事件: 近期,公司公告2015年业绩快报,公司归属净利润同比降低3.23%。 评论: 1、公司2015年业绩同比降低3.23%,符合我们的预期: 公司2015年前三季度实现营收242.63亿元,同比降低9.80%;营业利润128.17亿,同比减少5.40%;归属净利润114.48亿元,折合每股收益0.6938元,同比降低3.23%,与我们之前在深度报告《落霞与孤鹜齐飞,秋水共长天一色》里预测的0.70的业绩一致。 2、来水偏枯是公司业绩略降的主要原因: 2015年,长江上游来水3776.69亿立方米,较上年同期偏枯13.78%。受来水偏枯影响,公司2015年度总发电量约1049.79亿千瓦时,较上年同期减少9.98%。其中,三峡电站完成发电量870.07亿千瓦时,较上年同期减少11.95%;葛洲坝电站完成发电量179.72亿千瓦时,较上年同期增加0.99%。 3、实施重大资产并购,引爆又一轮增长: 2015年11月6号,公司发布重大资产并购公告,将收购川云公司100%的股权,收购完成后公司装机容量由现在的2527.7万千瓦增长至4553.7万千瓦,增长80%。而且,向家坝和溪洛渡电站上网电价较高。目前向家坝和溪洛渡左岸机组上网电价为0.3218元/千瓦时,溪洛渡右岸机组上网电价为0.3421元/千瓦时,明显高于葛洲坝电站的0.2182元/千瓦时和三峡电站的0.2629元/千瓦时。随着2020年以后乌东德和白鹤滩电站的投产和注入公司,公司的装机规模将再次实现大幅跨越,装机容量从4553.7万千瓦(收购向家坝和溪洛渡之后)增长至7173.7万千瓦,幅度高达57.54%。公司届时将拥有世界前12大水电站中的5座。 4、高分红方案凸显公司长期投资价值: 收购完成后,公司拟修改公司章程,约定对2016年至2020年每年度的利润分配按每股不低于0.65元进行现金分红,相对于12.08的增发价格,股息率为5.38%,相对于12.6的目前价格,股息率为5.19%;对2021年至2025年每年度的利润分配按不低于当年净利润的70%进行现金分红。 5、积极推进配售电业务,以水电母舰身份介入电改: 三峡电站的落地电价显著低于当地的火电上网标杆电价,价格竞争优势明显。公司拟与福能股份合资设立福建省配售电公司,切入福建当地配售电业务。同时公司在全国各地积极布局,通过与参股地方能源平台,合作设立配售电公司,形成良好的售电战略布局。在“十三五”期间,公司将大力实施“主业拓展”战略,建立以发电、电能交易、配电和售电产业链为主线的电力营销管理体系。 6、积极开展多领域投资,打造新的利润增长点: 公司积极与中核和中广核建立战略合作伙伴关系,积极介入核电领域,逐步形成“水、核互补”的清洁能源业务发展新模式,积极参与桃花江和中核霞浦核电项目以及中核集团核燃料产业的股权多元化工作。在海外项目方面,借助国家“一带一路”战略,紧跟三峡集团国际业务布局,迅速扩大海外电站技术咨询业务,为海外电站提供人员培训、电站运行检修等系统的服务。 7、维持“强烈推荐”评级: 2016年公司将完成向家坝和溪洛渡电站的并购。由于受到煤电联动全国火电上网电价下调3分钱的影响,这两个电站的上网电价存在下调风险。目前国家还没有公布最终结果,因此我们分别按照1分、2分和3分这三种可能分别测算公司的2016年和2017年的业绩。 稳妥起见,我们按照最保守的下调3分钱来计算公司目标价。我们采用三种方法: 1、公司收购向家坝和溪洛渡电站,EPS增厚明显,给未来注入打开资产市场预期,同时公司积极介入电改(水火价格联动,配售电布局),多领域投资(核电,海外项目),预计公司的常态估值水平有望明显提升,若给予2016年15倍估值,对应目标股价为12.15元。 2、公司在此次重组方案公告中,做出高分红承诺。在我国处于降息通道,资本市场对股息率的要求逐渐降低的大背景下,我们测算,当股价达到21.67元时,即可满足当前理财宝3%的收益率要求。考虑到股价的波动带来的所得风险,乘以折扣因子0.8,得到对应的目标股价为17.29元。 3、作为纯水电公司,我们通过DCF测算的结果,每股目标股价为21.49元。 我们继续维持“强烈推荐-A”的评级结果,目标价格取三种分析方法的均值,即16.98元,对应2016年公司EPS的PE估值水平为20.96倍。 风险提示:来水严重偏枯、资产注入进度严重滞后

事件: 1月12日晚间博世科公布非公开发行预案。 1、募集资金总额与投向 拟募集资金5.5亿元,分别用于泗洪和花垣供水PPP项目(合计3.9亿元),以及补充流动资金(1.6亿元)。两个PPP项目均涵盖供水管网与水厂建设,设计规模分别为15万m3/d与3万m3/d,公司出资比例分别为80%和90%。 2、发行数量与定增方 本次非公开发行股票数量为不超过2,500万股。发行对象为包括西藏广博环保投资有限责任公司(简称,广博投资)在内的不超过5名(含5名)特定投资者。其中,广博投资为公司实际控制人所控制的公司,承诺拟认购不低于本次非公开发行最终确定的发行股份总数的20%,且认购的部分,自发行结束之日起36个月内不得转让。 目前,公司共同实际控制人为王双飞、宋海农、杨崎峰和许开绍,合计持有公司35.44%的股份。广博投资为公司实际控制人控制的公司,四人合计持有广博投资80%股份。 3、增发价格 根据5.5亿元的融资总额与2,500万股的发行上限,对应发行价格22元(2500万股是根据相关规定,公司此次发行股本的上限,即总股本20%,实际发行数量大概率低于2500万股。) 取得证监会核准批文后,公司根据届时的市场情况择机确定并公告选择下列任一确定发行价格的定价方式: (1)发行价格不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价; (2)发行价格不低于发行期首日前二十个交易日公司股票均价的90%,或不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价的90%。 一、方案简评 (1)订单多,资金少,再融资预期兑现 我们在前期报告中提到,公司为兑现在手订单仍有大量现金缺口。招股意向书中披露2014年底公司在手订单9亿元,2015年已披露新增订单7.74亿元,总额约达10亿,需大量资金兑现在手订单。然而2015年IPO募资仅1.25亿元,且可用于担保贷款的资产较少,负债率已达57.06%,进一步取得银行信贷资金的空间有限。此次启动再融资,将为兑现业绩提供资金支持。 (2)定增后实际控制人持股比例或降低 根据目前四位共同实际控制人在上市公司与广博投资中的持股比例,广博投资需认购增发总额的44%才可保证实际控制人持股不稀释,相比于本次承诺的认购不低于20%,定增后持股比例或有一定程度下降。