事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收131.84亿元，同比-9.26%；归母净利润0.52亿元，同比-95.82%。 三季度以来市场需求复苏，业绩逐步改善。2023年，由于经济疲软、地缘政治及欧洲能源危机等宏观环境影响，全球需求增长放缓。 受销售价格下降和原材料成本上升双重影响，公司2023年全年业绩承压。2023年公司销售毛利率为21.38%，同比下降6.13pcts。但自2023年第三季度以来，市场需求正在缓慢复苏，由于产量增长、价格稳定、原材料和能源成本降低，公司业绩正在改善。公司2023年第四季度归母净利润为0.87亿元，环比大幅改善。 公司产品组合丰富，产能不断扩充。报告期内，公司不断提升蛋氨酸、维生素及其他新业务能力，积极开发新项目。公司特种业务收入持续增长，主要得益于水产品和新单胃产品的增长，以及RumenSmart产品的强劲增长。未来，公司将借助现有产品线的内生有机发展，不断推出新产品和外部并购。（1）蛋氨酸业务：2022年9月15日，新增18万吨产能的南京液体蛋氨酸工厂二期项目（BANC2）成功开车并爬坡顺利，目前安迪苏南京生产平台的总产能已达到35万吨。此外，公司泉州15万吨固体蛋氨酸工厂于2024年3月开工，预计于2027年投产，不断巩固公司在蛋氨酸行业的领先地位。（2）维生素业务：维生素A方面，公司通过产量调整等利润保护措施应对价格下行压力。贸易维生素方面，特别是对维生素E和维生素B系列产品，安迪苏通过优化采购策略，以保护其盈利水平。（3）单细胞蛋白业务：恺迪苏重庆工厂项目已进入试生产阶段，并与中国一家龙头饲料生产商签署了首份关于斐康创新蛋白产品的战略合作协议。该创新单细胞蛋白产品于2024年1月中旬获得了农业农村部注册，被允许在市场上销售。 公司坚定“科学至上”理念，推进工艺产品优化创新。公司集中精力在研究与创新的组织优化方面，主要围绕五大支柱:绿色生产、全新测试、多维影响、创新共赢和数字赋能。（1）研发中心：公司法国的研究与创新平台现包括2个新研发中心，其中一个于2023年第四季度在里昂投入运营，该中心整合了所有化学、工程，营养和分析能力；另一个于2022年初投入运营，是唯一一个致力于开发产品配方能力的研发中心。（2）新产品：罗酶宝AdvancePhy的推广已基本完成，该产品覆盖大多数国家；2023年第三季度公司在美国市场推出新产品DynOmik，该产品可以提高牛奶生产的效率和可持续性。（3）新服务：Nestor技术服务已被公司大量关键客户使用，可以为客户提供饲料配方优化建议，帮助客户更精准地测算饲料营养价值，推进精准营养，实现降本增效和；2023年11月，中国定制版PNE（精准饲料营养价值评估系统）成功推向中国市场。（4）新产能：欧洲生产平台扩建项目成功提升年产能总计8万吨，包括在过去的两年间对Burgos工厂和LesRoches工厂增加新生产线，以及对现有中间体生产装置追加配套投资。除产能扩充之外，数字化改造项目也在欧洲、南京工厂持续开展。 盈利预测及投资建议：公司专注于研发生产功能性产品、特种产品和其他动物饲料添加剂产品。公司作为全球蛋氨酸龙头企业之一，随着蛋氨酸产能扩张，特种产品业务不断增长，公司业绩将逐步改善。 我们预测2024-2026年归母净利润分别为3.55亿、7.45亿、10.46亿，对应当前PE分别为69倍、33倍、24倍，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期、研发不及预期、原材料价格波动、生产装置平稳运行风险、技术升级换代风险等。

事件： 2024年 3月 28日， 安迪苏发布 2023年年度报告，公司 2023年营业收入为 131.84亿元，同比下跌 9.26%；归母净利润为 0.52亿元，同比下跌95.82%；扣非净利润为 0.13亿元，同比下跌 98.92%。对应 4Q23营业收入为 35.69亿元，环比上涨 8.63%；归母净利润为 0.87亿元，环比上涨 227.67%。 点评：受主营产品价格下跌影响及减值准备的影响， 公司 2023年全年业绩承压。 2023年公司归母净利润同比下跌 95.82%，净利率为 0.40%，较去年同期减少 8.20pcts，主要因为功能性产品的价格下滑及成本上升对产品利润的挤压，以及 Commentry 固体蛋氨酸生产线， Innov’ia 的老旧工厂以及比利时 Kallo 工厂关闭带来的减值准备和重组成本。 2023年公司总体销售毛利率为 21.38%，较去年同期下跌 6.13pcts。 2023年公司财务费用同比下跌29.94%；销售费用同比上涨 5.49%；研发费用同比上涨 18.17%。 2023年公司现金流量同比增长。 2023年公司经营性活动产生现金流净额为27.64亿元，同比上升 59.89%， 主要因为公司严格的现金和营运资金管理水平，并降低了公司的净负债水平。投资性活动产生现金流净额为-18.35亿元，同比下跌 1.89%。筹资活动产生现金流净额为-7.98亿元，同比上升 31.45%，主要因为 2023年取得借款收到的现金大幅降低。期末现金及现金等价物余额为 10.05亿元，同比上升 26.23%。应收账款同比降低 13.72%，应收账款周转率下降，由去年同期 7.55次变为 7.20次。存货周转率上升，由去年同期 4.78次变为 4.83次。 2023年下半年公司盈利逐渐改善，蛋氨酸价格回弹利好公司业绩。 2023年公司两大主营业务板块， 功能性产品业务板块、特种产品业务板块的营业收入同比分别约为-15%， 8%，公司全年业绩下滑主要是由于市场环境的波动、需求缓慢恢复以及行业竞争加剧所导致的功能性产品的销售价格下滑和原材料、能源成本上升的双重挤压，以及公司的减值计提。 但是公司盈利能力在2023年下半年逐渐改善，第四季度营业状况出现恢复，主要原因在于液体蛋氨酸销量持续增长以及蛋氨酸价格回弹拉动毛利率提升， 特种产品业务毛利率在 4Q23提升至 49%。根据 ifind 数据， 3Q23及 4Q23蛋氨酸国内市场价格分别为 1.72和 2.08万元/吨， 环比分别上涨 4.27%和 20.62%。 据饲料巴巴微信公众号报道，新和成蛋氨酸工厂将于 2024年 3月停产检修 3-4周。 宁夏紫光计划于 2024年 2季度停产检修 4-5周。 我们认为，蛋氨酸行业受到供给端收缩的影响，景气度有望延续，我们看好蛋氨酸价格有望维持较好水平，利好公司业绩释放。 泉州年产 15万吨固蛋项目开工， 公司进一步调整国内外蛋氨酸产能布局，巩固领先优势。 国内蛋氨酸业务方面：公司年产 15万吨的泉州固体蛋氨酸项目于 2024年 3月开工，公司预计将于 2027年启动试运行。该项目将充分利用中国中化在当地的产业平台，在供应链和运营管理方面创造巨大协同效益，增强成本竞争优势，有利于巩固公司在蛋氨酸行业的整体领先优势。 