三季报业绩符合预期。2011年1-9月,公司实现营业收入20.97亿元,同比增长49.8g%,营业利润3.20亿元,同比增长109.37%,归属上市公司股东的净利润(扣非)3.12亿元,同比增长108%,对应基本每股收益0.34元。 公司预计,2011年归属于上市公司股东的净利润将比上年同期增长90%-140%。公司三季报、年报预增幅度总体符合预期。 鸡肉产品销量加速增长,护航三季报业绩兑现高增长。得益于公司一体化自养自宰产业链经营模式,以及“年新增9,600万羽肉鸡工程及配套工程”的逐步投产,前三季度,公司产品销量呈现加速增长态势。我们估计,1-9月,公司肉鸡屠宰量同比增长32%左右(鸡肉产品的销售量同比增加29.48%),接近9000万羽左右。我们认为,肉鸡屠宰量的快速增加,是公司实现业绩高增长的主要推动力。 鸡肉价格涨幅高于成本,公司毛利率继续上升。报告期,主营业务毛利率为20.48%,比上年同期提高了4.29个百分点。提高原因是报告期内鸡肉价格的上升幅度高于鸡肉成本的上升幅度。与上年同期相比,鸡肉销售价格上升了15.6g%,而鸡肉单位成本仅上升了8.87%。我们预估,公司三季度每只鸡的净利润已突破4元左右,其中9月份达到7元/只左右。全年来看,我们预计公司综合毛利率有望保持在20%左右。 风险提示:鸡肉价格下跌;粮食价格上涨带来成本压力等。 维持盈利预测和“买入”评级,目标价21元。我们认为,公司全年业绩超预期可能性较大,估值已进入相对安全区域。预计2011、2012年肉鸡屠宰量1.4亿只、1.9亿只,每只鸡净利润或分别达3.8元、3.5元。我们维持圣农发展2011/2012/2013年EPS分别为0.60/0.74/0.99元的盈利预测,维持“买入”评级,目标价21元(公司未来3-5年的复合增长预期有望达到45%左右,给予公司2011年35倍PE)。

三季报业绩增幅超出市场预期。 公司三季报业绩增幅超市场预期,主要原因是三季度公司主营产品商品仔猪、商品肉猪、二元母猪价格持续上涨,同比涨幅超出我们和市场预期。据统计,2011年7-9月商品仔猪均价同比上涨127.04%;商品肉猪均价同比上涨57.03%;二元母猪均价同比上涨37.8g%。生猪自繁自养头均盈利为719元/头,同比增加291%。另外,公司牛猪出栏数量增加也是拉动公司业绩增长的重要因素。 产能快速扩张以及产业链延伸是未来3年公司业绩主要增长点。 公司摸索和成功实践了与农户紧密合作的养殖模式。依赖“雏鹰模式”,农户、公司、养殖场业主各自发挥优势,积极性被充分调动,有利于控制成本和规模扩张;通过“分散养殖、统一管理”保证了疫情风险的可控。 我们认为,“雏鹰模式”将继续为公司快速扩张并保持较高利润率提供有力保障,预计未来3-5年公司生猪出栏量增速在40%-50%。同时,依赖安全猪源的优势,以及通过在终端品牌方面的建设(包括推出生态猪等高端猪肉),并配合冷链物流体系,公司向屠宰加工领域的延伸有望提高其市场风险抵御能力。 猪价阶段性回落或将结束,四季度有望再次冲高。 受地方政府抛售冻肉储备、限价肉,以及双节推动下生猪集中出栏潮提前等因素的影响,9月中下旬以来生猪价格出现了一定程度的调整。尽管生猪存栏和能繁母猪存栏量连续上升,但按照养殖周期推算,将影响明年牛猪市场的有效供应,而现阶段生猪供应仍然相对偏紧。 我们认为,猪价从9月以来的阶段性回落基本接近尾声,随着节前的大批量生猪出栏,节后生猪供应可能再次出现供应短缺(秋季疫病多发,也加剧了供应的不确定性),并且随着天气逐渐寒冷肉类消费将更加旺盛,加上养殖成本高企,短期预计生猪价格经过调整之后将再次上涨。 主要风险:生猪价格波动、自然灾害和疫病、生猪出栏规模不达预期的风险。 上调公司盈利预测,维持“买入”评级。 由于公司三季度业绩增长情况超预期,同时生猪价格四季度再次上涨的概率较大,公司全年业绩存在再超预期的可能。此外,考虑剔除猪价波动因素,未来5年内公司产能快速扩张以及向下游延伸带来的业绩增长较为可观。我们上调公司盈利预测,预计2011/12/13年摊薄后EPS为1.46/1.61/1.76元(原预测为1.16/1.30/1.63元),维持“买入”评级,以及40元目标价。

