SEB集团增持接近尘埃落定。2011年2月,公司公告大股东SEB集团拟通过受让苏泊尔集团及苏增福先生持有的苏泊尔股份方式对公司进行战略投资,受让价格为30元/股。本次战略投资事项己先后获得苏泊尔股东大会审议通过、商务部批复原则同意,在获得证监会批复后已接近完成。股份过户完成后,SEB集团的持股比例将由51.31%上升至71.31%,苏氏家族的持股比例将下降至12.52%。 SEB支持下苏泊尔迈入成长新阶段。本次SEB的战略增持是其2007年以来与苏泊尔良好合作的延续。 苏泊尔优秀经营团队与良好品牌是吸引SEB的重要因素,SEB亦承诺增持后维系董事会及现有管理团 队的稳定。预计未来大股东的支持将为苏泊尔成长持续添砖加瓦,其中包括: (1)出口订单量的转移及品类扩张保障规模增长; (2)专利技术的输入形成差异化竞争优势; (3)生产效率提升加强成本优势等; (4)稳定管理层的措施。 不锈钢事件直接影响可控,品牌恢复取决于危机公关进度。我们认为,本次不锈钢事件主要是由于市场对标准解读存在异议而引发,或为行业标准落后于行业发展的典型案例。苏泊尔可能被波及的低端不锈钢产品2010年销售额约1亿元,相当于去年炊县收入的4%、总收入的201-,直接影响尚可控。不锈钢事件或对苏泊尔品牌造成一定损害,其恢复程度取决于苏泊尔后续危机公关努力,包括能否尽快配合国家权威机构出具产品质量认定、与媒体及投资者进行有效沟通等。根据对苏泊尔过往经验和此次事件性质的判断,我们对问题的妥善解决持乐观态度。 风险因素:人民币升值与成本上涨,小家电行业竞争激烈,管理团队不稳定盈利预测、估值及投资评级:我们认为,苏泊尔作为炊具与小家电龙头企业,具备渠道与产品优势,多品类均衡经营契合行业新品类不断涌现的趋势,与SEB合作的良性推进将有助于提升公司产品力以及成长确定性。预计不锈钢事件直接影响可控,市场认识的分歧带来吸筹良机。我们暂维持公司2011-2013年的EPS预测0.93/1.21/1.50元,维持“买入”评级。

三季报符合预期,全年业绩预测较低。公司前三季度实现营业收入14亿元,同比增长20%,实现归属于母公司股东的净利润0.86亿元,同比增长20%,每股收益0.39元,基本符合我们预期。公告同时发布2011年全年业绩预告,预计增长区间为10%~20%,低于目前市场普遍预期(20%以上)。 营收增速稳中有升。三季度单季度实现营业收入5.2亿元,同比增长24%,高于上半年18%的增长,主要源自三四级市场渠道开拓、城镇市场房地产装修工程机增加等。公司国庆期间销售增长仍然较高(预计可达20%),但由于房地产市场调控的影响逐步显现,预计四季度及之后营收增速将下滑。 单季度毛利率上升,费用率同步增加。三季度单季度毛利率为33.2%,同比上升0.9个百分点,源自城镇高端产品及毛利率较高的油烟机销售占比提升,由于近几个月原材料价格出现大幅下跌,预计未来几个季度毛利率将继续提升。单季度销售费用率和管理费用率分别上升0.1和0.7个百分点,源于费用率高的高端产品占比提升、市场竞争加剧和新产品推出增加。前三季度毛利率同比上升0.2个百分点,费用率下降0.9个百分点。 存货上升,经营性现金流量下降,所得税率减少。渠道扩胀和今年为国庆促销备货较多,导致三季度末存货环比二季度末基本持平,同比增加80%,同时带来前三季度经营性现金流量净额同比下降6g%(并受房地产精装修工程机增加影响)。前三季度所得税率为17%,同比下降7个百分点,对净利润贡献较大,主要源于税率较低的母公司增长较快而子公司营收下降。 