事件: 4月7日,公司公告2015年业报。全年公司累计实现营收11.17亿元,同比增长0.86%,归属净利润38.73亿元,同比增加10.46%。 评论: 1、公司2015年归属净利润38.73亿元,同比增长10.46%,符合市场预期: 公司2015年全年实现营收11.17亿元,同比增长0.86%。营业成本6.07亿元,同比增长1.49%。营业利润39.49亿,同比增加10.62%。归属净利润38.73亿元,同比增加10.46%。基本每股收益0.8798元,同比增加5.69%。营收增加的主要原因是在电力业务收入减少的同时,公司的硬件产品收入大幅增长。2015年公司硬件产品收入为1.21亿元,同比增长19.64%。营业利润增长幅度大于营收增长幅度的主要原因是公司参股48%的雅砻江公司由于装机增长,2015年实现净利润77.78亿元,给公司带来37.33亿元的投资收益,同比增长11.29%。 2、雅砻江投资收益是公司净利润的主要来源: 2015年公司归属净利润38.73亿元,其中参股雅砻江公司带来的投资收益为37.33亿元,占比96.39%。各季度归属净利润分别为7.72、7.66、16.68和6.68亿元,而雅砻江公司贡献的投资收益分别为7.45、6.65、16.58和6.68亿元,占比分别为96.56%、86.85%、99.42%和99.45%。 3、雅砻江来水偏枯影响了公司投资收益: 2015年雅砻江公司由于在2014年下半年投产的360万千瓦装机全额贡献产能,发电量为656.06亿千瓦时,同比增长9.68%,销售收入167.24亿元,同比增长7.39%,净利润77.78亿元,同比增长11.35%。但由于来水不佳利用小时有所降低。雅砻江公司全年净利润为77.78亿元,各季度净利润分别为15.53、13.86、34.55及13.84亿元。在第三季度由于来水不佳,雅砻江公司的净利润同比降低了16.32%。 4、雅砻江中游水电站开始建设: 目前雅砻江下游电站均有投产,中游水电站开始进入建设期,目前两河口和杨房沟水电站共450万千瓦的装机已经开动。雅砻江中游水电站规划1184.5万千瓦装机,相当于现在管锦机组的109.68%,此外雅砻江上游水电站2025年将陆续投产,届时雅砻江公司将新增325万千瓦的水电装机。公司未来的投资收益会随着雅砻江中上游水电的陆续投产继续保持高增长。 5、电力体制改革提升公司潜力: 由于国家电网会根据实际的社会用电需求,统筹考虑各发电企业的利益诉求,对雅砻江水电的发电能力有一定的控制,雅砻江优质水电并没有全部发挥潜力。在售电放开后,雅砻江水电可以凭借与常规火电媲美的低价水电获取更多的售电份额,完全释放自身的盈利能力。 6、维持“强烈推荐”评级: 假定煤价下降10%、火电利用小时保持稳定,2015-2018年公司归属净利润分别为38.73、38.11、38.49以及38.93亿元,对应EPS分别为0.88、0.86、0.87以及0.88,对应目前股价的估值分别为9.7、9.9、9.8和9.7。 风险提示:煤价大幅度反弹、火电利用小时下降幅度超预期、来水严重偏枯

事件: 4月7日,公司公告2015年业报。全年公司累计实现营收312.80亿元,同比降低5.09%,归属净利润54.28亿元,同比降低3.08%。 评论: 1、公司2015年归属净利润54.28亿元,同比降低3.08%,符合市场预期: 公司2015年全年实现营收312.80亿元,同比降低5.09%。营业成本149.50亿元,同比减少7.95%。营业利润95.64亿,同比降低3.70%。归属净利润54.28亿元,同比降低3.08%。基本每股收益0.7998元,同比降低3.08%。营收减少的主要原因是电力业务收入309.18亿元,同比减少了3.21%。其中火电由于利用小时下滑和上网电价下调,销售收入同比减少13.22%。在水电方面,尽管去年来水同比偏枯,水电利用小时同比减少386小时,但由于锦屏一、二级水电站去年新投产机组在本年全面发挥效益,水电实现收入同比增加5.12%,特别是雅砻江公司净利润同比增加了11.96%。 2、来水偏枯制约了水电业务盈利: 2015年公司水电发电量743.52亿千瓦时,同比增加6.38%。但发电量的增加是由于2014年下半年投产的360万千瓦装机在2015年全额贡献产能所致,实际上公司水电利用小时为4592小时,同比减少386小时,降幅为7.75%。雅砻江公司全年净利润为77.78亿元,各季度净利润分别为15.53、13.86、34.55及13.84亿元。在第三季度由于来水不佳,雅砻江公司的净利润同比降低了16.32%。 3、火电利用小时不佳拖累公司业绩: 2015年公司火电利用小时为4105,同比减少732小时,降幅为15.13%,导致火电发电量386.67亿千瓦时,同比减少6.06%。此外,2015年4月20号火电上网电价下调,公司火电平均上网电价下降5.01%,最终导致火电收入120.47亿元,同比减少13.22%。2015年全年煤炭价格大幅下跌,对冲了电价下调带来的不利影响,公司2015年火电的毛利率28.15%,与去年基本持平。 4、雅砻江中游水电站开始建设,公司迎来新一轮高速发展: 随着桐子林水电站在今年3月份的全部投产,雅砻江下游水电站的开发已经全部结束,公司正按照之前的规划开始开发雅砻江中游水电站。目前两河口和杨房沟水电站共450万千瓦的装机已经开始建设,掀开雅砻江中游开发的序幕。雅砻江中游水电站规划1184.5万千瓦装机,相当于现在管锦机组的109.68%,此外雅砻江上游水电站2025年将陆续投产,届时公司将新增325万千瓦的水电装机。公司在2015年9月份拟通过定增募集资金来支持公司火电以及两河口和杨房沟水电建设,由于二级市场剧烈波动,股价倒挂,因此公司在今年1月份终止定增,计划以公司滚动资金和债务融资来支持建设。公司通过发行债务而不是新发股份筹资一方面很好的利用目前利率不断降低的有利时机,也能够避免股份摊薄。 5、投资海外市场、进军海上风电: 公司在2月份发布公告,拟支付1.854亿英镑收购RNEUK的100%股权,进入英国海上风电市场。RNEUK持有位于苏格兰北部东海岸Beatrice海上风电项目25%股权及InchCape海上风电项目100%股权。Beatrice海上风电项目设计容量588MW,InchCape海上风电项目设计容量598MW,两个项目预计在2018年投产。收购RNEUK是公司海外产业布局的第一步,后续公司将加快海外进军步伐。 6、电力体制改革提升公司潜力: 由于国家电网会根据实际的社会用电需求,统筹考虑各发电企业的利益诉求,对雅砻江水电的发电能力有一定的控制,雅砻江优质水电并没有全部发挥潜力。在售电放开后,雅砻江水电可以凭借与常规火电媲美的低价水电获取更多的售电份额,完全释放自身的盈利能力。此外,公司已与兰州当地公司合作设立国投甘肃售电公司和国投兰州新区智能电力公司,建设和运营兰州新区和周边的风电、光伏和光热项目,建设发配售储一体的新能源微电网项目,全面开展各种合同能源管理、综合节能、电力咨询和综合能源服务项目,完善电力产业链,构建在配售电业务上的产业布局,培育新的利润增长点。 