市场拓展显收效,业绩增长超预期。11年前三季度公司实现营业收入8.11亿元,同比增长63.86%,营业利润和归属母公司净利润分别为8475.00和6459.00万元,同比分别增长66.80%和43.17%,基本每股收益为0.43元,业绩增长再超预期。前三季度通过积极的整改,公司市场拓展力度的加大以及对于库存商品的集中处理,促使收入增长再创新高;而盈利方面,受上半年中高端产品销售规模增加及提价等的推动,公司前三季盈利性大幅提升,但因所得税率优惠申请尚处审批过程中,净利润增长缓于利润增长。 次新店发挥效益以及集中消库存,推动收入增长提速。前三季度收入超预期高增长主要有三方面原因:首先,前期开设的次新店经过一段时间的培育,现已进入效益释放期;同时,渠道拓展仍在快速推进,门店规模已经突破2000家,其中,直营占比也略有上升,已由去年18%上升至目前的25-26%的水平;另外,三季度单季将库存产品向大客户进行了集中的处理(折价率10%),拉动单季收入实现73.85%的增长。 上半年毛利率水平的大幅提升削弱了三季度因消库存而导致的毛利率下滑,但品牌推广和渠道开拓加大力度,导致销售费用率提升较快。三季度单季受去库存影响,毛利率同比下滑6.84个百分点,降至41.78%,但因上半年高附加值产品增长较快,加之提价刺激,毛利率水平大幅提升,削弱了三季度单季下滑的负面作用,最终使前三季度综合毛利率达到43.17%,同比增加1.73个百分点。 费用方面,因广告费用及直营终端建设费用增加,公司前三季度销售费用同比增长了80.62%,销售费用率增加了2.58个百分点增至27.78%,但三季度单季因销售基数增长较快,使单季度费用率同比减少了5.69个百分点;而管理费用及财务费用控制相对良好,管理费用率及财务费用率同比分别减少0.90和0.46个百分点。新品牌推广的支持及渠道的拓展是公司阶段性促推品牌发展和缩小与另外两家差距的举措,后续期待公司的费用率有更良性的发展。 库存规模得到控制,备货力度加大、销售规模提升分别导致现金流趋紧,应收账款增加。因公司在三季度对库存产品进行了清理,库存规模得到控制,三季末库存金额较二季度末仅上涨1.40%;现金流方面,因公司备货增加,占用资金较多,导致经营活动性现金流净额仍为负值,但随着冬季销售旺季的到来,预计会有所回笼;而应收账款则随着销售规模的快速提升相应增加,三季度末较年初增加130.09%。 盈利预测及投资建议:今年为缩小与其他两家家纺龙头公司的差距,公司在品牌、渠道、供应链管理及营销等方面都进行了积极的整改与提升,目前,虽然为规模扩张而短期有损一些增长质量指标,但规模发展势头强劲,总体业绩实现了高速发展。11年看,业绩高速增长的基础具备,之前预期公司的所得税率优惠申请有望在年内获批,我们之前对盈利的预测部分考虑了此因素,但目前尚未获批,谨慎原则我们略微调整11-13年的EPS分别为由0.90、1.26和1.71元/股,目前估值分别为11、12年的33和23倍目前12年估值尚算合理,维持“强烈推荐-A”的投资评级,半年目标价可以12年25-27倍估值为中枢,目标价格中枢为31.42-33.94元。公司今年的改进积极性值得重视,后续伴随费用等指标逐渐改善,期待公司可获得更良性的增长。 风险提示:1)受宏观经济调控影响,房地产市场长期低迷拖累家纺产品销售的风险;2)原材料价格波动的风险;3)费用控制低于预期。

销售淡季不淡,业绩续写超预期高增长。11年前三季度公司实现营业收入9.45亿元,同比增长35.32%,营业利润和归属母公司净利润分别为1.66和1.29亿元,同比分别增长87.05%和86.77%,基本每股收益为0.96元,业绩增长再超预期。我们认为公司业绩的持续高增长主要是基于公司前期对品牌价值的持续塑造及突出的直营优势,保证销售增长趋势较为稳定,另外,今年公司渠道的稳步推进、网销及团购业务的快速发展也加快了收入的增长。而公司在未享受所得税优惠的情况下,盈利表现能够如此突出,一方面得益于扎实的直营基础以及精细化管理水平的提升,另一方面则因原材料成本压力减小,公司对其进行了合理的储备,使费用率被严格控制下,毛利率水平得到了持续的提升。 价值理念全方位贯穿,公司质地提升明显。为突出价值理念,公司今年从产品设计、定价策略、渠道质量及营销等方面全方位进行打造,特别是通过开发特价产品系列,大量减少了非常规的促销让利活动,产品正价率的保持,不仅使品牌价值等到了稳固,更是在收入及利润增长上得到良好的体现。而公司因直营占比较高,且丰富的直营经验较为及时的向加盟体系传导,今年渠道质量较高,库存处于很合理的状态,促使三季度单季公司在面对传统销售淡季的情况下,终端销售仍然较为旺盛。结合公司的库存情况及加盟商的反馈情况,预计公司明年仍将维持较好的增长趋势,业绩有望保持良好的成长性。 费用控制得当以及毛利率持续提升,共同强化盈利能力。近些年公司直营运作经验得到了良好的沉淀,现已开始步入效益释放期,运营成本已经不会对公司造成很大的拖累,直营对净利润率的拉动作用开始显现,公司毛利率水平持续提升,费用率则大幅减少,同时原材料成本压力减小以及价值营销的推广,使前三季度公司综合毛利率水平同比增加1.93个百分点,增至47.72%。而同期费用控制得当,三项费用率纷纷下降,其中,销售费用率、管理费用率及财务费用率同比分别减少1.30、1.60和0.60个百分点,有效使期间费用率减低3.49个百分点,降至28.91%的水平。 库存规模控制得当,现金流充裕,但应收账款有所提升。由于公司直营零售经验丰富,加盟体系精细化管理水平提升,促使公司库存控制较好,三季度末库存金额较年初仅上升15.90%,实际库存成品压力不大。现金流方面,由于公司销售旺盛,收入的快速超预期增长使现金得到了良好的回流,三季度末公司经营活动性现金流净额达到1.19亿元。