评论: 一、第三期股权激励发布,高业绩增速条件、倒挂行权价格彰显管理层超强信心。 东方园林发布第三期股权激励计划(草案),这是继2011年1月11日、2014年8月18日之后,公司第三次发布股权激励计划方案。 业绩增速要求高:2016年5月25日,站在二次创业的起点上,公司再次发布第三期股权激励计划,行权条件为以2015年净利润为基数,公司2016-2019年度净利润增长率分别不低于105%、180%、288%、405%,扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率分别不低于15%、16%、17%、17%。此次两年就接近翻倍、四年翻两番的业绩增速要求彰显了战略转型升级后,管理层对新的市场形势及公司竞争力的超强信心。 行权价格倒挂:公司此次股权激励行权价格为22.28元,与当前21.58元的股价形成倒挂,除此以外,公司第二期股权激励预留部分行权价格为24.10元、公司员工持股计划股票购买均价为27.31元,均与当前股价倒挂,也带来了公司管理层及员工对股价上涨的积极诉求,公司核心员工利益与上市公司牢牢绑定,为公司长期持续发展奠定基础。

事件: 2015年公司进行战略转型升级,以17亿全资收购宇星科技(深圳)发展有限公司,1亿控股深圳绿色东方环保有限公司、并成立30亿环保并购基金,2016年完成更名并推出期权激励,全面布局环保市场。5月20日我们对公司进行了实地调研,将公司近况总结如下。 评论: 1、公司简介及发展历程: 盈峰环境科技集团是国内领先的高端装备+城市环境综合服务商。公司前身是创办于1974年的上虞风机厂。2000年3月30日在深交所上市。当前实际控制人是何剑锋,通过盈峰控股和自身合计持股37%。2015年公司进行战略转型升级,高起点、大步伐跨入环保领域,重拳出击,打造综合大环保平台。先后以17亿全资收购国内环境监测行业龙头公司:宇星科技(深圳)发展有限公司,1亿控股深圳市绿色东方环保有限公司、成立30亿环保并购基金布局未来。 公司主营业务领域:环保(环境监测、环境治理、环境运营、垃圾焚烧发电等)和高端装备制造(核电风机、轨道交通风机、工业环保风机等)。旗下有9家全资子公司、1家控股公司。上市公司注册资金4.85亿,上市公司与子公司总注册资本13.5亿元。 1974创业与浙江上虞,研制生产出我国第一台自行设计制造的冷却塔专用风机; 2000公司成功在深交所上市,为国内风机行业首家上市公司; 2003时任浙江省省委书记习近平考察公司“打造机电产品产业基地”的情况,并对公司的产业发展提出了更高的期望; 2006完成股权分置改革,盈峰控股成为大股东; 2013并购重组国内工民建风机龙头上虞专用风机有限公司,实现风机产业在核电领域、轨道交通领域、工民建领域全面覆盖,齐头并进,高速发展; 2015公司进行战略转移升级,进军环保产业,打造综合大环保平台;17亿全资收购宇星科技发展(深圳)有限公司,1亿元控股绿色东方投资控股有限公司,成立30亿环保并购基金; 2016为贴合公司战略转型,从原名上风高科更名为盈峰环境。 盈利预测: 考虑到:2016年公司主营业务电阻线有望实现盈利;风机业务受益于核电重启需求全年也将稳定贡献利润;宇星科技承诺2016年度净利润不低于1.56亿元且当前经营状况良好;绿色东方环保由于廉江、仙桃、阜南等项目下半年进入点火试运行,2016全年预计仍然亏损,2017年共1500吨/日处理能力投产,正式进入业绩贡献期。综合以上因素,预测公司2016、2017年归属净利润分别为2.2亿元、3.59亿元,总股本4.85亿,对应2016、2017年EPS分别为0.46、0.74元。

事件: 2016年5月6日,公司公告整体接收广西环科院环保有限公司环评业务事项。 经广西壮族自治区环境保护厅批准同意,广西环科院将其全资子公司广西环科院环保公司的环评业务整体划归博世科,并转让整体划归所涉及的相关无形资产,包括建设项目环评业务的品牌、商誉、非专利技术及人力资源等。公司向广西环科院支付无形资产转让费金额为3024.25万元。 经公司第二届董事会第三十五次会议审议,同意公司与环科院签署《广西环科院环保有限公司环评业务整体划归广西博世科环保科技股份有限公司的合同》。 本次接收广西环科院下属环评业务事宜,尚存在一定不确定性,以环保部最终批准文件或公示文件为准。 评论: 一、红顶环评脱钩,得环评者得入口 红顶环评脱钩,避免利益寻租: 2015年3月20日,环保部发布《全国环保系统环评机构脱钩工作方案》,针对①环评市场中红顶中介以其部门背景在环评技术服务市场取得竞争优势,②有的业务可能导致公共利益与部门利益冲突,产生利益输送的情况,要求环保系统直属单位以及直属单位全资、控股、参股企业,不得以任何形式在任何环评机构参股,限期脱钩。 环评之于环保产业,春江水暖它先知: 环评,即环境影响评价,对规划和建设项目实施后可能造成的环境影响进行分析、预测和评估,提出预防或者减轻不良环境影响的对策和措施,进行跟踪监测的方法与制度。 较之环保产业大部分的市场机会存在于末端污染治理,环评业务发生在工业污染企业投产之前。因此,区域环评数据是当地环保产业需求的关键性先导指标。并且,各个区域的红顶环评,由于具有较强的人才、技术与信息资源储备,业务涉及的项目多为当地涉及国计民生、区域规划与核心产业的大型项目,数据资源价值更胜一筹,基本上掌握了区域核心污染源图谱,是环保企业进入区域环保市场的高价值入口。 二、3024万收编广西环评主力军,深耕区域市场号角响起 (1)广西环评主力军: 博世科此次接收广西环科院下属环评业务板块,后者全称为广西壮族自治区环境保护科学研究院,是广西环保局直属的正处级公益型事业单位。主要职责是:针对广西重大建设项目开展环境影响评价;根据政府安排开展环保政策研究,制定行业环保标准或规定;开展全区不同区域或流域的环境容量和污染控制对策分析等。因此,其下属环评部门所针对的项目,也多为广西省内重量级产业/公用事业项目。 该环评业务板块目前具备资质包括:《建设项目环境影响评价资格证书(甲级)》、《环境保护工程设计能力评定证书(乙级)》、《资质认定计量认证证书》和《水土保持方案编制资格证书(乙级)》。 业务包括:环境科学研究、环境规划、环境影响评价、水土保持、环保竣工验收、环境监测、清洁生产审计、环保核查、循环经济、环境工程。范围涉及:制糖、造纸、淀粉、酒精、水泥、交通、冶金、机械、有色、水利、旅游、建筑、市政、石化、制药、电力、海洋等国民经济主要行业。 我们梳理了2010-2016年间,广西环科院环评业务的公示内容(详见表1),其中涵盖了区域总体规划、文化旅游类、污染治理类、生活垃圾处置类、工业企业类、路桥/燃气管线等公用工程类、水电/风电类7类项目,所涉及的内容多为区域整体规划布局、大型工业企业和公用事业项目,因此,该部门掌握广西省内工业产业布局与环保需求的第一手资料。 (2)助力博世科,深耕广西区域市场: 我们前期多次发布报告指出,博世科是广西第一家创业板上市公司,当地最具规模的环保企业之一,短期内有望针对当地重金属与内河污染问题,提升土壤修复和城市水环境治理等高估值订单比例。 此次接收广西环评主力军后,对于区域环境质量影响、污染源分布以及环境问题的治理等方面,在人才、信息与技术方便的储备进一步夯实,使得公司深耕广西区域环保市场如虎添翼。 目前广西突出的环境问题主要包括: ①广西河池地区重金属污染。公司2013年完成湖南重金属污染底泥修复项目,目前A股市场上拥有重金属生态修复成功项目背书的企业仅有博世科、永清环保与高能环境三家。目前公司已经积极展开当地污染情况摸底与业务机会跟踪,叠加“土十条”可能出台的政策预期,公司在河池重金属污染治理工作中斩获亿元以上规模订单概率较大。受益于生态修复标的的稀缺性与市场空间广阔,订单落地将提升公司未来的业绩成长空间,提升估值。 ②广西地处亚热带,地表径流丰沛气温高,内河黑臭水体污染严重。目前公司已经完成了南宁市18条内河的调研工作,完成了《南宁市建成区黑臭水体治理工程项目前期普查服务》。