7、国企改革增大发展空间: 2014年国资委将国投集团作为国有资本运作改革的试点,公司作为集团唯一的电力运营平台,在改革的力度和进度都会有更大的推进。2015年4月,公司已经开始试水国有资本运作改革,通过独家参与赣能股份的定增而成为第二大股东,比控股股东的控股比例仅差5%,截止目前公司浮盈6.68亿元。该项定增在今年2月份已经完成,公司成功的将传统的项目投资转变为股权投资模式,以战略结盟切入江西电力市场。赣能股份在维持原有地方国资的人脉和背景的同时,也因国投的入股实现了资本的积累和管理水平的提升。目前赣能股份正在进行重大资产重组,可以预期,未来赣能的跨越式发展也会使国投的投资收益显著提升。 8、维持“强烈推荐”评级: 假定煤价下降10%、火电利用小时保持稳定,水电利用小时有所增长(平均利用小时增长3.7%),考虑到未来几年公司的装机增长,2015-2018年公司归属净利润分别为54.28、53.82、57.89以及58.61亿元,对应EPS分别为0.8、0.79、0.85以及0.86,对应目前股价的估值分别为8.5、8.6、8.0和7.9。 风险提示:煤价大幅度反弹、火电利用小时下降幅度超预期、来水严重偏枯。

事件: (1)启迪桑德发布年报,2015年公司实现营业收入63.41亿元,同比增长45%,归属母公司净利润9.31亿元,同比增长16%,扣除非经常性损益的归属净利润9.17亿元,同比增长15%,综合毛利率30.54%,同比下降3.96pct,基本每股收益1.10元。 (2)正筹划相关非公开发行股票事项,于2016年4月5日开市起停牌,公司预计停牌时间约10个交易日左右。 (3)间接全资子公司襄阳桑德汉清水务,拟以人民币7,497.37万元,收购襄阳东海水务有限公司所属襄阳市余家湖污水处理厂特许经营权及其部分资产。襄阳余家湖污水处理厂一期设计处理量为2.5万吨/日,2012年4月开始试运行,主要处理襄城经济技术开发区工业废水。 (4)公司2015年并购湖南同力,原股东未能实现2015年度业绩承诺。主要原因为国际贵金属价格下滑、业务经营受产能周期以及生产经营预期目标未达成等因素,另外,并购时点发生在2015年5月,湖南同力产能及生产期间运营规模未能得到有效释放。公司与湖南同力原股东协商后,同意原股权转让方将其所持有的湖南同力合计10%股权作为补偿,无偿过户给公司;该次股权收购协议的2016-2017年业绩对赌条件不再执行。本事项已通过董事会审议,无需提交本公司股东大会审议。 评论: 1、收入增长得益于市政施工+再生资源,利润增长得益于市政施工 2015年,公司实现营业收入63.41亿元,同比增长45%。综合毛利率为30.54%,同比下降3.96pct。分业务来看 市政施工业务:收入与利润的主要贡献者,回款改善值得关注 收入37.69亿元,同比增长21%,占营收总额的59%;毛利率为34.18%,同比下降0.94pct。该业务主要由垃圾焚烧发电厂相关的,公司自有BOT业务和外接EPC构成。目前公司处于不同阶段的垃圾焚烧发电项目,处理规模合计2.75万吨/日,大量在手订单将保证公司市政工程业务的持续增长。 该项业务一直是公司应收账款的主要贡献者,值得关注的是,2015年公司在收入保持增长的情况下,实现应收账款规模收缩,达到24.41亿元,同比下降10.96%。比较2014与2015年报中的账龄数据,可发现2014年当年出现的应收账款规模由22.37亿元降至13.42亿元,收回8.95亿元,2013年当年出现的应收账款规模由6.79亿元降至435万元,收回6.74亿元(未考虑坏账计提带来的少量变化)。 固体废物处理业务:再生资源增收显著增利微薄 收入10.91亿元,同比增长170%;毛利率为3.72%,同比下降2.04pct。该项业务主要由固废处置运营和再生资源两项业务构成,2015年迅速增长来自于再生资源收入增长。但由于相关并购标的运营不善,此项业务的毛利率与净利率水平偏低,基本处于微利状态。 展望2016年,公司固废处理业务的增长主要来自于两方面:(1)公司的再生资源的跑马圈地布局将进入尾声,公司注意力将转向深耕业务覆盖区域,打通产业链上下游环节的协同性发展,提升该部分的利润空间。(2)2016年公司将有德惠(一期400吨/日)、临朐(400吨/日)、沂水(一期400吨/日)、开县(600吨/日)四个垃圾焚烧项目进入运营阶段。 环卫服务业务:2015年增收显著增利微薄 收入2.96亿元,同比增长435%,较之2015年中报0.8亿元收入,该部分同比与环比增速均较高。经历一年的战略布局、软件硬件联动和人员配置,该项目有望在2016年继续维持爆发态势。 该项目毛利率为19.72%,同比下降6.73pct,较之中报24.42%的毛利率水平,亦有下降。主要由于项目运营体量仍较小,而人员和软硬件的超前配置拉高了成本率,预计2016年随着运营项目整体体量提高,毛利率将有所改善。 环保设备安装及技术咨询业务:环卫车辆销售快速增长是亮点 收入8.17亿元,同比增长78%;毛利率为51.31%,同比下降5.01pct。 该项收入由焚烧厂配套设备集成和环卫车辆两部分构成,两者收入基本平分秋色,收入激增主要来自环卫车辆收入的快速增长。 水务业务:业绩随运营规模平稳增长 (1)污水处理业务收入2.29亿元,同比增长1%;毛利率为31.59%,同比下降0.99pct。公司目前污水运营资产总设计规模130.4万吨/天,较之2014年9月29日非公开发行预案中披露的数据,日污水处理能力122.10万吨,同比增长7%。 (2)自来水业务收入1.30亿元,同比增长12%;毛利率为39.41%,同比增长4.22pct。公司目前持有4个自来水项目,总设计规模61.5万吨/天,较之2014年9月29日非公开发行预案中披露的数据,日供水能力53.5万吨,同比增长15%。收入规模增长主要来自运营资产规模增长而水涨船高。 2、管理费用因人员扩张而提高,销售与财务费用率微增 2015年,管理费用为4.84亿元,同比增长75%,管理费用率为7.64%,同比增长1.31pct。管理费用的快速增长主要由于公司频繁的并购以及环卫板块业务拓展,带来人员扩张速度较快,相关管理费用增长。此外,由于2014年股权激励的业绩承诺没有达到,原本2382万元的期权费用被冲回1000多万,仍有1000余万体现在报表中。 公司销售费用为0.58亿元,同比增长63%,销售费用率为0.92%,同比增长0.10pct。 财务费用为2.66亿元,同比增长52%,财务费用率为4.20%,同比增长0.21pct。 3、现金流同比改善 2015年,公司经营性现金流入35.45亿元,同比增长30.23%,占营收比重55.91%,同比下降6pct。我们认为,这一下降主要由于,作为收入主体的工程业务中,BOT项目占比提高,相关收入无法兑现为现金流,直接计入无形资产中。 