欧洲蛋氨酸业务方面： 2024年年初，公司决定永久关闭法国科芒特里的固体蛋氨酸生产线以提升蛋氨酸业务的整体成本竞争力。 特种产品业务方面： 2023年全年销售实现同比增长 8%， 主要原因在于喜利硒销售增长 13.5%，以及新酶制剂产品 RovabioPhyplus 的成功市场渗透。 欧洲特种产品产能扩充及优化项目建造工程接近尾声，新工厂预计将于 2024年二季度启动试运行。 Innov’ia 在法国新建的特种产品干燥制剂生产单元成功启动， 该项目将扩充制剂产能，提升生产效率和可持续性水平。 我们认为， 安迪苏作为全球蛋氨酸企业的龙头之一， 随着其对蛋氨酸生产工艺研发的持续投入和创新，泉州新建固体蛋氨酸产能的逐步释放， 以及对欧洲生产平台的持续优化，将助推公司整体竞争能力不断提升，公司业绩有望逐渐回升。 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 2024-2026年 实 现 营 业 收 入 分 别 为137.89/148.31/162.84亿元，实现归母净利润分别为 3.83/8.01/10.93亿元，对应 EPS 分别为 0.14/0.30/0.41，当前股价对应的 PE 倍数分别为 60.5X、28.9X、 21.2X。我们基于以下几个方面， 1）蛋氨酸价格回弹，行业部分产能面临维修或停产问题，行业景气度有望延续，利好公司业绩； 2）年产 15万吨的泉州固体蛋氨酸项目开工，公司决定永久关闭法国科芒特里固蛋产线，有利于进一步加强其蛋氨酸业务的成本优势； 3）特种产品毛利率提升，公司的海外产能不断扩充。我们看好蛋氨酸景气回升及公司国内外产能扩张，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；宏观经济波动风险；下游需求不及预期； 汇率波动等风险。

事件：2023 年 10 月 28 日，安迪苏发布 2023 年三季报，公司 2023 年前三季度营业收入为 96.14 亿元，同比下跌 10.98%；归母净利润为-0.34 亿元，同比下跌 103.01%；扣非净利润为-0.61 亿元，同比下跌 105.32%。对应公司 3Q23 营业收入为 32.86 亿元，环比上涨 3.45%；归母净利润为-0.68 亿元，环比下跌 312.48%。 公司业务承压，3Q23 盈利环比大幅下跌。公司 2023 年前三季度总体销售毛利率为 19.51%，较去年同期下跌 9.63pcts。公司前三季度财务费用同比上涨 122.30%；销售费用同比上涨 6.87%；研发费用同比上涨 17.73%；管理费用同比上涨 10.53%。公司前三季度净利润同比下跌，净利率为-0.36%，较去年同期下跌 10.98pcts。公司 Q3 业绩承压，Q3 净利润环比大幅下跌，主要是受功能性产品的销售价格下滑，以及非运营因素所带来的拨备影响。 公司现金流状况良好。公司 2023 年前三季度经营性活动产生现金流净额为17.93 亿元，同比上涨 125.44%，主要系严格的营运资金和现金管理所致。 投资性活动产生现金流净额为-12.60 亿元，同比减少 2.15%。筹资活动产生现金流净额为-3.92 亿元，同比减少 1273.08%。期末现金及现金等价物余额为 9.58 亿元，同比减少 40.63%。应收账款同比下跌 18.11%，应收账款周转率下跌，由 2022 年同期的 5.54 次变为 5.32 次。存货同比下跌 28.95%，存货周转率上升，由 2022 年同期的 3.25 次变为 3.62 次。 全球动物营养品行业龙头之一。安迪苏为全球动物营养品行业龙头之一，安迪苏为预混料厂、饲料加工厂、养殖农场、一条龙养殖企业，以及为动物包括家禽、猪、反刍动物和水生动物等相关的食品生产提供解决方案。安迪苏的业务遍及全球，公司向全球逾 110 多个国家约 4200 名客户提供服务，销售团队分布在欧洲/独联体、中东/非洲、印度次大陆、北美、南美和中美洲、亚太和中国七个地区。 积极实施“双支柱”战略。近年来，公司一直积极实施“双支柱”战略，即在不断巩固蛋氨酸行业领先地位的同时，加快特种业务的发展。公司按照产品划分为功能性产品（如蛋氨酸、维生素、硫酸铵和硫酸钠）和特种产品两大类。 其中，功能性产品（如蛋氨酸、维生素、硫酸铵和硫酸钠）方面，安迪苏是全球液体蛋氨酸的领导者，全球第二大蛋氨酸生产商、全球少数几家能够同 时生产液体和固体蛋氨酸的蛋氨酸生产商之一。同时公司致力于向客户提供高质量且具有完全可追溯性的全系列维生素解决方案，在维生素行业拥有独特的竞争优势。 特种产品包括1）反刍业务主要为反刍动物专用的过瘤胃包被蛋氨酸；2）单胃业务包括提升消化性能产品（酶制剂）、提升动物健康水平类产品（益生菌、短中链脂肪酸、植物提取物）、抗氧化剂（有机硒）、适口性产品、霉菌毒素管理产品、以及适用于单胃动物的饲料保鲜类产品等；3）水产产品添加剂及创新替代蛋白类产品等。加速特种产品业务的发展是公司发展的第二大业务支柱。借助现有产品线的内生有机发展，新产品的不断推出和外部并购，安迪苏旨在成为全球动物营养特种产品的领导者之一。 全球蛋氨酸市场产能高度集中。全球蛋氨酸行业主要参与者为赢创、安迪苏、诺伟司、新和成、住友、宁夏紫光、希杰、和邦生物等企业参与。受人口增长、发展中国家经济水平提高、现代化禽畜养殖业不断发展等因素影响，包括中国在内的亚太地区蛋氨酸需求快速增长。目前，中国的猪肉、禽类及家畜生产规模居世界前列，相关养殖业的快速发展带动蛋氨酸的需求快速增长。 尽管受到流行病的影响，蛋氨酸市场在近几年仍持续增长。2022 年蛋氨酸全球市场需求已达到 160 万吨，基于过往数据显示，市场的正常增长将意味着每两年将会有约 20 万吨的新增需求。 安迪苏是全球液体蛋氨酸的领导者，全球第二大蛋氨酸生产商。根据公司2022 年年报，安迪苏拥有两大生产平台（分别位于欧洲和中国南京），蛋氨酸产能 81.8 万吨/年，较上年底增加 26 万吨/年。其中，2022 年，欧洲生产平台扩建项目成功提升年产能 8 万吨，包括在过去的两年间对 Burgos 工厂和Les Roches 工厂增加新生产线，以及对现有中间体生产装置追加配套投资；2022 年 9 月，南京液体蛋氨酸工厂二期项目成功开车并爬坡顺利使年产能提升 18 万吨，目前南京生产平台的总产能为 35 万吨/年，成为全球规模最大，最具成本竞争力的液体蛋氨酸生产平台之一。 蛋氨酸价格反弹，利好公司业绩。全球蛋氨酸行业产能扩张压力下，2023 年上半年蛋氨酸价格出现明显下跌，进入 3 季度，赢创宣布在 2023 年四季度及 2024 年上半年减产蛋氨酸，蛋氨酸价格出现反弹，据 iFind 数据，截至2023-12-6，国内蛋氨酸 1-4Q23 均价分别为 18265/16913/18166/21138 元/吨，我们认为蛋氨酸价格出现反弹，短期有望维持，利好公司业绩。 