 产能利用率和盈利情况行业领先，储能端今年加大发力。 上半年公司产销情况良好，产能利用率将近 90%，和战略客户合作紧密，动力端深入合作宁德时代和比亚迪，储能端加大发力，上半年储能产品收入占比提升至 30%。 2023H1，公司磷酸铁锂正极实现销量 21.6万吨，销售单价约为 10.7万元/吨，平均净利约为 0.57万元/吨， 公司凭借优质的产品性能和优秀的原材料管控能力， 盈利水平做到行业领先。 二季度经营管理能力优秀，单位盈利环比大增。 从单季度情况来看， 2023Q2，公司实现营收 100.03亿元，同比+25.26%，环比-24.08%，营收环比下降主要是因为原材料价格回落导致产品均价下降；实现归母净利 9.57亿元，同比+52.28%，环比+240.52%；实现扣非归母净利9.52亿元，环比+256.4%。公司二季度出货约 11.6万吨，环比+16%； 均价约 8.6万元/吨，环比下降 4.6万元/吨，主要因为碳酸锂等核心原材料价格回落；平均净利约为 0.8万元/吨，环比增加约 0.5万元/吨，主要系公司原材料采购和管理得当、 一季度的不利扰动因素缓解、产能利用率提升等因素影响。 盈利预测与估值我们预计公司 2023-2025年营业收入 447.79/409.50/529.21亿元 ， 同 比 增 长 4.65%/-8.55%/29.23% ； 预 计 归 母 净 利 润21.36/26.84/39.54亿元，同比增长-28.97%/25.64%/47.33%；对应 PE分别为 14.58/11.60/7.88倍，给予“增持”评级。 风险提示下游需求不及预期；市场竞争加剧风险； 原材料价格波动影响； 公司产能投放不及预期；国内外政策变化风险。

事件：公司公布2023年半年度报告。 投资要点： 公司业绩符合预期。2023年上半年，公司实现营收231.79亿元，同比增长64.49%；营业利润14.78亿元，同比下降25.70%；净利润12.38亿元，同比下降24.15%；扣非后净利润12.19亿元，同比下降26.56%；经营活动产生的现金流净额-1.28亿元，同比增长89.30%；基本每股收益1.78元，公司业绩符合预期。其中，公司第二季度实现营收100.03亿元，环比下降24.08%；净利润9.57亿元，环比增长240.52%。2023年上半年，公司非经常性损益合计1952万元，其中政府补助2495万元。公司主要从事锂电正极材料的研发、生产和销售，下游新能源汽车和储能行业发展广阔，目前主要产品为磷酸铁锂正极材料。 LFP 需求受益于行业增长，LFP 市场占比提升且行业竞争加剧。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2022年我国新能源汽车合计销售687.26万辆，同比增长95.96%，占比25.60%； 2023年上半年，我国新能源汽车销售374.49万辆，同比增长44.48%，合计占比28.29%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池产量持续增长。2022年我国动力电池产量545.22GWh，同比大幅增长148.19%，连续两年翻倍增长，其中全年出口68.08GWh ，出口在我国动力电池产量中占比12.49%。2023年1-6月，我国动力电池产量284.44GWh，同比增长32.93%；上半年累计出口56.27GWh，出口占比提升至19.78%。 2023年以来，国务院常务会议等多次提及新能源汽车，总体预计2023年我国新能源汽车销售预计860万辆，同比增长25.1%，我国动力电池产量仍将保持两位数增长，对应电池上游正极材料需求增加。高工锂电统计显示：2022年，我国正极材料出货190万吨，同比增长68.14%；2023年上半年出货115万吨，同比增长50%，其中磷酸铁锂正极材料占比提升至66%、三元材料占比则下降至26%。