风险因素:宏观经济下滑导致居民购买力和消费意愿降低;房地产调控影Ⅱ向装修需求;竞争加剧带来费用投入增加。 盈利预测、估值和投资评级:公司前三季度运行较为平稳,全年业绩预增偏低,主要受去年四季度收到一次性的2000万元土地出让款影响。鉴于宏观经济景气度下降,我们下调公司2011/2012/2013年盈利预测至0.64/0.77/0.92元,分别下调0.05/0.13/0.18元。目前股价相对2011年估值为17x,公司股权改善将逐步推进,盈利能力可望继续提升,维持“增持”的投资评级。

事项: 2011年10月18日,公司公告控股股东美的集团部分拟股权转让。美的投资控股有限公司(美的投资)现持有美的集团84%的股权,拟将其中15.3%的股权转让给予天津融睿投资顾问合伙企业(融睿投资)和天津鼎晖嘉泰股权投资合伙企业(鼎晖嘉泰),融睿投资和鼎晖嘉泰将分别受让12.18%和3.12%的股权。 风险因素:本次股权转让尚未完成手续,存不确定性;家电行业需求增速下滑与公司扩张战略收缩慢相叠加的风险。 盈利预测、估值及投资评级: 本次美的投资把美的集团的股权部分转让给两家股权投资机构,有助改善集团的股权结构,同时获得资金发展旗下业务。美的电器正处于战略转型(从上规模到保盈利)和海外拓展(收购南美开利等)的进程中,有望得到正面支持。我们暂维持公司2011/2012/2013年EPS分别为1.16/1.52/1.85元的盈利预测,维持“买入”的投资评级。

业务具备较强可拓展性,且呈齐头并进态势。公司的电加热器产品应用领域广泛,技术原理相近,可拓展性较强。目前公司在民用领域以空调辅助电加热器产品为主,在冷链除霜、洗衣机、热水器、轨道交通、电动汽车等多个应用领域形成销售或产品布局;在工业领域以多晶硅冷氢化处理用电加热器产品为主,并辅以石油石化领域产品,总体而言已呈现多产品齐头并进态势。 民用空调领域龙头地位显著,预计毛利率将平缓回归。据我们测算2010年公司空调辅助电加热器产品销量占格力、美的与海尔合计需求的32%,龙头地位显著。我们预计空调行业因农村普及和城镇更新需求叠加将有望保持快速增长,公司有望从中受益。2011年上半年公司民用领域因产能受限毛利率大幅攀升,预计未来随产能逐步释放毛利率将平稳回归,但其市场地位、议价能力及产品结构改善将有助于减轻市场对公司毛利率快速下行的担忧。 工业多晶硅领域冷氢化处理渐成趋势,示范效应助力客户拓展。在多晶硅产品价格不断下降的情况下,有助于成本节约的多晶硅冷氢化工艺趋势已较明显。现有产能的冷氢化改造及新增产能建设都有望对公司产品形成需求。公司与我国多晶硅领先生产商江苏中能成功合作显示公司在高温防爆环境下技木能力领先,且具备较强示范效应,今年以来客户拓展较为顺利。 核心竞争力:规模化生产+研发实力+核心客户绑定。公司在电加热器领域耕耘多年,积累了良好的产品设计、生产工艺与成本控制能力,并实现了规模化多网点生产布局。多晶硅冷氢化领域的技术突破与客户认可印证公司具备较强的研发实力,在其他新兴领域技术布局彰显研发敏感性。公司在空调与多晶硅领域均己绑定了行业中的核心客户,未来的成长性得以保障。 风险因素:行业竞争加剧;新业务拓展较缓;民用及工业资源投入不平衡。 盈利预测、估值及投资评级:公司电加热器业务具备较强可拓展性,目前以空调及多晶硅冷氢化为主要应用领域,并在多个领域拥有技术储备,长期成长性值得看好。我们维持公司2011-2014年EPS盈利预测1.31/1.76/2.31/2.86元,CAGR30%,按PEG=1.0给予2011年28~30倍估值,对应目标价36.7~39.3元。鉴于近期股价调整幅度较大,估值安全边际渐显,上调评级至“增持”。