值得注意的是,在收入增长的情况下,应收账款规模收缩,达到24.41亿元,同比下降-10.96%,占营收比重38.49%,同比下降24pct。4、2016关注资本运作和新技术推广 (1)资本运作 自2015年4月11日公司公告实际控制人变化后,市场一直预期清控入主,将带动公司的资本运作步伐。公司今日公告启动非公开发行,标志着相关的资本运作正式启动,未来公司搭载资本平台开展新业务拓展和并购等均可期待。 此外,公司由于之前实际控制人同时拥有大量水务资产存在同业竞争,而无法拓展湖北区域之外的水务业务,这一束缚随着实际控制人变更而解除,公司2016年在水务板块的资本运作亦值得期待。 (2)垃圾处理与污泥处置新技术 在日前召开的水业论坛上,公司董事长文一波着重介绍了桑德集团准备推广的几项成熟技术,其中与上市公司关联度较高的包括“生活垃圾末端干湿分类+干式厌氧+热解气化”技术和电渗透污泥高干脱水技术,此两项技术在年报中也有所提及。 创新的垃圾处置技术,结合了垃圾的干湿分离、渗滤液厌氧制沼气发电、干垃圾热解气化发电(与德国倍威公司合作)。预计2016年中期公司将会推出示范项目,并在产业化成熟后迅速推广复制。 5、盈利预测: 综合考虑公司各项业务根据战略布局的节奏有序增长,预计2016-2017年公司营业收入分别达到102亿元和126亿元,净利润分别为11.6亿元和14.5亿元,EPS分别为1.37和1.71元/股,对应停牌前最新收盘价的动态PE分别为24倍与19倍。维持审慎推荐评级。 6、风险提示: 在手垃圾焚烧订单的开工与投产进度慢于预期。 环卫业务利润率改善弱于预期 大宗价格波动影响再生资源业务利润。 大盘系统性风险。

事件: 近日,公司公告2015年业报。全年公司累计实现营收170.06亿元,同比增加5.62%,归属净利润13.32亿元,同比增长0.51%。 评论: 1、公司2015年扣非归属净利润10.25亿元,同比增长57.52%,符合市场预期: 公司2015年全年实现营收170.06亿元,同比增加5.62%。营业成本125.99亿元,同比减少0.02%。营业利润26.57亿,同比增长44.25%。归属净利润13.32亿元,同比增长0.51%。基本每股收益0.6227元,同比增长0.52%。扣非归属净利润10.25亿元,同比增长57.52%。公司归属净利润增长幅度小于营业利润增长幅度的主要原因是2014年因非流动资产处置获得5.43亿元,导致2014年营业外净收入为6.56亿元,而2015年的营业外净收入只有1.89亿元。 2、电力销售和热力供应两大业务是公司营收增长的主要原因: 2015年公司电力销售收入达到135.94亿元,占公司营收79.94%,同比增长5.14%,热力业务收入达到13.61亿元,占公司营收8.00%,同比增长28.90%。两者合计销售收入达到149.55亿元,同比增长6.93%,绝对数量增加了9.69亿元,占公司营收增加量9.04亿元的107.19%。公司2015年发电量352.30亿千瓦时,同比增长9.86%,增长的主要原因是公司新并购了淮沪电力、马耳他D3电厂以及新项目投产,此外2014年水电发电量较多,对上海当地火电挤占较多,这种情况在2015年有所缓解。虽然电价自2015年4月20号有所下调,但由于发电量增加,公司电力销售收入最终增长5.14%。2015年公司供热量完成1388.56万吉焦,同比增长24.43%。 3、煤价下降提升电力业务毛利率: 2015年由于煤炭价格大幅下跌,秦皇岛煤价(Q5500)比去年同期降低18.4%。公司密切关注煤炭市场变化,及时调整采购策略和库存安排,不断降低燃料成本,2015年公司入厂标煤单价同比下降18.9%,相应节省燃料成本12.39亿元。尽管电价下调对毛利率有负面影响,但由于燃料成本的大幅下降,公司2015年电力业务的毛利率水平为27.39%,同比增加5.98个百分点。 4、清洁能源占比不断提升: 2015年公司风电发电量3.38亿千瓦时,同比增加52.73%,收入1.74亿元,同比增加54.56%;光伏发电3.26亿千瓦时,同比增加60.06%,收入3.15亿元,同比增加51.26%。两者合计收入为4.89亿元,占公司营收3.60%,贡献了营收总量25.35%。未来公司清洁能源装机占比将进一步提高。截止2015年底,公司控股装机容量为936.27万千瓦,清洁能源占装机规模的30.79%。公司开工项目57.98万千瓦,其中清洁能源占比98.59%;核准项目114.9万千瓦,其中清洁能源占比89.56%。 5、积极布局海外,再造一个海外“上海电力”: 公司按照“做精上海、做优国内、做强海外”的发展思路,电力服务业率先实现了"走出去"战略,先后承接了赤道几内亚、伊拉克、土耳其等国火电机组委托运营等海外电站服务。在电力项目方面,海外项目也布局全球,其中日本光伏项目投产,成为中国企业在G7国家第一个实现投产并盈利的项目;参股马耳他能源公司和控股德利马拉三期电站,成为公司在欧洲的第一个落地项目。 6、维持“审慎推荐”评级: 假定煤价下降10%、火电利用小时下降5%,考虑到未来几年公司的装机增长,预测2016-2018年公司归属净利润分别为12.99、13.52以及13.91亿元,对应EPS分别为0.61、0.63以及0.65,对应目前股价的估值分别为19.1、18.5和17.9。 风险提示:煤价大幅度反弹、利用小时下降幅度超预期

点评: 1、港原投产后,市场快速启动,规模远超以往,新订单增厚2016-2017业绩。 2016.3.11神雾环保在北京国家会议中心召开新闻发布会,现场连线首个示范项目生产现场--港原化工,整套设备连续稳定运行,各环节衔接顺畅,正式宣告项目成功。而此次新疆胜沃二期项目是港原投产后首个大订单释放,距离港原项目正式宣告成功不足一个月,可见市场启动速度之快。从订单规模来看,此次新疆胜沃二期项目单一订单规模达到28.5亿元,与神雾环保过往项目规模相比有大幅提升(过往最大项目金额为山西襄矿10.4亿元订单)。 港原项目正式投产后,电石改造市场已开始快速启动,且单一项目规模将向大金额方向发展,为公司带来更高的业绩弹性。 截至目前,神雾环保已合计签订EPC+PC订单55.9亿元,其中新疆胜沃一期项目已确认大部分,存量订单规模约48.5亿元,如下表1所示。按照目前进展,内蒙古港原化工二期5.5亿合同、及新疆博力拓4.7亿合同预计将在2016年结算完毕,而山西襄矿集团10.4亿合同有望在2016年结算大部分。 此次新签新疆胜沃二期28.5亿项目将于2017年12月31日中交,预计2016年可结算40%、2017年结算60%,为2016年、2017年增厚收入分别为9.7亿元(税后)、14.6亿元(税后),按15%增厚净利润分别为1.5亿元、2.2亿元。 2,新疆胜沃二期项目仅是订单加速释放的开始,未来预期订单更多,业绩高弹性凸显。 目前,根据神雾新闻发布会信息,神雾集团目前在推进的7个乙炔法制聚乙烯项目,总投资达745亿元。其中,内蒙乌海40万吨乙炔制PE项目和新疆胜沃能源于期40万吨乙炔制PE项目已完成环评,预计将最快开工建设。