重新审视报喜鸟的成长性。目前市场对公司的定位和成长空间存在一定疑问,本报告将就这些问题给出我们的观点:(1)报喜鸟并不是一个中低档品牌,而是定位于中高档;(2)尽管正装子行业已经进入成长中期,但中高档细分领域依然具有较高的成长性;(3)报喜鸟的业务定位已经由“专注正装”逐渐转向“商务+休闲”;我们认为,如果对以上三点存在误解,可能会忽视报喜鸟未来的成长性。 报喜鸟商务系列具有较高的盈利水平。由于报喜鸟定位于中高档,并保持每年5%-10%的提价水平,毛利率不断提升,截至2010年三季度,公司毛利率提升至53%,大幅高于业内35%的平均水平。单店收入、单店净利润与平效等均在不断优化。 圣捷罗时尚休闲系列已实现盈亏平衡。据我们测算,2009年圣捷罗收入约为5000万元,亏损约1000万元,约占净利润6%。预计圣捷罗未来3-5年将保持较快的外延扩张,门店数量或有望达到300-400家,销售占比有望提高至7%左右;预计该品牌2010年全年销售额将增长30%-40%,并有望扭亏。 宝鸟团购锦上添花。2009年因海外市场需求下滑,宝鸟服装出口加工业务受到一定影响,当年宝鸟实现收入3.2亿元,净利润2308万元,占比约为12.5%,较2008年下滑了33%。2010上半年,宝鸟实现收入和净利润分别为1.8亿元和1644万元,分别增长了42.1%和68.8%;我们分析估算,到2010年三季度,宝鸟收入和净利润分别为2.95亿元和2100万元,已经与2009全年水平接近。预计2010年宝鸟收入增长约30%。 盈利预测与投资建议。我们预计2010-12年公司EPS分别为0.97元、1.27元和1.70元,三年净利润增速为51%、32%和34%,三年CAGR为32.4%;给予公司2011年30倍目标PE估值,对应目标价38.10元,维持“买入”投资评级。 主要不确定因素。(1)选址开店以及运营方面的不确定性;(2)再融资后的加速扩张和以前的温和扩张模式不同将考验公司的管理控制能力;(3)人工成本上升。

调研简况。继2011年1月6日我们考察了永辉超市安徽市场后,1月19日,我们实地走访了永辉超市重庆观音桥店,并就公司在重庆区域目前发展情况和未来发展战略等进行了跟踪交流。 简评和投资建议。公司于04年进入重庆地区,迈出了跨区域扩张的第一步,凭借其独特的经营模式、优秀的供应链整合能力以及汇丰直投充裕的资金投入,公司在该地区已取得较好的规模和业绩,实现了较为成功的异地扩张。截至10上半年,公司在重庆地区拥有门店47家,经营面积33万平米以上;重庆地区10上半年实现销售收入20.75亿元,占总收入比重36.98%(参见表1),同时实现主业毛利率14.80%,综合毛利率17.12%(参见表2)。 我们预计重庆地区2010将实现销售收入50亿元以上(含税),实现利润2.3亿元左右(不包括总部费用);而公司在重庆地区未来的业绩增长将主要来自以下几个方面:(1)稳健快速的外延扩张(预计未来两年每年增加15家店左右);(2)生鲜经营的提升(直采比例的增加等);(3)配送能力的提升;以及(4)规模效益的进一步发挥。重庆区域的具体情况可参见我们后文的纪要。 公司在重庆地区成功跨区域扩张的发展经历是其较为优异的经营管理能力和供应链整合能力的体现,我们对公司在安徽和北京等地区的进一步扩区域拓展具有一定的信心,认为其相对于其他企业,公司复制跨区域成功的几率更大。我们维持对公司2010-12年营业收入126亿、183亿和261亿以及净利润2.95亿、4.72亿和6.76亿的预测,维持对其2010-12年摊薄每股收益0.384元、0.615元和0.88元的预测。公司存在业绩超预期的可能,但我们认为公司更大的看点在于开店速度和成功率,以及收入的快速提升,而非净利润率短期的大幅提升。 公司2011年1月20日收盘价为27.65元,目前总市值已从上市后峰值的290亿元回落至212亿元,且相对于我们预测的公司2011-12年183亿和261亿的销售收入,动态PS分别为1.16倍和0.81倍,相对于未来几年收入可能保持的40-50%的复合增速,目前这个市销率属于合理水平,公司也处于可投资区域。从现在看到11年底,我们调高12个月目标价至35元,即260-270亿的目标市值(对应2012年1倍左右的PS和40倍左右的PE)。 风险与不确定性:(1)跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等;(2)规模快速发展可能带来的管理风险;(3)高速开店对短期业绩影响的不确定性等。