单细胞生物蛋白质项目顺利试生产。公司开发的 FeedKind 是一款营养丰富、安全可靠的单细胞蛋白产品，是一种可持续的产品，可以为亚洲水产养殖市场带来额外价值，为饲料供应链提供更高的可持续发展水平。重庆工厂是全球第一个使用发酵技术生产单细胞生物蛋白质的规模化生产单元，公司团队对整个生产过程持续反复的开展严谨细致的调试过程。年产 2 万吨单细胞生物蛋白质项目自 2023 年初开始试生产运行以来，公司当地团队已积累了丰富的开车经验，预计在不久的将来取得成果。同时，公司预计 FeedKind 产品将于 2023 年底在中国完成产品注册。 特种产品持续迭代增长。公司特种产品包括 1)反刍业务；2）单胃业务；3）水产产品添加剂及创新替代蛋白类产品等。 其中反刍动物（过瘤胃包被氨基酸产品），基于全球领先的蛋氨酸技术，公司研制推出两种过瘤胃包被蛋氨酸：斯特敏?和美斯特?，均被认为是反刍动物类中性能十分优异的过瘤胃包被蛋氨酸，可有效提高牛奶质量和产量的同时改善奶牛整体健康状况，使牛奶的生产更具可持续性。 同时，公司按照计划业已推出两种新产品，以补充现有的产品。一种是RumenSmart?（已在北美、拉丁美洲、欧洲和中东/非洲市场推出）；另一种 产品是包被赖氨酸产品，Smartamine?ML（已在北美、墨西哥、南非和巴基斯坦推出）。这些新产品丰富了安迪苏反刍动物类产品组合并完善了氨基酸平衡营养方案。 单胃动物业务包括提升消化性能产品（酶、溶血卵磷脂等）、提升动物健康水平类产品（例如肠道健康产品、喜利硒、安泰来、健肠宝等）、其他产品（适口性产品、霉菌毒素管理和饲料保鲜类产品）等，其中安迪苏是世界领先并深受客户认可的非淀粉多糖酶供应商之一，拥有超过25年的发展历史。公司产品罗酶宝?问世超过25年来一直是非淀粉多糖酶领域的领导品牌。罗酶宝Advance? 是安迪苏于2015年推出的一种非淀粉多糖酶，得益于其出色的产出效率，该产品的业务发展迅速。2019年，安迪苏正式推出罗酶宝AdvancePhy?,一种同时含有上述两类酶制剂产品的创新复合型产品。2021年10月，安迪苏推出了最新的酶制剂产品罗酶宝Phyplus?，该产品是公司在提升消化性能解决方案领域的里程碑。该产品与罗酶宝Advance?结合使用，将增强客户家禽业务的竞争力和可持续性。 水产及创新替代蛋白类产品。公司通过提供创新的营养和健康解决方案促进主要市场中鱼虾养殖的可持续发展。水产产品市场，尤其是亚洲市场，对安迪苏来说是一个巨大的增长机会。安迪苏通过稳步加强其在亚洲、拉丁美洲以及中东和非洲等新地区的业务来加速发展。安迪苏与恺勒司成立的合资公司恺迪苏，为中国和东南亚的水产养殖业开发创新斐康?蛋白，有可能成为水产饲料行业的潜在颠覆者。同时，也促使安迪苏成功进入替代蛋白业务，这一具有巨大发展潜力的新领域。 加强研发创新及合作。公司研究与创新能力不断增强，建立了三个研发中心，分别位于中国南京，法国的Lyon和La Rochelle。位于法国Lyon的研发中心，将整合所有化学、工程，营养和分析能力；另一个位于法国LaRochelle的研发中心，整合并开发产品制剂能力（封装、干燥、添加剂保护等），位于中国南京和法国La Rochelle的研发中心均已全面投入运营。此外，公司一直与多个国际实验室、大学及研发机构紧密合作，不断加强与科学界联系，积极鼓励创新精神，并通过赞助不同技术的研创项目，来吸引优秀的科技人才。根据公司2023年半年报，公司继与四川农业大学正式签署启动关于猪营养研究合作项目，与美国费耶特维尔的阿肯色大学建立了家禽营养研究合作项目，与新加坡的南阳理工大学水产养殖营养研究，与威斯康辛大学建立了反刍动物研究项目之后，公司最近分别与北京大学化工学院和天津大学建立了两项长期合作关系，将在生物工程和创新结晶技术方面的颠覆性技术和产品开发方面展开合作研究。 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 营 业 收 入 分 别 为137.41/153.77/171.47 亿元，实现归母净利润分别为 2.23/13.45/20.06 亿元，对应 EPS 分别为 0.08/0.50/0.75，当前股价对应的 PE 倍数分别为 94.7X、15.7X、10.5X。我们基于以下几个方面：1）蛋氨酸价格回升，公司持续扩产蛋氨酸，产品盈利能力回升；2）公司蛋氨酸产品液、固双线发展，着力加强公司产品竞争力，海外产能布局，全球化发展强化业务未来成长性；3）特种品毛利高，反刍动物特种品等高附加值产品利好公司业绩增长。我们看好公司泉州新产能释放及长期成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；宏观经济波动风险；下游需求不及预期；汇率波动等风险

事件： 据公司新闻， 9月 15日安迪苏南京工厂二期 18万吨液体蛋氨酸项目正式投产，液体蛋氨酸产能由 17万吨增长到 35万吨/年，成为全球最大的液体蛋氨酸生产基地之一。 南京工厂二期蛋氨酸项目投产，南京工厂蛋氨酸产能翻番，公司蛋氨酸产品有望继续保持在全球第一梯队。 我们预计公司南京二期项目将与现有的南京工厂形成协同效应，体现出更强的规模经济优势。 此外，地处南京的安迪苏中国研发中心，是安迪苏全球八大研发中心之一，已于 2022年试运营。 在南京工厂和研发中心的双轮驱动下，未来南京将成为安迪苏重要的综合运营基地，有助于巩固公司蛋氨酸产品全球领导地位。 此外，为了满足日益增长的客户需求，公司已展开关于下一个液态蛋氨酸生产平台的可行性研究。我们预计公司将通过持续产业投资，进一步扩大产能，在未来继续保持在全球第一梯队的领先地位。 欧洲天然气供应紧张，蛋氨酸价格存在底部回升的可能性，公司作为国内龙头有望受益。 欧洲地区的赢创公司是全球最大的蛋氨酸生产企业，其主要生产原料为天然气，我们预计赢创公司的蛋氨酸生产因天然气而存在不确定性，全球蛋氨酸价格存在上涨动力。 据新华社报道， 俄罗斯北溪天然气管道公司 9月 27日发布声明，“北溪-1”和“北溪-2”海底输气管道的三条管线一天内同时发生损坏的情况前所未有，目前尚无法评估维修时间。 俄罗斯是欧洲最主要的天然气供应国，鉴于俄罗斯向欧洲供应天然气的不确定性增加，欧洲天然气价格有望迎来大幅上涨。目前，受到下游需求不振影响，蛋氨酸产品价格处于历史底部区间。未来若欧洲能源供应的不确定性增加，相关蛋氨酸产品的供应或存在缺口，有望促使相关产品价格底部回升。 安迪苏是国内蛋氨酸领域的龙头企业，有望受益于未来蛋氨酸产品价格底部回升的潜在影响。 积极推进“双支柱”战略，打开长期成长空间。 近年来，公司一直积极实施“双支柱”战略，即在不断巩固蛋氨酸行业领先地位的同时，加快特种业务的发展。 作为公司第二业务支柱，公司正积极开发特种产品业务， 2021年特种产品业务占总收入的比重已经提升至 24%左右。 公司已在欧洲和中国开展特种产品产能扩充及优化项目以支持业务增长、优化生产布局、增强成本竞争力和可持续性，打开长期成长空间。 公司是全球动物营养行业的领军企业，是世界第二大蛋氨酸生产企业，可同时生产固体和液体蛋氨酸，同时公司积极践行“双支柱”战略，不断巩固蛋氨酸行业领先地位，并加快特种业务的发展。 公司盈利预测及投资评级： 我们维持对公司 2022~2024年的盈利预测，即2022~2024年净利润分别为 17.09、 19.19和 21.65亿元，对应 EPS 分别为0.64、 0.72和 0.81元，当前股价对应 P/E 值分别为 15、 13和 12倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 产品价格下滑；行业新增产能投放过快；饲料行业需求下滑。