此次非公开发行绝大比例面向对外,公司利益和二级市场利益保持一致。 二、重申逻辑并强烈推荐 1.短期订单饱满,支撑业绩增长: 在手订单饱满,2016年业绩有力支撑:截至2014年底,公司已签约尚完工的合同金额9.00亿元,2015年新增订单约10亿元。故,相对于2014年营收2.8亿元,公司目前在手订单可支撑2016-2017年业绩高速增长,形成较高的安全边际。 2.员工持股计划彰显公司信心: 2015年12月公司完成限制性股票授予登记,公司副总经理、董秘和中层管理人员、核心技术(业务)骨干(93人)合计获授353万股,授予价格20.86元/股;相对于公司总人数为516人,基本实现中高层全员覆盖。行权条件为:2015-2017年营收不低于5/7.5/10亿元,净利润不低于0.4/0.6/0.8亿元。 3.背靠广西重金属和内河污染区,有望斩获高含金量订单,推升估值 博世科是广西第一家创业板上市公司,当地最具规模的环保企业之一,短期内有望针对当地重金属与内河污染问题,提升土壤修复和城市水环境治理等高估值订单比例,参考永清环保、高能环境等同类企业的估值情况,预计16年目标市值在80亿左右。 目前广西突出的环境问题主要包括: (1)广西河池地区重金属污染。公司2013年完成湖南重金属污染底泥修复项目,目前A股市场上拥有重金属生态修复成功项目背书的企业仅有博世科、永清环保与高能环境三家。目前公司已经积极展开当地污染情况摸底与业务机会跟踪,叠加“土十条”可能出台的政策预期,公司在河池重金属污染治理工作中斩获亿元以上规模订单概率较大。受益于生态修复标的的稀缺性与市场空间广阔,订单落地将提升公司未来的业绩成长空间,提升估值。 (2)广西地处亚热带,地表径流丰沛气温高,内河黑臭水体污染严重。目前公司已经完成了南宁市18条内河的调研工作,完成了《南宁市建成区黑臭水体治理工程项目前期普查服务》。未来有望依托对区域环境问题的深入了解切入内河治理领域。根据环保上市公司已披露订单的经验,此类订单规模可达约20亿元,亦有助于公司估值提升。 4.盈利预测 公司14年底在手订单9亿,15年披露新增订单7.74亿元 ,总额预计约10亿,14年收入2.8亿,15年收入预计约5亿,故大量订单可保证16年业绩高增长。仅考虑目前已有在手订单,我们对业绩的静态预期为15-16年净利润分别为0.45/0.75亿元。公司当前市值42亿元,考虑到永清环保和高能环境等同类土壤修复公司现有市值和内河治理等市政水处理带来的业绩高弹性,给予一年期目标市值80亿元,对应空间约一倍,当前股价下,强烈买入建议。 5.风险提示 内河治理与土壤修复等板块的新订单落地存在不确定性。 大盘系统性风险。

事件: 2016年1月7号,公司发布重大资产并购公告。根据公司公告,公司将收购云南国际100%的股权。本次交易共分为两部分。第一部分为发行股份及支付现金购买云南国际100%股权,第二部分为非公开发行股票以募集配套资金,但配套融资发行成功与否不影响本次发行股份及支付现金购买资产行为的实施。 评论: 1、与公司现有主营业务良性协同: 云南国际成立于2013年5月30日,以跨境电力贸易、境外电力工程EPC 项目以及境外电源投资为主营业务。2013年、2014年及2015年1-10月份的净利润分别为2,602.04万元、18,898.40万元及32,981.87万元净资产收益率分别为20.65%、59.99%和39.51%。其中电力EPC 项目净利润分别为0、9600和25200万元,如果扣除掉电力EPC 项目利润,云南国际净利润分别为2,602.04万元、9,298.40万元及7,781.87万元。股权结构中,南网国际控股62.3%,是公司的第一大股东,云南电网持股37.7%。 云南国际盈利构成中 EPC 业务的贡献占比较高。尽管EPC 业务订单的取得具有不确定性,但是基于云南国际在EPC 业务方面具备的品牌优势和项目经验优势,以及南方电网承诺由云南国际负责承接大湄公河次区域(即越南、老挝、缅甸、柬埔寨、泰国)的电力行业 EPC 工程总承包业务,此外云南国际与老挝国家电力公司于2015年11月签订了《老挝 500kV 那磨-勐晖交流输变电项目EPC 工程框架协议》,协议中约定老挝国家电力公司有意将老挝500kV 那磨-勐晖交流输变电项目交由云南国际实施,双方将力争于2016年6月30日前签署项目第一阶段 EPC 总承包合同,未来 EPC 业务有望成为云南国际的净利润增长点。 公司收购云南国际之后,公司的电力业务从现有的发电和配售网向上游的电力EPC 业务延伸,打造完整的电力产业链。现有业务的稳定盈利为电力EPC 业务提供强劲的资金支持,而电力EPC 项目的高回报率又为公司开辟了新的利润增长点,两者的良性协同将有力推动公司的快速发展。 2、资产购买估值合理: 云南国际100%股权预估值为121,460万元,主要由未来经营现金流现值、溢价资产价值、非经营性资产价值三部分构成。考虑到评估基准日后公司对以前年度未分配利润进行现金分红2亿元,扣除分红后公司的预估值为101,460万元。根据公司公告,云南国际2016年净利润约为0.45-0.7亿元,因此对应的收购市盈率为在14.49-22.55倍之间。据测算,云南国际在2015年10月31号的货币资金余额为82,804.39万元,其中包含溢余货币资金约72,804.39万元,扣除期后分红2亿元后还剩余52,804.39万元,将预估值剔除掉该溢余货币资金后为48,655.61万元,对应的市盈率为6.95-10.81倍。文山电力通过发行股份购买其持有的云南国际37.7%股权,发行价格不低于定价基准日前 20个交易日上市公司股票平均值的90%,即7.55元/股,因此公司需向云南电网新发股份数量5066.28万股;公司向南网国际支付现金购买其持有的云南国际62.3%股权,因此共需资金83,738.62万元。 3、非公开发行募集配套资金: 公司拟通过询价方式向包括上市公司控股股东云南电网在内的不超过10名的特定投资者非公开发行股份募集配套资金(云南电网锁定期是36个月,其他特定投资者锁定期是12个月),募集资金总额不超过 83,738.62万元,且不超过本次拟购买资产交易价格的 100%,其中公司的控股股东云南电网认购20%。发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的 90%,即7.55元/股,因此需新发行股份11091.21万股。本次重组完成后公司的总股本将从4.79亿增加至6.40亿,增幅为34%。 