近期事项: 近日,我们参加了老板电器的中期业绩交流会,与公司董事会秘书王刚先生、四川省老板电器有限公司(老板电器于四川省的总代理商,下简称“四川老板”)总经理皇甫松先生就公司近期经营状况、未来发展展望、四川地区营销情况进行了交流和沟通。 风险提示 房地产调控影响厨电需求;渠道下沉与“名气”开拓效果低于预期;行业竞争加剧;原材料价格上涨。 盈利预测与评级 鉴于目前厨卫电器普及率低于冰洗产品,预计未来有较大成长空间。老板电器多元化的渠道战略及与代理商长期良性合作是其实现成长重要驱动因素,但须关注房地产调控加码对于行业增长及精装修渠道推进的影响。我们维持公司2011-2013年EPS预测0.70/0.90/1.18元,CAGR29.9%,鉴于老板在厨房电器行业的品牌优势和经营能力,按PEG为0.9~1.0给予2011年27~30倍PE,目标价18.9~21.0元,维持“增持”评级。

2011年9月1日,格林美公告将与四川长虹在循环产业方向就“产业联盟、原料保障、市场开拓、技术服务”等方面开展长期合作,双方已签订《城市矿产资源产业战略合作框架协议》,尝试建立“城市矿产资源循环产业园”的新型产业运营、管理模式。 风险因素。双方合作探索不力,回收网络建设缓慢,拆解效益较差。 投资建议与评级。城市矿山蕴含较大价值,循环产业符合环保方向,未来随回收体系逐步规范存较大发展空间。长虹与格林美的合作发展若进展良好,将能为长虹长远成长注入动力。考虑到双方尚未就合作细则达成一致,我们暂未将其考虑到盈利预测中,考虑到公司上半年在微利状态下盈利能力改善程度超出预期,上调长虹2011/2012/2013年盈利预测至0.12/0.10/0.13元(原预测0.07/0.09/0.11元),维持“增持”评级。

业绩按同口径增长平稳,按报表数据增长较快。公司2011年上半年实现营业收入380亿元,按相同口径增长18%,实现归属于母公司股东的净利润15.3亿元,同比增长10%,按最新股本每股收益0.57元,基本符合我们的预期(0.56元)。由于公司上半年完成了对集团模具和特钢资产的收购,若按去年报表数据,营业收入同比增长28%,净利润增长41%。 冰洗增长平缓空调快,毛利率均稳定。冰箱上半年实现收入142亿元(占38%),同比增长8%;洗衣机营收52亿元,同比增长11%;空调82亿元,同比增长34%。冰洗略落后于行业增长,空调增速高于行业(按产业在线统计数据)。在家电同行普遍受原材料价格上涨冲击毛利率下降的背景下,公司冰箱、洗衣机、空调上半年毛利率分别为30%、27%和23%,同比均基本持平,产品定位高端、采购平台代理费下调和部件业务收购提供支撑。 日日顺业务表现优异,部品业务首入报表。控股子公司海尔电器( 1169.HK)上半年实现收入241亿元(同比增长68%),净利润6亿元(增长77%),主要源自日日顺业务快速增长(收入222亿元,同比增长124%,营业利润3.3亿元,同比增长119%),近两年日日顺和地方家电零售商成立大量合资公司,预计明年对业绩的贡献将更大。今年6月公司完成对集团白电模具和特钢资产的收购,上半年装备部品业务首次合并报表,实现收入43亿元。 经营效率提升,期间费用率显著下降。按可比口径,公司上半年期间费用率为18.2%,同比下降1.8个百分点,其中销售费用率和管理费用率分别下降0.97个百分点和0.93个百分点,反映实际经营效率有所提升。人民币汇率升值导致汇兑损益增加,财务费用率上升0.09个百分点。 风险因素:行业增长变慢;市场竞争加剧;原材料价格快速上涨。 盈利预测、估值及投资评级:不同口径的增长反映资产注入和经营改善的双重效果。公司重质量的经营战略及差异化产品定位具备抗风险能力,根据公告资产注入增厚业绩将持续进行,经营改善提升长期竞争力,维持公司2011/2012/2013年EPS l.04/1.33/1.66元的预测,维持“买入”的投资评级。