而销售收入的快速提升也相应拉动了应收账款规模,较年初而言,应收账款增加了2450.40万元,增长了110.66%。 明年经济低迷导致家纺消费增速放缓属于正常,但富安娜渠道质量最为良好,预计发展可更稳健。近期受经济不振及房地产市场持续调控影响,在一定程度上增加了市场对家纺行业和公司未来是否可以保证高增长的疑惑。对此,我们认为行业正处于品牌化的初级阶段,未来广阔的发展空间仍可见,但对于公司业绩增长情况要理性的看待。 公司上市后,近两年在各个方面均得到了大幅的提升,业绩的增长较为高速,明年如果经济低迷,业绩增速收窄也属于正常。但因家纺行业品牌化进程晚于服装行业,正处于快速发展期,所以家纺行业增速快于发展较成熟的服装品类的行业应是大概率事件。且由于富安娜今年渠道不怎么存在压货现象,未来发展将更加稳健。 盈利预测与投资评级:家纺行业一直是我们最钟爱的行业之一,我们从年初开始就提出坚定看好家纺行业龙头公司的发展,尤其非常认可富安娜的稳健运营风格。鉴于公司直营体系已步入效益释放期,毛利率呈现稳步增加趋势,加之加盟体系标准化建设快速推进,且秋冬订货会订货金额实现超过50%的高增长给予了全年业绩更大的保证。我们基本维持11-13年EPS 分别为1.58、2.22和3.10元/股,对应11、12年PE 分别为31和22倍。维持“强烈推荐-A”的投资评级。 虽然前期上涨幅度较多,但近期得到了一定的调整,基于公司稳健的运营风格,与扎实的运作基础,我们认为公司的业绩有望保持良好的成长性,属于良好的战略性投资品种,中长期投资价值明显,若有调整可积极关注。半年目标价可以12年25-27倍估值为中枢,目标价格中枢为54.50-59.94元。 风险提示:1)受宏观经济调控影响,房地产市场长期低迷拖累家纺产品销售的风险;2)成本上涨,打压毛利率的风险;3)渠道拓展与费用控制低于预期。

三大主品牌齐头并进,业绩增长态势良好。11年前三季度公司实现营业收入6.20亿元,同比增长59.08%,营业利润和归属母公司净利润分别为1.73和1.47亿元,同比分别增长38.32%和78.47%,基本每股收益为0.95元,业绩增长符合预期。我们认为国内女装行业近年来逐渐沉淀出一些品牌,具备较为稳定的运营管理能力,公司前三季度三大品牌呈现齐头并进的增长趋势,由于产品提价幅度适中,销量实现了较快的增长;盈利方面,因去年11月公司实现了对子公司朗姿服饰和孙公司莱茵服装的完全控股,少数股东损益较去年同期减少了2529.32万元,推动归属母公司净利润增长明显快于营业利润增长。 门店稳步扩张,销量提升推升收入快速增长。我们认为收入的快速增长主要取决于两方面因素,一是来自于公司渠道新增量的贡献,目前公司渠道扩张速度基本维持在原有正常20-30%的水平,对于量增起到了一定的提速作用;另一方面是源自可比同店销售的提升,因今年产品提价幅度不高,所以单店质量的提升主要依靠销量的提升,我们一直强调只有单店销量具备提升空间,才是可维持长远发展的根本,随着公司多品牌运作经验愈发成熟,管理能力及营运效率的提升,单店质量存在进一步提升的空间。 毛利率小幅提升,但新品牌运作及上市推高费用。成本控制得力,且单价有提升,前三季度综合毛利率水平获得了3.19个百分点的提升,达到59.66%的水平,由于公司与宝姿等品牌比,毛利率仍有差距,未来随着直营比例的提高、品牌效应的持续提高,预计毛利率仍有上升空间;费用方面,由于公司新品牌尚处发展阶段,以及正在为全新的两个品牌作准备,在品牌推广、渠道铺设、信息系统建设等方面投入较大,加之公司上市等,众多因素的叠加导致前三季度公司销售费用和管理费用同比分别增加了1.81和5.27百分点,但较高的费用率与最新两个品牌的铺垫有关,预计未来费用还是可以得到合理的控制。 未来品牌规划清晰,品牌层感突出。对于未来的品牌规划,公司将在维持现有三大品牌共同发展趋势的同时,更强调“朗姿”品牌的层次感,计划将其按产品档次及价格带进一步细化,搭建出由高端至低端——利亚、朗姿及玛丽玛丽三大细分子品牌,并配合各自产品档次根据不同城市的购买力有针对性的进行区域销售网络的搭建,其中,高档子品牌利亚(售价高于朗姿30%左右)将主要分布在一线城市,与现有朗姿品牌进行融入替换,预计明年开设20-30家,中档品牌朗姿将主要分布在一线部分百货和二线部分城市,而二、三线城市则以定位更低一些的品牌玛丽玛丽(售价低于朗姿20%左右)进行开拓。我们认为公司的品牌体系清晰,有助于突破单一品牌发展的瓶颈,保证后期业绩的持续增长。 商场渠道回款期较长导致应收账款增加,新品牌备货增加及秋冬装价值高,推升库存金额规模,现金流情况虽略有下滑,但整体较为良好。因百货商场的结款期较其他业态模式而言较长,公司收入的快速增长,相应的带来应收账款的增加,前三季度应收账款较年初增加62%;存货方面,因新品牌备货增加,且秋冬装产品单位价值高,导致库存金额规模较年初上升89%,达到1.99亿元,但随着秋冬销售旺季的到来,以及多品牌渠道的成功搭建,预计库存将会得到良好的消化;现金流方面,尽管受原材料采购、税金及费用支出的增加,经营活动性现金流同比减少了40%,但仍有6252.50万元的规模,整体看来公司现金流较为充裕。 盈利预测与投资评级:公司前三季度增长符合预期,未来随着多层次及多品牌格局的搭建与推广,具备可持续成长的空间,基本维持11-13年EPS分别为1.10、1.56和2.03元/股,目前11、12年对应估值为33.6和23.7倍。 女装行业我们定位为消费升级后端的行业,其未来几年的发展前景较已经基本完成品牌化趋势和全国性布局的男装的一些细分行业,比如正装和商务休闲装等,要更为广阔;但同时,相对于消费升级后端的家纺行业,由于女装对软实力的要求更高,发展的持续性和稳定性可能弱于家纺公司,因此我们建议给予家纺行业和消费升级前端行业中间的估值,根据我们以下的“V式估值法”定位,半年目标价可给予12年25-27倍PE较为合理,对应目标价为39.04-42.16元。由于公司新股上市,目前估值在行业内略偏高,首次给予“审慎推荐—A”的投资评级。 但女装行业我们定位为消费升级后端的行业,未来几年行业投资机会值得挖掘,在估值合适的情况下可积极关注,公司在3个月解禁期限内预计股性较为活跃。 风险提示:新品牌开拓的风险;商场渠道扣点过于强势。

