公司2010年8月31日发布2010年半年报。2010年上半年实现营业总收入360.55亿元,同比增长31.90%;实现利润总额26.32亿元,同比增长53.65%;实现归属于上市公司股东的净利润19.73亿元,同比增长56.03%,摊薄每股收益0.282元。 此外,公司预计2010年1-9月归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长30-50%,对应于2009年1-9月份19.70亿元的净利润,10年前三季度净利润预计为25.60亿元至29.54亿元,合摊薄EPS为0.366元至0.422元。 简评和投资建议。公司2010年上半年实现31.9%的收入增长(其中同店增长23.06%),同时由于毛利率提升0.08个百分点和期间费用率同比下降0.84个百分点,带动公司上半年实现56.03%的净利润增长,业绩表现优异,公司上半年5.71%的净利率和二季度5.79%的净利率也均创公司历年同期新高。此外,二季度内公司加快门店拓展,并开始规模化发展县镇店,开店效果值得期待。 我们维持对公司的长期推荐逻辑。(1)在行业竞争格局变化的背景下,公司展店步伐加快,并积极拓展县镇店、海外店和开展网络销售等新市场空间,店面结构更趋于完整和优化,市场份额将有持续提升的空间和能力。(2)公司长期坚持强化后台建设和管理,不断深化经营模式变革,将带来公司毛利率的明显改善和费用率压缩,公司利润率仍有提高空间。基于市场份额扩大和利润率提高的双重推动,我们认为公司净利润未来几年仍有望维持30%甚至更高的复合增长率。 调高对公司2010-12年摊薄后EPS预测,分别至0.603元、0.755元和0.922元(此前盈利预测分别为0.571、0.737和0.891元,分别调高5.58%、2.47%和3.45%),对应于45.95%、25.27%和22.06%的利润增速。按照公司当前15.25的市场价格,对应PE为25.30、20.19和16.54倍。 公司此前发布的股权激励草案目前尚待批复,因此业绩预测中未考虑该项因素,但即使考虑对业绩的影响也相对有限:若假设公司期权激励自2011年开始全部行权,每年增加2117.25万股,2011-2012年EPS将摊薄至0.753元和0.916元。 公司股价自5月中旬10元(5月17日收盘价)的低点至今,已有超过50%的涨幅,估值已经有明显修复,但我们认为公司11年20倍左右的PE估值仍在整个商业零售板块中具有较大吸引力,基于优异的业绩表现和持续增长预期,以及较好的估值支撑,维持“买入”评级,调高目标价由17.13元至18.88元(基于上调的业绩预期目标价上调10%,对应于2011年摊薄后EPS约25倍PE)。

公司1月6日公告拟以14.28亿元投资济南大观商都(67.88%权益),总建面25万平米,其中商业7万平米、写字间和公寓12万平米、车库及附属6万平米,建设期2年。 简评及投资建议。 公司09年底已公告济南大观商都项目投资意向,估计后续因济南修建地铁1号线而调整建设规划,所以搁置至今。据本次披露的项目投建计划,该项目由济南欧亚大观园房地产开发公司负责,注册资本1.8亿元,其中公司出资1.13亿元占比62.78%、济南大欧经贸出资4900万元占比27.22%、济南欧亚大观园(公司持股51%)出资1800万元占比10%,公司直接和间接持股比例合计67.88%。 济南欧亚大观商都位于市中区阳光新路中段,东至阳光新路,西至兴济河,南至卧龙路,北至刘长山路,毗邻阳光100国际新城,周围还有泉景天沅、三箭如意苑、通联花园等大中型居住小区,交通便利,人口密集;占地面积4.6公顷,规划建设用地2.72万平米,规划总建面24.95万平米,其中地上19万平米、地下5.93万平米。 从业态来看(A)商业部分:地上1-6层合计7.34万平米,预计年平均投资收益率为其投资额的3-4%;(B)写字间及公寓:地上7-20层合计11.68万平米,售出后预计产生投资额15-20%的一次性投资收益;(C)车库及附属设施:地下3层5.93万平米,停车位2560个。 项目总投资14.28亿元,其中建安费用9.33亿元、其他费用4.27亿元(其中土地费用2.85亿元)、基本预备费6800万元,按资金来源其中4.284亿元为自有资金投入,其他9.996亿元通过自筹;建设期2年,公司预计至2015年11月10日,我们估计商业部分可能在2016年或其后开业,预计后续将由公司或通过济南欧亚大观园(公司持股51%)经营该项目约7.3万平米的商业部分。 我们认为,本次济南大观商都项目推进标志着公司“三星”战略再次落地,预计公司借鉴已有的商业综合体运作经验,有望通过地产销售回笼现金对冲商业部分开业初期的培育压力。从公司近年扩张节奏来看,大体量购物中心或商业+住宅综合体明显增加,资本开支压力持续:(A)外延扩张稳步持续,储备项目丰富:公司2014年新开4家百货门店,即万豪购物中心(4月29日,6万平米)、长新购物中心(11月22日,3.6万平米)、五环购物中心(12月26日,5.4万平米),以及吉林综合体(12月28日,商业48万平米,其中经营面积30多万平米),均为100%权益;我们预计2015年将新开通辽(商业9.97万平米、地产18.43万平米)和乌兰浩特项目(9.5万平米商业,60%权益)。 截至2014年底,公司旗下百货门店总建筑面积216万平米,其中权益自有物业约165万平米(剔除银华资本少数股权),储备项目7个(总投资超40亿元,总权益建面超100万平米,其中商业约30万平米)。 (B)资本开支加大致资产负债率2011年以来维持70-80%之间:截至2014年三季度末,公司账面现金10.35亿元,短期借款22.53亿元、长期借款8亿元、应付债券4.65亿元,资产负债率77.25%。2014年4月和9月各发行一期3亿元短融券。公司近年资本开支加大致资产负债率2011年以来维持70-80%之间,且从后续扩张计划来看尚无减轻迹象,但在业绩层面,仍需结合公司扩张成本(目前来看较低)、商业培育情况(历史上多数门店培育期仅1-2年)、房产销售确认节奏(具有较大不确定性)等综合判断。 维持对公司的判断:(1)充足的防御性:经营区域为长春和吉林省其他二、三线城市及低成本(股权收购)进入沈阳、济南、郑州等城市,受宏观经济波动及电商影响小,在省内具有垄断性及品牌效应;拥有19家百货门店共216万平米自有物业,权益自有物业165万平米(考虑银华资本少数股东权益)及约30家超市门店,另有储备项目7个。(2)潜在的高成长:成长门店(3-5年)和次新门店(1-3年)面积占比约30%;储备项目丰富,100%自有物业且投入成本低。 (3)奖励基金方案保障业绩稳定成长:以2010年为基数,2011-14年每年净利润增量提取比例为增长20-25%、25-30%和30%以上各提30%、35%和40%,高管奖励基金年度内必须购买公司股票;14年是奖励方案末年,关注业绩释放动力。 (4)高管增持驱动利益一致,分红传统优良:公司董事长与高管09年以来增持约296万股,占比1.9%,均价约20元,其中截至2014年9月末,董事长曹和平先生首次进入前十大股东(第十),持有247.78万股,占比1.56%;公司上市以来累计分红5.7亿元(分红率37.21%)远超3.95亿元股权融资额,自2000年来每年全现金分红,提供稳定投资回报。 (5)各项估值指标处于行业低位,从二级市场和产业资本角度,均具有较高的投资吸引力。目前41亿元市值对应预计的2015年收入128亿元和净利润3.6亿元,PE为11.3倍、PS为0.32倍,PEG 0.5倍,均处于行业较低水平,RNAV/市值超4倍为行业最高。 维持盈利预测。预计公司2014-2016年净利润分别为2.99、3.66和4.55亿元,同比增长21.73%、22.57%和24.22%,合EPS各为1.88元、2.30元和2.86元;其中商业及租赁业务2014-2016年净利润分别为2.6、3.3和4.2亿元,同比增长22%、28%和27%;地产业务2014-2016年净利润各为4200、3750和3750万元,合EPS 0.26、0.24和0.24元。按2015年业绩分别给以商业和地产18倍和6倍PE,合计12个月目标价38.58元,维持“买入”的投资评级。 风险与不确定性:东北地区经济波动风险;外延扩张(尤其是外地扩张项目)的培育期问题。