未来有望依托对区域环境问题的深入了解切入内河治理领域。根据环保上市公司已披露订单的经验,此类订单规模可达约20亿元,亦有助于公司估值提升。 三、盈利预测与投资建议 2015年12月公司完成限制性股票授予登记,向公司副总经理、董秘和中层管理人员、核心技术(业务)骨干(93人)合计获授353万股,授予价格20.86元/股。行权条件为:2015-2017年营收不低于5/7.5/10亿元,净利润不低于0.4/0.6/0.8亿元,表达了员工对于公司未来发展的信心。 同时,公司非公开发行事宜于2016年4月18日收到证监会的审查反馈意见,资本运作稳健推进。 考虑到公司2016年以来连续斩获高含金量的环境修复和PPP订单,且待确认订单总额达到17.86亿元,饱满的在手订单可保障公司今明两年的业绩快速增长。我们预测公司2016-2017年净利润为0.75亿元和1.16亿元。 公司当前市值43亿元,考虑到永清环保和高能环境等同类土壤修复公司现有市值,以及内河治理和市政水处理等业务带来的业绩高弹性,给予一年期目标市值80亿元,对应空间近一倍,当前股价下,给予“强烈推荐”评级,建议买入。 四、风险提示 内河治理与土壤修复等板块的新订单落地存在不确定性。 本次接收广西环科院下属环评业务事宜,尚存在一定不确定性,以环保部最终批准文件或公示文件为准。 大盘系统性风险。

1、一季度经营情况符合预期,全年高增长须静待PPP项目落地: 一季度公司营收及利润同比大幅上升,但考虑到基数原因(去年同期归属净利润仅为500万元)以及行业特性(收入呈现明显季节特征、年底收入确认较多),结合以上因素及往年情况来看,公司一季报对全年业绩的指引作用并不明显,今年业绩驱动因素将主要来自监测行业高景气度以及去年签订的智慧环境、海绵城市PPP项目落实; 此外,本期非经常性损益共计660万元,其中最主要部分为计入当期损益的政府补助683万元,符合行业特点且与公司往年经营情况一致;其他应收款从期初的1.21亿元增加到1.47亿元,考虑到其他应收款大部分由投标保证金组成,可推测公司参与的投标活动较去年同比增加较多,有望对全年业绩形成支撑;财务费用为383.81万元,比上年同期增加405.05万元,同比增加1906.89%,由于非公开发行尚未完成,公司向银行的短期借款、长期借款均大幅上升所致,预计银行贷款将在公司完成非公开发行后得到偿还、财务费用有望降低。 2、应收账款规模上升明显,与同业比较风险仍属可控: 公司应收账款金额较大,占总资产比例较高,2014年末、2015年末、本报告期末分别为8亿元、10.98亿元、11.4亿元,占资产总额的比例分别为27.45%、26.68%、27.31%。去年同期为8.16亿元,同比增加40%。考虑到公司应收账款主要客户是政府部门及大型工业企业,以及应收账款规模在同业公司中属于较低水平,我们认为风险仍属可控。 3、现金流同比改善明显,主要由于筹资活动增加: 报告期末公司现金及现金等价物余额4.93亿元,去年同期为2.5亿元,同比增加97.2%,同比改善明显; 本期现金及现金等价物净增加额-0.76亿元,去年同期为-1.85亿元,同比增加59%; 其中,经营活动产生的现金流量净额-2.41亿元,去年同期为-1.13亿,同比减少113%; 投资活动产生的现金流量净额-0.64亿元,基本与去年同期持平; 筹资活动产生的现金流量净额2.3亿元,去年同期为-600万元,同比增加3933%,主要是由于银行借款大幅增加所致。 4、海绵城市建设正如火如荼,第二批试点城市已揭晓,公司有望持续获益: 4月22日,财政部、住建部、水利部三部门共同组成评审专家组,在中国城市规划设计研究院召开2016年海绵城市试点竞争性评审会议,有14个城市最终入选第二批海绵城市建设试点,包括福州、珠海、宁波、玉溪、大连、深圳、上海、庆阳、西宁、三亚、青岛、固原、天津、北京、盘锦、呼和浩特、运城。中央财政将给予这些试点城市专项资金补助,一定三年,直辖市每年6亿元,省会城市每年5亿元,其他城市每年4亿元。随着配套政策的出台和发酵,PPP模式渐渐理顺并有望推动海绵城市的发展。 公司自上市后通过持续并购打造大监测平台、且15年来战略发展方向升级,由环境监测切入智慧环境及海绵城市建设PPP,执行能力值得期待。当前正如火如荼开展的海绵城市建设将为公司未来发展带来更多机会和更大市场,我们认为2015年业务发展及业绩增长的向上拐点已现,在外延扩张和内生增长双重推动下,公司未来业绩也将呈现超预期的快速增长。我们预计,按增发后增加5000万股的新股本测算,公司2016-2017年EPS分别为1.03元、1.54元,按2016年40倍PE估值给予目标价40.1元,维持强烈推荐评级。 5、风险提示:PPP项目推进不及预期,大盘系统性风险。

万鸿集团2016年4月24日晚间发布2016年一季报,2016年一季度公司实现营业收入3.1亿元,同比增长18%,归属母公司净利润0.58亿元,同比增长56%,扣除非经常性损益的归属净利润0.58亿元,同比增长89%,基本每股收益0.10元。万鸿集团的净利润增速超出市场预期。 公司证券简称自2016年4月26日起由“万鸿集团”变更为“百川能源”。 先前,由于缺乏了解,市场对于京津冀产业迁移速度,以及由此带来的百川燃气的业绩增速还存在一定的疑虑。再加上公司进行重大资产重组时承诺2015、2016和2017年的净利润分别为3.9亿元、4.9亿元和5.8亿元,其中2016年的全年承诺利润增速仅为26%,因此部分投资者给予万鸿集团的业绩增速为20-25%左右。 然而,我们认为对于一个区域优势极为明显、正处于高速发展初期的燃气公司来说,业绩增速仅为25%过于保守。 根据我们之前的深度报告的分析和估测,未来从2015-2020年,百川燃气下辖的区域因与通州(未来北京的副行政中心)仅一河之隔,交通便利且地价低廉,再配合北京天津的产业迁移政策,将会很好地承接北京天津的工商金融企业以及部分高新科技工业园区。根据我们的预测,到2020年,百川燃气区域的燃气销量因人口增长和市场开拓能增长至2014年的4倍甚至以上,工商企业用气因区域产业结构调整会增速更快。 居民和非居民燃气销量增加会极大的提高公司的燃气收入。与此同时,新增用户的开户接驳收入也将为公司的利润贡献一大部分力量。据我们测算,2015-2020年这几年内,百川现有区域的接驳市场接近70亿元规模,足以支撑公司业绩在3-6年内高速增长。 百川燃气一季报归母净利润同比增长56%,扣非归母净利润同比增长89%的主要原因有两个:(1)天然气销量增长带动天然气销售收入大幅增长。(2)因下辖区域客户开拓迅猛,接驳工程应客户工期要求不得不加班加点,因此增速也十分显著。 以上两个增长原因正是对于我们逻辑(2月28号深度报告《万鸿集团(600681)-百川燃气借壳过会,打造京津冀燃气第一股》)的有力验证。 我们预计,若百川燃气能保持如此良好的发展势头,那么全年业绩增长超过市场预期的25%-30%将会概率很大。 根据深度报告的估算结果,2015-2017年的扣非净利润约为4.05亿元、5.17亿元和6.93亿元。其中2015-2017年净利润的复合增速为37%。2015-2017年摊薄后的EPS分别为0.42、0.54、0.72。 根据4月22收盘价10.69元,对应2017年EPS的估值不到15倍。 若根据2017年EPS0.72元给予20-25倍估值,目标价为14.4-18.0元。 根据百川燃气一季报的情况,我们维持深度报告“强烈推荐”评级。 风险提示:市场开拓进度晚于预期。并购进度和规模不达预期。大盘系统性风险。