美国市场调整导致收入仍有下降,三季度单季度利润恢复了正增长。公司前三季度实现了收入6.25亿,同比下降约14%;实现利润总额和净利润分别为1.13亿和6495万元,比去年同期分别下降了19.72%和20.33%。收入下降的主因是今年美国市场调整,出口业务的收入仍有所下滑所致,从利润看,由于去年三季度的利润基数低,今年三季度单季的净利润实现了7.37%的增长,但由于上半年利润有下降,综合的净利润仍然有下滑。 内销业务发展符合预期,美国市场调整导致规模增长有一定的压力。根据与公司沟通,凯门职业装的收入确认比较顺利,创世也有符合预期的发展,前三季度的内销收入达到9000万左右,与去年同期基本持平;而收入继续下降主要是出口业务继续下滑,其中与美国市场的发展策略调整有关。公司的产品定位于高档,但以往美国的客户更多集中在中高端,和公司整体的定位有偏差,因此公司主动调整客户结构,对于有些提价不能接受的客户进行了调整,但一部分客户调整使得客户流失的情况比公司预想的要多些,同时,公司今年有一个规模较大的工厂由进料加工改为来料加工接单,这从收入角度来说是会压低收入的,因此预计全年看公司的收入规模可能比预期的要低。 规模效应与内销占比提高使得毛利率有较好的提升,但收入下降使得费用率上升。公司前三季度的综合毛利率达到约32%,有1.88个百分点的提升,我们判断主要原因有两个:一是生产量较上半年高,规模效应提高,二是三季度内销业务较上半年明显增加,占比提高使得综合毛利率也得到了提升;销售和管理费用总体控制的不错,分别有0.85%的小幅下降和8.99%的增长,管理费用增长主要受人工成本上涨所致,总体增长不大,费用率提升主要还是收入下降所致。 盈利预测与投资评级:根据三季报的情况,我们预计全年的收入较原先预计的年度经营计划12亿的目标有些压力,但其中内销业务可保持符合预期的增长,凯门目前的订单已经超过了1亿,创世也保持了30%左右的增长。由于内销业务占比会进一步提高,预计利润状况要优于收入状况。我们调整之前的盈利预测,预计11-13年的EPS分别由0.94、1.07和1.27元/股调整为0.90、1.03和1.22元/股。目前估值为11、12年的13和11倍。 我们认为公司处于转型期,投资机会主要来源于业绩催化的机会,经历过前一轮的下跌后,估值较为安全,但今年由于美国市场调整使得业绩可能较之前预期的略低,投资机会可等待。中长期看,公司的投资逻辑在于我们一直强调的内销占比的提高,目前看公司的内销发展虽然不太符合市场追逐持续速度的要求,但是比例逐步提高是比较确定的,对利润贡献目前在30%左右,未来2-3年提高到40-50%左右是很有可能的。由于公司品牌运作尚需要积累经验,我们仍然建议用稳健的心态对待自主品牌的发展。维持“审慎推荐-A”的评级。 由于内销利润的占比可逐年提高,目前估计可达到30%左右,因此建议根据内销业务和出口业务分开估值。根据我们的测算,11年出口业务实现EPS0.42元/股,公司属于最优质的一类制造企业,可以参考鲁泰和伟星的估值水平,给予15倍的目标PE;内销业务实现0.48元/股的EPS,可以成熟品牌公司的PE一定的折价估值,给予20倍的目标PE,公司短期的合理价格为15.87元。 风险因素:国际需求复苏对出口业务的不确定性,自有品牌发展低于预期。

店铺优化成效渐显,业绩稳增符合预期。今年前三季度公司实现营业收入7.51亿元,同比增长18.77%,营业利润和净利润分别为1.1亿元和9431万元,分别同比增长了23.36%和32.87%,基本每股收益0.47元,业绩符合预期。 公司三季度加大了直营商场店建设力度,共新增店中店10家,其中已有三家投入使用;同时,截止三季度末公司共完成51家旧有店铺翻工作,并及时投入使用,公司对渠道的优化收到了一定的效果,前三季度经翻新的直营店同店增长大约在40%-50%之间,而翻新后的加盟店收入平均增速也超过了30%。 单季毛利率波动幅度较大,综合毛利率水平同比有所提高。综合毛利率达到了40.15%,比去年同期提高了3.26个百分点,公司继续推进产品结构调整,逐步淘汰低价产品,使得综合毛利率稳中有升。但单季度毛利率波动幅度较大,三季度毛利率34.86%,虽然同比略有提升,但环比二季度5.8个百分点的下滑。三季度毛利率下滑的主要原因有两个:一是三季度产品销售主要以衬衫为主,毛利率较高的西装则销售比重偏低;二是三季度是传统淡季,低毛利订单,如军服和外贸订单,占比有所上升,拉低了当季综合毛利率。 装修广告费用增长导致期间费用率上升较快。公司今年的主要工作是直营店铺建设和旧有店铺翻新装修,通过提升单店经营质量来拉动业绩增长,因此,相应费用压力较大。前三季度,公司门店装修费用、工资薪酬费用、广告营销费用以及租赁费用的增长导致销售费用同比增长36.42%,大幅高于营业收入增速,销售费用率也从去年同期的16.4%上升2.4个基点至18.8%;而IPO 资金到账则冲掉了财务费用,在一定程度上减轻了公司的费用压力。 盈利预测和投资评级:公司服装主业做的专注,依托优势区域深挖三四线市场,我们认为公司可以保持稳步增长,比较适合稳健型投资。从三季报情况来看,公司对渠道的优化工作有所收效,未来随着渠道优化工作的进一步开展,单店经营质量有望进一步提升,为业绩的稳定增长带来保障。我们维持之前的盈利预测,预计11-13年的EPS 分别为0.96、1.21和1.51元/股,估值为11年的22倍,具有一定的安全边际,但和公司的管理能力较为匹配。半年目标价给予12年20倍PE,目标价格中枢为24.2元,维持“审慎推荐-A”的评级。

