液晶电视行业今年以来,在增速放缓、面板价格位居低位的情况下行业竞争态势趋于缓和,海信电器在产品结构优化与模组自制程度上领先于同行,上半年净利率水平预计维持高位(预计可达约5%)超越我们与市场的预期。展望下半年,尽管行业竞争态势变化的可见性较弱,但考虑到海信在内资品牌中具备较强的研发能力与快速反应能力,公司盈利水平有望维持高于行业的水平。我们上调公司2011-13年EPS预测至1.27/1.43/1.65元(原预测1.15/1.34/1.56元),若行业竞争态势维持较好业绩仍有超预期可能。当前股价相对于2011-13年PE估值为11/10/8倍,维持“增持”评级。

营业收入快速增长,净利润增速稍低。公司2011年上半年实现营业收入21.2亿元,同比增长49. 1%。归属于上市公司股东的净利润2.O亿元,同比增长27.3%,和此前公布的业绩快报一致,基本每股收益0.69元。 受益空调行业景气,收入预计将持续较快增长。空调元器件是公司的绝对主营(上半年收入占比97%),该业务上半年收入同比增长44.5%,主要受益于空调行业的快速增氏(产业在线统计今年前6个月空调销量增长31%),预计公司收入未来仍将随空调行业快速增长。受今年以来冰箱行业销量增速趋缓影响,公司冰箱元器件业务收入下滑6.4%。 整体毛利率下滑,内销毛利率维持。上半年整体毛利率23.4%,比去年同期下滑4%,原因主要有两点:1、毛利率较低的内销收入增长(64%)快于出口(18%):2、出口业务毛利率显著下滑6%。内销毛利率基本持平(25.6%),主要源自产品结构提升(电子膨胀阀出货增加),但原材料、劳动力、电力能源等成本上涨限制了整体毛利率水平。 三大期间费用率均小幅下降。由于营业收入增长较快,规模效应引致三大期间费用率均小幅降低(合计下降1.12%),削弱毛利率下滑影响。其中销售费用率下降0.33%.管理费用率下降0.42%。人民币升值导致汇兑损失增加,但利息收入增加有所抵消,财务费用率下降0.37%。 风险因素:空调需求突然下滑;原材料、劳动力、动力价格继续上涨。 盈利预测、估值及投资评级:我们认为农村居民普及、城镇居民更新及城镇化继续推进将支撑未来几年空调销量增长,公司收入有望随之维持较快增长。同时空调行业正在变频化,三花凭借较强的研发能力可优化产品结构,并提升盈利能力。我们维持公司2011/2012/2013年1.41/1.77/2.10元的盈利预测,维持“增持”的投资评级。

收入利润增长较快,业绩略高于调低后预期。公司上半年实现营业总收入402亿元,同比增长60%,增速相对1季度有所下滑(69%),但仍保持快速增长(二季度增长54%)。实现归属于上市公司股东的净利润22亿元,同比增长40%(二季度增长37%)。上半年每股收益0.78元,二季度每股收益0.45元,略高于市场调低后的预期。 行业维持快速增长,格力增速大幅超行业。据产业在线监测,上半年家用空调行业销量同比增长30%,内销增长35%,出口增长27%。格力上半年累计销量(1935万台)增长52%,内销(1162万台)增长42%。出口(773万台)大幅增长72%,显著超越行业。内销增长较快主要受益三四级市场空调需求爆发、城市继续普及和更新需求释放,目前公司低库存水平缓解下半年高基数压力,内销增长依然可期;预计下半年出口增速或随行业放缓而回落。 毛利率同比小幅下滑,预计将回升。由于上半年原材料特别是变频空调永磁电机使用的稀土价格涨幅较大,而产品价格上涨滞后。公司上半年毛利率15.8%,同比下滑O.g%。二季度单季度毛利率15.2%,同比上升l.g%,单季度政府补贴下降是重要原因;环比下降1.5%,源自稀土筹原材料价格的快速上涨。近期公司加大新产品的推出力度,预计下半年毛利率将有回升。 经销商进货积极,预收款同比增加。二季度末预收账款65亿元,环比略有下滑(季节性)但同比增长,反映公司国内市场销售旺盛,渠道库存较低,预计8月新冷年开盘经销商仍将积极备货,并拉动公司收入增长。上半年政府补贴11.6亿元,补贴收到有时滞及内销快速增长,导致补贴收入同比持平;下半年仍将收到上半年申报的补贴款,预计全年15亿元左右。 风险因素:商品房限购延伸至二三线城市,高基数下空调增速回落。 盈利预测、估值及投资评级。我们认为空调行业在内需刚性拉动下,未来几年将维持较快增长。公司基本完成全国生产布局,三四级市场专卖店体系完善强化内销垄断竞争地位,出口份额继续提升。增发在即,中报前被动调低的市场预期终获兑现,表明了公司经营信心。高基数效应下半年增速下降己在我们考虑当中,维持摊薄前2011/2012/2013年1.98/2.41/2.95元的盈利预测,目前估值(2011年)11.6x,维持“买入”的投资评级和27元的目标价。