事件: 东方园林公布2016一季报,2016H1业绩预增50-80%:2016Q1,营收7.52亿元,同比增96.10%,归属净利润-0.67亿,同比增15.95%。经营活动现金净流转正。预计2016H1归属净利润同比增50%-80%,金额2.36亿元-2.83亿元。 评论: 一、Q1归属净利润两年负增长后企稳回升 2013-2016年一季度归属净利润分别为-0.14亿元/-0.74元/-0.79亿元/-0.67亿元,在连续两年一季度利润负增长后,2016Q1业绩企稳回升,并且经营性现金净流转正,传递了积极的业绩反转信号。 由于建筑工程类业务的结算一般在年底,且一季度处于冬季不利于施工,叠加春节的扰动,因此一季度收入占比全年较低,但由于公司正常运营的管理、销售和财务费用仍在发生,一季度业绩为负是历年的常态。 二、2016H1预增50-80%,传递年度业绩反转冲刺信号 公司14-15年受制于园林行业整体不景气,果断调整业务方向,剑指海绵城市等生态环保领域。公司一方面凭借在园林领域的深厚积淀,顺畅转型生态环保,并精准卡位海绵城市PPP。另一方面,公司通过并购积极切入乡镇水务与危废处置两个潜力市场。我们认为2016年将是公司重要的业绩反转期,公司公告2016H1业绩预增50-80%符合预期。 1、厚积薄发,重整旗鼓,2016年乘海绵城市东风起航 2016年海绵城市作为环保PPP的重要抓手,将在资金安排、制度保障和项目推进方面取得实质性进展。按照2020年要实现城市建成区20%以上的面积达到海绵城市目标要求,未来五年市场空间在1.9-3.1万亿之间。东方园林凭借园林业务中的深厚积淀,发挥四重优势,将晋身海绵城市PPP领域龙头。 政府客户资源:目前,公司已进入全国100个城市。鉴于公司项目均与地方政府相关,因此与100个城市的地方政府建立了良好的沟通联系,积累了充足客户资源。从公司2015年以来获得PPP项目区域来看,基本均为公司100个布点城市中区域,仅德州齐河县PPP项目为100个城市外新拓展项目。而且,目前,所获得PPP项目还仅覆盖了公司100个布点中的12个,剩余88个区域未来拓展潜力巨大。 业务模式:在快速扩张过程中,公司面对回款风险问题,进行了业务模式上的创新,开创了土地保障模式、金融保障模式两种方式来保障项目回款。土地保障模式在近几年失效,而金融模式在保障后续项目回款上发挥了重要作用,拥有金融模式保障的70多亿项目中,约40亿已完成收款。截至目前,公司“应收账款+存货”约100亿的待收款中,32亿拥有金融模式保障。此外,在2014年-2015年,公司的金融保障模式实际与目前全国大力推广的PPP模式有异曲同工之妙,与金融机构保持密切联系,为公司未来承接PPP项目也做好了模式上的充分准备。 项目经验:在近20年发展历程中,东方园林参与了北京奥运中心区、上海世博公园、苏州金鸡湖、株洲神农城等代表性景观工程建设,承接并出色完成了山西临汾涝巨河景观工程、天津蓟县于桥水库河口湿地设计、陕西西安临潼区渭河水生态建设、湖北十堰神定河水体生态修复与滨水开放空间塑造、广东云浮西江新城景观生态系统概念规划及中轴景观设计、阜阳市城南新区防洪排涝及水系整合规划等多个代表性生态工程项目。2006年以来累计实现营业收入约250亿元,均可对应实际项目工程,在景观、生态工程建设领域都积累了丰富的工程设计经验。 人才技术储备:2009年到2014年,公司员工人数由500人增长至3000人,并打造东方园林景观生态技术平台。这一战略合作平台整合了全球最优秀的生态环保行业资源,携手国内外顶级专家600余人、千名优秀设计师,下辖生态规划研究院、大学/机构合资院,院士工作站,以景观规划设计为核心竞争力的EDSA设计院,提供水生态治理规划、水利工程设计、景观设计、生态城市规划、生态经济分析、土壤修复、矿山修复等多专业、全方位、一体化解决方案。 同时,东方园林通过两次股票期权激励方案以及一次员工持股计划,将核心员工利益与上市公司绑定,稳定管理团队,为公司长期持续发展奠定基础。其中,第二期股权激励预留部分行权价格为24.10元、公司员工持股计划股票购买均价为27.31元,与当前股价倒挂,也带来了公司对股价上涨的积极诉求。 2、并购布局环保,瞄准危废、乡镇水务两大潜力市场。 在传统景观建设主业向生态环保领域拓展的同时,东方园林也通过外延并购快速进入危废处理、乡镇水务两大市场。2015年下半年,支付29亿元,并购五家相关企业,效率极高。而危废、乡镇水务这两大市场,均为长期潜力市场。 三、投资建议与盈利预测 “生态+环保”业务的增长将推动公司再次实现飞跃式增长,综合生态湿地PPP、“危废+水务”利润贡献,东方园林2016-2019年预计可实现归属净利润分别为14.6亿元、25.7亿元、42.8亿元、54.1亿元,按增发完成后10.47亿总股本估算,对应每股收益分别为1.39元、2.45元、4.09元、5.17元。当前股价22.37元/股,给予公司“强烈推荐-A”评级,按2016年25倍、2017年20倍PE估值给予目标价35-49元。

事件: 1、2016年4月18日,公司公告中标南化公司搬迁地块土壤治理修复工程设计施工总承包项目。中标金额2.00亿元。 项目内容为:修复搬迁地块(合计1280.82亩,其中股份公司1号地块518.94亩,集团公司2号地块761.88亩)。修复的总土方量约663072.5m3(其中股份公司地块约299857.5m3,集团公司地块约363215m3)。 要求 (1)修复方案和修复工程设计通过环保部门确认, (2)施工达到国家验收规范标准并最终通过环保部门验收备案,不能造成二次污染。 2、2016年4月19日,公司公告云南省澄江县城镇供排水及垃圾收集处置PPP项目竞争性磋商预成交。该项目采用TOT(转让-运营-移交)+ROT(扩建-运营-移交)的运作方式。 成交金额:39515.39万元,其中:存量项目投资20724.48万元,扩建部分预估投资18790.91万元。PPP合作期为二十五年(含建设期)。 建设内容:澄江县第二自来水厂、澄江县中水处理厂、澄江县垃圾焚烧厂、澄江县县城污水处理厂和澄江县东岸自来水厂5个子项目。 项目运行维护内容:包括但不限于,自来水厂、污水处理厂、中水厂、垃圾焚烧厂、泵站、配套管网的运行维护。 评论: 一、中标高含金量土壤(场地)修复订单 1.高含金量之一:污染场地中毒事件引起社会关注,环境修复需求推动政策+政策拉动市场,逻辑有望在2016年捋顺,市场爆发在即。 2016年4月18日,各新闻媒体纷纷报道常州外国语学校学生中毒事件。该校自搬新址后,近500学生身体异常,493名检出皮炎、血液指标异常等,个别查出淋巴癌、白血病等。该校区地下水、空气均检出污染物,污染最重的氯苯,在地下水和土壤中超标达94799倍和78899倍。据悉,学校附近正在开挖的地块上曾是三家化工厂,专家称校区受到的污染与化工厂地块上污染物吻合。 此类事件在2015年亦有报导,由于国内各地区产业格局调整过程中,城市土地流转活跃,且污染企业搬迁后的场地修复,并未引起足够的重视,污染导致人体中毒的恶性事件具有代表性。我们认为,实质性的土壤修复需求将推动政策的加速落地,政策拉动环境修复市场的加速释放,这一逻辑有望在2016年理顺并证实。 叠加2016年土十条出台的预期不断升温。博世科在2010年和2011年分别承接清水塘一期工程和大湖BT项目后,再次承接环境修复类订单,体现了公司参与环境修复市场竞争的战略倾向与业务能力。 2.高含金量之二:订单规模2.00亿,跻身环境修复龙头行列 观察环境修复行业排名前两名的北京建工和高能环境在2016年至今中标的土壤修复订单。场地调查和方案设计类订单一般为百万级别或以下,修复工程订单在0.1亿-1.8亿之间。博世科上市后,首单环境修复工程项目金额达到2亿元,项目体量已经领跑板块,跻身土壤修复龙头行列。 大额项目的背书效应有助于公司后续的市场拓展,是对公司施工能力、技术水平和市场拓展潜力的有效证明。我们认为环境修复市场,作为需求驱动的环保子版块,治理效果评价导向性强,具有技术储备、资本优势和成熟工程经验的龙头企业必将优先受益。我们看好公司跻身环境修复龙头后,更加出色的市场拓展与业绩表现。 3.体现背靠广西重金属污染区的区位优势 博世科是广西第一家创业板上市公司,当地最具规模的环保企业之一,短期内有望针对广西当地重金属与内河污染问题,提升土壤修复和城市水环境治理等高估值订单比例。 河池重金属污染区:广西河池地区,地处环太平洋金属成矿带,属南岭成矿带的一部分。