伴随提前发货收入增长提速,利润增长大超预期。11年前三季度公司实现营业收入21.00亿元,同比增长33.08%,营业利润和净利润分别为3.59和2.89亿元,同比分别增长52.29%和59.82%,基本每股收益为1.02元,业绩增长提速。近年来公司在品牌建设、零售运营和供应链管理等内功方面的不断提升,保证了公司业绩的持续增长性,同时,9月以来受天气因素带来的秋冬装销售及发货期的提前,助推三季度业绩增长提速。 零售能力提升,配合提前发货,收入增长创近三年来新高。公司自实施渠道改革以来,收入增速一直在30%以下,今年随着公司终端零售运作能力的不断提升、往年库存产品的清理以及上半年门店历史问题的集中解决,使公司终端销售体系得到良好的改善,推动了收入增长提速,特别是三季度公司门店关店数量的大幅减少,单季度收入增速更是达到49.90%;同时,今年天气的配合使秋冬装销售从9月中下旬开始提早步入旺季,发货期提前也是收入增长创近年来新高的又一驱动因素。 毛利率平稳,费用率控制得当使得盈利超预期增长。前三季度在综合毛利率水平保持平稳的前提下(与去年40.96%的水平持平),公司盈利水平提升的主要得益于费用的合理控制,其中特别是销售费用率和管理费用率同比分别下滑1.36和0.02个百分点,抵消了因贴现利息增加而导致的财务费用率提升的影响,前三季度公司三项费用减少了0.86个百分点,降至19.89%。 未来随着公司单店质量的持续提升、费用的得当控制以及直营比重的逐步提升,盈利能力存在进一步提升的空间。 信用额度增加使得应收账款增加较多,冬季入库产品增加导致存货规模提升较快,现金流基本稳定。应收账款较上年度期末增长了43.73%,主要是为应对宏观经济环境,公司给经销商提供了一定的信用额度。对加盟商信用支持等方面的增多,符合我们前期对于运营成本上升背景下,加盟主导模式的品牌商需要增加支持等方面的判断;由于公司2011年秋冬产品订货会提前,公司入库待发的冬季产品增加,以及公司直营店占比逐步提升,备货增加,推升前三季度公司存货规模达到7.05亿元,较去年期末增长了78.43%。但根据当前终端销售情况及今年的天气因素判断,今年冬装的销售前景良好,预计冬季库存产品将得到良好的消化;现金流基本稳定,仅有2.4%的小幅下降。 盈利预测与投资评级:对于消费升级前端的行业,我们推荐单店效率提升具备改善空间和管理能力的公司。鉴于公司具备较强的全局布控能力,未来单店质量提升具备改进空间,且随着对加盟商支持加大、渠道扁平化持续推进以及单一品牌多系列推进等的进展,公司未来具备稳定的快速增长的可持续性。 处于消费升级前端但具有单店改善能力的公司一直是我们推荐的重点,尤其近一月来在行业总体调整中我们将公司列为近期推荐的主要标的,继续小幅上调11-13年的EPS分别由1.41、1.91和2.36元/股调整为1.44、1.95和2.37元/股,目前的估值为11、12年的25.0和18.4倍,估值具备安全边际,维持“强烈推荐”的评级,建议积极关注。半年目标价至少可以12年22.5-25倍估值,目标价格中枢为43.97-48.86元。 风险提示:1)售价提升,抑制消费需求的风险;2)扁平化改革与直营体系建设低于预期的风险。

盈利预测与投资评级:公司作为国内商务休闲男装的领导品牌之一,总体发展质地优良。后期将通过提高二三线城市的布点、提高单店面积和平效等获得持续的快速发展。鉴于公司拓展速度明显加快、单店质量持续提升,公司未来具备稳定的快速增长的可持续性。基本维持11-13年EPS为0.90、1.19和1.40元/股,11、12年PE 为25.6和19.3倍。处于消费升级前端但具有单店改善能力的公司一直是我们推荐的重点,公司前期股价由于上涨较多,经历了一定的调整,目前估值具备安全边际,维持“强烈推荐”的评级。半年目标价至少可以12年22.5-25倍估值,目标价格中枢为26.78-29.75元。 风险提示:价格持续提高打压服装消费;加盟扩张过快短期摊薄毛利率;上装发展低于预期;13年公司所得税率优惠到期风险。

收入增长稳定,但盈利能力依然偏弱。11年前三季度公司实现营业收入8.86亿元,同比增长19.87%,营业利润和净利润分别为7516.81和5553.25万元,同比分别增长5.53%和0.65%,基本每股收益0.15元。我们认为配合多品牌的发展及渠道的稳步扩张,在提价和大力宣传促销的带动下,三季度各品牌收入增长基本延续了中期的趋势,但三季度盈利能力的下滑主要是受费用及资产减值损失大幅增加的拖累。 外延扩张步伐较为稳健,渠道以质量清理为主。前三季度公司新开门店260家左右,但关店依然在120家左右。我们认为公司近年来的调整,主要在于国内女鞋行业需要多品牌运作能力才能存活更好,而公司由以往单品牌往多品牌运作转型的过程中,存在新品牌本身品牌力不够,且对快速扩张抢占市场还是在控制中提高质量的把握上不是非常的到位,因此,公司若想在未来得到快速的发展必须逐步梳理多品牌的运作模式,总结管理经验,并在单店质量提升上不断的进行提炼。 提价保证毛利率增长趋势延续,但费用及资产减值损失的增加导致利润增长乏力。公司产品的适时提价有效规避了成本上涨,前三季度公司综合毛利率水平达到49.96%,同比增加2.82个百分点。而因新开店增加,人工成本不断攀升和销售人员劳动保险费用计入科目改变(上年同期计入在管理费用中,三季度该部分调整金额在2000万左右,占是造成销售费用大幅提升的主要原因),前三季度公司销售费用大幅增加,同比增长42.37%,销售费用率达到33.68%,同比增加5.32个百分点,直接导致期间费用率同比增加3.24个百分点至35.97%。