生猪存栏量上升,饲料行业景气将有望持续至明年三季度。随着生猪存栏量的逐步增加,包括乳猪料、猪配合饲料等的饲料需求将逐渐提高。此外,由于养殖行业高盈利提高了农户的购买力,对于饲料价格上涨有效转移了成本压力。在饲料行业整合加速以及下游养殖规模化的趋势下,大型饲料企业凭借品牌、营销优势,将首先受益于行业景气,盈利水平有望显著提高。 公司产品定位高端,管理水平突出。公司计划从产品、客户、服务三个方面升级,继续巩固高端定位的战略。此外,公司在日常精细化管理、企业文化建设、以及员工激励等三个方面体现出独特优势。我们认为,高端定位使公司维持了领先于同行的盈利能力,管理优势保证了公司高效运行。 饲料产能扩张支持销量增长,高端乳猪料保证高毛利。从产能投建的规划来看,2011年下半年开始公司将迎来饲料新建产能投产的高峰期。我们预计,2011年公司饲料产能和销量将分别超过300万吨、177万吨(同比增长41%)。 从产品结构来看,除了继续保持预混料的优势外,公司未来2-3年将重点推动教槽料、保育料和乳猪料的销售,由于该类产品毛利率在30%以上,预计将保证配合料产能扩张、比例提高的同时,饲料综合毛利率在20%左右,种业优势品种推广面积有望快速提高。凭借123个试验站,3000多个定位试验点,公司杂交玉米、水稻选育能力居同行业前列。估计公司主推品种农华101在2011/12年的推广面积有望分别接近400万亩、1000万亩;2011年扬两优6号在湖北省推广面积预计在200-300万亩。借助公司在种业研发方面的大规模投入,预计未来2-3年,金色农华或进入优势品种推出的高峰期,种业毛利率有望逐步从40%上升至60%。 主要风险因素:原料价格波动、自然灾害和疫病、新建产能达产进程或者种子推广速度低于预期。 维持盈利预测与评级:预测公司2011/2012/2013年摊薄EPS为1.33/1.72/2.38元;我们预计2011年公司饲料、种子、动物疫苗和其他业务将分别贡献业绩1.00/0.20/0.10/0.03元,对应给予32/3 8/24/20倍PE,得到相对估值(PE)为42.6元/股。结合绝对估值(DCF) 39.58元/股,维持40元目标价(2011年30倍PE)和“买入”评级。

事项: 公司公告,将2011年1-9月业绩预增幅度由原来的280%-330%上调至400%-420%。 评论: 三季报业绩增幅超出我们预期和市场预期。 公司三季报业绩增幅超市场预期,主要原因是三季度公司主营产品父母代肉种雏鸡及商品雏鸡价格持续上涨,同比涨幅超出我们预期和市场预期。我们估计,2011年7-9月公司父母代肉鸡苗平均销售价格达到约32元/套(2011年上半年为19.85元/套),同比增长可能接近70%;商品代鸡苗均价在5.1元/习习左右,同比增长估计在90%以上。 公司是鸡苗价格上涨的最大受益者。 公司是国内最大的父母代肉种鸡供应商,2007-2010年,公司祖代肉种鸡引进量逐年增加,连续四年市场占有率第一,目前达34%以上。规模优势使公司对上游拥有较强的议价能力,基本锁定了祖代种鸡引进的成本;同批次父母代肉种鸡苗可供应量最大(29万套),形成了与规模化养殖企业稳定的客户关系。 公司处于国内肉鸡产业链的最上游,业绩对鸡苗价格高度敏感。据我们测算,2011年父母代种鸡苗价格每上涨1元/套,公司净利润可增加1600万元左右,折合每股收益0.11元,商品代鸡苗全年均价提高1元/羽,公司净利润可增加5000万元左右,折合每股收益0.357元。 2011年鸡苗价格有望全年高位运行,保障公司业绩兑现高增长。 由于肉类食品消费的替代关系,畜禽产品价格在大周期与猪价周期一致。我们认为,四季度猪肉价格、鸡肉价格仍然有望高位趋涨,从而支撑父母代鸡苗和商品代鸡苗价格高位运行,公司全年业绩高增长有保障。 主要风险:疫病风险、鸡价波动风险、原材料价格波动风险。 上调公司2011年盈利预测,维持“增持”评级。 由于公司三季度业绩增长情况超预期,同时鸡苗价格四季度高位运行的概率较大,我们上调公司2011年盈利预测,考虑到畜禽产品价格运行的周期性,暂时维持2012/2013年盈利预测,预计2011/2012/2013年摊薄后EPS为1.80/1.60/1.70元(原预测2011年EPS l.5元),建议关注由业绩兑现高增长而带来的投资机会,维持“增持”投资评级。

风险因素:原材料价格大幅上涨;动物疫病爆发的风险;管理水平风险。 维持“买入”评级,饲料板块未来六个月首选投资标的。 六和系整合入上市公司后,上市公司业绩有望显著提升。目前饲料行业处于景气上升期,公司全年销量、业绩或超预期。若2011年并表注入资产产生的经营收益,并考虑到投资民生银行对公司的业绩贡献,预计11/12/13年全面摊薄后(重组后股本17,38亿)EPS l.29/1.51/1.78元(若六和、新希望农牧2011年仅下半年并表,则2011年公司EPS预计为0.87元),目前公司的估值水平具备安全边际(民生银行贡献投资收益全面摊薄后EPS 0.45元,全面并表后饲料业务预计EPS0.84元,当前股价19.98元,如果给予民生银行投资收益8倍PE,则主营业务当前估值18.8倍,为农业板块最低估值),随着后期市场对六和系的认识更加清晰,估值体系有望修复,维持“买入”评级,目标价24元。