公司1月6日公告:2015年1月4日收到《中国银监会关于筹建马上消费金融股份有限公司的批复》,自批复之日起6个月内完成筹建工作。马上消费金融由重庆百货作为主发起人控股30%,小商品城参股10%。 简评及投资建议。 1. 马上消费金融公司:股东组合优势突出,线上线下结合的互联网消费金融 。 (1)注册资金及股东结构:公司注册资金3亿元,重庆百货是主发起人,出资9000万元占比30%;秭润商贸出资6000万元占比20%;重庆银行出资4500万元占比15%;阳光产险、小商品城和物美控股分别出资3000万元各占10%;西南证券出资1500万元占5%。 该股东组合具有独特优势:(1)混合所有制:既有国有公司,又有民营企业,可充分发挥国企股东的经营规范性,又兼具民营企业的灵活性;(2)全行业覆盖:股东涵盖银行、保险及批发零售,是我国消费金融公司首创的股东行业结构,既能产生良好协同效应,又将为每一类股东的转型升级发挥效力;(3)统筹全国性:既有全国性的阳光保险,又有西南的重百、重庆银行,华北、西北和东南的物美,以及江浙的小商,为公司发展提供了资金、用户、数据和品牌保障等资源;(4)线上线下结合:以北京秭润为代表的互联网公司和传统行业的股东结合形成了线上和线下结合的较好模式。 (2)团队和人才优势:京东商城前联席董事长兼首席战略官赵国庆目前领衔公司筹备组组长,预计后续将任马上消费金融总裁,其已组建起了产品开发、数据分析、风险控制等方面具有丰富经验的管理团队,团队中的关键人才,都是赵国庆一对一邀约、洽谈,在考察专业能力的同时,更保证了理念、价值观认同。我们预计,秭润商贸20%的股权即为赵国庆持有,不排除后续以此将作为团队激励的基础的可能。 (3)业务模式:公司确定了以线下客户挖掘为基础、以线上互联网推广为引擎、通过基础设施、平台、渠道、场景等四个方面扩展互联网平台业务、差异化产品设计、建立核心竞争力的业务模式,线上线下结合,大存小贷,通过吸收股东存款、同业拆借、发行企业债、资产证券化等方式形成“大存”,保证资金量和流动性;同时,公司不设物理网点,又依托保险、银行等征信系统非常完善的股东资源,成本控制优势明显;贷款发放方面,面向有消费需求、收入不高但收入较为稳定、相对较低违约概率的人群,以及银行贷款业务无法覆盖的个体商户发放单笔不超过20万人民币的小额贷款。贷款审核时间快,一般一天之内办理完毕。 2. 重庆百货:消费金融获批,金融创新落地,关注国企改革和低估值修复的机会 。 公司是重庆区域零售龙头,拥有百货、超市和电器等业态共280家左右门店,经营面积约190万平米,预计2014年收入290亿元左右,具备网点优势和消费者资源,消费金融与公司传统零售业务相结合,预计将建立数据联盟、积分联盟和产品联盟,实现客户共享、账户关联和数据同步,通过大数据分析消费和金融行为,消费者可以通过实体网点和互联网从消费金融公司获得贷款进行消费,实现线上线下融合,增加客户粘度,提升竞争差异化,实现业务协同和互惠互利。重庆百货作为马上消费金融的主发起人,将是未来该业务成长的主要受益方。 公司在2014年4月新董事长何谦上任之后,积极探索优化供应链和业务转型创新,尤其在金融创新方面,如消费金融、跨境电商、小贷和保理业务等,我们判断其后续仍将继续优化整合产业链,尝试开展买手自营等,均是围绕零售主业所做的有益尝试,有望贡献新的盈利增长点。 维持对公司的判断。(1)公司是由重庆国资控股49.94%的重庆商业龙头,基本面稳健(短期受行业性的消费环境较弱影响),销售规模行业领先;(2)具备国资改革预期,治理与激励改善有望提高净利率,业绩有向上弹性;(3)公司积极进行业务创新,有望与零售主业协同,培育新的盈利增长点。 维持盈利预测。预计公司2014-2016年EPS各为1.58元、1.82元和2.17元,同比增长-17.8%、15.1%和18.9%。当前26.08元股价对应2014-2016年的PE各为16.5倍、14.3和12倍,处于行业较低水平;106亿元市值对应2014年约290亿元销售额的PS为0.37倍,估值较低,具有安全边际,给以公司32.83元目标价(对应2015年18倍PE),维持 “买入”评级。 风险与不确定性。资产整合效果低于预期;区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响;改革和转型进展及力度低于预期。

公司12月25日公告以2906万元向上海东展国际贸易公司增资,占比增资后东展国贸注册资本55%,国盛集团持股比例由100%降至45%。 简评及投资建议。 东展国贸原为国盛集团下属国有独资企业,成立于1995年,专注于外贸进出口业务。东展国贸2013年收入增长51%至6.57亿元,净利润增长105%至16.33万元,毛利率降1.46个百分点至4.27%;2014年1-8月收入11.5亿元,因计提职工经济补偿和年终奖而亏损864万元(剔除该两项后盈利172万元)。主要业务包括:(A)食品原料:乳制品、保健品等,以奶粉为主的业务量约为5亿,销售收入约占公司总销售收入的65-80%。 (B)预包装食品:乳制品、果汁饮料、酒水、食用油、休闲食品及其他进口食品等,乳制品以澳大利亚乔治鲜奶为主,每周空运至沪,主攻高端市场,均价是普通鲜奶4倍,毛利率20%;果汁销售区域已覆盖全国各主要省份,销售终端包括欧尚、苏果等大卖场及各地经销商自营渠道;食用油、酒水为特渠销售,团购市场为主。 (C)进口食品电商平台与线下O2O:以现代生活型(食品)服务业为主体,竭力打造以进口食品多品类整合为核心竞争力、线上线下相结合的营销体系,并搭建促使客户利益最大化的进口食品市场整体解决方案的平台。佰福商城购物网(www.ebaifu.com)初步建立O2O销售体系,包括覆盖全国的进口食品经销商网络与线上电商平台,确立了以乳制品、果汁饮料、葡萄酒、食品油、休闲食品等为主的商品结构体系,以国金、久光、OLE等高档进口食品商超渠道为主的上海本地终端销售网络。 (D)商业预付费卡服务。 (E)软件技术服务:为ORACLE和SYBASE系统软件的代理商,提供相关银行业务系统的软件销售与维护保养技术支持服务。 (F)与东芝空调内贸(主要集中在中西部)和汽车配件出口(主要在北美、南美、欧洲)有关:空调、汽车配件及其他设备配件等机电产品及其配件,化工原料及其制成品,服装、鞋帽、五金、餐具等轻工业品。 