收入利润稳步增长,略超预期。老板电器2011年上半年实现收入7.1亿元,同比增长23.1%,实现净利润8026万元,同比增长31.5%,合每股0.31元。 公司在面临地产调控的环境下仍然凭借渠道扩张实现稳步健康增长,略超预期,也超出一季报时公司的中报利润增长预估(25%-30%)。 品牌优势和渠道开拓确保高端市场份额。烟灶市场品牌定位分明,“老板”作为高端品牌领跑市场(中怡康数据1-5月老板烟灶零售额份额16.0%和14. 1%,略低于方太位居第二)。上半年公司KA渠道增速受地产调控影响有所放缓,但刚性需求偏好高端品牌使得老板表现相对较好。此外,KA以外渠道开拓已成公司成长主线:专卖店渠道下沉至三级市场、精装修渠道凭借高端定位赢得大单(今年销售占比有望提升至10%)、大力发展电子商务等。 欲加大“名气”品牌投入,补足市场覆盖正当时。随着一二级市场增速逐渐放缓,三级市场将成为烟灶企业必争之地。考虑到部分三线市场消费者仍对烟灶价格敏感,且美的今年以来在中低端市场表现上佳,老板加大对中档品牌“名气”的投入以补足市场覆盖成为必要。预计名气将丰要定位于县级市场的中档品牌以区别于“老板”,其代理商也将不向于“老板”现有代理商。 目前“名气”的渠道建设仍处于初步阶段,后续进展需要持续跟踪。 真实盈利能力维持稳定,现金流周转状况均较好。老板上半年毛利率51.6%(同比一3.4%),期间费用率37.g%(同比一3.g%),整体净利率略有上升0.7个点至11.3%。公司毛利率与期间费用率的变动主要受到销售结算方式的影响,若剔除后真实盈利能力基本平稳。公司上半年经营现金流1.03亿元,存货周转天数下降至116天,现金流与周转状况均保持较好。 风险因素:房地产调控影响厨电需求;渠道下沉与“名气”开拓效果低于预期;行业竞争加剧;原材料价格上涨。 盈利预测、估值及投资评级:厨电产品普及程度低于冰洗,未来有较大成长空间,公司力争凭借多元化渠道战略实现成长。“老板”品牌定位高端有助于公司把握精装修趋势快速赢得份额,“名气”品牌对于公司渠道下沉与市场覆盖亦较重要。预计公司11-13年EPS0.70/0.90/1.18元,CAGR29.g%,鉴于老板在厨房电器行业的品牌优势和经营能力,按PEG为0.9-1.0给予2011年27-30倍PE,目标价18.9-21.0元,首次给予“增持”评级。