因此矿产资源特别是有色金属矿产资源十分丰富。多年的有色金属开采,导致当地的重金属污染问题积患已久。我们认为,随着土十条等相关政策落地,广西河池地区有望复制湖南,成为重要的修复试点省份。 黑臭水体治理需求旺盛:广西地处亚热带,地表径流丰沛且气温高,内河黑臭水体污染严重。目前公司已经完成了南宁市政府关于18条内河的调研工作,即《南宁市建成区黑臭水体治理工程项目前期普查服务》项目。南宁内河黑臭水体治理亟待启动,博世科作为调研工作的完成主体,有望从中有所斩获。 二、PPP异地扩张又下一城,表达战略倾向 1、PPP异地扩张又下一城?博世科作为以造纸水处理设备起家的广西环保公司,依托于子公司湖南华亿,上市之前的市政工程类业务主要集中在湖南。 上市之后,公司市政工程业务在广西的拓展开始加速,先后获得南宁、贺州、平桂、宾阳、富川和钦州等多地的市政环保订单。公司能否冲出地域限制,顺利突破区域环保公司属性,向全国性异地复制的模式切换,对公司未来成长性的意义不言而喻。 公司本次预成交的云南澄江县PPP项目,是继2015年公司斩获江苏泗洪PPP订单后,异地扩张的又一战绩,值得重点关注。 2、发展PPP战略倾向明确,在手订单饱满根据公司公告与产业信息的不完全统计,博世科2015年与2016年至今分别斩获9.77亿元和6.56亿元订单,其中主要为市政环保工程,包括江苏泗洪和云南澄江两个环保PPP项目。市场拓展效率较高,积极转型市政环保,重点布局PPP领域的战略倾向明显。 截至2015年年底,公司在手订单11.3亿元。2016年待确认订单总额达到17.86亿元,饱满的在手订单可保障公司今明两年的业绩快速增长。 三、盈利预测与投资建议 2015年12月公司完成限制性股票授予登记,向公司副总经理、董秘和中层管理人员、核心技术(业务)骨干(93人)合计获授353万股,授予价格20.86元/股。行权条件为:2015-2017年营收不低于5/7.5/10亿元,净利润不低于0.4/0.6/0.8亿元,表达了员工对于公司未来发展的信心。 同时,公司非公开发行事宜于2016年4月18日收到证监会的审查反馈意见,资本运作稳健推进。 考虑到公司2016年待确认订单总额达到17.86亿元,饱满的在手订单可保障公司今明两年的业绩快速增长。我们预测公司2016-2017年净利润为0.75亿元和1.16亿元。 公司当前市值45亿元,考虑到永清环保和高能环境等同类土壤修复公司现有市值,以及内河治理和市政水处理等业务带来的业绩高弹性,给予一年期目标市值80亿元,对应空间近一倍,当前股价下,给予“强烈推荐”评级,建议买入。 四、风险提示 内河治理与土壤修复等板块的新订单落地存在不确定性。 大盘系统性风险。

我们预测,武汉控股本次重组定增方案的过会关键在于自来水价格提升,水价提高将改善注入资产的净利润。这类现象将不仅仅发生在武汉控股,更会发生在市政水务及PPP 行业。提价+转变终端支付者可使项目利润得到保障,会促使社会资本更多的参与环保公用项目投资,百姓也将获得更好地服务。根据8-10%的合理ROE 水平预测,公司潜在的EPS 为0.62,对应昨日11.12的PE 为17.9,低于历史25倍的平均水平和行业平均估值水平,给予“强烈推荐-A”投资评级。 定增方案概述:武汉控股于4月7日复牌,拟以发行股份方式收购水务集团持有的自来水公司100%股权、工程公司100%股权、汉水科技100%股权、阳逻公司89.56%股权、长供公司71.91%股权,建发公司持有的阳逻公司10.44%股权及其所属的供水管网相关资产;收购车都公司持有的军山自来水公司100%股权(以发行股份方式收购军山自来水公司 60%股权,以支付现金方式收购军山自来水公司 40%股权),重组收购:8.71元/股。按照8.71元/股的价格计算,预计发行不超过4.90亿股。 同时发布非公开发行配套资金预案,在总股本7.10亿股(不考虑本次重组新发股本)的基础上向不超过10名的特定对象发行不超过2.7亿股,增发比例为38%,发行底价8.71元/股。募集资金23.7亿元,用于:琴断口水厂升级、改扩建工程,堤角水厂改扩建工程,汉阳大道供水管道工程,白鹤嘴水厂改造工程,支付现金对价收购军山自来水40%股权,补充自来水公司流动资金。 按照当前数据估算,注入资产的ROE 仅为0.34%,远低于武汉控股2015年7.9%,也低于行业平均的11.5%的ROE 水平。若按当前盈利条件提交股东大会和证监会,预计本次重组将会因大幅摊薄上市公司EPS 而无法过会。若要保证本次重组过会,水价大幅提升从而提高注入资产的盈利是关键。 通过提价或增设费用将百姓需求转化为投入,从而理顺环保资金来源,在保证一定合约ROE 基础上,依靠挖掘需求加大投资以增加净资产,依靠技术管理以进一步提高实际利润率,这是未来市政环保类公司长期发展的大趋势。 据测算,水价上涨50%会使注入资产的毛利率达到上市同行公司供水业务毛利率的平均水平,且每户居民水费增加不超过17.5元,水价上调十分可行。 盈利预测:按照“供水企业合理盈利的平均水平应当是净资产利润率8-10%。”来进行业绩估算。武汉控股本次重组定增后武汉控股的净资产将达到113.2亿元。按照8%的ROE 计算净利润得到9.1亿元。按照定增后总股本14.6亿股估算,武汉控股的潜在EPS 为0.62元/股,与2015年年报公告的EPS0.47元/股相比,增厚约32%。按照0.62元/股的EPS,给予20-25倍估值,目标价为12.4-15.5元/股。 风险提示:水价调整不达预期、重组不能按计划完成、业务发展不达预期。

事件: 高能环境发布年报,2015年公司实现营业收入10.18亿元,同比增长31%,归属上市公司股东净利润1.06亿元,同比下降8%,扣除非经常性损益的归属净利润1.01亿元,同比下降2%,综合毛利率29.35%,同比下降2.55pct,基本每股收益0.66元。 公司发布2016一季报,公司实现营业收入1.17亿元,同比增长71.50%,归属上市公司股东净利润-0.12亿元,同比增长45.53%,扣除非经常性损益的归属净利润-0.12亿元,同比增长42.87%。 董事会审议通过了《2015年度利润分配预案》:以截至期末总股本16,160万股 为基数,向公司全体股东每10股派发现金红利1.00元(含税),合计派发现金红利0.16亿元(含税);同时以资本公积向公司全体股东每10股转增10股,合计转增股本1.62亿股。本次利润方案实施后,公司总股本增加至3.23亿股。 评论: 1、2015年利润增速不及预期,源自毛利率下降与计提坏账准备 2015年高能环境实现营业收入10.18亿元,在收入增速同比增长31%的情况下,净利润同比下降8%,净利润率由14.87%降至10.46%,同比下降4.41pct。 主要由于: 公司毛利率由31.90%降至29.35%,同比下降2.55pct。由于2015年以来环保行业政策利好频现,景气度提升,行业竞争显著加剧,同时其他产能过剩行业的存量企业纷纷以此为转型突破口,订单拼抢激烈。因此,我们认为,行业性的毛利率收窄趋势预计短期内难以改善。 公司由于逾期未回款项计提坏账准备增加,计提资产减值0.14亿元,同比提高0.17亿元,占归属净利润的17%,此项目导致的资产减值占收入的比重,同比提高1.79%。 2、短期订单执行进度慢于预期,三大业务版平分秋色 (1)对比公司在手订单情况,订单执行与收入确认慢于预期,但长期仍看好优秀管理团队。2015年初在手+年内新增订单总额达到65亿元。而2015年公司实现营业收入10.18亿元,同比增长31%。公司2015年项目推进进展偏慢,弱于预期。 2014年12月发布的IPO 招股意向书中,公司披露在手订单总额达到35亿元。其中,EPC 订单19项,合计余额8.4亿元;BT 订单6项,合计余额6.0亿元;BOT订单6项,合计余额20.6亿元,并且2015年公司新增订单29.98亿元。2015年初在手+年内新增订单总额达到65亿元。 