收入利润稳步快速增长,符合预期。苏泊尔上半年实现收入34.8亿元,同比增长32%,实现净利润2.3亿元,同比增长29%,合每股0.40元。多品类多市场的均衡发展使得公司实现收入利润稳步快速增长,基本符合预期。 品类均衡发展,产品力+渠道扩张提升内销市场份额。上半年内销收入23.2亿元(同比+31%),估计其中炊具约9亿元(+25~30%),小家电约14.5亿元(约+30%),增速均保持较快。产品力方面,公司多款新产品如IH电饭煲、节能电磁炉、火红点炒锅(来源于SEB的专有技术)等确保“强品类”战略的效果与市场份额的提升;渠道方面扩张稳步进行,上半年新增终端约1400个(多覆盖三四级市场,约占现终端数5%),生活馆家数提升至约900家。 与SEB合作渐入佳境保障出口收入增长。上半年出口收入10.9亿元(+31%),按关联交易披露估算,SEB出口订单约7亿元,同比强劲增长48%,其中小家电订单的加速增长(同比+140%)为主要拉动力。在SEB增持苏泊尔股权背景下,双方在研发、订单、品牌引入等多方面的进一步融合与合作将为苏泊尔规模扩张与竞争力提升做出重要贡献。 成本压力下毛利率下降,严格费用控制有所弥补。上半年苏泊尔毛利率28.2% (下降0.7%),主要受原材料成本上涨,对部分低毛利渠道促销力度加大及汇兑损失影Ⅱ向;上半年期间费用率18.6%(下降0.6%),严格费用管控下销售费用率与管理费用率均有所下降,保障盈利能力。上半年经营现金流7,008万元,同比有所好转,资产周转整体处健康水平。 风险因素:人民币汇率快速上升,原材料成本上涨,小家电行业竞争激烈。 盈利预测、估值及投资评级:厨卫行业增长前景广阔,新品类不断涌现普及推动行业增长,苏泊尔多品类均衡经营契合行业趋势。苏泊尔作为炊具与小家电龙头企业具备渠道与产品优势,与SEB合作渐入佳境已显价值,预计双方合作的推进将有助于提升公司产品力以及增长的确定性。我们维持公司2011-13年的EPS预测0.93/1.21/1.50元,维持“买入”评级。

二季度收入下滑拖累业绩。公司上半年实现收入26.0亿元,同比增长8%,其中二季度收入13.7亿元,同比下滑12.2%;实现归属于母公司净利润2.75亿元,同比仅增长0.8%,合EPS0.36元,其中二季度净利润1.5亿元,同比下降21%,业绩低于预增公告前市场预期;实现扣除非经常性损益后净利润2.72亿元,同比增长0.2%,同时公告中期拟每10股现金分红7元。 豆浆机业务收入下滑,其他小家电快速成长。上半年公司豆浆机业务市占率基本稳定在65%左右,因行业发展多年增速趋缓影响公司收入增速。分产品看,上半年豆浆机业务收入下滑5%,其他主要小家电产品营养煲和电磁炉分别增长66%与39%,成长速度较快,占总收入比亦提升至30%。其他业务中豆业增长53%,净水业务因仍处收购后内部整合阶段成长性尚未体现。 毛利率费用率双降,现金流健康。上半年毛利率35.8%,同比下降1.3%,主要因产品结构因素所致(毛利率较高的豆浆机业务增长较缓)。主要产品的毛利率在成本压力上涨下仍略有提升,反映公司较强的产品推陈出新能力及良好的品牌效应。