东展国贸具有大宗农畜产品和婴幼儿食品进口资格,在食品和原料的自营、代理方面有丰富经验,具有在自贸区经营资格和能力,可进行技术进口非实物贸易并提供技术服务,佰福网也有O2O销售体系,包括覆盖全国的进口食品经销商网络与线上电子商务平台等,我们认为(A)公司控股东展国贸后有望充分发挥其良好的业务和资质基础,为牛奶国际和公司海外采购提供专业的代理进口服务,增强与国外供应商接洽和通关运作能力,进一步优化公司的海外供应链;(B)预计公司有望以东展国贸为载体,在全国范围内设立分支机构或分站,支撑各大区进口食品业务,以上均符合我们之前提出的公司以优质商品资源为核心的供应链体系建设战略方向。 此外,公司此次从上海国资体系中通过增资以战投方式控股东展国贸,而国有大股东退居第二,一方面体现公司与上海国资良好的合作基础,另一方面从国资改革角度也具有示范性意义。 维持对公司的判断。公司2014年以来由之前的注重“规模和品牌”逐渐向两个方向战略转型:其一是以供应链管理和商品经营为核心,现代物流体系和信息系统为支撑的供应链体系,其二是线上线下融合、差异化协同的销售渠道为形式。我们认同公司的这一战略格局观,且无论核心还是形式,公司均在加速构建和布局,关键这些背后,一直都有民营体制下的有效激励和灵活运营机制的保障,能够使其集聚人才、培养人才,支持战略的有力执行。战略转型,布局加速,公司面对实体零售和电商竞争的护城河将越来越深,我们坚定看好公司未来,当前应是公司中长期更快成长的新起点。 维持盈利预测。以目前股本计(不考虑定增),预计公司2014-2016年收入分别为373亿元、452亿元和540亿元,同比增长22.2%、21.7%和19.4%;净利润分别为8.8亿元、10.9亿元和13.7亿元,同比增长22.1%、23.8%和25.3%;EPS为0.27元、0.34元和0.42元。公司目前市值282亿元,对应2014年动态PE为32倍,PS为0.75倍,我们看好公司综合竞争力提升后的中长期成长前景,考虑到未来三年20%以上的净利润复合增长,维持12个月目标价11元(对应15年0.8倍PS)和“买入”评级。 风险和不确定性。跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等;规模快速发展可能带来的管理风险;激励机制改善的不确定性。

公司年初以来股价跌22%,若自2013年10月246亿元的高点计算,其市值在约5个季度的时间内累计下跌27%至当前的179亿元,跑输大盘和行业;对应的,公司动态PE从此前的40倍以上降至当前的约15倍,这实际上反映了公司业务和业绩在基数增大的情况下,由高成长期过渡到中低增速增长,资本市场给予公司的估值由成长逻辑变为价值逻辑。 但回顾公司历史,其经营市场面积从2006年的24万平米增至目前的近180万平米,经营市场由海宁本部的一二期逐渐增至三、四、五期,并外延扩张至辽宁、四川、江苏、河南、哈尔滨等异地市场且均较成功;公司收入由2006年的4.4亿元增至2014年的约29亿元,年复合增长27%;归属净利润由2006年的3548万元增至2014年的约11亿元,年复合增长54%左右;净利率由9%逐年提升至近40%;总体上,公司作为皮革专业市场经营者,依托产业基地,集聚了大量优质商户资源,具有成功且可复制的商业模式。 目前时点,公司在主业继续适速扩张、稳健经营的基础上,开始加快创新业务布局,战略转型有资源、有聚焦(互联网金融),未来有业绩和估值双重提升机会,核心逻辑在于转型。具体的: (1)主业稳健增长。预期未来年均新开2家市场,并倾向于轻资产扩张模式,预计2015-2016年净利增长20%左右(对应2014年约10%的净利增长预期,拐点上升)。展望未来,其主业更大的价值在于:为互联网金融及其他可能的创新提供利润、现金流基础,以及提供品牌背书、商户和消费者资源等。 (2)加速布局创新业务,实现现金、品牌、商户和消费者资源价值变现。(A)互联网金融:控股40%,具有资源、风控、人才和机制优势,判断春节前开展业务,预计2015-2017年分别实现20亿元、40亿元和100亿元融资金额;(B)韩国馆:预计将引入韩国商品,实现品类拓展和时尚叠加,增强对消费者更丰富和具吸引力的商品;(C)跨境电商:不排除与韩国电商公司合作的可能,跨境进入国内,线上销售;(D)走出去:依托品牌优势,有机会拓展土耳其、意大利等海外市场;(E)APP全部上线,推进营销宣传。其中互联网金融和韩国馆建设运营将是公司短期内聚焦的重点创新业务。 此外,公司股票期权激励计划已经推出:拟以16.2元/股向168名高管及关键岗位人员授予1120万份股票期权,占比目前总股本1%,有效期5年。将激励公司主业发展和创新业务转型推进。 维持对公司的盈利预测和估值。预计2014-2016年EPS分别为1.01元(此处仍假设2014年有佟二堡三期商铺出售收入的贡献)、1.19元和1.40元,分别同比增长9.4%、17.6%和17.2%。其中测算2015年租赁业务贡献EPS约0.97元,商铺出售务贡献EPS约0.23元,我们按2015年租赁和销售业务分别20倍和8倍PE考虑,维持21.14元目标价和“增持”评级。 风险与不确定性。异地扩张效率下降风险;转型进度与方向的不确定性。

公司12月16日公告(1)股票期权激励计划(草案):拟以16.2元/股向168名高管及关键岗位人员授予1120万份股票期权,占比目前总股本1%,有效期5年;(2)海宁中国皮革城互联网金融服务有限公司成立,公司出资2000万元占比40%,其余60%拟作为管理团队激励,该公司业务正在开展中,皮城金融www.pcjinrong.com将于2015年初正式发布金融产品。公司于16日复牌。 简评及投资建议。 (1)行权价格16.2元为公司停牌前(12月8日)股价,也为公司今年2月20日以来股价最高点;公司股价虽然自5月9日的低点(12.28元)以来累计上涨32%,但年初至今仍下跌21%,为零售行业表现最弱;停牌前181亿市值对应2014-2016年PE各仅16、13.6和11.6倍,处于行业和公司历史上较低水平。 (2)激励覆盖面广:本次方案覆盖董事长、副董事长、副总经理、财务总监等7人以及161名中层和其他关键岗位人员,合计授予1120万股,占比目前总股本1%。作为国有企业,公司本次激励方案也有限薪40%的限制(即实际行权收益原则上不超过激励对象薪酬总水平的40%)。激励对象为公司董事和高级管理人员的,其在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有公司股份数25%;在离职后半年内,不得转让其所持公司股份。 公司对激励对象予以考核,即个人当年实际可行权额度=标准系数×个人当年计划行权额度,按评价标准对应的标准系统分为0(不合格)、0.9(合格)和1.0(良好和优秀)三档。 (A)第1个行权期:2016年净利润和利润总额(均扣非)各较2011-13年平均净利和利润总额的增长率不低于50%,2016年收入较2011-13年平均收入的增长率不低于28%,且三者均不低于同业75分位值;相比上一年度,国有资本增值率不低于10%,且不低于同期深证综指的增长率;(B)第2个行权期:2017年对应2011-13年均值的净利润(和利润总额)、收入较2011-13年平均值的增长率各不低于60%和38%,其他条件相同;(C)第3个行权期:2018年的上述增速各不低于70%和48%,其他条件相同。 