公告内容。重庆百货今日(2011年1月7日)公告了发行股份购买资产暨关联交易报告书(修订稿),公司就证监会相关补正、反馈要求对此前交易草案进行修改和完善,涉及到交易标的资产评估价值,交易价格、发行股数,交易标的主营业务情况,交易合同及补充协议和盈利补偿协议等内容。修订稿中并补充了2010年中报数据。 简评和投资建议。 (1)核心内容无变更,确认此前的交易修改事项。此次修订稿是在证监会反馈要求下,对2009年12月5日公告的第一份交易草案的修改和完善,但实际上,公司已在2010年6月13日发布公告进行了关于标的资产交易价格,发行价格,发行股数等的调整,本次修订稿仅是对上述公告内容的确认。 标的资产价格:将原资产重组方案中新世纪百货100%股权的交易价格由39.21亿元调整为37.25亿元,下调幅度为5%。其中商社集团持有的新世纪百货61%股权的交易价格由23.92亿元调整为22.72亿元;新天域湖景持有的新世纪百货39%股权的交易价格由15.29亿元调整为14.53亿元。 发行股数:对应的,按照22.03元/股的发行价格,发行股数由此前的17799.31万股减少至16909.34万股。其中,商社集团认购重庆百货本次非公开发行的股份数量由10857.58万股调整为10314.70万股;新天域湖景认购重庆百货本次非公开发行的股份数量由6941.73万股调整为6594.64万股。 发行完成后,新重百总股本增加至37309.34万股,其中重庆商社持股16947.65万股,占比45.42%,华贸国资持股601.12万股,占比1.61%,重庆国资仍为相对控股的第一大股东。新天域湖景持股6594.64万股,占比17.68%,为公司第二大股东。 (2)交易完成后2010年备考利润仍为48838.81万元,对应新股本的EPS为1.31元。公司修订稿中关于交易完成后备考利润表的数据未发生变化,收入为196.66亿元,对应2009年实际179.5亿元收入,同比增长9.56%;归属于母公司的净利润为48838.81万元,同比增长6.5%(新世纪百货已于2009年8月收购了少数股东权益,按照2009年新世纪百货和重庆百货合计的归属于母公司净利润45856.83万元计算);对应净利率为2.48%。 (3)补充了新世纪百货2010年中报数据。2010年上半年新世纪百货实现营业总收入68.29亿元,为2009年全年的64.2%;归属于母公司的净利润为18121.94万元,占比2009年数据的73.28%(如果不考虑收购少数股东权益影响,以18119.28万元净利润对应于2009年29075.03万元,比例为62.32%)。 (4)发行股份购买资产交易已于2010年12月24日过户,新重百已经启航。根据公司2010年12月28日公告,公司交易事项已于12月21日获得证监会核准,24日完成资产交割和股权过户。 维持我们对公司的判断。 我们从未来增长空间、潜力与动力等几个角度,看好重百重组完成后的成长潜力: 空间:从历史静态数据看,重百2009年和2010上半年综合毛利率分别为15.86%和14.67%,而占比50%左右的百货业务毛利率在15%左右,占比收入30%左右的超市业务毛利率在11%左右,均明显低于行业平均水平。公司费用率在10-12%,处于行业平均水平。而重百2009年和2010年上半年净利率分别为2.30%和2.42%,也较可比公司低1-1.5个百分点,重百仍具有从较低的净利率向上提升的空间。 潜力:我们认为其业绩提升的潜力主要来源于几个方面:(1)规模议价:重百与新世纪合并后,将从一个销售规模80亿左右,转变为超过200亿的公司,并且消除了二者之间的竞争,增强了区域垄断议价能力,这将体现于新公司未来毛利率的提升上面;(2)经营协同:重百门店和新世纪门店有一定的差异化定位,前者主要定位于“大众百货”,后者主要定位于“时尚流行百货”,合并后将获取经营互补的协同效应; (3)管理效率:合并后,公司组织体系将在整合之后得到效率 提高,费用率将有下降空间;(4)外延扩张:合并后,公司将拥有更为优势的竞争和扩张地位,受益重庆良好的区域经济前景,公司成长也将获取主城区的内生提高和主城区以外区县的外延增量的综合带动。 动力:从动力角度,公司借重组之机,引入新天域湖景(新天域、弘毅投资等背景)这一战略投资者,我们预期将带来公司治理改善和效率提升,业绩释放值得期待。 盈利预测与估值。在增发和资产收购已在2010年完成的情况下,我们维持之前对公司重组完成后的业绩预测,即2010年公司的EPS为1.44元(公司重组资料中的备考2010年预测的EPS为1.31元)。预测2011-2012年EPS分别为1.90元和2.35元,分别同比增长31.84%和23.4%。 公司目前45.68元的股价对应2010-2012年PE为31.72倍、24.04倍和19.44倍,由于近期跟随商业板块的调整,公司估值已经重新具备较大优势。考虑到公司资产整合后仍可能带来较大的内生增长(区域规模优势,以及或可期待的协同效应,从而提升利润率),以及公司此次重组完成变成销售规模200亿左右(目前170亿的市值对应2010年的PS为0.867倍)的一线零售龙头之后,有可能通过更多元的方式实现外延扩张。我们维持长期“买入”评级,维持57.1元目标价(给予2011年以30倍PE),对应当前股价有25%以上的空间。 风险与不确定性。公司重组后的资产整合效果低于预期;区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响。