鉴于新能源汽车和储能行业发展预期，近年锂电产业链细分领域大幅扩产，扩张的产能在2023年以来有序释放，多因素导致LFP 和三元正极材料行业价格下降且竞争加剧。 公司LFP 业绩出货持续高增长，预计2023年出货将增长。2019年以来，公司主营产品磷酸铁锂出货量持续增长，由2019年的1.25万吨0增22至年2的32.39万吨，期间复合增长率为195.55%；伴随主营产品销量增长，公司磷酸铁锂收入大幅增长，由2019年的5.57亿元增至2022年的426.67亿元，期间营收复合增长率为324.68%，显著高于销量复合增长率，主要是伴随需求高增长，LFP供需总体紧平衡，特别是2021-2022年LFP 在动力电池中的装机占比显著提升，导致行业价格大幅上涨；LFP 在公司营收中占比总体持续提升，2022年占比99.71%。2023年上半年，公司磷酸铁锂出货21.6万吨，同比增长89.36%，显著高于行业增速；对应营收230.51亿元，同比增长64.42%，营收占比99.45%；营收增速低于出货增速，主要系LFP 行业等锂电产业链前期大幅扩产，且扩张产能2023年以来有序释放，同时叠加上游原材料价格下行和下游需求增速放缓，多因素作用下导致LFP 等产品价格总体在2023年以来显著承压，预计下半年及2024年仍将处于去产能阶段。同时，预计公司LFP 出货仍将保持较高增速，主要基于：一是我国动力电池和储能电池出货仍将增长，且我国动力电池出口占比持续提升，从而带动电池上游LFP 正极材料需求增加。其次，电池和LFP行业技术进步及政策变动导致LFP 在动力电池领域装机占比持续提升，同时储能电池需求增速将高于动力电池增长，如高工锂电统计：2023年上半年我国储能电池出货87GWH，同比增长67%，而储能锂电池正极材料以LFP 为主。第三，公司在LFP 领域具备行业地位。根据GGII 统计显示：2020年、2021年和 2022年，公司在国内磷酸铁锂正极材料领域的市场占有率分别为 25%、25%和29%，均位列第一。第四，公司产品性能突出且客户优质。 公司产品品质质量稳定可靠，市场认可度高。公司与宁德时代、比亚迪等建立了长期稳定业务合作。2020年12月，公司增资扩股引入宁德时代、比亚迪作为战略投资者，截止2023年中报，二者持股占比分别为7.90%和3.95%。 关注公司非公开发行股票预案进展。2023年8月，公司公布向特定对象发行股票预案：拟向35名特定对象发行股票，发行数量不超过113587960股，募集资金总额不超过65亿元，拟用于年产32万吨磷酸锰铁锂项目、年产7.5万吨超长循环磷酸铁锂项目等4个项目建设，以及补充流动资金。 公司盈利能力显著回落，预计2023年全年承压。2023年上半年，公司销售毛利率9.63%，同比回落9.11个百分点；其中第二季度毛利率为15.37%，环比一季度提升10.1个百分点。主营产品盈利显示：磷酸铁锂为9.50%，环比2022年底回落2.97个百分点，主要系产能释放导致行业竞争加剧，且行业议价能力相对较弱。展望下半年，上游原材料价格总体仍承压，正极材料行业竞争加剧，总体预计2023年盈利将承压。 首次给予公司“增持”投资评级。预测公司2023-2024年摊薄后的每股收益分别为2.83元与3.54元，按9月1日41.12元收盘价计算，对应的PE 分别为14.54倍与11.62倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次给予公司“增持”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；上游原材料价格大幅波动；新能源汽车销售不及预期；项目建设进度及市场拓展不及预期。