上半年期间费用率19.7%(同比降1.7%),其中销售费用率14.1%(同比降1.4%),公司注重成本与费用的精细化管理初显成效。上半年实现经营性现金流2.5亿元,现金流与资产周转处于健康水平。 风险因素:豆浆机行业增速放缓,小家电行业竞争激烈,新业务拓展不力,新品市场接受度低。 盈利预测、估值及投资评级:我们之前预计豆浆机市场销量增速将趋于平稳,二季度市场下滑略超预期,并对九阳产牛了不利影响。中报显示豆浆机以外业务增长已较快,但占比仍较低,九阳的转型未结束。我们维持2011-13年EPS预测至0.86/0.99/1.21元,目前股价对应2011-13年估值水平13/11/9倍,期待后续战略转型驱动成长,维持“增持”评级。

收入增速放缓,业绩基本符合预期。公司上半年实现收入107.3亿元,同比增长13%,其中二季度增长5%,增速明显放缓;上半年实现归属于母公司股东的净利润2.86亿元,同比下降13%,合EPS0.21元,基本符合预期;上半年减持华意压缩股权贡献业绩0.46亿元,若扣除非经常性损益影响,上半年公司实现净利润2.3亿元,合EPS0.17元,同比增长26%。 空调业务快速增长,冰箱冷柜收入略降。按产品看,公司上半年空调业务收入42.7亿元,同比增长36%,行业较高景气下公司凭借在变频领域积累内销份额稳中有升(产业在线数据显示上半年海信科龙空调内销份额为4.8%,去年同期为4.5%);冰箱业务收入44.0亿元,同比下降1%,毛利率亦由去年上半年的23.8%下降22.1%,产业在线数据亦显示公司上半年冰箱销量市占率下降至9.1%(去年同期为12.1%),反映竞争激烈下公司经营面临压力。 费用率基本平稳,经营现金流为负。上半年公司毛利率17.0%,同比略增0.4%,空调毛利率在补贴幅度下降后自然回升,但为冰箱冰柜毛利率下滑所抵消;上半年期间费用率15.9%,同比略增0.5%,基本保持稳定,但二季度收入增速下滑情形下期间费用率快速升至16.6%值得警惕。上半年经营性现金流为负1.3亿元,主要系银根紧缩下经营性应付款项减少较多所致。 渠道建设应对经营压力,非经常性损益仍将贡献业绩。面对冰箱行业较大竞争压力,公司拟通过推进渠道下沉与专卖店建设加以应对。公司与海信电器合建的专卖店已于去年底开始建设,主要面向三四级市场。截至2011年6月30日公司仍持有华意压缩股份2093万股(价值1.7亿元),持股成本约每股2元,预计后续可能视市场情况逐步减持从而贡献业绩。 风险因素:冰箱行业竞争加剧;原材料及人工成本上升;内部管理不善。 盈利预测、估值及投资评级:科龙整合海信的白电资产后,规模与渠道得到扩充,市场竞争力有所加强,但仍需内部管理融合应对行业变化。上半年业绩表现显示其经营逐步常态化。我们维持2011-13年EPS预测0.35/0.30/0.38元,其中经常性EPS0.24/0.30/0.38元,维持“增持”评级,等待整合效应体现的信号。

业绩符合我们预期,低于预增前市场预期。公司2011年上半年实现营业收入67.5亿元,同比增长22.5%(相同口径,下同);实现归属于母公司股东净利润2.8亿元,同比增长12.7%,合每股收益0.44元,符合我们预期(+11%),低于预增(8%~15%)前市场预期。二季度净利润增长7.7%,相比一季度额18.5%有较大下滑,主要由收入下滑(二季度下降0.8%,而一季度增长49%)所致。 收入快速增长势头受阻,单季度出现下降。经济景气度下滑得到微观调研验证,较高保有率下洗衣机城乡市场显现驱动力不足,而上年同期基数较高;产品型号不足导致公司市占率上升受阻。