本次按照7.55元/股发行股份支付对价并募集配套资金,云南电网参与认购配套融资20%,则发行前后上市公司股权变化如下: 4、业绩承诺与补偿及业绩奖励安排: 根据《云南文山电力股份有限公司发行股份及支付现金购买资产业绩承诺补偿框架协议》,在本次交易完成后,若在业绩承诺期内,云南国际当期期末累计实现的净利润低于当期期末累计承诺的净利润,南网国际、云南电网分别根据其在本次交易中合计获得的对价支付情况,相应承担现金补偿义务和股份补偿义务。如果云南国际任何一期期末累计实现的净利润均不低于相应年度期末累计承诺的净利润,文山电力同意给予南网国际、云南电网奖励对价。云南国际每年度预测净利润将以《资产评估报告书》为准。 5、重组对公司业绩的影响: 先不考虑本次重组,公司2015-2017年的业绩分别为0.26、0.27和0.29。根据公司公告,云南国际在2016年的净利润约为0.45-0.7亿元,因此我们假定云南国际在2016年和2017年的净利润为0.6亿元。公司在2015-2017年的业绩分别为0.26、0.30和0.31。对应公司目前股价,PE 估值分别为39.0、33.8和32.7倍。 风险提示:资产重组进展缓慢、社会用电量需求下滑严重

事件: 公司于12月25日公告关于全资子公司签订重大合同的公告,全资子公司聚光科技(南通)有限公司于近日与江苏省如东沿海经济开发区管理委员会签订了《环境监控预警和风险应急管理信息化平台项目合同书》,合同总价达3.1亿元。将围绕如东沿海经济开发区主要特征环境问题,通过项目建设,建立开发区监控、预警、应急、调控一体化平台,实现点源 VOCs 及恶臭排放在线监控、面源 LDAR(泄漏检测与修复)服务、区域 VOCs 及恶臭立体监测,摸清开发区企业特征污染排放状况及区域环境质量现状;建立开发区污染风险预报预 警平台和应急防控体系,实现污染物浓度时空分布变化趋势预测、重污染预警与应急响应,掌握未来环境质量状况及变化原因;建立开发区污染排放源清单,通过特征污染物数据分析,实现污染排放源追踪,靶向治理。 评论: 1、大体量环境监测信息化项目落地,证实公司战略转型执行力 历年以来公司环境监测业务以设备销售为主,客户较为分散,单一合同金额较小,而本次签订的合同系公司成立以来环境监测业务签订的最大单一金额合同,且模式与以往相比发生积极转变:合同第一部分为系统建设,通过建设“点、面、区”三位一体监测监控网络,实时采集污染源、厂界环境、区域敏感点及环境的监测数据、企业治理设施运行数据、监测设备运行状态数据,造价1.35亿;第二部分为园区企业 LDAR 检测运营,服务周期为五年,对应1.75亿金额。合同实质为监测系统建设+运营,是公司战略转型决心与执行力的有力证据,同时对提升公司持续盈利能力及客户粘性具有积极意义,是公司向集“检测/监测+大数据+云计算+咨询+治理+运维”业务于一体的环境综合服务商转型中的又一里程碑。 2、VOCs监测再落一子,积极备战“十三五”期间相关市场正式开启 本次合同对手方如东沿海经济开发区是2003年由海滩围垦后创办的化工集聚区,目前已获准开发11.6平方公里,现有专业化工生产企业数百家,因此VOCs监测及治理是其重要痛点,公司将实现点源 VOCs、面源 LDAR、区域 VOCs三位一体化建设监测监控网络。当前《国家环境保护“十三五”规划》正在编制中,VOCs有望纳入总量控制,VOCs监测及治理市场有望持续升温,监测及治理市场将进一步打开,我们预计“十三五”期间VOCs监测市场空间为205亿元(其中区域监测市场空间86亿元,污染源监测市场空间119元),VOCs治理市场空间为136-450亿元(仅考虑石化、印刷两个行业)。 本次合同签订是公司继收购荷兰BB公司,承接先进在线VOCs监测技术后在市场开拓上的重大突破,将为公司在VOCs监测及治理领域建立竞争优势,从而在市场正式开启时迅速分得较大份额。 3、战略转型进行时,大体量PPP项目框架协议落地呼之欲出。 今年以来公司签订了合计金额为17亿的PPP框架协议,涉及到“海绵城市”、“智慧环境”等项目,结合公司管理层转型决心、执行力,市场情况及对手方履约能力,我们认为将大概率在2016年获得突破,转换为合同落地,值得期待。自2015年来公司签订PPP项目框架协议一览: 4、盈利预测与投资建议,维持强烈推荐评级。 聚光科技持续并购打造大监测平台、战略发展方向升级,将为公司未来发展带来更多机会和更大市场,2015年业务发展及业绩增长的向上拐点已现,在外延扩张和内生增长双重推动下,公司未来业绩也将呈现超预期的快速增长。我们预计,按增发后增加5000万股的新股本测算,公司2015-2017年EPS分别为0.57元、1.03元、1.54元,2015年业绩迎来高速增长的拐点,按2016年40倍PE估值给予目标价40.1元,维持评级“强烈推荐-A”。 5、风险提示:PPP项目落地进度低于预期的风险,相关政策出台不及预期的风险。

调研结论: 12月8-10日,我们荣幸邀请到了神雾环保董事长吴道洪博士参与年度策略会,并与投资者进行了现场交流。这次交流对神雾环保首个电石预热炉项目进展、市场空间、盈利预期、及公司长期战略规划都有了更多介绍,对公司了解更加深入。 目前,公司首个电石预热炉项目--内蒙港原项目实施顺利,有望于12月底验收投产,届时,600亿以上投资的电石节能存量改造市场及更大体量的增量新建市场将开启,在此过程中,公司的业务模式也会“先重后轻”,即,利用重资产的自主投入做出示范工程,之后通过轻资产模式快速扩张占领市场。作为工业节能领域的先锋企业,神雾环保将在我国未来节能领域大显身手。 考虑可能的新增订单及公司施工能力,我们预计公司2015-2017年的EPS分别可达到0.53元、1.54元、2.36元,考虑的目前电石行业低景气度下的改造需求更加强烈,且单个订单对公司业绩弹性较大,上调目标价至75元,对应16,17年PE分别为49倍和32倍。更长远看,若集团其他技术得以顺利注入,长远空间可达到500-1000亿元市值,建议买入。

