维持“买入”评级，我们预计公司2020~2022年营业总收入分别为19.96、22.18、24.57亿元，同比增速4.45%、11.13%、10.75%；2020~2022年归母净利润分别为1.51、2.44、2.77亿元，同比增速分别为-27.07%、61.21%、13.59%，对应EPS分别为0.35、0.57、0.64元，P/E分别为22.77、14.13、12.44倍。 风险提示：高端时尚女鞋市场需求不及预期；原材料价格、人力成本波动影响；门店店效增速不及预期，增速后续放缓等。

事件：公司披露2020半年报，Q2业绩好转复苏，线上渠道快速扩充 2020H1公司实现营业收入8.60亿元（-17.78），实现归母净利润3759.99万元（-68.96），扣非后归母净利润为3071.49万元（-72.87）。单季度来看，2020Q2公司实现营业收入4.90亿元（-11.75），较20Q1同比跌幅24.59%收窄改善，20Q2归母净利润为4326.32万元（-47.73），盈利端成功实现扭亏为盈，Q2业绩环比Q1明显好转恢复。 分业务来看，2020H1公司鞋服主业实现营收7.50亿元（-13.59），实现净利润2170.12万元；小子科技互联网数字营销业务实现营收1.09亿元（-38.34），实现净利润1589.87万元，主要系20H1客户网络广告投放预算削减所致。渠道表现：线上渠道扩充迅速，C2M+MCN店厂合一创新商业模式推进2020H1线上渠道营收达2.26亿元（+41.77），实现高速增长，线上业务占比提升11.77pct至30.15，公司积极升级打造C2M+MCN店厂合一创新商业模式，以用户画像、用户需求、市场流行趋势、公私域流量分析进行商品选品预热及预售，实现柔性供给，达到产销协同供求合一。线下渠道实现营收5.24亿元（-26.05），其中直营渠道实现营收4.69亿元（-24.21%），加盟店实现营收5515.95万元（-38.71；公司推进线下渠道优化升级，加速实施门店汰换计划，20H1期末门店数量共计1585家，净减少146家。 新会计准则影响下毛利率大幅提升，存货和应收账款规模缩减 2020H1毛利率达到61.38%（+6.25pct），其中Q2毛利率达到63.99%（+5.81pct，毛利率有所上升主要系新会计准则影响将商场扣点从营业成本调至销售费用中所致。 2020H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别达到38.66+11.04pct）/12.10%（+1.56pct）/2.68%（+0.86pct）/0.26%（+0.15pct），销售费用率大幅提升主要系新会计准则影响，还原之后销售费率为25.14%（-2.48pct），销售费率略有下滑。存货2020H1为3.66亿元（-17.85%）；应收账款为2.07亿元（-30.95），存货及应收账款规模缩减我们认为主要系2020H1公司整体业务规模受疫情冲击缩减，新增库存货品数量及应收账款较少所致。 维持“买入”评级，考虑半年报业绩情况以及未来公司线上渠道扩充对业绩恢复的促进作用，我们略下调2020年盈利预测，适当上调2021~2022年盈利预测，预计2020~2022年公司实现归母净利润1.51/2.44/2.77亿元（原值2.28/2.29/2.54亿，同比增速-27.06%/61.21%/13.59%，2020~2022年EPS分比为0.35/0.57/0.64元，对应PE为26.04/16.15/14.22倍。 风险提示：线下门店升级不及预期；时尚女鞋市场需求疲软；线上渠道增速放缓；渠道费率上升等。

北高峰资本入股5%,引入前阿里云首席科学家团队对产业链数字化改造。 3月4日,前阿里云首席科学家创立的北高峰资本全资孙公司Visions Holding协议受让5%股权,转让价8.64元/股,合计1.86亿元。借助“技术+资本”,依托工业4.0制造平台,运用AI数据智能技术,纵向提升产业链数字化水平,横向打造具备延展性和多品类复制能力的一体化服务平台。 后台新智造:基于天创时尚全产业链布局优势,借助工业4.0智能生产能力,提升供应链数字化水平和多品类延展性。公司在研发设计端利用终端数据驱动研发设计的精准度,企业生产从传统B2C模式向C2M模式迭代;在生产供应链环节纵向数字化智能化改造,提高生产效率和小批量多批次柔性化服务水平。由此,我们认为公司通过打造纵向数字化、横向可扩展的智造支持平台,将满足天创自身和更多后台供应链整合能力较弱的客户的需求。 中台数据系统:贯穿前台和后台产业链各个环节,使平台具备扩展能力。利用北高峰团队优势,为公司贯穿产业链的各个环节提供底层的数据支持,强化平台扩展能力。我们认为中台系统在传统行业改造的潜力在定制家居行业个性化柔性定制迭代,从而获得远快于整体家居行业的快速发展已得到验证。 前台新零售:公司利用数据驱动实现精准营销,满足消费者不同场景需求,整合公司营销资源。另外,我们认为17年收购的移动互联网数字营销专家小子科技和公司可以互相协同,北高峰资本的数据能力和阿里背景可以助力公司整合强化自身“新零售”能力。 传统鞋履服饰业务多品牌多品类拓展打造时尚集团,拥有六大女鞋品牌、一个男装自有品牌“型录MUST HAVE”,代理意大利时尚创意品牌“O BAG”。19H1鞋履业务营收8.69亿元,同比-0.87%,归母净利6690万元,同比-27.11%,线下受竞争加剧和消费者习惯影响较大,线上渠道获较快发展,19H1线上实现营收1亿元,同比增长26.31%,占比达到18.38%。伴随万州基地建成和北高峰团队助力,未来有望向平台型智造服务升级。 小子科技稳健较快发展,2017-2019年业绩承诺扣非净利润分别不低于6500万元、8450万元和10985万元,17和18年均超额完成业绩承诺。2019年度开始开展短视频商业化业务,19H1营收同比增长40.55%,归母净利5422万元,同比增长16.66%。20年将强化和天创协同及更多创新型业务的探索。 首次覆盖,给予“买入”评级。我们预计公司2019-2021年实现营收分别为20.83亿元、21.81亿元、24.82亿元;分别同比增长1.5%、4.7%、13.8%;预计2019-2021年分别实现归母净利润2.28亿元、2.29亿元、2.54亿元,分别同比增长-5.74%、0.41%、10.69%。预计2019-2021年公司实现EPS分别为0.53/0.53/0.59元,对应PE分别为24.28/24.18/21.85倍。给予公司2020年35倍PE,对应目标价18.55元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:产业链智能化数字化改造效果不及预期;疫情影响超出预期,对公司主业造成影响;小子科技新业务拓展不及预期等。