二季度收入下滑,公司下修半年报业绩预估。2011年7月14日,公司公告下修2011年半年报业绩预估至同比增长0% -15%(之前预估为15%-50%)。 下修业绩预估的主要原因包括 (1)豆浆机行业下滑使得公司二季度销售收入同比下降; (2)原材料价格同比上涨使得毛利率下降。 豆浆机市场下滑使得公司二季度收入同比下降。进入二季度后,豆浆机市场出现下滑,我们判断,这使得九阳豆浆机业务出现约15%-20%的负增长。 公司其他业务(小家电、豆业和水业等)虽有增长,但由于豆浆机系列产品占公司收入比重较大(约75%),预计使得公司整体收入在二季度出现约10%的同比下降。从市场份额看,公司豆浆机市占率基本稳定在65%左右。 毛利率同比下滑影响盈利能力。由于主要原材料成本自去年下半年起上升并维持高位,虽然公司以推出新品的方式维持盈利能力,但我们预计二季度毛利率仍将出现同比约1个百分点左右的下降,影响了盈利能力。期间费用率方面由于公司本年度经营与渠道费用投入较为平稳,我们预计将基本保持稳定。 豆浆机市场下滑鸣警钟。我们之前预计豆浆机行业在经过近几年大发展后,销量增速将趋于平稳。二季度九阳的豆浆机业务收入下滑给公司鸣晌警钟,在收入增长较多仰仗豆浆机的情形下,豆浆机行业的增长情况对于九阳的经营状况影响较大。公司布局的其他小家电、豆业与净水业务亟待快速发展以建立起公司成长的第二极。 风险因素:豆浆机行业增速放缓,小家电行业竞争激烈,新品市场接受度低。 盈利预测、估值及投资评级。我们之前预计豆浆机市场销量增速将趋于平稳,九阳转型未结束。二季度市场下滑略超预期,并对九阳产生了不利影响。九阳布局的其他业务(如豆业与净水业等)具备长远发展潜力,但亟待快速发展以改变公司过度依赖豆浆机的现状。我们下调公司2011-13年EPS预测至0.86/0.99/1.21元(原预测0.88/1.03/1.25元,2010年EPS为0.78元),目前股价对应2011-13年估值水平15/13/11倍,估值处于合理区间,维持“增持”评级。

中报预增60%~70%,超出我们预期。公司公告母公司2011年中期销售收入同比增长18.36%,预计归属于母公司股东的净利润同比增长60%~70%(修正此前20%~50%的预告),达到5450万元~5750万元,约合每股收益0.24元--0.26元,超出我们的预期(净利润同比增长45%)。 收入增长基本和我们的全年预测相符。我们在2011年初的华帝股份报告中预测公司全年收入增长18.3%,上半年公司的收入增速基本相符。在城镇化继续推进的背景下,公司不断开拓三四级市场销售渠道,增加产品在广大乡镇市场的覆盖率,我们维持今年公司的收入增长预测。未来随着保障房建设加力并完成分配,公司的收入增速可望提升。 业绩超预期主要来自销售费用率下降。公司同时公告2011年上半年销售费用率下降约3个百分点,从上年同期的21.3%下降至约18.3%。原因主要华帝近期加大对三四级市场的网点覆盖,在乡镇市场(四级市场)大量建设品牌专卖店,这些渠道的销售费用率相对一二级市场的苏宁困美低很多,产品结构变化带来整体销售费用率下降。同时上半年公司加强内部费用管控,提高销售费用的使用效率。 预计渠道变化同时带来毛利率小幅下滑。耐上半年的净利润增长进行分拆,收入增长贡献其中的18.4%,则盈利能力提升贡献约41.6%~51.6%。上年同期销售净利率为4.56%,考虑到少数股东损益占比变化不大,则预计今年销售净利率约6.48%~6.93%,上升2%~2.4%。再假设所得税率不变,销售费用率下降3%,则或者毛利率下降0.6%~1%,或者管理费用率和财务费用率上升同样幅度。由于三四级市场产品均价较低,公司渠道向下延伸,预计将导致毛利率下滑,同时管理费用率和财务费用率相对稳定。 风险因素:商品房调控导致一二线市场销售增氏趋缓;治理改善受阻。 盈利预测、估值及投资评级:我们维持公司2011年及之后的收入增速预测,鉴于华帝将继续推进在三四级市场的专卖店建设,预计毛利率小幅下滑和销售费用率更大幅度下滑的局面将持续,同时提升盈利能力。上调公司2011/2012/2013年的EPS预测至0.72/0.90/1.10元,维持16元的目标价(相对2011年22x)和“增持”的投资评级,近期建议重点关注。