而目前新疆胜沃能源于期40万吨项目的前端电石生产工段工程已启动(即此次签订合同),由此来看,内蒙乌海40万吨乙炔制PE项目预计也有望于年内开工建设,内蒙乌海项目规模与新疆胜沃二期相当,估算其总投资中也将有约25亿元以上用于电石工段。 考虑未来乌海项目预期后,2016年公司在手订单与预期订单合计将达到约70亿元,按照50%16年兑现进度与15%净利率,电石新工艺工程利润可达5.2亿元。此外,港原EMC项目2016年预计还将贡献0.4亿元净利润,管式加热炉+特种装备预计将贡献0.7亿元净利润,2016年可实现归属净利润约为6.2-6.3亿元。 此外,在乌海、胜沃两大集团相关项目之外,电石行业其他企业也有积极的改造需求和动力。3月11日神雾新闻发布会当天,参会人数达到800人,其中大部分为电石企业代表,侧面体现出该项技术在行业中颇受瞩目,先进工艺与改造需求之间的碰撞一触即发。规模化的电石企业产能规模一般在40万吨以上,因此每增加一个新的订单,则EPC收入至少增加10亿元,利润至少增加1.5亿元,业绩增长24%(以三项业务利润加和为基数)。若保守假设,此次发布会后,短期签订的项目在四个以上,则按照上文的工程进度和利润率假设,公司在16年的业绩预测还可以增加3个亿,即达到9.3亿元附近利润,公司业绩高弹性凸显。 3,电石改造仅是神雾环保引领能源变革第一步,重塑中国煤炭消费格局的市场空间不可限量,维持“强烈推荐-A”评级,目标价75元。 虽然目前神雾环保项目均集中在电石生产工艺改造上,但对电石生产工艺的改造仅仅是神雾环保引领能源变革的第一步,神雾环保更深远的志向在于获得低成本的电石后,乙炔制聚乙烯工艺出现较大盈利空间,从而低成本对接我国丰富的煤炭资源与化工之母--乙烯。目前,神雾环保面对的电石改造确定市场有600-700亿市场空间,将由神雾环保独享;而未来乙炔法煤化工技术路线的实现,将带来不可限量的重塑中国煤炭消费格局的更大市场空间。

事件: 3月30日,公司公告2015年业报。全年公司累计实现营收618.90亿元,同比降低11.83%,归属净利润28.09亿元,同比增长56.20%。 评论: 1、公司2015年归属净利润28.09亿元,同比增长56.20%,符合市场预期: 公司2015年全年实现营收618.90亿元,同比降低11.83%。营业成本424.06亿元,同比减少13.63%。营业利润51.60亿,同比增长16.37%。归属净利润28.09亿元,同比增长56.20%。基本每股收益0.211元,同比增长56.18%。公司归属净利润增长幅度大于营业利润增长幅度的主要原因是2015年公司收到政府补助摊销9.45亿元,导致营业外净收入增加14.08亿元,同比大增80.98%;其次由于对会计利润所得税的调整,在利润总额同比增加26.02%的前提下,所得税同比持平,从而使净利润以及归属净利润增长幅度较高。公司营收同比减少83.04亿元主要是由于电力销售收入同比减少70.33亿元。此外,公司煤化工业务盈利情况继续恶化,今年贡献销售收入18.40亿元,同比减少17.48亿元,降幅为48.72%。公司计划在2015年每股现金分红0.17元(含税),对应股息率为4.08%。 2、发电量下降和电价下调是电力销售收入减少的主要因素: 受全国电力供需总体宽松以及本集团火电机组所在区域电网利用小时下降的影响,公司全年发电量1697.25亿千瓦时,同比减少10.12%,上网电量1608.30亿千瓦时,同比减少9.97%。此外,公司燃煤机组从2014年9月1号下调电价0.751分,自2015年4月20日下调1.89分,2015年公司平均上网电价为406.27元/兆瓦时。电力销售收入555.56亿元,同比减少约70.33亿元,其中因发电量同比下降导致的电力销售收入减少约62.27亿元,因上网电价下调导致的电力销售收入减少约8.06亿元。 3、煤价下降是盈利增加的主要原因: 2015年由于煤炭价格大幅下跌,秦皇岛煤价(Q5500)比去年同期降低18.4%。公司2015年燃料成本209.11亿元,同比减少54.88亿元,降幅为20.79%,使公司营业成本同比下降13.63%,最终导致公司的营业利润同比增加16.37%。煤价的下降还提升了公司电力业务的毛利率水平。2105年公司电力业务的毛利率为35.12%,比2014年增加了1.26个百分点。 4、计提资产减值损失导致第四季度亏损: 公司第四季度营业利润为-5.62亿元,归属净利润-7.78亿元,主要原因是在第四季度集中计提了29.56亿元的资产减值。如果将资产减值加回,则2015年个季度的营业利润分别为13.70、22.68、20.61以及23.94亿元。 5、项目储备丰富,公司内生性增长显著: 公司处于前期阶段的电源项目共1018.6万千瓦,是公司现有装机的24.06%,其中火电797万千瓦,风电158万千瓦,水电57.5万千瓦,光伏6万千瓦。2015年核准的项目共948.85万千瓦,占公司现有装机22.41%;2016年投产的项目约208万千瓦,2017年投产的项目约260万千瓦,一共占到公司现有装机的11.05%。 6、控股股东延期履行相关承诺: 公司在2015年6月2号发布公告,大唐集团进一步规范相关承诺表述,对于大唐集团位于河北省的火电业务资产,不迟于2015年10月左右在该等资产盈利能力改善并且符合相关条件时注入本公司,对于大唐集团非上市公司的火电资产(除河北省、湖南省的火电业务资产以外),大唐集团不迟于2018年10月左右在该等资产盈利能力改善并且符合相关条件时注入本公司。后来在2015年10月13号,公司发布公告称由于煤化工重组工作尚未完成,使河北火电资产能否符合资产注入条件存在不确定性,大唐集团拟明确结果后,在该等资产盈利能力改善并且符合相关条件时注入本公司,但不迟于2018年10月左右完成。 7、维持“审慎推荐”评级: 假定煤价下降10%、火电利用小时保持与2015年相同,考虑到未来几年公司的装机增长,预测2016-2018年公司归属净利润分别为29.50、31.61以及33.69亿元,对应EPS分别为0.22、0.24以及0.25,对应目前股价的估值分别为19.2、17.6和16.9。 风险提示:煤价大幅度反弹、利用小时下降幅度超预期