简评和投资建议。 我们认为,这些决议的(1)、(2)、(4)、(10)等与作为资金富裕型的公司如何营运资金和提升回报率有关,无论在公司传统业务上的投资,还是在公司新进入项目上的投资,只要公司在风险控制,项目前景分析等方面有理性判断,对公司经营业绩应该是有正向作用的,且对公司估值不会造成负面影响。 与公司主业经营有关的是义西生产资料市场的建设,此次公告该外延拓展项目拟以上市公司为主体运营,反映了义乌国资在市场建设方面坚持小商品城上市公司一个主体的理念。 项目分数期建设,建筑规模50万平米左右的一期建成后公司预计产生2.5亿左右的收入,我们预计完整会计年度(2013年)的净利润在8000万左右,与整个公司的利润总额比,占比不大,但是是公司在生产资料市场的一个重要的外延扩张,对义乌市场氛围的纵深培育和拓展,对小商品城上市公司整体竞争实力的提升(潜在的是整体租金价格提升的空间)都有积极意义,我们对此持有积极判断,并认为这是公司外延+内生增长的又一次体现;这个外延拓展是义乌市内的拓展,今后我们预计不排除有浙江省外的项目拓展。 规划建设的义西生产资料市场是义乌生产资料的集散地,主要功能有:生产资料的展示平台、数据信息处理中心、义乌指数发布平台等,经营行业涉及新型原材料、成套设备、工器具、零部件、配件及原辅材料等。先期启动的一期建设项目计划将现有的机械及其配件行业、原辅材料行业等经营主体整合在一起,更好利用义乌强大的对外贸易窗口作用,吸附更多的经营主体来义乌经营。 义西生产资料市场规划总用地面积177.4万平米(约合2661亩),分期建设。此次公告的项目为义西生产资料市场一期工程,规划总建筑用地约500亩,建筑规模50平方米,地上三层,地下两层,地上建筑面积约为28万平方米,地下建筑面积为2万平方米。自编制项目建议书起至项目竣工并投入使用,持续时间约为24个月。项目共需投资18.987亿元,计划银行贷款12.07亿元(63.2%),预计贷款利率为7%(考虑到未来可能加息)。公司项目测算以及建成并正式投入使用年的经营收入约为25012万元。项目运营期前一年亏损,后续运营年限保持赢利。计算期内税后利润总额约171830万元。 维持盈利预测。我们维持对公司2010-12年EPS的预测分别为0.72元、1.50元和2.26元(2011-2012年,地产贡献的EPS在0.30元左右),维持目标价40.33元(按2011年市场业务30倍PE、地产业务15倍PE计算),维持买入评级。 风险与不确定性。10年房地产收入确认低于预期;市场租金水平的不确定性。但我们认为,在目前估值水平较低的情况下,这个投资品种的可能的超额收益与风险相对比明显是更有吸引力的。

公司拥有合理的治理结构和有效的激励机制,其“区域密集布点”的战略取向和“百货+超市+X”的经营模式,能够较好契合当前大众消费趋势性兴起的宏观行业环境,公司同时具备较优秀的管理、组织架构保障和强势股东支持。公司有望携先发优势,以更快的速度成长,最有潜质成为全国性商业龙头,值得长期投资。 能够持续性全国扩张。公司“区域密集布点”的战略取向和“百货+超市+X”的经营模式,能够较好的契合当前大众消费趋势性兴起的宏观行业环境,同时公司具备较优秀的管理、组织架构保障和强势股东支持。有望携先发优势,以更快的速度成长,最有潜质成为全国性商业龙头。 可持续扩张,有效率增长。公司历史业绩表现出了良好的成长性,门店培育期控制合理,平均在3年以内,占比73%的门店已经盈利,成为公司外延扩张的存量利基;占比50%左右的次新门店将成为公司未来几年业绩成长的来源,其中主力外埠门店(长沙、北京、苏州等)的减亏速度以及何时进入盈利期,将成为公司业绩成长的较大影响因素,也是考察公司异地扩张能否持续成功的重要点。 高净利率与高ROE,优于同业。凭借区位和规模优势,以及百货与超市有机结合的经营组合,公司享有高于行业平均3个点的毛利率,因此,虽然公司租赁物业模式使其费用率略高于同业,但依然有位于行业前列的净利率。同时,轻资产运营模式使公司具有明显高于同业的总资产周转率和ROE水平,也是快速扩张的保证。 盈利预测与投资建议。预测公司2010-2012年净利润为4.88亿元、6.64亿元和8.78亿元,分别同比增长37.06%、36.18%和32.18%,对应EPS为1.22元、1.66元和2.19元。天虹属于治理和激励较好,能够全国性扩张,拥有较高投资回报率的公司,且考虑其35%以上的利润复合增长,较零售A股可享受溢价,按2011年EPS,给予35倍PE水平,对应目标价为58.12元。

湖北省经济水平在我国中部省市中位于前列,区域内经济环境有利于公司主业发展。湖北省人均GDP高于全国平均水平,社会消费品零售总额及人均可支配收入在中部地区均处于前列;其中武汉市竞争相对较为激烈,但作为省内龙头城市,其经济实力、资源配置以及区位优势均较为突出,奠定了较好的消费氛围;而省内二三线城市和县级区域则尚存在较大的下沉空间。 超市业务是公司目前的核心业务,近年来占营业收入比重稳定在95%左右。其中中百仓储至10年中期共拥有145家门店,贡献收入比重达77.51%,是公司目前收入最主要来源;中百便民至10年中期拥有直营店446家,贡献收入比重为16.83%,是销售增长另一重要来源;此外,公司还拥有4家百货门店,目前对公司收入和利润影响不大。 公司经营稳健,扩张有序,未来净利润的增长将来自于内外生收入的增加以及供应链体系不断改善后可能带来的毛利率提升。公司内生增长与CPI具有较大的正相关性,外延扩张则稳健有序,预计未来销售规模增速仍将保持在20%左右的水平;同时,公司近年来加大了物流配送的建设,未来有望通过供应链体系的不断完善带动盈利能力的提升。 盈利预测及估值建议。根据海通证券盈利预测模型,我们预计公司2010-2012年摊薄每股收益分别为0.42元、0.51元和0.66元,公司对应PE分别为29.7倍、24.3倍和18.7倍;对应于2010年的PS为0.7倍;估值相对其他超市类企业较为便宜;由于公司属于质地较好的区域性超市企业,门店扩张稳健有序,在经营管理、供应链整合等方面也均有着较好的能力;而公司目前对物流配送中心建设的重视也为其门店的持续扩张和长远的发展提供了保障;我们维持“增持”的投资评级并给予15.18元的目标价(对应2011年30倍PE)。 主要不确定因素。(1)区域内宏观经济的影响因素以及区域内日益激烈的竞争环境;(2)如果公司的业态结构有战略性变化,则可能对其中短期业绩产生影响。