尽管2015年订单执行进度偏慢,但饱满的在手订单将支持公司未来2-3年的业绩增长。同时,管理团队曾成功创造东方雨虹(002271.SZ)这一建材板块的优质标的,高管团队的实力不容小觑。我们认为随着董事长等高管将高管精力分配向高能环境倾斜,公司显著的管理优势将逐渐得以发挥。因此,尽管短期业绩弱于预期,我们对公司长期发展较为看好。 (2)收入结构三大板平分秋色:拆分收入结构,其中按照业务模式划分97%为工程业务,剩余为运营业务。按照业务内容分,城市环境、环境修复与工业环境呈现三足鼎立的均匀态势。其中城市环境与工业环境板块,受行业竞争加剧的影响,毛利率的显著下降,直接影响2015年利润率水平。 3、订单指引2016年业绩:生态修复类订单涨势喜人、城市环境类在手订单充沛 (1)2016年至今公司中标至少6项生态修复订单: 2015年公司环境修复板块收入同比增长116%达到3.47亿元,增速较快,同时我们跟踪到,2016年初至今公司已经中标的生态修复相关的订单至少有6项,合计近5.78亿元(白马湖项目公司作为联合中标体成员,划分金额约2亿)。较之2015全年新增环境修复订单总额4.41亿元,订单增长较快。环境修复收入与相关订单的显著增长,对于市场启动的确定性和公司的市场拓展能力,都是有力的证明。 (2)城市环境类订单饱满,投资运营类项目比例将提升:观察2015年新增订单(详见表1): 城市环境订单总额22亿元,相当于2015年全年收入的2.2倍,预计2016年城市环境类收入可保持确定性增长。 虽然2015年公司业务结构和收入构成中仍以工程承包为主,但在新签订的合同中,投资运营类项目的合同额已占新签合同总额的2/3。因此,一次性工程业务向投资运营型模式转变启动,预计2016年公司的资金压力将加剧,年内启动再融资将是大概率事件。 4、收入质量较高,现金回流顺畅 2015年,公司经营性现金流入8.55亿元,同比增长101.14%,占营收比重83.97%,同比增长29pct。现金回流既包括2016年EPC 工程项目的正常回款,也包括之前年度BT 项目回款。 应收账款1.09亿元,同比增长17.19%,占营收比重10.72%,占比较小,收入质量较高。 5、投资建议 短期来看,2016年有望成为土壤修复主题政策密集出台的一年,环保部长陈吉宁在1月份的环保工作会议中指出,将加强建设土壤监测网络;组织实施污染土壤治理与修复试点项目;抓紧完善相关法制建设和标准技术政策体系。万众瞩目的《土十条》有望年内出台,成为继《大气十条》和《水十条》之后,另一个点燃实业与二级市场投资热情的导火索。 根据我们跟踪到市场订单信息,尽管市场空间的判断,仍有待偿付模式完善,但土壤修复需求启动的确定性正在逐步加强。同时,高能环境的在2016年一季度的全国性拓展势头有所显现,值得重点关注。 综合考虑公司2016年在手订单饱满,且土壤修复市场亟待放量,在2015年营业收入10.18亿元,归属净利润1.06亿元的基础上,我们预计公司2016年、2017年公司收入分别为15.14亿元和20.29亿元,归属净利润分别达到1.55亿元和1.92亿元,EPS 分别为0.96和1.18元/股。 6、风险提示 土十条出台时点难以把握。 大盘系统性风险。

经过10余年的成长,东方园林在业务模式、人才技术储备、项目经验、政府客户资源上已有深厚积淀。目前,公司乘着PPP、海绵城市建设政策东风向生态环保领域战略转型,有望重铸辉煌。站在公司二次腾飞的起点上,首次“强烈推荐”。 政策东风助推战略转型,厚积薄发祈盼重铸辉煌。2010-2013年,东方园林实现了4年十倍的飞跃式增长。2014-2015年,由于园林行业的整体不景气,东方园林暂时陷入困局。2015年,公司调整业务,向海绵城市建设等生态环保领域战略转型。在10余年的成长历程中,公司在业务模式、人才技术储备、项目经验、政府客户资源上已有深厚积淀,将成为重铸辉煌的坚固基石。 PPP在海绵城市大市场中可落地,兑现高增长可期。东方园林“三位一体”综合治理理念与海绵城市建设中水生态、水环境、水资源、水安全等多方面考核指标高度契合,而东方园林作为这一理念的首推者,已有充分的提前布局和经验累积,未来在海绵城市综合竞争力强,有望成为行业龙头。同时,海绵城市建设是国家“十三五”期间重点扶持方向,对应重点PPP项目基本可进入省PPP库,顺利获得贷款,实现落地并最终兑现到东方园林业绩增长。 东方园林2015年至今新中标378亿项目,其中已有约140亿首期合同落地。 并购布局环保,瞄准危废、乡镇水务两大潜力市场。在传统景观建设主业向生态环保领域拓展的同时,东方园林也通过外延并购快速进入危废处理、乡镇水务两大市场。2015年下半年,支付29亿元,并购五家相关企业,效率极高。而危废、乡镇水务这两大市场,均为长期潜力市场。 2016-2019高速成长新四年,在腾飞起点把握投资。考虑并购公司完全并表后,我们预计公司2016-2019年将实现归属净利润分别为14.6亿元、25.7亿元、42.8亿元、54.1亿元,按增发完成后10.47亿总股本估算,对应每股收益分别为1.39元、2.45元、4.09元、5.17元。2016年将是东方园林转型后再次成长的新起点。在二次创业成长开始的起点,我们首次给予“强烈推荐-A”评级,按2016年25倍、2017年20倍PE估值给予目标价35-49元。 风险提示:坏账风险,大股东股权质押平仓风险,PPP项目进度不达预期。

事件: 4月14日,公司公告2015年业报。全年公司累计实现营收312.80亿元,同比降低5.09%,归属净利润54.28亿元,同比降低3.08%。 评论: 1、公司2015年归属净利润1.03亿元,略降0.61%,符合市场预期: 公司2015年实现营收19.54亿元,同比下降3.09%;营业成本15.65亿元,同比减少1.51%;营业利润0.55亿,同比下降58.02%;归属净利润1.03亿元,同比减少0.61%;基本每股收益0.22,与去年持平。营业利润减少幅度大于营收降幅的主要原因是资产减值损失同比增加0.23亿元。此外2015年投资净收益为-0.16亿元,同比减少0.17亿元,也是营业利润降幅较大的主因之一。而归属净利润的降幅小于营业利润降幅的主要原因是2015年公司营业外净收入同比增加0.68亿元,弥补了资产减值损失和投资净收益大幅减少给公司业绩带来的负面影响。营业外收入的大幅增加来自于2015年公司农网还贷补贴获得政府补助0.54亿元,而2014年该项政府补助为零。 2、售电量减少和电价调整导致营收下降,自发电和外购电量减少降低营业成本: 2015年,公司的电力销售收入为19.30亿元,同比减少0.81亿元,占营业收入总减少额的130.65%。2014年公司售电量46.90亿千瓦时,同比减少2.77亿千瓦时,降幅5.6%。此外,电价的调整也降低了公司营收。从2015年8月15日起,文山电网一般工商业及其他用电价格按不同电压等级下调,并分布取消化肥生产用电价格优惠,到2016年4月20日,化肥生产用电价格执行同类大工业、一般工商业及其他用电价格水平。 初步测算上述电价调整的执行可能减少公司2015年度营业收入约700万元。2015年公司自发水电量和外购电量分别减少0.43和2.94亿千瓦时,导致公司水电发电成本同比减少0.05亿元,外购电成本减少0.25亿元,最终导致营业成本同比下降1.51%。 3、拟收购云南国际,打造完整电力产业链: 今年1月份,公司发布重大资产并购公告,计划收购云南国际100%的股权。本次交易共分为两部分。第一部分为发行股份及支付现金购买云南国际100%股权,第二部分为非公开发行股票以募集配套资金。云南国际成立于2013年5月30日,以跨境电力贸易、境外电力工程EPC项目以及境外电源投资为主营业务,在盈利构成中EPC业务的贡献占比较高。尽管EPC业务订单的取得具有不确定性,但是基于云南国际在EPC业务方面具备的品牌优势和项目经验优势,以及南方电网承诺由云南国际负责承接大湄公河次区域(即越南、老挝、缅甸、柬埔寨、泰国)的电力行业 EPC 工程总承包业务,未来EPC业务有望成为云南国际的净利润增长点。 