评论: 1、公司2015年归属净利润11.55亿元,同比增长24.45%,符合市场预期: 公司2015年全年实现营收112.98亿元,同比降低12.19%。营业成本87.04亿元,同比减少15.94%。营业利润24.37亿,同比增长16.44%。归属净利润11.55亿元,同比增长24.45%。基本每股收益0.65元,同比增长25.00%。在2015年公司计划每股现金分红0.3元(含税),对应股息率为4.4%。 2、电价下调和发电量减少是营收减少的主要因素: 由于2015年宏观经济增速放缓,公司面临电量电价“双降”局面。2015年公司完成发电量252亿千瓦时,同比2014年的281.38亿千瓦时下降10.44%。在电价方面,安徽省燃煤机组从2014年9月1号下调电价0.47分,自2015年4月20日下调2.15分,最终使得公司2015年营收同比下降12.19%。 3、煤价下降是盈利增加的主要原因: 2015年由于煤炭价格大幅下跌,秦皇岛煤价(Q5500)比去年同期降低18.4%,公司充分利用煤价下降的时机,继续推进电煤管理,全年节约燃料成本10亿多元,使公司营业成本同比下降15.94%,最终导致公司的营业利润同比增加16.44%。煤价的下降还提升了公司电力业务的毛利率水平。2105年公司电力业务的毛利率为26.93%,比2014年增加了4.71个百分点。 4、资产证券化启动,外延增长空间大: 2013年皖能集团承诺将在2018年之前将剩余的符合条件的优质发电资产全部注入公司。皖能集团目前所拥有的投产和在建权益装机容量637万千瓦,是当前公司总权益装机容量的1.92倍。在2015年7月份,第一批资产(国电铜陵25%股权、国电蚌埠30%股权和淮南洛能46%股权)开始启动注入,总权益装机为153.94万千瓦,是公司权益装机的46.37%。由于国电铜陵和国电蚌埠的资产注入需要以完成增发为前提,因此目前尚未完成注入。在2015年11月27日,公司以现金9.38亿元收购淮南洛能46%的股权工作已经结束,给公司带来权益装机84.64万千瓦,相当于公司权益装机的25.49%。随着公司后续定增的完成,集团的资产注入会陆续进行。 5、公司内生性增长显著: 公司储备项目丰富,目前规划建设的权益装机容量为295.69万千瓦,是公司权益装机容量的71%。公司参股45%的利辛电厂200万千瓦预计于今年下半年年投产,公司控股的皖能铜陵六期扩建第二台百万机组预计2017年下半年投产,钱营孜70万千瓦低热值煤发电项目预计在2017年上半年投产。 6、拟成立售电公司,发挥竞争优势: 公司拟投入2亿元发起设立售电公司,以积极应对新一轮的电力体制改革。公司是安徽省内唯一的电力平台,有深厚的当地人脉关系,在售电竞争中有望抢占先机。公司在2015年加大市场营销力度,争取到直购电量46.6亿千瓦时,占全省直购电总量的26%,充分体现了公司在安徽当地的竞争优势。 7、定增价倒挂和电价下调是公司今年面对的主要问题: 国家发改委从2016年1月1日起,下调安徽燃煤发电上网电价平均每千瓦时3.76分,而2016年煤价像2015年大幅下降的概率不大,因此2016年公司煤电的盈利能力可能下滑。此外,公司的定增底价为10.07元,高于目前股价6.82元,价格倒挂给公司定增带来一定难度。 8、维持“强烈推荐”评级: 假定煤价下降10%、火电利用小时下滑5%,考虑到未来几年公司的装机增长,同时公司的总股本由于红股和资本公积金转增股,从10.53亿股增加到17.9亿股,预测2016-2018年公司归属净利润分别为9.70、11.53以及12.55亿元,对应EPS分别为0.54、0.64以及0.70,对应目前股价的估值分别为12.6、10.7和9.7。 风险提示:煤价大幅度反弹、利用小时下降幅度超预期

事件:公司3月16日起复牌,公告以7000万增资上海长盈环保取得20%股权,布局工业危废处置。标的公司主要处置上海地区危废,目前处置能力3600吨/年,计划扩大至50000吨/年,目前该项目已进入环评第二次公示阶段。3月22日我们对公司进行了实地调研,将公司近况总结如下。 评论: 1、公司简介:公司14年6月登陆创业板,主业是烟气净化与灰渣处理系统设备,下游客户为垃圾焚烧发电和钢铁冶金行业客户。其中垃圾焚烧发电领域客户主要集中在国内主要的垃圾焚烧发电项目总承包商和投资运营商,如光大国际、上海环境、浦东环保、深圳能源环保等;钢铁冶金领域客户主要集中在国内钢铁行业内的大中型企业,如宝钢集团、莱钢集团、中冶赛迪等。一般来说,客户购买烟气净化设备的同时必须配套灰渣处理设备,公司通过提供烟气净化与灰渣处理系统设备,能为客户提供烟气净化与灰渣处理一体化服务,客户也可根据需要只采购烟气净化设备或灰渣处理设备。 14年12月公司以自有资金1.68亿收购无锡工废51%股权,布局当地工业废物、医疗危废处理,16年3月以7000万增资参股上海长盈环保获得20%股权,在华东地区继续拓展危废。 截至2015年中报,烟气净化系统营收占比48%,灰渣处理系统设备营收占比30%,废物处理营收占比21%。 2、经营模式:烟气净化与灰渣处理设备:以销定产,EP模式为主;工业废物、医疗危废:危废处置运营。 3、募投项目进展:上市时公司产能利用率饱和,为解除产能瓶颈,公司利用募集资金投资建设年产20套烟气净化与灰渣处理系统项目,由于上市后重新选型、实施主体变更等因素,2015年8月19日公告对达到预计可使用状态日期进行了调整。调整前达到预计可使用状态日期为2015年8月31日,调整后达到预计可使用状态日期为2016年3月31日。 预计本项目建设完成后的第一年达产65%,产能增加13台套,第二年达产85%,产能增加17台套,第三年完全达产,产能增加20台套。当前进度:已经竣工。 4、增资参股上海长盈环保,继续布局华东地区危废处置:2016年3月15日,公司与上海长盈环保及其原股东沈祖达先生、邹慧敏女士、徐雪平先生、沈琴女士、蒋小平女士共同签署《投资协议》,拟用自有资金以增资方式获得上海长盈20%的股权,投资总额为7,000万元。对应标的公司估值3.5亿,标的15年度净利润1053W。2018年1月1日以后,公司有权按照扣非净利润的12倍,向标的公司原股东优先收购其持有的剩余80%股权。 上海长盈当前处置能力为3,600吨/年,处置的废物主要来自于上海化工区奉贤分区、上海市工业综合开发区以及其它企业,目前上海长盈拟在其现有场地内进行全面技改及扩产,将危险废物处置能力扩大到50,000吨/年。当前进度:当前正在进行环评的第二次公示期间,公司正与当地政府积极沟通,有望采取备案制的方法从而等环评通过后(预计5、6月份获得)能够尽快开工,建设期预计1年,已经在准备相关设备,可能会比原先预期更快完工。 5、无锡工废情况:14年12月公司以自有资金1.68亿收购无锡工废51%股权,其主要经营无锡市区工业废物和医疗废弃物等的安全焚烧处理运营,处理工业废弃物种类包括:工业废物、医疗废弃物、失效药品、液体废弃物等,主要运营项目包括无锡桃花山危废处置项目和无锡惠山固废焚烧处置项目。桃花山危废处置项目竣工验收后总处置能力达到年焚烧处置危险废物34,200吨(其中医疗废物4,000吨),处置利用有机溶剂15,000吨。惠山固废焚烧处置项目主要服务于惠山区内各污水处理厂和工业企业,兼顾无锡地区的污泥及工业废物的处理,竣工验收后将具备99,000吨/年的污泥焚烧处理能力及9,900吨/年的工业危废处理能力。为了消除对周边的视觉影响和心理压力,于2015年8月中旬启动了技术改造升级的工作。当前进展:桃花山项目技改已基本完成,收费平均在4500-5000元/吨。惠山项目技改仍未完成。 6、南京市危废处理项目:2015年8月14日公司公告与江苏汇丰天佑环境发展有限公司签署了《投资合作框架协议》。