区域经营稳健增长,宝鸡商业的注入完成有利于公司规模扩张和双业态发展。公司在西安及甘肃地区原有4家百货门店和1家托管门店,经营情况良好,增长稳健,其中解放路店是公司目前及未来2-3年内公司收入和利润的主要来源;2010年1月份,公司完成了对宝鸡商业2家百货门店和26家超市门店的定增注入,从而实现了其规模扩张和双业态发展的第一步。 背靠拥有较多商业类资产的大股东海航商控。公司大股东为海航商业控股,其持有公司28.18%的股权,除西安民生外,大股东海航商业控股还分别持有汉中世纪阳光商厦有限公司60%的股权、陕西民生家乐商业连锁有限责任公司61%的股权以及兴正元购物中心、天津国际商场和上海家得利等商业类资产。 持续增发促进股本及销售规模的进一步做大做强。公司目前拟定向增发募资不超过9.8亿新建及扩建门店,这些项目都集中在公司已熟悉的西安地区和宝鸡地区,有利于其在这两块区域市场份额的进一步加大以及品牌影响力的进一步提升;而从长期看,此次的定增行为和收购行为更大的意义在于公司股本、资产和销售规模的进一步做大做强,从而为未来可能存在的各种方式的外延扩张提供铺垫。 预测与建议:在不考虑公司新增外延扩张项目的情况下,我们预计公司2010-12年EPS分别为0.22元、0.26元和0.30元,目前公司7.73元的股价对应2010-12年PE分别为35.1倍、29.5倍和25.4倍,估值处于合理水平,但是考虑到公司资产注入后规模的增加和可能存在的整合效应、未来外延扩张的可能性以及后续资产注入的预期,以及公司20亿市值与所处西北区域未来的发展空间的对比,我们认为可以给予一定的估值溢价,公司合理价值区间在7.86-9.17元(对应2011年30-35倍PE),调高投资评级至“增持”。 风险提示:(1)公司非公开发行股票方案尚需获得中国证监会的核准,同时发行将导致海航商业控股触发要约收购义务,需要向中国证监会申请豁免;(2)新开或扩建项目可能会对公司短期业绩有一定压力。

公告内容。公司今日(2010年12月25日)发布了董事会决议公告,通过了以下议案:(1)向华联财务申请授信额度;(2)受让北京华联集团投资控股有限公司所持有的陕西事农果品有限公司70%的股权,受让价格为306.33万元,本次交易构成关联交易;(3)拟将所持有的沈阳世纪信达商业管理有限公司100%的股权转让给北京华联鹏瑞商业投资管理有限公司,转让价格为7726万元;(4)同意公司在内蒙古、山西、辽宁、河南、贵州各设立一家子公司运营商业项目。 简评和投资建议。我们认为议案(1)和(4)是与公司资金运用和外延发展战略方面有关的,(2)和(3)对公司均有正面影响,但短期影响有限,只有(3)是以影响投资收益的形式影响短期利润。 (1)公司所受让的陕西事农果品公司主要经营收购、销售农副产品等,是公司的供应商之一;2010年前三季度,该公司实现营业收入981.7万元,实现净利润-152.38万元(亏损主要来自农产品采购季节因素的影响);我们认为,公司以306.33万元价格从控股股东华联集团处受让陕西事农果品有限公司70%股权,从长期看,有利于公司扩大采购资源、减少关联交易、促进公司农副产品业务的发展;但由于截至09年底,公司前五名供应商采购金额也仅占采购总额的7.55%,因此,我们认为该项收购目前对公司的影响并不大。 (2)公司拟将所持有的沈阳世纪信达商业管理有限公司100%的股权转让给北京华联鹏瑞商业投资管理有限公司,转让价格为7726万元。世纪信达作为公司全资子公司,2008-10前三季度实现净利润较为稳定,分别为-24万元、-27万元和-23万元,因此转让后对公司净利润影响较小;此外,此次转让预计将给公司2010年带来2799万元的一次性收益,折合EPS0.05元左右(以总股本48481万股计算)。 我们仍维持之前对公司的看法,认为公司今年前三季度收入和毛利率的双双上升基本上显示了其经营状况正处于恢复性好转中;而从四季度及明年公司业绩恢复的持续性角度,其开店速度的变化、新业态能否成功、新门店扭亏幅度等问题仍值得持续密切跟踪;此外,从长期企业发展的角度看,公司发展战略是否清晰明确、管理能力能否得到有效提升、供应链整合效率可否得到体现,从而最终反映到利润率和增长速度上来,则是更值得我们所关注的问题。 