本次目标资产收入主要来源为青岛海尔,因此青岛海尔营业收入的增厚并不显著。从盈利能力增厚水平看,预计本次现金收购将分别增厚青岛海尔2011和2012年的EPS0.01元f本次由海尔电器实行收购,青岛海尔目前持有海尔电器约51.2%的股份)。由于公司1月7号公告在先,市场对此次收购已有所预期,本次收购增厚利润水平基本符合我们和市场的预期。 风险因素:冰洗行业增速回落;原材料价格上涨;空调节能惠民政策退出。 盈利预测、估值及投资评级: 本次青岛海尔收购集团的售后服务资产,兑现了集团之前的承诺,预计青岛海尔的治理改善措施持续进行,为经营基本面向好提供有力支撑。本次收购完成后,子公司海尔电器已基本完成销售网、物流网和服务网在资本层面的整合(电子商务相关资产尚未注入,后续亦存注入预期),为其三网合一的企业战略奠定了坚实的基础,预计后续的经营整合将能持续提升综合渠道服务的经营效率和盈利能力。 2011年虽冰洗行业面临增速回落、原材料价格上涨等不利因素,但青岛海尔自身改善仍能支持公司盈利快速增长。本次收购预计将按全年并表,增厚青岛海尔的盈利符合预期,我们维持公司2011/2012年的EPS预测2.07/2.65无(2010年为1.52元),目前股价27.6元对应2010-2012年的PE水平为18/13/10,估值水平仍处历史底部,维持“买入”的投资评级和35.00元的目标价。

业绩预测及评级 鉴于公司改变了固定资产的折旧年限并将减少未来几年净利润,我们下调公司2011/2012/2013年的EPS预测至1.15兀/1.34元/1.56元,净利润分别同比增氏19.6%、16.6%和15.8%。海信目前股价相对2011年的市盈率为llx,处于历史较低的位置,维持“增持”的投资评级。若公司股价受折旧年限改变影响出现较大幅度的调整,或将成为介入的机会。

盈利预测、估值及投资评级。在保障房建设、城镇更新需求和农村普及的拉动下,空调销量仍将保持快速的增长。格力的家用空调业务凭借品质、品牌和渠道的优势将有望继续提升市占率,中央空调业务发展迅速,有望成为长期成长看点。我们维持公司2011/2012/2013年1.89/2.23/2.69元的盈利预测,目前股价相对2011年的PE水平为11.sx,估值安全,空调销售旺季来临行业和企业表现值得期待,维持“买入”的投资评级和27元的目标价。

营业收入接近翻番,净利润增长较慢。公司2011年1季度实现营业收入305亿元,同比增长96%,归属于上市公司股东的净利润7.1亿元,同比增长18%,合每股收益0.22元,略低于我们预期(0.24元)。收入和净利润增速相差大,源于主要由空调节能惠民补贴构成的营业外收入下滑,导致销售净利率下降2个百分点至3%。 规模领先战略奏效,各项业务均快速增长。根据产业在线统计,美的1季度空调销量845万台、冰箱282万台、洗衣机303万台,分别同比增长49%、37%和30%。公司合并报表分业务增长符合外部统计规律,空调收入增长超过100%,冰箱超过60%,洗衣机收入增长49%。美的在完成对小天鹅的整合后,阶段性采取规模化的竞争战略,以空调渠道拉动冰洗增长,以冰洗增长加强空调渠道,成效斐然,三四级市场尤为显著。 原材料影响出口毛利率,协同效用下销售费用率下降,但研发投入致管理费用率上升。公司整体毛利率同比下降0.6个百分点至14.7%,税后约影响净利润1.5亿元,原材料影响显现。分市场看,出口业务毛利大幅下降,内销基本稳定。三、四级渠道继续投入,销售费用同比增长69%,多产品线的渠道协同效应作用下费用率下降1.4个百分点。管理费用增长108%,源自冰洗空等各类新产品的研发投入较多,费用率上升0.2个百分点。 计量方法变化致补贴收入显著降低,下降趋势将延续。1季度节能补贴收入2.7亿元,同比去年(6.2亿元)巨幅下降,是净利润增长较慢的主因。由于去年1季度公司采取权责发生制计量政府补贴,2季度开始采用收付实现制,造成去年1季度补贴收入基数较高从而导致今年1季度出现下滑。中报开始计量方法一致,但去年6月1日之后节能补贴标准下降约2/3,即使考虑到销售规模的扩大,预计补贴收入同比下滑趋势将延续。 风险因素。原材料和劳动力价格上涨;人民币升值;节能惠民补贴退出。 盈利预测、估值及投资评级。1季度业绩增速不高不掩经营强劲势头,今年行业持续的成本压力值得重视,但预计公司规模效应后续将体现得更为充分,且迅速调整规模战略后盈利能力将快速恢复。维持公司2011/2012/2013年的盈利预测至1.20/1.53/1.82元的盈利预测,给予相对2011年20x的估值,目标价24.00元,维持“买入”的投资评级。