出口受欧美等地区销量较差拖累增长缓慢,小天鹅与美的出口渠道整合效应未发挥,二季度出口额出现下滑。预计下半年增速相对二季度将有回升,但难以重现增速大幅超行业的情形。 产品结构改善提升毛利率,经营性现金流为负。上半年公司综合毛利率16.8%,同比上升0.6个百分点,源自内销中毛利率较高的滚筒洗衣机占比提升,及毛利率较低出口收入上半年下滑7%,由于公司去年同期主要采取冲规模的战略,今年战略转变,预计下半年毛利率将继续同比提升。上半年经营性现金流量净额为-5亿元,源自销售放缓应收项目增加。 费用率有波动,整体有下降。二季度加大广告宣传力度,销售费用率环比同比均上升1个多百分点;研发投入主要在一季度完成,且二季度组织结构调整见成效管理效率有提升,管理费用率下降至1.5%(同比下降0.4个百分点,环比下降3.5个百分点)。预计下半年费用率整体仍将小幅下降。 风险因素:行业景气下降;市场竞争加剧;原材料价格快速上涨。 盈利预测、估值及投资评级:公司下半年战略上将从“上规模”转向“调结构,保盈利”,预计盈利能力将环比提升。公司今年出售博西威40%股权预计获得2400万元的投资收益,我们维持2011年的EPS预测,小幅下调后两年预测,调整后2011/2012/2013年EPS预测为0.96/1.21/1.50元(原预测为0.96/1.24/1.53元)。看好公司中长期竞争力,维持“增持”的投资评级。

投资要点 二季度收入回升,净利润继续大幅增长。公司2011上半年实现营收98亿元,同比增长3.3%,实现归属于上市公司股东的净利润5.2亿元,同比增长110%,合每股收益0.60元,符合公司业绩预增水平(同比增长100%以上)。其中二季度收入增长12.8%,扭转一季度收入的下滑(一4.5%),单季度归属于母公司的净利润同比增长131%,相对一季度进一步提高(+92.5%)。 市场份额提升,收入增速趋于平稳。上半年电视行业增长平缓,海信抓住大尺寸液晶电视面板价格下降较多而外资品牌无暇顾及的机遇,加大销售力度,推动收入回升。上半年中怡康统计的海信液晶电视零售量份额达15.53%,同比提升约1个百分点。农村需求和城镇市场液晶电视自身更新需求释放相对缓慢,导致下半年行业增速仍将平缓,公司二季度收入增长较高有基数原因,预计三、四季度增速将有回落但在新产品的推动下仍将保持增长。 市场竞争缓和下高端产品发力,毛利率大幅提升。公司上半年综合毛利率达20.4%,同比提升5个百分点,为净利润大幅增长主因,源自高端产品占比高、背光和模组自制比例高、程度深及市场竞争较为缓和。预计下半年海信高端产品占比和模组自制比例(年底料将升至60%)将进一步提升,由于内资品牌今年销量目标不高和外资品牌受制全球整机需求低于预期和面板部门大幅亏损,预计短期行业竞争仍较缓和,公司毛利率可望维持在较高位置。 期间费用率有所增加,现金流大幅改善。市场推广加大投入和劳动力成本上升带来上半年销售费用率上升2个百分点。通过集团采用跨境融资政策,财务费用由正转负,同时使得经营性现金流量净额大幅增加9倍达到13亿元。 风险因素:市场竞争加剧;平板电视增长变慢;OLED电视加快推出。 盈利预测、估值及投资评级:公司市场反应速度和产品创新能力较强,预计ITV等新产品的推出将巩固海信在高端电视产品的市场地位和提升市占率,全年业绩有超预期可能。我们暂维持前期调研后上调盈利预测的预期,预计公司2011/2012/2013年EPS分别1.27/1.43/1.65元,目前股价PE估值为llx/lOx/8x,绝对估值和相对估值均较低,预计三季报仍将较好,建议积极关注,维持“增持”评级。