在不考虑定增的情况下(总股本4.85亿股),我们维持对公司2010-11年每股收益0.19元(不包括此次转让世纪信达后获得的0.05元左右的一次性投资收益)和0.28元的盈利预测(参见表1),公司目前10.64元的股价对应其2010-11年PE分别为56倍和38倍;而如果考虑到定增项目及股本摊薄的影响(总股本6.66亿股),预计公司2010-11年的EPS摊薄后为0.15(不包括0.04元左右的一次性投资收益)和0.22元。 在公司较大的销售收入未能有效转化为净利润(即公司净利润率水平未有明显改善)之前,公司估值水平仍旧偏高;但鉴于公司目前正处于恢复性增长的阶段,其未来两年净利润增速有望高于行业平均水平,因此给予其一定的估值溢价,维持11.20元的目标价(对应不考虑定增情况下2011年40倍PE)。公司目前相对应于2010年的PS仅有0.47倍,在零售类个股和超市类个股中均处于最低位,且差距较大(大部分超市类个股10年的PS大于1倍,只有武汉中百低于1倍,为0.7倍左右),我们从中长期的角度,调高公司投资评级至“增持”。 风险和不确定性:业绩恢复程度及速度的不确定性;市场预期情绪对股价波动的影响等。

公告内容。小商品城今日(2010年11月17日)发布关于国际商贸城五区和篁园市场招商政策提示公告,确定了关于经营户入场资格认定、商位类型和管理、商位租赁期限和租金等事项。 简评和投资建议。 公司此次公告的五区市场和篁园市场的招商模式创新和招商价格(政府定价部分)超过我们此前预期。此外,我们判断在通胀背景下,上述两个市场公开市场招拍部分的价格(年内有可能进行)仍存在超出我们预期的可能(我们目前的预期是8000元/平米·年,理论上如果市场招拍价每增加1000元,大致影响均价400元,对EPS的弹性是提升0.06元)。此外,该等招商模式创新也将提升我们对后续到期市场(一、二、三区市场)、新建市场(一区东扩、宾王市场)等的市场化改革预期。 根据公告内容和我们的假设,测算2010-12年EPS分别为0.72元、1.50元和2.26元(2011-2012年,地产贡献的EPS在0.30元左右)。其中2011-2012年EPS分别较我们此前预测调高25.1%和43.5%。 我们认为,小商品城首先是一个持续快速增长,资产型、价值型加成长型、控股股东与流通股东利益基本一致的优秀公司,在目前情况下,更是一个兼具短期、中期和长期投资机会的品种。在公司新市场招商模式创新和招商价格超预期的背景下,公司业绩具有较明确的高增长,并且渐进市场化改革的预期有望为公司打开长期可持续的成长空间,公司估值也将由此得到提升。调高公司目标价至40.33元(按2011年市场业务30倍PE、地产业务15倍PE计算),维持买入评级。

公司今日(2010年10月30日)发布2010三季报。2010年1-9月实现营业收入23.39亿元,同比增长18.04%,实现营业利润8.99亿元,同比增长12.07%,实现归属于母公司的净利润6.65亿元,同比增长10.48%。其中,2010年三季度实现营业收入8.10亿元,同比增长6.89%,实现营业利润3.04亿元,同比增长2.32%,实现归属于母公司的净利润2.25亿元,同比增长2.65%。 公司10年前三季度实现每股收益0.489元(其中三季度为0.165元),净资产收益率9.47%,同比减少0.46个百分点;报告期公司每股经营性现金流为-0.87元。 简评和投资建议。 公司三季度收入增长6.89%,基本依靠市场经营租金贡献,2.65%的净利润增长低于收入增速,主要由于费用率略有增加,销售和管理费用率从去年同期的7.59%增加0.7个百分点至8.28%。 前三季度,公司分别实现18.04%的收入增长和10.48%的利润增长,扣非后净利润增长11.65%。我们认为由于2010年与2009年相比,公司旗下主要利润来源的市场经营业务因租赁面积及租金基本不变,五区市场预计要从2011年才开始贡献收益,以及地产收入具有不确定性等因素,整个2010年是公司的业务过渡期和业绩增速的相对低点。 我们预计,2011年五区市场与篁园市场的开业,将为2011年带来大约50%以上的业绩增长;而且我们判断,2011年下半年或2012年公司仍将会有一区扩建市场(10月16日公告股东大会审议通过了投资建设国际商贸城一区市场扩建工程了一区市场扩建项目)、新宾王市场等开业,业绩增长具有较明确的持续性。 此外我们判断,对义乌市中长期发展的政策支持,以及市场对公司外延增长持续性的预期等因素,有望为公司打开长期成长空间。我们预计,市场上期盼已久的义乌国际贸易综合实验区年内有较大希望获批,将对公司市场的综合吸引力和未来的长期发展奠定坚实基础。而公司来自于市场经营主业的外延增长潜力和租金价格中长期具有上升的潜力等因素,将为公司中长期提供更坚实的业绩增长和估值支撑。 我们按照五区市场11年4月开业、篁园市场11年下半年之后开业,以及一区扩建市场11年10月之后开业的假设,预测公司2010-12年EPS的预期分别为0.778元、1.202元和1.578元,剔除了地产收益的EPS分别为0.589元、0.942元和1.284元(10年主业贡献的净利润可望超过我们预期的水平,而地产收益可能延后确认),地产收益占公司10-12年净利润的比重分别为24.36%、21.64%和18.65%。地产贡献的收益相对不高,并占比稳定。 目前的股价(25.94元)相对于公司11-12年EPS的PE分别为21.58倍和16.44倍,且11-12年我们预期的公司净利润中房地产贡献的业绩也只占21.65%和18.65%。我们认为公司经过近期股价波动后,当前估值具有较高的投资安全边际,随着五区(原名三期二阶段)以及之后篁园市场、一区扩建等项目的不断临近,公司估值仍旧有较大提升空间,维持买入评级,维持目标价29.82元以上(按2011年市场业务27.5倍PE、地产业务15倍PE计算)。 风险与不确定性。10年房地产收入确认低于预期;市场开业时间和租金水平的不确定性。