按我们对公司2014年收入和净利润各为29.35亿元和11.36亿元的预测,对应2011-13年的增长已各为25%和50%,即基本已达第1个行权期的行权条件。 (4)期权费用摊销对业绩影响较小(不超1%):公司假设2015年4月初授予期权,以每份期权3.75元价值测算总成本为4200万元,预计2015-2019年各摊销1138、1517、992、467和87.5万元,对我们原预计的公司2015-2016年净利润影响各仅约0.6%和0.7%。 公司发布股票期权激励方案,激励优化,利于调动管理层积极性,推动公司更快推进主业发展、创新转型和实现业绩增长。 此外,从大股东层面来看:海宁资产经营公司(37.94%)与一致行动人市场开发服务中心(21.03%)合计持股58.97%,公司2013年收入和净利润(含少数股东损益)各占比大股东53%和78%。除公司外,大股东旗下控股子公司还有海宁市城市发展投资集团、海宁市交通投资集团、海宁市水务投资集团、浙江钱江生物化学公司、海宁市水利建设投资开发公司、海宁市盐官景区综合开发公司、海宁市社会发展建设投资集团、海宁市市场开发服务中心海宁皮都投资开发公司、海宁潮丰种业公司、海宁市九方机动车驾驶员培训学校、海宁市广联信息网络公司、海宁市越剧团公司、海宁乡村绿化投资公司、浙江海宁锦绣江南灯彩文化产业公司和海宁市通程建设开发公司。 维持对公司的判断。公司集聚了大量优质商户资源,持续实施成功的外延扩张,租售结合方式有利于保持业绩高成长和较高的投资回报率,展望后期,也应关注公司的扩张效率和边际投入回报比。我们认为,2014年为公司业绩低点,预计2015-2016年净利润增速提升至近20%,181亿市值对应14年16倍PE便宜;期权激励方案已经兑现,激励后续围绕主业的转型(如金融产业链、安全、健康领域等)有望继续加速落地,出现业绩和估值双提升,关注复牌后投资机会。 维持盈利预测。预计公司2014-2016年EPS分别为1.01元(此处仍假设2014年有佟二堡三期商铺出售收入的贡献)、1.19元和1.40元,分别同比增长9.4%、17.6%和17.2%。其中测算2014年商铺租赁业务贡献EPS约0.82元,商铺出售业务贡献EPS约0.17元,此外地产尾盘销售贡献0.02元EPS;2015年商铺租赁和销售各贡献0.97元和0.23元,我们按2015年租赁和销售业务分别20倍和8倍PE考虑,调整目标价至21.14元目标价,维持“增持”评级。 风险与不确定性。异地扩张效率下降风险;电子商务分流风险;后续业绩增速下滑风险。

公司12月16日公告两则加盟扩张事项:(1)继7月15日与佛山明福公司签订《市场合作协议》后,双方12月15日签订《佛山义乌小商品城市场招商及运营管理委托合同》,期限5年,收取品牌使用费1000万元,按年租金收入10%收取委托管理费(下限300万元)。佛山义乌小商品城位于佛山市禅城区五峰路南侧、雾岗路东侧,占地27855平米(约41.76亩),规划建面104869平米;公司授权明福公司作为义乌中国小商品城在佛山行政区域内唯一分市场,共享公司品牌和市场资源,合作期限2014.7.15-2019.7.14;公司代表其开展市场招商工作,确保市场顺利开业,并对市场商位(户)统一经营管理,促进市场繁荣稳定。 (2)12月15日,公司与山西锦东公司签订《市场合作协议》,期限5年,品牌使用费1000万元。公司与山西锦东公司的合作市场为:锦东中环城4#楼、5#楼、6#楼,总建面58297平米,合作期限为2014.12.15-2019.12.14。 简评及投资建议。 我们认为,公司此次与佛山和山西市场合作,标示着公司实体市场首次以轻资产加盟方式走出义乌,意义重大: 首先,从公司角度,体现在两个方面: (1)构建义乌市场网络,为“义乌购”同步走出去提供重要支撑。公司此前市场经营主要在义乌,而在新形势下,公司的总体战略是:“立足义乌母市场,依托“义乌中国小商品城”品牌优势,通过自建、加盟、收购、控股、委托管理等各种形式在国内建设分市场,并运用信息化手段把散布各地的分市场连接起来,整合到“义乌购”B2R大平台,构建一个以“义乌购”母市场为核心,“义乌购”平台为纽带,以海量商户、商品和客户为支撑,线上线下融合的涵盖全国、全球的市场大平台。大平台以义乌母市场为核心,各地分市场为触点,呈辐射状、蛛网式展开。”因此,构建涵盖全国、全球的实体分市场网络体系是战略转型的重要一环,公司“义乌中国小商品城”已获得国家工商总局认定为驰名商标,本次佛山和山西市场的合作,是其依托品牌价值,低成本、迅速获取市场资源的最佳方式,为义乌购以信息化手段连接各地分市场提供支撑,得以打造线上线下融合的交易大平台。 目前全国仍有约170家冠名“小商品城”的市场,是其继续加盟(合作)拓展的资源基础。 (2)兑现品牌价值,增厚公司盈利。我们测算,单个加盟市场按年收取约200万元品牌使用费(加盟费),另外收取约500-800万元租金提成,合计约700-1000万元,假设其中70%转化为利润,则单个加盟市场可为公司贡献约500-700万元净利润,则按50个加盟市场可贡献2.5-3.5亿元净利润,增厚EPS约0.1-0.13元。 其次,从加盟市场角度: (1)可获取小商品城品牌使用权,获得品质背书,并获得义乌模式的先进市场经营管理方式;(2)可获得小商品城国内外海量的商户、商品和客户资源,而通过“义乌购”为其搭建分站,可实时连接到义乌母市场,进一步放大资源共享效应。 此外,我们预计公司后续仍可能综合采用管理输出、收购、自建等方式加快扩张,提升规模,并为电商转型战略提供实体支撑。 维持对公司的判断。小商品城是我们贯穿2015全年的首推品种。核心逻辑在于:政策红利叠加治理改善,将驱动公司积极推进转型和租金市场化进程,预期未来三年义乌购交易额迅速放大,公司业绩有望因实体市场租金提升和地产集中结算而迎来高弹性增长。大幕已经拉开,公司转型新梦想正走向现实,建议密切关注公司后续各项转型和改革事项进展,以及其所可能面临的更大支持政策的兑现。 维持盈利预测。预计公司2014-2016净利润为3.76亿元、6.96亿元和16.73亿元,同比增长-46.9%、85.3%和140.3%,对应EPS分别0.14元、0.26元和0.62元,其中主业EPS为0.09元、0.18元和0.37元;地产贡献EPS分别0.05元、0.07元和0.25元。以NOI、DCF和PGMV估值综合考虑,维持目标价13.1元。 自我们2014年11月17日重磅独家推荐的一个月以来,公司股价累计涨幅达80%,但公司具备转型大逻辑和成长大机会,展望2015年,依据义乌购交易额、改革力度、租金市场化进程、业绩等的(超预期)兑现可能,我们认为公司将有更大的市值空间,维持“买入”评级。 风险与不确定性。宏观经济波动风险;租金市场化进程的不确定性;外延扩张低于预期的风险;义乌购发展的不确定性;地产项目销售及确认的不确定性。