事件: 碧水源公布2015年业绩预告,预计同比增长40%-70%,对应利润为13-16亿元。同时预披露2015年利润分配预案,以12.3亿股本为基数,每十股派发一元现金,并转增15股。在预披露公告中,董事长文剑平承诺在未来6个月无减持意向。 评论: 1、 我们判断公司最终的业绩增速偏区间上限的概率较大,略低于我们的80%业绩增速预期,持平于或略高于市场的一致预期,wind为61%; 2、 董事长文剑平,上市五年以来从未减持过公司股票,故未来六个月无减持意向,符合预期; 3、 公司上市以来,2010年转增比例为12,11年转增比例为7,12年转增比例为6,13年转增比例为2,14年无转增。故,此次15年预披露转增比例为15,超预期; 4、 此次业绩预告符合或者略高于市场一致预期,送配方案超市场一致预期,我们暂维持公司16年29亿左右的利润预测不变,对应eps为2.36元,当前股价下对应估值为21倍。维持强烈买入建议。 千亿市值公司的成长之路 我们选取几家了非垄断市场行业达到千亿市值的公司,回顾了其成长为千亿市值的时点状态,从成为千亿市值时点行业属性的对比来看,贵州茅台和碧水源的可比性最强。 万科2007年5月18日,第一次达到千亿市值,2007年当年归属净利润48亿元,对应当年估值20倍附近,2008年归属净利润是40亿,2007年的业绩增速是110%,2008年业绩增速是-16%。2008年万科的市值又跌回了千亿以下。2009年万科实现归属净利润53亿元,同比增长32%,市值重回千亿以上。 贵州茅台2007年5月25日,第一次达到千亿市值,2007年当年归属净利润28亿元,对应当年估值36倍,2007年业绩同比增速是83%,2008年当年归属净利润38亿元,千亿市值时对应明年的PE估值是26倍,2008年业绩同比增速是34%,之后贵州茅台估值基本一直保持在千亿以上,2014年归属净利润153亿元,目前总市值2689亿元。 格力电器2013年12月13日,第一次达到千亿市值,之后跌回千亿市值以下,直到2014年12月5日,重回千亿市值,之后基本保持在千亿以上。2013年当年归属净利润109亿,同比增长47%,2014年当年归属净利润142亿,同比增长30%。千亿市值时估值10倍不到。 比亚迪,2014年2月14日第一次达到千亿市值,之后基本保持在千亿市值以上,2013年比亚迪实现归属净利润5亿元,同比增长579%,2014年实现归属净利润4亿元,同比下降21%,2015年预计实现归属净利润25亿元,同比增长471%。

事件: 我们于2015年11月24日对公司进行了实地调研,了解公司近期经营状况及非公开发行进度及公司未来发展规划。 评论: 1、公司当前经营状况 2015年上半年业绩增长主要由环境监测系统贡献,完成环境监测系统销售收入3.91亿元,其中水质监测、大气监测设备销售各占一半左右;水质在线监测站收入增长较明显,由于政策趋严、地方政府倒逼,预计增长趋势将持续。销售收入增长同时,由于自产设备比例提高,监测设备产品毛利有所提升,长期来看,国产替代也是业内的大趋势,故公司盈利能力有望持续享受销售收入、毛利率双提升带来的增长。 2、公司当前战略 公司通过自主开发、并购与对外合作的方式,在立足于传统环境监测设备、仪器仪表行业的同时,逐渐向下游治理端延伸,完善聚光科技智慧环境业务产业链,在业内率先搭建集“检测/监测+大数据+云计算+咨询+治理+运维”业务于一体全套解决方案,逐步实现环境综合服务商的转型与升级。 3、环境监测市场格局 环保行业中监测子板块的属性决定了这是一个市场空间相对有限+高度细分+市场份额分散+技术密集型的市场,同时由于产品毛利率较高导致竞争者众多,竞争激烈;我国环境监测产业当前处于快速发展阶段,受益于新环保政策、新监测技术标准和进口替代,环境监测仪器设备需求空间较大。 从下表可看出,相对其他公司,目前聚光科技产品线最广:基本对环境监测、工业过程分析和实验室仪器等领域实现了全面覆盖。 4、本次非公开发行情况 2015年8月27日经临时股东大会审议通过,目前正在准备材料报送证监会,预计将于2016年落地。公司此次非公开发行所获得募集资金一方面用于并购上海安谱实验科技股份有限公司,加强公司现有实验室仪器仪表业务竞争力,完善公司在仪器仪表业务上的覆盖,另一方面,补充公司流动资金11.7亿元,为后续实施大体量的PPP项目做好了充足的资本金准备。 同时可看出,公司股权结构也并没有由于新董事长上任出现异动,相反,两位创始人对公司的控制将由于大笔出资的原因将得到进一步加强。 5、当前在手PPP项目框架协议情况 6、持续关注外延并购拓展 除了主业、辅业带来的内生增长,公司也持续关注可能的外延并购拓展机会,重点并购目标仍集中在环境监测、治理类中高毛利的标的,围绕监测设备、仪器仪表等产品线不足不断做补强式收购是公司长期战略,最终目标是打造世界级的仪器仪表提供商。 公司的外延拓展有望在2016-2017年取得新进展,为公司业绩增长添砖加瓦。 7、立足大监测平台,向下游治理端延伸,PPP项目有望落地 聚光科技持续并购打造大监测平台、战略发展方向升级,将为公司未来发展带来更多机会和更大市场,2015年业务发展及业绩增长的向上拐点已现,在外延扩张和内生增长双重推动下,公司未来业绩也将呈现超预期的快速增长。我们预计,按增发后增加5000万股的新股本测算,公司2015-2017年EPS分别为0.57元、1.03元、1.54元,2015年业绩迎来高速增长的拐点,按2016年40倍PE估值给予目标价40.1元,维持评级“强烈推荐-A”。 8、风险提示:并购拓展带来的管理风险、应收账款回收风险。

1,公司通过并购中艺生态,完善产业链条,积极布局流域治理和土壤治理 兴源环保最早是以压滤机起家,由于压滤机行业市场空间有限,为了维持公司的长久发展,公司从单一的设备制造销售商逐步转型为环境综合治理服务商。 为了向客户提供一揽子的综合环境治理,兴源环境在2013年公告收购了浙江疏浚(主营业务为环保疏浚业务,即在水体中挖掘底泥改善水质),2014年9月公司公告收购了水美环保(早期主要做工业废水,目前市政污水逐渐占50%左右的收入),2015年11月公司又公告了一次重大重组,即收购中艺生态(主要做生态工程和市政园林)。 本次收购完成之后,公司将完成水务市场中的“水体底泥疏浚(浙江疏浚完成)+污水治理(浙江水美)+底泥和土壤修复(中艺生态)+后期园林景观建设(中艺生态)”的产业布局。 本次并购中艺生态,使公司完成了污泥处理和土壤修复两个重要板块的布局,为后续的流域治理市场和土壤修复市场的打开做好充分的准备。 2,公司环保平台初见雏形,四大板块业务,污水和污泥为主 按照公司的“环保综合治理大平台”发展战略,公司未来的主要业务将分成4大板块:装备制造板块、污水处理板块、污泥处置板块和废气回收治理板块。 从目前公司业务来看:装备制造板块已经比较成熟,未来将会整合上海昊沧等公司的技术,完成系统集成和智能化的转变。污水板块和污泥板块将会是公司最为大力发展的板块,成为公司最主要的业绩来源。废气板块刚刚起步,将来会围绕有机废气治理和余热回收开展各项业务。 3,公司各子公司协同效应明显,预计各版块明后年的内生增长超过30% 兴源环保及其收购的各个子公司,都是以浙江本土为根据地的子公司,这些子公司的协同效应非常明显。 各业务板块之间的协同。兴源体系下的各项业务,相互之间有一定的关联,在形成一个整体之后,各项需要协同的业务可以在体内进行解决,保证了一部分稳定的业务来源。 