另外,由于公司库存金额增加,同期的资产减值损失也同比增长35.93%。这两方面因素的叠加对公司的盈利表现造成了拖累。 库存量有所控制,但仍需警惕计提资产减值损失风险。三季度末公司库存比中报增加了约4000多万,这主要是因为秋冬鞋品大量入库,而单位价格普遍有提高,导致库存金额继续增加,但从库存量上看增加不大。整体来看,高库存问题的解决仍需要在提高渠道质量和提高多品牌运作能力等方面继续努力。 盈利预测与投资建议:根据三季报的情况,我们略微调整11-13年的EPS分别为0.30、0.39元和0.53元/股,对应11、12年的估值分别为28和22倍,目前估值略偏高。但基于公司主品牌的稳固市场地位,以及未来改善的预期,维持“审慎推荐-A”的评级。 风险因素:营销渠道拓展提速,费用高企的风险;库存整改不及预期加大计提资产减值损失的风险。

加盟渠道快速布局,确保业绩高成长性。11年前三季度公司实现营业收入7.45亿元,同比增长68.43%,营业利润和净利润分别为1.44和1.11亿元,同比分别增长68.46%和71.58%,基本每股收益为0.69元,基本符合预期。 受益于三四线城市消费群体时尚意识及认知度逐步增加,上市后,随着公司品牌知名度的快速提升,公司在提升自身产品开发设计能力及产品性价比的同时,加紧对三四线休闲服市场的布局,使业绩得到了良好的高速发展。 三四线城市的低成本优势推动公司开店进程。面对成本上涨的大环境,与一二线城市相比,三四线城市在租金及税收等方面均具备优势,这为公司进行差异化竞争提供了先决条件,刺激了加盟商的开店动力,并减少了因租金上涨所导致的关店问题。目前,由于一二线品牌渠道尚未全部下沉,公司在加盟商以及店铺资源的选择上具有先机优势,这为日后的竞争也提供了一定的保证。 议价能力不强导致毛利率再度小幅下滑,但费用率控制相对较好。由于“潮流前线”品牌属于面向三四线城市的低端休闲服品牌,品牌及产品附加值不高,导致公司议价能力不强,在原材料采购及加工费用上涨的背景下,公司产品提价后仍未能将成本压力成功向下游转嫁,前三季度综合毛利率同比小幅下滑0.43个百分点,至34.38%的水平。但同期费用率的良好控制,特别是财务费用率的大幅下滑,削减了毛利率下滑对盈利能力造成的负面影响,前三季度公司三项费用率同比减少1.12个百分点,降至13.85%。另外,现金流方面,由于备货、加工、人员工资、税收及对加盟商授信额度的增加,导致前三季度公司经营性现金流净额为-1.17亿元,同比减少53.96%。 盈利预测与投资评级:鉴于公司目前规模基数较小,且差异化定位及募集资金有助于推动公司未来两年保持一定的高增长,但我们一直强调,公司相应的管理能力及运作平台的发展是否可以与公司的高速发展相匹配,仍是我们判断公司未来成长性的重要依据。鉴于门店拓展速度加快,且管理意识有所加强,且春夏及秋冬订货会增长情况基本锁定全年业绩增长,维持11-13年公司EPS分别为0.95、1.52和2.18元/股,11、12年对应的动态市盈率35.6为和22.3倍。由于中报增长较一季度有所加快,一年目标价可给予12年27-30倍PE,目标价格为41.04-45.50元,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:上游原材料价格及委托加工成本上涨;管理能力无法配合公司高速发展的步伐。

三季报业绩再度超预期增长。公司公布11年上半年业绩预告修正公告,预计归属母公司净利润有望达到2.71-2.89亿元,同比增长区间由30%-50%上调至50%-60%,盈利表现再超预期。随着公司近年来渠道扁平化管理持续推进,以及“零售策略”的大力推广,在一定程度上提升了品牌及产品的附加值,同时精细化管理水平的提升也相应的提升了运营效率及费用的合理管控,而今年9月来的天气因素推动终端销售及提前发货,保证了业绩表现再创佳绩。 轻装上阵,终端销售旺盛。公司在去年集中对终端历史库存进行处理后,今年终端铺货力度适度放开,加盟商的备货热情也有所提升。同时,今年天气的配合使秋冬装销售从9月中下旬开始提早步入旺季,导致发货期提前。我们对公司国庆期间的销售也进行了及时的跟踪,在营销竞赛等活动的推动下,特别是直营门店的经营创下了增长的新高,良好的销售状况给予了公司业绩增长超预期的支撑。 单店提升潜力是公司后期发展的保证。公司近年来的发展历程正稳扣“提升单店质量”的逻辑,强化了精细化管理、渠道扁平化整合及信息化系统的完善度,有效的实现了自我控制,虽然渠道整合是个逐步的过程,但公司具备提升单店质量的改善空间。我们一直强调未来随着加盟渠道整合的持续推进,以及直营占比的逐步提升,公司的利润释放能力是比较良好的。而公司对加盟商的支持力度加大也将带来外延扩张的加速,将促使收入增长有所提速。 整体而言,未来只有单店质量不断提升,才是保持业绩持续增长的根本。 12年春夏订货会情况良好,均价大幅上涨主要来自于黑标系列的推广。公司12年春夏订货会增长较近两年提速,虽然其中有均价继续大幅提高的原因,但产品均价提升大部分是受产品升级带动(高端的黑标产品占比提升拉动),而不是纯粹的提高价格,因此,并不会带来市场上所担心的价增抑制销量的明显反应,但黑标系列推广的效果如何确实需要观察。 盈利预测与投资评级:对于消费升级前端的行业,我们推荐渠道结构利于长期发展或具有改进可能,且具备单店提升管理能力的公司。鉴于公司具备较强的全局布控能力,未来单店质量提升具备改进空间,且随着对加盟商支持加大、渠道扁平化持续推进以及单一品牌多系列推进等的进展,公司未来具备稳定的可持续成长性。 处于消费升级前端但具有单店改善能力的公司一直是我们推荐的重点,尤其近一月来在行业总体调整中我们将公司列为近期推荐的主要标的,结合三季报情况,我们上调公司的盈利预测,预计11-13年的EPS 分别由1.37、1.76和2.18元/股上调至1.41、1.91和2.36元/股,目前的估值为11、12年的26.8和19.8倍,估值具备安全边际,维持“强烈推荐”的评级,建议积极关注。半年目标价至少可以12年22.5-25倍估值,目标价格中枢为42.92-47.69元。 风险提示:1)成本压力推升售价提升,抑制消费需求的风险;2)扁平化改革与直营体系建设低于预期的风险。