公司今日(2010年10月30日)发布2010三季报。2010年1-9月实现营业收入543.02亿元,同比增长30.61%,实现营业利润37.54亿元,同比增长41.83%,实现归属于母公司的净利润28.28亿元,同比增长43.58%。其中,2010年三季度实现营业收入182.47亿元,同比增长28.14%,实现营业利润11.10亿元,同比增长17.56%,实现归属于母公司的净利润8.54亿元,同比增长21.23%。 公司10年前三季度实现每股收益0.404元(其中三季度为0.122元),净资产收益率17.87%,同比减少2.41个百分点;报告期公司每股经营性现金流为0.27元,同比下降73.79%,主要公司上年同期采用银行承兑汇票支付供应商货款较期初增加幅度较大,而本年度相对平稳,另报告期内公司为应对旺销备货,预付款有所增加,由此带来经营活动产生的现金流量净额比上年同期有所减少。 公司同时公告了对2010年度的经营业绩预计:公司预计2010年归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长幅度为30-45%,即在37.57亿元和41.90亿元之间,合每股收益为0.537-0.599元之间。 简评和投资建议。 公司2010年第三季度收入增长28.14%,虽较上半年的32%收入增幅稍有回落,但考虑到可比基数提升的原因依然表现良好。虽然报告期内由于门店拓展加速,以及实施品牌提升计划等使单季度费用率同比增加1.09个百分点,但净利润仍然同比增长21.23%。前三季度总体实现30%以上的收入增长和约44%的净利润增长,基本符合预期。 维持对公司的判断。 苏宁是A股中为数不多的治理良好、经营优异、具有可持续业绩成长和可信赖价值的投资标的,公司目前已经领跑行业的事实是其企业综合竞争力的体现,苏宁之前在企业发展方面高瞻远瞩做的铺垫(人才、物流信息、战略规划、实施细节等)是领跑行业这个结果的坚实基础。 长期看,在中国内需转型、城镇化、新农村建设的大背景中,我们仍可看到巨大的市场空间,在一个专业、优秀、治理完善的团队的清晰战略定位和有效执行下,渠道延伸、产品拓展和模式升级将是公司业绩成长的主要驱动力,公司仍有较快的业绩成长潜力。从3年左右的区间看,公司仍存在业绩持续快速增长的空间,是长期投资者的价值投资标的。 长期推荐逻辑。(1)在行业竞争格局变化的背景下,公司展店步伐加快,并积极拓展县镇店、海外店和开展网络销售等新市场空间,店面结构更趋于完整和优化,市场份额将有持续提升的空间和能力。(2)公司长期坚持强化后台建设和管理,不断深化经营模式变革,将带来公司毛利率的明显改善和费用率压缩,公司利润率仍有提高空间。基于市场份额扩大和利润率提高的双重推动,我们认为公司净利润未来几年仍有望维持30%甚至更高的复合增长率。 维持对公司2010-12年摊薄后EPS预测,分为0.603元(对10年的预期略高于公司预增的上限)、0.755元和0.922元,对应45.95%、25.27%和22.06%的利润增速(公司股权激励方案中的行权条件是2010-13年25%的业绩复合增长),按照公司当前15.33的市场价格,对应PE为25.42、20.30和16.63倍。公司11年20倍左右的PE估值仍在整个商业零售板块中具有较大吸引力,基于优异的业绩表现和持续增长预期,以及较好的估值支撑,维持“买入”评级,目标价18.88元(对应于2011年摊薄后EPS约25倍PE)。

公司今日(2010年10月30日)发布2010三季报。2010年1-9月实现营业收入9.84亿元,同比增长11.04%,实现营业利润3.94亿元,同比增长80.38%,实现归属于母公司的净利润3.22亿元,同比增长106.48%。其中,2010年三季度实现营业收入3.58亿元,同比增长20.04%,实现营业利润1884万元,同比下降44.55%,实现归属于母公司的净利润1875万元,同比下降1.77%。 公司10年前三季度实现每股收益0.419元(其中三季度为0.024元),净资产收益率10.75%,同比增加5.35个百分点;报告期公司每股经营性现金流为0.85元,同比增长174.19%。 公司同时公告以下事项:(A)增资旗下子公司--农产品交易中心股份有限公司。拟以每股1元价格新增12000万股,将注册资本由原8000万元增至20000万元,其中农产品及全资子公司--深圳市海吉星投资管理公司按原投资比例分别认购95%和5%的新增股本。增资农产品交易中心公司有利于提升其经营能力,并意味着该公司的各项业务有望取得突破进展,值得期待。 (B)出资成立深圳海吉星农产品检测科技中心有限公司。由农产品及全资子公司--深圳海吉星国际农产品物流管理公司分别出资800万和200万,注册成立,意在落实公司发展战略,提升公司食品安全保障能力,提升海吉星品牌价值。 (C)拟向各有关商业银行申请综合授信额度,总额度为人民币10亿元,担保方式为信用担保。