收入有所下滑,业绩再超预期。海信一季度实现营收49.9亿元,同比下降4.5%,实现归属于上市公司股东的净利润2.6亿元,同比增长92.5%,合每股收益0.30元,超过我们的预期(0.26元)。公司的毛利率如我们预期延续了去年四季度起的上升势头(本期毛利率21.4%,同比+4.6%,环比+0.6%),带动盈利能力大幅上升(净利率5.4%,同比+2.7%)。 行业增长不佳但外资竞争趋缓,海信借力LED电视提升市占率。根据产业在线数据,液晶电视行业内销量1一2月仅增长3%,在高基数下增长不佳。中怡康数据显示海信2011年1一2月零售量市占率15.7%(+l.5%),零售额市占率14.9%(+l.1%),较去年同期均有所提升。在外资品牌竞争趋缓的背景下,海信利用其在LED电视领域投入推广较早的优势成功提升了市场份额。 产品结构模组自制优势有望减轻后续盈利压力。海信1一2月高毛利的LED电视零售额占比高达71%,继续领先于国内品牌,接近于外资品牌中占比最高的三星(72%),推动毛利率升至21.4%。我们预计后续LED电视价格竞争可能趋于激烈,但海信的产品结构和模组自制(目前40%自制,预计今年将提升到60%)优势仍将能一定程度上减轻盈利压力。海信一季度费用率14.8%,同比上升1.2%,主要系收入增长缓慢及高端产品投入力度较大所致。 现金流基本健康,存货周转率有所放缓。海信一季度实现经营性现金流一1.1亿元,较去年同期下降3.4亿元,主要系本期应收票据余额大幅增长13亿元所致。费用率14.8%,同比上升1.2%,期末存货20亿元,与去年同期基本持平,存货周转天数52.8天,较去年同期增长巧%,周转率有所放缓。 风险因素:市场竞争加剧;平板电视增长放缓;日本地震致部件短缺。 盈利预测、估值及投资评级:海信一季度业绩大幅增长主要源自竞争态势阶段性放缓及产品结构不断改善。我们预计第二季度行业增速可能因较低基数而回暖,但随着3D产品推出,LED电视竞争可能会趋于激烈。公司本身经营能力强,产品结构和模组自制优势有助于减轻潜在盈利压力。我们维持公司2011/2012/2013年EPS预测1.17/1.38/1.61元,CAGR18%,给予公司相对2011年15倍的估值,目标价17.55元,维持“增持”的投资评级。

年报收入增长低利润增长高,季报收入增长高利润增长低。公司2010年度实现营收30亿元,同比增长6.2%,归属于上市公司股东的净利润3.4亿元,同比增长36.g%,按最新股本摊薄后每股收益0.73元,略低于我们早前的预期(0.76元)。2011年1季度实现营收6.7亿元,同比增长15.2%,归属于上市公司股东净利润6634万元,同比增长2.5%,每股收益0.14元。 产能释放进度影响收入增速。由于公司在液晶电视、DVD机等消费电子的生产管理、部件标准化和反应速度上有优势,因而生产成本较低,外销订单充足。产能是限制兆驰增长的主要瓶颈,目前公司仍在租赁的厂房生产,但在2010年底新租赁了一块厂房,预计2季度将投产,产能释放将助推收入增长。同时募投资金建设的深圳龙岗工业园正在进入土地的招拍挂程序,预计走完流程后将快速建设完成搬迁并支撑未来几年的产能需求。 毛利率提高后企稳,费用率整体上升。2010年公司毛利率上升了3.4个百分点至16%,主因是液晶电视自制电源和背光源比覃上升、产品标准化和规模优势等。2011年1季度产品价格上调慢于原材料成本上涨,毛利率小幅下滑0.1个百分点。2010年和2011隼1季度销售费用率持续下降,源自订单旺盛及规模扩大;管理费用率不断上升,2010年计入了上市费用,2011年1季度增加了新产品的研发投入。1季度整体费用率上升约1个百分点。 预期LED背光源电视投产在即,提升盈利能力。去年底公司公告投资液晶电视的LED背光源和LED照明项目,LED照明项目目前尚未正式开始。 LED背光源背靠整机优势进展较快,且厂房现成,预计5月份将可试生产,并将实现销售,预计将有助提升2季度及下半年公司的盈利能力。 风险因素:竞争激烈导致毛利率下滑;人民币升值;电视需求放缓。 盈利预测、估值及投资评级:今年国内大尺寸高世代液晶面板牛产线逐步建设完成,面板产能开始向中困转移,也将推动国内液晶电视整机制造行业快速发展。兆驰产品更新快、成本控制能力强,若能快速跟上产业变迁的步伐,有机会在这一波产能转移中抓住机会发展壮大。根据公司1季度的业绩增速和年报公布的2011年全年20%的增长目标,我们下调公司2011/2012/2013年的盈利预测至0.90/1.16/1.45元,维持“增持”的投资评级。