公司拟以江苏汇丰为标的,与江苏汇丰原股东共同对竞速汇丰进行增资,增资后公司注册资本占比51%,拟在南京市江南环保产业园开发危险废弃物综合处理项目,主要处置南京市及周边地区的工业危险废物。当前进度:预计16年完成土地及环评工作。 7、当前危废年产能:工业危废处置:30200吨(桃花山)。 医疗危废处置:4000吨(桃花山)。 污泥焚烧处理:暂无(惠山项目技改未完成)。 有机溶剂处理:15000吨(桃花山)。 8、其他业务拓展:2014年9月16日公司董事会审议通过了《关于公司投资入股无锡滨湖常农商村镇银行(筹)的议案》,主发起人为常熟农商行,持股比例65%,其余35%将吸纳无锡滨湖区当地的优质企业入股,其中公司出资额为500万元,持股比例为5%。2015年6月12日,滨湖村镇银行的筹建工作均已完成,于2015年6月18日正式开业。 9、主业订单情况:受益于14-16年大气治理行业高景气,烟气治理订单较为充裕,预计未来利润率将由于竞争激烈呈下滑趋势,但订单数量较多、装置小型化趋势明显,在一定程度上可弥补利润率下滑带来的影响。 10、盈利预测:我们注意到:1、公司烟气治理系统订单14、15、16连年增长,由于从订单获取后到进场施工、收入确认有2年左右滞后期,所以公司16年、17年传统主业业绩将主要来自于14、15年所获订单。 2、订单方面,从13年签约18个,14年27个,15年59个订单来推算,尽管由于一二线城市逐渐饱和呈现出往三线城市转移、订单小型化、毛利率下降的趋势,但垃圾电厂建设仍保持高景气,公司16、17年主业应能实现同比例高增长。 3、根据业绩快报,15年5700W业绩,扣除无锡工废并表利润后传统主业应为4300W左右,考虑14年所获订单同比增长50%,给予16年40%业绩增速,即为6000W;17年业绩应来自15年所获订单,对应同比增速200%,1.2亿元左右。 4、危废方面,预计16年内仅无锡工废桃花山项目能贡献利润,预计全年并表2000W左右;17年,预计上海长盈投产,贡献并表利润2250W。 基于以上信息,预计公司16、17年归属净利润分别为0.8亿、1.63亿,考虑当前股本1.2亿,对应16、17年EPS分别为0.67、1.36元,对应3月25日收盘价35.36元估值分别为53、26倍。按照17年30倍估值给予目标价40.8元,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 11、风险提示:危废项目拓展不及预期,大盘系统性风险。

事件: 3月24日,公司公告2015年业报。全年公司累计实现营收710.15亿元,同比降低7.33%,归属净利润76.94亿元,同比增长21.05%。 评论: 1、公司2015年归属净利润76.94亿元,同比增长21.05%,符合市场预期: 公司2015年全年实现营收710.15亿元,同比降低7.33%。营业成本472.13亿元,同比减少14.80%。营业利润138.56亿,同比增长24.42%。归属净利润76.94亿元,同比增长21.05%。基本每股收益0.842元,同比增长6.18%。基本每股收益增长幅度小于归属净利润增长幅度的原因是公司在2015年9月份完成定增,发行10.56亿股,总股本增加11.99%。 2、电价下调是营收减少的主要因素: 由于新收购华电湖北公司的机组以及新投产机组的电量贡献,公司全年发电量1910.54亿千瓦时,增幅为6.04%,售电量1789.46亿千瓦时,同比增长6.05%。但是,公司从2014年9月1号下调电价0.854分,自2015年4月20日下调1.99分,2015年公司平均上网电价为 424.97元/兆瓦时,同比下降3.63%,导致全年营收同比下降7.33%。 3、煤价下降是盈利增加的主要原因: 2015年由于煤炭价格大幅下跌,秦皇岛煤价(Q5500)比去年同期降低18.4%,导致公司营业成本同比下降14.80%,最终导致公司的营业利润同比增加24.42%。煤价的下降还提升了公司电力及热力业务的毛利率水平。2105年公司电力及热力业务的毛利率为34.55%,比2014年增加了6.46个百分点。 4、公司各季度盈利情况基本持平: 公司四个季度的单季归属净利润分别为17.97、17.08、22.56和16.25亿元,尽管在第四季度集中计提了16.18亿元的资产减值,但由于第四季度发电量为507.19亿千瓦时,为各季度发电量最高,导致第四季度毛利较多,弥补了计提资产减值带来的影响。 5、公司继续保持高分红比例: 公司在2015年计划每股现金分红0.3元(含税),占归属净利润的38.46%,对应于目前5.51元的股价,股息率已经高达5.44%。由于分红一般发生在7月份,意味着在接下来的三个月内有超过5%的确定性绝对收益。 6、资产证券化启动,外延增长空间大: 2014年8月份,华电集团承诺将满足注入条件的非上市常规能源发电资产在三年内注入公司,并在今年7月份完成了华电湖北公司512万千瓦发电资产的注入工作,集团目前还剩下约3500万千瓦的火电和1000万千瓦的水电。根据公司估计,还有2000-2500万千瓦的发电资产符合注入条件,相当于公司现有体量的43.38%-54.22%。 7、顺利完成定增,加快项目建设: 公司于2014年底启动的非公开发行在2015年9月份已经顺利完成,最终公司以6.77元/股的发行价格,发行10.56亿股,扣除发行费用后公司共募集资金净额70.5亿元。本次募集资金主要用于奉节2*60万千瓦机组(30亿元)、十里泉1*60万千瓦机组(21亿元)的建设和补充流动资金。本轮定增的顺利完成,将使公司在业务规模、生产效率和市场占有率上进一步提升,增强公司的相对竞争力和抗风险能力。 8、电价下调影响未来煤电盈利水平: 年12月27日,国家发改委发布《关于降低燃煤发电上网电价和一般工商业用电价格的通知》,从2016年1月1日起,全国燃煤发电上网电价平均每千瓦时下调约3分钱。2016年煤价像2015年大幅下降的概率不大,因此2016年煤电的盈利能力可能下滑。 9、维持“强烈推荐”评级: 假定煤价下降10%、火电利用小时下滑5%,考虑到未来几年公司的装机增长,同时公司的总股本从88.07亿股增加到98.63亿股,预测2016-2018年公司归属净利润分别为73.35、76.01以及77.72亿元,对应EPS分别为0.74、0.77以及0.79,对应目前股价的估值分别为7.4、7.2和7.0。。 风险提示:煤价大幅度反弹、利用小时下降幅度超预期