事项: 近期,针对登海种业2011年所推新品种,及试种新品种的大田表现,我们走访了山东地区的部分经销商,实地考察了登海605在山东济南、德州、莱州地区的大田表现。 评论: 主要风险:超级玉米推广面积低于预期;自然灾害引发种子大幅减产。 维持登海种业盈利预测,维持“买入”评级,目标价38元。 我们认为,随着登海605等秋粮收获的临近,以及制种单产得到落实(2010年为330公斤/亩,预计2011年能达到400公斤/亩左右,这相当于降低了单位制种成本),未来2年左右登海605等公司优秀品种的推广潜力,也将得到有效的评估。根据当前登海605的成熟度情况,我们预计,9月25日左右作物有望结束灌浆期,进入最后的乳熟阶段,10月4日前后进入集中收获期。 我们预计,在登海605大田表现的推动下,未来1-2周,市场对公司的盈利预测有望进入新一轮的上调周期,市场一致预期有望从2011年0.65元左右上调至0.7元以上,2012年的0.9元左右,上调至1.1元左右。与此同时,股价的估值水平也将因为公司成长性预期被上调,而同时获得合理溢价。 维持登海种业(11/12/13年EPS0.8/1.25/1.71元,当前价29.34元)业绩预测。考虑到公司主导品种目前长势向好,后续品种储备充足,公司未来成长空间预期被打开,维持三个月内38元的目标价(相当于2012年30倍),维持“买入”评级。

评论: 重组完成后公司主业更加突出,借助六和系成熟经营模式与高效管理,有望实现稳定增长。 公司获得核准之后,将着手办理重大资产重组标的资产交割及定向发行股份的相关事宜。公司重组的顺利进行,一方面实现对地产、乳业等资产的剥离,使得公司主营业务更加突出,另一方面,六和系资产注入以后,公司将成为困内规模最大、产业链最完整、产品覆盖面最广的农牧类上市公司,饲料、畜禽销量预计将分别达到1500万吨和3亿只,年收入将超过600亿元,公司的行业竞争力和抗风险能力将得到极大的提升。我们认为,六和经营上的成功之处体现在三个方面:规模效应比较突出;饲料生产、畜禽养殖、屠宰及肉制品三大类业务一体化的模式运作成熟;团队管理体系高效。我们预计,新希望原有的分子公司可能借鉴六和系成熟的模式,与六和系共同推动公司业绩实现25%左右的年增长速度。 国内饲料业务受益于景气上升,海外业务保持较快增长。 我们认为,国内饲料景气将持续至明年三季度,预计公司国内饲料业务下半年增长仍然向好。此外,公司已在越南、菲律宾、孟加拉、印度尼西亚等困家建立了13家海外控股或者全资子公司。由于海外市场下游养殖业集中度较高,国外饲料厂的净利润显著高于国内(最高达国内水平的十几倍)。今年上半年,孟加拉、菲律宾公司的销量、利润增长显著,印尼两家公司也进入盈利周期。中长期来看,公司海外市场有望继续保持较快业绩增长,成为未来业绩增长的主要推动力之一。 乳业剥离减轻业绩负担,肉食品加工有望大幅扭亏。 公司乳业常年亏损或者微利,乳业剥离后将减轻公司的业绩负担;此外,2010年、2011年上半年,得益于千喜鹤管理费用得到有效控制,公司屠宰及肉制品业务均实现大幅减亏。我们认为,通过理顺管理机制和提高产能利用率,千喜鹤经营效率有望进一步提升。 风险因素:原材料价格大幅上涨;动物疫病爆发的风险;内部管理风险。 维持“买入”评级,9月份饲料板块首选标的。 六和系整合入上市公司后,上市公司业绩有望显著提升。我们估计,今年上半年六和系能够贡献的归属于上市公司股东的净利润预计达到6亿元左右。目前饲料行业处于景气上升期,公司全年销量、业绩或超预期。若2011年并表注入资产产生的经营收益,并考虑到投资民生银行对公司的业绩贡献,预计11/12/13年全面摊薄后(重组后股木17.38亿)EPS l.29/1.51/1.78元(若六和、新希望农牧2011午仅下半年并表,则2011年公司EPS预计为0.87元),目前公司的估值水平具备安全边际(民生银行贡献投资收益全面摊薄后EPS 0.45元,全面并表后饲料业务预计EPS 0.84元,当前股价20.7元,如果给予民生银行投资收益8倍PE,则饲料业务当前估值仅为20倍左右,为农业板块最低估值),重组方案获准后市场对六和系的认识将更加清晰,估值体系有望修复,维持“买入”评级,目标价24元。