收入稳步增长,盈利水平大幅改善。公司上半年实现收入9.1亿元,稳步增长18.4%,实现归属于母公司净利润5563.5万元,大幅增长64.5%,合每股收益0.25元,上半年盈利水平大幅改善使得业绩超出预增公告前我们的预期(增长45%)。公司上半年实现经常性损益5108万元,同比增长57.g%。 组合销售提振烟机销售,燃气灶或受冲击。上半年公司通过组合销售的方式主推聚能灶和中高端烟机产品,有效提振了油烟机市场地位的效果(市场份额由7.6%提升至7.8%,且收入额大幅超越燃气灶),但燃气灶市场份额有所下滑,可能源于主打中低端的美的冲击较大所致。上半年公司主营业务收入毛利率同比提升1.8%至36.0%,反映整体产品结构有所优化,但分产品毛利率因组合销售会计处理方法不一致同比不具备可比性。 多因素导致期间费用下降给力。公司上半年期间费用率大幅下降至26.0%(一1.6%),其中销售费用率下降3%至18.2%,成为盈利水平超预期主要动力。销售费用的改善主因有二:(1)公司实施业绩与费用并行的销售考核管理,提升营销资源投入效率;(2)部分营销费用预计平滑处理。上半年管理费用率8%(+1.9%),反映员I薪酬增长及新产品开发投入增加。 渠道推进与经营改善值得持续关注。公司现销售结构中约35%来自KA卖场,60%来自经销渠道,后续计划通过建设体验馆(全年建设40家)、下沉至乡镇市场(已建与在建乡镇网点1168家)、加强精装修渠道建设(全围订单纳入总部管控)等方式进行渠道多元化扩张以提升品牌认可度及促进产品及组合销售。此外,管理变革下的经营改善的进度与速度亦值得持续关注。 风险因素:行业增速受地产调控影响放缓;会计处理方式变动;治理与盈利改善滞后;市场竞争加剧;原材料价格上涨导致成本增加。 盈利预测和投资建议:华帝股份治理与经营改善仍有空间,产品组合销售进一步均衡烟灶竞争力,后续渠道推进值得持续关注。我们维持公司2011/2012/2013年的EPS预测0.72/0.90/1.10元(2010年为0.54元),维持16元的目标价(相对2011年22x)和“增持”的投资评级。

美的和开利有着长期的技术和生产合作关系,美的空调能达到目前的市场地位,与开利有着非常大的关系,目前双方共同持有佛山美的开利制冷设备有限公司(开利持股40%,美的60%)股权。开利公司和美的合作的目的是降低生产成本,专注更高端的暖通设备领域,本次收购是双方氏期合作的深层次延伸。 开利是美国联合技术(UnitedTechnologiesCorporation,UTC)公司下属企业,全部负责UTC的空调业务,2010年营业收入114亿美元,占UTC公司营收比重约20%。UTC是美国三大白电制造商之一(另外两家是惠而浦和GE),位列2010年《财富》全球500强排名130位。 本次收购价格总额为2.233亿美元,约合人民币14亿元人民币,高于海尔收购三洋日本和东南亚家电业务8.3亿元人民币。定价主要参考EBITDA估值,收购价格在9x左右。如果简单按照PE来看,三个公司2010年净利润为3480万美元,51%股权对应的净利润为1775万美元,2.233亿美元的收购价约合12.6x的估值。UTC是美国纽交所上市公司,目前公司股价相对2010年的估值水平为14.2x,美的此次收购价格低于UTC的估值永平,较为合理。 投资建议及风险提示。 盈利预测和投资评级。 美的电器治理结构完善,分权清晰,权责奖惩分明,是国内家电行业中管理能力最优秀的公司,和其他行业公司相比也属最优之一。