全球领先的动物营养添加剂生产企业。 安迪苏专注于研发、生产和销售动物营养添加剂，是全球第二大蛋氨酸生产企业，全球六大维生素 A 供应商之一及全球重要动物营养品添加剂领导企业。 1）功能性产品：蛋氨酸、维生素 A、硫酸铵和硫酸钠； 2）特种产品：酶制剂、过瘤胃保护性蛋氨酸、有机硒和益生菌添加剂； 3）其他产品：二硫化碳、硫酸和制剂服务等。 功能性产品： 或迎来量价齐升。 蛋氨酸： 是一种必需氨基酸，参与动物体内蛋白质合成，但只能从食物中获取。 对禽类、中高产奶牛和鱼类来说是第一限制氨基酸，对猪是第二限制性氨基酸。 同时，蛋氨酸作为饲料中的重要组分，可以帮助动物快速成长、节省饲料成本。 90%以上的蛋氨酸消费于饲料领域，其中家禽饲料占比最大。 受全球人口增长、发展中国家经济水平提高、现代化禽畜养殖业不断发展等因素影响，全球蛋氨酸需求增速维持 5-6%左右，较为稳定。 由于蛋氨酸合成工艺复杂、技术门槛高、固定投资额巨 大、 环保强度高，行业供给端长期保持寡头垄断格局。 2021年蛋氨酸全球产能 221.5万吨/年，生产企业数量只有 9家，其中 CR4达到 81%—德国赢创、安迪苏、美国诺伟司、日本住友。 近年国内蛋氨酸国产化突破后产能增长较快，话语权持续增强。由于目前约 30%蛋氨酸产能位于欧洲， 今年以来欧洲地区的原料及能源价格、物流费用等不断上涨，蛋氨酸价格存在上涨可能。 另外当前从需求端看，以禽类为代表的养殖业逐渐复苏、 掺杂蛋氨酸替代高价豆粕的诉求增强、 液体蛋氨酸渗透率逐渐提升，蛋氨酸的需求存在边际改善。 安迪苏南京二期 18万吨液体蛋氨酸预计 2022年内投产， 凭借全球一体化产销网络、 规模成本、先进产品产能等优势，或将在价格反弹中充分受益。 维生素 A： 主要用作饲料添加剂。 VA 生产厂家高度集中且行业进入壁垒高， 历史上行业突发事件引起的供给端变化往往造成 VA 价格的大幅波动。 欧洲 VA 产能占到 50%以上，预计 VA 价格将受到欧洲天然气带动而上涨。 特种产品：第二支柱提供高成长性。 公司通过持续高投入研发助力特种产品业务整体快速增长， 随着产品种类不断丰富、产品应用不断拓展，特种产品业务将为公司提供长期成长空间。 从 2014年开始，公司计划每年新增 1款产品。 2018年，公司收购了全球老牌特种饲料添加剂制造商纽蔼迪，开拓反刍动物及水产产品领域业务，与安迪苏现有业务协同发展。 目前公司特种产品包括酶制剂、过瘤胃保护性氨基酸、有机硒、肠道健康产品。 2020年 3月安迪苏成立合资公司恺迪苏， 并于重庆建设世界第一座斐康@蛋白饲料加工厂， 计划将于 2022年年底启动销售。 斐康@蛋白是一种安全、经济、可持续的单细胞蛋白， 由天然气与天然细菌发酵生产而成，可以成为鱼粉和大豆浓缩蛋白等其他蛋白质的可持续替代品， 重庆工厂的目标市场规模为约 280亿美元的亚洲水产饲料市场。 根据公司公告， 2021年特种产品业务占总收入的比重在 24%左右， 在十四五期间， 预计收入贡献占比将增长到三分之一以上。 盈利预测及评级： 我们预计公司 2022-2024年实现营业收入分别为 141.6/166/177.4亿元，对应归母净利润分别为 17.04亿元、 21.4亿元、 23.1亿元，对应 PE 分别为15.5/12.4/11.5倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨的风险； 产能建设及释放不达预期的风险； 特种产品发展不及预期的风险； 研究报告使用的公开材料可能存在信息滞后或更新不及时的风险； 行业测算偏差风险。

事件： 公司于 2022年 7月 29日发布 2022年半年度报告， 2022H1实现营业收入 71.95亿元，同比增长 20.35%，实现归属母公司净利润 8.69亿元，同比增长 6.5%。 点评： 成本上涨激发韧性， H1业绩稳增长。 2022H1公司实现毛利 22.7亿元，同比增长 8%，毛利率 32%，同比下滑 7pct。其中， Q2实现营业收入 37.4亿元，同比增长 25%；实现毛利 11.6亿元，环比提高 5%，同比下滑 6%； Q2毛利率 31.05%、净利率 11.82%，同比分别下滑 10pct、 3pct，环比分别下滑 1pct、 0.6pct。 2022H1公司在原材料和能源采购方面得益于与供应商签订的长期合约，欧洲工厂持续提升优化其生产运营的连续性，同时长期合约中的定价模式及其部分套期对冲机制部分消除原材料和能源成本大幅上涨对生产成本的不利影响。另外公司充分考量不同原材料和能源的成本差异，优化调整了不同蛋氨酸产品之间的产能分配，科学化宏观调配欧洲和中国产品的配置，不断优化运营效率，最终保证所有工厂的生产以及业务销售均按计划正常进行。产品价格方面，公司对全线产品持续开展积极主动的价格管理。 2022H1功能性产品收入同比增长 26%，主要归功液蛋、固蛋均实现双位数的销售增长。其中收入增量中，价格因素贡献 130%，销量因素贡献 0.75%，外币折算因素贡献-31%。功能性产品成本同比增加 33%；毛利率 28%，同比下滑 4pct。根据公司公告，蛋氨酸在中国价格的趋势与全球价格的趋势不同， 2022H1全球市场产品价格涨幅高于中国的市场产品价格。 2022H1特种产品收入同比无增长，成本同比增加 2%，毛利率 48%，同比下滑 1pct。 主要原因是在上半年农产品原料成本上涨、美国需求不振、欧洲禽流感等多方面影响下特种产品市场需求疲软。但安迪苏的特种产品业务 Q2重回增长轨道，毛利率呈上升趋势，主要归功于:单胃动物产品、水产品均实现双位数的销售增长；中国、拉美反刍动物产品表现优异；新产品罗酶宝 Phyplus、安泰来、喜利硒和健肠宝市场渗透率持续提升。 2022H1其他产品收入同比增长 48%，成本同比增加 41%，毛利率 17%，同比增加 4pct。 