2011年中报业绩超出市场预期。公司2010年实现营业收入46.73亿元,同比增长33.10%:归属于上市公司股东的净利润为4.96亿元,同比增长91.27%,对应基本每股收益为0.60元。其中,来自民生银行的投资收益为5.2亿元,同比增长56.98%;扣除投资收益后的税前利润为-2383万元,同比扭亏3486万元。中报业绩超出市场预期(此前净利润预增幅度为60%-80%)。 海内外饲料业务盈利水平提升。报告期内,公司共销售各类饲料产品72.14万吨,同比增长17.19%;收入20.07亿元,同比增长18.34%;毛利率7.20%,同比提高1个百分点。我们认为,国内饲料行业景气将持续至明年三季度,预计公司饲料业务下半年增长仍然向好。此外,孟加拉、菲律宾公司的销量、利润增长显著,印尼两家公司也进入盈利周期。 预期产能利用率提高、千喜鹤管理改善,促使肉食品加工有望大幅扭亏。报告期内,屠宰生猪100.24万头,同比增加5.57万头,增幅为5.88%;销售冷鲜肉9.42万吨,同比增加0.35万吨,增幅为3.86%。屠宰及肉制品销售收入为13.97亿元,同比增长53.96%,毛利率为1.85%,同比下降0.29个百分点,我们判断,由于管理水平提高,费用得到有效控制,今年上半年公司肉食品加工同比扭亏估计在2000-3000万元。我们认为,通过理顺管理机制和提高产能利用率,千喜鹤经营效率有望进一步提升。 成熟经营模式+高效管理水平=六和系推动公司稳定增长。公司重组完成后,饲料、畜禽销量预计将分别达到1500万吨和3亿只,年收入将超过600亿元。我们认为,六和经营上的成功之处体现在三个方面:规模效应比较突出;饲料生产、畜禽养殖、屠宰及肉制品三大类业务一体化的模式运作成熟;团队管理体系高效。我们认为,新希望原有的分子公司可能借鉴六和系成熟的模式,有望与六和系共同推动公司业绩实现25%左右的年增长速度。 风险因素:原材料价格大幅上涨;动物疫病爆发的风险;管理水平风险 维持盈利预测与“买入”评级:饲料行业景气上升,全年销量、业绩或超预期;若2011年并表注入资产产生的经营收益,预计11/12/13年全面摊薄后(重组后股本17.38亿)EPS为1.29/1.51/1.78元(若六和、新希望农牧2011年仅下半年并表,则2011年公司EPS预计为0.87元),目前公司的估值水平具备安全边际(饲料业务仅为20倍PE),维持“买入”评级,维持目标价24元。

中报业绩符合预期。报告期,公司实现营业总收入40,447.98万元,比上年同期下降16.92%,营业利润15,022.70万元,比上年同期下降34.09%,归属于母公司的净利润9,585.77万元,比上年同期下降34.85%。上半年业绩下降的主要原因是,年初一批次产品出芽率不合格导致销售错过农时、登海先锋销售提前。我们认为,上述导致报告期业绩下滑的因素,并不影响公司中长期的投资价值。 玉米生长期过半,登海605大田表现优秀。至今年8月中旬,全国夏玉米生长期已经过半,而春玉米则已近收获期。登海605在大田优秀表现,主要表现在三个方面:1、出苗整齐;2、抗病性较好;3、经销商与农户对登海605的丰收信心,较今年3月份时更加充足,原因丰要基于当前向好的苗情。我们认为,登海605目前优秀的大田表现,会增强资本市场对公司2011、2012年业绩实现高增长的预期(我们认为,目前市场未充分反应公司本部品种,如超级玉米等新品种的价值)。 登海先锋或将扩产,贡献部分业绩增长。根据公告,公司在张掖投资新建了2.6万吨的玉米种子烘干线产能。预计这部分产能可能将用于生产超级玉米和其他品种,并且我们估计不排除其中部分产能将用于先玉335的生产的可能性,从而为新年度登海先锋贡献业绩增长提供条件。 中长期成长性突出,短期股价上涨催化剂为9月中下旬登海605商品粮的收获表现。我们认为,无论从每年的参试品种数量,还是研发资金投入规模方面,公司在国内杂交玉米种子业内,都处于领先地位。登海605等公司主导产品今年大田表现优秀,后续新品种储备充足,西南、华东北等新市场有望陆续开拓,都将奠定企业的中长期投资价值。短期来看,股价经历上一轮估值、业绩预期的修复行情之后,下一轮集中上涨的催化剂将是9月中下旬登海605商品粮的收获表现(如果丰收优势明显,公司4季度销量有望超预期)。 风险因素:超级玉米推广面积低于预期等。 维持盈利预测和“买入”评级。维持登海种业11/12/13年EPS分别可达0.8/1.25/1.71元的业绩预测(2010年为0.59元),根据登海605的后续大田表现,我们或将动态调高公司未来3年的盈利预测。考虑到公司主导品种目前长势向好,公司未来成长空间预期被打开,维持三个月的目标价38元(相当于2012年30倍),当前价27.70元,维持“买入”评级。