引入北高峰资本作为长期合作伙伴。北高峰资本全资孙公司VisionsHolding出资1.86亿元受让公司大股东香港高创、平潭尚见合计5%的公司股份,受让价格8.64元/股。闵万里博士为北高峰资本创始人,曾任阿里云智能首席科学家,拥有数字与人工智能方面的背景&经验,在阿里任职期间曾助力传统企业进行数字化转型项目。 公司拥有时尚女鞋完整的设计、生产、销售全链条布局,仍处于优化调整阶段。2019年前三季度,公司女鞋业务同比下降1.58%至12.32亿元,其中线上业务收入占比17.7%,同比增长30%+;线下业务下滑6.5%,仍处于优化调整状态,2019Q3末公司线下门店数量达1791家,较年初减少134家。 北高峰资本有望助力公司实现全链路数字化转型,最大化缩短产品和消费者之间的距离,降本增效。时尚女鞋零售往往采用以产定销的方式,存在低效&成本高企的痛点。公司与北高峰资本合作后,将在销售端应用大数据技术形成消费者画像,将用户的需求匹配到公司产品,进行精准推送,缩短公司和消费者之间的距离。在制造端将产品元素如鞋跟高度、鞋头类型、颜色搭配、饰品进行数据化处理,从中搜集到热卖元素,用以指导设计,缩短研发周期。 同时亦可优化供应链布局,提升供应链反应效率。 2019年后小子科技探索短视频商业化业务,有望与公司零售主业形成协同。 小子科技此前从事移动广告分发,考虑到目前移动互联网流量已进入存量博弈阶段,其于2019年开始探索短视频商业化业务。通过采买优质综艺节目版权,对节目进行拆条形成小视频作为广告的载体,在今日头条/腾讯应用宝等APP客户端进行广告展示。未来小子科技将结合天创的消费者画像数据,在营销端助力公司实现精准广告投放,提升销售转化率和客户黏性。 盈利预测及投资评级:考虑疫情对女鞋销售的不利影响,以及小子科技今年业务转型费用投入增加等因素,微调公司2019-2021年EPS分别为0.52、0.49和0.52元的预测。当前市值55亿,对应2020PE26X,短期看估值不低,长期而言公司是仅次于百丽系的第二梯队,团队运营能力在业内处于领先水平,行业调整之际仍可保持相对稳定健康的运营,与小子科技在精准营销方面协同效益有望进一步发挥,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:受国内宏观经济影响,可选时尚消费需求增速放缓的风险。

事件:3/4晚间,天创时尚披露VisiosHoldig(HK)Limited受让公司大股东高创、尚见合计5%的公司股份,转让价格8.64元/股(3/3收盘价9.68元/股,折价11%),未来12个月不计划进一步增减持。VisiosHoldig(HK)Limited为北高峰资本的全资孙公司,其唯一董事闵万里曾任阿里云首席科学家,是AI领域的权威专家。 主业发展复盘:时尚女鞋龙头,2017年12月100%收购小子科技,进军互联网精准营销领域。拆分来看旗下两块业务: 1、传统时尚女鞋业务:工艺出众,效率领先同业。 天创时尚传统主业为时尚女鞋设计、制造(自有产能占比60%)、销售业务,旗下品牌包括KISSCAT(主品牌,主打舒适通勤,收入占比60%,截至19Q3线下门店970家)、Tigrisso(主打优雅风格,门店413家)、KissKitty(少女品牌,门店179家)、ZsaZsaZsu(主打时尚风格,门店135家)。时尚女鞋行业近年受到1)零售不景气;2)运动鞋市场挤占;3)百货等主力渠道流量下降等方面影响,行业整体表现不佳。作为龙头,天创时尚较同业表现相对坚挺许多,但鞋类主业业绩仍有下滑,2019年上半年来看,收入8.7亿(-0.9%),归母净利0.67亿(-26.9%);未来将在持续提升线下渠道质量的同时积极发展新零售业务。 2、小子科技:互联网营销龙头,19年涉足MCN业务 收购始末:2017/11/30,天创时尚以8.78亿收购小子科技100%股权,其中3.64亿以现金支付,5.14亿以向小子科技核心股东暨创始人团队(集体出身百度)以14.37元/股价格发行3573万股支付。 业绩承诺及完成情况:小子科技17年12月正式并表,收购业绩承诺为17/18/19年扣非归母净利润达到6500万/8450万/1.0985亿元,实际来看17/18年收入达到2.32/3.04亿,归母净利润达到6680万元/1.0031亿元,超出业绩承诺。 最新发展方向:除了继续巩固传统流量分发业务(应用推广、程序化推广),小子科技近年的新动作包括:1)18年年底开始社媒营销:和各地电视台、版权公司合作,把他们有版权的长视频内容切割加工运营成短视频,在短视频平台播放,与短视频平台进行广告分成,然后再和版权方分成;19年该业务跑马圈地,目前合作伙伴包括浙江卫视、东方卫视、辽宁卫视、山东卫视、金鹰卫视、广东、福建、河北电视台、视频网站优酷、版权公司小马奔腾等;20年已经开始和韩国电视台(现代电视台等)谈合作,未来会尝试港澳台以及海外内容引进。 2)和天创业务的整合:2020年开始参与天创的新零售平台落地。 3)电商MCN:20年开始尝试先做海外MCN,从to小B的MCN开始。 前阿里云首席科学家VC入股,有望助力数字化发展。本次入股天创5%的VisiosHoldig(HK)Limited是北高峰资本的全资孙公司,唯一董事闵万里先生曾供职于IBM、Google,2013年加入阿里巴巴负责大数据技术的业务化和产品化,曾在2014年带领数据团队支持聚划算数据化运营,以模型帮助聚划算选品和推荐,减轻对店小二经验的依赖程度,在2015年加入阿里云后,开始孵化大数据在交通等垂直领域的创新落地,并打造了ET城市大脑、ET工业大脑、ET农业大脑等垂直AI系统,直到19年6月以阿里云首席科学家身份离开阿里云创建北高峰资本,希望借助产业资本力量以及自身的AI实践经验,为中国产业转型和消费升级的优秀企业提供长期资本,并通过数字化转型激发其成长潜力,而天创在鞋类领域积累的设计经验、完整的供应链体系也让北高峰资本看到业务数字化以及新零售升级的潜力。 盈利预测及投资建议:19年公司鞋类主业线下承压依旧、线上虽有一定增长,但利润端预计全年仍下滑;20年来看,虽有疫情影响,但19Q1本身鞋类主业低基数(19Q1鞋类归母净利下滑73%),由此预计鞋类主业有望业绩持平,同时小子科技结束业绩承诺期,20年由于新业务发展预计有费用投入,利润规模预计较19持平。我们预计公司19/20/21年归母净利同增-8.8%/0.28%/12.14%至2.21/2.21/2.48亿元,截至3/4收盘市值50亿元,对应PE23/23/20X。考虑小子科技的业务发展前景,以及新股东入局后对原有主业新零售发展可能带来的助力,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响超出预期;MCN新业务前期投入超出预期。