客户来源和地方关系协同。兴源环境及其下的各个子公司,在走到一起之前已经在各自的领域内发展了很长时间,各自都拥有自身较好的客户群体。当各次并购和重组完成,各个公司原本的客户和地方关系实现共享,实现低成本的业务的快速扩张。 融资平台协同效益。兴源环保其下的各个子公司,虽然业务发展良好,但是由于自身体量限制或是不能归于国家鼓励上市的行业,在不能依托上市公司的融资平台之前,其融资能力很大的限制了各自业务的发展和扩张。加入兴源环境之后,由于有上市公司成本更低的资金支持,各版块业务的发展进入了快车道,从而为公司贡献了更多的利润。这一点,对于中艺生态来说尤为明显。 基于良好的协同促进作用,在不考虑PPP订单的情况下,兴源环保各版块明后两年的业绩增长有望达到甚至超过30%。若公司的迅猛发展态势得以保持,则有实现40%-50%内生增长的可能性。 4,公司积极整合各个子公司,通过积极拓展市场协力获取和完成巨额PPP订单 除了业务协同之外,兴源环境的全产业链布局已经从概念开始逐渐转变为实际的订单以及未来的利润。 5,业绩预测 我们将兴源环保的盈利分成3大部分:原有业务(设备+疏浚+水美)、中艺生态、PPP项目。其中,原有业务和中艺生态的业绩预测是指不含PPP的时候,以免出现重复计算。 三项加总,得到2015-2017年业绩,保守估计为1.2亿元、3.9亿元、6.8亿元;乐观估计为1.3亿元、5.5亿元和8.9亿元。按照32元/股的价格估算配套资金对总股本分影响,则考虑摊薄之后的2015-2017年EPS分别为0.29-0.31元、0.82-1.14元、1.46-1.91元。公司未来业绩增速快,弹性高,维持“审慎推荐-A”评级。 6,风险提示:新业务拓展进度低于预期;PPP订单完成和结算进度低于预期。

公司作为全球最大的水电公司,拥有我国最优质的水能资源,目前开始收购向家坝和溪洛渡两大电站,未来乌东德和白鹤滩电站也将注入,公司装机将快速增长。 公司积极介入配售电业务,上网电价极具竞争优势。通过与中核和中广核战略合作,公司将快速进入核电领域。借助“一带一路”国家战略,公司将大规模参与海外水电项目的建设与运营。公司对应2015-2017年EPS为0.70、0.91和0.95,目标价格为17.49元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 实施重大资产并购,引爆又一轮增长。公司通过发行股票和支付现金的方式收购川云公司100%股权,交易金额797.04亿元。收购完成后公司装机增长80%,2016年EPS预期从0.66提高到0.91,分红比例按照停牌价格计算达到4.53%(税后)。在股权结构方面,三峡集团控股比例从72.01%降到61.92%,其他股东持股比例从27.99%提高到38.08%。 全球水电行业引领者,最大清洁能源上市公司。公司从2003年开始陆续收购三峡电站机组,目前总装机2527.7万千瓦,是全球最大的水电公司。公司电站均位于长江和金沙江干流,是我国前两大优质水能资源,而且拥有永久的资源使用权。 资产证券化空间巨大。在2020年乌东德和白鹤滩将完成投产和注入,公司装机将进一步增长至7173.7万千瓦,增幅为57.54%,拥有世界前12大水电站中的5座。 积极推进配售电业务,以水电母舰身份介入电改。三峡电站的落地电价显著低于当地的火电上网标杆电价,价格竞争优势明显。公司拟与福能股份合资设立福建省配售电公司,切入福建当地配售电业务。同时公司在全国各地积极布局,通过与参股地方能源平台,合作设立配售电公司,形成良好的售电战略布局。 积极开展多领域投资,打造新的利润增长点。公司积极与中核和中广核建立战略合作伙伴关系,积极介入核电领域,逐步形成“水、核互补”的清洁能源业务发展新模式。在海外项目方面,借助国家“一带一路”战略,紧跟三峡集团国际业务布局,开展海外电站运营管理和咨询服务。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司预计在2016年完成收购,预测2015-2017年EPS分别为0.70、0.91和0.95,目标价为17.49元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:来水严重不及预期、资产重组进度严重不及预期。

一、 事件: 11月10日,公司发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(修订稿),及关于签署投资框架协议的公告。一方面,公司将定增收购金山环保100%股份的方案进一步修订发出;另一方面,公司公告签署投资框架协议,拟通过支付现金方式分步购买北京中咨华宇环保技术有限公司股东郭少山、朱安敏所持有的标的公司100%股权,其中第一期拟购买30%股权,第二期拟购买剩余70%股权,收购完成后,公司将业务拓展至环评领域,环保业务再度丰富。 二、 点评: 1, 收购金山环保,从设备供应向环保水处理工程延伸 根据公司公告,公司将通过发行股份购买金山集团等45名股东所持有的金山环保合计100%股权,作价17.94亿元,合计发行0.68亿股,对应发行价格为26.26元/股;同时向沈金浩(南方泵业实际控制人)和沈凤祥(南方泵业董事、总经理)发行176万股,募集5000万元配套资金,用于支付与本次交易相关的交易税费、中介机构费用等并购费、以及对金山环保的增资、补充金山环保营运资金。 南方泵业传统主业是集江河取水、源水处理、市政供水到城市污水处理处理、防洪排涝于一体的综合性泵及成套设备供应商;而金山环保业务是集工业及市政污水处理相关投资、设计、制造、施工、运营于一体,以环保工程实施为主。因此,并购金山环保后,南方泵业将实现从设备供应商向工程承包商的业务拓展,在环保领域的产业链条得以延伸,同时,南方泵业和金山环保两者的结合未来也将在业务、市场、资金上发挥协同效应。 业务协同:南方泵业传统主业是水泵产品,金山环保可通过在售项目直接采购、或叠加市场影响力间接拉动,提高水泵业务销售规模及盈利能力; 市场协同:双方可共享销售、服务网点和团队,利用下游客户的互补性。 资金协同:金山环保的水处理业务属于资金、技术密集型。尤其是2013年大量承接BT订单资金,造成资金紧缺,而南方泵业本身现金回流健康,在手现金充沛,可弥补金山环保的资金短板。 2,金山环保在手订单饱满,承诺业绩增速高,收购估值合理 金山环保大股东与实际控制人对金山环保2015-2017年净利润做出承诺:2015-2017年,金山环保将实现税后净利润分别不低于1.2亿元、1.9亿元、3亿元,对应同比增速分别为37%、58%、58%。 