半年报业绩符合市场预期。2011年1-6月,公司实现营业收入43.39亿元,同比增长47.10%,归属于母公司股东的净利润5035.2万元,同比增长51.51%(其中二季度净利润3484万元,同比增长78.16%),对应每股收益0.12元。公司同时预计2011年1-9月净利润同比增幅在50%-70%,三季报预增幅度符合市场预期。 饲料、养殖业务是贡献业绩的主要来源。报告期内,饲料收入同比增长42.60%(收入占比84.40%),总销量同比增长50.53%,由于配合料的比重增加,毛利率下降0.96个百分点;养殖收入同比增长40.16%(收入占比9.07%),生猪出栏量增长77.07%,同时产品价格上涨促使毛利率上升12.16个百分点。此外,公司管理水平提高,费用率下降,有助于进一步释放利润。 新建东北养殖基地,加速公司生猪养殖规模扩张进程。8月20日,公司公告其控股子公司出资,分别在辽宁盘山、黑龙江肇东设立养殖有限公司,成为公司在江西省内、湖北省沙洋市、山东省、河南省和安徽省外新增的两个大型养殖基地。我们认为,公司目前的发展战略方向清晰,尤其是对生猪养殖规模的重视提高,符合生猪养殖行业快速集中化的发展趋势;参考温氏集团以及公司近三年来的增长速度,我们判断,其养殖规模或将保持接近70%的扩张速度,到2016年有望实现1000万头左右的商品猪出栏规模。 公司受益于养殖、饲料行业高景气。我们判断,猪价仍处上涨通道,预计10月后将再次冲高上涨,养殖行业全年高盈利可期;生猪盈利保持高位、存栏上升的过程中,是饲料行业盈利情况最好的时期。随着下半年牛猪存栏量逐步提高,饲料销量增加,预计饲料行业景气将持续至2012年三季度。受益于行业景气以及自身产能扩张,公司下半年业绩增长仍然向好。 主要风险:公司管理风险;动物疫病爆发的风险;规模扩张进程不达预期。 盈利预测、估值及投资评级:我们预计2011年公司出栏生猪70-80万头,饲料产量有望达到350万吨,维持公司11/12/13年EPS为0.25/0.38/0.60元的盈利预测。我们认为,目前公司处于产能快速扩张期,尽管初期产能建设投入增加了财务费用压力,并且产能利用率处于逐渐提高的过程,但规模扩张将提升公司中长期价值,维持“增持”评级。

事项: 1、2011年1-6月,公司实现主营业务收入57211.38万元,实现净利润-44.82万元,归属于母公司所有者净利润-2840.59万元,基本每股收益-0.14元。其中,种子销售收入2.76亿元,较上年同期下降8.59%。 新年度玉米制种面积22.5万亩,较上年增长6.86万亩。 2、限制性股权激励方案公布,激励计划有效期7年,分四期完成。首期以定向增发200万股的方式完成,后三期通过在二级市场回购方式实施,股权激励累计总量不超过公司总股本的10%。涉及的激励对象共97人,占公司员工总数的6.92%。 评论: 本部亏损超预期,导致中报业绩亏损。 上半年,公司实现主营业务收入5.7亿元,实现净利润-44.82万元,归属于母公司所有者净利润一2,840.59万元,基本每股收益一0.14元,较上年同期有所下降。上半年,公司共落实玉米制种面积22.5万亩,较上年增长6.86万亩。我们预估,先锋的制种面积约为10万亩左右。 我们认为,公司上半年净利润大幅下滑,一方面由于先锋结算方式转变,使得2011年上半年敦煌先锋对母公司的净利润增长贡献减少,另一方面,棉花、食品加工等业务盈利能力大幅下降,其中棉花业务毛利率下滑了3个百分点,食品加工业务毛利率下滑了13个百分点,也是重要原因。此外,食用油、棉花套保亏损,也拖累了上半年业绩。 预计敦煌先锋全年或贡献净利润2亿元,本部亏损预计接近0.5亿元。 根据2011年敦煌先锋产能扩张的进度(2011年一共达产6期,每期约6000n屯),以及公司制种面积的增幅,我们测算,敦煌先锋2010/11制种年度收获的产品,在2011年上半年实现销售的先玉335,对公司上半年的净利润贡献约为6500万元左右,2011/12新年度收获的产品,在2011年4季度确认的净利润预计为1.4亿元左右(已考虑15%的所得税,未考虑制种成本、销售价格上涨因素)。即先锋公司全年累计贡献净利润约2亿元左右。 本部食品加工板块的经营依然不容乐观。我们认为,即使9月份新年度之后,棉油(受豆油价格影Ⅱ向大,海外大豆价格低于国内)、皮棉(籽棉受成本上涨及作物比较效益影响而涨价,但皮棉价格主要取决于纺织行业的需求,目前纺织行业需求偏弱,国际皮棉供给量较大)等产品的价格,预计仍将维持现在的弱势局面。我们预计全年亏损幅度可能接近0.5亿元左右。 股权激励方案公布,公司业绩释放动力有望增强。 客观上,公司限制性股权激励方案出台后,管理层与股东利益更趋一致,公司业绩释放动力有望增强。 但从股权激励方案设计来看,受限于国有企业的体制,以及企业未来7年的业绩连续增长的动力,该方案对管理层的激励力度实际上是不够的。 按照我们的业绩预期,公司未来3年,通过定向增发与在二级市场回购,实际可供授予给97名激励对象的股权,可能仅为250万股左右,假设30元/股的价格解禁,则累计收益仅约3800万元左右。 因此,我们认为,本次激励方案出台,对公司未来经营以及当前股价中性稍偏利多。