公司是品牌矩阵完善、兼具运营及供应链优势的中高端女鞋标的。 公司旗下KISSCAT、ZSAZSAZSU、tigrisso、KissKitty等6大女鞋品牌构建了相对完善的品牌矩阵,中高端时尚女鞋领域公司的产品竞争力强;公司有63%的自有产能比例、70%的直营渠道比例、80%的线上新品率以及与线下渠道基本持平的线上毛利率,运营优势显著;现有产线的柔性化提质改造以及可转债项目的加码,优质产能要素不断凸显。并购的小子科技在互联网数字化营销方面优势突出,与公司鞋服业务亦有协同效应,业绩承诺完成度高。 深度业务复盘后,公司品牌力、产品力均有提升。 针对业绩占比最大的旗舰品牌战略转型、部分门店效益不高占用资源、线上购物活跃度提升等现状问题,上半年公司进行了深度的业务复盘梳理,产品端实施变革、产品小组制落地并迭代,同时大力优化线下门店。目前,公司旗舰品牌在定位、营销推广、产品定价等方面的差异化运营日益明显;产品同质化现象得到有效解决,产品研发精准度有所提高,爆品计划成为现实。Q2单季度,公司归母净利润同比增长30.9%、远高于行业-16%的水平,同时单季度毛利率亦提升明显。 会员价值挖掘提升未来弹性空间,优质产能远景广阔。 中高端鞋服品牌,会员贡献度高,深度挖掘会员价值、精准营销将提升业绩弹性空间。目前公司的会员体系划分标准清晰,贴标签工作基本完成。整个会员平台亲和友好且具有交互性,产品端的调整优化以及消费者数据变现有一定基础。高线品牌以及针对高级别会员的精准营销进展顺利。 现有产线运动休闲产品比例提升、运动休闲专线开设等带动公司自有产能比例提升12个百分点左右,预计2019年全年将维持60%以上的自产比例水平。自产比例的提升以及外协供应商的优化,成本费用有一定的压缩预期。公司可转债项目加码产能,远期看我们认为公司有平台型企业的潜质。 维持“推荐”评级。 我们看好公司的中长期投资价值,主要还在于:1)鞋类行业分散,定位中高端、稳健优质的公司确定性高,行业集中度缓慢提升过程中将优先受益;2)公司积极主动对品牌和渠道进行调整,且已初见成效;3)时尚和舒适是女鞋消费的内在核心诉求,公司的数据资产以及供应链有能力保障时尚、舒适的产品DNA延续;4)公司的代理品牌增速较快,O BAG的品牌营销渐入佳境,未来包、服装有望贡献新的业绩增量;5)小子科技在细分领域优势突出,业绩完成度高。维持对公司的“推荐”评级。 我们认为公司2019年的主基调是“调整优化”,全年来看维持Q2单季度的高增速可能性不大,预计全年业绩小个位数增长(中性估计),未来2年的业绩弹性空间预计略大于2019年。结合目前公司业绩以及基本面的情况,我们决定下调对公司的盈利预测。预计公司2019-2021年营业收入分别为21.67/23.78/25.58亿元,归母净利润分别为2.47/2.72/2.95亿元,EPS分别为0.57/0.63/0.68元,当前股价对应PE分别为10.91/9.92/9.15倍。基于公司基本面以及业绩增长趋势,结合制鞋行业和互联网营销行业的估值水平,决定给予公司2019年12-14倍PE,未来6-12个月股价合理区间预计为6.8-7.9元。 风险提示:消费疲软;品牌拓展不及预期;渠道优化不及预期;原辅料价格剧烈变动等。

公司业绩表现基本符合预期,持续分红回报股东。 报告期内,公司实现营业收入20.52亿元,同比增长18.37%;实现归母净利润2.42亿元,同比增长28.87%;实现归母扣非净利润2.05亿元,同比增长26.99%;毛利率为56.01%,同比下降1.74个百分点;净利率为11.93%,同比提升1.22个百分点;EPS为0.56元,同比增长16.67%;加权ROE为11.70%,同比微降0.30个百分点。公司业绩表现基本符合预期(预测值:营收20.99亿元、归母净利润2.46亿元、EPS0.57元)。 公司2018年利润分配方案是拟每10股派2.5元现金红利,分红比例约为43.6%;公司近3年平均分红比例为61.5%,股息率约为2.8%。 鞋服主业增速放缓,成本、经营有所承压。 报告期内,公司鞋服主业实现营业收入17.43亿元,同比增长2.31%,增速同比下滑8.14个百分点;毛利率同比提升0.68个百分点至58.64%。其中,鞋类业务实现营业收入17.11亿元,同比增长2.96%,增速同比下滑6.7个百分点;毛利率同比提升0.49个百分点至58.87%。 鞋服主业的业绩增速放缓,压力主要来自三方面: 1)消费形势发生变化,对产品结构和运营管理水平提出了更高的要求。从消费群体来看,Z世代消费力明显提升,主力消费人群的平均年龄带下移;从消费需求来看,休闲潮流运动鞋款的消费持续增加;从消费行为来看,已不局限于单纯的线上或线下消费,社群营销引流带来的消费增长。 2)公司增加休闲潮流运动鞋履供应,外协成本增加。根据消费形势变化,公司优化调整了产品结构,增加了休闲潮流运动鞋履的供应。但不同于时装鞋,在休闲潮流运动鞋履方面公司相对应的数据积累和生产运营经验较少,供应链效率也相对较低,因而主要是外协产能。近3年公司的自有产能占比已降低约17个百分点,目前占比为51.2%左右。外协成本已连续2年双位数增长(2017年+23.1%、2018年+13.6%),成本端压力较为明显。 3)产品反应速度以及风格定位调整因素影响。KISSCAT是公司运营时间最长、业绩规模占比最大(约50%)的品牌,2018年,该品牌营收同比下滑4.75%,毛利率同比降低0.23个百分点。产品供应效率、品类结构以及竞品品牌(百丽等)的降价对品牌业绩表现都有一定响。KissKitty品牌在报告期内营收同比下滑14.81%,主要是设计风格、产品定位的持续调整所致。 鞋服品牌表现趋于分化,短期看品牌运营有所侧重,中长期看精益化运营和产能瓶颈突破是重点。 从数据和相关信息来看,不同品牌表现分化: 1)ZsaZsaZsu和tigrisso产品力较强,毛利率62%左右,业绩保持双位数增长态势。报告期内,ZsaZsaZsu营收同增23.22%,营收占比同比提升1.60个百分点,毛利率同比提升2.20个百分点;tigrisso营收同增14.09%,营收占比同比提升2.74个百分点,毛利率基本持平上年、微降0.15个百分点。2)KISSCAT和KissKitty处于调整阶段。上述两个品牌的产品、品牌持续调整,报告期内业绩增速下滑,营收占比亦有下降。3)型录男装仍在培育期,OBag面临供应效率问题。报告期内,公司鞋服业务中的“包及其他业务”营收同比下滑23.44%,毛利率同比提升4.78个百分点。型录男装目前仍在培育期,业绩贡献占比较小;OBag已开设了一些实体门店,但由于产品是全进口,市场信息反馈到产品本身的时间较长,供应效率很大程度上制约了品牌的规模化发展。 短期来看,公司鞋服业务运营侧重在于: 1)差异化运营品牌,ZsaZsaZsu和tigrisso仍是拓展重点。