金山环保承诺的净利润增速较高,而且,若业绩不达承诺,将由补偿责任人优先以股份补偿,股份不足以补偿的以现金方式进行补偿,若南方泵业股东大会审议通过该股份回购议案,南方泵业将以人民币1元的总价定向回购当年应补偿股份。 从金山环保目前情况来看,公司拥有已公告的在手订单3.5亿元,随着PPP模式、“水十条”等相关政策的推动,水处理市场将呈现快速增长势头,金山环保未来可获得的订单也将更多,从而保障承诺业绩兑现。 从并购估值来看,按照金山环保2015年承诺的业绩,17.94亿并购作价对应2015年PE估值为14.95倍,估值合理。对应2014年PB估值为2.5倍,也在合理水平。 3,收购中咨华宇,获得环评甲级资质,环保业务得以再次拓展 同时,2015年11月10日,公司还签署《投资框架协议》,拟通过支付现金方式分步购买北京中咨华宇环保技术有限公司股东郭少山、朱安敏所持有的标的公司100%股权,其中第一期拟购买30%股权,第二期拟购买剩余70%股权。 本次第一期交易标的为北京中咨华宇环保技术有限公司30%的股权,交易金额为21,600万元,根据标的公司预测的2015年按照中国会计准则达到扣除非经常性损益后的税后经营性净利润6,000万元乘以不超过12倍市盈率计算得出的估值72,000万元为依据计算所得。 在标的公司实现2015年度承诺净利润的情况下,南方泵业有权于2016年9月30日前以现金购买标的公司剩余70%股权,按照2016年预计8,500万元净利润按不超过13.54倍市盈率测算,标的公司剩余70%股权的对应价值为不超过80,563万元。 标的公司股东承诺:标的公司2015年度经审计的税后经营性净利润不低于6,000万元,2016年度经审计的税后经营性净利润不低于8,500万元,2017年度经审计的税后经营性净利润不低于11,050万元。北京中咨华宇环保技术是专业从事建设项目全过程环境保护技术咨询与运营管理的综合性服务机构,拥有环评甲级资质,是我国环评领域民营企业中的领头羊。南方泵业并购中咨华宇完成后,将提高公司在环保设计、在环保设计、环保治理、环保评估等领域的实力,有效拓展公司产业链,丰富产品多元性;同时将为公司创造新的利润增长点,有效增强公司市场竞争能力,并对公司参与海绵城市建设、PPP项目实施提供帮助。南方泵业根据业绩承诺兑现情况分两期收购中咨华宇股权,一方面很好地控制了风险,另一方面也可有更多的缓冲期来整合双方资源、发挥最大效应。 4、投资建议及评级 受益于水污染治理市场放量、行业景气度提升,南方泵业公司传统水泵主业也将稳步增长。同时,公司近年来外延并购拓展不断,从单一设备供应商向环保综合服务提供商转型的战略升级正在逐步推进,未来业务增长点更多,业绩增速更快。我们预计,假设金山环保、北京中咨华宇的并表都在2016年完成,按水泵业务每年20%复合增速、新增业务实现业绩承诺估算,公司2015-2017年归属净利润分别为2.3亿元、5.5亿元、7.4亿元,按2015年股本2.63亿,2016年定增完成后股本3.33亿估算,2015-2017年EPS分别为0.87元、1.65元、2.22元,目前股价45.49元对应2015-2017年PE估值分别为52倍、28倍、20倍,估值相对合理,首次给予“审慎推荐-A”评级,按2016年35倍PE估值给予目标价57.75元。 5、风险提示:外延扩张带来的管理风险,金山环保应收账款的坏账风险。

事件: 天壕环境发布三季报,2015前三季度公司实现营业收入5.11亿元,同比增长91%,归属母公司净利润0.93亿元,同比增长9%,扣除非经常性损益的归属净利润0.90亿元,同比增长6%,综合毛利率32.87%,同比下降17pct,基本每股收益0.28元。 1.盈利能力分析。 2015Q3前三季度,公司实现营业收入5.11亿元,同比增长91%。第三季度单季收入2.70亿元,同比增长196%。 2015前三季度,公司实现营业归属净利润0.93亿元,同比增长9%。第三季度单季净利润0.32亿元,同比增长26%。 营收规模与利润的增长主要来自北京华盛并表增厚。天壕环境2015年通过发行股份与现金支付的方式收购北京华盛100%股权,于2015年9月上旬开始并表。北京华盛2014年营收与利润规模分别为9.35亿元和0.63亿元,同时北京华盛2015-2017年的业绩承诺为归属净利润分别不低于8000万元、11,000万元和18,000万元。通过此次并购,公司成功布局燃气板块业务,对未来2-3年的业绩增厚、改善现金流状况与提升多板块协同共振作用方面,产生积极影响。 2015年前三季度,公司传统主业发展相对平稳,因此利润的增长主要来自于北京华盛并表,由此可估算北京华盛1个月并表净利润约在800万,2015年全年预计可并表(9-12月共4个月)3000万归属净利润,全年预计实现的归属净利润约可达1亿元左右,高于业绩承诺。 2015前三季度,公司扣除非经常性损益的归属净利润0.90亿元,同比增长6%,其中影响较大的非经常性损益为政府补助291万、对原子公司天壕机电借款的利息收入140万、北京力拓债务重组139万和退回合作方奖励款-260万等,合计257万元。转型符合国家能源结构调整战略,业绩估值有望双提升,维持“强烈推荐”。我们预计,公司2015年-2017年EPS分别为0.63元、0.84元、1.14元。从长远发展来看,公司拓展的新业务(天然气)是国家能源结构调整的战略方向之一,未来在清洁能源、环保方面业务还有新拓展空间,市值仍有较大提升空间,给予公司目标价29.6,对应2016-2017年PE分别为35倍和26倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。 1、大盘系统性风险。 2、三季报未经审计。