云南国际100%股权预估值为121,460万元,扣除分红和溢余货币资金后剩余52,804.39万元,对应市盈率为6.95-10.81倍。公司计划以每股7.55元的价格向云南电网新发股份数量0.51亿股作为部分对价,同时以每股7.55元的价格非公开发行股票募集资金,对象为10名投资者,其中云南电网认购20%,新发股份1.11亿股,募集资金8.4亿元。本次重组完成后公司的总股本将从4.79亿增加至6.40亿,增幅为33.7%。 公司收购云南国际之后,公司的电力业务从现有的发电和配售网向上游的电力EPC业务延伸,打造完整的电力产业链。现有业务的稳定盈利为电力EPC业务提供强劲的资金支持,而电力EPC项目的高回报率又为公司开辟了新的利润增长点,两者的良性协同将有力推动公司的快速发展。 4、新电改加速公司发展: 公司2015年的自发电比例仅为12.38%,公司外购电比例高达87.62%。随着电力交易市场的建立,外购电主体的增多,公司的谈判地位上升,外购电的单位成本有望显著下降,提升公司盈利能力。此外,在2015年11月份,公司签署《深圳前海蛇口自贸区供电有限公司股东合作协议》,与深圳供电局有限公司、招商局地产控股股份有限公司等五家股东共同出资设立蛇口自贸区供电有限公司,范围包括投资、规划、建设、经营和管理深圳前海蛇口区域220kV 及以下电网的相关输配电业务,电力购销业务及相关服务,电力交易和电力调度以及用户节能及光纤通信等业务。该公司注册资金1亿元,公司出资800万元,占比8%。异地配售电业务的涉足,有利于加快公司规模的成长。 5、维持“审慎推荐”评级: 根据公司公告,云南国际在2016年的净利润约为0.45-0.7亿元,因此我们假定云南国际在2016-2018年的净利润为0.6亿元。此外,我们假定公司在2016年水电利用小时增长5%,外购小水电电量和外购省电量保持不变,公司在2015-2018年的归属净利润分别为1.03、1.84、1.89和1.96,每股收益为0.22、0.29、0.30和0.31,对应公司目前股价,PE估值分别为41.9、31.8、30.7和29.7倍。 风险提示:资产重组进展缓慢、社会用电量需求下滑严重

事件: 东江环保2016年4月12日晚间发布公告,公司与桑德(天津)再生资源投资控股有限公司签订股权转让协议,拟以3.8亿元转让全资子公司湖北东江环保有限公司及清远市东江环保技术有限公司100%股权。同时,公司与桑德天津、北京新易资源科技有限公司以及厦门绿洲环保产业股份有限公司(公司持有60%股权)其余股东签署合作框架协议,拟以3.2亿元转让厦门绿洲旗下废弃电器电子产品处理及“城市矿产”项目有关的资产及业务。 财务数据显示,湖北东江2015年净利润为-368.56万元,净资产为76.71万元;清远东江2015年净利润为1849.66万元,净资产为1.96亿元;厦门绿洲2015年净利润为2322.26万元,净资产为3.39亿元。据介绍,湖北东江和清远东江均主营废弃电器、电子产品等处理及综合利用,而厦门绿洲则主营危险废物治理和废弃电器电子产品处理等业务。本次转让中,厦门绿洲的危险废物治理业务仍然保留。 点评: 1、电子废弃物拆解业务:规模越做越大,毛利率越来越低。近两年来,东江的电子拆解业务规模逐年提高,2014年-2015年,电子拆解业务的营业收入从2.2亿元提升至3.9亿元,占总收入的比重也从11%提升至16%。从规模来看电子拆解业务发展势头强劲。然而从利润和现金流角度来看,这块业务发展的并不那么理想。2014年-2015年,电子拆解业务的毛利率从16.11%降低至14.73%,毛利率降低的主要原因,一方面是拆解产品因金属价格走低而降低,另一方面也是因为拆解补贴降低。 2、电子拆解业务:现金回流状况不佳,未来改善前景不明。 根据Wind显示的东江环保年报数据,2013年应收账款周转天数是44天,2014年为57天,2015年是88天。2013年-2015年,应收账款的数额也从1.8亿元提升至4.7亿元在提高至7.1亿元。 根据调研信息,应收账款变化主要是受业务结构变化的影响,尤其是家电拆解产业影响最大。电子拆解业务收入的大头是环保部的废弃电子补贴基金,另一块是拆解物的销售收入。拆解补贴基金的结算,首先需要第三方审核,然后根据国家财政资金状况拨款。2013年时拆解补贴按季支付,后来延到半年支付,2015年时结算周期拖至9-10个月,且仅支付原定额的80%左右。 2015年,东江环保电子废弃物拆解实现3.9亿的收入,但是尚未收回的接近3亿元。 3、剥离电子拆解业务的有利影响之一:消除不确定性,现金流好转。 本次出售湖北东江、清远东江以及厦门绿洲的电子拆解业务之后,东江环保体内仅余2015年3月收购并持股60%的湖北天银还保有在建的汽车拆解产能,其余的电子拆解产能尽数出售。 根据上文分析,由于电子拆解行业本身的现况,若保留电子拆解业务,东江环保此部分业务的毛利率难以避免降低的趋势,而且会大幅增加公司的应收账款数额,使公司的现金流状况恶化。 那么公司此次一举剥离电子拆解业务,就将上述不利影响基本消除,可以部分打消投资者对公司利润和现金流状况的疑虑。 4、有利影响之二:放弃相对较弱的电子拆解,集中精力发展正处于发展黄金期的危废处置。 东江环保表示,随着工业危险废物处理行业得益于监管政策的不断加严,市场需求剧增,相应处置设施严重不足,供需矛盾突出,整个危废处理行业正处于高速增长的黄金发展时期。 全国各个地区都处于为了妥善处理本地危废而处于快速新建、扩增产能的投资期。为了在这一大发展时期尽快占据经济更发达、利润更丰厚的业务区域,东江环保除了新建危废处理产能之外,也在积极并购目标地区的原有产能,并加以改造和扩建。 这一内生外延的扩张若执行顺利,不仅将会提升东江环保在危废行业的市场占有率,从而提升规模效益和溢价能力,还会为未来提供可观的收入和业绩增长。 由于公司的管理人员和精力有限,若发展方向较多将会分散精力。本次业务剥离,将公司的精力集中至高速发展的危废业务,将会显著提升公司的项目拓展能力和管理能力。 5、有利影响之三:回流现金逾8亿元,缓解投资资金压力,期待未来内生外延。 根据公告,出售湖北东江和清远东江股权后,东江环保将获得股权转让款及收回股东借款合计约6.28亿元。如厦门绿洲相关资产按框架协议预估价格出售,则将共带来逾8亿现金流。 根据公司的发展战略,未来几年内,危废业务方面每年用于内生外延的资本性支出约为10亿元。本次出售电子拆解业务带来的8亿元现金,基本可以满足2016年公司80%的资本性支出需求,极大的缓解了继2015年定增终止所造成的短期投资资金压力。 东江环保解决投资资金来源之后,即便近期高管有所变动,也能打消市场对于公司发展的部分疑虑。我们预计,当东江环保此次出售价款到位后,公司的内生外延将更添助力,从而为2016年业绩的高速增长打下良好的基础。 6、投资建议 公司2015年新增资质超过65万吨,可保证16年业绩高增长。2016年投运及并购的资质也将为2016、2017年的增长添砖加瓦。 本次业务出售带来的现金流,将会确保公司2016年在建项目的顺利建设和投运,也会为外延并购方案的实施铺平道路。因此我们维持对公司的观点,给予“强烈推荐”评级。 若有色金属维持目前价位不变,各项已有资质和项目按照计划进度如期投运,再考虑公司未来外延并购获得的产能和收益,我们估测2016-2017年归属净利润为4.2亿元、6.6亿元,对应目前股本的EPS为0.48元、0.76元。 7、风险提示 国际大宗商品继续跌价影响资源化产品价格。产业并购基金进度落后。项目投产进度晚于预期。并购进度和规模不达预期。大盘系统性风险。