前三季度业绩再度超预期高增长。今日公司公布11年前三季度业绩预告修正公告,预计归属母公司净利润有望达到1.17-1.31亿元,同比增长区间由50%-70%上调至70%-90%,上调幅度再度超于市场预期。我们认为公司业绩的持续高增长主要是基于公司前期对品牌价值的持续塑造及突出的直营优势,保证销售增长趋势总体较为稳定,预计三季度的销售情况基本可以维持与上半年同步的增长。同时,扎实的内功是确保公司利润增长表现抢眼的根本。而原材料成本压力的减小,毛利率增长趋势的稳定是增厚利润的又一驱动因素。 多方位的价值塑造配合有序的外延扩张,夯实公司成长根基。今年公司重点强调对品牌、产品、渠道运营质量及营销等方面多方位的价值塑造。首先,通过提升设计水平及制作工艺等方式,突出“艺术家纺”的特质,并以特设特价商品品类的方式,减少其他正价商品让利活动,有效的保证商品销售正价率,同时,为保证品牌的品质,有意减少了平日零散促销活动的频率。我们认为今年公司利润表现可以屡创佳绩主要是由于价值理念在生产经营各个环节中得到了有效的贯彻,进一步巩固了竞争实力。另外,渠道建设方面,公司在保证外延持续稳定扩张的同时,今年逐渐将提升加盟质量及经营效果作为工作的中心,有效加强了加盟商对公司品牌的粘性。 若明年经济低迷导致增速略放缓属于正常,但家纺龙头的增速未来两年高于大部分服装企业仍是大概率事件。近期受经济不振及房地产市场持续调控影响,在一定程度上增加了市场对家纺行业和公司未来是否可以保证高增长的疑惑。 对此,我们认为行业正处于品牌化的初级阶段,未来广阔的发展空间仍可见,但对于公司业绩增长情况要理性的看待。 公司上市后,近两年在各个方面均得到了大幅的提升,业绩的增长非常高速,明年如果经济低迷,业绩增速收窄无法再创新高也属于正常。但因家纺行业品牌化进程晚于服装行业,正处于快速发展期,所以家纺行业增速快于发展较成熟的服装品类的行业应是大概率事件。另外,对于房地产市场调整的影响,公司可通过提升市场覆盖率及渗透率的方式进行部分抵消,整体看,我们依然看好家纺行业的发展前景,虽然不排除若增速低于这两年,可能会导致市场心态的调整,但调整过后相信市场会发现家纺企业的增长仍然高于大部分服装企业,则保持一定的估值溢价可得以持续。 盈利预测与投资评级:家纺行业一直是我们最钟爱的行业之一,我们从年初开始就提出坚定看好家纺行业龙头公司的发展,公司今年的股价表现也非常优异。鉴于公司直营体系已步入效益释放期,毛利率呈现稳步增加趋势,加之加盟体系标准化建设快速推进,且秋冬订货会订货金额实现超过50%的高增长给予了全年业绩更大的保证,以及三季度再度超预期。我们继续小幅上调11-13年EPS分别由1.55、2.18和3.09元/股上调至1.58、2.22和3.10元/股,对应11、12年PE分别为29.5和21倍。 鉴于家纺龙头企业成长性好于服装主要品类,估值高于服装亦属合理,维持“强烈推荐-A”的投资评级。虽然前期上涨幅度较多,但近期得到了一定的调整,基于家纺行业未来2、3年品牌化的趋势将继续加强,属于良好的战略性投资品种,建议把握时点积极关注。半年目标价可以12年25-27倍估值为中枢,目标价格中枢为54.50-59.94元。 风险提示:1)受宏观经济调控影响,房地产市场长期低迷拖累家纺产品销售的风险;2)成本上涨,打压毛利率的风险;3)渠道拓展与费用控制低于预期。

公司对三四线市场的定位使其在竞争时间及空间上具有一定优势,未来两年在一二线品牌进行渠道下沉的过程中,凭借已有的渠道规模和后续的快速扩张、以及强于其他批发品牌的品牌运作管理能力,公司将保持一定的高速增长。短期内由于业绩高增长性较为稳定,可配合品牌服饰行业的估值切换行情进行把握,但中长期的持续竞争力仍取决于公司运作平台及管理能力与其快速成长的匹配程度。 事件:近日我们对公司进行了调研,与公司董事长马鸿先生及董秘廖岗岩先生进行了深入的交流,进一步了解了公司的经营情况及未来发展动向。 评论:1、12年春装产品突破大,加大男装与饰品的开发随着三四线城市消费群体时尚意识及认知度逐步增加,对产品设计更新的要求就会相应提升,这就使高性价比产品成为企业在三四线城市立足的根本。对此,公司提出以“H&M”为学习榜样,在强调产品原有价格优势的同时,加大对产品设计及潮流元素的把控上的投入,一改女装份额独占鳌头的局面,独立成立男装设计团队,加大男装及饰品的开发力度。通过与加盟商了解到12年春装订货会产品丰富度及质量均有了明显的提升,特别是男装及饰品取得了较大的突破,使这一季男女装占比基本达到平衡,各占50%。产品的提升将为此次订货会实现较为稳定的高增长提供良好的保障。 我们认为以往受三四线城市消费者的经济水平制约,通常服装品牌的竞争是以价格战为主去吸引顾客,但公司对于产品的进一步开发,提升性价比的做法将直接对消费者的时尚的认知起到侧面的培养作用,益于巩固并持续扩大市场份额。 2、三四线城市广阔的开发空间及低成本优势为公司未来两年的高速发展提供了成长的沃土根据中国纺织规划研究会统计,三四类服装市场覆盖了我国333个地级市,2859个县城及发达城市的城郊结合部。根据公司的产品档次,较为合适的布局地点多分布为县城或乡镇发达区,截止至中期公司门店是1336家左右,未覆盖的市场空白点仍有较多空间,凭借上市后雄厚的资金实力,公司渠道在市场密度及广度的布点上还有不错的提升空间。 而三四线城市的低成本优势则是公司实现快速扩张的保证。