一方面,激励方案能增强公司业绩释放的动力,“靴子落地”也能进一步增强市场对公司业绩弹性的预期;另一方面,本次股权激励,实际上无法从根本上解决国有企业的治理缺陷,加上敦煌先锋未来3年因产能扩张速度放缓,公司第三、第四期股权回购的实施难度可能增加。 下调敦煌种业盈利预测,维持“买入”评级。 考虑到公司皮棉、棉籽油、番茄酱等食品加工业务亏损幅度可能超预期,以及公司在食用油、皮棉套期保值上的亏损,我们预期公司2011年全年EPS可能会低于我们此前预计的1.0元(摊薄后)。因而下调敦煌种业业绩预测为11/12/13年EPS0.75/1.0/1.2元(原预测为1.0/1.3/1.5元),当前价28.77元,对应11/12/13年PE38/29/24倍。 但是,在整个种子行业盈利向好、敦煌先锋产能扩张带来的业绩增长趋势明确、股权激励使得公司业绩释放动力可能增强等大背景下,我们仍然看好公司未来3年的成长性,维持“买入”评级。暂不给目标价。 主要风险:敦煌先锋增速放缓;自然灾害引发种子大幅减产;本部大幅亏损。

半年报业绩符合市场预期,三季报预增幅度超预期。2011年1-6月,公司实现营业收入3.22亿元,同比增长70.lg%,归属于母公司股东的净利润6268.89万元,同比增长152.61%(其中二季度净利润4048.31万元,同比增长170%),对应每股收益0.45元。公司同时预计2011年1-9月净利润同比增幅在280%-330%,三季报预增幅度超出市场预期。 产品价格上涨是业绩大幅增长的主要原因。二季度,公司主营产品父母代肉种雏鸡及商品雏鸡价格上涨幅度较大。报告期内,公司父母代肉鸡苗平均销售价格达到19.85元/套,同比增长66.3g%;估计商品代鸡苗均价在3.3元/习习,同比增长约102%。由于原材料成本涨幅低于价格涨幅,公司主营业务毛利率同比提高3.75个百分点,达到31.82%。7月份以来,鸡苗价格继续上涨,并且预计公司产品销售量增加,量价齐升推动三季度业绩增幅超预期。 需求、成本共同推动,下半年禽类苗种价格或将维持高位。猪肉、鸡肉、牛羊肉等肉类消费之间存在替代关系。我们预计,猪肉价格仍然处于上升通道,目前猪肉鸡肉价格比值在1.7左右,超出了1.1-1.4的历史区间,因此鸡肉消费将育望受到替代需求的拉动,尤其是中秋节、春节是传统的肉类消费旺季,预计鸡肉价格走高将拉动鸡苗价格上涨。 肉鸡和鸡苗价格上涨的最大受益者。公司作为最大的父母代鸡苗销售企业,处于国内肉鸡产业链的最上游,业绩对鸡苗价格高度敏感。据我们测算,父母代种鸡苗价格每上涨1元/套,公司净利润可增加1600万元左右,折合每股收益0.11元,商品代鸡苗价格每上涨1元/习习,公司净利润可增加2500万元左右,折合每股收益0.18元。 风险因素:疫病风险、鸡价波动风险、原材料价格波动风险。 盈利预测、估值及投资评级:我们认为,由于公司销售父母代鸡苗以订单形式为主,在有量保证、市场价格向好的情况下,三季报业绩增幅存在再上调的可能。此外,随着公司引种量稳定增长以及募投项目的投产,公司2012年销量有望显著提高。我们上调公司业绩预测,预计2011/2012年摊薄后EPS为1.50/1.60元(之前预测为1.00/1.16元),给予2011年23倍PE,对应目标价34元,当前价28.71元,维持“增持”投资评级。

事项: 近期,针对登海种业的日常经营情况,我们调研了公司,并实地考察了登海605在山东莱州的大田表现。 评论: 玉米生长期过半,登海605大田表现优秀。 至今年8月中旬,全国夏玉米生长期已经过半,而春玉米则已近收获期。根据我们的现场观察,从不同播种期的登海605在莱州地区的长势来看,该品种相对其它玉米种子的优势主要表现在三个方面:第一、出苗整齐,表明种子芽率、纯度、活力等与产品质量相关的关键指标,普遍高于当地其它同类品种;第二、抗病性较好,我们从2011年6月中旬以来,对登海605推广区域进行抽样监测,发现该品种没有明显高于其它品种的发病现象;第三、经销商与农户对登海605的丰收信心,较今年3月份时更加充足,原因主要基于当前向好的苗情。 我们认为,登海605目前优秀的大田表现,一方面,会增强资本市场对公司2011、2012年业绩实现高增长的预期,另一方面,也正面回应了过去一年多学术界、媒体等对登海种业研发实力的质疑。公司杂交玉米育种团队,经受住了市场的考验,而从资本市场对企业核心竞争力考量的角度,投资人有望重拾对公司中长期有能力做强做大、并带动业绩实现高增长的预期。 超级玉米在黄淮海市场占有率有望加快提高,积极开拓华东北及西南市场。 根据2010年报,近三年,公司杂交玉米种子市场主要集中在黄淮海地区,从2011年开始,推广的高毛利新品种主要是登海605等超级玉米系列品种。