收入增长平稳,业绩超预期。公司2011年1季度实现营业收入165亿元,同比增长23%,实现归属于母公司股东的净利润5.3亿元,同比增长47%,按最新股本每股收益0.39元,略超我们预期(0.37元)。超预期的原因是经营改善效果显现,销售费用率和管理费用率下降幅度超过毛利率降幅,销售净利率有所提升。经营性现金流量净额22亿元。 冰箱空调市占率下滑,洗衣机上升。根据产业在线的统计,1季度海尔空调销量198万台,同比增长19%,慢于行业(同比增长39%),市占率下滑1.1个百分点至6.7%。1一2月冰箱累计销量2巧万台,同比增长7%,落后于行业增速(12%)。但洗衣机表现优异,1季度产量320万台,增速40%高于行业(22%)。各类产品市占率此消彼长,预计公司整体收入增长将较平稳。 非同口径毛利率同比下滑,但环比提升。1季度毛利率24.4%,同比下降2.5个百分点。由于去年4月1日起公司控股子公司海尔电器才开始从事的三四级市场家电分销业务(日日顺),而分销业务毛利率较低,今年1季度合并进入青岛海尔降低了公司毛利率水平。毛利率环比去年4季度毛利率显著提升,主要来自高端差异化战略见效和产品价格调整,预计毛利率将稳中有升。 治理改善效果显现,销售净利率提升。销售费用率和管理费用率分别同比下降1.7和1.5个百分点,同样有费用率较低的市场分销业务合并进入影响。而销售费用绝对值同比增长10%,管理费用下滑5%,充分反映管理变革对公司经营效率的提升。毛利率和费用率的变化落实到盈利能力上,销售净利率上升0.5个百分点至4.3%,预计将延续向上的趋势。主要由空调节能惠民补贴构成的营业外收入约9亿元,同比去年的8亿元有所增加。 风险因素:冰洗行业竞争加剧;空调节能惠民政策退出;原材料价格上涨。 盈利预测、估值及投资评级:公司经营改善带来的盈利能力提升超预期,我们预计更多的治理改善措施将随后进行,并进一步体现在业绩上,而日日顺业务的发展对海尔产品的市场竞争力、渠道效率和经营效率均将有提升,青岛海尔在提升自身竞争力的同时也能分享日日顺盈利增加带来的成果。我们暂维持公司2011/2012/2013年2.00/2.55/3.22元的盈利预测,维持“买入”的投资评级和35.00元的目标价。