蛋氨酸二期下月投产，斐康蛋白项目稳步推进。 公司蛋氨酸现有产能 49万吨/年，市场份额全球第二，其中在液体蛋氨酸领域全球第一。目前南京工厂一期 18万吨蛋氨酸完成 45天大修后即实现了生产的高度稳定性，并迅速进入满产状态。南京工厂成本增长水平相对较低，利好整体业务表现。 二期 18万吨项目进展顺利，正式调试已全速开展，预计将在 2022年 8月启动试运行。届时，公司将有更大的空间和灵活度优化产能分配，更好地管理原材料和能源的价格波动，持续强化成本竞争优势。 目前安迪苏和恺勒司的合资企业恺迪苏在重庆建设一期 2万吨/年斐康?单细胞蛋白工厂，是世界上第一个工业规模的斐康?工厂。目前已开始调试和启动活动，预计年底投产。斐康?单细胞蛋白利用一种低成本、非土地碳源的天然微生物，来发酵蕴藏量丰富的天然气，生产非转基因、营养丰富的蛋白质，因此是食品和饲料应用的理想选择。不仅能够代替传统蛋白质来源，还具有显著的健康益处，如改善肠道健康和改善免疫反应。使用 10万吨斐康?单细胞蛋白代替传统蛋白质来源，可减少约 42-45万吨野生鱼类资源的消耗； 10万吨斐康?单细胞蛋白代替植物蛋白，可以释放多达 535平方公里的土地，并节省 90亿升水。斐康?单细胞可以用于水产领域，也可应用于宠物食品、猪饲料和人类食品。目前公司在推进饲料蛋白商业化、产能扩张以降低生产成本。 随着公司南京蛋氨酸二期落地逐步释放产能，在全球范围内的成本规模优势更为凸显；同时第二支柱特种产品的渗透率不断提高、斐康蛋白持续推进，公司成长空间可期。 盈利预测：预计 2022-2024年公司净利润分别为 19.54亿元、22.55亿元、26.48亿元，对应 PE 分别为 13、 11.3、 9.6倍， 给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动/产品价格下滑、产能建设及释放不达预期、特种产品发展不及预期。

事件：公司发布2022 年半年报，2022 年上半年公司实现营收71.95 亿元，同比+20.4%；实现归母净利润8.69 亿元，同比+6.5%；实现扣非后归母净利润8.68 亿元，同比+4.7%。其中， Q2 单季度公司实现营收37.38 亿元，同比+25.2%， 环比+8.1%；实现归母净利润4.42 亿元，同比-1.6%，环比+3.4%。 点评： 蛋氨酸销量大幅对冲成本上涨， 22 年上半年业绩稳步提升：公司主营产品分为功能性产品与特种产品，2022 年H1 功能性产品营业收入52.2 亿元，同比+26%， 毛利率28%，同比下降8pct；特种产品营业收入15.4 亿元，同比+0%，毛利率48%，同比下降4.5pct。公司主要原材料价格上涨，2022 年H1 丙烯均价为8230 元/吨，同比+4%，甲醇均价为2734 元/吨，同比+12%，硫磺均价为3108 元/ 吨，同比+125%。2022 年H1 公司液体和固体蛋氨酸均实现双位数的销量增长， 公司蛋氨酸销量增长44%带动公司功能性产品收入大幅增长，同时公司对全线产品积极主动地进行价格管理和严格的成本控制，部分抵消了原材料、能源和运输成本大幅上涨带来的不利影响。 南京二期即将投产，蛋氨酸产能稳步扩张：蛋氨酸方面，公司将产能扩张与现有产能脱瓶颈化建设相结合，积极为未来发展储备动力。公司年产能18 万吨的南京液体蛋氨酸工厂二期项目进展顺利，预计将于2022 年8 月试生产，并于2022 年三季度投产。新增产能投放后将与现有工厂形成强大的协同效应及规模优势， 有望为公司带来显著的成本竞争优势，公司业绩届时有望进一步增厚。 特种产品逆势增长，第二业务支柱加速发展：特种产品是公司的第二业务支柱， 其中2022 年H1 单胃动物产品、水产品实现双位数的销售增长，中国反刍动物产品表现优异，拉美、亚洲和中东区域的业务取得突出增长。全球农产品原料成本上涨使得下游农户盈利承压，因此特种产品市场需求疲软，但公司2022 年Q2 特种产品业务逆势增长，毛利率呈上升趋势。公司已在欧洲和中国启动特种产品产能扩充及优化项目，不断优化生产布局。公司与恺勒司合资成立的恺迪苏正稳步推进全球首个斐康?创新蛋白产品规模化生产单元项目，目前该项目已成功进入调试阶段，预计将于22 年年底启动试运行。公司积极开发特种产品业务将加速第二业务支柱的发展。 盈利预测、估值与评级：公司蛋氨酸产能扩张稳步推进，特种产品逆势增长，双支柱助力公司发展，公司作为动物营养与健康行业的全球领军企业，我们持续看好其未来发展，因此我们维持公司2022-2023 年盈利预测，新增2024 年盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为16.20/17.84/19.66 亿元，折合EPS 分别为0.60/0.67/0.73 元，维持“买入”评级。 风险提示：养殖业下游需求变弱；项目投产进度不达预期；原材料价格波动。

事件：公司于2022年4月28日发布2022年第一季度报告，2022Q1实现营业收入34.57亿元，同比增长15.50%，实现归属母公司净利润4.27亿元，同比增长16.35%，实现扣非归母净利润4.25亿元，同比增长12.43%。 点评：以价补量，QQ11业绩稳健增长。2022年一季度公司的营业收入同比增长15%、毛利同比增长10%。主要归功于功能性产品和特种产品的价格上涨带来的销售增长。分业务看，功能性产品（包括蛋氨酸、蛋氨酸羟基类似物、维生素、硫酸铵、硫酸钠）创收25.26亿元，营收较去年Q1增加4.4亿元，其中价格因素+7.59亿、销量因素-1.14亿、外币折算-2.05亿元；营收占比73%（2021Q1占比70%）；毛利率29%，同比减少2个pct。特种产品（酶制剂、反刍动物蛋氨酸、有机硒添加剂、益生菌产品、适口性产品、霉菌毒素管理产品、丁酸盐添加剂、饲料保鲜产品、水产产品）创收7.31亿元，营收较去年Q1减少0.23亿元，其中价格因素+0.89亿、销量因素-0.66亿、外币折算-0.46亿元；营收占比21%（2021Q1占比25%）；毛利率48%，同比减少2个pct，；其他产品（二硫化碳、硫酸及制剂服务）营收同比增加31%，营收占比5.8%（2021Q1占比5.1%），毛利率14%，同比增加18个pct。从费用端看，2022Q1公司销售费用率为7.3%，环比2021Q4有较大幅度增加，但低于历史单季度10%以上的水平。2022Q1管理费用率（含研发）为7.22%，财务费用率为0.32%。 公司主要原材料包括甲醇、硫磺、丙烯。根据wid,2022Q1甲醇、硫磺、丙烯价格同比上涨17.45%、102.03%、6.97%；而公司通过长期合约采购甲醇、硫磺、丙烯价格同比上涨3%、22%和10%，尽可能减少原材料价格上涨的影响，侧面贡献Q1业绩。 蛋氨酸二期投产在即，特种产品完善布局，未来可期。