事件: 4月11日,公司公告2015年业报。全年公司累计实现营收545.83亿元,同比降低11.67%,归属净利润43.64亿元,同比减少28.17%。 评论: 1、公司2015年归属净利润43.64亿元,同比减少28.17%,符合市场预期: 公司2015年全年实现营收545.83亿元,同比降低11.67%。营业成本376.54亿元,同比减少15.18%。营业利润92.82亿,同比减少16.62%。归属净利润43.64亿元,同比减少28.17%。基本每股收益0.215元,同比减少38.22%。公司营业利润下降幅度大于营收下降幅度的主要原因是2015年公司参股的国电科技环保集团股份有限公司计提资产减值损失,公司确认投资亏损17.31亿元,导致2015年公司投资收益同比减少21.9亿元。归属净利润的下降幅度大于营业利润的下降幅度的主要原因是公司2015年利润总额虽然同比下降16.37%,但扣除掉对联营企业和合营企业的投资收益后,应缴税利润只同比减少1.3亿,再加上2014年部分亏损的子公司在2015年盈利开始缴税以及部分新能源子公司的“三免三减半”优惠政策结束,导致公司所得税反而同比略增0.58亿元。公司2015年每股现金分红0.11元(税前),分红比例为51.41%,对应股息率为3.57%。 2、发电量下降和电价下调是电力销售收入减少的主要因素: 受全社会用电需求不振的影响,公司2015年发电量1688亿千瓦时,上网电量1595亿千瓦时,分别同比下降了5.71%和6.15%,尤其是火电企业累计发电量1293.51亿千瓦时,上网电量1206.73千瓦时,分别同比下降了10.12%和10.73%。此外,公司燃煤机组从2014年9月1号和2015年4月20日连续下调上网电价,2015年公司平均上网电价为353.89元/兆瓦时,同比下降4.88%。2015年公司电力销售收入467.57亿元,同比减少11.13%。 3、煤价下降是营业成本降低的主要原因: 2015年由于煤炭价格大幅下跌,秦皇岛煤价(Q5500)比去年同期降低18.4%。公司利用煤价下降时机,优化来煤结构,科学购煤、储煤、配煤掺烧,方百计降低公司煤炭采购价格。2015年公司标煤单价同比下降18.24%,全年燃料成本149.99亿元,同比减少57亿元,降幅为27.54%,最终使公司营业成本同比下降13.63%。煤价的下降还对冲了电价下调对电力业务毛利率的负面影响。2105年公司电力业务的毛利率为32.54%,比2014年增加了1.94个百分点。 4、投资收益亏损和计提资产减值损失导致第四季度亏损: 公司第四季度净利润为-0.49亿元,主要原因是在第四季度参股的国电科技环保集团股份有限公司计提资产减值损失,导致投资收益大幅亏损至-13.08亿元。此外公司在第四季度集中计提了资产减值损失5.19亿元,最终导致公司在第四季度利润总额仅有6.76亿元,但由于部分子公司利润较好和由亏转盈,第四季度公司所得税为7.25亿元,最终导致公司第四季度亏损。 5、未来两年公司装机将快速增长,内生增长性强: 公司在2016年将有166万千瓦火电机组投产,是公司目前控股火电装机的5.32%。在2017年公司将有665.05万千万机组投产,其中火电机组472万千瓦,是公司目前控股火电装机的15.12%;水电计划投产183.05万千瓦,包括大渡河公司猴子岩170万千瓦与沙坪二级13.05万千瓦,是公司目前控股水电装机的16.95%。 6、集团资产注入存在变数: 国电集团承诺,当剩余常规能源发电资产符合注入条件时,在连续的三年内完成资产注入。但根据公司在2月24日公告,国电集团非上市公司中,只有四家公司近三年平均净资产收益率超过10%,具备注入上市公司条件的只有国电大武口热电有限公司,集团资产注入工作存在一定变数。 7、维持“强烈推荐”评级: 假定煤价下降10%、火电利用小时保持与2015年相同,水电利用小时增长3%,考虑到未来几年公司的装机增长,公司2015-2018年公司归属净利润分别为43.64、46.13、52.60以及59.27亿元,对应EPS分别为0.22、0.23、0.27以及0.30,对应目前股价的估值分别为14.0、13.4、11.4和10.3。 风险提示:煤价大幅度反弹、利用小时下降幅度超预期。

事件: 近日,公司公告2015年业报和2016年一季报。2015年全年公司累计实现营收96.26亿元,同比降低11.62%,归属净利润20.44亿元,与去年同期持平。2016年第一季度公司实现营收25.22亿元,同比增长2.38%,归属净利润6.54亿元,同比增长20.30%。 评论: 1、公司2015年归属净利润20.44亿元,与去年同期持平,符合市场预期: 公司2015年全年实现营收96.26亿元,同比降低11.62%。营业成本56.78亿元,同比减少16.82%。营业利润32.65亿,同比增长3.39%。归属净利润20.44亿元,同比增长0.06%。基本每股收益1.141元,同比降低13.63%,这主要是由于公司在2014年股本16.15亿股增加到17.92亿股。营业收入减少的主要原因是公司电力销售收入为87.79亿元,同比减少了13.77亿元,降幅达到13.56%。营业成本降低的主要原因是煤价大幅下跌,导致发电成本从去年同期的62.78亿元降低到50.51亿元,降幅为19.54%。 2、利用小时下降和电价下调是2015年电力销售收入减少的主要原因: 受全国电力供需形势的影响,2015年公司发电机组平均利用小时为4897小时,比去年同期的5297小时减少400小时,降幅为7.55%。公司全年发电量278.31亿千瓦时,同比降低7.09%。此外,冀南和冀北燃煤机组从2014年9月1号下调电价0.82和0.87分,自2015年4月20日下调3.2和1.7分。利用小时和电价的下降共同导致公司的发电业务收入87.79亿元,同比减少了13.77亿元,降幅达到13.56%。 3、煤价下降是盈利增加的主要因素: 2015年由于煤炭价格大幅下跌,秦皇岛煤价(Q5500)比去年同期降低18.4%。公司利用煤炭市场低位运行的有利时机,合理控制燃料成本,2015年公司标煤单价为360.64元/吨,同比下降26.31%,最终导致发电业务营业成本50.51亿元,同比降低13.56%。煤价的大幅下降也提高了公司发电业务的毛利率水平。2015年公司发电业务毛利率为42.47%,同比增加了4.29个百分点。 4、实施高分红,凸显价值投资: 公司始终将全体股东的利益作为公司运营的出发点和最终归宿。自2004年主业转型后,公司连年实施现金分红,近三年(2013-2015)平均分红比例达55.42%。在2015年公司计划每10股现金分红4.5元(含税),对应股息率为4.68%。 5、公司2016年一季度归属净利润6.54亿元,同比增长20.30%,超出市场预期: 公司2016年一季度实现营收25.22亿元,同比增长2.38%。营业成本14.06亿元,同比减少3.23%。营业利润10.65亿,同比增长23.84%。归属净利润6.54亿元,同比增长20.30%。基本每股收益0.365元,同比增长20.46%。营收的增加是由于2015年一季度公司进行检修,对发电量造成较大影响,而今年一季度机组正常运行,同比去年发电量增加。营业成本的减少仍然是由于煤炭价格的下降。2016年一季度秦皇岛煤价(Q5500)平均价格为380元/吨,比2015年一季度下降24.40%,比2015年全年下降11.05%。 6、项目进展顺利,转型综合能源供应商: 在传统热电方面,邢台热电和承德热电各70万千瓦热电联产项目分别预计在2016年底和2017年初投产;辛集、泊头、任丘二期、冀南、滏阳等热电项目前期工作正在抓紧推进,其中辛集、泊头、任丘二期项目被省能源局确定为2015年度火电建设备选项目,争取2016年评优;在新能源方面,公司通过与新天绿色能源及河北建投集团共同投资河北乐亭菩提岛海上30万千瓦风电项目,持股45%,积极进军新能源领域;在核电方面,公司参股的沧州海兴核电项目正在积极推进前期工作,目前已完成6台机组的可研报告。除沧州海兴核电项目外,正积极跟踪省内其他核电及核燃料产业园项目开发进展,合作开展核电小堆供热领域研究工作。 7、加大股权激励,实施定增计划: 公司拟实行第一期员工持股计划,筹集资金总额不超过6200万元,通过定向资产管理计划,通过二级市场方式购买公司股票,员工持股计划的锁定期为12个月。