事件： 湖南裕能发布半年报， 2023H1 实现营收 231.79 亿元、 同比+64.49%， 归母净利润 12.38 亿元、 同比-24.15%， 扣非归母净利润 12.19 亿元、 同比-26.56%。 2023Q2 营业收入 100.03 亿元、 同比+25.26%、 环比-24.08%， 归母净利润 9.57亿元、 同比+52.28%、 环比+240.52%， 扣非归母净利润 9.52 亿元、 同比+45.57%、环比+256.55%。 出货量快速增长， 客户结构优化。 公司营收增长主要系出货量迅猛增加所致。 23H1磷酸铁锂营收 230.51 亿元， 同比+64.42%， 出货量 21.6 万吨， 同比+89.31%， 尤其 Q2 伴随着下游需求逐步提振和碳酸锂价格逐渐稳企， 出货量明显增长。 在碳酸锂价格波动较大的背景下， 公司加强了与宁德时代、 比亚迪在碳酸锂采购方面的合作； 另一方面公司持续扩展市场， 除宁德时代、 比亚迪以外其他优质客户的销售收入规模大幅提升。 研发投入持续增加， Q2 毛利率、 净利率环比提升。 2023H1 公司毛利率为 9.63%、同比-9.11pct； 其中磷酸铁锂毛利率 9.50%、 同比-9.25pct。 扣非归母净利率 5.26%、同比-6.52pct。 公司期间费用率除销售费用率同比增长外， 均有所下降。 公司销售费用率 0.12%、 同比+0.06pct， 主要系销售规模增长所致， 管理费用率 0.77%、 同比-0.24pct， 财务费用率 0.50%、 同比-0.18pct。 2023H1 公司研发投入 2.29 亿元、同比增加 17.97%， 研发费用率 0.99%、 同比-0.39pct。 此外， 报告期内， 公司经营活动现金流净额-1.28 亿元， 同比+89.30%， 筹资活动现金流净额 30.08 亿元，同比 34.38%， 主要系公司上市募集资金到位所致， 现金及现金等价物净增加额17.72 亿元， 同比+3231.21%， 主要系销售规模增加、 销售回款增加， 且收回较多的到期票据保证金所致。 2023Q2， 公司毛利率为 15.37%、 同比+0.86pct、 环比+10.09pct， 扣非归母净利率 9.52%、 同比+1.33pct、 环比+7.49pct。 储能型磷酸铁锂出货量增长， 磷酸锰铁锂批量试生产。 公司抓住储能市场机遇， 积极推广储能型磷酸铁锂产品， 2023H1 应用在储能领域的产品出货量占比提升至30%左右。 此外， 公司磷酸锰铁锂产品研发顺利， 目前处于批量试生产阶段， 且公司拟定增募集资金部分用于年产 32 万吨磷酸锰铁锂项目已于近期发布预案， 该项目计划总投资额 44.25 亿元， 将采用固相法工艺， 在产线设计上考虑与磷酸铁锂生产的兼容性， 现有磷酸铁锂生产线改造后可用于生产磷酸锰铁锂。 推进一体化布局， 产能持续扩张。 报告期内， 公司进一步推进磷酸铁的自供比例，年产 7.5 万吨超长循环磷酸铁锂项目成立， 该项目总投资额 9.08 亿元， 计划在贵州基地打造“磷矿-磷化工-磷酸铁-磷酸铁锂”产业一体化布局， 有助于加强核心环节自制能力并降低生产成本； 同时， 在贵州基地， 公司还将新建年产 10 万吨磷酸铁生产线， 计划总投资额 9.04 亿元。 公司在云南基地将新建年产 2 万吨碳酸锂和 8万吨磷酸铁的废旧磷酸铁锂电池回收利用生产线， 总投资额 12.58 亿元。 此外， 公司设立湖南裕能循环开展锂电池回收业务， 在进一步提高关键原材料供应能力， 打 造韧性供应链的同时， 降低综合生产成本， 提高产品盈利能力。 投资建议： 公司是行业磷酸铁锂正极材料龙头企业， 积极布局储能型磷酸铁锂、 磷酸锰铁锂等新产品， 有利于其提高竞争能力。 考虑行业竞争加剧， 我们下调盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利润为 21.80、 26.53、 33.46 亿元， 同比-27.5%、+21.7%、 +26.1%， 维持“增持-A”评级。 风险提示： 下游需求不及预期； 产品产能释放不及预期； 行业竞争加剧； 上游原材料价格大幅波动等因素。