公司蛋氨酸现有产能49万吨/年，市场份额全球第二，其中在液体蛋氨酸领域全球第一。目前年产能18万吨的南京工厂液体蛋氨酸二期项目进展顺利，已实现600万小时无事故，2022Q1南京工厂成功完成45天的大修维护，并已顺利重启运行，进入南京工厂36万吨（现有18万吨产能）新一体化生产平台2022年下半年试运行的准备阶段。随着二期即将启动试运行，安迪苏的蛋氨酸产能将进一步扩大，方便公司在欧洲和中国两个生产平台之间更灵活地调配战略资源，以实现最高效的产品生产和交付方案，从而进一步提升供应稳定性和业务盈利水平。 2022Q1公司特种产品的收入同比有所下滑，但是重点产品仍取得增长：消化性能产品增长14%，水产业务增长24%；中国和拉美市场的反刍动物产品业务实现双位数增长；新产品RumeSmart和斯特敏ML市场渗透率持续提升；随着安泰来和喜利硒渗透率不断提升，营养促健康业务实现稳定增长。公司已在欧洲和中国启动特种产品产能扩充及优化项目以支持业务增长、优化生产布局并提升客户服务水平。 随着公司蛋氨酸新项目落地逐步释放产能，一方面巩固龙头地位，另一方面或受益欧洲天然气涨价、豆粕涨价带来高蛋氨酸饲料配方需求增加等因素带来的蛋氨酸价格上涨，量价共振提升将为公司业绩带来显著增量。同时公司特种产品业务和服务加速发展，公司成长空间广阔。 盈利预测：基于南京二期产能投产后产能翻倍、特种产品业务渗透率提升、一体化平台对成本降低的带动，我们上调2022-2024年归母净利润分别为19.54亿元、22.55亿元、26.4亿元（前值18.9亿元、21.96亿元、24.28亿元），EPS分别为0.73元、0.84元、0.99元，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动/产品价格下滑、产能建设及释放不达预期、特种产品发展不及预期。

事件： 公司于 2022年 3月 30日发布年报， 2021实现营业收入 128.69亿元，同比增长 8.05%，实现归属母公司净利润 14.72亿元，同比增长 8.88%，实现扣非归母净利润 14.82亿元，同比增长 8.08%。 2021Q4实现营业收入 35.26亿元，同比增长16.39%，环比增长 4.81%，实现归属母公司净利润 2.21亿元，同比下降 12.87%，环比下降 49.11%，实现扣非归属净利润 2.22亿元，同比下降 14.4%，环比下降 48.67%。 点评： 全年业绩稳步提升， Q4营收创历史最佳。公司 2021年实现归母净利润 14.72亿元，同比增长 8.88%，；Q4单季实现营收 35.26亿元，同比增长 16.39%，环比增长 4.81%。 盈利能力方面， 公司 2021毛利率为 34.15%，同比下降 3.8pct，净利率为 11.93%，同比下降 0.47pct， ROE 为 10.44%，同比提升 0.75pct； 2021Q4毛利率为 21.70%，同比下降 12.28pct，环比下降 16.09pct，净利率为 7.21%，同比下降 2.19pct，环比下降 6.64pct， ROE 为 1.57%，同比下降 0.27pct，环比下降 1.54pct。期间费用方面， 2021公司期间费用率合计为 17.09%，同比下降 3.07pct。其中，销售费用率为 9.30%，同比下降 1.80pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为 7.65%，同比下降 0.18pct，财务费用率为 0.13%，同比下降 1.1pct。 全球化运营提升效率，产品价格提升缓解压力。 公司主要原材料采购成本包括丙烯（95%）、甲醇、硫磺在报告期内分别上涨 40%、 51%、 75%。根据 wind， 丙烯、甲醇、硫磺在四季度的平均价格分别同比上涨 8.7%、 40.89%、 151.49%，环比上涨3.19%、 8.55%、 19.49%。 在此背景下，公司凭借全球化的销售网络、均衡的产业布局积极主动地管理产品价格、持续提升运营效率，助力公司全年营收和利润实现同比增长,运营效率提升帮助公司额外缩减经常性成本开支约人民币 1.65亿元。2022年一季度， 尽管丙烯和硫磺环比仍有所上涨，但是甲醇市场价回落， 环比下降5.23%。 公司一方面能够灵活调整产品销量和价格， 另一方面我们认为，未来蛋氨酸受欧洲天然气涨价导致价格自上而下传递、豆粕涨价带来高蛋氨酸饲料配方需求增加等多重因素影响价格有望走高，公司业绩压力有望缓解。 二期项目即将试运行， 蛋氨酸巨头地位将进一步巩固。 2021年， 公司的营业收入增长 8%， 主要归功于液体蛋氨酸销售同比增长 23%、 特种产品销售同比增长 12%。 公司蛋氨酸的产能 49万吨/年，市场份额排名全球第二， 其中在液体蛋氨酸领域排名全球第一。 目前年产能 18万吨的南京工厂液体蛋氨酸二期项目进展顺利，已实现 600万小时无事故， 项目土建工程已经完成，建造工程完工率超 99%，进入预调试阶段。预计 2022年下半年试运行。 二期项目建成后将帮助公司更好满足日益增长的客户需求，并将进一步提升成本效益。 根据中国饲料行业信息网， 在蛋氨酸市场需求稳定增长的情况下，全球液体蛋氨酸的合理渗透率在 50%左右， 公司渗透率、市占率有望进一步提升。 特种产品快速发展， 新项目推进拓宽成长空间。 公司一直积极实施“双支柱”战略，在不断巩固蛋氨酸行业领先地位的同时，加快特种业务的发展。 2021年公司特种产品收入同比增长 12%， 主要原因： 1.中国和拉美市场销售增长突出，分别同比增长 62%、 16%； 2.受美国和中国市场拉动，反刍动物产品业务保持双位数销售增长 15%； 3.营养促健康业务稳定增长， FRAmelco 业务整合释放协同效益， 喜利硒销量增长 31%； 4.全球适口性产品业务和水产业务分别同比增长 11%、 13%； 5.消化性能产品业务得益于市场渗透率的进一步提升，在四季度取得双位数销售增长。 2021年 10月底公司推出酶制剂产品罗酶宝 Phyplus，将为 2022年的促进消化性能产品业务带来增长。 同时，公司已于 2021年年底启动欧洲特种产品产能扩充及优化项目以支持业务增长、优化生产布局并提升客户服务水平。 另外， 安迪苏与恺勒司合作成立的合资公司恺迪苏正在按计划稳步推进斐康?创新蛋白产品的首个规模化生产单元项目，预计将于 2022年年底启动销售。 公司第二支柱业务加速发展，将进一步拓宽公司的成长空间。 盈利预测： 考虑公司蛋氨酸二期项目即将运行， 特种产品快速发展拓宽成长空间，我们调整公司盈利预测， 预计 2022-2024年归母净利润分别为 18.89亿元（原为 17.99亿元）、 21.96亿元（20.58亿元）、 24.28亿元（新增）， EPS 分别为 0.70元（原为 0.67元）、 0.82元（原为 0.77元）、 0.91元（新增），给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动、 产品价格下滑、 产能建设及释放不达预期、特种产品发展不及预期、 研报使用的信息数据更新不及时的风险