成本开支中,以租金最为关键。目前,面对租金上涨的大环境,一二线城市已经出现一定的压力,存在因租金上涨过快而关店的现象,但相对而言,三四线城市的租金压力就要小一些,一般一二线城市的平均租金水平在400-500元/平方米,而三四线城市仅为80-200元/平方米。这保证了加盟商在三四线城市的开店动力。 3、“百强加盟商”计划稳步推进,意在提升加盟体系经营质量自中期提出“百强加盟商”计划后,公司正稳步推进,尽管今年无法全部实现,但公司对加盟商循序渐进式的差异化培养及扶持(百强加盟商分为三个等级:A类出货额为1500-2000万,B类1000-1500万,C类500-1000万),可以帮助加盟商形成竞争的意识,激发开店积极性,同时随着加盟商规模不断壮大,阶梯式的发展有利于公司的管理更具针对性,并细化,在某种程度上减小了管理的难度。 4、整合批发市场资源,剑指网销市场对于发展潜力较大的网销市场,公司也非常重视。但与其他品牌不同的是,为避免与现有品牌实体店的冲击,公司打算整合批发市场的资源,从而进行发展。我们认为目前网销市场诱人,公司的想法比较有新意,因最早公司是做批发起家,相应市场资源较为丰富,但由于批发品牌质量及产品设计等方面参差不齐,这对具体的实施构成了一定的难度。后期的发展还要看公司的规划方案的可行性。 5、管理意识逐步加强面对快速的成长,公司正在逐步提升从采购、销售、仓储到物流的环节的管理措施,采用信息系统升级等方式,强化各个环节的管控。我们认为对于公司持续的高速发展,管理意识的提升有助于稳定后期的发展。但公司在人才部署、各部门间的协同发展及管理的精细化水平的提升上仍需要时间的积淀,这也将是判断公司未来成长性的重要依据。 6、盈利预测与投资建议:鉴于公司目前规模基数较小,且差异化定位及募集资金有助于推动公司未来两年保持一定的高增长,但公司相应的管理能力及运作平台的发展是否可以与公司的高速发展相匹配,仍是我们判断公司未来成长性的重要依据。鉴于门店拓展速度加快,且管理意识有所加强,且春夏及秋冬订货会增长情况基本锁定全年业绩增长,维持11-13年公司EPS分别为0.95、1.52和2.18元/股,11、12年对应的动态市盈率35.8为和22.6倍。一年目标价可给予12年28-30倍PE,目标价格为42.6-45.5元,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 7、风险因素:上游原材料价格及委托加工成本上涨;管理能力无法配合公司高速发展的步伐。

1、品牌价值提升及直营优势确保终端销售趋势延续,且原材料价格下降将对利润高增长形成有效保证 三季度开始家纺行业销售步入淡季,同时经济前景并不乐观,市场担心家纺公司下半年销售表现将不如上半年。但富安娜由于前期对品牌价值的持续塑造及突出的直营优势,销售增长趋势总体较为稳定,三季度的销售情况较上半年而言,预计增长趋势基本得到稳固,7、8月淡季的销售预计可以维持与上半年同步的增长,且随着9月逐步步入销售旺季,增速有望进一步提升。 盈利方面,由于原材料成本压力有所减小,且公司产品售价基本维持不变,毛利率增长趋势有望得以保持,由此判断公司三季度甚至全年仍可维持利润高增长的格局。 2、公司今年突出品牌提升的策略,积极积淀品牌价值 为了塑造一流的国内家纺品牌形象,一方面在新增部分特价商品品类的同时,减少其他正价商品让利活动,有效的保证商品销售正价率,例如在今年秋冬产品订货会上就可以看到公司在“富安娜”品牌中专门开设特价商品系列,平均售价在1000元左右。 同时,家纺行业总体发展不如服装成熟,行业的平均折扣和促销互动都较多,公司今年有意在这个方面大大减少了零散活动的频率,在行业内率先突出品牌价值的塑造,这也为公司今年利润表现异常优异做出了很大贡献。 3、直营管理能力持续提升,加盟在夯实基础的背景下扩张,以增强核心的渠道竞争优势 突出的直营优势是公司的长期发力点,也是公司近年来利润表现优异的本质原因 在上篇《富安娜-铸造价值立足长远》报告中,我们已经将三家家纺公司的渠道模式特点结合各公司近年来的盈利性指标进行了详细的分析,由于公司一直以来对直营体系的建设较为重视,运营经验得到了良好的沉淀,且直营渠道费用也已逐步被消化,使公司的盈利管理能力处于领先地位。 但公司的直营优势不仅仅体现在对盈利水平的提升上,在终端的销售方面也起到了稳定的作用。由于直营渠道销售的中间环节少,不存在加盟商渠道压货的现象,而公司的直营收入占比又很高,占到40%左右的份额,所以,中期的销售增长情况可以反映市场的真实情况,三季度传统销售淡季公司基本是轻装上阵的状态,三季度销售增长较上半年波动不大。 公司今年强调渠道运营质量的夯实,但并不会忽视外延扩张 渠道建设方面,公司主要是在保证直营体系稳步发展的同时,要着重提升加盟体系的质量。 首先,直营方面,为稳固在业内现有的直营优势,公司后期将采取“直营与加盟协调发展,同步扩张”的拓展规划,在渠道数量每年新增300-400家的速度下,将直营与加盟的开店比例保持在1:3或1:4的水平。加盟方面,不是公司刻意放缓开店数量,而是着重强调质量的提升,今年公司将工作重心逐步由不断发展新进加盟商转向注重加盟质量及经营效果。对此,公司将旗下“维莎”、“富安娜”、“馨而乐”及“圣之花”品牌的门店形象分别做了统一的规划,在对新店装修风格、道具摆放及商品陈列进行统一布置的同时,逐步对老店进行改善,最终实现终端店面形象统一化,并通过激励机制,鼓励做的好的老加盟商多开店。 我们认为对于处在品牌化初级阶段的家纺企业而言,不像服装企业在整个品牌发展升级过程中,可以不断学习、总结国外标杆企业的成功经验与不足,他们更多的是依赖在市场实践中自己摸索发展的新方向。