目前员工计划进展顺利,预计很快完成筹集资金总额。作为电力行业历史上第一家实施股权激励的国有上市公司,员工持股计划能更好地促进公司长期、持续、健康发展。公司拟通过10.96元/股的价格增发3.83亿股,募资42亿元用于河北建投承德上板城热电联产项目、定州市集中供热工程、宣化北区集中供热工程,以及宣化热电环保技术改造项目及沙河发电环保技术改造项目。定增方案已经在2015年12月23日获得证监会核准。对应于目前股价9.62元,10.96元/股的定增底价提供了足够的安全边际 8、大股东资产注入加快,公司外延增长空间巨大: 2013年底建投集团承诺,在未来的三年内将盈利较好的火电资产,五年内将盈利较差的资产经整改后符合上市条件之后注入上市公司。2015年初王滩发电30%股权、龙山发电29.43%股权、国电承德热电35%股权、龙新热力35%的股权已经完成注入。目前未注入上市公司火电资产权益规模达到248万千瓦,是公司权益装机容量的37.24%。 9、维持“强烈推荐”评级: 假定煤价下降10%、火电利用小时保持与2015年相同,考虑到未来几年公司的装机增长,公司2015-2018年公司归属净利润分别为20.44、18.77、22.88以及23.04亿元,对应EPS分别为1.14、1.05、1.28以及1.29,对应目前股价的估值分别为8.4、9.2、7.5和7.5。 风险提示:用电需求不振、煤价大幅反弹

1、收入增量主要来自土壤修复与环评咨询业务,各项业务毛利率改善明显。 2015年,公司实现营业收入7.7亿元,同比下降14.18%;综合毛利率23.24%,同比上升41.55%。分业务来看: 工程承包主要为烟气治理EPC项目,实现5.6亿收入,去年同期为7.7亿元,同比下降27%;同时毛利率从16.42%上升至20.68%。2014年9月超净排放启动后公司利用自身技术储备积极承接相关项目,毛利率有所修复。 重金属土壤修复(含药剂)实现1.34亿收入,去年同期为0.5亿元,同比上升167%,毛利率从14.42%提升至30.3%,主要由湘潭市竹埠港项目及邵阳市“洋溪沟、龙须沟”两沟项目贡献,其中邵阳市两沟项目合同金额2亿元,报告期内确认收入0.5亿元,工程累计完工进度25.53%。 托管运营业务实现0.75亿元收入,与去年同期基本持平;由于大气治理主要以EPC模式为主,运营业务发展较为稳健; 环评咨询业务实现收入0.25亿元,去年同期为896万元,同比上升179%,且毛利从27.3%提升至48.6%;迅猛增长源于政策暖风,可望持续:2015年环保部发布《全国环保系统环评机构脱钩工作方案》,全国环保系统环评机构将在2016年年底前全部脱钩或退出建设项目环评技术服务市场,环评服务全面进入社会第三方机构,公司环评咨询业务迎来新机遇。 其他业务为设备销售,主要来自于公司与合资伙伴深圳爱能森的关联交易。2015年12月公司与深圳爱能森成立合资公司永清爱能森从事光热发电业务,其中公司持股60%,当月实现513万元设备销售收入。 投资收益:2015年公司实现投资收益0.18亿元(去年同期无),主要原因为公司将北京永清环能投资有限公司60%股权以0.4亿元出售给控股股东湖南永清投资集团。 应收账款方面:2015年末公司应收账款余额为3.4亿元,较期初增加0.8亿元,同比上升32.5%,主要原因为元宝山项目完成结算增加应收0.23亿元、霍林河坑口项目完成结算增加应收0.1亿元、太钢超低排放项目完成结算增加应收0.24亿元、金川项目完成结算增加应收0.1亿元、任丘项目完成结算增加应收0.1亿元等。 按账龄来看,一年内的应收账款占比71.1%,两年以内应收账款占比99.4%,仍属健康。 在建工程方面,2015年末公司在建工程总计3.6亿元,较去年同期的0.7亿元上升414%,主要原因为新余、衡阳两地子公司生活垃圾焚烧发电BOT项目投入增加,其中新余项目在建工程余额2.2亿元,衡阳项目1.4亿元,由于新余项目已于2015年底成功试运行、衡阳项目已进入调试阶段,预计2016年中试运行,预计2016年新余垃圾电厂将在年初转固、衡阳垃圾电厂将从年中起转固,按比例增加折旧费用。按照30年折旧、残值率4%计算(依据年报会计估计),全年新增1400万元左右折旧费。 2、期间费用率略有上升,但仍属较低水平。 2015年期间费用率为11.22%,较去年同期9.65%上升了16.2%;其中销售费用2226万元,同比下降10.4%,管理费用5621万元,同比上升11.6%,由于员工总数由2014年的656人增加至2015年的690人,同比增加5.2%,可以部分解释管理费用增加的原因。财务费用-642万元,同比上升12.8%。从下表中可看出,公司在同行业中,无论是期间费用率、销售费用率、管理费用率、财务费用率均处于较低水平,说明公司费用管控能力较强。 3、经营、投资活动现金流下降明显、完成非公开发行改善现金流整体状况。 2015年,公司经营活动产生的现金流量净额0.15亿元,同比下降86.74%,主要原因为报告期内支付了竹埠港项目代垫拆迁服务款1亿元(全额计入长期应收款,逐年回收); 投资活动产生的现金流量净额1.97亿元,同比下降21.36%,主要为报告期内新余、衡阳两地子公司生活垃圾焚烧发电BOT项目投入增加。 筹资活动产生的现金流量净额5.3亿元,去年同期为-0.85亿元,增长主要原因为报告期内收到非公开发行股票募集资金3.14亿元、限制性股票0.5亿元以及子公司收到的项目贷款1.7亿元。 4、2016年大气治理将继续稳健贡献营收、公司背靠湘江环境修复市场,逐步进入土壤修复业绩兑现期、新能源业务值得关注。 大气治理:大气治理仍将是“十三五”期间环保工作的重点方向。火电厂超低排放改造,大气污染相关行业的环保治理等需求都将得到进一步落实,2016年大气治理的业绩贡献有望保持稳定增长。 土壤修复业务万事俱备、只欠政策东风:公司已完成了耕地修复领域的技术储备,2015年底在长株潭某区开展了总计6000亩的晚稻季农田修复示范,试验区稻米降镉率63.9%,管控区稻米降镉率最高达68.5%,取得成功。公司在土壤修复领域全产业链布局也已经基本完成,从前期的场地调研检测,到设计修复药剂专用配方、再到药剂生产和修复治理的实施,可全链条依靠自主核心技术独立完成,公司可以根据土壤和场地的特性,配备专用的修复药剂配方,能有效的控制修复成本和确保修复效果,具备显著的比较优势。除了工业场地修复市场,未来的农田修复市场将成为公司重点布局的核心市场之一。公司背靠的湖南环境修复市场容量巨大,2015年,耕地修复试点面积已经扩大到9个市州,共计275万亩。预计未来在“土十条”等政策出台催化下公司将持续获得收益。 新能源业务:公司2015年12月以合作方式进入太阳能光热发电等清洁能源领域,未来将抓住国家能源结构调整带来的新机会,继续发挥自身优势拓展在清洁能源领域的业务。 潜在的外延拓展:为实现公司环保行业并购整合和产业链延伸的目标,公司将继续积极寻求潜在的并购机会。同时,将通过参与设立的环保产业投资基金专注于环保及新能源领域的标的,或寻找公司尚未进入的环保细分市场。 其他:公司与湖南军信环保集团有限公司等合作,参股长沙市垃圾处理项目公司,公司持有10%股权,当前正在筹建中。 5、盈利预测: 考虑到:1、大气治理景气仍在;2、土壤修复业务当前订单未确认收入仍有1.5亿元,2016年存在较强耕地修复示范订单预期;3、新余垃圾电厂2016年起投入运行、衡阳垃圾电厂预计年中投入运行;4、公司与爱能森成立的合资公司以EPC方式承接光热电站建设获取收入。预计15A、16E、17E公司营业收入分别为7.7亿、11.4亿、14.8亿元,归属净利润分别为1.12亿、1.53亿、2.12亿元,EPS分别为0.52、0.71、0.98元,对应2016年4月7日收盘价,16、17年动态PE分别为75、54倍,维持审慎推荐评级。 6、风险提示: 在手订单开工、投产进度低于预期; 土壤修复市场启动进度低于预期; 应收账款风险; 大盘系统性风险。