绑定电池龙头客户，兼具国企背景。2022年度公司磷酸铁锂份额达29%，连续三年全国第一。电池龙头宁德时代通过长江晨道平台在2017年入股，2020年宁德时代、比亚迪正式直接参股，当前分别直接持有公司7.9%、3.95%股份，公司2022年客户结构中，二者分别占37.63%、42.82%，并在2021年支付预付款助力快速扩产、2021-2022年提供碳酸锂保生产、签订供货协议保消纳，充分体现其对公司产品认可。公司按同一控制合并后第一大股东为湘潭电化、电化集团及振湘国投，合计持股17.25%。 固相法性能优势明显，综合性能领先。公司采用工艺更为成熟的高温固相法，压实密度更高；在此基础上不断迭代升级，通过精细化调控前驱体指标、优化产品形貌等手段进一步提升能量密度。主流产品YN系列粉体压实密度最高可达到2.65g/cm3，其他指标也领先同行中的头部企业。 一体化布局成效显著，盈利抗压能力强。公司2019-2022单吨毛利润处于行业中上水平，22年客户保供部分碳酸锂，库存收益波动较小，2022年毛利为1.65万元/吨，但2020年为0.46万元/吨（当时销量不到3万吨，处于行业较高水平），周期底部抗压能力强。我们计算20/21/22H1年磷酸铁自供率提升到19%/85%/84%，剔除磷酸铁贡献后单吨毛利仍有0.42/1.35/1.52万元/吨，盈利提升更多来自工艺创新和规模效应。我们认为公司产品优势明显、客户结构好、一体化继续发挥作用，盈利能力抗压能力会更强。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 2023-2025年 归 母 净 利 将 达 到22.5/27.6/36.0亿元，同比增长-25%/23%/30%，当前股价对应PE为14/12/9倍。 我们给予公司2023年20倍PE（适当溢价），对应目标价59.32元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、产能大幅过剩、客户集中需求波动、原料价格波动等。

事件：公司发布2022 年报及2023 年一季报，2022 年实现营收427.90亿元，同比增长505.44%；实现归母净利30.07亿元，同比增长153.96%。 公司2023 年一季度实现营收131.76 亿元，同比增长115.81%，环比降低19.02%；实现归母净利2.81 亿元，同比降低72.00%，环比降低68.40%。 连续三年市占率全国第一，2023Q1 市占率继续攀升：公司2022 年出货磷酸铁锂32.39 万吨，市占率从2021 年的25%提升至2022 年的额29%，连续三年排名行业全国第一。我们预计公司2023 年一季度出货约10 万吨，市占率仍在继续攀升。 2023Q1 受碳酸锂价格大跌影响，毛利率下降明显：公司2022Q4 毛利率为10.38%，受碳酸锂价格大幅下跌的影响，2023Q1 毛利率下滑至5.27%，单吨净利约2800 元。尽管公司单吨盈利大幅下滑，但受益于对于库存水平的快速调整，公司的盈利水平在业内仍处于领先地位。 目前满负荷生产，产销情况较好：我们预计公司一季度产能利用率80%-90%，目前公司已经满负荷生产，产销情况较为乐观。随着下半年扩产项目的逐步投产，我们预计2023 年底公司的年化产能将超过75 万吨，公司届时龙头地位将会得到进一步巩固。 重视创新，新产品开发稳步进行：公司高度重视研发创新，多项新产品研发取得重大进展，包括长循环磷酸铁锂产品、更高能量密度磷酸铁锂产品、磷酸锰铁锂产品。新产品在循环次数、压实密度、产品一致性等方面表现更加优异。同时，公司从产线设计开始，同步考虑了磷酸锰铁锂的生产工艺与磷酸铁锂生产工艺的兼容性，有利于提高产能利用率，已计划在云南基地投建磷酸锰铁锂生产线。此外，公司采用高温固相法生产的储能型磷酸铁锂产品性能优异，得到了客户的广泛认可，今年预计产销量会进一步提升。 投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现归母净利22.46 亿元、31.47亿元、34.37 亿元，当前股价对应2023 年PE 为14.83 倍。考虑到公司是磷酸铁锂龙头企业，与优质客户深度绑定，在新产品研发和产能扩张上均稳步进行，我们看好公司的中长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争格局恶化；原材料价格大幅波动；技术路线发生重大变化；电池出货量不及预期。