下一阶段,公司会从产品设计、价格带等方面对四个核心品牌进行差异化运营。ZsaZsaZsu“时尚”的设计风格会更突显,tigrisso在保持“优雅”调性的同时价格带会做一定的下沉。关于OBag的产能落地问题,公司与品牌方也保持了积极的沟通。会员体系目前已经完成用户画像标记工作,未来重点在于内容产出。2)线上渠道仍保持较高的新品率,进一步提升规模及占比。2018年公司线上业务增速8.1%,营收占比14.6%,毛利率57.5%。公司线上渠道80%以上的新品率仍将保持,唯品会渠道自身定位和策略调整对公司线上业务的影响预计将逐渐减小,2019年线上业务业绩增速预计超过10%,规模占比预计超过15%。 中长期看,精益化运营和产能瓶颈的突破是重点: 1)线下渠道拓展谨慎,更关注开店质量。2018年公司直营门店增加,加盟门店持续调整。报告期末直营门店在增加90余家的基础上店效同比仅降低2个百分点,加盟门店店效基本持平(算术平均口径);加权来看,存续2年以上门店的店效同比还有小个数的提升。从人均效能来看,近3年人均创收、创利持续提升,2018年的提升幅度分别是18.3%和28.8%。2019年,公司的渠道拓展仍以优化调整为主,门店质量仍是关注重点。2)可转债如顺利实施,自有产能占比将提升到60-70%区间。目前公司鞋类产品自有产能约270万双/年左右,产能占比约51.2%。可转债项目如顺利实施,公司自有产能比例预计将提升10-20个百分点左右,生产试错成本将大幅降低,规模化定制将再进一步,人均效能也将进一步提升。 互联网营销业务超预期,2018年业绩承诺完成度118%。 小子科技于2017年12月并表,当年业绩承诺完成度为104.5%。2018年,公司互联网营销业务实现营业收入3.04亿元,同比增长31.03%;实现归母扣非净利润9967.81万元,同比增长46.79%;业绩表现超预期,业绩承诺完成度117.96%。公司互联网营销业务的核心竞争力在于有更强的汇聚中长尾媒体能力。公司通过对用户进行标签化的处理再对接广告主的需求进行精准投放、流量变现,与行业内主流的、通过加大投入获取广告主资源的模式有较大区别。小子科技运营团队创新能力较强,业务敏锐度较高。报告期内,小子科技开拓了媒体APP沉睡用户唤醒、微信小程序小游戏开发等新业务。结合业务模式、业绩表现、团队专业性等因素,2019年业绩承诺(扣非归母净利润1.1亿元)完成的可能性较高。 财务报表质量较高。 1)控费能力较好。报告期内,期间费用率同比下降2.03个百分点至42.05%,销售费用率和管理费用率同比分别下降1.37、0.79个百分点。2)资产周转情况好,库龄结构佳。公司存货周转天数同比减少21.18天,应收账款周转天数同比减少3.23天,应付账款周转天数同比延长16.85天;报告期末存货账面金额同比增长15.55%,其中库存商品账面金额同比增长14.14%,但1年期库存商品占比同比提升了3.71个百分点至84.98%。3)负债结构优化,偿债能力提升。公司资产负债率同比下降,流动比率速动比率同比提升。4)现金流表现好。公司经营活动产生的现金流量净额同比增长12.6%,现金回收速度加快,现金流表现持续向好。 维持“推荐”评级。 公司是品牌矩阵较完善、经营稳定的中高端优质女鞋标的。在时装鞋领域优势明显,并开始通过供应链的柔性化改造涉足休闲潮流鞋履品类。未来智能制造基地建成后,产能瓶颈问题将得到有效解决,成本端压力将减小,经营效益将进一步提升。线上渠道等因素对业绩的影响呈边际递减效益,产品结构优化、品牌定位调整对业绩有积极影响。小子科技拥有汇聚中长尾媒体的核心竞争力,对其2019年业绩持乐观态度。我们认为公司的优质产能要素基因在未来的发展中将得到不断凸显。目前来看,品牌差异化运行效果、店效表现以及智能制造基地投产前公司经营效益的提升等仍是我们较为关注的问题。维持对公司的“推荐”评级。 预计公司2019-2021年营业收入分别为22.25/24.53/27.26亿元,归母净利润分别为2.73/3.04/3.31亿元,EPS分别为0.63/0.70/0.77元,当前股价对应PE分别为16.46/14.83/13.60倍。基于公司基本面以及业绩增长趋势,结合制鞋行业和互联网营销行业的估值水平,决定给予公司2019年18.8-20.8倍PE,未来6-12个月股价合理区间预计为11.84-13.11元。 风险提示:消费疲软;渠道调整优化不及预期;产品结构调整优化不及预期;原辅料价格大幅波动等。

投资要点: 公司业绩增长稳健,18年归母净利润同比增长29%,略低于预期。1)公司业绩保持稳步增长。18年实现营业收入20.5亿元,同比增长18.4%;实现归母净利润2.4亿元,同比增长28.9%,扣非净利润为2.1亿元,同比增长27%,主要由于小子科技并表影响。2)鞋服主业净利润有所下滑。若扣除小子科技并表影响,18年鞋服主业收入同比增长2.3%至17.4亿元,归母净利润同比减22%至1.4亿元,主要由于18年缴纳土地闲置费用897万元,以及加大营销及宣传力度,导致费用有所增加。3)四季度增速略有放缓。18Q4实现营业收入5.8亿元,同比增长10.4%,实现归母净利润5570万元,同比增长15%。4)分红比例较为稳定。公司每10股派息2.5元,分红比例达43%,股息率约为2.4%。 毛利率略有下降,期间费用控制良好,净利率稳步提升,资产质量健康。1)18年毛利率较去年同期下降1.7pct至56%,主要由于小子科技并表。销售费用率下降1.4pct至28.6%,管理费用率(含研发费用)下降0.8pct至13.5%,带动净利率提升1.2pct至11.9%。2)18年应收账款周转天数较去年同期下降3天至58天;存货周转天数较去年同期下降21天至180天。同时经营性现金流较去年同期增加3365万元至3亿元,资产质量较为健康。 坚持多品牌战略,打造互补的品牌矩阵。1)主品牌KISSCAT持续调整。18年KISSCAT实现收入8.4亿元,同比下降4.8%。18年门店净关44家至1007家(直营660家+加盟347家),单店收入基本与去年同期持平。2)中高端品牌ZsaZsaZsu和tigrisso持续快速增长。18年ZsaZsaZsu实现收入1.5亿元,同比增长23%。18年门店净增34家至146家(直营137家+加盟9家)。18年tigrisso实现收入4.6亿元,同比增长14%。 18年门店净增9家至427家(直营326家+加盟101家),预计同店增速超10%。3)定位“潮趣”的KissKitty有所调整。18年KissKitty实现收入1.7亿元,同比下降15%。 18年门店净关10家至255家(直营190家+加盟65家),同店增速有所下滑。4)其他品牌稳步成长。18年其他品牌合计实现收入1.2亿元,同比增长25%。18年门店净增9家至90家(直营64家+加盟26家),预计同店增速超10%。 