事件:神雾环保今日发布2015年三季报,2015前三季度,公司实现营业收入7.4亿元,同比增长84%;实现归属净利润1.24亿元,同比增长91%,折合每股收益0.31元,业绩增速靠近预报上限。三季度单季,公司实现营业收入2.8亿元,同比增长16%;实现归属净利润0.74亿元,同比增长80%。 评论: 1、前三季度项目正常推进,新增项目建设将保障四季度业绩兑现 2015年前三季度,神雾环保收入同比增长84%,主要是公司新疆胜沃项目工程建设稳步推进。且三季度神雾工业炉100%并表。 从项目进展来看,目前,新疆胜沃两个合同累计7.4亿金额项目在顺利实施中,此外,内蒙港原EMC项目、山西襄矿PC项目、近期新签的内蒙港原PC项目均在实施中。仅石家庄化工化纤的EMC项目由于相关建设手续尚未完成、仍在设计和施工的准备阶段。 四季度,一方面,神雾环保母公司的新疆胜沃EPC项目的设备安装调试仍可进行,将带来收入利润确认;港原EMC项目正常投产后今年仍有望贡献少量业绩;另一方面神雾环保全资子公司神雾工业炉也有山西襄矿PC项目、内蒙港原PC项目推进可带来收益提升,以及管式加热炉等传统节能环保加热炉型的业绩贡献。综合来看,四季度最终仍可保障兑现全年2亿以上的净利润预期。 2,技术溢价保障盈利能力持续提升 2015年前三季度,神雾环保综合毛利率为28%,较上半年提升2个百分点;净利率为16%,较上半年提升7个百分点。 2015年以来,公司盈利能力逐季度提升,体现了电石预热炉新技术的技术溢价带来的相对较高的工程毛利率水平。通常来看,首个示范项目毛利率与平均水平相比往往偏低,未来,盈利能力还有向上提升空间。 3,近期利好频添,与美国能源局签署合作备忘录打开全球市场 近期神雾环保利好频添,一是与内蒙港原二次深度合作签订5.5亿新合同;二是与美国能源局签署合作备忘录打开全球市场,两大事件都为神雾环保独创的电石预热炉技术增添背书。目前神雾环保电石预热炉应用的首个项目(内蒙港原)已达到50%负荷正常运转,月内预计有望达到85%以上负荷正常运转,电石预热炉节能改造大市场开启的脚步越来越近。 内蒙港原二次深度合作签5.5亿新合同:2015年10月8日,神雾环保发布子公司签订重大合同的公告,神雾环保全资子公司北京华福神雾工业炉有限公司、神雾环保技术新疆有限公司分别与内蒙古港原化工有限公司于2015年9月30日签订了《内蒙古港原化工有限公司6×33000KVA电石炉技改年产1亿Nm3LNG项目PC总承包合同》和《内蒙古港原化工有限公司6×33000KVA电石炉技改年产1亿Nm3LNG项目PC合同》,合同总金额合计55,046万元。此次公告的重大合同签订,是公司与港原化工的再次深度合作,通过EPC模式,运用“电石生产新工艺”对其四台电石炉进行节能技改。在首个应用项目已开始试车的背景下,港原化工与神雾环保再次深度合作彰显了客户对于神雾环保电石预热炉新技术应用的信任、及对未来节能收益的信心。 与美国能源局签署合作备忘录:由美国能源部、商务部与中国国家发改委共同举办的第六届中美能效论坛于2015年10月23日在美国首都华盛顿举行,北京神雾集团董事长吴道洪博士代表中国节能协会与美国能源部下属的劳伦斯一伯克利国家实验室签署了中美在节能与低碳领域的合作备忘录;神雾环保(300156)的内蒙古港原化工公司正在实施的"密闭电石炉节能环保改造项目"被选为中美首批10项提高能效的示范项目之一。 4,2016-2017年业绩更将加速放量,超预期是大概率事件 凭借神雾工业炉的电石预热炉节能改造技术,神雾环保有望打开电石行业节能改造新市场,2015年迎来神雾环保业务成长的拐点,而2015年公司首个项目顺利投产后,电石预热炉节能改造技术可靠性将得到验证,订单将呈现爆发式增长(目前已有200亿框架协议待转化为合同),2016年EMC项目收益贡献、电石预热炉订单大幅提升将带动公司业绩高速增长。2016年以后业绩都拥有极大弹性。 保底业绩 根据业绩承诺预测,公司电石预热炉估算中标订单金额为6亿元,但实际所获得项目超预期概率大。我们以公司承诺业绩作为保底业绩估算,2016年神雾环保实现净利润至少应在3.83亿元以上,对应EPS在0.95元以上。 业绩向上弹性 业绩承诺中公司电石预热炉估算中标订单金额为6亿元,从现有框架协议对未来的实际订单转化来看,一旦首个项目顺利投产,2016年新签订单合同金额应该在几十亿数量级(已有200亿框架协议)。根据公司施工能力(可同时实施10个项目能力没有问题),预计2016年电石预热炉EPC业务收入有望达到22亿规模,较之前预期的6亿元增加16亿元,按15%净利率估算,对应净利润增加2.4亿元,加上神雾工业炉原有管式炉业务,全年神雾工业炉净利润有望达到4.73亿元;2017年按电石预热炉42亿收入预测,将之前预期的7.8亿增加34亿元,按15%净利率估算,对应净利润增加5.1亿元,加上神雾工业炉原有管式炉业务,全年神雾工业炉净利润有望达到7.45亿元。 考虑订单爆发后业绩向上弹性,2016-2017年神雾环保可实现净利润规模约可达到6.23亿元、9.55亿元,对应EPS分别为1.54元、2.36元。 5、新技术成功应用将引领行业变革,业绩弹性大,长期空间广,维持强烈推荐评级 神雾环保是神雾集团旗下化工领域业务整合平台,目前拥有电石预热炉的电石行业节能改造关键技术,技术在国际上处于领先水平。凭借电石预热炉领先技术,公司将打开电石行业节能改造市场,我们维持目前盈利预测,预计公司2015-2017年可实现EPS分别为0.53元、1.54元、2.36元,公司2016-2017两年复合增速为110%,业绩弹性非常高,订单量和业绩还有再超预期可能,而且电石行业节能改造后续市场空间广阔,因此,我们按2016年40倍PE估值给予目标价61.6元,维持“强烈推荐-A”评级。未来,考虑电石行业全改造市场容量,可达到300亿市值。更长远看,若集团其他技术得以顺利注入,长远空间可达到500-1000亿元市值,建议买入。 对公司更详细的介绍可参见我们2015年9月23日发布的深度报告《神雾环保(300156)--弹性大、空间广、价值高的工业炉窑节能技术先锋》。 6、风险提示:首个项目调试成功进度低于预期的风险,创业板政策和市场风险。

事件: 聚光科技近日发布2015年三季报,2015前三季度,公司实现营业收入9.9亿元, 同比增长28%;实现归属净利润1.6亿元,同比增长41%,折合每股收益0.35元;其中,三季度单季实现营业收入3.4亿元,同比增长18%,实现归属净利润0.75亿元,同比增长48%,业绩增速略超市场预期。 迎来业务发展及绩增长的向上拐点,未来海绵城市、智慧城市将为公司发展带未来更大空间,上调评级至“强烈推荐 -A”,目标价40.1 元。 管理层变更、战略发展方向升级,将为公司未来发展带来更多机会和更大市场,2015年业务发展及业绩增长的向上拐点已现,在外延扩张和内生增长双重推动下,公司未来业绩也将呈现超预期的快速增长。我们预计,2015-2017年公司实现归属净利润分别为2.88亿元、5.2亿元、7.8亿元,按增发后增加5000万股的5.03亿新股本测算,公司2015-2017年EPS分别为0.57元、1.03元、1.55元,2015业绩将迎来高速增长的拐点,按2016年40倍PE估值给予目标价40.1元,上调评级至"强烈推荐”-A。 风险提示:并购拓展带来的管理风险。