公司 2022年业绩符合预期： 公司 2022年实现营收 427.90亿元， 同比+505.44%，归母净利润 30.07亿元， 同比+153.96%。 业绩符合预期。 销售毛利率 12.48%， 同比-13.85pct， 销售净利率 7.03%， 同比-9.72pct。 2022Q4公司实现营收 162.7亿元， 同比+331.36%， 环比+30.89%， 归母净利润 8.9亿元， 同比+33.32%， 环比+83.50%。销售毛利率 10.38%， 同比-16.89pct， 环比+2.26pct， 销售净利率 5.46%，同比-12.23pct， 环比+1.56pct。 公司磷酸铁锂市占率稳居第一， 扩产积极： 2022年公司磷酸铁锂正极实现营收426.67亿元， 同比+514.94%， 毛利率 12.47%， 同比-14.34pct。 2022年， 公司磷酸铁锂的生产量和销售量分别为 33.72万吨和 32.39万吨， 同比分别+173.84%和168.96%。 根据高工锂电， 公司的市占率从 2021年的约 25%提升至 2022年的约29%， 连续三年排名全国第一。 公司为抢抓储能市场机遇， 更加积极推广储能型磷酸铁锂产品， 2022年公司应用于储能领域的产品占比已经提升到 15%左右。 截至2022年底， 公司磷酸铁锂产能 34.82万吨。 公司规划产能高达约 89万吨， 扩产积极。 盈利能力方面， 据测算， 2022年公司磷酸铁锂吨净利约为 0.92万元/吨， 同比2021年略降。 我们预测未来随着行业产能的不断释放， 磷酸铁锂正极单吨盈利能力将逐渐回归。 但随着公司磷酸铁前驱体自供比例的提高， 有望一定程度上降本。 与优质客户深度绑定， 重视技术创新： 在客户方面， 公司深度合作宁德时代、 比亚迪这两大战略客户， 2022年此两大客户营收占比合计达到 80%以上， 分别荣获宁德时代“2022年度优秀供应商奖” 和比亚迪“2022年度杰出战略合作伙伴” 荣誉，均为正极材料供应商中唯一的获奖单位。 年报显示， 宁德时代和比亚迪分别持有公司股份 10.54%和 5.27%， 与优质客户深度绑定。 此外， 2022年度磷酸铁锂动力电池装机量前十名的企业中， 9家是公司的客户。 在技术创新方面， 公司在更高压实磷酸铁锂、 长循环磷酸铁锂、 磷酸锰铁锂等项目方面取得重大进展。 2022年公司研发费用 4.56亿元， 同比大幅增加 467.47%。 公司 2022年销售、 管理、 财务费用率合计 1.36%， 较 2021年 2.88%显著下降。 2022年经营性现金流为-27.83亿元， 同比-412.39%， 主要是因为公司业务规模快速增长， 相关经营现金支出增加， 并且公司将较多的经营性应收票据背书用于支付工程及设备款所致。 资产减值损失 1.58亿元， 主要是计提原材料存货跌价。 投资建议： 公司是行业磷酸铁锂正极材料龙头， 扩产积极， 有利于其稳固市占率。 布局磷酸铁前驱体， 以及磷酸锰铁锂等新产品， 有利于其提高竞争能力。 预计公司2023-2025年归母净利润为 22.49、 27.95和 34.80亿元， 同比-25.2%、 +24.3%和+24.5%， 当前股价对应 2023年的 PE 为 16倍， 首次覆盖， 给予“增持-A” 评级。 风险提示： 下游需求不及预期； 产品产能释放不及预期； 行业竞争加剧； 上游原材料大幅涨价等因素。