目前公司已经形成稳定的职业经理人制度,战略能力和调整能力较强,带来销售规模的快速扩张。公司去年完成冰洗空业务整合后,已经形成白电旗舰,外加集团里庞大的小家电业务,相互协同可望打造全球家电(除黑电外)公司龙头。 本次收购和去年收购埃及Miraco公司的方法如出一辙,反映了公司在执行全球化战略时采取较为谨慎和务实的态度,降低全球化成本并提高成功率。近期海尔正在收购三洋日本及东南亚业务,中国家电已经发展壮大,站在跨出中国、建立全球品牌的门口。我们看好国内家电(特别是白电)公司以庞大的国内市场为依托、在全球建立品牌的能力,并期待看到这一天早日到来。 由于年初以来冰洗行业增速较低,影响了美的整体收入增速。本次收购的开利拉美空调资产今年贡献业绩的时间较短,预计将主要体现在明年之后。我们下调公司2011年盈利预测,基本维持2012年盈利预测,上调2013年盈利预测,调整后公司2011/2012/2013年EPS预测为1.16/1.52/1.85无(调整前为1.20/1.53/1.82元)。 鉴于公司长期增长空间广阔和优秀的扩张能力,给予公司相对2011年18x的估值,目标价21元。目前公司股价和今年3月完成的非公开增发相差无几,安全边际较强,维持“买入”的投资评级。

收入增速回落,净利润下滑。公司上半年实现收入10.6亿元,同比增长9.4%,其中二季度收入5.8亿元,增速回落至6.7%,主要受出口增速趋缓影响; 上半年实现归属于母公司股东净利润0.73亿元,同比下滑25.1%,合每股收益0.19元。公司上半年经营绩效低于我们与市场的预期,也低于公司全年收入与净利润的经营计划目标(收入增长18%,净利润增长12%)。 结构优化不敌稀土价格飙升,毛利率大幅下滑。公司上半年毛利率为16.7%,同比下降6%;若将节能惠民补贴加回实际毛利率为20.5%,同比亦下降4%。 从结构上看,尽管毛利率水平较高的灯具产品与内销业务增长速度较快(增速分别为27%与25%),但仍不敌稀土三基色荧光粉价格飙涨及劳动力成本上升的影响。公司已采取提价方式应对,预计下半年毛利率水平将有所回升。 期间费用可控,购备原材料影响经营性现金流。上半年期间费用合计1.35亿元,加回节能惠民补贴后公司期间费用率12.2%(其中销售费用率4.0%,管理费用率6.g%),略高于去年同期水平r11.7%),但在年初计划范围内。 公司上半年实现经营性现金流-1.5亿元,丰要系购备原材料以应对价格继续上涨所致.预付款项与原材料存货合计较年初增加2.1亿元。 战略转型稳步进行。公司由生产型企业向经营性企业转型的战略正稳步进行中,主要体现在: (1)产品结构中,对设计环节要求更高且附加值更高的灯具收入占比由去年同期的17%提升至19%;f2)内销渠道布局稳步推进,确保国内收入取得稳健增长,收入占比由去年同期的33%提升至38%;r3)布局微汞灯及LED灯等新兴产品应对行业技术升级,包括拟进行的非公开增发项目及与晶元光电在LED芯片供应领域达成的战略合作等。 风险因素。人民币过快升值;原材料价格继续上涨;海外需求回落。 盈利预测及投资评级。公司向经营性企业转型战略稳步推进中,主营产品节能灯受益各国相继淘汰白炽灯,预计未来几年将保持较快增长,在LED领域提前布局有利于抢占先机。公司上半年受原材料成本上涨拖累净利润有所下滑,期待产品提价后下半年转好,下调2011/2012/2013年EPS至0.54/0.68/0.87元(原预测0.61/0.77/0.93元,2010年EPS0.48元),维持“增持”的评级。