我们近期跟踪了步步高,主要了解了公司电商业务进展,我们之前已对公司云猴平台进行了详细跟踪与分析《“云猴”生活服务O2O平台上线,全渠道转型扎实推进20141030》,以下是最新跟踪信息。 主要内容及观点。 公司是零售行业坚定迅速推进全渠道转型的标杆企业之一,继10月29日升级上线“云猴”平台后,公司本地生活服务平台建设稳步推进,且涉及跨境电商、便利店业态O2O等新型电商业务模式。我们认为,公司作为民营企业,具有较灵活运营机制、较高战略眼光和较强战略执行力,全渠道实践稳步推进,值得肯定,但也将面临短期业绩和战略权衡;整体看好公司在湖南省内较强区域控制力下的电商渗透空间,而2015年将开始的外省布局和拓展进程及效果仍待考察。 公司自2013年12月26日正式上线步步高商城以来,持续推进电商业务,2014年10月29日正式上线“云猴”平台,为全国首个O2O本地生活服务平台,我们预计云猴V2.0将于2014年12月20日上线,完善商户线上开店、一键支付等功能。 (1)线上定价策略相对灵活。公司并未推行线上线下同价的定价策略,而是各个实体门店(超市和百货)均在云猴平台上有相应的线上门店,商品定价主要由门店决定,因促销节奏和力度差异,不同商品在不同门店以及在线上线下可能不一致。 (2)物流:预计公司可能和电商龙头合作。公司目前在长沙市内可实现当日达,预计2015年2-3月将在株洲和湘潭陆续推出当日达服务,快于1号店在湖南的隔日达,而天猫仓库暂时没进湖南,给本地零售龙头预留了一定的成长空间。 我们预计,公司未来可能和电商龙头(比如菜鸟等)开展物流合作:(A)仓储配送:其他电商可将仓库建在步步高物流园内,共享步步高仓储和(或)配送体系;(B)自提点:通过对便利店进行1-1.5元/单(最多不超2元)的补贴,拓展自提点,此类合作技术上已没问题,未来主要是把便利店接入系统。 (3)智慧社区:以大会员为通道、便利店为核心,拓展社区商业网点资源。从O2O角度,便利店除了提供社区类便民服务以外,在“最后一公里”上可实现“自提”和“配送”两个功能(1号店目前与上海300家全家的合作主要是自提),而拥有丰富线下网点资源的企业有望在智慧社区布局上抢占先机。 公司目前签约便利店超2000家(其中自营约100家),预计2015年将增至10000家,至2020年合作网点将超百城百万家,合作模式包括iBBG合作--品牌商、iBBG合作--单店、iBBG自营、加盟、委托管理;同时提供低成本商品,包括中央厨房(5000平米)、进口食品和各地特色、品类管理。因公司与加盟便利店尚在磨合阶段,在已签约的2000家中实际供货的不超500家,且因便利店主要满足的是即时消费需求,对于公司未来会否全面实现由云猴直接向便利店定货仍具不确定性。 公司加盟便利店SKU约2000-3000个,月销售约10万元(合3000元/天),目前便民服务以水电煤等生活类代收缴费为主(估计试点首周流水超400万),预计未来随着60项便民服务的全面推进,有望增加超1000元的月利润。另外,预计公司可能对便利店自提和配送给以适当补贴。 (4)云猴国际:积极探索跨境电商。湖南当地已设有保税仓,目前只做出口业务(无进口),所以公司在本地的跨境业务通道尚未完全打开,但我们预计湖南保税仓未来也申请拓展进口业务,而公司作为当地零售龙头有望届时享受政策红利,此外不排除公司先借道杭州、宁波等跨境业务较成熟地区的可能性。 公司借云猴上线契机积极探索跨境业务模式,预计年增长超100%,主要优势来自:(A)线下渠道:跨境品类为消化固定的物流和关税成本,一般需要较多销量(即“爆款”)才能支撑运营,而公司已在香港设立全球采购中心,同时服务于公司实体门店和盟友,线下出货渠道较多;(B)低保证金:预计公司会沿用天猫对商家严格的资质标准,但保证金有望从20万元降至1万元以内,对海外中小商户有较大吸引力。 此外,阿里在跨境电商运营中只提供平台,不碰货,而我们预计公司可能会涉及某些品类,掌控部分商品资源。一般而言,物流在电商发展初期是主要制约因素,但当商品足够好时,我们认为物流不再是其运营核心,而只有掌控优质商品,才能基于本地化、高效物流体系为客户提供最优购物体验(比如奶粉)。 (5)医药电商:具有区域性特征,且密度越高,用户体验越好。阿里是目前电商企业中进展最快的,已打通药监局流程,而考虑到公司在湖南省内较强的区域竞争地位,我们预计公司至少未来能在省内开展相关业务。 最后,关于公司电商业务可能面临的瓶颈,我们认为主要来自资金、人才和技术。公司在2013年底投资1亿元成立电商公司时,已给电商团队预留20%的股权激励空间,目前公司电商核心团队已基本到位,但未来仍有对技术人才的大量需求(比如互联网支付牌照审批下来后,也需要专业人才负责)。物流和系统建设需要大量资金和人才,若只靠内部体系运转,进展速度会落后,不排除公司在子公司层面引入战投的可能性(具有较大不确定性)。 维持对公司的判断。(1)公司是多业态、跨区域的湖南民营零售龙头。超市业态稳健扩张并将加密布局新进省份,同店增速良好;百货受益区域较强消费力以及合理店龄结构,培育期整体较短,但短期受消费疲弱影响,同店增速放缓。 (2)电商业务扎实推进,“云猴”10月29日上线,构建本地化生活服务O2O生态系统。步步高电商长期目标为3-5年打造中西部领先、5-10年打造中国领先的O2O电子商务平台;公司已从传统的商品零售拓展至物流、会员、社区、支付等各个领域,致力于整合本地资源,用本地化的供应链高效低成本的满足本地用户线上线下的需求。 (3)经营压力下行业性并购机会显现,强者恒强。当前零售经营同时面临来自电商竞争和消费下行压力,未来几年将越来越多出现区域中小型甚至较大规模的零售商出售股权,退出零售竞争,行业实体资源在压力之下更易于向优势企业集中。我们理解步步高“机制灵活、积极创新、业态组合、渠道下沉”实现“区域领先+战略并购”扩张,可做整合者,布局大西南是第一步。 维持盈利预测。不考虑并表南城百货和电商投入的影响,我们之前预计公司2014-2016年EPS各为0.80元、0.95元和1.15元,同比各增15.1%、18.3%和20.9%(初步测算考虑电商投入后未来三年CAGR可能放缓至10%左右);目前15.33元股价对应2014-2016年PE各为19.2、16.2和13.4倍,92亿市值对应2014年PS为0.7倍;考虑到公司所处消费氛围较好的湖南区域、江西区域门店也已稳健盈利、通过收购直接跻身广西区域零售龙头,以及全渠道业务稳步扎实推进,维持20元目标价(对应2014年25倍PE)和“买入”评级。 风险与不确定性。跨区域扩张及展店速度的不确定性;新门店培育期超出预期;电商投入增加资本开支和费用压力等。