而公司在内功方面的打造上始终不断的思辨、总结和优化,并逐步的形成一套有效的发展模式,对于这种企业我们是予以充分肯定的,公司内外并举的发展模式有益于中长期的可持续发展,未来的竞争实力不容小视。 总体看,公司对于全局的布控能力很强,直营体系的提早构建使运营经验得到了沉淀,费用进行了提早消化,直营体系奠定的坚实基础将进一步扩大公司在盈利能力上的优势,并有意于减小终端销售因加盟渠道压货现象而导致的波动敏感。同时,品牌品质的提升有助于公司增强核心竞争实力,加大加盟商对公司品牌的粘性,保证加盟的稳定发展。 4、多品牌建设专注集中,层次分明公司旗下目前设有“维莎”、“富安娜”、“馨而乐”和“圣之花”四大品牌,品牌由高端至低端丰硕度较为丰富。 目前最主要的品牌建设集中在“富安娜”、“馨而乐”,更为专注,集中精力打造。 “馨而乐”近两年的发展快速,预计全年可达到1.8亿左右的目标。 未来为进一步增强品牌的梯度层次感,公司继去年对“馨而乐”品牌进行渠道拆分,实行独立渠道运行后,现主要是突出“维莎”与“富安娜”品牌间的层次感,减少在高端领域的重合度,聘请国外设计团队加强高端的形象,并通过对“维莎”专柜统一规划,进行店面形象升级,为后期打入高端商场做准备。而低端品牌“圣之花”则兼顾对线上领域的开发,去年公司成功设立电子商务公司后,该品牌也得到了快速的发展,收入已经由去年的500万元增长到今年的3000-4000万,后期仍具较大的增长潜力。 同时,公司今年在团购方面也开发较多,对于收入也起到了贡献作用。 5、盈利预测与投资评级 家纺行业一直是我们最钟爱的行业之一,我们从年初开始就提出坚定看好家纺行业龙头公司的发展,鉴于公司直营体系已步入效益释放期,毛利率呈现稳步增加趋势,加之加盟体系标准化建设快速推进,且秋冬订货会订货金额实现超过50%的高增长给予了全年业绩更大的保证,以及三季度存在超预期的可能。我们继续小幅上调11-13年EPS分别由1.52、2.17和3.06元/股上调至1.55、2.18和3.09元/股,对应11、12年PE分别为30和21倍。 鉴于家纺龙头企业成长性好于服装主要品类,估值高于服装亦属合理,维持“强烈推荐-A”的投资评级。虽然前期上涨幅度较多,但近期得到了一定的调整,基于家纺行业未来2、3年品牌化的趋势将继续加强,属于良好的战略性投资品种,建议调整后积极关注。半年目标价可以12年27倍估值为中枢,目标价格中枢为58.8元。 风险因素:1)受宏观经济调控影响,房地产市场长期低迷拖累家纺产品销售的风险;2)成本上涨,打压毛利率的风险;3)渠道拓展与费用控制低于预期。

主打品牌部署加快,提价支撑业绩高增长。11年上半年公司实现营业收入和净利润7.33亿元,同比增长56.52%,营业利润和净利润分别为1.10和0.89亿元,同比分别增长72.56%和59.05%,基本每股收益为0.16元。上半年受提价、渠道扩张加速、总部部分货品提前发货及预计负债冲回等因素的共同推动,公司收入及利润呈现了高速增长。 毛利率继续大幅增长提升盈利能力,但费用增长过快、现金流出现下降、应收账款等由于赊销增加较多。上半年公司加大品牌建设力度,商务及时尚系品牌价值均有所提升,其中,特别是报喜鸟品牌的提价效应非常明显,拉动综合毛利率由48.99%增至53.76%,大幅提升4.76个百分点。但同期渠道规模的快速扩张以及规模的增长导致费用及应收账款增长过快,同比分别增长69.97%和63.19%,增速高于收入增长,且赊销也给现金流带来了一定的压力。此外,预计负债9463.87万元,较一季度1.77亿大幅下降,我们判断预计负债的冲回也对收入高速增长起到了很大的贡献。 盈利预测与投资评级:由于正装行业发展格局较为稳定,行业增长较为平稳,“报喜鸟”品牌在正装行业的地位较为稳固,我们认为公司可维持稳定快速的发展,而在此格局下,为了加大发展而需要进行更多的投入与赊销,这方面未来的状况也需要同步关注。我们基本维持上次的盈利预测,预计11-13年EPS 分别0.57、0.74和0.88元/股。目前11、12年市盈率分别为27倍和20倍,维持“审慎推荐-A”的评级。后续再融资事件使公司动力充足或将对股价产生一定的催化作用。 风险提示:渠道扩张过快,加大管理难度;新品牌运营低于预期的风险。

收入稳定增长,利润略低于预期。2011年上半年,公司实现营业收入4.24亿元,同比增长43.33%,实现营业利润和归属母公司净利润分别为4103.2万元和3423.7万元,同比增长幅度分别为31.98%和30.52%,基本每股收益0.16元。收入增长的主要原因是新产能释放以及部分产品价格提升,而原材料价格及人工成本上涨导致毛利率出现较大幅度下滑,利润略低于预期。 成本上升及汇率变动导致毛利率下滑。公司上半年综合毛利率达到了22.81%,较去年同期下滑了2.6个百分点。毛利率下滑的主要原因包括两个方面,一是国内原材料采购价格以及人工成本的增加,二是公司产品以外销为主,多采用美元结算,而上半年人民币升值幅度较大,公司产品调价有滞后性,无法及时抵消汇率变动对利润影响。考虑到原材料价格及人工成本上涨以及人民币快速升值的大环境在下半年很难有改变,因此公司毛利较去年同期难有增长。 市场开拓力度增加致使费用上升较快。由于上半年公司加大自有品牌建设,销售费用同比增长45.79%;而人工成本上涨带来的压力更为明显,上半年管理费用同比增长了57%,均远高于收入增速。 盈利预测与投资评级:预计11-13年的EPS分别为0.41、0.60和0.80元目前对应11年33倍PE,由于公司的成长性、以及研发能力,我们认同公司的估值可以比一般制造企业高,但目前整体估值仍然偏高。考虑到产品定位高端,客户关系稳定,拥有较强的抗风险能力,代表了国内生产型纺织企业的升级方向,维持“审慎推荐-A”的投资评级,若估值调整到合适位置可积极关注。 风险提示:产能扩张不达预期;汇率风险;自主品牌开拓带来费用率上升的风险。