线下门店持续调整,电商渠道四季度有所复苏。1)线下持续优化渠道结构,19年门店数有望实现净增。18年公司门店总数为1925家,与去年同期基本持平。其中直营店达1377家,净增91家,占比达72%;加盟店为548家,净关93家。2)线上积极调整,复苏态势显现。18年线上实现收入2.5亿元,同比增长8%,其中四季度电商收入约8812万元,同比增长7.2%,较三季度负增长改善明显,预计19年电商有望逐季向好。 小子科技持续超预期,鞋服主业加码智能制造,打造柔性供应链。1)小子科技连续超额完成业绩承诺。18年小子科技实现收入3亿元,同比增长31%;实现归母净利润1亿元,同比增长47%,连续第二年超额完成业绩承诺(18年承诺实现净利润8450万元)。2)发行6亿元可转债,加码智能制造。公司拟发行6亿元可转债建设智能制造基地和4条自动化智能生产线及4条柔性生产线,提升自动化、数字化、智能化的生产供应链水平。 公司是女鞋行业中的龙头企业,线下渠道持续优化结构,线上逐步恢复增长,推动业绩持续增长,维持"增持"评级。公司线下门店调整到位,预计19年门店数有望净增,线上经过调整四季度开始复苏,19年逐季向好。考虑公司门店数略低于预期,故下调19-20年盈利预测,新增21年盈利预测,预计19-21年归母净利润为2.8/3.2/3.7亿元(原为3.4/3.8亿元),对应EPS为0.64/0.74/0.85元,PE为16/14/12倍,维持"增持"评级。

18年鞋履业务收入同比增长2.3%,其中线下已完成全国化布局,区域分布较为均衡,直营渠道结构优化调整显效,同店质量提升的同时渠道数量小幅增加;加盟渠道收入因低效门店关闭出现下滑;线上渠道借助小子科技提升数字化运营能力,保持稳健增长。小子科技并表提升整体收入增速至18%。利润端亦受并表影响整体增速提升至接近29%。目前公司总市值44亿,对应19PE16X,短期估值合理,长期而言公司是仅次于百丽系的第二梯队,团队运营能力在行业内处于领先水平,主业稳健增长的同时,与小子科技在数字运营领域的协同效益有望进一步发挥,维持审慎推荐评级。 鞋类业务收入增速放缓,小子科技并表提升收入及利润弹性。18年公司实现收入、营业利润、归母净利润分别为20.52亿、2.90亿、2.42亿,同比分别增长18.37%、26.59%、28.87%,基本每股收益0.56元;分红预案为每10股派发现金红利2.5元(含税)。若剔除并表因素,则公司主业收入增长2.3%至17.49亿元,净利润下滑21.21%至1.42亿元。18Q4公司实现收入、营业利润、归母净利润分别为5.84亿、0.58亿、0.56亿,同比分别增长10.35%、8.68%、14.97%。 鞋类业务收入同比增长2.3%至17.49亿元,增速较2017年明显放缓。 1)分渠道看,加盟下滑拖累线下业务收入表现;电商与小子科技协同效应显现,实现稳健增长。线下:18年线下渠道收入同比增长1.41%至14.88亿元,收入占比85.38%。其中,直营店铺收入同比增长4.86%至13.00亿元,门店数量净增91家至1377家;加盟收入同比下降17.44%至1.88亿元,门店数量净减少93家至548家。线上:借助小子科技在互联网数字化营销技术方面的优势,精准匹配用户,开拓潜在用户的同时深耕存量用户,提升复购率,电商渠道销售收入增长7.91%至2.55亿元,收入占比14.62%。 2)四大自主品牌表现分化:Kisscat实现收入8.40亿(-4.75%),净关店44家至1007家;ZsaZsaZsu增长较快,实现收入1.53亿元(+23.22%),净开店34家至146家;tigrisso收入4.62亿元(+14.09%),净开店9家至427家;KissKitty收入1.65亿元(-14.81%),净关店10家至255家;其他代理品牌实现收入1.22亿元(+24.60%),净开店9家至90家。 期间费用率降幅大于毛利率降幅,资产减值损失计提增加、政府补助增加,净利润率提升1.22pct至11.93%。 1)低毛利率的小子科技业务并表拉低整体毛利率1.74pct至56.01%。其中鞋履业务在提升全渠道零售运营效益,同时加强成本控制以及提升商场结算率的举措下,综合毛利率提升0.68pct至58.64%,其中线上毛利率提升0.72pct至57.50%,线下毛利率提升0.69pct至58.84%。小子科技毛利率为42.26%。 2)期间费用率下降2.03pct至42.05%,其中销售费率/管理费率/财务费用率变动幅度分别为-1.37pct/-0.79pct/+0.14pct。 3)在期间费用率降幅大于毛利率降幅,资产减值损失计提增加1462万元,政府补助增加1480万元等因素共同影响下,净利润提升1.22pct至11.93%,归母净利润同比增长28.87%至2.42亿元。 存货及应收款周转加快,经营性现金流净额增加,整体而言增长指标较为健康。18年低存货规模达到4.83亿元,同比增加15.56%,存货周转天数减少20天至180天。应收账款及票据规模达到3.33亿元,同比下降4.47%,周转天数减少3天至58天。经营性现金流量净额同比增加0.34亿元至3.04亿元,整体而言各项运营指标较为健康。 小子科技快速发展,数字化营销助力鞋履主业升级:小子科技主要从事移动应用的分发与程序化推广,已自主研发了柚子移动SSP、DSP、DMP等平台以及多项移动互联网营销专业技术;同时,还与包括百度、腾讯、奇虎360等多家主流互联网公司建立了业务合作关系,并建立了覆盖头部、长尾等多种媒体的媒体池。2018年小子科技收入同比增长31%至3.04亿元,净利润同比增长47%至1亿元,完成了此前的业绩承诺。双方合作协同效应显现,公司借助小子科技数字化运营优势,构建用户画像,精准匹配用户、提升复购率及销售转化率,促进线上业务增长。 盈利预测和投资评级。公司作为国内领先的中高端多品牌女鞋集团,已搭建起满足不同年龄、不同消费层次女性顾客需求的品牌系列。线下已完成全国化布局,区域分布较为均衡。当前直营渠道结构优化调整显效,同店质量提升,库存降低;加盟渠道仍处于调整过程中;线上渠道借助小子科技提升数字化运营能力,收入保持稳健增长。 预计19-21年EPS分别为0.64、0.71、0.78元,目前总市值44亿,对应19PE16X,短期估值合理。中长期而言,公司是仅次于百丽系的第二梯队,团队运营能力在行业内处于较为领先的水平,鞋类业务稳定增长的同时,与小子科技协同效应有望进一步发挥,维持“审慎推荐-A”。 风险提示:消费环境持续低迷、多品牌培育不及预期。