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公司发布2020年年报，实现营收119.10亿元，同比增长6.96%，实现归母净利润13.52亿元，同比增长36.20%，略超预期。公司拟进行现金分红，每每10股派现金1.76元（含税）。看好公司未来增长潜力，维持买入评级。 支撑评级的要点困难时期凸显公司业绩韧性。2020年，公司实现营收119.10亿元，同比增长6.96%；实现归母净利润13.52亿元，同比增长36.20%。液体蛋氨酸、特种产品持续较快增长是公司在困难环境下保持成长的重要因素。原材料价格下滑以及工厂的高效运行推动公司盈利能力进一步提升，毛利率提升4个百分点至38%，净利率提升1.1个百分点至12.4%。2020年公司还完成了安迪苏营养集团剩余15%股权的收购，进一步完善了公司的治理体系，并增厚公司业绩。 未来新产能、新产品看点多多。年产能18万吨的南京液体蛋氨酸工厂二期项目（BANC2）推进顺利，大部分管道和土建工程已完成，主要进口设备已交付工地，计划于2022年投产。欧洲蛋氨酸工厂脱瓶颈项目按计划推进，计划于2021年底完工并再新增3万吨产能。公司与恺勒司合作成立的合资公司Calysseo与重庆市长寿经济技术开发区于6月底签署投资协议，第一座年产能2万吨的工厂预计于2022年投产，创新产品FeedKid蛋白将首先投放东南亚水产市场。公司于2020年12月完成对荷兰饲料添加剂公司FRAmelco集团的收购，引入短链和中链脂肪酸产品，进一步扩展在特种产品领域的布局。另外，公司的有机硒产品已在美国完成产品注册，2020年上半年该系列产品销售继续稳定增长。相关产品已通过中国农业部的注册，预计将于2021年初在中国市场销售。 估值公司在全球蛋氨酸市场份额排名第二，液体蛋氨酸份额全球第一。公司产能还将扩大，新产品和新领域不断拓展，预计公司2021-2022年EPS分别为0.57元、0.72元，对应PE分别为24倍、19倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险原材料价格暴涨，或者某关键中间体断供；项目建设不达预期；发生环保、安全等突发事件；爆发大范围瘟疫；汇率异常波动影响公司业绩。

事件概述：公司公告2020年年报，全年营收119亿元，同比增长7%；归母净利润13.5亿元，同比增长36%；扣非净利润为13.72亿元，同比增长53%。其中单四季度营收30.3亿元，同比增长7.3%；归母净利润2.54亿元，同比增长40.4%。 分析判断:功能性产品：液体蛋氨酸销量同比增长1144%%，维生素产品销量呈双位数增长。 公司功能性产品主要包括蛋氨酸和维生素A，该业务板块全年收入85.23亿元，同比增长5%；受益于低油价，公司毛利率同比提升5PCT至35%。蛋氨酸业务方面，参考wind报价，国内固蛋2020年平均价同增10%至2万元/吨，公司液体蛋氨酸四季度销量较上年同期增长14%，南京工厂（17万吨液体蛋氨酸产能）四季度实现创纪录产量，公司设计产能18万吨的南京二期顺利推进，有望于2022年底试生产。维生素业务方面，VA国内均价同增约10%至390元/kg，公司维生素A和维生素E业务实现双位数销量增长。公司财报对2020年功能性产品业务收入增长的归因分析中提到，销量贡献了4.5亿元增长，价格变动造成了6566万元损失。其价格变动方向与产品市场价格方向的差异，我们认为是由公司液蛋销量占比提升导致（液蛋价格低于固蛋）。 特种产品：量价齐升，业务持续爆发。 公司特种产品包括提升消化性能的酶制剂、过瘤胃包被蛋氨酸、水产添加剂、创新替代蛋白等，该业务板块全年收入28.24亿元，同比增长16%；毛利率提升1pct至50%。收入端增长主要来自于反刍动物产品增长38%、水产业务增长31%。公司与美国技术公司恺勒司成立的合资公司恺迪苏计划在中国建造单细胞蛋白工厂，预计于2022年稍晚时候投产，主要面向中国及东南亚的水产市场。 运营效益计划为公司缩减大量开支，在建工程大幅增长。 公司期间费用率为20.2%，同比提升1PCT，其中主要是财务费用同比提升了1.8PCT,主要是利息收入减少及汇兑损失增加。 公司推行的运营效益计划为公司节约了3000万欧元，控费显著，在建工程同比增长逾10亿元，预计为南京二期项目建设新增投资。 投资建议蛋氨酸行业渐近扩产尾声，预计今明年仅新和成、和邦及公司的新增产能，当前行业处于合理利润率，未来公司该业务有望产能投放而增长。此外，特种产品业务持续高速增长。我们预计公司2021-2023年收入分别为133/145/178亿元，增速分别为12%/8.5%/23%，归母净利润分别为14.2/16.5/19.6亿元，增速分别为5%/16.6%/18.4%，对应EPS分别为0.53/0.62/0.73元，目前股价对应PE分别为26/23/19倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示蛋氨酸需求不及预期，特种业务推广不及预期。

事件：公司发布2020年报，实现营业收入119.10亿元（同比+7%），实现归母净利润13.52亿元（同比+36%）。第四季度，实现营业收入30.29亿元（同比+7%、环比+1%），实现归母净利润2.54亿元（同比+40%、环比-33%）。每10股派发现金股利1.76元人民币（含税）。 点评：2020年宏观环境充满挑战，公司经营及销售情况良好，收入实现增长，这主要归功于液体蛋氨酸销量实现强劲增长、维生素销量实现双位数增长且价格坚挺、特种产品增长势头强劲等。业绩实现较大增幅，主要因为原材料成本降低升及高效益产品销售占比增加带来的综合毛利率提升5pct、公司运营效益提升计划缩减经常性成本开支逾逾3000万欧元等。2021年，公司有望凭借液体蛋氨酸及特种产品的强劲势头、生产成本及运营效率的不断优化等方面，实现销售规模和业绩的可持续增长。 功能性产品：主要产品销售表现较强劲，Q1价格继续上行。 2020全年该板块实现营收85.23亿元（同比+5%），毛利率+5pct至35%，受益于主要产品量价齐升、原料价格低位等。 产销方面，据公告，2020年公司液体蛋氨酸销量实现较好增长，其中Q4同比+14%。在新冠疫情期间，公司在全球所有工厂仍然保持了生产的连续性和高度稳定性，南京工厂于Q4产量创纪录。维生素业务方面，市场供应偏紧，公司受益于生产的连续性继续保持了良好的销售态势，维生素A和维生素E实现强劲的双位数销量增长。 