公司今日(2010年10月28日)发布2010三季报。2010年1-9月实现营业收入24.65亿元,同比增长20.21%,实现营业利润3.08亿元,同比增长21.65%,实现归属于母公司的净利润2.3亿元,同比增长20.53%。其中,2010年三季度实现营业收入7.74亿元,同比增长16.97%,实现营业利润7666万元,同比增长19.15%,实现归属于母公司的净利润5657万元,同比增长17.07%。 公司10年前三季度实现每股收益0.641元(其中三季度为0.158元),净资产收益率16.77%,同比增加0.4个百分点;报告期公司每股经营性现金流为0.48元,同比下降42.17%。 简评和投资建议。 1)三季度业绩增长17.07%,符合预期。公司三季度收入和净利润分别增长16.97%和19.15%,略低于上半年分别21.75%和21.71%的增速。收入增速略有下滑的原因主要在于虽然公司8月中旬新增环市东店南馆(世贸中心店)营业面积,但由于开业的重新布局,以及随后进行的北馆相应楼层的经营调整和装修改造,影响了当期收入。并且由于新开店因素,公司单季度综合毛利率为21.25%,较去年同期下滑1.63个百分点。 新开业的环市东北馆租金和装修改造费用合理,并且由于与公司环市东店北馆相连,培育期较短,相关的营销费用支出可有一定节约,而通过与老店的差异化品类品牌定位也能较好的实现协同效应。因此并未给公司带来太高费用。三季度内,公司期间费用合计为7843万元,较去年同期仅增加668万元,期间费用率为10.13%,同比减少0.71个百分点,费用的较好控制使报告期内利润基本保持与收入同步的增速。 整体看前三季度,公司收入增长20.21%,毛利率为22.49%,同比减少1.03个百分点。期间费用率为8.72%,同比减少0.99个百分点。前三季度净利润增长20.53%,与收入增长同步,符合预期。 (2)四季度将新开国金店,预期将带来一定业绩压力。公司此前公告的珠江新城国金店预期将于11月开业,该店建筑面积约3万平米,经营面积1.8万平米左右,招商已基本完成,未来该店所在区域有望成为广州的金融中心,消费增长潜力较大,且该店位置优势明显。但由于定位高端,初始投入较大,而区域内消费市场有待进一步培育成熟,我们预计该店将至少需要1-2年的培育期,而四季度开业将带来约4000万左右的费用,对季度业绩会有一定压力。 此外,公司还将分别于2011年内以及2011年下半年开业长隆OUTLETS以及佛山店。其中考虑到地理交通条件较好、周边配套完善、区域消费前景较好、而同时经营成本可控,我们较为看好长隆OUTLETS未来的经营潜力和对公司的业绩贡献。 佛山店属于公司近几年来在广东省内广州市外的首次拓展,处于传统商业区,如果市政、配套设施跟进到位,3万平米建筑面积的体量,培育期可能不需要太长,但短期内业绩贡献也相对有限。 维持对公司的判断。 公司拥有良好的资质和过往经营业绩,之前属于内生增长较强的投资品种,虽然当前外延扩张加速可能带来一定的短期业绩压力,但应对公司上述扩张举措予以积极评价和动态观察,在中长期会有一定业绩贡献,部分项目可能会有超预期表现。 维持盈利预测。公司2010-2012年EPS分别为0.905元、1.112元和1.396元,对应于当前28.59元的股价,2010-2012年的PE分别为31.59倍、25.71倍和20.48倍。调高六个月目标价至30.58元(对应于2011年27.5倍PE)。短期内随着亚运会开幕,公司作为广州百货经营翘楚,可能会有一定表现。 风险与不确定性。门店开业进程低于预期,新开门店培育亏损超预期。

公司今日(2010年10月28日)发布2010三季报。2010年1-9月实现营业收入44.86亿元,同比增长12.23%,实现营业利润2.76亿元,同比增长27.27%,实现归属于母公司的净利润1.63亿元,同比增长24.23%。其中,2010年三季度实现营业收入14.58亿元,同比增长11.51%,实现营业利润7286万元,同比增长5.46%,实现归属于母公司的净利润4211万元,同比增长4.35%。 公司10年前三季度实现每股收益0.313元(其中三季度为0.081元),净资产收益率18.7%,同比减少0.25个百分点;报告期公司每股经营性现金流为0.4元,同比下降61.17%。 简评和投资建议。 维持对公司基本面的判断。三季度单季增速略低于预期主要缘于百货业务装修调整导致的收入增速下降和费用率提升,以及投资收益分红减少等所致,属于正常因素,不影响我们对公司10全年及未来发展的判断:(1)百货业务经过品牌结构调整后,将迎来较高的收入增速和更大弹性的利润增长,构成公司的业绩增长驱动,同时在在整固夯实大东方百货的基础上,公司百货业务已经开始走出中山路、走出无锡,实施积极外延扩张;(2)公司汽车业务在2009年的规模基础上,可通过收入增长(4S店增加等推动)和利润率的继续提升(汽车后市场业务的拓展、品牌向高端调整以及有效的经营管理控制),维持健康的增长。