据东方财富网12月3日新闻《机构下调多股每股预期收益 13股下调幅度逾100%》,指出我们大幅下调欧亚集团2014年盈利预测86.15%,该数据有误,特此声明! 新闻链接:http://stock.eastmoney.com/news/1411,20141203452655478.html 以下为上述新闻相关截图,其中0.26元、1.877元和-86.15%分别为“最新预测2014E”、“前次预测2014E”、“调整幅度(%)2014E”。 但是,我们最新对公司2014年三季报点评中的盈利预测为“预计公司2014-2016年净利润分别为2.99、3.66和4.55亿元,同比增长21.73%、22.57%和24.22%,合EPS各为1.88元、2.30元和2.86元;其中商业及租赁业务2014-2016年净利润分别为2.6、3.3和4.2亿元,同比增长22%、28%和27%;地产业务2014-2016年净利润各为4200、3750和3750万元,合EPS0.26、0.24和0.24元。维持26.30元12个月目标价(对应2014年PE主业15倍、地产8倍),维持‘买入’的投资评级。” 此前在2014年一季报点评中的盈利预测为“预计公司2014-2016年净利润分别为3.02亿元、3.73亿元和4.64亿元,同比增23.07%、23.69%和24.25%,合EPS各为1.90元、2.35元和2.92元;其中商业及租赁业务2014-2016年净利润分别为2.89亿元、3.6亿元和4.51亿元,同比增长各约29.63%、24.77%和25.14%;地产业务2014-2016年净利润均为1320万元,合EPS0.08元。给以27.88元的12个月目标价(对应2014年PE主业15倍、地产8倍),维持‘买入’的投资评级。” 即我们据对公司最新的2014年1.88元EPS预测较之前1.90元的下调幅度仅1.1%,而上述媒体仅取我们预测的地产业务EPS0.26元(且地产销售确认具有一定不确定性)所计算下调幅度为86.15%,数据有误。 风险与不确定性:东北地区经济波动风险;外延扩张(尤其是外地扩张项目)的培育期问题;地产销售确认进程的不确定。

公司12月9日公告拟以9.4元/股向广州国资、广州国发、广州地铁、广州电气装备、广州城投、广州交投、万力集团非公开发行不超10.64亿股,限售期36个月;募资不超100亿元,购买越秀金控100%股权并向其增资,及补充广州证券营运资金。该方案尚需中国证监会核准。公司12月9日起复牌。 简评及投资建议。 (1)发行后,广州国资持股比例由51.89%提升至54.22%,维持控股地位。本次发行前(表1),广州市国资委持有公司1.86亿股,占比目前总股本(3.59亿股)51.8908%,为公司控股股东和实际控制人;本次拟发行10.64亿股,广州市国资委拟认购其中5.85亿股,占比发行后总股本(14.23亿股)54.2156%。 本次认购的7家机构均为广州市政府下属机构或全资子公司,合计发行后持股比例为74.77%,而拟注入越秀金控的实际控制人越秀集团也为广州市政府全资公司,本次定增为广州国有金融资产借壳广州友谊上市,有利于借力资本市场发展国有金融资产。对公司而言,未来将延伸产业链至证券、融资租赁、私募投资、担保、小额贷款等,转型为以百货+金融双主业,即在推进百货升级转型的同时,做大做强金融产业。 (2)100亿对价对应收购PB约1.4倍,14年PE约20倍,较便宜。本次募集资金拟不超100亿元,其中88.3亿元用于购买越秀金控100%股权,11.7亿元向其增资,用以补充广州证券营运资金。 越秀金控成立于1992年,是广州越企的全资子公司,实际控制人广州越秀集团是广州市政府全资子公司,广州越企旗下包括金融、地产及物业管理、建材水泥、造纸、贸易等板块。越秀金控直接控股5家子公司(表2),分别为广州证券(66.1%)、越秀租赁(70.06%)、越秀产投(90%)、广州担保(100%)和越秀小贷(30%), 越秀金控2013年实现收入和归属净利润13.25亿元和1.55亿元(表3),净利率12%;2014年前三季度实现收入和归属净利润16.86亿元和3.75亿元,各为广州友谊2014年前三季度收入(24.52亿元)的0.7倍、净利(1.72亿元)的2.2倍,22%的净利率也远高于广州友谊(7%)。其中广州证券2013年和2014年前三季度分别实现收入8.88亿元和12.12亿元,占比越秀金控的67%和72%,是主要收入来源。 据发行预案,在评估基准日2014年9月30日,越秀金控经审计后的总资产价值71.21亿元,总负债2.4亿元,净资产68.8亿元;采用资产基础法评估后的总资产价值90.7亿元,总负债2.4亿元,净资产88.3万元,增值率28.33%。我们测算,本次100亿对价对应越秀金控9月底评估净资产的收购PB为1.37倍,对应14年预计净利润(5亿元)的PE约20倍,较便宜;广州友谊停牌前(2014/8/29)33亿市值对应14年PE约12.6倍,处于零售行业较低水平(目前平均18倍)。 (3)给以百货业务14年15倍PE、越秀金控4倍PB,合计目标市值315亿元,合发行后每股22.15元。根据公司前三季度经营情况及目前消费环境,我们预计公司零售业务2014-2016年净利润各为2.66亿元、2.66亿元和2.76亿元,同比增长-13.86%、0.15%和3.4%,EPS各为0.74元、0.74元和0.77元,对应停牌前9.33元股价,动态PE为12.6倍、12.6倍和12.2倍;本次发行后,若按2014全年并表则一次性摊薄EPS幅度约27%(预期公司从2015年开始并表)。据WIND一致预期,SW证券行业下19家公司中剔除估值最高的宏源证券(14年12倍PB、102倍PE)后,剩余18家证券公司14年平均PB和PE各为5.1倍和67.6倍,最低PB为西南证券2.3倍;考虑到零售和金融同业估值水平,越秀金控旗下广州证券较强的区域渗透力,以及市场对传统企业向金融业转型的追捧,我们谨慎给以广州友谊百货业务14年15倍PE、越秀金控4倍PB,合计目标市值315亿元,合发行后每股22.15元;按公司停牌前9.33元股价和发行后14.23亿总股本,折合市值133亿元,相对于目标市值的上涨空间137%,上调评级至“买入”。 风险与不确定性。本次定增审核进程及后续业务整合的不确定性;区域竞争环境趋向恶化;疲弱消费环境的持续制约。

公司11月29日公告(1)拟投资设立长沙高新区步步高小额贷款有限公司,注册资本3亿元,其中公司出资2.25亿元占比75%,剩余25%7500万元由其他股东(待定)投入;(2)拟租赁重庆合川区步步高宝川置业所有的一处64586平米物业用于开设步步高广场,该交易为关联交易。 简评及投资建议。我们在2013年9月已阐述“零售天然的与金融及互联网有内在联系”的观点,2014年以来越来越多的零售公司开始围绕主业延伸金融产业链,也印证了我们的判断,即零售作为中介最终消费和各种产品及服务提供商的渠道,作为物流和现金流转的重要支撑,天生与金融和互联网息息相关,从专业分工的角度,也许较其他产业距离金融和互联网服务更近。比如合肥百货4-5月参股小贷公司(20%)、消费金融公司(10%)和支付公司(35%),重庆百货7月主发起设立消费金融公司(30%,同时小商品城参股10%),鄂武商8月参股湖北消费金融公司(15%),大东方11月参与设立“上海华瑞银行”(持股不超7.8%)等等。 参考同区域友阿股份旗下小贷公司(90%)经营情况:2010年9月成立,注册资本2亿元,2013年收入7286万元、净利润3818万元,权益净利润贡献占比8.35%,加上担保公司和长沙银行分红各贡献权益净利润4.55%和5.71%,以上三笔金融投资合计贡献13年净利润近19%。我们认为,公司本次主发起成立小贷公司有利于拓宽小微企业的融资渠道,缓解其现金流周转需求,与供应商实现互惠互利的协同合作,且有望提高公司资金使用效率,形成新的利润来源。 维持对公司的判断。(1)公司是多业态、跨区域的湖南民营零售龙头。超市业态稳健扩张并将加密布局新进省份,同店增速良好;百货业态受益区域较强消费力以及合理店龄结构,培育期整体较短,但短期受消费疲弱影响,同店增速放缓。 (2)电商业务扎实推进,“云猴”10月29日上线,构建本地化生活服务O2O生态系统。