我们测算,从2010年4季度至2011年上半年,公司累计向黄淮海市场销售超级玉米约500万亩(650万公斤左右),市场占有率仅为3.5%左右。 由于本年度玉米苗期,登海605大田表现优秀,经销商、农户等终端用户对超级玉米的认同度有望因此而大幅提升;加上目前市场上低端品种多而混乱,公司高端品种对现有待淘汰的老品种的替代确定性较强。我们预计,未来3年,公司超级玉米凭借其优秀的大田表现、以及公司基层技术人员对农户的细致服务,产品在黄淮海市场的占有率有望大幅提高,或达到20%左右。 除黄淮海以外,登海605等超级玉米种子,从国审参数来看,实际上也适合华中、西南等部分玉米主产区播种,预计通过当地农业部门认定后,公司产品有望在上述地区实现销售。 另外,我们认为,公司从战略上从未放弃过在东北市场的布局,只是过去东北市场套牌等种子侵权现象严重,所以产品在该市场的销售并不多。而从2010年国家实施种子执法年活动以来,以及将来农业部种业管理局成立后,当地的市场竞争秩序有望好转。我们预计,丹东登海良玉种业有限公司(成立于2003年12月,注册资本500万元,公司持有51%的股权,主营业务范围为玉米种子的生产及农作物种子的批发零售。2010年,实现主营业务收入2,917.36万元,实现净利润923.70万元),有望成为公司未来进入东北地区的主要平台。 团队建设机制稳步推进——试点激励机制、引进外部人才、培训内部员工。 过去行业计划经济的运行模式,与公司历史原因,共同形成的企业管理短板,一直以来是很多投资者担忧的企业经营风险。确实,公司过去几十年的发展过程中,对员工的激励,外部人才的引进,员工培训等方面,与国内很多优秀的工业企业相比,存在差距。但随着国家种子战略的提出、落实,公司在发展过程中遇到了很多挫折之后,近三年,企业内部的科研、管理、激励机制的调整工作也在悄然进行。 我们了解到,公司已经对育种团队实施了收入与品种推广效益挂勾的激励机制,对管理团队的工资也进行了大幅的提高,过去一年,大胆起用了一批年轻的营销骨干,在公司很多关键岗位,安排了一批在行业内有成功经验的外部人才。 所以,无论从每年的参试品种数量,还是研发资金投入规模方面,公司的育种团队,在国内杂交玉米种子业内,都处于领先地位,这奠定了企业的中长期投资价值。另一方面,经过2011年初种子芽率不合格事件之后,公司将进一步加强加工等种子产销全过程的管理,未来3年,可能在持续增加投资,新建、改造生产线以外,在生产团队建设方面,也有望大幅增加投入。 若种业管理局成立后,行业扶持政策加速落实,公司将是核心受益企业。 农业部种业管理局的成立,将加速落实全国现代农作物种业工作会议以及国务院8号文的精神。我们认为,对全行业的有利影响将体现在以下几个方面:1、行业门槛提高后种子行业集中度将迅速上升。2、优势科研资源的整合将提升龙头企业的竞争能力。3、鼓励龙头企业改进企业产权和治理结构,建立健全激励约束机制和现代企业制度,提高龙头企业的管理水平。4、国家在税收、信贷、种子基地建设、科研项目、品种审定、科研人员等方面给予龙头企业重点扶持。 短期来看,公司实际受益于政策的地方主要有三个:第一、门槛提高后,更多小公司退出,公司有竞争力的超级玉米(2011年以登海605为主)将有望迅速进入,并填补这些市场。第二、国家对种子市场秩序的整治,有利于保护公司知识产权,快速降低公司产品被套牌、假冒的概率,挽回企业的经济损失。第三、品种审定绿色通道,有望使公司品种潜力得到充分挖掘。公司产品属密植、高产潜力较大的品种,因此传统的品种审定方法下选择的玉米水肥条件及播种密度,实际上并不能更好地发挥公司玉米种子的优势。 维持登海种业盈利预测,维持“买入”评级,上调目标价至38元。 我们认为,种子销售不同于普通的工业品,一方面市场比较分散,另一方面种子本身的表现,与天气、田间管理等外因紧密相关;尤其在国内当前比较无序的市场竞争环境下,种子企业推广一个品种自然就需要承担很多的外部压力与市场风险。在多变的外部环境下,评估企业价值的核心依据是研发水平与营销能力。 无论从每年的参试品种数量,还是研发资金投入规模方面,公司在国内杂交玉米种子业内,都处于领先地位。目前,全国玉米生长已经过半,登海605等公司主导产品大田表现优秀,后续新品种储备充足,西南、华东北等新市场有望陆续开拓,都将奠定企业的中长期投资价值。 短期来看,公司股价在市场业绩预期上调、估值修复等推动下,经历一轮快速上涨之后,企业短期价值得到了一定的体现,但与A股可比公司相比,估值仍处于中等偏低水平;而且,如果出于对公司未来3年进入业绩增长加速期的预期,公司业绩、估值在未来一段时间,均存在上调的可能性。 暂时维持登海种业2011/2012/2013年EPS为0.8/1.25/1.71元)的业绩预测,我们将根据登海605的后续大田表现,动态调整公司未来3年的盈利预测。考虑到公司主导品种目前长势向好,公司未来成长空间预期被打开,上调三个月的目标价至38元(相当于2012年30倍,之前32元的目标价为2011年40倍),当前价30.30元,维持“买入”评级。 主要风险:超级玉米推广面积低于预期;自然灾害引发种子大幅减产。