近期,我们对建投能源进行调研,主要内容总结如下。 一、上网电价下调,但获得超低排放电价补贴: 根据《国家发展改革委关于降低燃煤发电上网电价和一般工商业用电价格的通知》,从2016年1月1日起,统调燃煤发电上网电价在冀北地区下降0.0337元/千瓦时,冀南地区下降0.0417元/千瓦时,对公司经营造成一定影响。同时公司在2015年底全面完成对所有燃煤发电机组脱硫、脱销、除尘设施升级改造与治理,将获得0.01元/千瓦时的电价补贴。 二、煤炭价格预计仍将处于底部: 公司每年需要消耗1000万吨煤,非常重视燃料成本的控制。公司设有专门的燃料部,同时还拟以自有资金5000万元独资设立燃料物资管理子公司。目前电厂在煤炭市场还是处于有利的市场地位,有些煤炭企业也愿意和公司进行股权合作。预测今年煤价仍会在底部。 三、利用小时面临一定压力,但预计好于全国平均水平: 在2015年河北南网地区,火电利用小时数为4987,高于河北全省4846小时的平均水平,更高于全国4329小时的平均水平。在今年1-2月份,河北南网地区火电利用小时同比增长36个小时,高于河北地区同比增长的24小时,与全国同比减少83小时相比,公司在未来几年的利用小时数相对乐观。 四、项目进展顺利,装机规模继续增长: 1、热电项目: 邢台热电2×35万千瓦热电联产项目在2015年4月开工建设,预计2016年底投产;承德热电2×35万千瓦热电联产项目在2015年7月开工建设,预计2017年初投产。辛集、泊头、任丘二期、冀南、滏阳等热电项目前期工作正在抓紧推进,其中辛集、泊头、任丘二期项目被省能源局确定为2015年度火电建设备选项目,争取2016年评优。同时依托现有热电项目,发展城市热网业务,整合区域热网资源。大型煤电基地项目,重点谋划的晋电送冀项目目前前期工作进展顺利。 2、核电项目: 公司参股的沧州海兴核电项目正在积极推进前期工作,目前已完成6台机组的可研报告。除沧州海兴核电项目外,正积极跟踪省内其他核电及核燃料产业园项目开发进展,合作开展核电小堆供热领域研究工作。 3、省外项目: 公司参股的山西盂县2×100万千瓦发电项目已于2014年9月取得国家能源局关于开展前期工作的批复。目前正在积极办理取得项目核准的有关工作。 4、境外项目: 公司组建专门团队在东南亚等地进行项目的筛选与比较。 五、积极涉足新能源项目: 公司目前正在积极参与30万千瓦装机规模的海上风电项目。该项目位于唐山曹碑店地区,今年上半年即将开工建设,动态投资56亿元,预计在2018年全部投产。建成后利用小时数约为2700小时,总投资收益率为5%,资本金净利润率为13%。 六、大股东资产注入进度有望加快: 根据2013年底建投集团出具的避免同业竞争的承诺和具体措施,建投集团会在未来的三年内将盈利较好的火电资产,五年内将盈利较差的资产经整改后符合上市条件之后注入上市公司。目前建投集团未注入上市公司火电资产权益规模达到361万千瓦,未来有望加快注入进度。而且建投集团十分支持公司的发展,除火电资产外,集团有可能将拥有45%股权的张河湾抽水蓄能电站注入公司,该抽水蓄能电站装机约100万千瓦,注入后给公司每年带来5千万的投资收益。 七、大用户直供电有序进行: 公司在2015年开始做大用户的摸底和接洽工作,目前和张北阿里云签订了每年10亿电量的直供电协议。2016年河北省的直供电视模约占全年发电量计划的10%。 八、积极推进定增,助力项目建设: 公司的定增方案在2015年12月23日获证监会核准,定增价格为10.96,新发股份3.83亿股,增发比例为21.37%,募资42亿元,主要用于河北建投承德上板城热电联产项目、定州市集中供热工程、宣化北区集中供热工程,以及宣化热电环保技术改造项目及沙河发电环保技术改造项目。公司目前收益良好,现金流充沛,我们认为有能力进行更大比例的现金分红。 九、未来可期待的战略转型: 建投集团旗下的新天公司是一家香港上市公司,以风电和天然气为主。在香港上市之初,建投集团向深交所承诺未来会将新天公司和建投能源融合。目前建投能源参与的海上风电项目原来就是由新天公司在2014年拿到的核准文件,原应由新天公司作为投资主体。由于集团高度重视建投能源的发展,现在由建投能源在该项目上接替新天公司。新天公司未来可能会回归A股市场,公司和新天公司未来存在整合的可能性。 十、盈利分析: 2015年公司火电利用小时预计为4900小时,2016-2017年分别下降7%和5%。煤价分别下降5%和2%,公司2015-2017年的EPS分别为1.21、1.15和1.28,对应目前8.85元的估值水平分别为7.3、7.7和6.9。维持强烈推荐评级。 风险提示:用电需求不振、资产注入进度放缓

博世科发布年报,2015年公司实现营业收入5.05亿元,同比增长80%,归属母公司净利润0.43亿元,同比增长38%,扣除非经常性损益的归属净利润0.36亿元,同比增长34%,综合毛利率29.11%,同比下降4.28pct,基本每股收益0.35元。 发布2015年度利润分配预案,每10股派发现金股利0.60元(含税),合计派发现金红利人民币7,637,100元(含税)。 发布2016年一季报业绩预告,归属净利润421.34万元-484.54万元,同比增长:0%-5%。其中非经营性损益对当期利润的影响约75万元。 公司目前在手订单11.3亿元,可保证16年业绩高增长,仅考虑目前已有在手订单,我们预测16年净利润为0.75亿元。公司当前市值34亿元,考虑到永清环保和高能环境等同类土壤修复公司现有市值和内河治理等市政水处理带来的业绩高弹性,给予一年期目标市值80亿元,当前股价下,强烈买入建议。

雪迪龙发布2015年年报,2015年公司实现营业收入10.02亿元,同比增长35%,归属母公司净利润2.63亿元,同比增长32%,扣除非经常性损益的归属净利润2.51亿元,同比增长28%,综合毛利率50.10%,同比增长1.60pct,基本每股收益0.43元。 同时董事会通过2015年度利润分配方案,向全体股东每10股派现金股利0.88元(含税),共计0.53亿元。该方案尚需提交2015年年度股东大会审议。 投资建议: 综合考虑中小机组监测市场的持续放量,超低排放监测市场启动后进一步助力业绩增长,以及VOCs监测有望伴随政策成熟而落地,预计公司2016-2018年营收规模分别为13.58/18.18/24.25亿元,归属净利润分别为3.52/4.62/6.16亿元,对应EPS分别为0.58/0.76/1.02元/股。给予2017年25倍动态PE,对应目标价19元/股。 风险提示: VOCs监测市场难以快速启动,或新生市场被低价竞争扰乱。 中小锅炉市场环保改造与监测需求放量,因实体经济下行而呈现颓势。 大盘系统性风险。