(3)同时,在一个较优的治理和激励结构推动下,公司百货和汽车两个增长驱动也将进一步通过优秀的管理和费用控制能力,实现较好的业绩释放。 公司资产质量优良。投资的江苏广电、无锡国联及江苏银行每年贡献稳定的2000万以上的分红,且未来股权有增值空间(如上市流通机会等),而相对控股的三凤桥肉庄也有健康增长。 维持盈利预测与投资评级。预计2010-12年收入同比增幅分别为13.46%、19.05%和12.97%;净利润同比增幅分别为25.96%、27.24%和21.45%,预计2010-12年EPS分别为:0.452元、0.575元和0.699元(参见表2)。 目前公司13.94元的股价对应2010-12年的PE分别为30.84倍、24.24倍和19.94倍,估值优势依然较大明显,而且随着公司高管优秀的管理能力、以及业绩成长能力不断被市场承认,且汽车和百货未来外延扩张已经打开局面,公司的估值也将继续得到抬升。综合分析,公司目标价区间在14.38元-17.25元(按2011年EPS给予25-30倍PE),维持“买入”的投资评级。

公司今日(2010年10月26日)发布2010三季报。2010年1-9月实现营业收入63.95亿元,同比增长40.5%,实现营业利润1.44亿元,同比下降28.61%,实现归属于母公司的净利润1.11亿元,同比下降28.39%。其中,2010年三季度实现营业收入20.8亿元,同比增长43.23%,实现营业利润2708万元,同比下降39.36%,实现归属于母公司的净利润2412万元,同比下降30.81%。 公司10年前三季度实现每股收益0.386元(其中三季度为0.083元),净资产收益率5.67%,同比减少1.4个百分点;报告期公司每股经营性现金流为-0.92元,同比下降159.73%。 简评和投资建议。研读银座股份2010年以来的财务报表,我们基本可以得出如下两个对比鲜明的信息: (1)收入保持高速增长,同时毛利率基本保持稳定。2010年三季度和前三季度收入分别同比增长43.23%和40.5%,毛利率分别为17.91%和17.86%,分别同比下降0.82和0.58个百分点(由于公司近两年新开门店较多,拉低整体毛利率属于可预期的客观结果)。这体现了公司在业务拓展和门店经营方面的优秀能力。 (2)费用率大幅抬高。三季度和前三季度,首先销管两项费用率合计为13.94%和13.33%,分别同比增加0.01和1.13个百分点;其次,财务费用占营业收入比重分别为1.94%和1.58%,分别同比增加0.79和0.40个百分点,前三季度财务费用已达1亿元,比去年同期增加4731万元。 我们认为,客观上,公司由于新拿地较多但尚未开始建设(截至三季报,账面无形资产为15.31亿元,较年初增加5.65亿元),形成无形资产摊销计入费用。另一方面,公司银行借款大幅增加(截至3季报银行长短期借款合计为29.95亿元,较2009年初增加7.69亿元,较2008年末增加22.63亿元),而相关的借款多用于工程建设,但公司可能采取了较为保守的会计政策,将相关的利息费用用计入当期损益,体现为公司财务费用自2009年开始大幅增加,2009年财务费用为7402万元,较08年新增3850万元,2010年前三季度1亿的财务费用,更是已经超过2009年全年2672万元,成为压制公司业绩表现的主要因素。 展望未来,从短期经营角度,公司2009年以来的公司持续高速开店及收购引起公司期间费用的大幅提升,但将为其未来收入和利润的提升提供了较为有效的保障;预计在公司2008-2009年的高速开店之后,后续期间的开店速度会有所下降,并且公司多个已公告自建或收购项目产生的费用压力(财务费用和摊销)已经在相当程度上体现,而随着公司新拿地开始投入建设,以及自建项目所涉及的财务费用支出在会计处理上可以进行资本化处理,预期未来期间公司费用压力将有下降,从而带来较大的业绩弹性。 从长期价值角度,公司在经济实力雄厚的山东省内保持着领先的竞争优势,并持续增强。而省外扩张和大股东优质资产的继续注入(解决同业竞争的需要)仍构成公司继续做大做强的有力支撑,公司具有中长期投资价值。 因此,我们建议投资者从收入和毛利的角度客观评价公司的真实业务经营能力,并从项目的进展和费用处理方法的角度辩证地看待其短期业绩的欠佳表现,从而根据未来的业绩弹性和中长期价值判断公司的投资前景。 暂维持盈利预测。预测2010-12年收入增速分别达为65.26%和35.20%和21.17%,归属于母公司净利润增速可分别达到92.59%%和52.46%和31.16%;预计公司2010-12年EPS分别为0.79元、1.21元和1.59元。 需要提醒的是,我们对公司收入的预测基于我们对公司正常开店计划以及目前在手项目按预期进行的基础之上;对净利润的预测也基于公司相对稳定的毛利率以及一般会计制度范畴下费用的处理方式。但扩张中的连锁商业零售公司一般而言具有相对自由的业绩调控空间,而如果公司开店步伐出现超常规的速度,可能在公司业绩中长期快速增长的趋势中出现短期的大弹性现象。如果公司财务费用仍居高不下,公司短期业绩仍有低于预期可能。 目前公司收盘于27.09元,考虑到公司未来的业绩弹性和增长潜力,我们认为公司的合理价值在30.20元(对应11年25倍PE),维持“增持”的投资评级。