事件:近日公司发布可转债发行预案以及未来三年股东回报规划。 1)近日公司发布公告,拟发行100元面值、总额共计6亿元的可转债,用于智能制造基地建设项目、回购股份、补充流动资金,拟分别使用募投资金4.6亿元、1亿元、0.4亿元;2)公司近日也发布了《未来三年股东回报规划(2019-2021年)》。 优质鞋履消费需求稳中有升,9.3亿元加码智能制造,利于供应链成本的降低以及利润空间的扩大。 在终端消费领域,公司作为鞋履优质企业的护城河效应较为明显:品牌矩阵已成,覆盖不同群体及消费需求;数据积累基础较好,转化运用能力较强;品牌孵化以及筛选、落地能力突出,质效提升明显。2018年公司生产线完成改造升级,目前又拟新建总投资9.29亿元的智能制造基地项目(拟使用募投资金4.6亿元)。不断加码的供应链改造及投入使得生产资源得以持续优化,我们认为公司具备成为行业未来头部企业的潜质。就公司的品牌及产品而言,我们预计未来需求稳中有增:主品牌KISSCAT 市场规模较大且稳定, 年均保持低个位数增长; 市场反响较好的ZSAZSAZSU 以及 tigrisso 渠道规模有较大提升空间,业绩年均增速预计为双位数;新进品牌大筱姐、UN 以及型录、O Bag 等其他品类产品未来仍有增长空间。 公司近年来制鞋主业增长较好,但由于公司自有产能受限,部分品类(尤其是休闲品类)对外协生产的依赖程度较高,外协成本增长、产品品质以及交期等因素对供给造成了一定的影响。目前公司鞋类产品自有产能约270万双/年左右,2017年自有产能占比同比下降9个百分点至59%左右,虽然已有的4条生产线在2018年完成改造升级并新增了1条柔性生产线,但产能瓶颈的问题仍未妥善解决。 本次可转债的智能制造基地项目包含4条智能生产线以及4条柔性生产线,项目建成后:1)公司自有产能比例将大幅度提升,产销规模扩大的同时公司对上下游的议价能力也将有所提升;2)优质产能要素凸显,拓展其他品类(如休闲、童鞋)时或与第三方合作(极致单品打造)时,生产试错成本也将大幅降低;3)规模化定制将再进一步,智能生产将提升公司人均效能。 回购以及三年股东回报规划彰显公司发展信心。 公司于2018年末发布股份回购预案,拟使用不低于1亿元、不高于2亿元的自有(或自筹)资金,以集中竞价交易方式回购公司股份,回购价格不超过14元/股。如顶格回购,预计回购约1429万股,总股本占比3.31%。 公司拟使用可转债募集资金1亿元来进行股份回购。结合公司市值、回购价格及比例等因素综合来看,公司的回购力度较大。 2015至2017年,公司的年度现金分红比例分别是67.13%、83.56%、57.42%,现金分红比例较高;近3年平均股息率(TTM)为2.64%,股息率处于行业中游水平。公司近期发布的2019-2021年股东回报规划提到: 原则上每年进行一次年度利润分配,并可根据实际情况进行中期利润分配;优先采取现金分红的方式,并在特定条件下可以采用股票股利方式进行利润分配。每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的15%,最近三年以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的45%。未来每三年重新审定股东回报规划。 最近一期财务及经营数据表现好,各项指标同业可比优秀。 2018Q1-Q3,公司营收同比增长21.89%,归母净利润同比增长33.70%,归母扣非净利润同比增长33.34%。报告期内,自有品牌的直营门店渠道占比提升至70%,毛利率同比微升0.12个百分点至58.81%;代理品牌增速均在20%左右,毛利率均有4个百分点左右的提升;互联网营销业务表现亮眼,2018年上半年实现营收1.26亿元、净利润4648万元,2018Q3单季度营收规模0.87亿元、略超预期,虽然业务整体毛利率略有下滑,但我们预计在Q4电商旺季的催化下该业务预计将维持稳定表现,预计全年8450万元净利润目标完成无虞。报告期内,公司期间费用率同比降低3.42个百分点至39.81%,控费水平持续提高;存货周转天数同比减少31天,应收账款周转水平稳定;流动比率为2.57、速动比率为1.65,均处于参考值之上,偿债能力较好;经营性现金流均衡且较稳定,同比增25.51%,现金回收速度加快、获取现金的能力提高。公司各项指标同业可比优秀。 维持“推荐”评级。 公司是品牌运营能力较强,经营稳定的优质女鞋标的。近年来质效提升明显,主业发展稳健。小子科技并表增厚业绩,未来主业协同仍有增量空间。本次可转债如顺利实施,公司将突破产能瓶颈,供应链成本下降,人均效能提升;公司的优质产能要素也将不断凸显,主业将持续受益;同时公司的资金压力将进一步减小。维持对公司的“推荐”评级。 预计公司2018-2020年营业收入分别为20.99/24.03/26.05亿元,归母净利润分别为2.46/2.95/3.21亿元,EPS 分别为0.57/0.69/0.75元,对应PE 分别为18.63/15.53/14.27倍。基于公司基本面以及业绩增长趋势,结合制鞋行业和互联网营销行业的估值水平,决定给予公司2019年16.5-19.0倍PE,未来6-12个月股价合理区间预计为11.39-13.11元。 风险提示:消费疲软;品牌拓展不及预期;渠道优化不及预期;原材料价格剧烈波动等。

公司业绩稳步增长,归母净利润同比增长37%,符合预期。1)18年上半年实现营业收入10亿元,同比增长23.3%;归母净利润1.4亿元,同比增长37.4%,主要由于小子科技17年12月开始并表。2)若扣除小子科技并表影响,18年上半年鞋服业务实现营业收入8.8亿元,同比增长8%;归母净利润9152万元,同比下降9.4%。主要由于公司17年上半年基数高,以及今年缴纳土地闲置费用897万元,去除这一影响下,鞋服业务净利润基本与去年同期持平。3)18Q2实现营业收入5.3亿元,同比增长20%;归母净利润6326万元,同比下降6.1%,扣非净利润6666万元,同比增长15.7%。主要由于公司加大营销以及宣传力度,不断加强品牌影响力,导致费用所有增加,使得增速有所放缓。 毛利率微降,期间费用控制良好,净利率回升,资产质量良好。1)费用率控制良好带动净利率小幅回升。18年上半年毛利率较去年同期下降1.3pct至58%,主要由于小子科技毛利率仅44%,但公司整体毛利率仍处于高位。同时小子科技并表使得销售费用率较去年同期下降1.3pct至28%,管理费用率较去年同期下降1.4pct至12%。净利率较去年同期回升1.7pct至14.1%。2)资产质量良好,现金流稳健。18年上半年存货较年初减少1400万元至4亿元;经营性现金流净额1.9亿元,同比增长7%,资产质量不断改善。 全渠道提效明显,不断加强品牌力和渠道力。1)线下不断改善渠道结构。公司持续关闭低效门店。截止到18年上半年公司门店较年初减少23家至1904家,其中直营1327家(新增26家),加盟577家(净关31家)。在门店减少的情况下,线下收入同比增长10%至7.5亿元,店效提升明显。2)线上业务持续快速增长。