事件: 碧水源今日发布2015年三季报,2015前三季度,公司实现营业收入17亿元,同比增长32%;实现归属净利润2.5亿元,同比增长51%,折合每股收益0.23元,业绩增速达到预报上限。 评论: 1、最终实现归属净利润同比增速略超预报上限,积极释放业绩动力无疑 2015年10月12日,公司曾发布三季报预报,预计归属净利润同比增速约为30%-50%,从最终释放情况来看,2015年前三季度实现归属净利润同比增长51%,比预增区间上限还略多一点,公司开始积极释放的业绩的动力无需再怀疑。 此外,2015年归属净利润最终实现51%增速,也远高于历史同期平均水平。从全年来看,除了2014年的特殊情况,2010-2013年全年业绩增速均在前三季度增速之上,2015年年报的增长预计将带来更大惊喜,兑现我们给出的80%左右业绩增速也是大概率事件。 2、三季度单季收入、利润同比大幅增长,环比虽有下降但幅度也小于以往 2015年三季度单季,碧水源实现收入6.5亿元,同比增长117%,环比增长0%;归属净利润1.0亿元,同比增长220%,环比下降25%。收入利润同比均大幅增长,环比虽有下降,但与历史下降幅度比起来也较小(以往是-60%~-80%)。 3,预付账款大幅增加,经营性现金流入暂时下降,均是为未来增长奠定基础 截至2015年三季度末,公司预付账款达到3.1亿元,较期初增加1.2亿元,增加了67%。此外,公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少了193%,主要是报告期内工程及采购付款增加、及大额投标保证金增加所致。 预付账款可作为公司业务规模拓展趋势的佐证,经营活动现金流入的短期减少也是为未来更多工程获取和推进奠定基础,均将对未来业绩保持高速增长的有一定指引作用。 4,存货大幅增加,未来将转化为收入提升 截至2015年三季度末,碧水源存货为5.4亿元,较期初数增加2.6亿元,增加了95%。对碧水源而言,存货一般有三大部分,一是膜科技公司的膜产品;二是净水科技公司的净水器;三是已完工但未结算的工程。根据三季报信息,存货的大幅增加是来自于膜产品、净水器市场需求增加而增加的库存,以及久安未结算工程,这些未来都将体现在收入确认中,带动收入提升。 5,盈利水平较历史同期大幅提升,主要来自于毛利率提升贡献,财务费用率未来还有下降空间 2015年前三季度,碧水源综合毛利率为37%,较去年同期提升4个百分点;净利率为17%,较去年同期提升3个百分点。 2015年三季度单季,碧水源综合毛利率为36%,较去年同期提升7个百分点;净利率为18%,较去年同期提升9个百分点。 公司盈利能力与历史同期相比有大幅提升,一方面是来自于毛利率的贡献,一方面也来自于62亿定增资金到位后带来的财务费用减少。 2015年三季度末,公司的货币资金较期初增加了38.5亿元,而募集资金到账带来的货币增加有62亿元,其中的差额表明募集资金已开始偿还了部分银行贷款和超短期融资券,这一点从短期借款较期初减少80%也可以看出。但是,从单季度的财务费用来看,三季度单季财务费用与二季度持平,因此募集资金偿还贷款后带来的费用减少在三季报中体现还不多,未来财务费用率还有下降空间。 6,停牌筹划收购久安股权,收购整合完成后,PPP项目实施将顺畅提速 目前,碧水源公司正停牌筹划以发行股份及支付现金的方式购买北京久安建设投资集团有限公司49.85%的股权事项,若收购完成后,久安工程将成为碧水源全资子公司,股权的整合统一对于碧水源未来工程土建的实施将有较大促进作用。可以看到,各地PPP项目中都会有较大部分的土建内容,而此时将久安工程股权整合完成好,可更快速顺畅地推进未来PPP项目的建设,促进业绩快速提升。 7,最有望率先达到千亿市值的环保公司,维持“强烈推荐-A”评级 国开金融入驻后,将给碧水源带来的能力和动力上的双重积极影响,未来各地项目订单预计将开始大幅增长,而雄厚的资金实力也将帮助公司站上引领水务行业发展的制高点。 公司2014年归属净利润9.4亿,非公开发行完成后,公司总股本增至12.3亿股,按最新股本摊薄后的2014年EPS为0.76元,在资金实力和政府背景双双提升的环境下,考虑定增资金到位后带来财务费用减少、14年增长缓慢带来延时释放,我们预计公司15年可实现约80%的EPS增长,对应EPS为1.39元,同时考虑2016年定增资金将陆续对外投资、发挥杠杆作用实现更大效益,2016年公司业绩仍可保持70%的高增速,对应EPS为2.36元。按2016年36倍PE估值给予目标价82.6元,对应市值1016亿元。从我们对碧水源的长远发展来看,公司是环保行业中集技术、管理、资金、市场关系于一身的佼佼者,在环保以质量、效果为目标的大背景下,成为第一家突破千亿市值的环保龙头企业是历史的必然,维持对公司“强烈推荐-A”评级。 8,风险提示:PPP政策风险,异地拓展实际进度不达预期。

事件: 高能环境今日发布三季报,2015前三季度公司实现营业收入5.54亿元,同比增长39%,归属母公司净利润0.44亿元,同比下降2%,扣除非经常性损益的归属净利润0.24亿元,同比下降32%。综合毛利率30.86%,同比下降2pct,基本每股收益0.27元。 评论: 归属净利下降主要因素:毛利率下降2pct与资产减值计提同比增长0.14亿元。 扣非净利下降主要因素:将BT业务的利息收入计入非经常性损益,其显著下降对于描述公司业绩水平不具有说服力。扣除这一影响后,扣非净利润为0.45亿元,同比增长6.8%。 一、财报分析 1.盈利能力分析:营收规模稳步增长,BT/BOT贡献比例较低 (1)2015前三季度,公司实现营业收入5.54亿元,同比增长39%。第三季度单季收入2.41亿元,同比增长33%。前三季度综合毛利率30.86%,同比下降2pct。由下文现金流分析中,经营性现金流入占比营收总额约为85%,可推测BT与BOT业务的业绩贡献比例相对较低。且长期应收款与无形资产相比于年初增长分别为0.85亿元和0.24亿元,我们推测前三季度的5.54亿元营收中,BT业务与BOT业务分别约在0.8亿和0.2亿左右。 (2)2015前三季度,公司实现营业归属净利润0.44亿元,同比下降2%。第三季度单季净利润0.28亿元,同比增长8%。归属净利润的同比下降主要由于毛利率的下降与资产减值计提同比增长0.14亿元。 (3)扣除非经常性损益的归属净利润0.24亿元,同比下降32%。主要由于计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用费计提0.21亿元。这一项目主要是公司BT项目的投资收益(或称,利息收入),是BT业务的一项合理回报,可不记为非经常性损益,但公司在IPO中基于审慎性原则将其记为非经常性损益,因此,扣非净利润的显著回落对于描述公司业绩水平不具有说服力。在2015年与2014年前三季度扣非后归属净利润中,均扣除这一影响后,2015年前三季度扣非净利润为0.45亿元,同比增长6.8%。