步步高电商长期目标为3-5年打造中西部领先、5-10年打造中国领先的O2O电子商务平台;公司已从传统的商品零售拓展至物流、会员、社区、支付等各个领域,致力于整合本地资源,用本地化的供应链高效低成本的满足本地用户线上线下的需求。 (3)经营压力下行业性并购机会显现,强者恒强。当前零售经营同时面临来自电商竞争和消费下行压力,未来几年将越来越多出现区域中小型甚至较大规模的零售商出售股权,退出零售竞争,行业实体资源在压力之下更易于向优势企业集中。我们理解步步高“机制灵活、积极创新、业态组合、渠道下沉”实现“区域领先+战略并购”扩张,可做整合者,布局大西南是第一步。 维持盈利预测。暂不考虑并表南城百货和电商投入的影响,我们之前预计公司2014-2016年EPS各为0.80元、0.95元和1.15元,同比各增15.1%、18.3%和20.9%(初步测算考虑电商投入后未来三年CAGR可能放缓至10%左右);目前16.39元股价对应2014-2016年PE各为20.5、17.3和14.3倍,98亿市值对应2014年PS为0.76倍;考虑到公司所处消费氛围较好的湖南区域、江西区域门店也已稳健盈利、通过收购直接跻身广西区域零售龙头,以及全渠道业务稳步扎实推进,维持20元目标价(对应2014年25倍PE)和“买入”评级。 风险与不确定性。跨区域扩张及展店速度的不确定性;新门店培育期超出预期;电商投入增加资本开支和费用压力等。

我们对小商品城是基于一个政策红利、治理改善、战略转型、改革驱动和业绩释放的综合性、中期逻辑,时间区间是一年乃至更长的三年,只是没预期到牛市思维下各种风吹起,公司股价在短短9个交易日已经涨幅超40%。我们近期已对公司进行了深度研究《小商品城深度报告:政策春风,助力市场化和转型,买入调高20141127》,本篇更聚焦于公司未来三年的战略转型,主要想回答三个问题:为什么转型?如何转型?转型具备什么样的机遇? 主要内容: 1.为什么转型?过去依托区域产业集聚和产品优势形成的以实体市场为核心的内外贸流通渠道,在近年来受到:(1)产业转移调整削弱了区域产业支撑;(2)电子商务崛起等方面的冲击,有必要适应变化,转型以谋求新发展,再创新辉煌。 2.如何转型?立足义乌母市场,依托“义乌中国小商品城”品牌优势,通过自建、加盟、收购、控股、委托管理等各种形式在国内建设分市场,并运用信息化手段把散布各地的分市场连接起来,整合到“义乌购”B2R大平台,构建一个以“义乌购”母市场为核心,“义乌购”平台为纽带,以海量商户、商品和客户为支撑,线上线下融合的涵盖全国、全球的市场大平台,大平台以义乌母市场为核心,各地分市场为触点,呈辐射状、蛛网式展开。 3.转型具备什么样的历史机遇?(1)国际贸易改革综合试点的政策红利开始密集兑现,在11月20日总理视察小商品城后,不排除未来将有更多国家层面针对义乌的政策落地:(2)省市领导支持公司实体市场和“义乌购”走出去;(3)国企改革预期下,公司有望实现治理和激励改善,推进租金市场化,预期未来会有实质性举措发展维护公司的资本市场形象。 大幕已拉开,公司转型新梦想正在走向现实,但从一个中短期角度,我们建议投资者重点关心以下几点更具实际意义:(1)还有哪些政策可以落实兑现,对公司发展到底有何影响;(2)改革和治理改善的方向和力度如何;(3)各种形式的外延扩张推进的速度,对公司的布局意义和财务意义;以及(4)租金市场化进程及业绩弹性到底多大。 重申投资观点。政策红利+治理改善,将驱动公司积极推进转型和租金市场化进程,预期未来三年义乌购交易额迅速放大,公司业绩因实体市场租金提升和地产集中结算而迎来高弹性增长。 维持盈利预测。预测2014-16年EPS为0.14元、0.26元和0.62元,同比增-46.9%、85.3%和140.3%,其中主业EPS为0.09元、0.18元和0.37元;地产EPS为0.05元、0.07元和0.25元;以NOI、DCF和PGMV估值综合考虑,维持13.1元目标价,维持“买入”评级。 风险与不确定性。宏观经济波动风险;租金市场化进程的不确定性;外延扩张低于预期的风险;义乌购发展的不确定性;地产项目销售及确认的不确定性。

我们9 月中以来持续推荐大东方,对公司汽车后市场拓展空间和其他业务已在《受益汽车后市场行业性机遇,汽车后服业务潜力大20141015》中有详细分析。公司近期公告11 月25 日将召开2014 年第一次临时股东大会,审议董事会、监事会换届选举的提案;第五届董事会任期到11 月24 日,第六届董事会非独立董事候选人名单中,包括了高兵华先生、蒋海龙先生、赵佳曾女士、席国良先生、张胜铭先生、张志华先生等6 人。其中高兵华、蒋海龙、赵佳曾均目前仍在均瑶集团担任相关职务,张志华也曾于2000-2005 年在均瑶集团任职。 均瑶集团2004 年11 月受让无锡国资持有的商业大厦集团58%股权,成为公司第一大股东的控股股东;公司目前也是集团旗下唯一上市平台。在董事会换届之际,市场投资者预期换届之后的大股东和新一届董事会可能对上市公司发挥更加积极的作用,因此也较为关注均瑶集团的资产和经营情况,我们以下梳理了均瑶集团的基本资料。 (1)上海均瑶(集团)有限公司成立于2001 年2 月14 日,现注册资本2 亿元,实收资本2 亿元,以航空运输、百货零售、汽车经销为主营业务,现有员工9200 多人。王均金先生目前控制了均瑶集团合计70.50%股权的表决权,为集团实际控制人。 (2)2013 年实现收入153 亿元,同比增长24.04%,净利润3.74 亿元,同比增长59.26%;2014 年前三季度收入123亿元,同比增长8.95%,净利润3.97 亿元,同比增长28.44%。 结构上,2013 年航空运输、百货零售和汽车经销分别占比总收入38.59%、16.05%和39.54%,各增长33.33%、-3.58%和30.64%;三者毛利率各为16.34%、18.91%和7.17%,毛利额占比各为42.27%、20.34%和19.01%。其他主营业务还包括超市销售、饮食服务、文化产品、售房及租赁、学费收入和其他。 截至2014 年9 月底,集团总资产201 亿元,负债135 亿元,权益66 亿元。 (3)截至2013 年三季度末,公司共有一级子公司13 家,二级子公司14 家,三级子公司9 家,四级子公司63 家,共计99 家子公司。其中一级子公司包括均瑶集团航空服务公司、上海均瑶国际广场、上海派瑞物业管理公司、江苏无锡商业大厦集团、上海吉祥航空(拟上市)、武汉均瑶房地产、上海派瑞文化发展、上海均瑶金玉文化发展、上海世外教育服务发展、上海市世界外国语小学、上海市世界外国语中学、上海国卿企业管理咨询公司、杭州世界外国语小学。 对公司的判断。从资源价值而言,公司拥有:(A)无锡最核心商圈7.2 万平米价值估计25 亿元以上的商业物业;(B)产业链完备的东方汽车城,控制无锡60%以上的新车销售和二手车交易市场份额,并在无锡、南通及周边区域内的保时捷、路虎、宝马、奔驰、雷克萨斯、沃尔沃、斯巴鲁等高档车资源已进入成长期;在二手车交易和后服务市场具有较优质的业务模式拓展机会,有打通产业链的挖潜空间;(C)拥有账面资产约4 亿元的江苏银行、江苏广电和国联信托股权投资,并参股1.9%小额贷款公司,测算该部分股权投资价值约7.7 亿元。因此,我们认为公司仍处价值底部区域,具备中长期投资价值。 维持盈利预测。预计公司2014-2016 年净利润分别为2.08 亿元、2.58 亿元和3.15 亿元,同比增长11.4%、23.9%和22.1%,对应EPS 各为0.40 元、0.49 元和0.60 元。公司当前7.39 元股价对应2014 年PE 为18.5 倍。 估值角度,我们认为公司的汽车销售及服务业务在区域内具有较强的市场竞争地位,在汽车后服市场较大的成长空间,参照汽车后服务行业公司(金固股份、德联集团、隆基机械、庞大集团、亚夏股份等)2014 年30-60 倍、平均47 倍的PE估值,给予大东方汽车销售及服务业务以14 年动态38 倍PE,同时给予百货等业务18 倍、投资收益10 倍PE,维持9.44元目标价和“增持”评级。 风险和不确定性。汽车业务经营受行业周期和竞争影响;伊酷童和海门店培育低于预期。