18年上半年线上收入达1.3亿元,同比增长16.3%,收入占比占到鞋服业务的14.4%,毛利率较去年同期上升3.4pct至59%。 小子科技快速发展,数字化营销助力鞋服业务升级。1)小子科技继续保持快速增长,业绩承诺有望再超额完成。18年上半年小子科技实现营业收入1.3亿元,净利润4648万元,继续保持快速增长的势头。18年业绩承诺8450万元,上半年已完成55%,下半年是广告主投放旺季,预计全年业绩承诺将再次超额完成。2)合作关系良好,广告投放需求稳定。小子科技作为应用宝、豌豆荚等10家应用市场代理,日分发量最高达50万;同时接入百度等多家移动广告平台,保持长期合作,日均程序化广告展现量超2亿次。3)数字化营销助力主业升级。公司借助小子科技用户画像的优势,精准匹配用户、拓展消费群体;同时深耕存量用户,提升复购比率和销售转化率,推动公司业务增长以及渠道升级。 公司是国内中高端女鞋的领导者,打造多品牌市场集团,预计18年净利润增速50%+,对应PE仅14倍,维持“增持”评级。公司线下持续优化门店,店效提升明显;线上规模不断提升,保持快速增长的态势。牵手小子科技构建精准营销体系,提升客户粘性,协同效应可期。维持原有盈利预测,预计18-20年归母净利润为2.9/3.4/3.8亿元,对应EPS为0.67/0.78/0.89元,PE为14/12/10倍,维持“增持”评级。

公司是中高端女鞋龙头,业绩复苏明显,上升势头好。1)公司17年业绩明显拐点,率先于同行业复苏。2017年收入增长12%至17.3亿元,归母净利润增长60.3%至1.9亿元。即使扣除小子科技并表影响,公司17年收入/归母净利润仍有10.4%/53.5%的增速,处于行业领先地位。2)复苏态势良好,业绩持续回暖。18Q1公司营业收入同比增长27.6%至4.7亿元,归母净利润同比增长125.6%至0.8亿元。若去除小子科技并表影响,鞋服等主业收入达4.1亿元,同比增长11.4%;实现净利润约5000万元,同比增长超50%,复苏势头佳。 “内生+外延”扩充公司品牌矩阵,逐步打造多品牌时尚集团。1)纵向深耕女鞋领域,多品牌差异化定位覆盖细分市场。旗下六大女鞋品牌,包括五个自有品牌KISSCAT、ZSAZSAZSU、tigrisso、KissKitty和KASMASE,及代理西班牙高端品牌Patricia。其中,KISSCAT稳步增长,收入占半壁江山,ZSAZSAZSU和tigrisso受益消费升级,增长迅猛。2)横向积极拓展时尚生活方式品牌与品类。推出全品类男装自有品牌“型录”,代理意大利时尚创意品牌“Obag”,并参投国际化设计师品牌UnitedNude,完善公司品类布局。 全渠道提效显著,品牌全线复苏。1)线下渠道调整卓有成效,同店改善明显。公司持续优化渠道,逐步淘汰经营落后的店铺,17年终端网点净减32家至1927家,而线下收入却同比增长5.5%至14.7亿元,店效提升明显。2)线上高速增长,存货结构持续优化,毛利率提升显著。2017年线上收入增长56%至2.4亿元,收入占比提升4pct至14%,同时由于库存结构优化,新品占比持续提升,使得2017年线上毛利率大幅提升7.7pct至56.8%。 多因素助推公司延续复苏态势。1)收购科技小子,构建精准营销体系,助力电商业务腾飞。公司于2017年12月作价8.78亿元收购科技小子100%股权,此举助力公司构建精准营销体系,深耕存量客户,提升复购比率;注入数字化互联网基因推动电商业务升级。2)自产能力优秀,供应链柔性升级。2017年自产比例达59%;同时对四条生产线升级改造,全面实现小批量、多批次、多品种柔性生产模式,提效提品质。3)数字化研发提升效率及精准性,强化自主研发竞争优势。2017年上线全渠道中央商品生命周期管理PLM系统,实现产品快速开发及研发平台化、技术标准化、流程数字化,研发效率及精准性得到提升。 公司作为国内领先的中高端女鞋领导者,内生外延打造多品牌时尚集团,预计18年归母净利润增速达50%以上,对应PE仅13倍,业绩增速高,估值低,安全边际明显,首次覆盖给予“增持”评级。公司业绩稳健,率先于同行业复苏,线上持续高速增长,线下优化渠道提升店效;收购小子科技引入互联网基因,构建精准营销体系,协同效应可期。我们预计公司2018-2020年分别实现归母净利润为2.9/3.4/3.8亿元,对应EPS分别为0.67/0.78/0.89元,对应PE分别为13/11/10倍,给予“增持”评级。

精耕鞋履生态,品牌运营能力强。公司作为深耕鞋履生态多年的优质女鞋标的,强调产品的时尚、舒适基因,目前旗下拥有7个女鞋品牌。7个女鞋品牌调性不一,覆盖不同细分客群及消费需求,时尚女鞋品牌矩阵已成,形成了较强的品牌壁垒。公司内部品牌的孵化能力,以及外部品牌的选择、落地能力较强,将不断助力时尚生态圈的实施。 业绩高增,同业可比优秀。公司渠道库存调整节奏较快,并在之后开始新一轮的质效提升调整,市场反应速度较快,公司业绩高增亦有验证。与行业整体及同行业上市公司比较,公司各项指标表现优秀,且呈继续向好态势。 生产经营模式优化调整,产业工业互联网基础奠定。公司保有较强的数据基础和数据转化能力,研发全面实现数字化;产业链柔性化调整,在满足小批量、多批次、多品种的生产消费需求的同时,未来的定制规模化具有可能性;线下门店效益不断提升,线上业务规模放量增长;数字化驱动产业升级,产业工业互联网基础建设正在路上。 调高公司评级至“推荐”。作为质地优秀的女鞋品牌运营标的,公司在前期的渠道调整节奏较快;在产业链柔性化改造后,目前已轻装上阵;各项指标表现理想,我们认可公司的中长期投资价值。调高公司评级还基于以下理由:(1)公司数据基础及转化能力将支撑产品时尚、舒适DNA的延续;(2)2018年业绩增量因素增多,线上线下均有看点;(3)产业链的柔性化改造、定制化的实现,以及产业工业互联网的布局,未来或有惊喜。基于上述理由,我们决定调高公司评级至“推荐”,同时调高对公司的盈利预测。预计公司2018-2020年营收分别为21.15亿元、24.33亿元、26.45亿元,净利润分别为2.85亿元、3.41亿元、3.71亿元,EPS分别为0.66元、0.79元、0.86元。给予公司2018年18.5-21.5倍PE,未来6-12个月合理区间为12.21-14.19元。