价格方面，据博亚和讯，2020年中国液体蛋氨酸均价16.1元/kg（同比+6%），维生素A均价393元/kg（同比+10%），维生素E均价65元/kg（同比+42%），价格上涨主要是供应偏紧所致。今年Q1，受到部分厂家有检修计划、极寒天气导致运输中断等影响，市场供应持续紧张态势，产品价格上涨：液体蛋氨酸均价16.6元/kg（同比+4%、环比+12%），维生素A均价364元/kg（同比-1%、环比+24%），维生素E均价75元/kg（同比+24%、环比+26%）。 成本方面，据公告，公司主要原材料丙烯95%、甲醇、硫磺采购价格同比分别-16%、-17%、-16%，原料价格的下降对公司毛利率提升起到了积极推动作用。 特种产品：继续保持强劲增长势头。 特种产品业务板块实现营业收入28.24亿元（同比+16%），毛利率提升1pct至50%，公司作为动物营养与健康行业的领军企业，致力于不断向市场推出更有价值的产品及服务。 高价值产品加速推广，销售情况亮眼。据公告，受益于斯特敏的推广，公司反刍动物产品销售加速增长（同比+38%）；水产业务在新冠疫情对鱼虾市场产生负面影响的情况下仍然实现同比+31%的优秀成绩；此外，“营养促健康”产品线在内的其他各类特种产品也有不同程度的强劲表现。 外延加速孵化创新技术，巩固公司领先地位。据公告，公司对FRAmelco的收购已于2020年12月9日完成，该收购将进一步促进特种产品业务增长，巩固公司作为全球动物营养特种饲料添加剂“营养促健康”领域的领先优势。此外，公司与恺勒司合资成立的Calysseo与重庆市长寿经济技术开发区于2020年6月底签署投资协议，将助力FeedKind蛋白项目进军亚洲水产市场，第一座年产能2万吨的工厂预计将于2022年投产（项目奠基仪式于2020年12月18日举行）。公司通过AVF基金，2020年实现了3项新的投资，包括ViroVet（开发新型创新疫苗）、NovobindLivestockTherapeuticsInc.（开发精准生物制剂）、AnimAb（开发针对猪体内产肠毒素大肠杆菌新抗体）；另外，公司通过参与由SPVentures管理的AgVenturesII基金（全球认可的领先农业科技领域创新基金），将其创新能力扩展到了拉丁美洲。 国内外基地持续扩建液体蛋氨酸产能并优化成本，助力公司扩大竞争实力。 据公告，公司年产18万吨的南京液体蛋氨酸工厂二期项目于2019年10月底取得环评许可，目前大部分管道和土建工程已完成，主要进口设备已交付工地，项目预计将于2022下半年试生产。南京二期项目将与现有工厂形成巨大的协同效应，提高规模经济优势，进一步增强和巩固公司的领军地位。此外，2020年公司决定在欧洲工厂开展新的脱瓶颈项目，目的是将液体蛋氨酸的产能每年增加3万吨，以应对不断增长的市场需求，并进一步优化成本竞争能力。 投资建议：维持买入-A投资评级。我们预计公司2021年-2023年的归母净利润分别为16.63亿元、19.20亿元、22.23亿元。 风险提示：产品价格剧烈波动，行业竞争激烈化，原材料价格大幅上涨，新业务拓展不及预期，安全生产，下游需求不及预期等。

事件：公司发布2020年年报，全年实现营业收入119.10亿元，同比增长6.96%，归母净利润13.52亿元，同比增长36.20%，扣非后归母净利润13.72亿元，同比增长52.90%。其中四季度实现营业收入30.29亿元，归母净利润2.54亿元。 点评： 液体蛋氨酸渗透率提升、维生素坚挺推动功能化工品板块盈利。2020年公司功能性产品实现营业收入85.23亿元，同比增长5%，其中销量、价格以及外币折算因素分别影响营业收入4.53亿元、-0.66亿元和0.49亿元，毛利率35%，同比提升5pct。液体蛋氨酸销量持续增长以及维生素业务推动盈利上行，其中液体蛋氨酸在四季度较上年同期取得14%的销量增长，同时原料丙烯、甲醇和硫磺价格同比下降16%、17%和16%，进一步提振盈利，维生素方面，在疫情背景下，公司生产和供应稳定，维生素A和维生素E业务实现强劲的双位数销量增长，同时充分受益于坚实的市场价格，根据Wind资讯，2020年维生素A、维生素E均价分别为389.6元/KG和64.35元/KG，同比上涨8.43%和42.12%。 特种产品维持强劲增长。2020年全年公司特种产品实现营业收入28.24亿元，同比增长16%，其中销量、价格和外币折算因素分别拉动营收增长3.78亿元、0.01亿元和0.13亿元，毛利率50%，同比增加1pct。增长主要归功于反刍动物产品38%的销售增长，水产业务31%的销售增长以及包括“营养促健康”产品线在内的其他各类特种产品的强劲表现。未来5年，公司特种产品业务有望继续实现可持续的业绩增长，产品组合将更加均衡，特种产品收入将有望实现翻番，其收入贡献占比将从目前的24%增长到2025年的三分之一以上。 双支柱战略稳步推进。蛋氨酸方面，2020年安迪苏决定在欧洲工厂(LesRoches工厂和Burgos工厂)开展了新的脱瓶颈项目，提升Burgos工厂液体蛋氨酸产能增加3万吨/年，项目预计将于2021年底完工；年产能18万吨的南京工厂液体蛋氨酸二期项目持续推进，项目进展顺利，大部分管道和土建工程已完成，主要进口设备已交付工地，预计将于2022年下半年试生产，现有南京工厂脱瓶颈工程伴随着南京工厂液体蛋氨酸二期项目完工后的协同效用，南京工厂的总产能将扩大至年产36万吨。特种产品方面，2020年12月10日，安迪苏完成了对FRAmelco集团的收购，公司销售主要来自短链和中链脂肪酸。短、中链脂肪酸能促进动物健康，提升动物性能，而溶血卵磷脂则能提高动物对营养物质的消化吸收。恺迪苏拥有单细胞蛋白及该产品的创新制造工艺，公司第一阶段目标是在中国建造生产厂，奠基仪式于2020年12月18日举行，预计最早将于2022年底惠及中国和东南亚的水产养殖市场。此外，公司通过AVF基金继续寻求对创新企业的投资，2020年完成了三项新的投资，分别为：1）ViroVet，比利时公司，着力率先开发基于其独特专利技术平台的新型创新疫苗；2）NovobindLivestockTherapeuticsInc，加拿大动物保健公司，通过其经过验证的生物制剂平台开发精准生物制剂(NBXs)，针对动物体内的细菌、病毒和寄生虫的抗菌应用；3）AnimAb，比利时公司，目前专注于开发针对猪体内产肠毒素大肠杆菌新抗体。 盈利预测及评级：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1587/1799/2058百万元，对应PE分别为24/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：维生素及蛋氨酸等产品价格下跌；产能建设及释放不达预期；疫情影响下游需求；特种产品发展不及预期。