我们预测,百川燃气借壳万鸿集团上市之后,借助资本市场力量,会更好地发挥百川燃气业务的区域优势。百川燃气上市后,借京津冀协同发展带来的产业和人口转移东风,将显著提高公司的燃气销售、燃气接驳和燃气具销售的净利润水平。 根据保守的业绩预测,2015-2017年摊薄后的EPS分别为0.42、0.54、0.72。 以2017年净利润6.93亿元估算,给予20-25倍估值,则目标市值为139—173亿元。按照定增后9.64亿总股本计算,目标价为14.4—18.0元。因投资空间大、业绩收入稳定性强,首次给予“强烈推荐-A”投资评级。 百川燃气借壳+募资,现已过会,预计3-4月完成交割。(1)万鸿集团置出上市公司现有全部资产及除应付股利与其他应付款外的全部负债,并置入百川燃气100%股权。置入资产与置出资产的差额部分为39.3亿元,按照6.47元/股的价格向百川燃气全体股东非公开发行股份的数量为607,679,922股。 百川燃气2015-2017年承诺的业绩分别为3.9亿元、4.9亿元和5.8亿元。(2)募集资金:以8.32元/股,向曹飞非公开发行股份8,500万股,向百川资管非公开发行股份2,000万股,合计募集配套资金87,360万元。 以过往准备为基础,凭借京津冀协同发展东风,快速拓展业务增厚利润。百川燃气现有8个特许经营区,分别位于廊坊市三河、香河、大厂、永清、固安、霸州,张家口涿鹿和天津武清。依靠过去气源+管网布局基础,百川燃气有望快速承接京津地区溢出人口和产业,并迅速转化为燃气需求和利润。 盈利预测与估值:据估算,2015-2017年的扣非净利润约为4.05亿元、5.17亿元和6.93亿元。其中2015-2017年净利润的复合增速为37%,基本体现了较为保守的业绩承诺未能正常表现的增长预期,按重组和募集配套资金后9.64亿总股本估算,对应EPS为0.42元、0.54元、0.72元。估值按2017年6.93亿净利润给予20-25倍PE估算,目标价为14.4——18.0元,目标市值为139——173亿元。 风险提示:京津冀一体化计划晚于预期完成、新增业务发展或不能达到预期

1、ST宜纸实际控制人变为中环国投,预计2016年3-4月份完成中环国投与ST宜纸原第一大股东宜宾国资和第二大股东宜宾五粮液集团签订协议,以总价8.97亿元,购买二者手中所有的ST宜纸股份5670万股(占定增前总股本1.05亿股的53.83%)折合15.82元/股。ST宜纸属于国有资产,需经国资委审批通过,预计际控制人变更在2016年3-4月份完成。 2、ST宜纸9亿元收购寰慧科技,新增余热供暖提供持续增长的利润定增价格为16.27元/股,共发行1.1亿股,总规模18亿元。18亿元=9亿元收购寰慧100%股权+9亿元募集资金。发行5500万股,通过股权收购寰慧科技100%股权,标的价格9亿元。2016-2018年的承诺扣非归属净利润分别为0.6亿元、1.2亿元和2.0亿元。 3、ST宜纸引入垃圾等离子气化运营+设备制造板块,弹性极高募集资金9亿元,其中4.5亿补充流动资金,3.5亿元投资等离子气化设备制造基地(初期总投资5亿元),1.0亿元投资四川江安等离子气化垃圾运营项目(江安项目总投资1.5亿元)等离子气化发电技术,环保指标优于欧盟标准,不产生二噁英、飞灰、废渣等二次污染,易于推广。市场总规模,经测算超过2000亿元。 江安垃圾等离子气化发电300吨/日项目,投资1.5亿元,投资回收期为3-5年。采用德国倍威垃圾等离子气化发电技术,热效率更高,厂用电率测算达到15%左右,单吨垃圾上网约500度电。垃圾设备制造板块:单套设备贡献利润可观,初期设计产能20套,业绩弹性巨大。 垃圾等离子气化发电的疑惑:其他公司(美国西屋、中科院)技术厂用电率为25%-30%,倍威技术厂用电率15%,单吨发电700度有待验证。 4、内容+观点总结:新增环保板块市场广阔,业绩弹性良好,然而技术存在不确定性,有待验证。保守估计,若ST宜纸在2016年完成实际控制人变更+重组+募资,且2016年寰慧科技全年并表,则保守估计2016年-2018年的业绩分别为0.8亿元、3.2亿元和7.5亿元。按定增后2.15亿股总股本计算,摊薄后EPS分别为0.37、1.49和3.49。若按照2017年的EPS给予30倍估值,则目标价为44.7元。则2.15亿总股本对应市值96亿元。 5、风险提示:重组进度风险,项目建设投产进度不达预期,项目效果不达预期。

事件: 2016年1月26号,公司发布2015年年度报告,报告显示公司业绩大涨45.86%。 评论: 1、公司2015年归属净利润同比大增45.86%,符合市场预期: 公司2015年实现营收13.16亿元,同比增长1.38%;营业成本9.35亿元,同比减少4.40%;营业利润1.96亿,同比增长100.00%;归属净利润2.07亿元,同比增长45.86亿元;基本每股收益0.64,同比增长20.75%,符合市场预期。 2、营业收入增长的主要原因是设计安装业务和蒸汽销售业务的大幅增长: 2015年,公司的电力销售收入为8.95亿元,与去年同期的8.96亿元持平。设计安装业务收入为3.71亿元,同比增加0.59亿元,增幅为18.91%;蒸汽销售业务收入为0.28亿元,同比增加0.13亿元,增幅为86.67%。最终导致公司营收同比略增1.39%。 3、外购电量减少导致的营业成本降低是业绩显著增长的主要原因: 公司营业利润同比去年增加0.98亿元,增幅为100%,除了营业收入增加0.18亿元和资产减值损失减少0.1亿元之外,营业利润里增加的0.7亿元中有0.43亿元来自于营业成本的降低,比例高达61.43%。2015年公司最终的售电量比去年略增2.64%,但是由于公司通过水库梯级调度和跨流域协同调度,抢抓发电量,自发水电(成本低)上网电量同比增长 26.87%,外购电量(成本高)同比减少 12.08%,导致外购电成本减少0.72亿元,是营业成本减少的最主要因素。 4、今明两年公司装机继续增长,有较强的内生增长性: 2015年2月公司完成定增募资,新发股票0.63亿股,发行价格为13.55元/股,共募资8.6亿元,其中4.7亿元和1.3亿元分别用于后溪河和新长滩的水电项目的建设。2015年上半年两会沱水电站投产,公司装机达到19.3万千瓦,在2016年和2017年陆续有2.5和3.46万千瓦装机投产,总增幅为30%。 5、存在较强资产注入预期,外延增长空间大: 水利部综合事业局旗下的新华水利通过二级市场竞价买入的方式不断增持公司股份,目前持股比例升至11.18%,是公司的第一大股东,水利部综合事业局通过新华水利、综管中心和中国水务等子公司持股比例为24.09%,是公司的实际控制人。新华水利目前控股水电装机为150万千瓦,是公司在运和在建总装机的6倍。随着国有资产改制的推进,公司有望成为水利部综合事业局的水电资源整合平台,外延增长空间巨大。 6、电改有利于降低外购电成本: 公司每年都有超过10亿度电需要外购,主要是从重庆电网和恩施电网外购。公司目前的外购电成本较高,每度电成本超过0.4元。随着电力交易市场的建立,公司可以向其他电源点直接采购。随着外购电主体的增多,公司的谈判地位上升,外购电的单位成本有望显著下降。以2015年10.29亿度的外购电规模来计算,外购电价格每降低1分钱,营业利润就增加0.103亿元,对应于公司1.96亿元的营业利润来说增加5.25%。 7、维持“强烈推荐”评级: 我们假定公司在2016-2017的自由水电装机利用小时数同比增长10%和0%,由于自发电量的增长,公司外购电量继续同比下降10%和8%,测得公司2016-2017年的归属净利润分别为2.40和2.89亿元,EPS分别为0.73和0.87,对应公司21.32的股价,PE股份分别为29.2和24.5倍,继续维持“强烈推荐-A”的评级结果。 风险提示:来水严重偏枯,在建项目进展缓慢