事件:公司公布2018年一季度报告,小子科技并表因素影响,净利润三位数增长。2018Q1,公司实现营收4.70亿元,同增27.64%;实现归母净利润7501.12万元,同增125.55%;EPS为0.17元,同比增长112.50%;加权平均净资产收益率为3.67%,同比增加1.52pct.。 主业连续4个季度双位数增长,毛利率提升。1)公司在2017年搭建并使用全渠道交易及运营平台,线上线下信息联通,全渠道零售运营效益提升明显;同时公司在积累大量的脚型、鞋楦研究数据的基础上,通过产品、材料以及设备的优化,实现了脚鞋匹配率的提升以及个性化、结构化的产品开发。自2017Q2开始,公司连续4个季度的业绩双位数增长也印证了公司设计能力与品牌运营能力处于提升的上行区间。2)报告期内,公司皮革制品及制鞋主业实现营收4.09亿元,同增11.44%,增速较上年同期提升7.32pct.,主业连续4个季度保持双位增长。3)报告期内,公司提高直营门店比例,直营门店增加50家,直营门店比例同比提升3.40pct.至68.15%,直营店营收占比提升0.78pct.至74.70%,直营店毛利率同比增加1.71pct.带动公司整体毛利率的提升。 小子科技并表增厚利润,未来电商业务空间较大。受并表因素影响,2018Q1公司营收同增28%,净利润同增126%,报告期内,电商业务实现营业收入5911.04万元,总营收占比为13%。作为定位于移动互联网精准营销的服务公司,小子科技在业界拥有广泛且具有优势的客户及媒体资源,运营经验丰富,2017年业绩承诺完成率为103%,2018、2019年的业绩承诺分别是8450万元、10985万元,公司未来电商业务有望放量。 品牌矩阵强化,技术实力领先。公司原有的5个鞋履品牌运营较为成熟,叠加2017年投资取得的“大筱姐kasmase”以及“UnitedRude”,公司鞋履品牌矩阵得以强化。公司作为中高端女鞋细分领域的领先企业,技术实力水平较高,研发投入较大,目前参与起草制定的“中国鞋楦系列”、“鞋类术语专辑”2项国家标准已经批准发布。 维持原有评级。公司新近品牌整合效应及电商业务有待观察及业绩进一步验证,维持我们在年报点评中的评级以及盈利预测。预计近三年EPS为0.63/0.77/0.84元。给予公司2018年18.0-21.0倍PE,未来6-12个月合理区间为11.34-13.23元,评级维持不变,“谨慎推荐”。 风险提示:终端消费不及预期;原材料价格波动;品牌整合效应不及预期。

营业收入增长较为平稳,线上业务及部分子品牌增长亮眼。报告期内,公司实现营收17.34亿元,同比增长12.01%,近3年营收复合增速为2.07%;分季度来看,公司2017年后三季度的单季度营收增速均为双位数,整体来说,营收增长较为平稳。公司通过搭建财务业务一体化平台、全渠道交易平台及商品运营平台,实现了线上线下全网会员通、商品通、库存通、价格通、支付通,全渠道零售运营效益提升较为显著。2017年,公司线上业务实现营收2.36亿元,同比大增55.99%,营收占比提升4.05pct.至13.86%。通过多品牌集团化运营,线下传统渠道形成了一定的竞争格局、实现了规模化增长,营收占比最大、主打经典舒适调性的鞋履品牌kisscat实现营收8.82亿元,同增4.53%,主打时尚艺术调性的鞋履品牌zsazsazsu实现营收1.24亿元,同比大增40.65%,主打优雅精致的鞋履品牌tigrisso实现营收4.05亿元,同比增长20.16%。 小子科技并表增厚业绩,剔除并表因素,公司净利润增速未覆盖营收增速。公司于2017年6月以发行股份及支付现金方式购买小子科技100%股权,本报告期,小子科技达到业绩承诺,实现净利润6679.77万元,实现率为103%。小子科技于2017年12月并表,公司业绩增厚,剔除该并表因素,公司实现归母净利润1.21亿元,同增3.29%,该增速未能覆盖营收增速12.01%。原因我们认为主要有二:1)鞋履企业物料成本天然较高,在整体毛利率无明显提升的情况下,净利润规模增长受限。公司主营业务毛利率为57.75%,较上年仅提升0.59pct.,公司线上业务毛利率虽提升幅度较大(+7.64pct.),但由于营收占比较小(13.86%)因而未能构成关键影响。2)公司管理费用及财务费用控制得当,控费水平整体有所提升,但销售费用增加较多,且在期间费用中占比较大,费用端仍承压。报告期公司管理费用率同比下降 1.53pct.,财务费用率同比下降0.31pct.,整个期间费用率下降1.38pct.至44.08%,控费水平有所提高。但由于销售收入增长,销售费用较上年增加6189.08万元至5.20亿元,增幅达13.52%,销售费用率同比提升0.40pct.至29.97%。存货周转水平向好,店效同比提升。报告期内随着销售规模扩大,公司存货规模同比增长4.5%至4.18亿元,近3年来存货规模增速首次转正;存货周转天数同比下降34.89天至200.76天,净营业周期同比下降35.62天至201.76天,公司存货及周转水平向好。报告期内,公司继续调整优化渠道布局,着力提升公司线下门店单店运营效率,平均店效均有增长。报告期内,公司新增20家直营门店至1286家,关闭52家加盟门店至641家;直营店平均店效8.04万元/月,较上年增加0.32万元/月,加盟店平均店效2.95万元/月,较上年增加0.32万元/月;公司旗下主要鞋履品牌平均店效同比均有增长,kisscat增加0.33万元/月,zsazsazsu增加0.88万元/月,tigrisso增加1.29万元/月,kisskitty增加1.02万元/月。 鞋履生态布局动作频繁。报告期内,公司通过外延并购、投资以及内部生产提质等方式,布局、精耕鞋履生态。公司收购“大筱姐kasmase”65%股权,“大筱姐kasmase”精准定位38-44码段女鞋细分市场领域,调性主打简约舒适;投资时尚设计师品牌UnitedRude,UnitedRude定位将建筑立体设计应用于女鞋产品上,调性主打创意优雅;公司投资取得创感科技4.5455%股权,创感科技是将人工智能技术专注应用在人体数据分析的高科技公司;公司对4条生产线进行升级改造,全面实现柔性生产模式,同时推出1条全新的柔性定制生产线,布局个性化、智能化定制市场。 给予“谨慎推荐”评级。公司运营能力提升、数字化经营布局成效较为显著;原有的5个鞋履品牌运营较为成熟,叠加报告期内投资取得的新近品牌,公司鞋履生态边界扩展,女鞋品牌矩阵强化;开启柔性化产业链模式,公司自主孵化品牌型录、国际品牌代理,均有利于扩大消费者范围、贡献新的业绩增量。但我们也注意到了女鞋行业的发展已进入相对成熟的发展周期,需要多品牌运作平滑风险并精耕细分领域维持业绩增速;不考虑并表因素,公司净利润增速相对较低,皮革制品和制鞋业主营业务内生增长规模不大;公司柔性产业链发展,以及品牌的整合协同仍需业绩验证。因此我们给予公司“谨慎推荐”评级。预计公司18-20年营收分别为2089.28百万元、2402.67百万元、2612.90百万元,净利润分别为271.94百万元、332.37百万元、362.59百万元,EPS分别为0.63元、0.77元、0.84元。给予公司2018年18.0-21.0倍PE,未来6-12个月合理区间为11.34-13.23元,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:终端消费不及预期;原材料价格波动;品牌整合效应不及预期。