收入快速增长较快,业绩低于预期。公司2011年1季度实现营业收入38亿元,按模拟合并的同口径同比增长4g%,实现归属于母公司股东的净利润1.4亿元,同比增长lg%,合每股收益0.21元,低于我们的预期(0.26元)。 业绩低于预期的原因是在收入快速增长的同时,费用增长更快,期间费用率显著上升,销售净利率明显下滑。 洗衣机行业增速较快,公司开拓有力。1-2月受益于国内旺盛需求(产业在线统计的内销同比增长30%,下同),洗衣机行业销量同比增长24%,达到924万台。小天鹅+荣事达实现销量194万台,同比增长28%,增速高于行业,市占率继续攀升(合计21%)。滚筒洗衣机增长较快,产品结构继续优化,并公告在天津投资8.5亿元新建滚筒洗衣机生产线,目标产能600万台。 外加新产品推出带来价格上调,小天鹅一季度营收实现较快增长。 毛利率基本稳定,费用率大幅上升。一季度毛利率基本稳定,略回升0.1%至16.2%,源于产品结构优化和均价上升,及员工减少但生产效率显著提升。 销售费用和管理费用增长快于收入增速,和收入比例分别上升0.9个百分点和1.2个百分点,前者源自物流和广告宣传费投入较多,后者源自研发投入增如,为后续增长蓄力,同时主要竞争对手表现优异,公司加大了竞争力度。 销售净利率下滑1.1个百分点至4.3%,预计2季度后表现将回升。 经营性现金流量为负,实际情况良好。上年出售子公司华印电器股权的收入在今年1季度结算,投资收益2165万元。经营性现金流量净额为-7.4亿元,主要是手持应收票据较多(34.7亿元,同比翻番),由于贴现利率较高,而公司现金流不紧张,没有转换为现金,实际的现金流状况良好。 风险因素:原材料价格快速上涨;行业竞争加剧;人民币升值。 盈利预测、估值及投资评级:鉴于公司一季度净利润增长不达预期,我们小幅下调公司2011/2012/2013年EPS预测至1.03/1.32/1.60元,2011年和2012年业绩下调幅度为2%左右。长期来看,公司作为美的电器的洗衣机资产平台,借助美的强大的渠道和优秀的管理能力,将获得较快增长,维持“增持”的投资评级,给予2011年20x的估值,下调目标价至20.6元。

收入利润恢复较快增长,业绩符合预期。公司一季度实现营业收入19亿元,同比增长3 6%,实现归属于上市公司股东的净利润1.4亿元,同比增长34%,每股收益0.25元,基本符合我们的预期。收入较快来自内销和出口的齐步增长,毛利率环比有所恢复同比持平导致净利润增长快速。 内销出口齐头并进,电器增长快于炊具。1季度国内小家电需求回升,且苏泊尔市占率提高,外销继续承接SEB的出口订单转移,内销和出口增长均在35%左右。炊具业务增长20%~30%,相对平稳源自内需波动较小外加SEB炊具订单大部分转移完成。电器内销恢复较快增长,且SEB给苏泊尔的小家电订单处于高速增长期,整体增速40%以上。 新品推出拉升毛利率。季度毛利率回升至29.2%,环比去年4季度(26.8%)显著提高,同比2010年1季度(29.6%)基本持平。丰因是1季度公司新品推出较多,整体均价有所提升,且生产管理效率提高,降低了原材料价格上涨带来的成本增加。预计2季度均价提升的影响将更明显,且公司套期保值锁定部分原材料成本,预计毛利率和1季度持平并高于上年同期。 渠道建设和Lagostina品牌推进并举。2010年苏泊尔牛活馆增加了272家至804家,零售终端增加了2000个至1.5万个。预期今年将继续推进生活馆建设,使总数量达到1000家,并鼓励生活馆发展下级销售网点。新引入的SEB的高端炊具品牌Lagostina今年4月初已经在重庆的高端百货公司开设了第一个专卖网点,随后有望在全国主要城市铺开,该业务盈利能力较好,并可补充苏泊尔高端产品线和国外炊具巨头形成全方位竞争。 风险因素:人民币汇率过快升值;原材料价格上涨,小家电行业竞争激烈。 盈利预测、估值及投资评级:随着居民收入和生活水平的提高,对各类不同功能的厨卫家电需求将日益增多,行业发展空间广阔;而城镇更新需求和农村消费品牌化将主要指向有品牌的龙头企业,且新建品牌和渠道成本越来越高,先发者优势明显。苏泊尔已经具有品牌和渠道优势,在SEB的帮助下相对其他龙头企业还具有产品线优势,将是国内厨卫家电行业快速发展的最大受益者之一。我们维持公司2011/2012/2013年0.93/1.21/1.50元的EPS预测,维持“买入”的投资评级,合理价格区间31-34元。