半年报业绩略低于市场预期。2011年上半年公司实现营业收入12.21亿元,同比减少8.25%,营业利润2.38亿元,同比减少10.07%,实现归属于母公司股东的净利润1.93亿元,同比增长3.lg%,对应每股收益0.49元,半年报业绩略低于市场预期。在销售收入下降情况下,公司业绩仍保持平稳增长的主要原因是公司销售与管理费用也出现同比下降。 产品价格下降是销售收入同比下滑的主要原因。报告期内,公司生物制品收入5.96亿元,同比减少8.85%,毛利率62.54%,同比下降1.96个百分点。 饲料销售收入5.42亿元,同比减少10.64%,毛利率9.67%,同比下降0.87个百分点。我们分析认为,由于政府批准的生产厂家过多,导致疫苗产品市场竞争加剧,公司禽流感疫苗量价齐跌,以及蓝耳病和猪瘟疫苗价格下降,造成了公司销售收入同比减少。下半年,随着全国畜禽存栏量逐步回升,公司销售收入下降的状况有望得到一定改善。 厦门金达威有望持续贡献净利润。公司持有厦门金达威的股权比例为35%,该公司是国内第三大维牛素A供应商,丰要产品为维A、维D3、DHA粉等。 报告期,金达威贡献净利润2829.33万元,占公司净利涧的14.66%。我们判断,养殖业(尤其是牛猪养殖业)效益持续保持高位,有助于提升维生素A需求,金达威或将继续为公司业绩增长做出贡献。 行业并购整合趋势和产品结构升级是公司未来主要看点。我们认为,在国家强化动物疫病防控以稳定养殖业生产的大背景下,公司作为行业龙头,未来存在通过并购整合其他企业进一步提升市场份额的可能性;另一方面,公司有可能逐步顺应行业发展趋势,提升自身工艺水平和产品结构,有望逐步提高市场化定价的高端疫苗(毛利率预计比政府采购疫苗高10-20个左右百分点)的销售比例。 主要风险:公司治理结构风险;疫苗价格下降风险;养殖行业景气下滑风险,外延式扩张的不确定性。 维持盈利预测和投资评级。我们维持中牧股份11/12/13年EPS 0.95/1.10/1.38元的盈利预测。鉴于公司是行业绝对龙头,目前估值也较低(今年PE只有22.6倍),且存在外延式扩张与产品结构升级的预期,因此我们维持“买入”评级,目标价28.5元,对应11/12/13年30/26/21倍PE。

投资收益带来中报业绩高增长。2011年1-6月,公司实现主营业务收入36.99亿元,同比增长8.26%;实现营业利润3.18亿元,同比增长47.47%;实现净利润2.74亿元,同比增长73.08%,实现每股收益0.63元。公司增长主要来自于顺鑫茂峰的股权出售所贡献投资收益1.51亿元。扣除非经常性损益后,公司每股收益0.29元,同比下降18%,低于市场预期,主要原因是地产业务利润下滑以及管理费用大幅增长46%。 白酒业务继续保持较快增长。公司上半年白酒业务收入达到13.55亿元,增长31.47%,营业利润增长26.93%。预计今年酒类收入增长30%左右,主要增长一方面来自市场结构从北京向阜外扩展,另一方面来自产品结构向中高端升级。目前公司白酒销售结构占比重,中高端销量占比12%左右,收入占比ss%左右,且继续保持良好的上升势头。 种猪业务和屠宰业务景气逐步上升,地产业务利润明显下滑。2011年1-6月,由于猪价较快上涨,公司种猪业务增长较快,收入增长57.17%,营业利润增长46.98%:猪肉系列业务收入达到15.25亿元,增长g%,营业利润增长1.6%。房地产业务收入下滑52%,营业利涧下滑41%;建筑业务收入虽然增长14.55%,但营业利润大幅减少68.g%。 预计下半年白酒和种猪业务仍是公司主要看点。下半年猪价仍有望在上升通道,预计种猪养殖业务景气继续攀升;白酒行业仍处在消费升级大趋势中,预计公司牛栏山二锅头和宁城老窖将继续保持30%以上增速。此外,公司上半年白酒、种猪养殖以及屠宰业务毛利率同比均有所下滑,超出市场意料,料下半年将回升至正常水平。 风险因素:动物疫病暴发;房地产调控力度增加;原材料价格大幅上涨。 调整今年盈利预测,维持“增持”评级。鉴于上半年投资收益增加,我们调整公司今年业绩预测至0.98元(原预测为0.76),预计2011/12/13年摊薄后EPS为0.98/0.88/1.02,当前价18.84元,2011/12/13年PE为19/21/18倍。 基于公司白酒业务良好的成长性,以及公司实际资产的潜在价值较高,我们维持“增持”评级,目标价24元。