公司11月25日公告拟出资不超2.73亿元(持股不超7.8%)参与大股东均瑶集团主发起的“上海华瑞银行股份有限公司”,注册资本35亿元,拟注册在上海自贸区,其他参与方还有美邦服饰。本次对外投资由公司在自有资金中统筹安排;所涉及的筹备、开业等事项仍需监管机构或相关有权部门的审批。 公司目前持有江苏广电(1.695%)、国联信托(8.1%)和江苏银行(0.48%)股权,近年稳定贡献合计1500-2000万元收益,另参股1.9%小额贷款公司。我们认为,公司拥有丰富的金融类股权投资经验,本次参股顺应民营银行发展机遇,有望成为新收益来源;公司积极围绕主业拓展金融相关投资值得肯定。 对公司的判断。从资源价值而言,公司拥有:(A)无锡最核心商圈7.2万平米价值估计25亿元以上的商业物业;(B)产业链完备的东方汽车城,控制无锡60%以上的新车销售和二手车交易市场份额,并在无锡、南通及周边区域内的保时捷、路虎、宝马、奔驰、雷克萨斯、沃尔沃、斯巴鲁等高档车资源已进入成长期;在二手车交易和后服务市场具有较优质的业务模式拓展机会,有打通产业链的挖潜空间;(C)拥有账面资产约4亿元的江苏银行、江苏广电和国联信托股权投资,并参股1.9%小额贷款公司,测算该部分股权投资价值约7.7亿元。因此,我们认为公司仍处价值底部区域,具备中长期投资价值。 维持盈利预测。预计公司2014-2016年净利润分别为2.08亿元、2.58亿元和3.15亿元,同比增长11.4%、23.9%和22.1%,对应EPS各为0.40元、0.49元和0.60元。公司当前7.61元股价对应2014年PE为19倍。 估值角度,我们认为公司的汽车销售及服务业务在区域内具有较强的市场竞争地位,在汽车后服市场较大的成长空间,参照汽车后服务行业公司(金固股份、德联集团、隆基机械、庞大集团、亚夏股份等)2014年30-60倍、平均47倍的PE估值,给予大东方汽车销售及服务业务以14年动态38倍PE,同时给予百货等业务18倍、投资收益10倍PE,维持9.44元目标价和“增持”评级。 风险和不确定性。汽车业务经营受行业周期和竞争影响;伊酷童和海门店培育低于预期。

公司10月31日发布2014年三季报。2014年1-9月公司实现营业收入12.5亿元,同比下降25%,利润总额1.98亿元,同比增长1.77%,归属净利润5986万元,同比增长0.47%,扣非亏损1278万元,同比下降129.03%;其中,三季度实现营业收入3.94亿元,同比下降28.25%,利润总额6003万元,同比增长1.3%,归属净利润为2938万元,同比增长29.58%。 公司前三季度摊薄每股收益0.04元(其中三季度0.02元),净资产收益率1.23%,每股经营性现金流0.32元。 简评及投资建议。 公司前三季度收入下降25%,其中上半年收入下降23.4%,三季度收入下降28.25%,主要原因为公司原控股子公司农牧公司自2013年11月退出并表范围所致,剔除该因素,本期营业收入较上年同期有所增长。前三季度利息收入为2304万元,同比增加1573万元,主要来自小贷公司较好的业务量增长。 公司前三季度毛利率为47.25%,同比增加8.45个百分点,其中第三季度毛利率为42.22%,同比增加10.18个百分点,主要是低毛利率的加工养殖板块剥离,高毛利率的农批市场、小贷等业务占比提升,从而带动公司总体毛利率上升。 公司前三季度销售与管理费用合计为3.3亿元,同比略增1.7%,两项费用率同比增加6.93个百分点至26.42%;第三季度内,销售与管理费用合计为1.19亿元,同比增长18.39%,两项费用率增加11.94个百分点至30.32%。前三季度和第三季度财务费用分别为9732万元和3341万元,分别同比减少1652万元和1328万元,显示公司新增资本开支量减少,36.58亿元的银行借款余额较年初减少约3.9亿元,财务费用压力缓解。 公司三季度归属净利润为2938万元,同比增长29.58%,其中扣非亏损3191万元,同比下滑501.38%。前三季度归属净利润5986万元,同比增长0.47%;扣非亏损1278万元,同比下降129.03%。扣非归属亏损和下滑,主要由于本期实体批发市场销售商铺减少原因。 截至2014年3季度末,生命人寿合计持有农产品达到42452万股,占总股本的25.016%。而农产品实际控制人深圳国资委合计持股29.98%。 对公司观点。 (1)战略升级,平台型公司架构已经形成。2007年以来,公司先后推行“归核化”(剥离非核心的亏损资产)、“网络化”(加速布局实体市场并推进电子结算,打造统一的后天体系)战略,最终搭建完成“虚实结合、轻重平衡”的农产品交易平台,战略第次升级,尤其是2012年底成立的深圳农产品交易所有限公司,为公司未来盈利成长孕育了成长空间。 (2)物业价值大,并有望形成持续出售部分商铺兑现盈利,实体市场投入产出将趋向平衡。公司现在全国14个城市运营17家实体市场(另有7个在建或筹备开业市场),拥有自有土地面积已达约500万平米,权益自有土地约360万平米,其中权益商业用地为110万平米。按公司当前205亿元市值计算,对应每平米土地价值为5694元。未来而言,公司将会更加考虑实体市场的投入产出的期限配比,将在投建一个新市场的初期和中期(如二期市场)时,将非核心交易区域商铺长租,一次性回收投资,另外开发沿街商铺用于出售,将可较快回笼资金。比如公司近两年开发的平湖市场、南昌市场二期、蚌埠市场一期等均有类似操作,考虑到公司仍有较多即将开业和在建市场,计算公司的物业价值对中长期投资有较大参考意义。我们测算公司所持权益土地面积的价值约417亿元,若考虑扣除净负债(2014年3季度末数据计算为26亿元),其重估价值仍有约390亿元左右,较当前市值尚有90%左右空间。 (3)盈利预测与投资建议。我们预测公司2014-2015年EPS为0.1元和0.15元,其中预计2014年主业盈利0.02元,2015年主业盈利0.06元。公司目前205亿市值对应2014年PE约120倍,对应2014年3季度末净资产的PB为4.2倍。 公司可能更适合看重资产价值和长期成长潜力的前瞻性投资者参与,而金融资本积极的战略性持股有望激活公司治理激励机制,催化更快出现价值兑现和业绩拐点,建议从公司治理和经营业绩两个角度持续关注公司投资机会。 考虑到公司具有较高的资产重估价值,从中长期价值成长角度,按2014年3季度末净资产给予5倍PB,目标价14.3元,维持“增持”评级。 风险与不确定性。房地产收入确认具有不确定性;新市场开业时间低于预期及租金水平的不确定性。